3 月 1 日，中信證券發佈針對伊朗局勢的專題研報，就當地時間 2 月 28 日伊朗局勢正式進入軍事衝突爆發階段後的市場走向，給出了系統性的分析框架與資產配置參考。研報指出，當前伊朗局勢仍處於快速演變過程中，市場難以一次性對最終情景完成定價與演繹，更大機率將跟隨局勢關鍵訊號的變化持續波動。同時，研報通過復盤 1970 年以來中東地區八場重大沖突的市場表現，提煉出大類資產的核心運行規律，為投資者應對本輪地緣衝突提供了明確的決策錨點。一、當前局勢核心定性：衝突進入爆發階段，市場將階梯式演繹研報首先對本輪伊朗局勢做出明確的階段定性：當地時間 2 月 28 日，伊朗局勢已正式進入軍事衝突爆發階段，局勢的不確定性仍在快速抬升。不同於市場常見的一次性極端情景預判，中信證券強調，本輪衝突的市場演繹不會一步到位。地緣衝突的非線性特徵決定了，市場無法提前對最終結局完成完整定價，後續行情更大機率將伴隨核心事件訊號的釋放，呈現階梯式波動的特徵，投資者需動態跟蹤局勢變化，而非靜態押注單一情景。二、決定局勢走向與衝擊等級的三大核心觀測訊號研報明確提出，投資者需重點緊盯三大不可替代的核心訊號，以此判斷局勢演化方向與市場影響力度，三大訊號分別為美軍軍事調動、伊朗政局變化、衝突外溢範圍。第一，美軍軍事調動情況。美國的軍事介入程度，是決定衝突規模與全球影響的核心變數。美軍的兵力部署調整、軍事行動的升級或收縮，將直接改變市場對衝突烈度的預期，進而傳導至全球風險偏好與大類資產定價。第二，伊朗政局變化。伊朗國內的政治走向，將決定本輪衝突的內生持續性與升級潛力。伊朗政局的變動，可能直接改變其對衝突的應對策略，進而決定局勢是走向可控收斂，還是持續升級擴大。第三，衝突外溢範圍。本輪衝突是否會從雙邊對抗，外溢為中東地區的全面區域性衝突，是判斷影響等級的關鍵邊界。若衝突外溢至中東其他國家，衝擊全球能源供應鏈的核心環節，將顯著放大對全球市場的系統性影響。三、1970 年以來八場中東衝突復盤，提煉四大市場核心規律為給本輪衝突下的資產配置提供可參考的歷史經驗，中信證券復盤了 1970 年以來中東地區八場重大沖突的全球市場表現，剝離情緒噪音後，提煉出四大可複製的核心定價規律，覆蓋避險資產、大宗商品、美股與中國資產四大類別。其一，避險資產維度，黃金的避險配置價值顯著優於美元。研報顯示，在歷次中東重大沖突期間，黃金作為無國界的硬通貨，兼具地緣避險與抗通膨雙重屬性，其價格上漲的確定性、漲幅與持續性，均顯著強於美元。美元的避險屬性更多呈現階段性、脈衝式的特徵，而黃金在衝突升級帶動的風險偏好下行、通膨預期抬升的雙重邏輯支撐下，表現出更強的穿越周期的配置價值。其二，大宗商品維度，原油價格短期受衝突情緒衝擊，長期走勢仍由供需基本面決定。中東地區是全球原油供給的核心腹地，衝突爆發初期，市場對原油供給中斷的擔憂，往往會帶動油價出現脈衝式上漲。中信證券在此前研究中發現，歷史規律顯示，若戰爭導致油價較戰前上漲50%以上，可能誘發美國經濟衰退。但研報強調，若衝突未對全球原油的長期供給格局造成實質性破壞，油價的上漲難以持續，最終仍將回歸全球原油供需基本面的定價邏輯。其三，美股表現維度，其走勢與美國軍事介入程度、戰局發展走勢直接相關。研報復盤顯示，若美國未直接軍事介入衝突，美股往往僅出現短期的情緒性回呼，隨後快速修復；若美國深度介入軍事衝突，戰局的不確定性將顯著壓制美股的風險偏好，戰事拉長、進展不及預期的階段，美股的調整幅度與持續時間都會明顯放大。而當戰局走向明朗化、衝突進入收尾階段，美股往往會迎來快速的修復反彈。其四，中國資產維度，中東地區衝突對其並無顯著的系統性影響。研報明確指出，中國資產的定價核心，始終是國內經濟基本面、貨幣政策、產業政策等內生變數。歷次中東衝突，僅會通過全球風險偏好波動、油價上漲帶來的輸入性通膨預期，對中國資產造成短期的情緒性擾動，並不會改變其中長期的運行趨勢。歷史資料顯示，中東衝突期間，A 股、港股均未出現持續的系統性單邊行情，僅能源、黃金等相關類股出現短期的結構性機會。四、配置展望與投資提示綜合當前局勢和歷史經驗，中信證券為投資者勾勒出兩條潛在的市場演繹路徑：路徑一：三個關鍵訊號未出現重大變化。在此情景下，美軍軍事調動維持在有限規模，伊朗政局過渡相對平穩，報復手段未實質性涉及關鍵產油設施與航路。市場反應或將呈現：避險資產黃金短期獲得顯著催化，原油價格脈衝式上行後動能減弱，美股在戰局明朗後逐步修復，中國資產受情緒擾動後快速走穩。路徑二：關鍵訊號出現重大變化——走向更極端的情景。若美軍進一步大規模增兵中東、伊朗內部政局劇烈動盪、荷姆茲海峽油運長期中斷，市場將面臨更深層次的衝擊。油價可能進入結構性抬升通道，推高全球通膨中樞，打亂主要央行降息部署，對全球風險資產估值形成顯著壓制。 (財觀全球)

2026年“十五五”開局之年，可復用火箭成產業化核心引擎：深藍航天星雲一號、天兵科技天龍三號等密集驗證回收技術，藍箭航天多星堆疊機構突破支撐高頻發射。衛星網際網路與可復用火箭產業化構成高確定性主線，聚焦技術領先、頻軌佔優、商業化路徑清晰的頭部企業。中信建投軍工、電腦、通訊團隊推出【商業航天產業鏈】系列研究：01. 25年全球商業航天活動再創新高，關注衛星網際網路及可復用火箭投資機會2025年全球商業航天發射329次（成功率97.5%），商業發射佔比65%，中美以83%發射量主導（美181次、中92次創新高）。SpaceX以165次發射領跑，Starlink佔全球在軌衛星2/3；中國頻軌申請超20萬顆，多星座批次組網，政策（商業航天司）、資本（科創板第五套標準）、技術、應用實現系統性突破。2026年“十五五”開局之年，可復用火箭成產業化核心引擎：深藍航天星雲一號、天兵科技天龍三號等密集驗證回收技術，藍箭航天多星堆疊機構突破支撐高頻發射。衛星網際網路與可復用火箭產業化構成高確定性主線，聚焦技術領先、頻軌佔優、商業化路徑清晰的頭部企業。2025年全球商業航天活動再創新高，關注衛星網際網路及可復用火箭投資機會全球格局中美主導，商業屬性凸顯。2025年全球火箭發射329次，成功率97.5%（321次入軌）；中美以83%佔比主導全球發射，美國181次居首，中國92次創新高緊隨其後（俄羅斯、紐西蘭各17次，歐洲8次）。美國領跑，SpaceX構築領先優勢。SpaceX的Falcon 9全年執行了165次發射任務，超過全球火箭發射量的50%。2025年全球共發射部署衛星4517顆，美國部署了3724顆，中國部署了372顆衛星。SpaceX Starlink已累計發射超1萬顆衛星，佔全球在軌衛星約2/3。中國突破，系統性躍升開啟新階段。2025年底向ITU申請超20萬顆衛星頻軌，GW星座、千帆星座、吉林一號、吉利星座、天啟星座等多家低軌星座進入批次部署階段。全球生態多極競合加速商業化。全球商業發射達215次（佔比65%）；衛星營運除SpaceX Starlink外，呈現歐盟IRIS²、英國OneWeb、亞馬遜Project Kuiper等多主體競合格局。中國商業航天在多個關鍵維度上發生了結構性變化：監管體系成型、可復用火箭進入工程驗證、資本市場正式打開入口、星座建設與應用進入新階段。1）發射能力：全年航天發射92次，創歷史新高；朱雀三號、長十二甲首飛入軌成功，一級回收雖失利但控制演算法得到充分驗證。海南商業航天發射場實現常態化商業發射，同步新增發射工位、建設海上回收體系等關鍵基礎設施升級。2）政策突破：國家航天局設立商業航天司，印發《推進商業航天高品質安全發展行動計畫（2025—2027年）》；在國家層面明確支援衛星網際網路牌照發放、衛星物聯網商用試驗等多元化應用場景落地。3）資本市場：上交所發佈《商業火箭企業適用科創板第五套上市標準稽核指引》，為高投入、長周期的商業航天企業開闢制度化、可持續的長期融資通道。4）星座部署：星網發射16組126顆，千帆星座在軌108顆，“一箭多星”高頻發射成為常態，低軌衛星批次入軌邁入規模化部署新階段。2026或為商業航天產業化突破元年，可復用火箭成核心引擎。重複使用火箭技術正從工程驗證邁向規模化應用，成為驅動全球商業航天降本增效與高頻發射的關鍵支點。國家戰略定調：技術攻堅與工程實施雙軌並進。中國航天科技集團2026年度工作會議明確，作為“十五五”開局之年，將統籌載人登月、深空探測等重大工程與產業化轉型，全力突破重複使用火箭技術，加速建構自主可控的航天產業體系，為航天強國建設提供核心支撐。企業實踐密集落地：回收驗證+發射基建同步突破。在發射能力躍升、政策體系完善、資本持續賦能與應用場景拓展的四重驅動下，衛星網際網路基礎設施建設（衛星製造、地面終端、資料服務）與可復用火箭技術產業化（回收技術、發射服務、供應鏈）已成為商業航天最具確定性的主線，建議重點關注技術驗證領先、頻軌資源佔優、商業化路徑清晰的頭部企業。風險分析1、國防預算增長不及預期；近年來國防預算維持較為穩定的增長，軍工政策向好，但存在國家政策及國家戰略的改變而減少國防預算的支出的可能性。2、武器裝備交付不及預期；後疫情時期，疊加地區緊張因素，世界經濟貿易往來鏈路受到較大衝擊，如船舶等行業存在無法按時完成施工及延期交付風險。3、相關改革進展不及預期；國家對未來形勢的判斷和指導思想決定了行業的發展前景，國家宏觀經濟政策、產業發展政策對軍工企業戰略方向確定、產業選擇及投資併購方向均有重大影響。02.  商業航天十大產業趨勢展望全球商業航天進入以規模化部署與生態建構為核心的新階段，中美雙極格局主導發展處理程序。以SpaceX為代表的美國企業通過可復用火箭和巨型星座確立了商業與技術的全球標竿。中國以政策全面賦能與資本制度破冰（如科創板第五套標準）為引擎，驅動產業實現結構性躍升，整體估值跨越兆門檻。當前競爭已從單一技術突破，升維至可復用火箭工程化、衛星製造工業化、星地融合商業化的全面競賽。產業鏈在國央企與民營企業的高效協同下，正加速搶佔頻軌資源、爭奪6G時代空天地一體標準話語權。未來，產業邊界向太空算力、旅遊等多元賽道拓展，標誌著商業航天正從國家工程全面轉向驅動未來經濟增長與戰略競爭的關鍵生態。1.政策體系持續完善：2025年是中國商業航天政策體系成熟的關鍵年份。國家航天局設立商業航天司並印發專項行動計畫，標誌著行業監管從“鼓勵探索”進入“系統治理、專職標準化”的新階段，為核心技術與應用落地提供明確指引。2.資本新紀元與IPO破冰：上海證券交易所發佈專項指引，首次為商業火箭企業（適用科創板第五套標準）打開上市通道。2025年行業融資總額達186億元，TOP100企業總估值突破兆門檻，顯示資本正驅動產業從成長階段邁向能力兌現階段。3.低軌衛星網際網路進入常態化組網：受ITU“先登先佔”規則驅動，以“星網”、“千帆”為代表的中國低軌星座進入批次部署階段。“一箭多星”高頻發射成為常態，旨在爭奪稀缺的頻軌戰略資源。4.衛星製造邁入“超級工廠”時代：競爭焦點轉向批次生產的效率與一致性。以海南文昌衛星超級工廠為代表，採用自動化脈動生產線，目標年產能可達千顆，實現“出廠即發射”，推動製造範式革命。5.星地融合應用探索商業閉環：商業化遵循“剛需先行”路徑，從ToB/ToG向ToC市場滲透。手機直連衛星（DTC）成為熱點，工信部設定了到2030年使用者超千萬的發展目標，為6G空天地一體化網路奠基。6.可復用火箭進入工程化爬坡期：競爭核心從“能否回收”轉為“能否高頻次復用”。國內多型中大型液體火箭在2025-2026年密集首飛，旨在攻克可復用技術以應對星座建設產生的巨大運力與成本壓力。7.3D列印成為核心工藝革命：該技術從原型製造轉向直接製造火箭發動機、衛星結構等關鍵承力部件。通過零件整合與設計最佳化，實現大幅降本、快速迭代，成為衡量企業工程化能力的核心標尺。8.央國企與民企形成深度協同：產業格局超越簡單互補，進入“戰略引領與市場敏捷雙輪驅動”階段。央國企確保戰略安全與基礎能力，民企則在創新活力與成本效率上形成高效接力，共同應對規模化挑戰。9.競爭升維為新型舉國體制對壘：全球競爭已從頻軌資源爭奪，擴展到6G融合通訊標準制定權、未來人才生態的卡位。中美在太空領域正建構各自的政治、技術與供應鏈聯盟體系。10.太空經濟開啟多元賽道爆發：產業邊界極大拓展，前沿領域包括：太空算力（如軌道資料中心）、太空旅遊（亞軌道、軌道及深空旅行）、重型運載器研發以及火星移民等長遠願景，邁向真正的“星辰大海”新紀元。風險分析衛星網際網路建設不及預期。衛星網際網路產業系國家重點扶持的戰略新興產業，隨著衛星網際網路產業的發展，國家可能會出台新的政策和法規來規範和指導產業的健康發展，這些政策和法規的調整可能會對行業的生產營運和投資決策產生影響。技術突破不及預期。儘管中國在衛星網際網路領域取得了一系列進展，但與國際最先進水平相比，仍存在一定的技術差距。特別是一箭多星、低成本製造等核心技術的突破不足，仍是制約產業快速發展的主要瓶頸。頻譜和空間資源爭奪。隨著低軌道衛星數量的急劇增加，頻譜資源和空間軌道資源的爭奪將日益加劇。如何在國際上協調和爭取更多的頻譜和軌道資源，以確保中國衛星網際網路系統的穩定運行，是一個長期和複雜的挑戰。03. 繼續看多AI與商業航天航天側，SpaceX積極推進上市處理程序，擬吸收xAI整合業務；同時，SpaceX向FCC提交百萬顆AI衛星申請，目標打造太空算力衛星星座；蘋果與SpaceX擬聯合推動手機直連衛星服務，商業航天下游應用領域有望拓展。AI側，可靈3.0超前內測，圖像視訊模型同步升級；全球世界模型賽道大廠雲集，本周螞蟻連續開源四款具身智能模型，GoogleGenie 3正式上線，世界模型迭代有望加速AGI進展；此外，網際網路大廠紛紛通過紅包爭奪春節AI產品推廣流量，AI產品滲透率或將持續提升。SpaceX積極推進上市處理程序，擬吸收xAI整合業務。據英國《金融時報》援引知情人士透露，SpaceX的IPO籌備工作已進入實質性階段。美國銀行、高盛、摩根大通和摩根士丹利四家投行已在SpaceX的IPO項目中獲得領導角色，這四家機構合計佔據全球科技IPO承銷市場62%的份額。知情人士補充，瑞銀、花旗等機構正爭取副承銷商席位，最終承銷團規模或達12家以上，為募資額突破400億美元鋪路。此外，SpaceX正在評估多種企業整合方式，方案可能涉及xAI、特斯拉等相關企業。若SpaceX與xAI整合合併，SpaceX的火箭發射能力將與Grok的AI模型打通，同時SpaceX的太空算力也有望應用於Grok模型訓練推理，以打造強大的太空商業版圖。