步入9月，美國宏觀環境暗流湧動。一方面是鮑威爾在Jackson Hole會議上明確指引政策改變（降息），就業、CPI等資料也支援9月降息。

另一方面將降未降時仍然有懸念，並且在8月的VIX指數暴漲、風險資產大跌之後，市場情緒和信心都較為脆弱。

01    鮑威爾表態背後，4個原因增加降息緊迫性（通膨已穩定、擔憂失業率、大選變化、風險資產壓力）。

02    降息對美股是確定性利多，因為增加了美國經濟“軟著陸”的機率。

03    美國進入降息周期前提下，宏觀環境方面需要關注的重大風險之一是日元加息。

台北時間2024年8月23日晚，鮑威爾在Jackson Hole會議表示政策調整的時機已經到來，釋放最強降息訊號。

政策的走向是明確的，但整體降息節奏待定，首次可能降25bp還是50bp。

根據鮑威爾發言傾向，就業市場成為貨幣政策抉擇的重點關注變數（“隨著價格穩定目標取得進一步進展，將盡一切努力支援強勁的勞動力市場” “我們不尋求也不歡迎勞動力市場狀況進一步降溫”）。

我們認為聯準會9月降息的4個理由如下：

隨著供給修復至與總需求相對匹配的角度，美國通膨問題就應得到解決。

當下美國商品和勞動力市場正在處於一個更加平衡的狀態，也就不需要更多需求側的限制性政策。

儘管通膨在進一步回到2%的水平上會更加顛簸（或者無法回到2%），但至少過去幾個月的趨勢讓聯儲少了一個不行動的理由。

本次傑克遜霍爾會議的首篇論壇論文得出了“失業率加速惡化的拐點約在4.42%”，這與美國最新的失業率4.3%已經較為接近。

根據天風證券研究所，考慮貨幣政策傳導的時滯，降息的時間窗口已經臨近。

2024年7月FOMC會議鮑威爾發言僅轉向“偏鴿”，而Jackson Hole會議的發言在鴿派方向上更進一大步。

但這一個月宏觀資料變化不大，甚至金融條件已經放鬆了；變化的是大選民調資料，民主黨賀錦麗8月5日後即在RCP民調資料領先。

圖：美國大選RCP民調資料自8月5日出現逆轉

華爾街對聯準會“降息不及時、不夠量”有擔憂，並且本身經濟增速下滑期間風險資產表現有壓力。

2019年美股下跌同樣給了鮑威爾降息壓力，2019 年7月轉向降息。

預防式降息    加大美國經濟軟著陸機率

我們認為9月降息是“預防式降息”，衰退風險不大。

首先，美國就業並未滑向“衰退”深淵。

美國當地時間8月22號10點30分左右公佈了2023年4月至2024年3月期間就業增長資料的基準修訂。

資料顯示，截至2024年3月的12個月內，非農年度基準下修約81.8萬個（每月6.8萬個），為近15年以來的最大調整。基準下修意味著每月非農新增就業由之前的24.6萬下調至17.8萬。

對此，高盛8月26號發佈報告，稱向下修訂30萬或每月2.5萬的資料才是精準的。並且，市場普遍認為基準下修反映就業市場的強勁被誇大了，但市場的放緩可能也被誇大了。

非法移民的大量湧入可能一定程度上反映了美國就業市場可能不如基準下修般那樣放緩。年度基準下修的 81.8 萬的崗位並不是全部消失了或者轉為失業，而是部分就業崗位仍可能以非法移民就業的形式而存在。

