今年股市表現強勁，標普500指數年內漲幅超過16%，創下歷史新高。然而，與傳統金融市場的繁榮形成鮮明對比的是，比特幣及其他加密貨幣市場持續低迷。這種加密貨幣與股市走勢脫鉤的現象自2014年以來首次出現。截至周五中午，比特幣價格下跌超過4%，報88,945美元，遠低於其歷史高點125,000美元，但仍高於近期的低點85,000美元。這一價格較高峰下跌近30%，反映出加密貨幣市場的疲軟。加密市場與股市脫鉤的原因比特幣以其波動性而聞名，但在歷史上，加密貨幣和股市通常呈現同步上漲或下跌的趨勢。然而，今年加密市場的表現卻與股市截然不同。導致加密貨幣市場低迷的因素包括宏觀經濟和微觀經濟的雙重壓力。儘管川普政府早期對加密貨幣的支援曾提振市場信心，推動推出有利於加密產業的監管政策，但近期一系列經濟因素開始削弱投資者的信心。其中，高通膨和利率波動對市場情緒產生了重大影響。此外，圍繞人工智慧相關股票的熱潮逐漸冷卻，投資者擔憂AI領域可能存在泡沫，這進一步加劇了市場的不確定性。同時，美國貧富差距加大，「K型經濟」現象愈發顯著，也使投資者對加密貨幣這種高風險資產更加謹慎。比特幣的運作模式與現狀比特幣是一種加密貨幣，與美元或歐元等傳統貨幣不同，它僅以數字形式存在，且不受政府或銀行監管。比特幣透過去中心化的區塊鏈帳本驗證和安全記錄交易，使其具有匿名性和較難追蹤的特點。儘管加密貨幣市場面臨壓力，比特幣仍是全球市值最高的數字貨幣，吸引了大量投資者。然而，隨著宏觀經濟環境的變化和市場情緒的轉變，比特幣及其他加密貨幣的未來仍充滿不確定性。 （區塊網）

9月26日，重慶市原市長黃奇帆在2025·青島創投風投大會上發表了題為《圍繞生產性服務業投早投小投長期》的主題演講。黃奇帆認為，從國際衡量資本市場成熟度的指標來看，中國資本市場仍有較大的成長空間，把資本市場搞好也是中國推動金融強國建設的一個核心內容。風投、創投、私募基金、產業基金等各類共同資金是推動資本市場發展的重要力量。目前風投創投存在部分投資方向的扭曲，真正投早、投小、投長應該是在“青萍起於微末”的0-1階段就開始投資，其中最重要的是投硬科技。硬科技不僅包括製造業高新企業，還要看到生產性服務業作為新質生產力發展土壤、溫床和生態環境的功能。十大類生產性服務業是製造業創新發展和效益提升的動力，是高端工業品、終端產品高附加值的基礎，在創造價值的過程中，往往自身就發展成為富有價值的獨角獸企業。在現代經濟體系中，生產性服務業往往是GDP最大的類股和增長極。生產性服務業企業包括五類：專精特新的中小企業、一批專業搞生產性服務業的50強企業、在製造業和生產性服務業“文武兼修”的企業、產業網際網路，以及像蘋果、微軟、華為這樣的生產性服務業鏈頭企業。風投創投基金要對這五大類企業當中有發展苗頭的企業進行深度的投資，投早、投小、投長。黃奇帆，重慶市原市長當今世界對資本市場發展的成熟度有一個硬指標，即資本市場總市值對這個國家的GDP比例大體在1:1到1:1.2。如果小於1：1，比如GDP有100，資本市場市值只有60、70，意味著資本市場發育不到位，還有很大的成長空間。如果GDP是100，資本市場的總量超過130、150、200甚至更高，就是資本市場過度發育，存在泡沫。比如美國現在的 GDP是29兆美元，股票市場市值達到70多兆美元，是GDP的百分之兩百多，表明美國資本市場熱度過高，存在一定的泡沫。中國的資本市場總量今年初是70多兆人民幣，現在已經達到100兆。中國GDP今年會達到140兆。我們的資本市場目前佔GDP比例只有70%，還有較大的成長空間。我們即將進入到十五五規劃和2040遠景目標期。到2040年中國GDP會翻一番，按不變價格核算，從現在的約140兆增長到280兆。如果按可變價核算，到2040年中國的GDP總量會達到350兆左右。