而在此前，馬斯克已經採用類似手段將社交平台X併入xAI體系之中。SpaceX向FCC提交百萬顆AI衛星申請，目標打造太空算力衛星星座。據多家媒體報導，美國當地時間1月30日，SpaceX向美國聯邦通訊委員會（FCC）提交了申請，擬部署100萬顆AI衛星建構全球首個大規模軌道資料中心，包含500KM、1000KM、2000KM三個主要軌道高度區間，合計申請軌道資源許可超百萬顆，預計將主要由星鏈V3mini改造版本構成。本次申請衛星數量遠高於目前SpaceX已在軌的近1萬顆衛星，以及近期FCC新增審批的7500顆二代星。為了實現超大規模衛星星座部署，SpaceX在火箭方面取得積極進展，2025年全年SpaceX發射任務絕大多數由獵鷹九號火箭承擔，其單次可搭載約20余顆星鏈V2mini衛星；展望今年，獵鷹重型可能進一步提升發射頻率，而星艦V3版本若迭代順利，全年有望實現10次左右發射，並逐步嘗試軌道有效載荷部署任務，以匹配未來大量星鏈V3mini衛星入軌需求。蘋果與SpaceX擬聯合推動手機直連衛星服務，商業航天下游應用領域有望拓展。據The Information報導，蘋果公司正在與SpaceX洽談，計畫為iPhone18Pro加入Starlink連接功能，該功能可能會在2026年版本中推出。當前，SpaceX已與美國數個營運商合作提供手機直連衛星服務，通過在星上整合相控陣天線實現與未改造的手機直連。而此次蘋果與SpaceX擬推動的合作項目，有望憑藉蘋果全球領先的手機終端滲透率，大幅降低應用門檻和獲客成本，推動衛星通訊作為蜂窩網路的補充甚至替代，進一步拓展商業衛星下游應用市場。總結：航天側，SpaceX積極推進上市處理程序，擬吸收xAI整合業務；同時，SpaceX向FCC提交百萬顆AI衛星申請，目標打造太空算力衛星星座；蘋果與SpaceX擬聯合推動手機直連衛星服務，商業航天下游應用領域有望拓展。AI側，可靈3.0超前內測，圖像視訊模型同步升級；全球世界模型賽道大廠雲集，本周螞蟻連續開源四款具身智能模型，GoogleGenie 3正式上線，世界模型迭代有望加速AGI進展；此外，網際網路大廠紛紛通過紅包爭奪春節AI產品推廣流量，AI產品滲透率或將持續提升。投資建議：繼續看好航天及AI共振。1）商業航天：火箭運力、衛星成本、終端場景為三大方向，建議關注 a）火箭製造端的材料和結構件公司；b）衛星核心部件和測試服務（CAE 屬核心軟體）環節；c）終端與場景、服務側相關標的，如太空算力、通訊營運服務等。2）AI：a）重視以阿里/字節為代表的國內網際網路大廠Capex投資和生態圈玩家，包括國產晶片鏈企業、isv廠商，以及以大廠為主要客戶的基礎設施服務供應商等。b）Pre-AI的收入率先落地。國內企業資料治理相對海外落後，AI 應用落地需要更多前期準備工作。OA+ERP 作為整合企業資料的平台入口直接受益。c）部分細分垂直場景AI收入更快。其中創收關注工業、醫療、教育、市場行銷側產品；降本關注AI-coding、多模態生成。d）本地推理逐步起量，利多服務和雲廠商。e）推薦關注端側AI和相關產業鏈。風險提示（1）宏觀經濟下行風險：電腦行業下游涉及千行百業，宏觀經濟下行壓力下，行業IT支出不及預期將直接影響電腦行業需求；（2）應收帳款壞帳風險：電腦多數公司業務以項目制簽單為主，需要通過驗收後能夠收到回款，下遊客戶付款周期拉長可能導致應收帳款壞帳增加，並可能進一步導致資產減值損失；（3）行業競爭加劇：電腦行業需求較為確定，但供給端競爭加劇或將導致行業格局發生變化；（4）國際環境變化影響：國際貿易摩擦加劇，美國不斷對中國科技施壓，對於海外收入佔比較高公司可能形成影響。04. 商業航天系列報告3：衛星通訊有望加速發展衛星通訊技術正經歷產業變革，通過軌道高度降低、相控陣天線應用和雷射介質應用等技術創新，顯著提升了傳輸速度、降低了延遲，並拓展了應用場景。商業航天產業的蓬勃發展，尤其是以SpaceX為代表的公司推動可回收火箭技術和大規模星座部署，壓縮發射成本，使得萬顆級衛星組網成為可能，拉動了衛星網際網路、物聯網等多元化需求，未來還將產生太空算力等廣闊市場。全球衛星通訊市場預計從2025年的252億美元增長至2035年的830億美元，年複合增長率約13%。新一代衛星通訊技術產業鏈可劃分為上游晶片與元器件、中游通訊模組、下游衛星通訊終端。相關領域領軍企業積極探索新技術與產品在星間、星地通訊中的應用，有望受益於商業航天產業發展帶來的衛星通訊增量市場。衛星通訊技術的升級是推動行業發展的核心動力。傳統GEO軌道衛星因高軌導致高延遲和窄頻寬問題，難以滿足現代應用需求；LEO軌道將高度大幅降低，時延壓縮至50毫秒以內。相控陣天線通過電子掃描實現多波束跟蹤和毫秒級切換，提升通訊可靠性與靈活性。雷射介質則利用其高頻特性支援Tbps級傳輸，為星間組網提供強抗干擾能力。這些技術突破共同解決了延遲、頻寬和穩定性痛點，為衛星通訊在更廣泛場景的落地奠定基礎。商業航天產業的興起為衛星通訊市場帶來增量需求。可回收火箭技術使發射成本大幅降低，SpaceX在2025年完成167次發射，Starlink在軌衛星超9300顆，覆蓋150多個國家且付費使用者突破900萬，新推出50美元/月低價套餐旨在加速滲透。衛星通訊應用場景從傳統廣電、海事通訊擴展至偏遠地區網際網路、物聯網、應急救災和國防領域，預計2035年全球市場規模達830億美元。國內方面，多家主體向ITU申報超20萬顆衛星計畫，產業配套逐步完善，發射能力有望提升至年均萬顆，推動市場持續增長。衛星通訊產業鏈涵蓋上游晶片、中游模組和下游終端環節。當前星鏈衛星已搭載星載相控陣天線以及雷射鏈路終端，全球化供應鏈已實現相關晶片、模組、終端的規模化量產與在軌運行。國內方面，細分領域的頭部企業在相控陣T/R晶片、光通訊晶片、星載光纖放大器、星敏感器、星載高速通訊終端等領域積極佈局，驗證星間與星地高速光通訊技術落地，為商業航天產業發展提供高速、穩定、安全的資訊傳輸能力。風險分析（1）宏觀經濟下行風險：商業航天產業鏈主要覆蓋製造業企業，宏觀經濟如面臨下行壓力，製造業企業IT支出不及預期將直接影響市場需求；（2）應收帳款壞帳風險：商業航天產業業務以項目製為主，付款周期可能偏長，部分項目形成應收帳款存在壞帳風險 ；（3）行業競爭加劇：商業航天市場及其配套產業仍處發展初期，後續可能存在新進入玩家，導致市場競爭格局惡化；（4）政策與技術推進不及預期：目前商業航天產業得到國家及地方政府大力支援，若後續相關政策與資金支援延續性不及預期可能導致產業發展放緩；商業航天尤其是可回收火箭、太空算力等環節仍處於試驗階段，成本與可靠性不確定性較大，創新進度不及預期可能導致產業發展放緩。05. 航天發射全年成功收官，繼續看好商業航天階段性機會在2025年末，中國航天活動仍保持高度活躍。12月26日，長征八號甲運載火箭在海南商業航天發射場點火起飛，隨後將衛星網際網路低軌17組衛星送入預定軌道，發射任務取得圓滿成功。本次任務中，火箭試驗隊聚焦使用者需求，進一步調整箭上狀態，深度挖潛火箭運載能力，顯著提升衛星入軌高度，有效降低衛星燃料消耗；在保證任務可靠性與安全性的前提下，對發射場垂測區流程進行了系統性最佳化，通過平行開展測試項目、合併整合測試流程等多重措施，大幅提升發射效率。1、12月31日，長征七號改運載火箭在中國文昌航天發射場點火起飛，隨後將實踐二十九號衛星A星、B星順利送入預定軌道，發射任務取得圓滿成功。實踐二十九號衛星主要用於開展空間目標探測新技術驗證試驗，其中，A星由航天科技集團八院抓總研製，而執行發射的長七改火箭由航天科技集團一院抓總研製。2025年，長七改火箭共實施6次發射任務，創下該型火箭年度發射次數歷史新高。目前，長七改火箭技術狀態、管理流程成熟穩定，發射場流程逐步壓縮至19天，可進一步滿足未來高密度發射需求。隨著本次發射任務的結束，航天科技集團全年發射工作圓滿收官，2025年，由中國航天科技集團有限公司研製的運載火箭完成73次宇航發射任務，創歷史新高。2、我們判斷，中國軍工產業已從過去依賴國內單一需求的模式，演進為三輪驅動的新發展格局，增長動能更加多元和可持續。“內需築基、外貿擴張、民用反哺”的格局正在深刻重塑中國軍工產業的面貌和邊界。行業從“周期成長”轉向“全面成長”。第一曲線國內軍工需求（基本盤）：聚焦“備戰打仗”和裝備現代化，需求來自國防預算穩定增長及裝備升級換代（如“十四五”期間重點型號批產）。強威懾高精尖+體系化無人化低成本是主要增長方向。第二曲線軍貿出海（新引擎）：憑藉性價比優勢、體系化作戰能力和地緣戰略合作（“一帶一路”），中國軍貿份額持續提升，成為全球重要供應方，實現戰略影響力與經濟效益雙贏。第三曲線軍用技術民用化（新邊界）：尖端軍工技術向民用領域溢出，催生商業航天、低空經濟、未來能源、深海科技、大飛機等兆級新產業，拉動新工藝、新材料、新器件發展，形成“軍技民用，反哺軍工”的良性循環。風險分析1、國防預算增長不及預期；近年來國防預算維持較為穩定的增長，軍工政策向好，但存在國家政策及國家戰略的改變而減少國防預算的支出的可能性。 2、武器裝備交付不及預期；後疫情時期，疊加地區緊張因素，世界經濟貿易往來鏈路受到較大衝擊，如船舶等行業存在無法按時完成施工及延期交付風險。 3、相關改革進展不及預期；國家對未來形勢的判斷和指導思想決定了行業的發展前景，國家宏觀經濟政策、產業發展政策對軍工企業戰略方向確定、產業選擇及投資併購方向均有重大影響。06.  商業航天深度報告：星辰為路，領航新紀元當前商業航天產業在國家政策支援和產業技術突破共同助力下，有望進入新紀元。商業航天產業涉及資訊化的主要環節包括（1）遙感及其應用；（2）衛星測運控系統；（3）CAE模擬/衛星測試；（4）星際傳輸處理模組、通訊模組、資料處理平台等；新場景擴展層面關注太空算力。此外，我們認為當前商業航天發展是國企與民營企業共振周期。建設航天強國的目標助推商業航天產業發展加速。“十四五”期間，中國首次明確提出打造“全球覆蓋、高效運行的通訊、導航、遙感空間基礎設施體系”，並特別強調“鼓勵引導商業航天發展”，從國家戰略層面為民營資本正名。展望“十五五”，中國對商業航天的政策支援預計將從當前側重於基礎設施建設與市場培育，向規則制定與引導產業探索前沿領域演進。2025年11月，國家航天局宣佈設立商業航天司，並同步發佈《推進商業航天高品質安全發展行動計畫（2025-2027年）》，明確到2027年實現產業規模壯大、生態協同高效、安全監管完善的商業航天產業。航天產業資訊化主要涉及遙感、飛行控制、模擬/測試等多個資訊化環節。1）遙感產業因為具備廣泛的應用場景並創造直觀的經濟價值，成為商業航天產業發展的主要領域之一；2）隨著低軌衛星星座的密集部署使得太空環境日益複雜，衛星智能化飛行控制技術成為保障整個產業安全、高效運行的基石，測運控系統需求有望大幅提升；3）CAE技術在商業航天中的應用貫穿於衛星、火箭、探測器等產品的全生命周期，並在設計與測試環節都起重要作用。太空算力有望成為新應用場景，是地面算力的有機補充。展望海外，馬斯克在接受採訪時提出每年100 GW太空AI資料中心，認為太空AIDC是運行大規模人工智慧的最低成本路徑；同時，Google正式公開Project Suncatcher，擬將搭載TPU的衛星送上軌道做在軌實驗。考慮到在地面大規模建設智算中心需要解決巨大的電力消耗、土地資源以及冷卻方面等多個問題，而太空算力的優點恰好解決上述痛點，具有商業化、經濟性可能。風險提示（1）宏觀經濟下行風險：商業航天產業鏈主要覆蓋製造業企業，宏觀經濟如面臨下行壓力，製造業企業IT支出不及預期將直接影響市場需求；（2）應收帳款壞帳風險：商業航天產業業務以項目製為主，付款周期可能偏長，部分項目形成應收帳款存在壞帳風險 ；（3）行業競爭加劇：商業航天市場及其配套產業仍處發展初期，後續可能存在新進入玩家，導致市場競爭格局惡化；（4）政策與技術推進不及預期：目前商業航天產業得到國家及地方政府大力支援，若後續相關政策與資金支援延續性不及預期可能導致產業發展放緩；商業航天尤其是可回收火箭、太空算力等環節仍處於試驗階段，成本與可靠性不確定性較大，創新進度不及預期可能導致產業發展放緩。07. 商業航天系列報告2：縱觀海外商業航天發展之路縱觀海外商業航天產業發展路徑，成功的關鍵在於政策、技術與商業模式的協同驅動。美國通過立法保障、NASA巨額採購合同與監管鬆綁，實現了從國家主導向低軌全面民營化的激進轉型。歐洲則依託ESA整合資源，探索一體化市場模式。技術層面，可回收火箭、模組化衛星製造及在軌服務為代表的降本增效技術是產業規模化核心。商業模式上，SpaceX全產業鏈閉環實現盈利，Planet Labs等企業則以標準資料訂閱服務形成穩定現金流。對標海外，中國商業航天發展需在政策上強化立法與採購支援，技術上依託製造業優勢攻堅可回收火箭等降本環節，並借助資本市場賦能，從而加速產業鏈成熟與生態建構。海外商業航天產業已形成清晰的發展格局與成熟路徑。美國通過《商業航天發射法案》等系列立法破除障礙，並由NASA通過COTS、CRS、CCP等計畫提供巨額合同與技術支援，助推SpaceX、藍色起源等企業崛起，實現低軌航天全面民營化。歐洲強調國家協同，由歐空局整合資源推進一體化市場，通過資金扶持計畫激勵本土企業研發可回收火箭。俄羅斯延續國家主導模式重點發展自主星座，印度則由ISRO壟斷逐步轉向開放私營資本，形成雙輪驅動。不同模式共同推動全球商業航天進入規模化發展階段。技術突破是驅動商業航天降本增效、實現商業閉環的核心引擎。可回收火箭技術已形成垂直起降、氣動滑翔及傘降打撈等多條路徑，顯著降低單位發射成本。模組化與軟體定義衛星技術提升了衛星生產效率和營運靈活性，支援快速批次部署。同時，隨著在軌衛星數量激增，在軌延壽與碎片清理等在軌服務市場快速成長，保障了太空資產的可持續運行。這些技術共同構築了產業發展的堅實基礎，使高頻次、低成本的太空訪問成為可能。海外商業航天已成功驗證多種可持續商業模式。SpaceX依託可回收火箭技術，通過政府發射合同積累初始資本，進而建構星鏈星座，實現從發射服務商向全球電信營運商的轉型，星鏈也成為其盈利增長核心動力。另一方面，以Planet Labs為代表的遙感資料服務商，提供標準化衛星影像訂閱服務，面向政府、防務及商業客戶形成穩定現金流，並逐步實現盈利。