The comeback of Chinese POEs (Part 3): The ascent of Prominent 10民營企業捲土重來（第三部分），10巨頭的崛起譯文：我們預計上市POE行業的市值集中度將隨著時間的推移而上升。在此背景下，我們的分析表明，10隻現有中國10大傑出股票有能力擴大他們在股市中的主導地位，類似於美國Mag 7股票。這些P 10股票均被GS分析師評為買入。它們的市值為1.6兆美元，佔MSCI中國指數權重的42%，每天交易110億美元，GS分析師預計未來兩年收益將增長13%，定價為16倍市盈率和1.1倍fPEG。它們共同體現了人工智慧/技術發展、自給自足、“走出去”、服務和新消費形式以及中國不斷提高的股東回報等主題。分析：上圖對M7和P10在市值上做了對比，可以看出從2019年到現在M7已經有了三倍的漲幅，同時估值也顯著高於P10，而P10在這6年內相對於M7來說基本沒漲，估值也僅有16倍（最近可能有所提高，但仍處低位），這從一個側面反映相對於M7來說P10的估值是很有吸引力的。譯文：在我們的POE系列的第2部分中，我們提出了一個自上而下的框架，該框架表明，現有優勢、高行業進入壁壘和對增長資本支出（包括研發）投資的堅定承諾是中國民營企業提高其競爭和比較優勢、為股東創造正股本回報的必要條件， 在美國和中國股市的表現優於同行。分析：上圖統計的是M7和P10的指數表現，可以很直觀的看出來從22年開始到現在，M7和P10在股市裡的表現都優於各自市場裡的同行。那麼優於同行的原因高盛也做了交代，就是現有的體量優勢，高行業壁壘，高資本支出（研發），這也是P10可以長期保持頭部競爭力的主要原因。譯文：上述觀察結果促使我們根據以下因素在中國尋找長期贏家：a）以HHI衡量的收入集中度相對較高的21個GICS3行業（HHI>1000），以及 b）11個中國行業，主要屬於科技和消費行業，目前與美國相比更加分散，以解釋隨著時間的推移市場集中和整合上行的可能性。總共包含27個以POE為導向的行業，2854家上市公司，總市值為8.6億美元。在這27個行業中，我們尋找具有以下質量的買入評級股票：a）在各自行業的利潤池或總潛在市場中佔據主導地位（>10%），以及 b）相對於其收入（即強度）或與行業同行相比（即主導地位）在增長資本支出和研發方面投入了大量資金。我們對2008年以來7000家美國和中國上市公司的面板回歸分析表明，這3個因素是資本支出、研發和現金，具有很高的統計顯著性，與股票的後續（1年）回報和各自領域的市場份額呈正相關。分析：順著上面提到的體量優勢，高行業壁壘，高資本支出（研發）的思路，高盛篩選出了10個中國的民營企業巨頭組成了P10組合，篩選的條件還綜合了充沛的現金流因素，可以說這些股票是兼具成長性、穩定性、分紅三種特點。從上圖還可以看出P10相對於M7來說資本和研發支出與營收之比還有待提高，換句話說就是擴張和研發強度還不如M7那樣高，這也是未來P10可以繼續挖掘的潛力來源所在。譯文：這個過程使我們能夠篩選出10個現有的市場領導者，他們似乎有能力利用他們過去的成功，進一步提升他們在中國股市的主導地位，類似於美國的Magnificent 7股票，他們在過去五年中創造了超過120億美元的新市值，並為他們的股東帶來了超過365%的平均價格回報，這是由於異常強大的盈利能力和資本支出/研發強度。分析：以上是P10股票名單，在過去5年內提供了365%的平均價格回報，要找到回報比他們高的挺容易，但是要找到確定性像他們一樣高的就基本不可能了，很多高回報的小盤股碰到一點風浪可能就沉了，流動性也是一個大問題，但P10股票即使在腰斬後也能在兩三年內站回去。譯文：總而言之，P10股票總市值為1.6兆美元（佔整個上市領域的 10%），佔MSCI中國指數權重的42%，每天交易額為110億美元（佔總額的5%），GS 分析師/共識預計未來兩年收益將增長13%/12%（復合年增長率），定價為16倍市盈率和1.1倍fPEG。平均而言，自2022年底的低谷以來，它們已經上漲了54%，年初至今上漲了24%，分別比MSCI中國指數高出33個百分點和8個百分點。從主題上看，它們共同體現了我們首選和有前途的投資趨勢，包括人工智慧/技術的發展、中國的自給自足/進口替代、“走出去”、服務消費以及中國不斷提高的股東回報。分析：總而言之，P10股票目前的估值仍在低位，而未來營收/利潤增速可以對標M7，2022年以後的股價表現也顯著優於同行業的大多數其他公司，所處的行業也都是AI、高科技、國產替代、走出去、服務消費等市場潛力最大且最受政策扶持的領域，是適合長期投資的好標的。 (finn的投研記錄)