如果股票市場佔GDP的100%-120%，意味著15年後中國股票市場總量有可能在400兆左右，較現在100兆的水平翻兩番。這是中國發展金融強國的內在目標之一。我們應該在15年後讓國民經濟的證券化率達到100%，這是推動金融強國建設的一個核心內容。它可以推動社會資源最佳化配置，包括支援高科技獨角獸企業健康發展；促進老百姓多管道增加收入，實現共同富裕等；都需要把資本市場搞得更好，這是總的目標。在推動資本市場發展的過程中，一個重要的力量就是風投、創投、私募基金、產業基金等各類共同資金。以風投創投為主的各類產業基金已經發展了20多年，目前總量接近30兆左右，其中40%實際上投資於各種貨幣資金和固定收益債券。這類投資旱澇保收，沒有什麼風險，但其實是私募基金、風投創投投資方向的扭曲。最近一年多，中央和證監會一直在鼓勵風投創投要投早、投小、投長期、投硬科技，就是對這類投資方向進行調整。還有30%左右的資金是投資在比較晚的跟投方面。往往企業上市前或已經上市，大家會找各種機會跟投。這屬於風險不那麼大，且有一定的股權投資內涵的投資。真正投早、投小、投長應該是在“青萍起於微末”的0-1階段就開始投資，到1-100階段又有各種各樣轉化性投資，等到產業成型的100-100萬階段有更多的跟投，這樣A、B、C輪一輪一輪地投。這類投的比較好的特別跟獨角獸企業有關的投資，大體佔30兆各類基金的30%左右。總體上現在情況在好轉。今天這個會主要是討論按中央要求投早、投小、投長，其中最重要的投資方向是什麼？就是投硬科技。說起硬科技，大家往往想到一個個製造業高新企業，事實上，能夠孵育高新企業的溫床和土壤是與生產性服務業相關聯的企業。在國家統計局的行業分類當中，生產性服務業包括10個大類，35個中類，171個小類，加在一起有216個大中小類型。十大類中第一大類是硬核技術的研究開發創新；第二是產業鏈的物流配送；第三是產業鏈供應鏈金融；第四是產業鏈市場准入檢驗監測，各種產品的認證服務；第五是產業鏈的綠色低碳服務；第六是產業鏈數位化服務；第七是產業鏈上的各種原材料、零部件的採購，貿易、批發、零售包括售後服務；第八是產業鏈上的品牌、專利、商標和智慧財產權的保護推廣；第九是產業鏈上的各種會計事務所、律師事務所等專業諮詢服務等；第十是產業鏈上各類職工培訓、職業教育，人力資源管理等。生產性服務業在我們的經濟體系中是製造業創新發展的動力，是製造業提高利潤、效益的動力，也是提高勞動生產率的動力，是新質生產力發展，提高效率、增加效益、抬高創新能力的生態土壤，是高品質經濟發展的關鍵所在。我們還要看到，生產性服務業不僅是為製造業服務，不僅是新質生產力發展的土壤、溫床和生態環境，它還自帶“光環”，本身就是GDP的最大類股和最大增長極，是高市值獨角獸企業產生的增長極，是服務貿易的增長極，是高端工業品、終端產品高附加值的基礎。同時，生產性服務業也是中央提出的全要素生產率發展的基礎。生產性服務業不靠資源礦產投入，不靠藍領勞動力投入，也不靠大量的資本資金投入，主要依靠創新、依靠人才、依靠新的要素投入。所以生產性服務業產生的GDP就是全要素生產率當中的新質生產力。第一，在現代經濟體系中，生產性服務業往往是GDP最大的類股，是GDP的增長極。比如：美國1950年GDP總量4300億美元，到去年GDP增長了70倍。1950年美國生產性服務業佔GDP的10%，在去年29兆美元GDP當中佔了48%，漲了300倍。歐盟GDP裡面40%是生產性服務業，也是這幾十年漲的最快的類股。1980年，在中國GDP只有2000億美元的時候，生產性服務業佔10%。去年，中國GDP增長到135兆元人民幣，約合18兆美元，生產性服務業大體上佔到30%。40年來生產性服務業是各個類股裡面增速最高的。國家統計局的資料顯示，生產性服務業在2021年到2023年這三年裡年均增長率是12.1%，同期GDP年均增速5%左右，製造業、農業等其它類股大體增速在4%，有的是百分之三點幾。