因此，美國就業可能沒有那麼差，至少企業沒有開啟大批次裁員。

圖：美國勞工部公佈的2024年非農年度基準下修81.8萬人，為2009年以來最大幅度下修

另一方面，美國消費韌性仍存。一方面，美國消費仍然具備韌性消費結構特徵。

資料來源：中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心

另一方面，美國居民財富效應和資產負債表並且受損（甚至降息會增強財富效應），並且居民槓桿空間仍存。

因此，我們認為美國經濟增速僅為放緩，並沒有到衰退（硬著陸）；但也沒有樂觀到不著陸。

疊加聯儲降息主要目的是不讓美國就業繼續惡化（“我們不尋求也不歡迎勞動力市場狀況進一步降溫”），此次降息是為“預防式降息”，進一步增加美國經濟軟著陸的機率。

歷史上的“預防式降息“和”軟著陸“對美股是助漲的。根據中金公司研究部，1995 年~1996 年的預防式降息，美股大幅上漲。

圖：1995 年降息前後美股均保持上漲

美國經濟在1995年顯著放緩，1995年4月美國失業率逆轉開始上行，PMI 也從1月連續回落後，5月首次落入收縮區間（46.7%）。

雖然 CPI 仍在上行，但聯準會擔憂的工業金屬價格也從1月開始回落。聯準會1995年3月FOMC 會議紀要顯示，與會者一致認為經濟已經放緩且處於可持續的路徑，雖然 CPI 還未回到3%，但委員們認為在採取進一步行動前先暫停並評估前景是更為穩妥的做法。

因此，聯準會在2 月後停止加息，後續 PMI 持續回落並降至收縮區間後，聯準會於 1995 年 7 月轉為降息。整個降息周期中美國經濟雖然放緩但並未衰退，成功實現軟著陸。

2019 和 2020 年的預防式經濟軟著陸；美股降息後反彈。

2019 年上半年，美國增長動能放緩，衰退預期主導下，3m10y 利差持續縮小並於 5 月倒掛，股權風險溢價攀升使得美股再度下跌，迫使聯準會 7 月轉為降息。

但降息轉向過程並不順利，鮑威爾在 7 月 FOMC 會上表示並沒有鎖定明確的降息路線，而是更多根據後續資料和風險的演變。

圖：納斯達克指數在降息後反彈修復程度更大

宏觀方面需要關注的    重大風險之一：日元加息


我們認為近期美股的表現實質上以宏觀（降息）為主線，在國進入降息周期前提下，宏觀環境方面需要關注的重大風險之一是日元加息。

8月初日元加息引發了日元套息交易逆轉，全球風險資產大幅度回呼，美股同樣回撤。

儘管套息交易逆轉在日本央行官員鴿派的表述下平息，但8月公佈的東京8月CPI資料進一步超預期（同比上漲2.6%，高於前值2.2%和市場預期的2.2%），並沒有給出“不加息”的前置條件。

根據匯通財經，日本央行2024年年內仍有3次議息決議，分別在9月20日、10月31日、12月19日。

我們認為仍需關注日本央行官員表態與政策行動，但考慮日本的加息時間表與聯準會的降息時間錯開的可能，以及上次加息日股向下熔斷的負面影響，日本年內加息可能或比較小。

綜上，我們認為儘管宏觀環境暗流湧動，貨幣政策青黃不接，市場反應可能“杯弓蛇影”，但對於美股這個利多在即、且遠沒有系統性風險的成熟資產來說，短期波動不改長期組態價值。(諾亞精選)

5月初，備受矚目的「投資界春晚」 一年一度的波克夏‧哈撒韋公司股東大會在美國小鎮奧馬哈舉行，股神巴菲特再度向全球投資者展現了他在投資方面的哲學與智慧。

除了卓越的選股能力以外，巴菲特其實也提供一條不用選股，更適合一般投資人的投資策略，也就是投資指數基金。

2014年，巴菲特在遺囑中，提到了他為了繼承者而建構的投資策略。

對於自己遺留下來的資金，他建議信託人將10%的現金持有在短期政府公債中，而其餘的90%投資在一個低成本的標普500指數基金。

資料來源：Wind，統計區間2004/6/10-2024/6/12

從業績來看，截至2024年6月12日，過去20年間，巴菲特的公司，波克夏的股價漲幅是585.51%，標普500指數的漲幅是379.17%。

被譽為「股神」的巴菲特，雖然在過往20年跑贏了標普500指數，但想持續跑贏並非易事。


華爾街著名的“十年賭約”  標普500大勝頂尖對沖基金

巴菲特堅持認為，即使是專業的投資機構，長期來看也很難戰勝市場，於是就有了華爾街著名的「十年賭約」。

2007年，巴菲特透過貝佐斯投資的Long Bets（管理長期賭注的非營利組織）正式向全美的基金經理發起挑戰，賭以10年為期，標普500指數基金的業績，能戰勝全市場任意五隻主動管理的對沖基金的表現。

