台中凱基期貨開戶 張玲玉 12/15~12/19本週財經大事下週比較多重要數據公布：美非農就業、零售及全球PMI初值、歐英日央行利率決議、美光財報！2025/12第三週台指期結算日12/16(二) 美國非農就業指數(11月)12/18(四) 歐洲央行利率決議(12月)12/18(四) 美國CPI年增率(11月)12/19(五) 日本央行利率決議(12月)12/19美12月商品*四巫日*結算!有任何問題都歡迎詢問 張玲玉（凱基期貨）謝謝！

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Asia’s inexpensive AI stocks should worry American investors日本、韓國和台灣的科技熱潮呈現出截然不同的面貌。插圖：Satoshi Kambayashi在美國，儘管人們擔憂人工智慧泡沫，但股市依然飆升，一個事實卻顯而易見：股票價格非常昂貴。這不僅適用於輝達和微軟等人工智慧寵兒，也適用於整個市場。以常用的長期估值指標——周期調整市盈率（CAPE）為例，該指標將公司股價與其長期利潤趨勢進行比較。根據這一指標，標普500指數（美國大型企業指數）的估值之高，只有在網際網路泡沫鼎盛時期才出現過。接下來，讓我們看看東北亞，那裡的情況截然不同。人工智慧熱潮也席捲了日本、韓國和台灣的股市。這三個地區的股市今年都創下了歷史新高，除了韓國的三星和台灣的台積電等知名企業外，還有一些名氣稍遜的公司也加入了這一行列。事實上，日本日經225指數中增長最快的公司之一是半導體測試裝置製造商愛德萬測試（Advantest），自2022年底發佈Chat GPT以來，其股價已上漲近800% 。與美國一樣，人工智慧熱潮的部分驅動力來自於企業基本面的改善。過去12個月，這三個亞洲國家的盈利增長都高於全球上市公司的平均水平。但有一點顯著不同：東北亞股票仍然相對便宜。如果以未來一年的預期利潤為基準進行比較，日本、韓國和台灣的股票比世界其他地區的同類股票更便宜，也比美國股票便宜得多。此外，從其他估值角度來看，例如股價與公司帳面價值的比率，這些市場的估值似乎更低。每個市場的平均公司市淨率不到三倍，而美國公司則超過五倍。對於想要以低成本投資人工智慧公司的投資者來說，東北亞是理想之選。韓國股市最具吸引力，其股價長期以來受到“韓國折價”的影響，反映出投資者對韓國公司治理不善和臃腫的集團公司的擔憂。韓國股票的市淨率僅為可憐的1.4倍。這導致了一些有趣的對比。受人工智慧引發的記憶體短缺影響，儲存晶片製造商SK海力士的股價今年已上漲超過220% ，漲幅與總部位於愛達荷州的競爭對手美光科技不相上下。然而，這家美國公司的盈利能力卻遠遜於SK海力士。其市盈率為13倍，遠高於SK海力士的8倍。12月10日，SK海力士宣佈正在考慮在美國上市，據推測是為了利用更高的估值。因此，東北亞股市面臨的主要風險並非估值過高，而是集中度過高。在整體市場表現平平的情況下，少數科技股的驚人表現將整個市場的命運與單一事件緊密相連。日經指數中市值最大的五隻股票——其中四隻與人工智慧相關——目前佔該指數市值加權總市值的36%，高於2019年的24%。台灣加權指數中市值最大的五家公司佔總市值的53%，高於2019年的30%。因此，台灣和韓國股市的集中度甚至高於美國股市，而美國股市本身按歷史標準來看就已經是極度集中的了。投資者開始關注東北亞市場，他們頻繁改變對該地區的看法便可見一斑。通常情況下，東北亞市場的波動幅度略大於美國市場，這主要受三星和軟銀等巨頭公司股價波動的影響。但今年，東北亞市場的波動性卻遠超以往。事實上，日本、韓國和台灣地區的平均30天實際波動率比美國高出29%，而2020年至2024年期間，這一差距僅為6%。如果人工智慧泡沫破裂，亞洲股市難逃重創。然而，它們相對較低的估值或許能給投資者帶來些許安慰。一旦估值回歸正常水平，日本、韓國和台灣股市的下跌幅度將相對較小——這不僅適用於該地區的人工智慧概念股，也適用於整個亞洲市場。因此，更令人不安的是，美國股票的估值竟然如此之高。投資者並不需要看到泡沫般的估值才能對人工智慧革命表示樂觀。他們完全可以把目光轉向東方。■ (invest wallstreet)