投資引擎正在啟動！午間開盤，富時中國A50指數期貨、MSCI中國A50互聯互通指數期貨均漲超1%。今天上午，中國住房城鄉建設部副部長秦海翔就《關於持續推進城市更新行動的意見》進行了詳細介紹。中國國家發展改革委固定資產投資司負責人趙成峰在國新辦發佈會上表示，中國國家發展改革委將繼續持續推進城市更新各項工作，加大中央投資支援力度。將於今年的6月底前下達2025年城市更新專項中央預算內投資計畫。中國金融監管總局統計與風險監測司司長廖媛媛也在國新辦發佈會上表示，將研究出台專門的城市更新項目貸款管理辦法。中信證券認為，《意見》進一步證明了大拆大建不可取，城市核心區域的城市更新有機推進，機會可能遠大於遠郊區的新城建設。把握這些業務機會，就需要企業具備因地制宜打造精品的能力、深耕城市溝通規劃的能力、改造升級營運提效的能力和出表資產推動REITs上市的能力。那麼，就股市而言，機會又集中在那裡呢？利多來襲今天上午10時，國務院新聞辦舉行新聞發佈會，住房城鄉建設部、國家發展改革委、財政部、自然資源部、金融監管總局有關負責人將介紹推進城市更新行動有關情況，並回答記者提問。趙成峰表示，國家發展改革委將繼續持續推進城市更新各項工作，加大中央投資支援力度。今年中央預算內投資專門設立城市更新的專項，支援城市更新相關的公益性基礎設施和公共服務設施建設，在支援城鎮老舊小區改造、城中村改造等項目的基礎上，擴圍支援城市危舊住房、老舊街區、老舊廠區轉型提質等工程。目前國家發展改革委正在組織計畫申報和項目評審等工作，將於今年的6月底前下達2025年城市更新專項中央預算內投資計畫。他還表示，在“兩重”建設超長期特別國債的資金安排中，將繼續對城市地下管網設施建設、改造項目給予支援。用好地方政府專項債券，繼續支援符合條件的城市更新項目建設。充分發揮政府和社會資本合作（PPP）新機制，基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）的作用。廖媛媛在會上表示，金融監管總局將指導金融機構深入理解城市更新行動的內在邏輯，精準把握新特點新要求，按照依法合規、風險可控、商業可持續的原則，積極為城市更新行動提供豐富多樣、量身定製的金融產品和金融服務，滿足不同主體、不同項目、不同階段、不同環節的金融需求。秦海翔表示，將深入貫徹落實《意見》部署要求，推動基礎設施建設改造任務落實落細。一是繼續抓好“裡子”工程，持續推進城市燃氣、供水、污水、排水、供熱等地下管網的升級改造，因地制宜建設地下綜合管廊。二是持續提升城市的安全韌性，實施城市排水防澇提升工程，推進城鎮燃氣的安全整治，加快推進城市生命線安全工程建設，對城市市政設施進行即時監測、動態預警、有效處置，切實消除安全隱患。三是加快推進新型城市基礎設施建設，運用資訊化、數位化手段，提升基礎設施的智慧化水平，加快完善基礎設施建設維運的長效管理制度，探索城市建設營運投融資新模式，不斷提升城市基礎設施建設和管理服務水平。影響多大？此次發佈會釋放的訊號其實是此前中共中央辦公廳、國務院辦公廳發佈《關於持續推進城市更新行動意見》的延續。上述檔案提出了2030年城市更新行動取得重要進展的目標，要求城市更新全過程堅持系統觀念、發揮規劃導向、統籌發展和安全、堅持因地制宜量力而行，並從用地政策、房屋使用全生命周期安全管理制度、投融資方式等方面強化支撐保障機制。中信證券認為，《意見》在大力實施城市更新，促進城市結構最佳化、功能完善、文脈賡續、品質提升，提高居民生活質量等方面與歷史檔案一脈相承，且相比歷史政策更聚焦存量最佳化。預計城市更新工作的持續開展將為產業鏈帶來新的投資機會。值得注意的是，《意見》並未將城市更新和大拆大建劃上等號，而是反覆強調“保護”，嚴禁以危險住房名義違法違規拆除改造歷史文化街區、傳統村落、文物和歷史建築；要保護傳統風貌；做好歷史文化風貌保護前期工作，不搞大拆大建等。因此中信證券認為，未來的城市更新工作，和歷史上大規模的新城建設完全不同。存量街區和存量建築的改造，新建一些小面積的單體建築，整體提升街區風貌，是本輪城市更新的主要內容。在告別了大拆大建之後，存量建築的功能用途改變將更為便利，這反過來十分有利於擅長營運提效的企業。《意見》提到完善市場化投融資模式，吸引社會資本參與城市更新，推動符合條件的項目發行基礎設施REITs和資產證券化產品。《意見》要求，推動土地混合開發利用和用途依法合理轉換，盤活利用低效用地，最佳化零星用地集中改造、容積率轉移或獎勵政策。有利於一些深耕當地的發展商，獲得一批規模小、位置好、用途多元的土地，考驗企業的精品開發能力，也為企業的可持續發展提供了新的舞台。中信證券認為，城市更新也給物業服務行業提供了新的發展機會。一些高樓齡項目的養護維運可能獲得新的政策支援，一些老舊小區的配套設施可能借政策東風而得到最佳化。政策也非常有利於商管類公司的發展。銀河證券認為，城市更新八項任務基本涉及到了城市建設的方方面面，不僅僅是針對房地產建設，還包含了相關基礎設施和功能服務建設。建設投資規模方面，主要還是城中村、老舊小區改造、地下管網改造三方面投資額較大。而年內具體能夠帶動多少投資規模，可以從資金端進行跟蹤觀測。此外，危房改造方面，提及加快拆除改造D級危險住房，雖然對此未有公開資料。但可從過往中央和地方預算中用於危房改造支出進行大致推算。過去支出規模較大時主要集中在2015-2019年棚改期間，最高合計支出536億元/每年，此後開始逐步降低，截至2022年合計支出93億元。在上一輪棚改後實際待拆D級危房數量較少，目前每年投資規模或在500億元以下。下一步，可以期待的增量政策或是政策性金融工具，例如通過PSL向政策性銀行提供資金用於擴圍基礎設施基金，用作項目資本金。從信用傳導路徑來看，往往是財政、政策性金融、商業金融逐步擴圍。因此，在當前存量政策基礎上，如後續看到新增政策性工具出台及商業銀行大規模參與，則投資規模預期相應提升。 (券商中國)