對中國的啟示在於，通過政策助力（立法、採購、簡化審批）、技術降本（攻堅可回收火箭等）及資本賦能，加速建構自主可控的商業航天生態體系。風險提示（1）宏觀經濟下行風險：商業航天產業鏈主要覆蓋製造業企業，宏觀經濟如面臨下行壓力，製造業企業IT支出不及預期將直接影響市場需求；（2）應收帳款壞帳風險：商業航天產業業務以項目製為主，付款周期可能偏長，部分項目形成應收帳款存在壞帳風險 ；（3）行業競爭加劇：商業航天市場及其配套產業仍處發展初期，後續可能存在新進入玩家，導致市場競爭格局惡化；（4）政策與技術推進不及預期：目前商業航天產業得到國家及地方政府大力支援，若後續相關政策與資金支援延續性不及預期可能導致產業發展放緩；商業航天尤其是可回收火箭、太空算力等環節仍處於試驗階段，成本與可靠性不確定性較大，創新進度不及預期可能導致產業發展放緩。08. 重視商業航天+數字貨幣商業航天：本周（2025.12.22-2025.12.28）長征十二甲等多項發射任務取得基本成功，全年火箭發射任務再創年度新高。據Next Spaceflight資訊，本周全球預計火箭發射任務9項，截至台北時間周六，已發射7項，包含中國長征十二號甲、長征八號甲在內的5次發射取得成功，日、韓兩國的各一次火箭發射任務失敗。備受關注的長征十二號甲火箭於12月23日上午在酒泉衛星發射中心東風商業航天創新試驗場點火升空，火箭一級在上升段工作正常，二級工作正常並進入低繞地軌道。但一級火箭再入點火過程中出現異常，最終火箭墜落於距發射場約250千米的回收場東南側4.5千米處，一級火箭回收驗證未取得預期成效。總結全年，火箭發射任務密度持續提升，2025年全年預計發射次數超340次，較2024年的263次大幅提升，其中中國全年完成發射預計超90次，全球太空競賽處於白熱化階段。發射次數創歷史新高的背後，是國家和地方對於商業航天產業的持續支援。本周，在北京舉行的第三屆商業航天發展大會上，商業航天產業聯盟科創基金正式啟動。基金首次發行規模10-20億，遠期擬擴至100億，存續期10年，將分階段完成資金投放與項目佈局，投資方向聚焦低軌衛星星座及衛星網際網路、可重複使用運載器及火箭發射服務、商業航天新材料和新器件、空間資源開發利用及新興太空服務四大領域。上海市印發《關於支援長三角G60科創走廊策源地建設的若干措施》，加速航空航天產業發展。圍繞衛星製造與商業營運等產業鏈關鍵環節，引育上下游重點項目，給予最高5000萬元的經費支援；對開展通訊、導航、遙感等增值服務的企業給予最高1000萬元的一次性獎勵；對取得衛星通訊基礎電信業務經營許可證的企業，給予5000萬元的一次性獎勵。商業航天被納入科創板第五套上市標準，該標準不對企業營收和盈利規模做出要求，而是關注核心技術與產業競爭力。國家層面，本周五上交所發佈《上海證券交易所發行上市稽核規則適用指引第9號——商業火箭企業適用科創板第五套上市標準》，旨在推進科創板第五套上市標準在商業航天等領域擴圍工作，加快推進商業航天創新發展、主動服務航天強國戰略。針對商業火箭企業採用科創板第五套上市標準進行IPO提出細化規定，主要包含：（1）主營業務為商業火箭自主研發、製造、提供航天發射服務；（2）需在關鍵核心技術上具備明顯優勢或重大突破；（3）申報時至少實現採用可重複使用技術的中大型運載火箭發射載荷首次成功入軌；（4）具備相關資質與發射許可、行業地位領先等。截至目前，中國頭部商業火箭企業在資本市場保持活躍，藍箭航天已於近期完成上市輔導，天兵科技、星河動力等企業也處於上市輔導處理程序中。本次指引的發佈體現了國家對於發展航天強國戰略的大力支援，從資本市場維度支援行業內領先的科技企業實現關鍵核心技術突破，為商業航天產業提供明確資本化路徑，有助於相關企業融資和行業整體發展。風險提示（1）宏觀經濟下行風險：電腦行業下游涉及千行百業，宏觀經濟下行壓力下，行業IT支出不及預期將直接影響電腦行業需求；（2）應收帳款壞帳風險：電腦多數公司業務以項目制簽單為主，需要通過驗收後能夠收到回款，下遊客戶付款周期拉長可能導致應收帳款壞帳增加，並可能進一步導致資產減值損失；（3）行業競爭加劇：電腦行業需求較為確定，但供給端競爭加劇或將導致行業格局發生變化；（4）國際環境變化影響：國際貿易摩擦加劇，美國不斷對中國科技施壓，對於海外收入佔比較高公司可能形成影響。09. 持續推薦AI算力類股，關注量子計算與商業航天產業鏈中國成功發射衛星網際網路低軌16組衛星；文昌國際航天城年產1000顆衛星的超級工廠即將投產；SpaceX正推進IPO計畫，建議持續關注商業航天相關投資機會。本周（2025.12.8-2025.12.14），中國在海南商業航天發射場成功將衛星網際網路低軌16組衛星發射升空；文昌國際航天城年產1000顆衛星的超級工廠即將投產，可實現“衛星出廠即發射”的無縫銜接；SpaceX正推進IPO計畫，公司的估值目標或定為約1.5兆美元。此前，國家航天局印發《國家航天局推進商業航天高品質安全發展行動計畫（2025-2027年）》，推進商業航天高品質發展和高水平安全。建議持續關注商業航天領域相關投資機會。風險提示國際環境變化對供應鏈的安全和穩定產生影響，對相關公司向海外拓展的進度產生影響；關稅影響超預期；人工智慧行業發展不及預期，影響雲端運算產業鏈相關公司的需求；市場競爭加劇，導致毛利率快速下滑；匯率波動影響外向型企業的匯兌收益與毛利率，包括ICT裝置、光模組/光器件類股的企業；數字經濟和數字中國建設發展不及預期；電信營運商的雲端運算業務發展不及預期；營運商資本開支不及預期；雲廠商資本開支不及預期；通訊模組、智能控製器行業需求不及預期。 (中信建投證券研究)

特斯拉正引領全球“物理AI”產業變革，人形機器人作為其核心支柱之一，與智能駕駛共享FSD端到端大模型等技術底座，開啟“資料-演算法-硬體”閉環迭代。特斯拉Optimus V3 Q1發佈在即，V3量產規劃明確，帶動市場對於機器人類股保持期待，而特斯拉供應鏈也逐步進入去偽存真的驗證期。展望類股後續，Gen3定點、新品發佈、國產機器人廠商IPO進展等事件催化值得重點關注，底部建議聚焦優質環節，把握確定性和靈巧手等核心變化。01 外骨骼機器人行業系列報告之二：產業鏈上下游共振，國內市場蓬勃發展風險提示：研發進度不及預期風險：外骨骼機器人研發可能存在技術瓶頸（如動力傳動、感知控制等核心模組未突破）、多學科交叉研發的高成本壓力、市場需求動態變化與政策調整的不確定性，以及產業鏈上下游協同不足導致的供應鏈延遲，導致研發進度不及預期。智慧財產權和專利風險：外骨骼行業涉及的技術往往具有較高的技術門檻，企業需投入大量資源進行自主研發。但在技術保護不力的情況下，可能面臨智慧財產權被侵犯的風險，這不僅會影響企業的研發投入回報，還可能對整個行業的健康發展造成負面影響。主營業務業績不達預期風險：外骨骼機器人相關上市公司主營業務包括醫療器械等，受行業政策和公司經營影響，主營業務業績有可能不及預期。商業化進度不及預期風險：外骨骼機器人技術從實驗室到商業化應用的轉化難度大，需要大量的資金投入和時間成本，且存在商業化進度不及預期的風險。近年來政策支援力度逐步加大，在技術、支付和應用三方面核心驅動下，外骨骼機器人邁入商業化加速階段。隨著下游市場需求的擴張和產品的逐漸成熟，外骨骼機器人市場規模快速增長，C端市場有望放量。上游核心零部件環節，外骨骼機器人需求增長有望帶動無框力矩電機和姿態感測器市場擴容；中下游應用環節，國內企業目前產品以醫療康復為主，正在逐步拓展消費類、工業類等領域產品，2025年以來多家企業相繼發佈消費級助力產品。行業的產品創新、性能改善、成本降低有望推動商業化加速落地，建議關注上游零部件企業，以及中下游企業業務佈局及進展。政策支援：近年來支援力度逐步加大，國內外骨骼機器人市場蓬勃發展。2021年以來，國務院、工信部、藥監局等部門陸續發佈政策，從頂層設計層面支援機器人行業發展。2023年1月，工信部等17個部門發佈《“機器人+”應用行動實施方案》，明確提出積極推動外骨骼機器人、養老護理機器人等在養老服務場景的應用驗證；2025年7月，國家藥監局發佈《最佳化全生命周期監管支援高端醫療器械創新發展有關舉措的公告》，提出加快發佈醫用外骨骼機器人等相關標準，積極籌建醫用機器人標準化技術組織。隨著下游市場需求的擴張和產品的逐漸成熟，在政策支援加大的背景下，國內外骨骼機器人行業投融資市場熱度也在逐漸上升。商業化加速：外骨骼機器人邁入商業化加速階段，核心驅動來自技術、支付和應用三方面：‌技術層面‌，早期產品面臨動力、材料、控制等技術瓶頸，如今電池能量密度提升、輕量化材料應用和智能演算法突破，使外骨骼機器人更高效可靠；‌支付層面‌，過去高昂成本限制普及，現在通過醫保探索、商業保險合作及租賃模式創新，減輕使用者經濟壓力；‌應用層面‌，早期應用場景單一，如今從醫療康復擴展到工業、消費等多領域，市場需求激增，推動商業化處理程序加速。市場規模：未來幾年將快速增長，C端市場有望加速放量。根據Markets and Markets等諮詢公司資料，2025年全球外骨骼市場規模約39億元人民幣，預計未來6-8年內將保持快速增長；中國外骨骼機器人市場規模仍處於快速增長階段，根據雲湖諮詢資料，中國外骨骼機器人市場規模從2018年的0.45億元增長至2023年的10.6億元，年複合增長率為88%，隨著外骨骼機器人產品性能的提升和下游醫療需求的增長，市場規模快速擴容。我們判斷，假設未來外骨骼機器人在醫療康復、工業、消費等領域得到普及應用，外骨骼機器人遠期市場潛在需求有望達到千萬台等級、市場規模可達百億級，核心零部件市場增量空間也在百億級，潛在空間巨大。核心零部件：外骨骼機器人需求增長有望帶動電機、減速器、姿態感測器等部件市場擴容。根據我們測算，一千萬台外骨骼機器人，對應無框力矩電機、諧波/行星減速器、姿態感測器增量市場空間分別為為32億元、80/40億元、40億元。無框力矩電機是外骨骼機器人的重要動力來源；減速器是外骨骼機器人重要傳動部件；姿態感測器一般位於外骨骼機器人背部等關鍵位置，能夠模擬人的平衡和空間定向功能。部分國產公司情況：目前的產品以醫療康復為主，逐步拓展消費類、工業類產品。02 手術機器人：AI驅動輔助操作邁向“自動駕駛” ，國產龍頭揚帆全球市場手術機器人是醫療器械領域最好的商業模式之一，裝置裝機後將帶動耗材持續放量，形成穩定的收入和現金流。全球可對標龍頭直覺外科已超過10000億元市值，且滲透率及市場規模仍有較大增長空間。海外龍頭憑藉先發優勢佔據市場主導地位，國產龍頭加速推進產品迭代，性能已接近全球領先水平，在遠端手術方面有所領先，出海業務已佔大部分收入比例且持續高增長，收入和市值均有數倍增長空間。我們認為，AI有望賦能手術機器人實現自主操作，進一步輔助或替代醫生的部分手術操作流程，利多行業滲透率和相關公司估值提升。技術趨勢：類似汽車自動駕駛的L0-L5發展趨勢，AI將驅動手術機器人從輔助操作向自主手術的技術演變。手術機器人是醫生手、眼、腦的延伸與增強，具有操作精度高、患者創傷小、術後恢復快等優勢，已成為外科醫生的重要賦能工具。AI的學習速度和經驗積累快於人類，AI+機器人未來或可在部分手術領域增強、解放、替代外科醫生的工作，且不受情緒、注意力、勞累等的影響，全球和國產龍頭均有相關佈局，將推動行業滲透率加速提升。商業模式：成熟且優質，裝機後將帶動耗材放量並貢獻穩定現金流。全球龍頭直覺外科已達700多億元收入，且仍保持穩定增長趨勢。從直覺外科、史賽克等全球龍頭的收入看，耗材均是機器人業務中的重要來源，隨著存量裝機裝置的提升，國產手術機器人公司的收入結構也將發生變化，收入高增長的穩定性和確定性逐步增強。出海進展：類似電動車行業的出海，中國手術機器人龍頭的全球份額正在快速提升。依託中國的工程師紅利、產業鏈優勢、豐富的手術經驗，國產龍頭在性價比和差異化創新方面具有一定的優勢，海外進展和訂單突破持續超預期。直覺外科此前在美國具有較高市場份額，國產龍頭公司正在加速滲透歐洲、東南亞等非美市場。投資機會：需求遠未被滿足、滲透率有較大提升空間，出海突破和AI賦能利多龍頭公司的業績和估值提升。得益於精準化等優勢，在美國部分術式的手術機器人的滲透率已超過80%。歐洲、中國、東南亞等國家的滲透率相比美國仍有巨大差距，隨著應用領域在持續拓展，行業市場規模有望持續提升，國產龍頭有望成長為全球龍頭。估值重塑：對標全球龍頭的兆市值，國產龍頭的收入和市值均有較大發展空間。參考人形機器人、腦機介面等領域的投資經驗，隨著特斯拉、直覺外科等對標公司在AI+機器人手術領域的技術突破和相關催化，以及國產龍頭公司海外持續高增長，相關公司市值有望持續提升。為什麼手術機器人是器械領域最好的商業模式之一？裝置+耗材+服務模式帶來高粘性和持續現金流。手術機器人是裝置、耗材、服務相結合的銷售模式，耗材類產品具有採購頻率高、需求持續性強、毛利率相對較高等優勢；裝置類產品採購相對低頻，但一旦存量裝置裝機形成規模，將會持續帶動耗材和服務需求釋放，貢獻穩定的現金流。手術機器人裝置不僅作為耗材流量入口，本身也具有高價值量。相比於IVD等裝置+耗材行業多採取裝置低價或投放、耗材貢獻持續現金流的模式，手術機器人的裝置具有更高的技術壁壘、更複雜的供應鏈和生產流程、更強的穩定性要求，因而機器人裝置也具有較高的價值量和毛利率，能夠成為重要的收入來源及早期的核心收入來源。治療性裝置帶來豐富的耗材品類需求，存量裝機成為耗材放量基礎。相比於醫學影像、IVD等檢驗檢查類需求，手術機器人作為治療類裝置需要在手術中使用多種類型的耗材，無論是具有使用次數上限的機械臂配套的持針器，還是骨科機器人定位標記配套耗材，或是骨科植入物、超聲刀、吻合器等一次性耗材，均能夠帶來持續的收入貢獻。從直覺外科、史賽克等全球龍頭的收入結構來看，耗材均在機器人業務中佔大部分比例，隨著存量裝機裝置的提升，國產手術機器人公司的收入結構也將發生變化，業績穩定性和持續性有望提升。為什麼滲透率和市場天花板還有較大提升空間？應用領域廣泛，適應症持續拓展：手術機器人應用領域從最早的腔鏡、骨科領域拓展到呼吸道、泛血管、消化道、經皮穿刺、神經外科等諸多領域；在腔鏡機器人領域，適應症也經歷了從泌尿外科、婦科到普外科、胸外科的拓展過程。直覺外科2025年手術量約315萬例，同比增長18%，增長主要驅動力來自美國市場普外科手術量的增長、非美地區非泌尿外科手術量的增長。