12月11日晚間，摩爾線程發佈股票交易風險提示公告稱，公司於2025年12月5日在上海證券交易所科創板上市，截至2025年12月11日，公司股票收盤價格較發行價格漲幅為723.49%，公司股票價格漲幅較大，顯著高於科創綜指、科創50等相關指數漲幅。公司股票價格可能存在短期上漲過快出現的下跌風險，投資者參與交易可能面臨較大風險。公司基本面未發生重大變化，也不存在其他應披露而未披露的重大資訊。摩爾線程表示，公司將於近期召開首屆MUSA開發者大會，預計短期內對公司經營業績不會產生重大影響。公司新產品尚未產生收入，產品實現銷售尚需要經過產品認證、客戶匯入、量產供貨等環節，均存在不確定性。新產品在市場競爭中未能取得優勢，或遭遇技術迭代滯後、市場需求不及預期、關鍵客戶匯入失敗或流失、量產供貨困難等不利情形，將對公司的整體經營業績和財務狀況產生不利影響。公司還提示業績虧損風險稱，2025年1—9月，公司營業收入為7.85億元，歸屬於母公司所有者的淨利潤為-7.24億元。公司預計2025年歸屬於母公司股東的淨利潤為-11.68億元至-7.30億元。公司未來的營業收入可能增長較慢或無法持續增長，存在未來一段時間內持續虧損的風險及無法在管理層預期的時間點實現盈利的風險。12月11日收盤，摩爾線程股價達到最高價941.08元，漲28.04%，總市值達4423億元，股價離千元大關僅差6.26%。按照發行價114.28元計算，如果投資者中籤摩爾線程新股且能持有至今，單簽浮盈將超過41萬元。（聲明：文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。) (21世紀經濟報導)

投資者對美股高估值、與基本面背離以及對AI的過度依賴，需要密切關注。如果出現AI應用成果低於預期的情況，恐怕明年將有明顯調整。11月20日，美國股票市場出現劇烈調整。雖然輝達公佈了高於市場預期的三季度營收，納斯達克指數在高開之後大幅下跌，最終收盤較前一個交易日下跌2.2%，標普指數也下跌了1.6%。筆者以為，市場調整可能反映出投資者對美股本身估值過高且與經濟基本面背離的擔憂。同時，當前美國經濟和資本市場都高度依賴人工智慧（AI）投資和應用，若其盈利不及預期，投資者可能需要為2026年美股市場更多的調整做好準備。理由一：美股估值過高雖然從表面上看標普500指數近30倍的PE和納斯達克指數約40倍的PE並沒有達到歷史上的極值區域，但是歷史的極值區域常常出現在較大的衝擊嚴重影響企業盈利之後。比如，2020年的疫情衝擊使得2021年初的標普指數PE上升到40以上。為了避免這種極值的影響，許多投資者用過去十年盈利的平均作為盈利的參考計算市盈率，也就是計算 “經周期調整”的PE。如果參考這個指標，當前標普指數的市盈率已經達到了40.0，僅次於2001年美國科技股泡沫的時期，股票估值的昂貴程度顯而易見。與股票的高估值相對應，是市場對企業盈利的樂觀預期，實現起來頗具挑戰。從遠期PE來看，市場預計2027年納斯達克的估值將回落到25.6倍，這意味著納斯達克成分股的盈利會在兩年多的時間裡增長61%。長期而言，一個經濟體企業利潤佔國民總收入的比重一般是穩定的，也就是說企業盈利的總體增速與名義GDP大體相當。即使對未來的兩年多，一個市值（納斯達克當前總市值約40兆美元）已經超過美國GDP三分之一的股票市場，其名下企業（儘管有外國企業和來自外國的收入）盈利的增速要大幅高於美國（以及全球）名義GDP的增長，實現起來也並不容易。從結構上看，美國股票市場本輪繁榮主要集中在AI相關的股票。據統計，自2022年底ChatGPT發佈以來，AI相關的股票貢獻了標普指數75%的回報率。其中，以輝達、微軟等為首的美股7巨頭的表現尤其搶眼。然而，即使大型公司的盈利前景相對穩定，更值得關注的是納斯達克指數中剔除7巨頭剩下的三千多家公司（市值約佔納斯達克市值的一半）當前的PE高達50倍，而2027年的預測市盈率也在24倍左右。這說明市場預計這些公司的盈利會在兩年多左右的時間增長超過100%——恐怕更加難以實現。理由二：美股表現與經濟基本面存在背離與美國股市近期持續上行並不一致，今年以來美國經濟的增速明顯放緩，通膨壓力上升而就業市場壓力加大，滯脹風險凸顯。美股表現與經濟基本面的背離同樣值得警惕。今年上半年美國GDP環比折年增長約1.5%（由於政府停擺，三季度經濟資料尚未公佈），而聯準會對全年的經濟增長預測也不過是1.6%。同時，與經濟放緩保持一致，近期美國就業市場明顯冷卻。