生產性服務業年增長率保持在12.1%，成為帶動中國GDP最快發展的類股。一個地方如果想要GDP增長快一點，抓好生產性服務業是關鍵一招；抓高科技產業發展，抓好生產性服務業是關鍵的一招。第二，在現代經濟體系中，十大類生產性服務業實際上成為硬科技、製造業、技術創新和效率提升的動力，也是效益提升的動力。要看到，生產性服務業企業在創造價值的過程中，往往自身就發展成為富有價值的獨角獸企業。因此創投風投對生產性服務業企業要多多投資。全球各類獨角獸企業中最重要的就是生產性服務業形成的獨角獸。美國獨角獸企業市值佔美國股市的30%，差不多有20兆美元，其中有500多個大中小的各種類型獨角獸佔5萬多億美元的市值，還有15兆美元是七個大型科技企業，包括微軟、蘋果、亞馬遜、高通、輝達、特斯拉、Google等。這些大型科技企業與其說是高端產品的創造者和靈魂，不如說它是高端產品生產性服務業的鏈頭企業。蘋果是造高端手機的，實際上把手機產業鏈上的硬核科技、十大生產性服務業類型全部一把抓。它真正的製造、硬體製造的生產線、裝配通通交給富士康等代工龍頭企業。一年生產、銷售2億部手機，蘋果可以拿到500多億美元利潤，這個利潤就是它的服務貿易、生產性服務業創造的。在這個意義上，蘋果、微軟、高通、輝達、Google和亞馬遜都是生產性服務業，高通是搞通訊晶片的生產性服務業公司，輝達是搞算力晶片的生產性服務業公司。總之美國這七個總市值15兆美元的大科技企業，除了馬斯克的特斯拉公司是生產性服務業和硬體製造軟硬兼修外，其它六個都是生產性服務業的鏈頭企業。所以說投早、投小、投長、投硬科技，如果不從生產性服務業的企業端切入，不跟生產性服務業結合在一起，基本上是南轅北轍。這是獨角獸企業和生產性服務業的關係。第三，在現代經濟體系中，生產性服務業的服務價值嵌入到各種硬體、終端裝備裡，是高附加值的裝備、終端的基礎。一個手機賣六千塊錢，拆開來一千多個小部件可能只值兩三千塊錢，但看不見的軟體、晶片中內建的程序、看不見的各種專利，最後形成生產性服務業嵌入的價值至少值三千塊錢。總之，我們對生產性服務業具有GDP的增長極、獨角獸的增長極、高附加值裝備和終端產品價值增長極的功能應該有充分地認識。認識到了這一點，產業基金、私募基金、創投風投基金在投早投小投長投硬科技後邊還要加上一個投生產性服務業企業。生產性服務業企業中，第一類是生產性服務業的中小企業。當下五六千萬個中小企業中至少有1%屬於專精特新、具有生產性服務業各種功能的企業，這1%就對應50、60萬個企業，把它找出來，在市場裡催化，是投小投早投長期的一個目標。第二類是一批專業搞生產性服務業的50強企業，他們已經是大企業了，專幹生產性服務業。比如普洛斯就是搞物流、資料中心、新能源開發的生產性服務業企業，在中國資產管理規模約790億美元；法國的施奈德20多年前是做電器搞硬體的，現在基本上不做電器，全部浸透在生產性服務業，專搞綠色低碳、數位化服務，為亞洲、美洲、歐洲的各種企業提供服務，一年可以收入上百億歐元的服務費。第三類是文武兼修，像青島的海爾那樣，既是家用電器類硬體製造的大企業，同時也是家用電器產業鏈相關聯的生產性服務業研發的企業，是一個在行業裡出類拔萃的、很了不起的企業。第四類是產業網際網路。產業網際網路不同於工業自動化，不同於管理資訊系統，不同於ERP，也不同於B2B、B2C的電子商務，往往是把一個工業製造企業的產業鏈叢集從基礎層面、硬體製造環節的自動化，到叢集內部各個層級自上而下的管理資訊系統（MIS），再到ERP，也就是企業生產出來產品直到銷售、質監、物流配送、倉庫管理各種資源調度橫向環節上的網路化，再到B2B、B2C的電子商務平台，再結合人工智慧形成五位一體的產業網際網路平台。