賭約提出後，只有Protege Partners的投資人泰德·西德斯（Ted Seides）回應了挑戰，並精心挑選了當時最頂尖的五隻對沖基金來應戰巴菲特所指的標普500指數基金，其所選的基金主要以FOF為主，因此囊括了其認為的全美最好的100多位優秀基金經理人。

隨後這場賭約從2008年1月1日開始，一直到2017年12月31日才結束，最後對賭雙方的業績結果，相差很遠。

圖：十年賭約，標普500指數完勝被選中的5支頂尖避險基金
資料來源：《To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.2018》

全華爾街的頂尖優秀基金經理，10年總收益36.3%（年平均複合收益率2.96%）；而巴菲特選擇的標普500指數，十年總收益125.8%（年平均複合收益率是8.5%），遠遠跑贏被選中的5支頂尖對沖基金，雖然在2008年股市大跌的環境中，這5支基金能階段性的跑贏標普500指數，但長期來看這5只對沖基金裡，沒有任何一檔的表現能趕得上標普500的指數型基金。

最終，十年賭局，巴菲特的標普500指數基金以125.8%對36.3%的大比分，完勝五隻華爾街頂尖對沖基金。

這一賭局不僅凸顯了標普500指數的投資優勢，也驗證了被動投資策略的有效性。


美股指數型基金的長牛優勢  自我迭代，優勝劣汰

指數長盛不衰的密碼來自指數定期的成分股調整，即引入優秀的新公司，剔除表現不佳的公司，這就形成了指數永遠保留的是最有盈利能力的優秀公司。

因此市場上的公司可能會因經營不善而倒閉，但是指數不會。

指數基金對追蹤標的的緊密程度有嚴格的要求，投資標的透明清晰，且要求緊密追蹤。

同時指數追蹤的是一籃子股票，佈局上分散均衡，受單一股的波動小，風險可控。

由於指數基金透過複製指數來建構投資組合，所以研究成本、交易費用、管理費用等都會低於主動管理的基金。

目前美股的QDII指數基金中最常見追蹤的2個指數是納斯達克100指數和標普500指數，2個指數具體的收益風險特徵可以詳見上篇《美股長牛啟示錄－左手標普+右手納指打包核心資產》。

總結來看，納斯達克100與標普500雖均為美股大盤代表的重要指數，但在收益和風險控制角度有著明顯的互補關係，即納斯達克100波動大，潛在增長動能和價格彈性高，而標普500指數則較為均衡穩健。

配置上，不妨採取類似左手標普+右手納指的均衡配置，一鍵打包核心資產，跟隨巴菲特的投資策略，開啟美股配置的長期之道。(諾亞精選)

5月15日備受矚目的美國4月CPI數據出爐，在連續數月超預期後，終於在這個月迎來了符合市場預期的讀數，同時近期公佈的多項增長端數據邊際降溫：

4月美國製造業PMI下滑至49.2回到收縮區間；4月非農新增就業人數大幅不及預期，平均時薪環比增速放緩；4月零售數據低於預期且5月密西根大學消費者信心指數大幅回落。

數據公佈後，美國三大股指高開高走，更是創出歷史新高，納指上漲1.4%，標普500 上漲1.17%。

經濟指向走弱，股市為何再創新高？交易的核心在於CPI回落+經濟成長放緩，指向通膨可控，而經濟走向“軟著陸”，降息預期被再次提振，經濟數據公佈後，市場對年內降息次數的預期，從之前較為悲觀的1次回升至2次。

在美國經濟軟著陸與金融條件指數延續寬鬆的基準假設下，美股或在中期構面維持上升趨勢。

「軟著陸」環境下，通膨持續回落，經濟成長仍維持穩健。歷史上看，聯準會在「軟著陸」的過程往往採取小幅降息。

降息的原因可分為2種，一種是「軟著陸」下的預防降息，另一種是已經出現實質衰退後，採取降息措施的衰退式降息。 「軟著陸」時的預防式降息往往是通膨下行符合預期，聯儲提前降息減緩高利率對於經濟的壓制。而衰退降息時聯儲往往受制於失業率上行的壓力，保經濟壓力高於抗通膨，因此出現降息。