採購意願仍未充分釋放，裝置配置需求遠未得到滿足：經過20餘年的發展，臨床醫生對於手術機器人的優勢已經有充分認知，但受限於裝置單價較高、採購政策限制、支付能力限制等原因，機器人的配置需求遠未得到滿足。隨著中國產品的性價比優勢凸顯、部分國家醫保支付政策逐步最佳化、中國配置證政策逐步放鬆，預計手術機器人的裝機有望持續快速增長。臨床滲透率低，新興市場需求仍待充分發掘：2024年，美國腔鏡手術機器人輔助手術滲透率約為21.9%，同期中國僅為0.7%，南美、東歐等地區滲透率預計也在低個位數水平；未來裝置裝機量的持續提升、支付環境的最佳化、AI和遠端手術技術的應用將成為推動滲透率提升的重要因素，尤其是新興市場的快速發展將成為全球行業增長的主要驅動力。AI如何賦能手術機器人？為何手術機器人技術迭代有助於滲透率提升？AI技術使手術機器人如虎添翼，有望逐步走向“自動駕駛”的終極形態。目前AI在醫療機器人中的應用主要包括：圖像即時分析識別關鍵組織、預測出血風險、指導部分精準操作、幫助醫生輔助決策、基於手術規劃能力完成骨科植入物精準定位等，能夠使得操作精準度、效率進一步提升。目前手術機器人的智能化還處於早期階段，按照LoA 0至LoA 5（Level of Autonomy）的智能化分級，目前大部分手術機器人仍處於LoA 0級-1級。隨著AI技術的爆發式發展，手術機器人也將逐步邁向LoA 5級（完全自主完成手術）。若手術機器人能在自主操作方面實現重大突破，在手術類型覆蓋面方面有所提升，有望為更多手術提供輔助、解放或替代部分外科醫生的手術過程，滲透率將大幅提升。直覺外科產品仍在持續升級，力反饋等新技術持續突破。2024年3月，直覺外科新一代平台da Vinci 5獲得FDA批准，其算力較上一代Xi系統提升顯著，新增力反饋與術中視訊回放功能，支援AI輔助應用拓展。腔鏡機器人的產品形態雖已經基本定型，但隨著臨床滲透率的提升和適應症的拓展，在功能上仍有持續最佳化改進的空間。遠端手術前景廣闊，裝機量提升將引領量變到質變。得益於5G等通訊技術的成熟，國產公司在遠端機器人手術領域的技術儲備與臨床經驗相對領先。遠端手術的價值將隨著區域覆蓋範圍擴大和裝機數量提升而逐步得到體現，基層和偏遠地區醫院若能配備手術機器人，醫生飛刀將有所減少，有助於優質手術資源向更多地區滲透。為什麼看好國產企業在海外市場的成長性？技術為核、管道為脈、性價比為翼，打造多維度競爭力閉環，適配不同區域市場需求。產品力是海外立足根基，工程師紅利和產業鏈優勢鑄就競爭力。國內企業不斷實現技術突破，並依託工程製造優勢和供應鏈基礎正實現對海外龍頭的快速追趕，目前國產頭部產品圖邁、精鋒、天璣等產品性能有望對標海外龍頭，在5G遠端手術方面具有領先優勢，在AI賦能和自主操作的研發方面有望齊頭並進。重視專利保護，方能使得在海外邁出的每一步都堅實有力。根據我們對直覺外科專利佈局的分析，公司在手臂腕部EndoWrist、3D高畫質影像技術、主控台的人機互動設計等方面具有較多核心專利佈局，其中美國市場的專利保護最為完善。短期來看國產企業的主要佈局市場為非美市場，專利風險相對較小，隨著直覺外科公司部分專利到期，以及國產龍頭公司自主創新及申請的專利量越來越多，未來專利訴訟風險將逐步減弱。管道搭建、銷售團隊、售後服務能力缺一不可。國產手術機器人公司出海採用“新興市場突破+成熟市場深耕”策略，一方面對於南美、東南亞、中東、“一帶一路”國家等達文西裝機量相對不高、覆蓋影響力有限、對性價比要求較高的市場實現快速突破，另一方面，也針對歐洲等成熟市場客戶持續深耕，逐步建立起品牌認知。銷售團隊需實現較高本土化水平，高度熟悉當地政策環境。在售後支援方面，需要具備7*24小時快速響應能力，同時在研發生產層面打磨充分，提升產品穩定性、降低故障率。充分發揮後發優勢，凸顯性價比和功能組合差異化。一方面，國產手術機器人可利用直覺外科等海外公司前期市場教育的成果，使得使用者快速瞭解產品與達文西異同，凸顯性價比優勢。另一方面，國產產品在遠端手術等新功能、單多孔一體化系統等產品組合方面也有望形成差異化賣點。如何看待國內市場政策環境與競爭格局？研發及准入壁壘高，部分頭部企業具有產品力優勢：手術機器人研發門檻相對高，需跨學科技術與人才的長期積累，產品註冊需完成嚴格的臨床試驗並通過複雜監管審批；手術機器人作為治療類裝置具有較高風險性，對產品成熟度、穩定性、臨床驗證經驗等要求極高；國內手術機器人行業已經進入百花齊放階段，頭部企業的先發優勢較為明顯，部分廠商已跨過早期技術儲備、臨床註冊門檻，但產品力和智慧財產權保護程度距離頭部企業尚有差距，後續仍需要面對市場競爭的真正考驗。當前國內市場受配置證政策限制，配置證取消將利多放量：當前配置證政策與裝置高價值量形成雙重約束，儘管裝置單價較高與醫院資金壓力仍是限制需求增量的重要矛盾，但配置證稀缺性使得低價策略失效；宏觀上行業需求短期內難以實現以價換量效果，微觀上能夠獲得配置證的醫院對於產品性能的訴求可能高於對性價比的訴求。在國家支援醫療技術創新、手術機器人成本和價格逐步下降的背景下，我們認為未來配置證政策終將取消，國內手術機器人滲透率將大幅提升。政策支援手術機器人創新器械發展，立項指南利多滲透率提升：國家醫保局印發《手術和治療輔助操作類醫療服務價格項目立項指南（試行）》，支援創新器械發展，有助於滲透率的提升。當前機器人手術收費標準尚未明確，2026年有望迎來收費標準落地。在機器人輔助手術的收費項目上，目前多數省份已有對於腔鏡機器人的收費目錄，但對於骨科、支氣管手術機器人等收費項目仍有較多地區尚未覆蓋。在明確收費標準的基礎上，未來機器人手術費用有望得到醫保或商保覆蓋，進一步降低患者負擔、提升手術滲透率。未來格局演變：當前國內腔鏡、骨科手術機器人已經進入快速商業化放量階段，部分其他類型的手術機器人仍需要跨越研發准入壁壘。我們認為具有先發優勢的廠商有望憑藉產品持續迭代、臨床手術量的持續積累來維持產品性能、穩定性的優勢，未來行業集中度仍然將保持較高水平。如何看待手術機器人公司估值？商業模式優秀、行業成長性強，能夠給予一定估值溢價。綜合來看，手術機器人作為醫療器械領域商業模式最好的賽道之一，相關公司理應給予一定估值溢價；考慮到行業仍處於發展早期，未來10年全球手術機器人市場仍有望實現15%以上的行業復合增速，也成為行業高估值的支撐因素。手術機器人兼具機器人及AI屬性，屬於醫療科技類股，隨著海外突破、收入高增將迎來估值重塑。參考人形機器人、腦機介面等領域相關指數及國產龍頭的市值走勢，全球可對標龍頭的技術突破有望催化市值持續上漲，我們看好手術機器人的AI和科技屬性，且其屬於機器人技術落地應用較早的細分領域之一，隨著收入高增長、海外技術突破、自主控制能力提升，相關公司市值有望持續提升。部分潛在的催化：部分企業隨著技術創新，開發出可進入美國市場的手術機器人；部分國產龍頭的海外市場訂單持續高增長，業績有超預期可能；中國配置證政策後續有望放開，滲透率和裝機量將快速提升。風險提示：創新產品技術迭代風險：手術機器人技術持續迭代升級，現有產品可能由於新技術的出現而導致終端需求或市場份額下降等風險。研發進度不及預期風險：手術機器人研發周期相對較長，若研發進度不及預期，可能導致產品獲批時間延後，對相關公司的業績成長性帶來不利影響。商業化進度不及預期風險：新產品的臨床接受度提升需要一定過程，新技術的商業化推廣可能需要較多市場教育及銷售投入，可能導致新產品的滲透率提升不及預期等風險。市場競爭加劇風險：同類產品若在研企業較多，可能導致未來市場競爭加劇，對產品定價、廠商利潤率等不利影響。專利糾紛風險：手術機器人出海對自主智慧財產權要求較高，產品海外商業化可能存在專利糾紛風險。地緣政治衝突及匯率波動風險：手術機器人產品在海外銷售可能面臨地緣政治衝突導致的市場准入、關稅等問題，且海外收入可能存在匯率波動帶來的不確定性風險。集采降價、DRGs等醫保政策變化風險：國家政策鼓勵創新醫療器械產品的研發、銷售，但當同類產品數量較多時，仍有可能進入集采範圍。DRGs可能對新產品支付帶來一定影響，部分地區已經出台針對創新產品的“除外支付”等支援政策，若相關醫保政策對產品定價帶來較大壓力，可能導致行業空間受到影響。03 人形機器人密切關注Optimus Gen3發佈周期，半導體裝置景氣度持續確立人形機器人：特斯拉Optimus Gen3 Q1發佈在即，V3量產規劃明確，帶動市場對於機器人類股保持期待，而特斯拉供應鏈也逐步進入去偽存真的驗證期，底部建議聚焦優質環節，把握確定性與核心變化。特斯拉Optimus Gen3 Q1發佈在即，底部建議聚焦優質環節。特斯拉正引領全球“物理AI”產業變革，人形機器人作為其核心支柱之一，與智能駕駛共享FSD端到端大模型等技術底座，開啟“資料-演算法-硬體”閉環迭代。特斯拉Optimus V3 Q1發佈在即，V3量產規劃明確，帶動市場對於機器人類股保持期待，而特斯拉供應鏈也逐步進入去偽存真的驗證期。展望類股後續，Gen3定點、新品發佈、國產機器人廠商IPO進展等事件催化值得重點關注，底部建議聚焦優質環節，把握確定性和靈巧手等核心變化。工程機械：12月挖機內外銷雙增長，起重機內外銷高增，繼續看好2026Q1的開門紅行情。2025年12月汽車起重機銷量同比+38.1%，其中國內同比+39.1%；出口同比+37.2%；履帶起重機銷量同比+68.1%，其中國內同比+95.5%；出口同比+56.8%。挖機銷量23095台，同比+19.2%。其中國內10331台，同比+10.9%；出口12764台，同比+26.9%。我們預計2026年國內市場有望實現10%以上增長，出口有望實現15%以上增長，內外需持續共振向上。半導體裝置：台積電CAPEX指引超預期，景氣度再次確立，AI驅動的邏輯、儲存擴產需求持續向上。從國內fab擴產角度來看，先進邏輯缺口較大，自主可控背景下，看好後續先進邏輯擴產加速；儲存大周期向上，兩存大幅擴產確定性強，彈性值得期待。同時看好國內先進封裝後續放量。鋰電裝置：Q1催化不斷，繼續旗幟鮮明看好固態電池類股春季行情。節能與新能源汽車產業發展部際聯席會議2026年度工作會議在京召開，提出加快突破全固態電池、高等級自動駕駛等技術，這是固態電池技術在重要會議上被再次提及，進一步體現其重要性。與此同時，首個國家級固態電池標準《電動汽車用固態電池 第1部分：術語和分類》已進入徵求意見階段，為固態電池設定更為嚴格標準，且以"混合固液電池”作為標準術語，有望極大減少行業名詞混用的亂象。隨著固態電池中期驗收如期進行，各企業中試線樣品受到嚴苛檢驗，技術方案將進一步收斂，確定性逐步增強，頭部電池廠及整車廠有望開啟新一輪訂單招標，看好春季行情下固態電池類股的配置價值。叉車&移動機器人：12月叉車外銷維持增長，看好智慧物流相關業務放量。12月大車內銷-12%，下滑主要系去年同期基數較高，另外相關企業完成年度目標後減少國內發貨，外銷增長4%，實現溫和增長。看好叉車內外需共振向上。頭部企業積極佈局智能物流、無人叉車，今年Q4已推出物流領域具身智能相關產品，“無人化”有望快速放量。風險提示：（1）國內宏觀經濟波動的風險：機械是典型的中游資本品行業，承上啟下，與宏觀經濟波動密切相關，如果國內宏觀政策出現重大轉向，勢必會影響機械行業總體需求。（2）海外市場波動的風險：中國企業出海不可能一帆風順，未來的征程勢必會出現各種各樣的摩擦，是階段性的小插曲還是新趨勢形成，需要審慎判斷。（3）下游擴產不及預期的風險：若下遊行業擴產不及預期，則相應的裝置需求將會下降，會對行業內公司訂單、業績等造成不利影響。04 人形機器人產業加速落地，關注特斯拉引領與國產鏈機遇特斯拉正引領全球“物理AI”產業變革，人形機器人作為其核心支柱之一，與智能駕駛共享FSD端到端大模型等技術底座，開啟“資料-演算法-硬體”閉環迭代。本周類股情緒持續回暖，催化一方面來自特斯拉Optimus V3 Q1發佈在即、Gen3量產規劃明確，另一方面，產業節奏進入實質兌現期。我們認為類股處於底部反彈階段，市場持續博弈特斯拉2026年底百萬台產線落地前景，預期上修有待新催化或量產進展驗證。1）特斯拉Optimus V3預計2026年Q1發佈，Gen3設計定型與規模量產計畫明確，其FSD端到端大模型、自研AI5/AI6晶片等技術持續建構物理AI核心壁壘。2）2025 年 12 月 29 日，優必選發佈公告，公司創始人、董事會主席兼 CEO 周劍承諾自當日起 12 個月內，不減持其持有的 7057.435 萬 H 股優必選股份。此次禁售承諾旨在穩定公司股權結構，支撐 2026 年工業人形機器人萬台級產能目標，結合此前收購的鋒龍股份製造與供應鏈資源，進一步強化產業協同與量產能力。3）12 月 31 日，智元機器人推出首個機器人藝人天團，攜靈犀 X2、遠征 A2 等四款機器人亮相湖南衛視跨年演唱會。該天團不僅與藝人同台唱跳，還參與紅毯走秀、直播帶貨等環節，實現具身智能技術在文娛場景的規模化應用，拓展人形機器人商業價值邊界。4）12 月 30 日，工信部人形機器人與具身智能標準化技術委員會正式啟動工作，秘書處設在中國電子學會。標委會將編制綜合標準化體系建設指南，2026 年底前發佈首批 10 項行業標準，覆蓋多模態感知、整機安全等核心領域，同時建立國際標準對接機制，加速產業規範化落地。5）1 月 4 日，京東物流完成國補政策實施後的首單人形機器人配送服務，在北京向消費者交付大尺寸電視。此次配送由人形機器人與京東小哥協同完成，依託 “人機搭檔” 模式提升家電配送效率，標誌著人形機器人正式切入民生消費物流場景，後續將在全國多地推廣應用。風險提示：1、技術迭代與產業化進度不及預期風險。機器人行業仍處於技術快速迭代和產業化前期。核心零部件的技術路線可能存在變化，若關鍵技術進展或降本速度不及預期，或主要廠商的量產時間表推遲，可能影響產業鏈相關企業的訂單兌現和業績釋放。2、供應鏈依賴與成本波動風險。機器人精密零部件對原材料品質、價格及供應鏈穩定性較為敏感。若上游關鍵原材料價格出現劇烈波動，或海外高精度零部件供應因貿易摩擦等因素受阻，可能導致生產成本增加、毛利率承壓或生產進度延遲。3、市場競爭加劇與估值波動風險。機器人賽道新進入者不斷增加，可能導致產品同質化競爭和價格壓力。部分標的估值可能已透支遠期業績，若行業競爭格局惡化或企業訂單獲取、客戶拓展進度不及預期，可能引發估值回呼風險。4、政策變動與國際貿易環境風險。機器人產業若未來產業扶持政策發生重大調整或補貼力度不及預期，可能影響行業需求釋放節奏。