產業網際網路是把製造環節加上十大生產性服務業，形成微笑曲線，中間是製造，左邊有五個生產性服務業，右邊有五個，“1+10”一網打盡都在產業網際網路裡。這樣的產業網際網路平台就是一個非常高端的生產性服務業加製造業的數位化平台，是我們下一步物聯網平台發展的藍海。第五類是像蘋果、微軟、華為這樣的生產性服務業鏈頭企業，專門把一個硬科技的產品做到上兆市場規模，把產業鏈上的十大生產性服務業掌握到位，然後委託代工企業製造。自己不搞製造，但製造的靈魂把控在手。這種產業鏈的鏈頭企業，帶動那些專搞製造的代工企業，形成產業發展。總之，風投創投基金要對這五大類企業當中有發展苗頭的企業進行深度的投資，投早投小投長。這樣未來中國如果產生新的兆級市值的公司，有現在的風投企業的投資到位的功勞在內，這樣整個中國的股市發展了，經濟發展了，風投企業自己也能夠茁壯增長。 (財經Think Tank)

The comeback of Chinese POEs (Part 2): Why large POEs are getting larger民營企業捲土重來（第二部分），為什麼大型民企規模持續擴大同樣的，第二部分也以自己看內容為主，僅對重要內容做簡單分析。#1：股票市場（CAP）集中度起點低譯文：在全球範圍內，投資者對市場集中度的關注點和爭論都圍繞著美國股票展開，其中市值排名前10的公司/Magnificent 7 股票佔整個上市市場的33%/28%，這是現代歷史上最高的。相比之下，中國是全球主要股票集團中市場集中度最低的國家之一，前10名股票僅佔A、H和ADR市場上市市值的17%，低於2000年代中期46%的歷史峰值，當時中國工商銀行和中國移動分別佔總市值的12%和8%。分析：美股的Magnificent 7佔股市整體市值的28%，歐洲主要國家的前十公司市值佔比普遍在50%左右，而A/H/ADR股的Prominent 10（P10）只佔了整體市值的17%，從市值角度還有很大的提升空間。因為成熟市場的頭部公司都會形成體量優勢明顯的寡頭，而發展中市場寡頭的集中度自然會低，所以中國的P10企業還比較大的成長空間。#2：為POE提供更有利的政策和監管環境譯文：首先，我們修訂後的民營企業監管有助於量化對私營部門的監管收緊強度，表明自2021年年中達到歷史峰值以來，上市民營企業的監管壓力已顯著緩解，最高層於2月初與部分私營企業家召開的高調座談就是例證。其次，最近批准了有史以來第一部關於促進私營企業的法律，旨在穩定私營企業主的信心和期望。此外，上市公司的併購監管框架在今年早些時候進行了更新和完善，作為政策制定者推動改善供需平衡並在某些競爭激烈的行業中創造國家冠軍的一部分，這些行業可能存在產能過剩擔憂和企業盈利能力面臨壓力。我們認為，所有這些都有助於振興民營企業的投資胃口（動物精神），從而支援其未來的有機和收購增長。分析：對民營企業的監管強度在2021年左右到達頂峰，而目前持續降低，種種訊號表明高層對民營企業寄予厚望，以經濟發展為核心的目標再次得到強化。另外針對通縮下的過剩產能加速出清，高層也給予了併購框架簡化等支援性政策，民營企業有望迎來發展的小蜜月期。#3：以POE為主的行業的行業整合勢必加劇譯文：傳統的行業集中度指標，如赫芬達爾-赫希曼指數（HHI）和各行業頂級公司的收入/收益份額，表明中國可以被視為世界上最具競爭力和/或最分散的市場之一。除了一些被高層視為具有戰略重要性的國有企業主導的行業（例如，石油和天然氣以及電信）外，基於上市公式的財務資料，大多數中國行業的整合程度不如美國。鑑於行業高度碎片化、激烈競爭、某些製造業群體的產能過剩以及大多數行業的利潤率受到抑制，為了恢復供需平衡、提高資源配置效率並為企業部門營造更可持續和有利的增長環境，以中長期來看，以POE為導向的行業（例如汽車和太陽能）的收入和市場份額整合可能被視為不可避免的。