在6月到9月四個月中，美國單月非農就業平均僅僅增長4萬3千人，大幅低於今年5月份以前12個月平均13.5萬人的水平。在經濟放緩的同時，美國的通膨反而回升，經濟滯脹的壓力顯現。受到關稅等多方面因素的影響，近期美國通膨籃子中的商品價格同比增速回升。伴隨著關稅通膨效應的進一步發酵，美國整體通膨可能在年內進一步回升。聯準會預測全年PCE可能達到3%左右，也高於2024年。實際上，由於通膨前景不明，市場對聯儲降息的預期發生變動，也是近期市場調整的關鍵因素之一。不能排除未來通膨壓力超預期，2026年美國流動性環境偏緊衝擊市場的可能。從結構來看，美國經濟基本面對AI也有較大依賴。今年上半年美國經濟的增長主要依賴於居民消費的增長和企業的資本支出，而居民住房投資、庫存調整、淨出口、以及政府支出對經濟增長的貢獻都是負的。考慮到美國消費支出的增長也較2024年有所放緩，當下企業的資本支，特別是與AI相關的如資料中心等投資成為支援美國經濟最核心的驅動力。哈佛大學經濟學家Nick Lichtenberg甚至宣稱，如果沒有AI相關的資本支出的支援，美國2025年上半年GDP增速僅為0.1%。理由三：人工智慧對企業盈利的影響有較大不確定性作為可以與蒸汽機、網際網路媲美的新一代的通用型技術進步，人工智慧被包括投資者在內的社會各界寄予厚望，也成為了支援美國資本市場和美國經濟的關鍵。從目前的情況來看，人工智慧可能對美國經濟乃至全球經濟有積極影響，但是這種影響的大小特別是對企業盈利有多少貢獻則仍有較大不確定性。如果最終證明人工智慧在現實的應用成果低於預期，對市場的衝擊恐怕不能低估。從總量上看，一些研究並不支援AI將徹底改變世界的樂觀預測。比如，高盛預測未來十年AI會增加全球GDP約7%，也就是平均每年增加0.7%。而諾貝爾經濟學獎得主達龍•艾司莫格魯的估計則更是低了一個數量級，他預計未來十年AI將提振美國GDP的總計1.1-1.6%，平均每年約0.1%。即使AI對經濟總量有一定影響，這將如何影響企業盈利，也存在較大不確定性。一方面，AI的落地並不容易。例如，近期美國麻省理工學院對 300 余個公開的 AI 項目及公告進行了系統性分析，並對 153 位領導者進行了調研，得出的結論是95% 的生成式人工智慧投資幾乎沒有為企業帶來收益，半數項目以失敗告終，僅 5% 落地商業化。同時，投資者也普遍關注到，本輪人工智慧浪潮領頭羊OpenAI公司通過外部融資支援存在巨額虧損的營運模式實際上對上下游企業盈利和估值都構成了支撐。比如OpenAI承諾未來幾年進行1.4兆美元的投資建設資料中心基礎設施，並且採購雲服務，支援了上游的晶片製造商和雲服務商的盈利；同時OpenAI以低於成本價提供部分API服務，也方便下游創業企業開拓市場。然而，若 OpenAI 的模式不可持續，整個產業鏈可能受到巨大衝擊。另一方面，IMF 及多份研究表明 AI 的收益在行業、人群乃至國家分配可能高度不均。這意味著如果AI產生的收益過度集中於少數公司，甚至形成更高的壟斷壁壘，是否可能引發美國社會更大的階層對立，乃至引發反壟斷調查等政策風險，也同樣需要防範。理由四：AI公司上下游抱團需要警惕近期以來，美國炙手可熱的AI巨頭們還出現了彼此連接、上下游抱團的行為；具體表現為供應商為客戶提供資金、客戶與供應商之間分享收入、相互持股等。這使得評估真實的AI需求的發展和各公司的獨立財務狀況變得異常困難。在AI的前景本身有較大不確定性的情況下，不透明可能增加市場調整的風險。今年9月，輝達則與OpenAI宣佈達成了一項10吉瓦的算力合作，前者預計向OpenAI投資1000億美元以提供後者購買算力裝置的現金，並且承諾向OpenAI提供足夠的晶片。這一交易本身已經引發了許多關注和討論。此外，OpenAI與晶片巨頭AMD又宣佈了一項巨額算力基建協議，兩家公司將合作部署總計6吉瓦的算力，隨著算力部署規模的擴大和其他條件的滿足，OpenAI可通過行權獲得AMD約10%的股權。實際上，甲骨文、乃至微軟、xAI等企業也都簽署過類似的一些協議。總體而言，筆者認為投資者對美股高估值、與基本面背離以及對AI的過度依賴產生的脆弱性需要密切關注。如果出現人工智慧應用成果低於預期的情況，恐怕美股2026年將有明顯調整。 (FT中文網)

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