同時，若全球貿易環境緊張局勢升級，相關關稅或技術壁壘提升，可能對專注於或計畫開拓海外市場的機器人企業的出口業務造成不利影響05 推薦進入新品發佈期的人形機器人類股，以及儲存資本開支向上的半導體裝置人形機器人：國產鏈條催化不斷，底部建議聚焦優質環節。上緯啟元發佈全球首款全身力控小尺寸人形機器人Q1，越疆啟動A股上市計畫，國產機器人行業持續看到來自於政策端、產品端、資本端的積極變化，不斷催化類股情緒。海外鏈條方面，特斯拉Gen3的定點與定型仍然是當前時點的核心，市場更關注產品性能、定點訂單等實質進展，類股將逐步進入去偽存真的驗證期。前期類股回呼較為充分，後續Gen3定點、新品發佈、國產機器人廠商IPO進展等事件催化值得重點關注，底部建議聚焦優質環節，把握確定性和靈巧手等核心變化。風險提示：（1）國內宏觀經濟波動的風險：機械是典型的中游資本品行業，承上啟下，與宏觀經濟波動密切相關，如果國內宏觀政策出現重大轉向，勢必會影響機械行業總體需求。（2）海外市場波動的風險：中國企業出海不可能一帆風順，未來的征程勢必會出現各種各樣的摩擦，是階段性的小插曲還是新趨勢形成，需要審慎判斷。（3）下游擴產不及預期的風險：若下遊行業擴產不及預期，則相應的裝置需求將會下降，會對行業內公司訂單、業績等造成不利影響。06 Optimus V3 Q1發佈在即，國內本體廠落地加速，關注產業節奏兌現與低估值標的機器人類股反彈行情持續，多維邊際催化值得關注。年初特斯拉上調出貨預期與宇樹春晚亮相推動類股快速拉升，4月北京機器人活動落幕後熱度回落，5月因Ray Kurzweil初創公司融資帶來短暫提振，7月特斯拉Optimus V3出貨與性能預期提升再度引發反彈，8月世界人形機器人大會與運動會集中展示提升市場關注度，10月特斯拉三季報會議公佈Gen3的設計定型推遲至2026年Q1，2025年出貨不及預期的消息使類股回落。12月以來國內本體廠落地加速，同時特斯拉審廠等利多頻出，類股持續反彈。1）12月22日，銀河通用機器人與百達精工簽署戰略合作，雙方將圍繞工業精密製造的複雜場景，開展具身智慧型手機器人的規模化深度應用，在百達精工及其生態體系內部署超過1000台銀河通用具身智慧型手機器人。2）據中國證券監督管理委員會消息，12月23日杭州雲深處科技股份有限公司已正式啟動上市輔導。3）12月26日，浙江榮泰發佈公告，公司與蘇州偉創電氣科技股份有限公司擬在泰國共同出資設立合資公司，主要從事機電一體化元件、智能傳動系統及配套產品的研發及生產，共同開發應用於智慧型手機器人機電一體化市場。4）12月24日，優必選發佈公告，擬以“協議轉讓+要約收購”的組合方式，收購深交所上市公司鋒龍股份43%的股份，合計對價約16.65億元人民幣。此次戰略收購是優必選完善產業鏈佈局、強化核心競爭力的重要舉措。未來，優必選將依託自身在人形機器人領域的技術優勢與商業化經驗，結合鋒龍股份的製造與供應鏈能力，深化產業協同，持續推動人形機器人技術的產業化落地。26日，優必選第1000台工業人形機器人WalkerS2在柳州成功下線，並與廣西壯族自治區人民政府簽約戰略合作協議。5）12月26日，領益智造旗下子公司深圳市領益機器人科技有限公司、上海浩海星空機器人有限公司與浙江仙通正式簽署戰略合作協議。領益機器人依託母公司領益智造的智能製造優勢，聚焦核心零部件加工與供應；浙江仙通發揮自身專長，承接機器人組裝業務；浩海星空機器人則憑藉在具身智能技術研發與場景需求挖掘的優勢，主導技術創新與應用場景拓展，三方協同建構起高效互補的產業合作體系。風險提示：1、技術迭代與產業化進度不及預期風險。機器人行業仍處於技術快速迭代和產業化前期。核心零部件的技術路線可能存在變化，若關鍵技術進展或降本速度不及預期，或主要廠商的量產時間表推遲，可能影響產業鏈相關企業的訂單兌現和業績釋放。2、供應鏈依賴與成本波動風險。機器人精密零部件對原材料品質、價格及供應鏈穩定性較為敏感。若上游關鍵原材料價格出現劇烈波動，或海外高精度零部件供應因貿易摩擦等因素受阻，可能導致生產成本增加、毛利率承壓或生產進度延遲。3、市場競爭加劇與估值波動風險。機器人賽道新進入者不斷增加，可能導致產品同質化競爭和價格壓力。部分標的估值可能已透支遠期業績，若行業競爭格局惡化或企業訂單獲取、客戶拓展進度不及預期，可能引發估值回呼風險。4、政策變動與國際貿易環境風險。機器人產業若未來產業扶持政策發生重大調整或補貼力度不及預期，可能影響行業需求釋放節奏。同時，若全球貿易環境緊張局勢升級，相關關稅或技術壁壘提升，可能對專注於或計畫開拓海外市場的機器人企業的出口業務造成不利影響07 商業化落地關注產業鏈認證，聚焦優質環節機器人類股行情在經歷明顯回呼後，在邊際催化下迎來觸底反彈，Google等巨頭紛紛佈局，首批科創創業機器人ETF集體上報，後續Gen3定點、審廠結果與產業鏈認證進展等事件催化值得重點關注，底部建議聚焦優質環節，把握確定性和靈巧手等核心變化。巨頭紛紛佈局，首批科創創業機器人ETF集體上報，底部聚焦優質環節。1）12月3日，美國商務部長盧特尼克近期頻繁會見機器人行業的CEO，在“全力支援”(all in)該行業加快發展，還稱川普政府正考慮明年發佈一項關於機器人的行政命令。若在國家層面出台機器人專項行政令，將與中國、歐盟已發佈的國家級機器人/人工智慧戰略形成對標，進一步把“機器人賽道”確立為大國競賽的固定科目。2）12月8日，智元機器人迎來第5000台人形機器人量產下線交付。第 5000 台靈犀 X2 交付給演員黃曉明工作室，用於文娛場景探索。3）特斯拉Optimus官方發佈視訊展示2.8-3.1m/s的穩定慢跑，姿態接近人類，晃動極小，這是2.5版本的重要進展，為2026年初V3版本發佈預熱。4）2025全球開發者先鋒大會暨國際具身智能技能大賽（GDPS 2025）於12月12日至14日在上海舉行，人形機器人從“舞台秀”轉向“擂台戰”。同期，2025粵港澳大灣區人工智慧與機器人產業大會（XAIR大會）在廣州舉辦，超600家企業參展，展示人形機器人在咖啡製作、按摩等場景的應用。投資建議：機器人技術路線仍在持續迭代、產業鏈新進入者絡繹不絕，市場更關注產品性能、客戶送樣等實質進展，尤其 Optimus定型有望推動硬體技術路線邊際收斂，深度配套甚至能直接拿到訂單的標的將直接受益，當前特斯拉供應鏈將進入去偽存真的驗證期。風險提示：1、技術迭代與產業化進度不及預期風險。機器人行業仍處於技術快速迭代和產業化前期。核心零部件的技術路線可能存在變化，若關鍵技術進展或降本速度不及預期，或主要廠商的量產時間表推遲，可能影響產業鏈相關企業的訂單兌現和業績釋放。2、供應鏈依賴與成本波動風險。機器人精密零部件對原材料品質、價格及供應鏈穩定性較為敏感。若上游關鍵原材料價格出現劇烈波動，或海外高精度零部件供應因貿易摩擦等因素受阻，可能導致生產成本增加、毛利率承壓或生產進度延遲。3、市場競爭加劇與估值波動風險。機器人賽道新進入者不斷增加，可能導致產品同質化競爭和價格壓力。部分標的估值可能已透支遠期業績，若行業競爭格局惡化或企業訂單獲取、客戶拓展進度不及預期，可能引發估值回呼風險。4、政策變動與國際貿易環境風險。機器人產業若未來產業扶持政策發生重大調整或補貼力度不及預期，可能影響行業需求釋放節奏。同時，若全球貿易環境緊張局勢升級，相關關稅或技術壁壘提升，可能對專注於或計畫開拓海外市場的機器人企業的出口業務造成不利影響。08 人形機器人及具身智能：吹響量產元年號角，兆賽道啟航具身智能首次出現在政府工作報告。2025年政府工作報告中出現的新詞涵蓋科技、經濟、民生等多個領域，其中科技領域新詞包括具身智能、6G、人工智慧手機和電腦、智慧型手機器人。此前，具身智能入選2024年度十大科技名詞，2025年被寫入政府工作報告，不僅將機器人產業提升至前所未有的戰略高度，更標誌著具身智能正式成為國家未來產業的重點發展方向。10月28日發佈的《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》提出，推動量子科技、生物製造、氫能和核聚變能、腦機介面、具身智能、第六代移動通訊等成為新的經濟增長點。從概念內涵來看，具身智能強調智能體與物理世界的緊密融合，代表了人工智慧領域的全新範式。根據全國科學技術名詞審定委員會定義，具身智能（Embodied Artificial Intelligence, EAI）是指一種基於物理實體進行感知和行動的智能系統，其通過智能體與環境的互動來獲取資訊、理解問題、作出決策並執行行動，從而展現出智能行為和適應性。其與傳統人工智慧存在差異，後者主要指存在於電腦程序、雲端伺服器中的虛擬智能，依賴於抽象的符號計算和資料處理，而具身智能則更注重通過物理實體的感知、運動以及與外部環境的互動來實現認知，從而構成“感知－思考－行動”的閉環。人形機器人作為具身智能的典型代表，被視為實現具身智能的最佳載體之一，但具身智能也可拓展至人形機器人以外廣義上AI賦能的智能化裝置。綜合商業化場景分析，預計具身智能遠期市場規模超過兆。大模型帶來的泛化能力是最核心的變數和關注點，這種能力有機會讓多個應用規模化，打破機器人在場景落地的障礙。商業化場景評估是具身智能落地處理程序中的關鍵一環，各場景需從多元維度進行分析與平衡。例如A端較為看重多功能，介面方便；B 端更看重精度、節拍、穩定性，以及人力替代的完整性，對互動泛化要求不高；C端複雜度最高，更看重互動、泛化能力，需要保證安全，但對精度指標的要求相對寬鬆。人形機器人類股關注核心從主題投資到量產預期。人形機器人指數相對漲跌主要受到T鏈進展（性能迭代、硬體定型、量產指引）影響。特斯拉於2025Q3財報業績會表示，V3在量產製造方面進行明顯改進，計畫在2026Q1展示Optimus量產意圖原型機；之後會去建設百萬台Optimus生產線，希望能在明年年底前啟動生產。Optimus Gen3的發佈推遲到明年，但仍然不改人形機器人產業化落地的確定性趨勢，類股核心已經從主題投資逐步向量產預期切換，核心關注供應鏈確定性以及硬體新方案。人形機器人邁入量產元年，全年行業出貨量在萬台量級。我們梳理了本體廠商的人形機器人量產進度，具體來看，特斯拉2025年量產節奏放緩，Figure、1X等廠商開啟新產品量產；國內人形機器人量產出貨節奏更快，率先在商業導覽、科研教育、工業搬運等場景落地，我們預計2025年全年人形機器人行業出貨量在萬台量級。從產品進展來看，各家本體廠商積極推出新品迭代，軟硬體性能持續升級，人形機器人在特定場景已具備一定落地應用能力。機器人供應鏈各環節協同突破，產業化處理程序全面加速。當前人形機器人核心零部件供應鏈呈現整體協同發展態勢，不同環節進展節奏不同，但產業鏈整體正從技術研發向規模化製造與生態建構全面過渡。降本是行業發展的必然趨勢。按照特斯拉遠期對人形機器人的定價目標，以及近期國產人形機器人的定價，我們認為未來人形機器人整機成本可能在8萬人民幣左右甚至更低。這意味著，隨著量產階段的不斷推進，供應鏈各類參與者給的報價都將持續下降，未來這個行業的供應鏈非常像汽車行業的供應鏈，參與者能否低價批次供貨將構成核心競爭力。人形機器人產業在0-1的趨勢兌現前夕，特斯拉Gen3定型以及量產定點等潛在關鍵節點支撐市場預期，同時Optimus定型有望推動硬體技術路線邊際收斂，類股或將逐步進入到去偽存真的階段，建議關注T鏈卡位優勢明確的核心標的。此外，國產鏈條來自於政策指引、資本運作、訂單落地等方面的催化不斷，重點關注整機廠商以及核心配套供應鏈標的。我們堅定看好人形機器人產業趨勢，聚焦T鏈和國產鏈確定性的企業，同時關注靈巧手等環節新變化。風險提示：1）宏觀經濟波動風險：若未來國內外宏觀經濟環境發生變化，下遊行業投資放緩，將可能影響製造業的發展環境和市場需求，從而給機械行業公司的經營業績和盈利能力帶來不利影響。2）國際貿易環境對行業經營影響較大的風險：近年來國際貿易環境不確定性增加，逆全球化貿易主義進一步蔓延，部分國家採取貿易保護措施，中國部分產業發展受到一定衝擊。3）行業擴產不及預期的風險：若下遊行業擴產不及預期，則相應的專用裝置等的需求將會下降，會對行業內公司訂單、業績等造成不利影響。09 機器人：0-1量產元年，聚焦特斯拉等主機廠供應鏈及技術迭代方向人形機器人類股投資已從早期主題投資過渡到成長拐點逐步兌現階段。從特斯拉22年9月底發佈AI原型機到23年12月發佈Gen2（二代）樣機、24年底規劃量產目標、25年Q3發佈Gen2.5樣機，到10月底明確26年Q1發佈Gen3並開啟規模量產，26年有望成為人形機器人產業硬體走向成熟開啟大規模量產的元年。2026年人形機器人產業將進入規模量產元年。特斯拉原定於今年底的發佈和量產計畫已被推遲至2026年Optimus人形機器人計畫於2026年三季度啟動量產，Optimus V3（第三代）發佈推遲至2026年第一季度發佈，並計畫於2026年底建設年產能高達100萬台的生產線，預計2026年產量至少為5萬台。此外，Figure 03啟動大規模製造計畫，首期年產能規劃為1.2萬台，計畫在未來四年內累計生產10萬台；宇樹、智元及樂聚已開啟上市處理程序，明年或分別有數千台量產計畫；優必選已陸續獲得數個機器人應用訂單；小鵬機器人計畫26年4月硬體和軟體進入量產準備，年底規模量產。投資建議：守機待時，去偽存真，配置高勝率及低估。機器人類股行情在經歷了25年10月大幅調整後，11月行情預計將進入預期整固後的去偽存真階段，具體表現為：1）產業在0-1的趨勢兌現前夕，特斯拉Optimus量產訂單發包、Gen3樣機定型發佈等重要節點支撐市場預期，預期上修需要新一輪催化落地或產業節奏兌現，當前建議守機待時；2）機器人技術路線仍在持續迭代、產業鏈新進入者絡繹不絕，市場更關注產品性能、客戶送樣等實質進展，尤其 Optimus定型有望推動硬體技術路線邊際收斂，深度配套甚至能直接拿到訂單的標的將直接受益，當前特斯拉供應鏈將進入去偽存真的驗證期；3）我們看好三類標的配置價值，包括特斯拉鏈高勝率、技術迭代升級方向的增量環節、具備預期差的績優低估值；關注智元、宇樹、樂聚等其他具備放量能力的國產鏈。風險提示：1、行業景氣不及預期。2020年以來，汽車消費需求增長明顯，新能源車滲透率快速提升。隨著未來新能源扶持政策退坡，行業景氣度或存在波動。2、行業競爭格局惡化。汽車電動智能化趨勢下，國內整車廠商和零部件供應商競相佈局，隨著技術進步、新產能投放等供給要素變化，未來行業競爭或將加劇，整車和零部件企業的市場份額及盈利能力或將有所波動。3、客戶拓展及新項目量產進度不及預期。汽車電動智能化趨勢下，現有整車和零部件供應鏈格局迎來重塑，獲得新客戶和新項目增量的零部件公司有望受益，而部分零部件公司市場份額可能受到影響。 (中信建投證券研究)