分析：根據HHI指數，中國目前還是世界上行業集中度最分散的市場之一，類似於處於戰國前期，那麼戰國七雄的吞併擴張潛力還非常大，接下去頭部公司對於體量較小公司的併購會成為P10擴張的主要動能之一。#4：現有優勢譯文：在過去十年中，美國有20家不同的公司躋身市值前10名（在每個日歷年年底取），相當於15%的年更替率。中國的相應統計資料分別為17%和12%，兩者都表明大型公司保持股市領先地位具有很大程度的現有優勢。粘性可能反映了這些公司的壟斷/寡頭壟斷地位（例如，中國的國有企業）以及它們在各自領域的獨特主張和附加值，這得益於它們強大的財務狀況和對提高產能、投資新技術和適應快速變化環境的戰略承諾。事實上，我們對2008年以來7,000多家美國和中國上市公司的樣本回歸分析表明，股票的明年回報率/市值代表性與其當前年度的資本支出以及研發強度和集中度（與行業同行相比）之間存在強烈而積極的關係。分析：美國頭部公司的年更替率為15%，而中國頭部公司的更替率為17%和12%，兩者非常類似，這說明頭部公司的優勢地位十分穩固，不像小公司那樣城頭變幻大王旗。根據高盛的回歸分析，資本支出/投資回報率與研發強度和集中度高度相關，換句話說，重視研發的企業更能保持其頭部的地位，從而為股東創造持續的高回報，而P10公司無一例外都是高度重視研發和資本支出的，這也是他們成為P10的原因。#5：AI改變了遊戲規則譯文：由AI驅動的創造性突破意味著更好地投資、適應新技術並沿著新技術發展的公司以保持相關性和競爭力。鑑於建構技術/AI計算能力、基礎設施和應用程式所需的大量投資，我們相信已經擁有大量客戶群和資料，並正在採用新的AI技術來重塑其商業模式的公司更有可能成為長期贏家。使用公共（財務）資料系統地比較不同公司的AI內容和敏感性是很困難的，但我們對1300多份收益記錄的文字分析表明，在幾個以POE為主導、以技術為導向的行業（特別是媒體、軟體、IT 服務和醫療保健）中的大公司似乎比同行更關注AI投資、開發和貨幣化。分析：這裡需要強調的是AI和元宇宙不同，AI是目前已經有龐大客戶基礎和廣泛實際應用的革命性技術，而元宇宙尚處於想像的萌芽階段。所以接下去能夠積極使用AI來提升產出效率的公司往往可以在市場上保持擴張的姿態，或者起碼維持住自己的市場份額和地位，中國的P10公司也是無一例外在積極推動AI在本公司的應用和開發的。#6： 中國大型公司正在考慮全球擴張譯文：雖然中國是世界第二大消費市場（以銷售額和人口計算），但國內激烈的競爭以及全球複雜的地緣政治和貿易緊張局勢促使中國企業“走出去”並重組其供應鏈，所有大型民營企業的非中國收入將從2017年的10%上升到2024年的17%。也就是說，海外擴張往往伴隨著大量的前期成本和投資（例如，在勞動力、生產設施、分銷/物流網路、銷售和行銷費用方面），這意味著擁有強大資產負債表和現金流的現有市場領導者更有能力進入國際市場，因此比起他們以本地為重點的情況，他們更有能力從規模經濟和更高的利潤率中獲得好處。分析：由於國內市場目前處於通縮狀態且很難在短期內扭轉，中國企業未來的業績增長第二曲線會是國際市場，而P10公司本身的體量保證了其充足的國際市場開發預算和開發能力，這是其他規模較小公司無法比擬的優勢，上圖也給出了具體的量化資料。#7：POE領導者在中國的定價低廉譯文：儘管中國大型民營企業在利潤和股票回報方面佔據主導地位，並且在增長方面有著良好的記錄，但與小盤股相比它們的價格便宜。前10名民營企業的平均/合計交易價格為14.6倍/13.9倍12個月市盈率，比MSCI中國指數溢價28%/22%，均處於歷史區間的低端，而以PEG為基礎，它們實際上的定價低於其他市場。相比之下，美國Mag 7股票的平均交易價格為27.9 倍，而標準普爾500指數中其他493隻成分股的交易價格為19.5倍（即溢價43%）。