摩根士丹利認為中國股票市場正在發生多重結構性改善，上調 MSCI 中國指數的權重至平配，對市場保持謹慎樂觀態度。亞洲/新興市場/中國2025年12月目標點位，樂觀情境下可能有上行空間，取決於宏觀經濟環境的改善以及更穩定的地緣政治環境。我們看到，MSCI中國指數的股本回報率和估值呈現復甦趨勢，存在進一步改善的空間——儘管面臨通縮壓力，但MSCI中國指數的股本回報率低谷已過去。我們認為股本回報率在2026年可能達到12%，並最終在2027年趕上MSCI新興市場指數：（1）積極的企業自救和積極的股東回報增強計畫，包括成本控制、回購和為之前槓桿不足的關鍵公司加槓桿。（2）隨著時間的推移，離岸中國股票市場受到宏觀經濟和通縮的影響越來越小。（3）DeepSeek等中國公司的最新技術突破證明，即使在具有挑戰性的通縮環境中，科技密集型公司也能引領利潤率和股本回報率增長。結構性估值機制轉變證明了MSCI中國估值提升的合理性(MSCI中國12個月遠期市盈率交易區間能夠從2022年以來的8-10 倍提升至 10-12倍)，從而降低了中國股票風險溢價並提高了可投資性:（1）監管從整頓轉向盤活，對私營部門和創業精神的態度更加支援(民營企業家座談會)。（2）新一屆美國政府開始談判結束烏克蘭/俄羅斯衝突，並在關稅問題上採取“互患關稅"方針(而不是擔心會針對中國)，地緣政治不確定性改善。（3）儘管存在成本和裝置障礙，中國展示了其技術突破，在AI競爭中保持優勢/領先。優質的公司(側重科技股和股東回報提升的標的)逐漸在離岸中國股票市場佔據更大席位MSCI中國指數的股本回報率逐步趨近於MSCI新興市場指數依託大型語言模型成本效益優勢，中國將推動 AI 技術 “大眾化”。中國最新的 AI 突破可能會導致投資者重新評估中國的技術和研發能力以及可投資性。為應對宏觀不確定性，市場一致盈利預測不斷向下修正。分行業來看，摩根士丹利自上而下和自下而上的 MSCI 中國每股盈利預測盈利修正拐點的早期跡象出現；可持續性仍是關鍵。按公司數量劃分，MSCI 中國指數的季度盈利表現按地區基金類別和註冊地劃分的中國 / 香港股票主動權重 —— 外資長線基金在中國的倉位仍有提升空間。年初至今外資長線基金流入主要來自被動型基金。（資料截至 2025 年 3 月 10 日）南向資金逐漸接管香港市場的定價權（資料截至 2025 年 3 月 13 日）南向資金保持強勁，更為青睞科技、媒體和網際網路類股（資料截至 2025 年 3 月 12 日）南向資金在全部港股中的持股市值比重和交易佔比（資料截至 2025 年 3 月 12 日）中國 A 股市場外資持股佔總市值和自由流通市值的百分比 ——2019 年以來的最低水平：（截至 2024 年 12 月底的季度資料。）滬深 300 市盈率為 12.9 倍，較 MSCI 中國估值溢價約 10%。亞太 / 新興市場組態 —— 我們建議平配 MSCI 中國，低配台灣市場、韓國市場和印尼市場。摩根士丹利中國股票市場行業組態建議 —— 相較於防禦性組態，我們更青睞專注科技創新和應用的行業：摩根士丹利大中華區覆蓋範圍內的直接 AI 受益股（資料截至 2025 年 3 月 11 日）摩根士丹利中國 / 香港重點股票關注名單（此處有相關股票名單表格，資料來源：OW = 超配。資料截至 2025 年 3 月 12 日。）摩根士丹利中國 A 股重點股票關注名單（註：資料截至 2025 年 3 月 12 日）(智通財經APP)