目前聯邦儲備銀行對於2024年失業率展望仍在4.0%的相對健康位置，而最新通膨數據也符合預期，當前貨幣政策水準正在朝著「軟著陸」下的預防降息的路徑上靠近。

「軟著陸」對於美股的利多體現在獲利與估值或能同步支撐美股的上漲，經濟成長的韌性能夠支撐企業獲利，同時央行降息能夠降低無風險利率和融資成本，進而支撐估值擴張。

軟著陸→小幅降息→美債殖利率下行→分母端降息支撐估價擴張→分子端經濟成長韌性支撐獲利→美股上漲。


圖：歷史上，「軟著陸」降息週期平均區間漲跌幅約25%

從歷史數據來看，美國「軟著陸」背景下的降息週期中，股市均有一定表現，自1965年以來的4次軟著陸中，美股在聯儲的降息週期中，區間漲跌幅平均在25 %左右。

以1994-1996年的降息週期為例，1994年經濟已經有點過熱，聯準會6次升息，給經濟降溫。

1995年5月的時候PMI掉到枯榮線以下，零售數據也曾經惡化，很快聯準會降息25個基點，股市迎來上漲。緊接著財報公佈，美股第二季獲利成長超過25%，戴維斯雙擊下，股市一飛沖天，11月，道瓊斯突破5000點。這一年末，道瓊斯漲了34%，標普漲了33%。那斯達克漲了40%。

連任大選年　美股可望維持上漲

回到今年，作為連任大選年，美股也很有可能繼續維持上漲態勢，從歷史數據來看，大選年的下半年，美股一般不會下跌。

選舉年的經濟刺激行為對經濟有正面影響，同時連任大選年中，如果美股大幅下跌，理論上會影響執政黨的選情。

因此執政黨或盡可能確保美國在大選前維持資產價格上漲的態勢。


圖：1972年以來，大選年下半年美股漲多跌少

自1972年以來美國總統大選年度的年中開始進場佈局美股，至年底均漲多跌少。

根據數據統計，自1972-2020年，美國共經歷了13次總統大選。若自大選年的年中，也就是7月1日開始佈局，一直到年底，在這13次大選年的下半年，標普500共上漲13次，下跌2次。若扣除經濟深度衰退的2000年與2008年，標普500指數在大選年下半年的平均報酬近9%。

也就是說，如果今年不發生類似2000年或2008年的大危機（目前根據美國的經濟成長狀況看機率也極低），美股在下半年大機率會延續上漲動能。


人民幣配置美股的重要工具　QDII指數基金

綜上，聯準會降息+美國大選的宏觀敘事將持續推動美股下半年甚至未來中長期的行情。

身為國內的投資人，人民幣投資全球配置美​​股最重要且便利的工具之一就是QDII指數基金。典型代表就是標普500和那斯達克100指數。

在AI產業浪潮的起點，去年以來美國科技股保持強勢，以納斯達克100指數為代表的科技股漲幅居前。同時「軟著陸」與降息預期一旦實現，將有利於市場漲幅的“廣度”，參與上漲的個股將會增多，更多小盤股與非科技股也有上漲機會，因此能源、金融、工業、材料等順週期產業受惠於美國製造業週期回升向好，代表美國經濟及大盤股且產業分散的標普500指數也有望持續表現。