Optimus V3 Q1發佈在即、Gen3量產規劃明確，另一方面，產業節奏進入實質兌現期。國產鏈條催化不斷，底部建議聚焦優質環節。中信建投機械團隊、汽車團隊、電新團隊、金屬和金屬新材料團隊共同推出【人形機器人產業鏈2026年投資機遇】系列研究：01 人形機器人產業加速落地，關注特斯拉引領與國產鏈機遇特斯拉正引領全球“物理AI”產業變革，人形機器人作為其核心支柱之一，與智能駕駛共享FSD端到端大模型等技術底座，開啟“資料-演算法-硬體”閉環迭代。本周類股情緒持續回暖，催化一方面來自特斯拉Optimus V3 Q1發佈在即、Gen3量產規劃明確，另一方面，產業節奏進入實質兌現期。我們認為類股處於底部反彈階段，市場持續博弈特斯拉2026年底百萬台產線落地前景，預期上修有待新催化或量產進展驗證。1）特斯拉Optimus V3預計2026年Q1發佈，Gen3設計定型與規模量產計畫明確，其FSD端到端大模型、自研AI5/AI6晶片等技術持續建構物理AI核心壁壘。2）2025 年 12 月 29 日，優必選發佈公告，公司創始人、董事會主席兼 CEO 周劍承諾自當日起 12 個月內，不減持其持有的 7057.435 萬 H 股優必選股份。此次禁售承諾旨在穩定公司股權結構，支撐 2026 年工業人形機器人萬台級產能目標，結合此前收購的鋒龍股份製造與供應鏈資源，進一步強化產業協同與量產能力。3）12 月 31 日，智元機器人推出首個機器人藝人天團，攜靈犀 X2、遠征 A2 等四款機器人亮相湖南衛視跨年演唱會。該天團不僅與藝人同台唱跳，還參與紅毯走秀、直播帶貨等環節，實現具身智能技術在文娛場景的規模化應用，拓展人形機器人商業價值邊界。4）12 月 30 日，工信部人形機器人與具身智能標準化技術委員會正式啟動工作，秘書處設在中國電子學會。標委會將編制綜合標準化體系建設指南，2026 年底前發佈首批 10 項行業標準，覆蓋多模態感知、整機安全等核心領域，同時建立國際標準對接機制，加速產業規範化落地。5）1 月 4 日，京東物流完成國補政策實施後的首單人形機器人配送服務，在北京向消費者交付大尺寸電視。此次配送由人形機器人與京東小哥協同完成，依託 “人機搭檔” 模式提升家電配送效率，標誌著人形機器人正式切入民生消費物流場景，後續將在全國多地推廣應用。風險提示：1、技術迭代與產業化進度不及預期風險。機器人行業仍處於技術快速迭代和產業化前期。核心零部件的技術路線可能存在變化，若關鍵技術進展或降本速度不及預期，或主要廠商的量產時間表推遲，可能影響產業鏈相關企業的訂單兌現和業績釋放。2、供應鏈依賴與成本波動風險。機器人精密零部件對原材料品質、價格及供應鏈穩定性較為敏感。若上游關鍵原材料價格出現劇烈波動，或海外高精度零部件供應因貿易摩擦等因素受阻，可能導致生產成本增加、毛利率承壓或生產進度延遲。3、市場競爭加劇與估值波動風險。機器人賽道新進入者不斷增加，可能導致產品同質化競爭和價格壓力。部分標的估值可能已透支遠期業績，若行業競爭格局惡化或企業訂單獲取、客戶拓展進度不及預期，可能引發估值回呼風險。4、政策變動與國際貿易環境風險。機器人產業若未來產業扶持政策發生重大調整或補貼力度不及預期，可能影響行業需求釋放節奏。同時，若全球貿易環境緊張局勢升級，相關關稅或技術壁壘提升，可能對專注於或計畫開拓海外市場的機器人企業的出口業務造成不利影響02 推薦進入新品發佈期的人形機器人類股，以及儲存資本開支向上的半導體裝置人形機器人：國產鏈條催化不斷，底部建議聚焦優質環節。上緯啟元發佈全球首款全身力控小尺寸人形機器人Q1，越疆啟動A股上市計畫，國產機器人行業持續看到來自於政策端、產品端、資本端的積極變化，不斷催化類股情緒。海外鏈條方面，特斯拉Gen3的定點與定型仍然是當前時點的核心，市場更關注產品性能、定點訂單等實質進展，類股將逐步進入去偽存真的驗證期。前期類股回呼較為充分，後續Gen3定點、新品發佈、國產機器人廠商IPO進展等事件催化值得重點關注，底部建議聚焦優質環節，把握確定性和靈巧手等核心變化。風險提示：（1）國內宏觀經濟波動的風險：機械是典型的中游資本品行業，承上啟下，與宏觀經濟波動密切相關，如果國內宏觀政策出現重大轉向，勢必會影響機械行業總體需求。（2）海外市場波動的風險：中國企業出海不可能一帆風順，未來的征程勢必會出現各種各樣的摩擦，是階段性的小插曲還是新趨勢形成，需要審慎判斷。（3）下游擴產不及預期的風險：若下遊行業擴產不及預期，則相應的裝置需求將會下降，會對行業內公司訂單、業績等造成不利影響。03 Optimus V3 Q1發佈在即，國內本體廠落地加速，關注產業節奏兌現與低估值標的機器人類股反彈行情持續，多維邊際催化值得關注。年初特斯拉上調出貨預期與宇樹春晚亮相推動類股快速拉升，4月北京機器人活動落幕後熱度回落，5月因Ray Kurzweil初創公司融資帶來短暫提振，7月特斯拉Optimus V3出貨與性能預期提升再度引發反彈，8月世界人形機器人大會與運動會集中展示提升市場關注度，10月特斯拉三季報會議公佈Gen3的設計定型推遲至2026年Q1，2025年出貨不及預期的消息使類股回落。12月以來國內本體廠落地加速，同時特斯拉審廠等利多頻出，類股持續反彈。1）12月22日，銀河通用機器人與百達精工簽署戰略合作，雙方將圍繞工業精密製造的複雜場景，開展具身智慧型手機器人的規模化深度應用，在百達精工及其生態體系內部署超過1000台銀河通用具身智慧型手機器人。2）據中國證券監督管理委員會消息，12月23日杭州雲深處科技股份有限公司已正式啟動上市輔導。3）12月26日，浙江榮泰發佈公告，公司與蘇州偉創電氣科技股份有限公司擬在泰國共同出資設立合資公司，主要從事機電一體化元件、智能傳動系統及配套產品的研發及生產，共同開發應用於智慧型手機器人機電一體化市場。4）12月24日，優必選發佈公告，擬以“協議轉讓+要約收購”的組合方式，收購深交所上市公司鋒龍股份43%的股份，合計對價約16.65億元人民幣。此次戰略收購是優必選完善產業鏈佈局、強化核心競爭力的重要舉措。未來，優必選將依託自身在人形機器人領域的技術優勢與商業化經驗，結合鋒龍股份的製造與供應鏈能力，深化產業協同，持續推動人形機器人技術的產業化落地。26日，優必選第1000台工業人形機器人WalkerS2在柳州成功下線，並與廣西壯族自治區人民政府簽約戰略合作協議。5）12月26日，領益智造旗下子公司深圳市領益機器人科技有限公司、上海浩海星空機器人有限公司與浙江仙通正式簽署戰略合作協議。領益機器人依託母公司領益智造的智能製造優勢，聚焦核心零部件加工與供應；浙江仙通發揮自身專長，承接機器人組裝業務；浩海星空機器人則憑藉在具身智能技術研發與場景需求挖掘的優勢，主導技術創新與應用場景拓展，三方協同建構起高效互補的產業合作體系。風險提示：1、技術迭代與產業化進度不及預期風險。機器人行業仍處於技術快速迭代和產業化前期。核心零部件的技術路線可能存在變化，若關鍵技術進展或降本速度不及預期，或主要廠商的量產時間表推遲，可能影響產業鏈相關企業的訂單兌現和業績釋放。2、供應鏈依賴與成本波動風險。機器人精密零部件對原材料品質、價格及供應鏈穩定性較為敏感。若上游關鍵原材料價格出現劇烈波動，或海外高精度零部件供應因貿易摩擦等因素受阻，可能導致生產成本增加、毛利率承壓或生產進度延遲。3、市場競爭加劇與估值波動風險。機器人賽道新進入者不斷增加，可能導致產品同質化競爭和價格壓力。部分標的估值可能已透支遠期業績，若行業競爭格局惡化或企業訂單獲取、客戶拓展進度不及預期，可能引發估值回呼風險。4、政策變動與國際貿易環境風險。機器人產業若未來產業扶持政策發生重大調整或補貼力度不及預期，可能影響行業需求釋放節奏。同時，若全球貿易環境緊張局勢升級，相關關稅或技術壁壘提升，可能對專注於或計畫開拓海外市場的機器人企業的出口業務造成不利影響04 商業化落地關注產業鏈認證，聚焦優質環節機器人類股行情在經歷明顯回呼後，在邊際催化下迎來觸底反彈，Google等巨頭紛紛佈局，首批科創創業機器人ETF集體上報，後續Gen3定點、審廠結果與產業鏈認證進展等事件催化值得重點關注，底部建議聚焦優質環節，把握確定性和靈巧手等核心變化。巨頭紛紛佈局，首批科創創業機器人ETF集體上報，底部聚焦優質環節。1）12月3日，美國商務部長盧特尼克近期頻繁會見機器人行業的CEO，在“全力支援”(all in)該行業加快發展，還稱川普政府正考慮明年發佈一項關於機器人的行政命令。若在國家層面出台機器人專項行政令，將與中國、歐盟已發佈的國家級機器人/人工智慧戰略形成對標，進一步把“機器人賽道”確立為大國競賽的固定科目。2）12月8日，智元機器人迎來第5000台人形機器人量產下線交付。第 5000 台靈犀 X2 交付給演員黃曉明工作室，用於文娛場景探索。3）特斯拉Optimus官方發佈視訊展示2.8-3.1m/s的穩定慢跑，姿態接近人類，晃動極小，這是2.5版本的重要進展，為2026年初V3版本發佈預熱。4）2025全球開發者先鋒大會暨國際具身智能技能大賽（GDPS 2025）於12月12日至14日在上海舉行，人形機器人從“舞台秀”轉向“擂台戰”。同期，2025粵港澳大灣區人工智慧與機器人產業大會（XAIR大會）在廣州舉辦，超600家企業參展，展示人形機器人在咖啡製作、按摩等場景的應用。投資建議：機器人技術路線仍在持續迭代、產業鏈新進入者絡繹不絕，市場更關注產品性能、客戶送樣等實質進展，尤其 Optimus定型有望推動硬體技術路線邊際收斂，深度配套甚至能直接拿到訂單的標的將直接受益，當前特斯拉供應鏈將進入去偽存真的驗證期。風險提示：1、技術迭代與產業化進度不及預期風險。機器人行業仍處於技術快速迭代和產業化前期。核心零部件的技術路線可能存在變化，若關鍵技術進展或降本速度不及預期，或主要廠商的量產時間表推遲，可能影響產業鏈相關企業的訂單兌現和業績釋放。2、供應鏈依賴與成本波動風險。機器人精密零部件對原材料品質、價格及供應鏈穩定性較為敏感。若上游關鍵原材料價格出現劇烈波動，或海外高精度零部件供應因貿易摩擦等因素受阻，可能導致生產成本增加、毛利率承壓或生產進度延遲。3、市場競爭加劇與估值波動風險。機器人賽道新進入者不斷增加，可能導致產品同質化競爭和價格壓力。部分標的估值可能已透支遠期業績，若行業競爭格局惡化或企業訂單獲取、客戶拓展進度不及預期，可能引發估值回呼風險。4、政策變動與國際貿易環境風險。機器人產業若未來產業扶持政策發生重大調整或補貼力度不及預期，可能影響行業需求釋放節奏。同時，若全球貿易環境緊張局勢升級，相關關稅或技術壁壘提升，可能對專注於或計畫開拓海外市場的機器人企業的出口業務造成不利影響。05 人形機器人及具身智能：吹響量產元年號角，兆賽道啟航具身智能首次出現在政府工作報告。2025年政府工作報告中出現的新詞涵蓋科技、經濟、民生等多個領域，其中科技領域新詞包括具身智能、6G、人工智慧手機和電腦、智慧型手機器人。此前，具身智能入選2024年度十大科技名詞，2025年被寫入政府工作報告，不僅將機器人產業提升至前所未有的戰略高度，更標誌著具身智能正式成為國家未來產業的重點發展方向。10月28日發佈的《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》提出，推動量子科技、生物製造、氫能和核聚變能、腦機介面、具身智能、第六代移動通訊等成為新的經濟增長點。從概念內涵來看，具身智能強調智能體與物理世界的緊密融合，代表了人工智慧領域的全新範式。根據全國科學技術名詞審定委員會定義，具身智能（Embodied Artificial Intelligence, EAI）是指一種基於物理實體進行感知和行動的智能系統，其通過智能體與環境的互動來獲取資訊、理解問題、作出決策並執行行動，從而展現出智能行為和適應性。其與傳統人工智慧存在差異，後者主要指存在於電腦程序、雲端伺服器中的虛擬智能，依賴於抽象的符號計算和資料處理，而具身智能則更注重通過物理實體的感知、運動以及與外部環境的互動來實現認知，從而構成“感知－思考－行動”的閉環。人形機器人作為具身智能的典型代表，被視為實現具身智能的最佳載體之一，但具身智能也可拓展至人形機器人以外廣義上AI賦能的智能化裝置。綜合商業化場景分析，預計具身智能遠期市場規模超過兆。大模型帶來的泛化能力是最核心的變數和關注點，這種能力有機會讓多個應用規模化，打破機器人在場景落地的障礙。商業化場景評估是具身智能落地處理程序中的關鍵一環，各場景需從多元維度進行分析與平衡。例如A端較為看重多功能，介面方便；B 端更看重精度、節拍、穩定性，以及人力替代的完整性，對互動泛化要求不高；C端複雜度最高，更看重互動、泛化能力，需要保證安全，但對精度指標的要求相對寬鬆。人形機器人類股關注核心從主題投資到量產預期。人形機器人指數相對漲跌主要受到T鏈進展（性能迭代、硬體定型、量產指引）影響。特斯拉於2025Q3財報業績會表示，V3在量產製造方面進行明顯改進，計畫在2026Q1展示Optimus量產意圖原型機；之後會去建設百萬台Optimus生產線，希望能在明年年底前啟動生產。Optimus Gen3的發佈推遲到明年，但仍然不改人形機器人產業化落地的確定性趨勢，類股核心已經從主題投資逐步向量產預期切換，核心關注供應鏈確定性以及硬體新方案。人形機器人邁入量產元年，全年行業出貨量在萬台量級。我們梳理了本體廠商的人形機器人量產進度，具體來看，特斯拉2025年量產節奏放緩，Figure、1X等廠商開啟新產品量產；國內人形機器人量產出貨節奏更快，率先在商業導覽、科研教育、工業搬運等場景落地，我們預計2025年全年人形機器人行業出貨量在萬台量級。從產品進展來看，各家本體廠商積極推出新品迭代，軟硬體性能持續升級，人形機器人在特定場景已具備一定落地應用能力。機器人供應鏈各環節協同突破，產業化處理程序全面加速。當前人形機器人核心零部件供應鏈呈現整體協同發展態勢，不同環節進展節奏不同，但產業鏈整體正從技術研發向規模化製造與生態建構全面過渡。