假設中國頂級民營企業能夠像美國一樣獲得超大型估值溢價，則由此產生的市值集中率將從11%上升到13%，在其他條件相同的情況下，這些民營企業將增加3130億美元的額外市值。分析：縱向對比，美國M7的估值為28倍而中國P10的估值14倍（最近可能有所提高），P10更有投資性價比。橫向對比，美國M7相對標普500溢價43%，而中國P10相對MSCI中國溢價25%，P10依然更具有性價比。所以從靜態估值的角度上看，P10比M7更有投資性價比。#8：中國大盤股潛在的流動性溢價譯文：去年9月的政策轉向、今年早些時候的DeepSeek時刻以及全球資產管理公司對美國市場的強勁多元化需求，都有助於恢復投資者對中國資產的興趣，其中許多資產的交易量很大對中國股票敞口不足。我們估計，在總資產管理規模為0.9億美元的496隻全球（除美國或兼美國）共同基金中，有428隻（佔樣本量的86%）目前低配中國股票，其中226隻沒有持有中國股票。我們的分析還表明，全球主動委託對中國股票的等權重配置將帶來高達440億美元的潛在資金流入，鑑於大盤股的規模、流動性和指數代表性優勢，它們可能會受益最大。在被動領域，在支援性政策和監管以及不斷變化的投資者偏好下，專用於中國股票的在岸和離岸ETF資產在過去5年中快速增長。我們認為，如果這一趨勢持續下去，中國主要股票基準中的指數權重權重股應該會受到被動資金流的好評。分析：在國內政策轉向和AI提升經濟效率持續發酵的前提下，目前低配中國資產的國際基金有持續加倉的潛力，這個規模達到了440億美元。外資的總體投資風格偏價值，而且如此大體量的資金首要考慮的是流動性，所以他們主要會考慮流動性好且盈利預期穩定的大盤藍籌股進行配置。 (finn的投研記錄)

研究團隊把 4000 萬個帳戶分成四組：WG1 小散戶（50 萬以下）WG2 中散戶（50 萬～300 萬）WG3 大散戶（300 萬～1000 萬）WG4 超大散戶（1000 萬以上）結果一目了然：牛市上漲時，小散戶資產縮水；反倒是超大散戶，資產不斷增加。三個發現：1️⃣ 小散戶幾乎是「反指標」，買進與賣出時機常常顛倒。2️⃣ 中、大散戶最後的結果差不多「白忙一場」。3️⃣ 超大散戶，卻能跟著大盤起落，成為最大贏家。📌 這就是為什麼，在牛市過後，2000 億的財富會從小散戶流向最頂端 0.5%。下一篇，我會拆解：為什麼新手最容易輸。🎈 快樂營業員｜快樂交易，交易快樂🌐 官網｜https://94rich.com.tw/這裡（應該）什麼都有💬 LINE｜https://line.me/ti/p/649TCocTzF你不一定會加，但我一定會等📘 FB粉專｜https://www.facebook.com/94rich行情漲跌我都在，歡迎來按讚📎 本文內容僅為個人經驗與觀點分享，無任何投資建議之意圖。所提及之商品、工具、平台，亦無廣告或業務招攬行為。投資有風險，交易請審慎評估並自負盈虧。

一般人聽到「牛市」，腦中浮現的都是：指數大漲、人人賺錢。但數據告訴我們，真相剛好相反。在 2014–2015 那波中國股市的牛市，研究團隊分析了 4000 萬個帳戶：小散戶（資產低於 50 萬）平均虧損 28%。超大散戶（資產超過 1000 萬）卻平均獲利 31%。短短 18 個月，完成了 2000 億的財富轉移。為什麼會這樣？因為小散戶的典型行為模式：1️⃣ 賺到一點點就急著獲利了結。2️⃣ 高點忍不住進場。3️⃣ 下跌又愛抄底。結果指數回到原點，小散戶卻成了「市場反指標」。📌 下一篇，我會帶你看圖表：四種散戶的命運曲線。🎈 快樂營業員｜快樂交易，交易快樂🌐 官網｜https://94rich.com.tw/這裡（應該）什麼都有💬 LINE｜https://line.me/ti/p/649TCocTzF你不一定會加，但我一定會等📘 FB粉專｜https://www.facebook.com/94rich行情漲跌我都在，歡迎來按讚📎 本文內容僅為個人經驗與觀點分享，無任何投資建議之意圖。所提及之商品、工具、平台，亦無廣告或業務招攬行為。投資有風險，交易請審慎評估並自負盈虧。