配置上，不妨採取類似標普500和納指100的均衡配置，兼顧了進攻性和平衡性，開啟美股配置的長期之道。（諾亞精選）

進入2024年，美股如常開局，震盪走高。

但隨著業績期的到來，情況突然微妙起來。

昨天，特斯拉績後大跌12%；今天，英特爾績後大跌11%。

一個汽車龍頭，一個計算機和晶片半導體龍頭，股價伴隨業績居然出現瞭如此大幅度的下跌。

再加上美股股王蘋果遭遇銷售瓶頸，以及不少科技巨頭業績預告出現頹勢，很多人不禁心生疑問：美股這波大牛市，終於要到頭了嗎？

決定股市能否持續走強，取決於經濟、資本、企業三大核心要素，三者相輔相成。

為什麼有些國家的股市十幾年都不漲反跌？還是有些產業只能一直在周期波動中震盪掙扎，難以突破向上？這些問題，其實都能從這三個要素得到答案。

就美股來說，這三大要素的強大，超越了許多人的認知。

在我們這個投資圈，看空美股已成了一種慣性，一種時髦。

這幾年一直如此，年年都是一堆人看空。

其實，看多還是看空美股，關鍵不在美股漲了多少，美國經濟怎麼樣。

首先，你得看美國民眾那副唯我獨尊的德性，改，還是不改？

無論從哪個宏大敘事的角度來看，美國經濟在過去幾年，尤其2023年，都絕對算交出了一份很優秀的答案卷。

儘管三年疫情大流行期間出現了大規模裁員，但政府有效的紓困措施仍維持了經濟成長。

具體包括：延長失業救濟金支付、一次性稅收抵免、不需要償還學生貸款，以及直接向美國家庭提供現金等。

僅在2020-2021年2季度，即疫情蔓延的主要時間內，政府向居民部門直接進行了多輪大規模財政轉移支付。

期間，美國居民增加了2.3兆美元超額儲蓄，其中政府財政補貼貢獻了約1.8 兆美元，佔78%。

關鍵點在於：因為這部分錢是政府無償派的，居民可以毫無心裡壓力花。

這也是過去幾年，美麗國經濟需求超強勁的核心原因之一。

最終的結果就是，美國經濟不僅沒有衰退，GDP反而一直在成長且成長速度在加快，2024年GDP名目成長率達到了6.3%，實際成長速度也達到了2.5%。

就業市場也比較強勁，失業率已經連續23個月低於4%，創造了歷史新紀錄。同時，約3%的通貨膨脹率處於3年來的最低水準。股市也一年內大漲13.7%，創歷史新高。

這些成就，都是在過去16個月聯準會將聯邦利率從0.25%大幅推高到5.5%、達到22年來最高點的嚴苛環境下實現的。

但是，儘管各種數據都很強勁，美國人卻不買賬，他們依然很生氣。

2023年12月底的蓋洛普民調顯示，68%美國人認為經濟惡化，56%人表示不認可拜登政府的經濟施政。

最關鍵的因素是：民眾對物價上漲不滿。

儘管18個月以來，通膨率一直在穩定下降，但當下物價水平，仍比通膨飆升前高出約17%。

一般人一點也不關心GDP這類宏大敘事指標，他們只在意自己個人、自己家庭的日常生活，只在意自己在食品雜貨、汽油和房租上多花了多少錢。

有這些不顧大局、不明事理、只算自己小帳的民眾，拜登政府壓力山大。

2024年剛好又是美國選舉年，這也是為什麼拜登政府不遺餘力放開邊境，大批引進非法移民的核心原因——他們希望這部分新進入的移民會要求低一些，會因為給了他們身份而投下自己的票倉。