降本是行業發展的必然趨勢。按照特斯拉遠期對人形機器人的定價目標，以及近期國產人形機器人的定價，我們認為未來人形機器人整機成本可能在8萬人民幣左右甚至更低。這意味著，隨著量產階段的不斷推進，供應鏈各類參與者給的報價都將持續下降，未來這個行業的供應鏈非常像汽車行業的供應鏈，參與者能否低價批次供貨將構成核心競爭力。人形機器人產業在0-1的趨勢兌現前夕，特斯拉Gen3定型以及量產定點等潛在關鍵節點支撐市場預期，同時Optimus定型有望推動硬體技術路線邊際收斂，類股或將逐步進入到去偽存真的階段，建議關注T鏈卡位優勢明確的核心標的。此外，國產鏈條來自於政策指引、資本運作、訂單落地等方面的催化不斷，重點關注整機廠商以及核心配套供應鏈標的。我們堅定看好人形機器人產業趨勢，聚焦T鏈和國產鏈確定性的企業，同時關注靈巧手等環節新變化。風險提示：1）宏觀經濟波動風險：若未來國內外宏觀經濟環境發生變化，下遊行業投資放緩，將可能影響製造業的發展環境和市場需求，從而給機械行業公司的經營業績和盈利能力帶來不利影響。2）國際貿易環境對行業經營影響較大的風險：近年來國際貿易環境不確定性增加，逆全球化貿易主義進一步蔓延，部分國家採取貿易保護措施，中國部分產業發展受到一定衝擊。3）行業擴產不及預期的風險：若下遊行業擴產不及預期，則相應的專用裝置等的需求將會下降，會對行業內公司訂單、業績等造成不利影響。06 機器人：0-1量產元年，聚焦特斯拉等主機廠供應鏈及技術迭代方向人形機器人類股投資已從早期主題投資過渡到成長拐點逐步兌現階段。從特斯拉22年9月底發佈AI原型機到23年12月發佈Gen2（二代）樣機、24年底規劃量產目標、25年Q3發佈Gen2.5樣機，到10月底明確26年Q1發佈Gen3並開啟規模量產，26年有望成為人形機器人產業硬體走向成熟開啟大規模量產的元年。2026年人形機器人產業將進入規模量產元年。特斯拉原定於今年底的發佈和量產計畫已被推遲至2026年Optimus人形機器人計畫於2026年三季度啟動量產，Optimus V3（第三代）發佈推遲至2026年第一季度發佈，並計畫於2026年底建設年產能高達100萬台的生產線，預計2026年產量至少為5萬台。此外，Figure 03啟動大規模製造計畫，首期年產能規劃為1.2萬台，計畫在未來四年內累計生產10萬台；宇樹、智元及樂聚已開啟上市處理程序，明年或分別有數千台量產計畫；優必選已陸續獲得數個機器人應用訂單；小鵬機器人計畫26年4月硬體和軟體進入量產準備，年底規模量產。投資建議：守機待時，去偽存真，配置高勝率及低估。機器人類股行情在經歷了25年10月大幅調整後，11月行情預計將進入預期整固後的去偽存真階段，具體表現為：1）產業在0-1的趨勢兌現前夕，特斯拉Optimus量產訂單發包、Gen3樣機定型發佈等重要節點支撐市場預期，預期上修需要新一輪催化落地或產業節奏兌現，當前建議守機待時；2）機器人技術路線仍在持續迭代、產業鏈新進入者絡繹不絕，市場更關注產品性能、客戶送樣等實質進展，尤其 Optimus定型有望推動硬體技術路線邊際收斂，深度配套甚至能直接拿到訂單的標的將直接受益，當前特斯拉供應鏈將進入去偽存真的驗證期；3）我們看好三類標的配置價值，包括特斯拉鏈高勝率、技術迭代升級方向的增量環節、具備預期差的績優低估值；關注智元、宇樹、樂聚等其他具備放量能力的國產鏈。風險提示：1、行業景氣不及預期。2020年以來，汽車消費需求增長明顯，新能源車滲透率快速提升。隨著未來新能源扶持政策退坡，行業景氣度或存在波動。2、行業競爭格局惡化。汽車電動智能化趨勢下，國內整車廠商和零部件供應商競相佈局，隨著技術進步、新產能投放等供給要素變化，未來行業競爭或將加劇，整車和零部件企業的市場份額及盈利能力或將有所波動。3、客戶拓展及新項目量產進度不及預期。汽車電動智能化趨勢下，現有整車和零部件供應鏈格局迎來重塑，獲得新客戶和新項目增量的零部件公司有望受益，而部分零部件公司市場份額可能受到影響。 (中信建投證券研究)

摘要從總的態勢看，2026年是“十五五”夯實基礎、全面發力的起步之年；從外部環境看，2026年是戰略反攻之年；從經濟結構看，2026年是創新育新之年；從增長動力看，2026年是提振內需之年；從政策空間看，2026年是財政和貨幣政策“雙寬鬆“之年；從風險挑戰看，2026年是風險收斂之年。在“政策支援+內需走穩+產業升級”的支援下，2026年GDP預期增長將在5%左右。A股市場：2026年A股牛市有望持續，預計指數依然震盪上行但漲幅放緩，投資者更加關注基本面改善和景氣驗證。我們認為應警惕科技類股結構性/階段性回呼風險，資源品很可能成為A股在科技主線後一條新的主線方向。中美全面博弈可能對A股投資產生重要影響，建議佈局未來產業、緊抓關鍵資源與軍工方向。行業重點關注：新能源、有色金屬、基礎化工、石油石化、非銀、軍工、機械裝置、電腦等。主題重點關注：新材料、固態電池、商業航天、核電、兩岸融合等。港股市場：2025年提出了A股港股“新四牛”的概念，即“資金流入牛”、“科技創新牛”、“制度改革牛”和“消費升級牛”，這四頭牛的力量將在2026年繼續推動市場走出穩中向上的曲線。隨著大量優質國內公司赴港上市以及美國降息周期的演進，港股市場2026年活躍度將進一步被激發，港股仍有較大的上升機會。全球市場：2026年全球資產定價或有如下三條線索值得跟蹤。第一，2025年全球最亮眼的資產是定價避險和聯準會貨幣轉松的貴金屬（金和銀），2026年反脆弱及大浪潮共振之下最亮眼的資產或是有色金屬（銅和鋁）。第二，全球仍在風偏修復處理程序之中，中美科技安全競賽下AI產業鏈仍值得追蹤。第三，2025年美債利率和通膨中樞難下，三大浪潮和全球小復甦決定了2026年全球利率和通膨中樞依然偏高位運行。債券市場：利率債方面，短端風險整體有限，收益率曲線預計陡峭化；信用債信用利差預計繼續維持較低水平，增量事件帶來的利差走闊將創造配置時點；可轉債資產在權益資產催化與高強贖機率制約下，整體上可能依然呈現較為顯著的區間震盪特徵。圖片來源：中信建投證券研究發展部宏觀政經：穩基求變，伏久飛高產業政策：基於當前產業痛點與政策導向，2026年結構性調整的關鍵在於通過反內卷政策修復價格傳導鏈條，需求端配套措施的力度將決定其成效。2025年多項經濟指標顯示，總量上國內經濟增長穩健，結構上呈現高品質發展。政策端，聚焦擴大內需提振消費，反內卷優供給，科技創新與產業升級並進，民生保障繼續強化等。展望2026年，宏觀政策層面關注三個方面：（1）增長動力：GDP增長目標5%左右，科技產業紅利逐步釋放，消費顯著拉動經濟增長，房地產有望結構性見底走穩。（2）政策脈絡：“十五五”規劃綱要預計將公佈定量指標和重大工程項目。財政政策強調可持續性，穩健積極，貨幣政策以支援為主、穩中有松，產業政策最佳化實現結構性調整。（3）外部風險：聯準會降息處理程序、美國中期選舉、中美戰略博弈與全球地緣風險可能帶來擾動。建議關注：科技創新、基建順周期、服務消費、公用事業四大主線投資機遇。財政政策：作為“十五五”開局關鍵年，2026年中國財政赤字率將延續擴張態勢，其中狹義財政赤字率維持4%左右，廣義財政赤字率則有望小幅擴張至8.3%左右，整體呈現“中央財政擴張力度大於地方”的核心特徵。這一安排既契合“十五五”時期“赤字適度擴張”的長期導向，更針對2026年經濟修復與戰略投入的現實需求。貨幣政策：2026年，中國貨幣政策將延續適度寬鬆主基調，這一判斷既源於外部環境的支撐，也深深根植於內部經濟運行的現實需求，政策操作將更注重總量調控與結構引導的協同發力。宏觀經濟展望：走出通膨低谷展望下半年，全球股、債、匯、宗大方向依然契合大浪潮，但節奏上會有小幅回擺。美國股債：大浪潮之下反覆震盪。中國資產：債市牛尾可以“肥”；股市交易流動性。全球大宗：一側高波動；一側跌不動。美元指數和人民幣匯率：逆美元交易弱化和區間折返跑。出口：搶出口退潮後，今年上半年工業生產價格（PPI）和居民通膨（核心CPI）的分化趨勢或出現收斂。屆時，國內工業生產價格（PPI）或進一步向居民通膨（CPI）傳導，重點關注兩條關鍵線索演繹： 線索一，PPI價格結構或進一步分化，下游製造業盈利預期或弱於上半年。 線索二，企業現金流壓力或進一步向居民端傳導，屆時核心CPI的上行動能或面臨約束。消費：美國加征關稅對內需的影響或在下半年逐步顯現，風偏資產價格脆弱性或提高。一方面，隨著美對華加征關稅水平落定，前期“搶出口”逐漸降溫。另一方面，加征關稅對中低端中小出口企業帶來壓力，通過居民收入就業管道影響內需。 仍在探底的地產，加上或許走弱的企業生產經營，地產租金或許也將走低。政策：以新框架評估下半年或有政策，預計下半年政策發力方向和節奏如下：①上半年以舊換新政推進較快，下半年隨資金消耗臨近尾聲，以舊換新將不再是政策亮點。②下半年關注生育、就業救助補貼。③貨幣政策方面，下半年寬鬆力度打開，尤其是三季度末四季度初，若美國降息推進，中國寬鬆節奏或可提速。A股展望：慢牛新征程2026年A股牛市有望持續，預計指數依然震盪上行但漲幅放緩，投資者更加關注基本面改善和景氣驗證。我們認為應警惕科技類股結構性/階段性回呼風險，資源品很可能成為A股在科技主線後一條新的主線方向。中美全面博弈可能對A股投資產生重要影響，建議佈局未來產業、緊抓關鍵資源與軍工方向。行業重點關注：新能源、有色金屬、基礎化工、石油石化、非銀、軍工、機械裝置、電腦等。主題重點關注：新材料、固態電池、商業航天、核電、兩岸融合等。急漲易折，緩行致遠——本輪牛市的節奏與空間。本輪牛市以政策轉向為起點，以流動性改善為核心，2026年這些支援牛市的核心邏輯預計仍將延續甚至強化。我們認為當前市場已經進入牛市中期，權益資產性價比已經有所下降，短期漲幅過大容易導致牛市過早見頂，提前結束。從行情節奏上看：A股正進入景氣驗證關鍵期。該階段指數依然震盪上行但漲幅放緩，經濟基本面改善或新興產業/賽道業績釋放消化偏高的估值水平；這一階段可能出現風格切換行情，估值高企但增速預期下調類股可能出現階段性調整，基本面預期改善的品種領漲市場，景氣投資風格佔優。科創勢盛處，輪動暗湧時——行情主線的選擇。當前市場共識：從政策面、基本面、資金面視角，科技成長是邏輯最順的方向。我們的觀點：警惕科技類股結構性/階段性回呼風險。建議尋找業績彈性，把握結構性行情，重點關注：AI、新能源、關鍵資源等方向。科技牛之後，關注資源品牛市。目前資源品走牛的條件正在積聚，資源品很可能成為A股在科技主線後一條新的主線方向。看好資源品價格上漲的邏輯主要包括：全球貨幣寬鬆、黃金比價、供需缺口、價格趨勢、國內補庫周期開啟等，另外中美走向全面博弈階段的當下，對關鍵資源的爭奪也有望成為資源品走牛的關鍵因素。佈局未來，博弈當下——A股背後的中美決勝。中美進入全面博弈階段。佈局未來：中美在未來產業佈局和前沿科技上博弈加劇，建議關注：AI（光刻機、國產算力）、新能源（固態電池、核電）、生物科技（創新藥、腦機介面）、商業航天（衛星網際網路）、量子科技等前沿科技賽道。博弈當下：關鍵資源是全球博弈的“戰略篩子”，軍工是“十五五”的重要方向，關注：稀土裝置/輔料、超硬材料、特種氣體、航空航天裝備、新材料（永磁材料、航空用耐高溫合金等）。全球市場展望：大浪潮和反脆弱展望2026年，宏觀大變數是中美大國博弈從關稅對壘到戰略競爭。2026年，大變數是中美關係走向，我們基於兩個角度給出中美關係判斷：從全面總量關稅對壘走向安全科技的戰略競爭。美國戰略角度，中期選舉年份美國不得不更加聚焦於內政。2025年川普雖然仍將政策重點落在對外，但相較拜登時期，本屆川普政府外交關係處理上更聚焦於“重回亞太”，並啟動新一輪貿易戰與中國供應鏈展開博弈。2026年美國迎來中期選舉，面對日益外顯的四大“美國裂痕”：①政府部門強，私人部門弱；②傳統經濟弱，科技類股強；③消費部門強，生產部門弱；④富裕階層獲利多，中低收入群體處於劣勢。美國需要重回“美式穩增長”，穩定美國經濟才能換取更多緩衝矛盾衝突的空間。大國博弈角度，中美博弈從產能轉移過渡至科技安全競賽。2025年關稅博弈究竟誰贏誰輸？這一樸素問題的背後，隱含了一個更為觸達本質的問題，關稅對壘的終極目的是什麼？我們曾基於中美經貿關係本質以及二戰之後美國貿易戰經驗，系統回答過這一問題：關稅對壘的目的並不是完全基於製造業回流美國的考慮，而是重構全球供應鏈，緩衝中美兩國在供給和需求層面的矛盾。目前中國、美國、第三方國家就關稅對壘達成普遍共識，這一點在7月美國和多國經貿協定、中美兩國領導人釜山會晤中得到印證。中美兩國關稅對壘階段性結束，未來中美兩國在總量經貿上大機率迎來大緩和時期，但在戰略領域——安全和科技類股，中美G2的大國博弈剛剛開始。這也是為何我們認為，2026年中美兩國進入到安全和科技競賽，這一模式將深刻牽引全球政治經濟走向。2026年中美關係牽引的全球政治經濟走向：從總量關稅對壘走向安全科技競賽。2026年美國政策重心重回美式穩增長，貨幣和財政寬鬆是川普政府必然選擇。寬鬆財政和貨幣之後，我們或許在2026年迎來一波美國經濟的需求小周期反彈。2026年日歐經濟體，需求也將迎來階段性反彈，原因也不複雜，關稅對壘帶來的衝擊逐步消退，財政回擺，貨幣寬鬆效果逐步積累顯現。所以中性情境下，我們給出兩個重要判斷：①2026年全球經濟周期位置，從避險走向復甦。②2026年全球資產定價變化，從定價脆弱到定價反脆弱。2026年全球三大浪潮依然奔湧向前——科技革命、財政擴張、供應重塑。聚焦重要變數轉折變化之外，我們同樣需要關注那些更長維度的趨勢暗流。這些暗流將影響我們對宏觀變數的大趨勢判斷。2025到2026延續三大宏觀趨勢，我們稱之為三大浪潮：科技革命、財政擴張、供應重塑。當下全球正處在新一輪科技革命的爆發增長期。貿易戰並未阻擋AI科技進展，美國科技巨頭資本開支仍然強勁，科技敘事仍在進展之中。不論從中美博弈重點轉置還是美國回歸內政角度，2026年科技資本開支都將是中美兩國重點投資區域。各大主流經濟體，2026年都將暫回財政擴張。這既是對疫後全球大財政框架的延續，也是對2026年全球重回增長訴求的階段性回應。面臨每一次關稅加征，中國企業均會作出主動應對——加速出海，即產能轉移。2018年貿易戰之後中國迎來出海1.0，全球供應鏈已經出現過一輪重塑。2025年川普新制定的貿易規則將再度重塑全球供應鏈，中國迎來出海2.0，企業走向更加多元化。