2025年已經過半，中美股市卻風雲突變！從中國ZZJ會議的政策訊號到美國就業資料的“斷崖式”下滑，再到中美AI博弈的暗流湧動，投資市場似乎站在了變盤的十字路口。大摩周一最新的閉門會議，盛運君來拆解這份精華。一、中美股市震盪加劇，下半年會變盤嗎？2025年6月以來，中美股市雙雙進入調整期。港股恆生指數一個月表現不如全球新興市場指數和標普500，A股雖然韌性更強，但波動率也在加大。為什麼？大摩首席策略師Laura一針見血：“夏天是震盪季，港股和中概股大機率跑不贏全球市場。”具體來看，港股和中概股在6-8月呈現“箱體震盪”格局，恆生指數較標普500落後約5個百分點。A股雖然波動較小，成交量卻穩中有升，散戶和機構參與度提升了3%-5%。但市場擔憂的，是三件事：1、經濟基本面放緩：大摩經濟體溫計顯示，7月高頻資料（如出口和房地產）出現溫和下行，出口同比增速預計從6月的8%降至5%左右。2、政策預期落空：7月底政治局會議未推出重大刺激政策，市場出現“失望式”拋售，部分類股跌幅達10%。3、中美關係波瀾：從中國對輝達晶片調查到美國對華關稅的“不確定性”，短期市場情緒承壓。大摩建議，8月後關注政策訊號（如人大常委會、四中全會），尋找更穩健的入場點。二、反內卷+消費升級，中國經濟的新敘事中國經濟正在迎來一場“結構性再平衡”。從去年9月啟動的反通縮政策，到今年7月的“反內卷”戰略，決策層正在從“抓生產”轉向“促消費”。這不僅是政策調整，更是宏觀敘事的重大升級！1、反內卷的本質是什麼？反內卷不是簡單減產能，而是通過財稅改革、考核體系調整，打破“投資過剩-產能過剩-通縮”的惡性循環。比如：財稅改革：從“以產定稅”轉向“以消費和收入為導向”，減少對投資的依賴。考核轉型：從“唯GDP論”到“消費+民生+環境”並重，未來“十五五”規劃或將消費佔比提升至GDP的60%以上（當前約53%）。具體動作：近期推出的消費券、生育補貼、社保福利提升，都是訊號。7月以來，全國消費券發放規模已超500億元，刺激效果初顯。2、消費升級的機會在那？新消費類股雖然短期調整（部分股票跌幅超15%），但長期潛力巨大。2025年，居民資產配置可能從定存、固收轉向權益市場，流動性驅動的“牛市”預期升溫。資料顯示，2025年上半年，公募基金權益類產品流入超2000億元，較去年同期增長30%。新消費類股暫不建議抄底，但可關注8-9月解禁股壓力緩解後的佈局機會，重點看科技與消費結合的細分領域。三、中美關係與AI博弈：新風險還是新機遇？中美關係一直是市場“晴雨表”。近期，從瑞典談判的“關稅延期90天”到中國對輝達晶片的調查，雙邊關係再起漣漪。美國財長甚至放話，可能對華加征高達100%的關稅！但大摩認為，短期波動不改中長期穩定趨勢。1、AI領域的暗戰中國需求暴增：2025年中國AI推理需求爆發，頭部網際網路公司對輝達晶片訂單增長20%，AMD的MI308晶片出貨量預計翻倍。國產替代崛起：華為的昇騰晶片（對標輝達A100）在光模組和網路技術上領先，性價比不遜於輝達，2025年產能有望提升50%。輝達和AMD預計2025年從中國AI市場分別賺取150-200億美元和30-50億美元收入，台積電等供應鏈也有望受益。2、產業鏈外遷的真相美國推動供應鏈“回流”，但大摩分析師Howard指出，全面遷往美國不現實。2018-2024年，中國對美科技產品出口占比從88%降至80%，部分組裝環節轉移至東南亞，但高附加值產品（如AI伺服器）更可能在美國本地生產。資料顯示，2024年美國進口科技產品總值1080億美元，其中中國貢獻800億美元。