但饒是如此，拜登也極可能成為美國歷史上極少數歷盡艱辛，把經濟搞得風生水起，最後卻黯然下台的總統。

當然，無論誰坐上美麗國總統座位，日子都不會太好過。

關鍵就在於，這群擁有選票的民眾太挑剔、太自我──這也倒逼經濟和股市，最大的效忠對象必須、也只能是每個家庭的資產負債表。

基於這個邏輯，不出意外，2024年聯準會大概率會降息三次甚至更多，第一次降息可能在6月前就會見到。

而美國經濟在利率狂飆的時候都硬生生扛住了，降息只會讓經濟以及股市有更舒適的呼吸空間。

這意味著，2024看空美股仍很危險。

連續三年的熊市，我收穫了一個深刻的感悟，其實也是智者蒙格說的話：

你想撿金塊，得到金礦裡去找，不能到廁所找。

良禽擇木而棲，投資也是一樣。

找對地方，就贏在起跑線上；否則就算再努力、再用功，把公司研究得再透，也是屎上雕花。

成功的股市大多體現一個特​​質：有個好指數，能代表最先進的產業方向。

它的長期平均報酬率，應該高於國家經濟的成長率。

這樣，才能讓全民相信國運，形成財富效應。

老百姓不傻，光用嘴巴說有什麼用？要讓大家賺錢，才是硬道理。

那麼問題來了：你怎麼知道哪個是先進產業方向，哪些是優質企業？

沒有人事先知道，所以必須交給市場選擇。

只有讓企業有危機感，執行有效的退出機制，才能形成充分的競爭。

有價值的，留下來越做越大；濫竽充數的、拖指數後腿的，就退出市場。

美股能長牛，只是依靠金融霸權、以及對家庭資產負債表的妥協？

當然也必須有優質公司來支撐市場。

去年，全球都對高利率下的美國經濟成長缺乏信心。

但就是在這樣的大環境下，美國科技股硬生生造出了一個牛市，而且不是小牛市，而是一個大牛市，甚至可以說以一己之力把整個美國股市帶上上漲通道。

正所謂：美股牛市有一石，科技股佔八斗，消費與金融分一斗，其餘分一鬥。

眾多的科技股，不管體積大小，都漲出很多個小目標，創歷史新高的也不在少數，微軟、google、meta、英偉達、特斯拉、蘋果，都是其中的代表。

而這些科技巨頭，難道是美國市場刻意培養的結果的嗎？

它們靠的是自身的創造力和活力，才在競爭激烈的市場中活到最後。

只有充分的競爭，才能推動市場進入良性循環，蛋糕越做越大。

例如，2020年疫情爆發，美股短期暴跌35%左右，所有人都覺得美股十年牛市結束，將從此平庸。

但不到兩年時間，納指反轉、漲超120%，翻十幾倍的大牛股更是數不勝數。

美股之所以有這麼大的韌性、難以崩盤，根源就在於背後這些公司擁有最前端的技術、優秀的經營，依然能持續不斷地賺著全球的錢。

回顧納斯達克的歷史，1971年誕生以來，從最初半導體時代的英特爾、到個人電腦時代的蘋果與微軟、到互聯網時代的雅虎與谷歌、到社交平台Facebook、到代表未來能源革命方向的特斯拉、再到人工智慧時代的英偉達，四十年多年，納斯達克誕生了一個又一個科技巨頭，已經成為美國乃至全球科技發展的重要支柱。

這些公司能不斷壯大，不斷增強獲利能力，所以美股才會持續走牛。

美股的未來依然還是科技，巨頭隕落之後，還會有更大的巨頭誕生。

只要這個邏輯沒變，美國科技股的長牛邏輯，就永遠說得通。

如果有一支股票，它不但巨能賺錢，還把所有的賺到的錢透過回購和分紅來回饋股東，讓自己每年的投資報酬率高達幾十個點，這樣的股票，你會買嗎？

如果你不瞎，你必然會，甚至砸鍋賣鐵都要搶著買，然後一直持有，死都不賣。

這樣的股票，它能不一直大漲嗎？

其實巴菲特之所以成功，很大部分依賴的，就是這個理念。

蘋果如今是巴菲特的第一大持股，掌中皇冠，前者如今每年都能為後者帶來數億美金的分紅和可觀的股份上漲回報。

過去十年來，蘋果累計淨利潤6506.18億美元，但其累計的回購和分紅加起來超過6650億美元，超過了其這些年來所有的利潤。

每年的回購和分紅總額，基本上都超過賺到的利潤。

這就導致了這幾年來蘋果的營收和利潤成長明顯放緩，有時候甚至負成長，但其投資回報率漂亮得讓人驚嘆，過去兩年，ROE甚至飆升到了170%的恐怖高度。

股市在弄明白未來會發生什麼時的速度非常快，一眨眼你可能就會錯過牛市。

美國股市以攀爬“憂慮之牆”（Wall of Worry，指股市超越一系列負面因素並持續上漲的趨勢）之勢進入2023年，現在已經接近牛市區域，一切開始變得有意思起來。

今年年初，對股市能否保持漲勢持懷疑立場的人士認為，在脫離去年10月低點的“熊市反彈”勢頭減弱之際，預計接下來股市會下跌。他們給出的理由包括：美聯儲連續快速加息導致所有企業的資本成本上升，不管是初創企業還是銀行；美國經濟正在放緩，衰退遲早會到來；企業盈利增長陷入停滯；除了少數幾家大型科技公司外，其他公司的股票均表現不佳。

雖然負面因素不少，但當時標普500指數估值似乎依然偏高，尤其是考慮到企業盈利前景黯淡這一點。更令人不安的是，標普500指數始終無法突破4200點，這說明有一些未知風險在限制股市的上行空間。

然而，不管是債務上限僵局、小範圍銀行業危機還是企業盈利下滑的可能性，都沒有阻止股市的上漲。此外，空頭顯然忘記了一點：股市永遠是向前看的，而不是向後看。所有對潛在經濟衰退的擔憂，都無法掩蓋標普500指數已經在2022年經歷過熊市的事實。

