對等關稅的反制來了。2025年4月3日凌晨，美國總統川普在白宮簽署兩項關於所謂“對等關稅”的行政令，宣佈美國將對所有貿易夥伴設立10%的“最低基準關稅”，並對某些貿易夥伴徵收更高關稅，如對中國加征34%的關稅，將於美國東部時間4月9日生效。次日，中國對美國的關稅政策作出強烈反制，宣佈對所有美國商品加征34%的關稅，並將11家美國企業列入不可靠實體清單，暫停六家美國企業的產品輸華資質，還對部分中重稀土相關物項實施出口管制等措施。這一反制措施迅速影響了美股市場。4月4日，美股繼續延續前一天的暴跌趨勢，納斯達克在兩天內累計下跌了11.44%。頭圖 | 視覺中國大宗商品這些風險資產也遭遇恐慌性拋售。4月3日和4日，外盤銅、原油、白銀的跌幅超過10%，似乎市場在交易貿易戰升級可能帶來的全球通縮預期。最令人意外的是，美元指數也大幅回落。4月3日，美元指數下跌了0.62%，4月4日進一步下跌了1.72%，盤中最低觸及101.26。按理說，高關稅政策通常會支撐美元——因為高關稅會減少對外幣的需求，並且具有一定的避險效應，但市場對美國經濟衰退的擔憂壓倒了這一傳統的邏輯。要以“經濟衰退”為代價，川普究竟是在賭什麼？以及在這場風暴中，全球經濟和A股分別會承受怎樣的衝擊？川普真正的目的川普的“關稅豪賭”，除了維護自己的科技霸權，也是為了化債，而製造業回流更像是一種“喊口號”的政治手段。美國曾是全球最大的製造業大國，但自20世紀末以來，尤其是隨著全球化和產業外包的加劇，美國製造業逐漸陷入“空心化”的困境，不僅使得工薪階層的收入增長乏力，還加劇了中產階級的萎縮和貧富差距的拉大。為了兌現對選民的承諾，川普不得不祭出“重拳”——大幅加征關稅。但實際效果或許有限甚至適得其反。當前美國經濟以服務業為主，製造業僅佔就業總量的8%左右，遠低於20世紀中期的水平。美國製造業長期面臨熟練工人的短缺問題，即使部分生產回流美國，由於勞動力不足，企業也難以擴大生產規模。歷史上，美國曾通過保護主義政策扶持某些行業，但結果往往是市場扭曲、創新停滯。例如，美國汽車行業因長期保護而忽視小型車市場，在國際上逐漸失去競爭力。所以，川普加征高關稅的真正目的，並不是為了實質性地推動製造業回流，實則是在為談判加碼，繼續玩他的老把戲——關稅作為談判籌碼。4月3日出台的關稅方案就是一次經典的“極限施壓”操作。針對貿易逆差較大的國家，美國分別拋出不同強度的“稅收大棒”——比如對中國徵收34%的關稅，對越南則高達46%。但同時，美國也特意留出了一個“談判窗口期”（4月9日才生效），給對方留足迴旋餘地。這種“先上大棒，再談條件”的套路，正是川普一貫的風格：製造緊張，攪亂市場，營造一種“要麼讓步、要麼挨打”的氛圍。更有意思的是，美國財政部長貝森特也強調目前公佈的是關稅上限，距離真正實施還有時間，一切仍有商量餘地。這無疑是在釋放一個訊號——談判的大門敞開了，關鍵看你們願不願意讓步。如何讓步？這個問題的答案可能會通過一系列戰略性妥協來體現。例如，美國可以要求其他國家承諾購買更多的美債、增加對美國能源和農產品的購買，或者放寬在科技領域的限制。這些舉措不僅有助於維護美國的科技與能源霸權，也不乏化解債務的動機。例如，在“海湖莊園協議”的新計畫中，川普的經濟顧問曾提出一個建議：通過關稅豁免作為交換條件，要求外國政府將其持有的短期美債轉換為超長期債券（如100年期），以此降低利息支出。如果其他國家不妥協，川普可能會繼續推進高關稅政策，借此推動通膨，以此稀釋債務。全球陷入“通縮”但出乎川普意料的是，中國的反擊來得如此突然和強烈。研究表明，在上一輪貿易戰中，美國加征的關稅幾乎完全由美國自身承擔。如今，全球貿易摩擦已經進入“硬碰硬”的階段，美國的通膨將不可避免地走向失控。雖然美債將被稀釋，但美國也可能陷入“滯脹”危機。多家機構，包括高盛和摩根大通，都預測美國可能在2025年下半年進入滯脹狀態。美國3月CPI同比上漲3.5%，城堡證券的美國通膨交易主管表示，核心CPI同比漲幅可能飆升至4.5%，通膨預期不斷走高；而美國3月失業率維持在4.2%，3月製造業PMI跌破榮枯線，重返萎縮區間，美國經濟走向疲軟。這種通膨壓力可能迫使聯準會維持高利率，而高利率又會加劇經濟停滯。4月4日，美股繼續暴跌，川普在社交媒體平台“真實社交”上發文表示，現在正是聯準會主席鮑威爾降息的絕佳時機。但鮑威爾並沒有安撫市場，回應稱，美國關稅可能會導致通膨上升、經濟增長放緩，且失業風險上升，目前調整貨幣政策“為時過早”。