關注中國企業“出海”能力強的公司，如在東南亞建廠的科技硬體企業，可能帶來超額回報。四、美國經濟：從“例外論”到“去魅”？美國經濟看似強勁（上半年GDP增長3%），但內需僅增1.1%，企業資本開支放緩，7月非農就業資料下修幅度創1979年以來最大！川普解僱勞工統計局官員，更引發資料公信力危機。大摩認為，美國經濟的“例外論”正在動搖：1、三大支柱崩塌：貨幣寬鬆、財政刺激、全球化紅利逐漸減弱。2、高估值風險：美股和美債佔全球資產配置比例遠超美國GDP佔比（約25%），未來或面臨多元化再平衡。3、關稅影響：15%-20%的平均關稅水平將推高CPI，擠壓中低收入群體消費。美股短期仍有科技股支撐（如Meta、輝達目標價上調10%-15%），但長期需警惕估值回呼風險。2025年，全球經濟和資本市場充滿變數，但正如巴菲特所說，“恐懼時貪婪”才是制勝之道。盛運君認為：中國經濟的“反內卷”與消費升級正在鋪就新賽道，AI博弈和產業鏈變遷也孕育新機會，特別是AI應用端的爆發。 (盛運德誠投資)

▋重點整理：▍績效≠一切，別迷信明星基金台灣投資人愛看排行榜，誰績效高、誰最近很夯，就一窩蜂追進去。但柏格提醒：「過去績效好，不代表未來也會好。」▍你該觀察的，是這三件事：基金經理說的與做的是否一致？投資風格是否穩定？回檔時能不能控住風險？▍「規模是敵人」：基金太大績效反而差錢多雖然爽，但操作起來超難，反而降低靈活度。熱門基金越熱，越不該買，因為通常是最後一波。▍基金買幾檔就夠？柏格建議「一隻手原則」：五檔內，甚至三檔更好。與其亂買，不如挑好幾檔夠穩定的長期持有。▍大盤股 vs 小盤股：結果差不多30年數據告訴你，不管買哪種指數，只要夠長期，年化報酬其實差不多。挑選不用糾結，重點是：你買了沒、持有多久？🎈快樂營業員💸 快樂交易，交易快樂🌐 https://94rich.com.tw/這裡（應該）什麼都有💬 LINEhttps://line.me/ti/p/649TCocTzF你不一定會加，但我一定會等

▋為什麼這本書值得你讀？在股市裡，每當市場熱到不行時，你是不是也曾心癢難耐想「上車」？當市場暴跌時，又懊悔自己為什麼跟著買了？這就是大多數投資者會掉入的「順勢陷阱」。《投資最重要的事》這本由橡樹資本創辦人霍華德・馬克斯所寫的經典，就是要告訴你：「投資不能盲目跟風，更不能只靠運氣。」▋本篇三大重點整理：▍重點一：順勢而為，可能是你最大的風險霍華德早在2005年就退出了看似一片榮景的美國房市市場。為什麼？因為他認為「當所有人都覺得沒有風險的時候，就是最大風險的開端」。當2008年金融危機爆發，許多人損失慘重時，霍華德卻因提前撤出與低價布局不良資產，反而大賺一筆。這就是「逆向投資」的威力。▍重點二：別做只看內在價值的牙醫投資人書中提到「漂亮50」的歷史教訓：就算是大家耳熟能詳的大公司（如IBM、可口可樂、柯達），如果買進價格太高，最終還是可能賠錢收場。很多人自以為做的是價值投資，但忽略了價格這個要素，其實就是「用高價買夢想」，不是在投資，是在冒險。▍重點三：真正的高手，懂得在風險來臨前佈局霍華德把自己定位為「賭局中的牙醫」──懂市場週期，也懂得審慎評估資產價格。在別人極度樂觀時保持警覺，在別人極度恐懼時冷靜進場。他不只一次在市場崩潰時低價買入，並在市場回暖時賺進可觀利潤。他的投資哲學，不是追求短期暴利，而是靠時間證明價值。▋結語：逆向，不是反指標，而是冷靜判斷巴菲特說過：「別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪。」霍華德更進一步告訴我們，能不能賺錢不是看膽子大小，而是看你是否有獨立判斷與逆向思考的能力。📌 延伸閱讀下一篇：第二篇將深入分享「怎麼判斷一位投資經理是否靠得住？」以及「如何避免被『好績效』騙了眼？」📚 更多讀書心得與投資觀點👉 94rich.com.tw