與此同時，如果美聯儲停止加息，企業盈利開始復甦，股市有望守住目前的估值水平，想想看：4200點的關口都被突破了。標普500指數目前已從去年10月12日低點上漲了19.5%，距離進入牛市僅一步之遙。

此外，事實證明經濟增長仍具有彈性，再加上美聯儲接近暫停加息、企業盈利將再次加速增長以及更多股票做好了參與上漲行情的準備，接下來的牛市將獲得支撐。

Yardeni Research的埃德·亞德尼(Ed Yardeni)說：“美股正處於牛市的觀點變得越來越有說服力，也越來越難以反駁。”

讓人覺得有些不可思議的是，這一觀點首先要從一場可能無法避免的經濟衰退說起。過去15個月，美聯儲已將利率從接近零的水平上調至5%-5.25%，所有經濟領域都感受到了加息的影響。受到影響的還包括抵押貸款利率上升衝擊下的住房市場，以及矽谷銀行、第一共和國銀行和Signature Bank倒閉後貸款標準收緊的銀行系統。不過，經濟衰退並不意味著股市一定會暴跌。

Yardeni Research創始人埃德·亞德尼(Ed Yardeni)

CIBC Private Wealth US首席投資官戴維·多納貝迪安(David Donabedian)說：“我們都知道，股市往往在經濟仍處於衰退期時見底，然後開始回升。雖然2023年下半年的經濟形勢不會太好，但會迎來一個更持久的牛市的開端。”

投資者則在做最壞的打算。美國個人投資者協會(American Association of Individual Investors)的調查顯示，目前空頭比例比多頭比例高出近8個百分點，而在通常情況下，多頭比例比空頭比例高6.5個百分點。此外，根據加拿大皇家銀行資本市場(RBC Capital Markets)的數據，自新冠疫情爆發以來，淨多頭比例從未超過30個百分點，遠低於疫情前約50個百分點的典型峰值，槓桿基金的看空倉位也幾乎和疫情期間一樣高。

唯一的問題在於，他們可能是在為已經發生了的熊市做準備。今年迄今為止，標普500指數已經上漲了11.5%，該指數漲得越高，看空的投資者就越有可能開始買入，從而進一步推高市場。

加拿大皇家銀行(RBC)首席美國股票策略師洛里·卡爾瓦西納(Lori Calvasina)最近將標普500指數的目標價上調至4250點，她說：“去年標普500指數遭遇的大規模拋售已經消化了衰退帶來的影響，如果你是投資期限較長的投資者，可以利用起回調帶來的機會。”

投資者擁有足夠的資金這樣做。美國銀行(Bank of America)對管理數万億美元資產的基金經理進行的一項調查顯示，在所有拋售過後，每位投資組合經理持有的現金佔投資組合的平均比例接近6%，高於2021年末的不到4%，接近略高於6%的平均峰值，而且有很多股票供他們選擇。眾所周知，標普500指數的上漲是由蘋果(AAPL)、英偉達(NVDA)和Meta Platforms (META)等大型科技公司推動的，截至5月底，該指數前七大個股今年累計上漲77%，而普通股票平均下跌1.2%，由此可以看出股市寬度非常差，許多投資者正在等待科技股最終回落時股市暴跌的那個時刻。

但這種情況不一定會發生。BMO Capital Markets首席投資策略師布萊恩·貝爾斯基(Brian Belski)認為，蘋果、微軟和其他科技公司也許會失去上漲動力，但大量跑輸的股票可能會趕上大盤，進而給標普500指數帶來提振。他指出，每當有五隻股票跑贏標普500指數的幅度像今年這麼大時，該指數在接下來的12個月裡上漲了11%。

BMO Capital Markets首席投資策略師布萊恩·貝爾斯基(Brian Belski)

對此，貝爾斯基解釋說：“我們的研究表明，一旦這些超大盤股的跑贏勢頭減弱，大盤往往會保持較好的表現，上漲比下跌更為常見。”

基本面看上去也在好轉，哪怕只是略有好轉。FactSet的數據顯示，大部分預期中的盈利下滑可能已經發生了：過去一年，標普500指數成份股公司2023年每股收益預期下降了近12%，下降趨勢已經開始企穩，過去一個月每股收益預期上升了近1%。現在，分析師們預計2024年盈利將出現增長，標普500指數成分股公司明年每股收益將增長12%，達到245美元。