在這種背景下，美國可能陷入滯脹甚至衰退，而其他經濟體也可能面臨更嚴重的通縮壓力。當前局勢與1930年《斯穆特-霍利關稅法》有著驚人的相似性。當時，參議員裡德·斯穆特和眾議員威利斯·霍利推出了這一法案，涉及超過20,000種商品，將關稅從40%提高到47%。由於經濟通縮，實際關稅在1932年飆升至近60%，這一政策導致了1930至1934年間全球貿易額下降幅度高達66%，並且有25個國家陷入了嚴重的通縮危機。這次關稅政策中，川普宣佈了針對全球185個國家的“對等關稅”措施，加稅對象分為兩類：第一類，針對對美貿易逆差的國家（如英國、澳大利亞、巴西等），徵收10%的最低基準關稅；第二類，針對對美貿易順差的國家（如歐盟、韓國、日本、以色列等），關稅稅率從17%到49%不等。無論是關稅的力度，還是覆蓋的範圍，這次的貿易戰相比1930年法案更為激烈和廣泛。如果這場貿易戰繼續下去，全球貿易量必然會大幅銳減。正如中泰證券所言，無論川普最終加征多少關稅，他的關稅政策的反覆無常已經動搖了全球貿易秩序的根基——各國之間的信任。隨著全球貿易風險急劇上升，各國為了規避經濟風險，勢必會減少對外貿易，發展模式將從追求“效率”轉向更注重“安全”。美國經濟在短期內面臨滯脹和經濟衰退的風險，全球經濟在中期內放緩已成大機率事件。過去，妙投一直認為川普的許多決策更像是“商人”行為，做法不是很理性。其實，現在回過頭來看，我們可能沒有看得足夠透徹。川普是在“經濟危機”和“債務危機”中，選擇了前者。相比經濟危機，債務危機會直接衝擊美國的核心金融體系。在過去的文章中，我們講述過，美元作為全球主要的儲備貨幣，其發債能力源於美元在全球貨幣體系中的主導地位。美國如果出現債務危機，美元的全球儲備貨幣地位將受到極大威脅，甚至可能引發新一輪的全球金融危機，這對美國來說是難以承受的災難。川普政府為了避免美債違約，更願意承受經濟衰退的代價。在這種情況下，川普可能會將經濟衰退歸咎於外部因素（如中國或歐盟的政策）或前任政府（如拜登政府）的遺留問題，從而減輕自身的責任。對A股影響有多大？雖然川普的關稅政策已經落地，但全球“貿易戰”才剛剛開始。無論未來關稅的實際落地力度如何，全球貿易秩序的崩塌和經濟增長放緩的趨勢已經是難以改變的事實，尤其是在全球最大消費國與最大製造國之間的較量下。那麼，大家最關心的就是——這一局勢對A股的影響有多大？對A股基本面的衝擊一定是存在的。如果美國對中國徵收54%的關稅，民生證券研究表示，這可能會拖累中國名義GDP增長約1.72個百分點。同時，開源證券的研究則指出，A股非金融企業的利潤率可能會下降0.5%至1%。但值得慶幸的是，當前公佈的關稅只是上限，即便未來有所調整，影響也不大可能再更糟糕。從另一個角度看，中國已經不再是美國的最大進口來源國，而是降至第二大進口來源國。截至2024年5月，中國（包括中國香港）商品在美國進口中的佔比降至12.7%，相比2016至2017年的平均水平下降了9個百分點。與此同時，東盟已經成為中國最大的出口目的地，預計2024年佔中國出口總額的16.4%。此外，川普第二任期的關稅政策不僅針對中國，還涵蓋全球範圍。這一做法反而有助於改善中國與其他國家和地區的貿易關係，從這個角度來看，中國仍然保持了相對的比較優勢。就A股市場而言，接下來的走勢取決於市場如何反饋中國的反制措施。如果市場解讀為中國的反制展現了強大的底氣和應對能力，那麼即使A股短期出現調整，也可能很快穩住並恢復上漲；如果市場將焦點放在全球通縮預期上，A股可能會面臨較大的回呼壓力，尤其是那些外貿依存度較高的類股，如電腦通訊、電氣機械、汽車和航運等。直到刺激內需的政策出台，市場將可能轉向交易內循環政策。正如我們在《牛，還在嗎？》所闡述的，過去三年中國經濟的下行壓力已經得到了緩解：（1）製造業，在新能源汽車和出口雙重壓力下，曾出現嚴重的產能過剩。但隨著需求持續增長，這種過剩正在得到逐步修復；（2）房地產市場，經歷了長周期的下行後，目前核心城市（一二線城市）房地產市場已經出現階段性止跌，至少像過去那種共振式的衝擊已經難以重現。整體而言，A股長期來看還是樂觀的，儘管黑天鵝事件可能會引發短期內的劇烈波動。而且相比美股，A股在當前市場環境中可能會表現出更強的“抗跌”性，一是A股已經經歷了多年的熊市，整體估值相對較低；二是中國的基本面仍然具備邊際向上的預期。 (虎嗅APP)