即使變數很多，但依然全面看多！ 據高盛最新研報，維持對中國A股和H股的增持立場，稱人工智慧驅動的增長和流動性支援是關鍵催化劑。分析師預計，H股將進一步受益於人工智慧的進步，而A股還有追趕空間，從而有可能縮小業績差距。 高盛認為，隨著全球基金加大對中國的投資，H股仍可能是首選，儘管A股短期內可能會出現改善的勢頭。預計未來三個月A股表現將優於H股，A股對H股的溢價率已從三個月前的34%縮小至14%。如果回到過去一年的平均水平，A股可能有10%左右的上漲空間。 高盛全面看多

在AI類股的強勢帶動下，本周A股三大股指周線集體翻紅，上證指數收復3300點關口，創業板指反彈幅度最大。 展望後市，機構認為，本輪行情仍將繼續演繹，建議強化以端側AI為核心的產業邏輯突出類股。此外，安全邊際較高的紅利類股、擴大內需導向下的“兩重”和“兩新”主題同樣值得關注。 影響後市投資大事件： 1月份中國CPI同比上漲0.5%

多家外資機構發聲，集體看好中國資產！ 據最新消息，美國銀行的策略師們建議做多中國股票，因為他們預計與美國的貿易和技術戰不會升級。策略師預計，美國股市在2025年初停止了持續上漲後，其領先優勢將繼續消退。 稍早之前，高盛發佈研報稱，DeepSeek的崛起，為中概科技股帶來了中長期價值重估的機會。高盛維持對MSCI中國指數的超配評級，預計該指數今年將上漲14%，樂觀預期下漲幅甚至將達到28%。此外，A股也將受益於AI軟技術的發展，軟技術領域的股票將更加領先市場。 德意志銀行也表示，2025年將是中國企業在全球崛起的一年，中國股票估值折價的現象將消失。該行表示，A股和港股的牛市周期已於2024年開啟，有望持續下去並超過此前高點。日前，貝萊德基金也稱，對未來12～36個月的中期中國市場保持樂觀，看好中國股票和利率債。

高盛、德銀的研報刷屏！ 本周，高盛在研報中強調，今年MSCI中國指數有14%的上漲潛力。 2月5日，德意志銀行在研報中高呼，A股/港股的牛市始於2024年，預計中期將超過之前的高點。 國內券商分析師指出，“春季躁動”行情正在上演，交易的搶跑行為已發生，春季攻勢或提前，甚至進入加速階段。

今天一起來關注股市。 近期，高盛、摩根大通等知名投資機構紛紛發佈研報，上調中國資產評級，看好2025年中國資本市場。外資機構普遍認為，2025年企業盈利復甦將為中國市場的上行提供支撐，增量資金有望持續湧入。 具體來看，貝萊德於2024年12月4日發佈“2025年全球投資展望”，對中國股市觀點為戰術性超配，並表示中國股市相對發達市場具有估值吸引力。高盛研究部首席中國股票策略師劉勁津及其團隊預計，2025年MSCI中國指數和滬深300指數的盈利增速將分別達到7%和10%，兩大指數的假設合理市盈率將分別達到11倍和14倍。摩根大通在最新報告中提出，中國股市預計將在2025年1月底前後迎來逆轉。 “雖然2025年開年A股市場整體出現了一些波動，但是基本面因素的改善並沒有因此發生變化。”瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊在1月13日舉辦的第25屆瑞銀大中華研討會上表示，2025年A股整體企業盈利將明顯改善，滬深300指數的盈利增速預計在6%左右。