其中一部分增長將由英偉達、微軟、Meta Platforms和Alphabet (GOOGL)推動。《巴倫周刊》根據FactSet的數據計算得出，未來三個日曆年，這些公司的年合計增長率將達到36%。不過，非必需消費品、工業和其他行業的每股收益增長也將推動標普500指數的每股收益增長。

Seaport Research Partners宏觀策略師維克多·科塞爾(Victor Cossel)說：“2023年每股收益下降是一個已知因素，在下半年到來之際，市場預期將轉向每股收益出現反彈。”

今年三個板塊為標普500貢獻了大部分回報

註釋：數據截至2023年6月8日    來源：彭博

當然也有風險。曾準確預測2022年股市將進入熊市的摩根士丹利(Morgan Stanley)策略師麥克·威爾遜(Mike Wilson)認為，由於企業難以通過提高價格來應對成本上漲，今年每股收益可能會下降16%，至185美元。如果他是對的，標普500指數可能會跌到3700點。威爾遜寫道：“每股收益再次加速增長現在已成為賣方和買方的一致預期，但我們不同意這個結論。”

美聯儲是股市面臨的最大風險。通脹已經降溫，菲利普·杰斐遜(Philip Jefferson)等美聯儲理事也提出了暫停加息的理由，聯邦基金期貨市場的走勢顯示，美聯儲在6月13日至14日召開的聯邦公開市場委員會(FOMC)會議上加息的概率只有25%。暫停加息對股市來說是個好消息，因為這將給經濟、盈利和估值帶來一個恢復穩定的機會，但美聯儲可能會在6月會議上決定加息，或者6月會議不加息，但在未來會議上恢復加息。

美銀證券(BofA Securities)全球股票衍生品研究主管本傑明·鮑勒(Benjamin Bowler)寫道：“我們會保持謹慎，不會完全屈服於FOMO（害怕錯過）心態，因為跳過一次會議然後繼續加息並不是暫停加息，通脹仍然困擾著美聯儲，美國經濟衰退仍在眼前。”他建議投資者通過看漲期權來獲得上行敞口。

但如果美聯儲在2023年剩餘時間裡都不再加息，股市的許多問題都會得到糾正，包括標普500指數過高的估值，該指數的12個月預期市盈率為18.6倍，雖然低於2021年底的21.5倍，但仍高於15.7倍的20年平均水平。如果美聯儲暫停加息，市盈率會恢復穩定，甚至可能上升，貝爾斯基為標普500指數設定的年底目標價為4550點，雖然他認為該指數的每股收益僅將增長0.4%，至220美元，但按此計算的市盈率達到了20.7倍。

最好的投資機會可能是對經濟敏感的周期性股票，今年這類股票受到的打擊尤為嚴重。納入了摩根大通(JPM)、花旗(C)和其他金融股的SPDR S&P Bank ETF (KBE)自2月份見頂以來已經下跌了26%，原因是利率上升促使儲戶尋找支票賬戶和儲蓄賬戶之外的更高收益替代品。不過，大銀行並不存在存款流失的問題，就連地區性銀行也跌到了開始有吸引力的水平。此外，SPDR S&P Bank ETF的12個月預期市盈率為7.9倍，遠低於10.8倍的五年平均水平。

如果經濟表現好於預期，石油股也有望上漲。納入了雪佛龍(CVX)和埃克森美孚(XOM)等石油巨頭的Energy Select Sector SPDR ETF (XLE)較2022年峰值下跌了約14%。油價是反彈的關鍵，由於市場擔心美國經濟衰退和中國經濟增長低於預期，今年迄今為止西德克薩斯中質原油下跌了11%，但如果油價能守住支撐位，並在今年觸及約66美元的低點後繼續走高，那麼能源公司的盈利預期將被上調，進而推動股價上漲。

包括原材料股和工業股在內的其他對經濟敏感的股票也有望獲得提振。花旗策略師斯科特·克羅納特(Scott Chronert)說：“疲軟的市場人氣和有吸引力的估值是將新資金投入周期性股票的理由。”

股市在弄明白未來會發生什麼時的速度非常快，一眨眼你可能就會錯過牛市。（巴倫周刊）

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