三大浪潮之下，有那些資產定價呈現出更長維度的趨勢變化？財政擴張浪潮的資產含義，高通膨中樞、高名義利率和高政府債務。科技革命浪潮的資產含義，更高的實際利率、更極致的資產分化和更強韌的美元中樞。供應鏈重塑的資產含義，短期供應偏緊、全球資本開支熱浪持續。2026年全球資產，將定價什麼？反脆弱和大浪潮。三大趨勢浪潮和小周期反脆弱，2026年全球資產定價或有如下三條線索值得跟蹤。第一，2025年全球最亮眼的資產是定價避險和聯準會貨幣轉松的貴金屬（金和銀），2026年反脆弱及大浪潮共振之下最亮眼的資產或是有色金屬（銅和鋁）。第二，全球仍在風偏修復處理程序之中，中美科技安全競賽下 AI產業鏈仍值得追蹤。第三，2025年美債利率和通膨中樞難下，三大浪潮和全球小復甦決定了2026年全球利率和通膨中樞依然偏高位運行。產業展望科技產業：算力為先，關注新技術突破國家“十五五”規劃明確：新一輪科技革命和產業變革加速突破，要全面實施“人工智慧+”行動。我們認為，目前世界正處於AI產業革命中，類比工業革命，影響深遠，不能簡單對比近幾年的雲端運算、新能源等，需要以更長期的視角、更高的視野去觀察。電子：模型側，AI大模型廠商的使用者與收入規模處於快速擴張期，OpenAI和Anthropic的ARR仍在倍數等級增長。伴隨AI應用/端側落地加速，CSP也在加大資本開支，紛紛進行史上最大規模的基礎設施投資。硬體側，輝達GB300伺服器方案目前進入量產期，Rubin架構方案逐步顯現，ASIC玩家也在發力，算力需求高增帶來GPU、儲存、先進封裝、PCB等子行業高增，也為國產半導體發展提供了黃金發展期。端側，生成式AI正在驅動新一輪內容生成、搜尋和生產力相關應用的發展，覆蓋包括智慧型手機、PC、汽車、XR以及物聯網等終端品類，提供全新的使用者體驗，新的終端如AI眼鏡、玩具、機器人正在蓄力爆發。通訊：目前，世界正處於AI產業革命中，類比工業革命，影響深遠，不能簡單對比近幾年的雲端運算、新能源等，需要以更長期的視角、更高的視野去觀察。因此，我們對AI帶動的算力需求以及應用非常樂觀，包括光模組/光器件/光晶片、交換機、液冷、IDC、端側AI等類股。此外，傳統通訊產業鏈受電信營運商資本開支下降影響，市場預期不高，但6G關鍵技術研發已開啟，疊加營運商加碼AI，值得關注。中美均高度重視量子科技，美股相關公司大幅上漲，建議重點關注稀釋製冷機、低溫同軸線纜等環節。電腦：AI引領電腦產業發展主線，疊加國產化、量子科技、金融IT、智駕等類股共振，行業有望迎來業績與估值的雙重修復。其中，AI領域模型快速迭代、算力需求高企、生態漸成，推動商業化落地加速；國產化在政策與訂單驅動下邁向“深水區”，工業軟體成為製造強國核心支撐；量子科技作為未來產業，開啟全球競逐新賽道；同時，金融IT與智能駕駛等高景氣賽道持續湧現結構性機會。建議重點關注AI、國產化及前沿科技方向。人工智慧：1) 算力端圍繞龍頭確定性、新技術升級方向、本土化產業叢集加速以及訂單外溢尋找投資機會，重點關注散熱、PCB、電源及供電方向。2) 中期維度看，訂單向國產晶片傾斜是必然趨勢。考慮到國產晶片逐漸進入量產交付階段，預期市場集中度將看到顯著提升，重點關注在雲廠商中份額提升較為明顯的晶片廠。3) 以OpenAI為代表的廠商今年都加快了應用商業化，收入快速增長，尋找AI對各行業賦能和改造的投資機會。傳媒網際網路：2026年，繼續看好AI應用與內容消費。AI應用，25年加速商業化，26年聚焦AI與老產品融合，微信、抖音、豆包等有望成為AI時代流量入口，此外AI+廣告有望兌現報表，如OneRec提效降本。同時AI出海提速，依託高產品力與性價比搶佔海外市場。遊戲，景氣與利潤率持續上行，供給端版號增長（2025年前10月同增23%）支撐後續流水，騰訊網易米哈游新游密集，中型廠商創新品類（如SLG+消除、創意棋牌、新興女性向等）潛力足管道議價弱化+AI買量提效，利潤率持續上行。內容消費，IP潮玩龍頭加速海外佈局、提升單店效率，穀子消費從野蠻生長轉向優質整合；音樂平台量價驅動業績，現場演出高景氣；影視受益政策支援，AI助力內容創新（如漫劇、團播），政策與供給都築底回升。消費產業：供需反轉推動質價比，情緒價值萌生新時尚食品飲料：當前食飲類股經歷長期回呼，內需關注度較低，估值已顯著回落，市場預期處於低位， 白酒等優質資產底部邏輯清晰。重點看好四個類股，1）白酒。聚焦三類優質標的，靜待需求回暖。刺激政策有望加碼，經濟資料有望觸底帶動消費回暖。2）零食保健品&飲料。零食新管道和新品類共振，投資機會多點開花。飲料健康化、功能化風潮流行，細分品類高景氣度。保健品新消費驅動，保健品賽道重估。3）乳製品。奶價順周期將至，液奶或迎拐點，深加工產業崛起。4）餐飲鏈。注重效率內卷趨緩，擁抱趨勢拓展新銷路。輕工紡服及教育：展望26年，我們認為行業外需β相對更優，建議優選強α個股；內需方面，供給創新仍是最大結構性亮點，類股整體處於估值底部區間，關注消費地產政策未來邊際變化，枕戈待旦。1）出口優先：中美關係平穩前行，美國對東南亞等關稅基本落定，下游訂單Q3起逐步恢復。關稅傳導、終端提價或影響部分需求，聯準會降息有望帶動美國消費，尤其是地產後周期相關需求。出口企業分擔關稅或影響毛利率，頭部企業憑藉海外產能和製造優勢，份額有望提升。2）內需蓄力：中國地產竣工、銷售資料仍承壓，社零表現平淡，供給創新仍是內需最大的結構性亮點，整體來看內需仍處於蓄力階段。當前類股處於估值底部區間，建議關注地產及消費提振政策變化，靜待右側拐點。家電：2025年家電類股受困於關稅加征擾動、以舊換新政策波動以及下半年高基數預期，整體跑輸滬深300。立足長期視角，企業的競爭力終將回歸產品創新與效率優勢的本質，因此從投資視角來看，我們認為主要有兩條主線，一是出海繼續成為增長的最重要來源，二是變革紅利。綜上，我們認為2026年的投資機會主要在於1）出海大時代；2）變革新周期。社服商貿：政策關注品質消費和對外開放的同時，也對引導結構性最佳化作出指導，我們預計新的一年將繼續在升級消費和基礎消費中產生增長。免稅行業從消費回流到迎接封關與入境新紅利，黃金稅改與時尚品牌出海共振，服務業高品質發展伴隨高品質供給激發新消費需求。十五五起點消費有望從預期現實雙弱的格局中逐漸走出類股性機會，中國品牌故事日漸豐滿。醫藥：價值重塑，靜待花開中國醫藥產業邁入 “創新兌現 + 全球佈局” 的關鍵階段，人口與內需基數、全產業鏈製造能力構成核心支撐，企業積極探索多元化的出海路徑。面對全球競爭與政策深化，行業需 “立足於內、創新引領、開拓於外”，對內強化供應鏈安全與合規能力，對外深化多元化出海佈局。展望 2026 年，重點把握創新商業化、全球化突破、政策最佳化帶來的新增量及行業併購整合的機遇。醫藥消費及生物製品：中藥行業短期基數壓力有望緩解，管道庫存加速出清，看好年底需求回暖，及後續基本面和估值改善機會；創新領域有助建構第二增長曲線，中藥消費品公司品牌延展空間廣闊。血製品行業關注“十五五”漿站建設規劃及行業併購整合進展，需求端看好靜丙、因子類產品需求端提升及新品研發。疫苗行業關注重磅產品銷售改善情況及創新管線研發進展，政策出台及疫苗出海有望推動企業進一步發展。醫藥零售行業轉型變革穩步推進，關注後續多元催化。醫藥流通行業收入端穩健向好，關注回款及“十五五”規劃。醫療器械：短期來看，隨著政策緩和、集采出清、新產品新業務拓展和出海佈局，預計26年多家醫療器械龍頭公司迎來業績拐點，建議把握業績估值修復投資機會，以及腦機介面、AI醫療等醫療新科技方向投資機會。醫療器械類股的長期投資機會來自創新、出海和併購整合，類股的創新性和國際化能力逐步得到認可、估值正在被重估。創新藥：創新藥領域呈現三大趨勢：國際化2.0縱深發展，2025年license-out交易數達103個、首付款84.5億美元創歷史新高，自主出海企業享受估值溢價；政策支援力度空前，醫保談判效率提升並首次設立商保創新藥目錄；技術驅動持續突破，ADC、IO雙抗、GLP-1減重、小核酸藥物多點開花。CXO行業調整基本完成，海外需求穩定，國內投融資觸底回升，重點關注出海能力強的CDMO企業及臨床CRO龍頭。上游產業鏈復甦顯著，國產化率提升空間廣闊，智能化、數位化生產與國際化拓展雙輪驅動。看好國內未來製藥產業鏈的發展。高端製造機械：展望2026年，在內需景氣度相對較弱的情況下，行業呈現結構性繁榮，在投資策略上，①聚焦新技術：優選技術變化密集、資本開支旺盛的新興產業方向，如人形機器人、固態電池裝置、可控核聚變、PCB裝置等；②尋找新增量：從出口到出海，尋找降息及製造業產能轉移背景下的受益者，如工程機械、工具五金、礦山機械、油服裝置、注塑機等，該類企業普遍有較低的估值，較高的增速，值得重點關注。軍工：“內需築基、外貿擴張、民用反哺”的格局正在深刻重塑中國軍工產業的面貌和邊界。行業從“周期成長”轉向“全面成長”。1）國內軍工需求：聚焦“備戰打仗”和裝備現代化，需求來自國防預算穩定增長及裝備升級換代。強威懾高精尖+體系化無人化低成本是主要增長方向。2）軍貿出海：憑藉性價比優勢、體系化作戰能力和地緣戰略合作，中國軍貿份額持續提升，成為全球重要供應方，實現戰略影響力與經濟效益雙贏。3）軍用技術民用化：尖端軍工技術向民用領域溢出，催生商業航天、低空經濟、未來能源、深海科技、大飛機等兆級新產業，拉動新工藝、新材料、新器件發展，形成“軍技民用，反哺軍工”的良性循環。汽車：汽車行業具備順周期、成長及出海三條投資方向，26年政策預期走弱下行業順周期屬性弱化，建議淡化內需總量預期，聚焦行業格局及產業趨勢變化。出海及成長有望成為核心投資重要方向，其中商用車具備低估值穩健紅利屬性；成長主線在於智駕/Robotaxi和機器人細分AI端應用，整車股科技屬性強化下估值有望重塑，零部件將受益機器人等供應鏈突破打開新成長空間。電新：歷經三年產能消化，在需求超預期的背景下，電力裝置新能源行業正站在新周期的起點之上，“十五五”期間，全球新能源新增裝機規模預計再上台階，這將對電力系統產生革命性的改變：①高比例風光接入將催生海量的儲能和容量需求②全球電網尤其是歐美電網將繼續加大投入以適應碳中和處理程序③前述調節成本和電網改造成本會進一步推動用電價格提升，打開戶儲、工商儲長期需求空間。④AI推動全球用電量增速提升，低碳高密度電源（海風、SOFC、核電、燃機）重要性也將提升，資料中心供電模式轉向高壓化。這一切的改變將在2026年拉開基本面兌現的序幕。銀行：資金面和市場因素共同引導，穩健+高股息屬性更受青睞2025年宏觀經濟仍延續弱復甦態勢，銀行業基本面表現尚未見明顯改善，高股息策略繼續演繹。資金面來看，險資長線資金、國家隊、公募基金仍有較強增配銀行的動力。國內銀行基本面延續築底，以底線思維、高置信度、高勝率為核心訴求的配置型需求安全邊際進一步提升。經濟環境目前尚未顯現強勁復甦特徵，繼續看好高股息紅利策略，並關注低估值、有變化標的。證券：展望十五五，證券業護航資本市場高品質發展錨定十五五“提高資本市場制度包容性、適應性”的核心導向，證券行業有望迎來新一輪上行周期，助力金融強國建設。核心驅動來自於三大政策性機遇：一是政策引導資本市場服務新質生產力。科創板、創業板深化改革推動投行升級價值創造力，匹配高科技實體企業全生命周期融資需求，打開投行業務中長期增長空間二是政策完善長錢長投生態。社保、保險等中長期資金入市管道持續暢通，借權益產品擴容啟動券商資管與機構業務增量，推動行業向配置驅動轉型三是政策推動一流投行培育與國際化相輔相成，中資券商可依託中國香港市場及互聯互通政策加速國際業務突破，併購整合將助推行業資源向頭部集中，提升頭部券商資本實力與國際競爭力。保險：展望十五五，保險業的八大趨勢“十五五”期間不僅是保險業戰略變革的關鍵時期，也是行業投資價值持續顯現的重要配置期。從投資角度，我們建議高度重視保險類股的配置價值。上市險企資負兩端業績有望迎來共振改善，建議重視保險業長期業績增長與估值修復的“戴維斯連按兩下”投資機會。周期產業房地產：政策持續支援地產行業的背景下，行業銷售降幅出現明顯縮小，我們預測2026年市場銷售止跌回穩將近，投資因具有一定的滯後性或仍將承壓，預計2026年全國商品房銷售面積、房地產開發投資額、新開工面積、竣工面積的同比增速分別為-5.2%、-9.8%、-13.6%、-10.5%。行業歷經近4年的洗牌後，房企的債務違約高峰已過，出險房企的債務重組也出現積極進展，房地產行業的投資邏輯已經全面從活下去轉向再出發，各賽道的優質企業有望取得先發優勢。開發賽道中看好土儲集中於核心城市、產品力強的企業；商業賽道中看好持有商業地產豐富優質、營運能力強的企業；物管賽道中看好數智化程度高、成本管控能力優秀的企業。建築：“十五五”規劃建議強調建設現代化產業體系和加快實現高水平科技自立自強，建築業作為傳統產業，既需要在地產下行和存量基建時代尋求新增長來源，也需要依託產業升級和科技進步，為新質生產力建構現代化基礎設施體系，賦能產業發展，自身尋求轉型，實現產業升級。同時在擴大內需方面新型城鎮化建設和城市更新將是投資重點方向，出海將持續為建築企業貢獻增量。建議關注關注賦能現代化產業體系、擴大內需和出海三大方向。REITs：2025年C-REITs市場經歷了創新高後又回呼的起落走勢，目前市場已觸底走穩。三季度業態間及業態內業績分化持續，強營運、抗周期等資產仍然穩中有升，部分市場化競爭激烈賽道仍面臨挑戰；中短期內市場配置資金對於優質資產的需求仍非常旺盛。展望2026年，政策紅利蓄勢待發，考慮到今年政策節奏，預計年底前存在較大逆周期調節空間；具體政策方向包括條件趨於成熟的指數化產品、更加完善的稅收政策以及備受支援的持有型不動產ABS等。我們建議一級市場策略從“普選”轉向“精選”，二級市場聚焦抗周期、提景氣和強擴募三條主線。金屬和金屬新材料：2024年初我們明確提出供給受限的資源品牛市，2024和2025年得到印證，有色迎來波瀾壯闊的行情，站在當下，2026年我們依然看好有色再進階，維持牛市格局，2006年“眉飛色舞”需求終端指向“地產基建”，這一輪牛市需求終端指向“新質生產力”，我們更願意稱之為“新質生產力牛市”，得益於中國的快速崛起以及巨大的產業優勢，2026年新質生產力元素仍將維持牛市格局，供給的窘迫和需求的強勢仍然是這一輪牛市的特點，AI和機器人新材料也將乘風而起迎來強成長周期。化工：在2026年化工行業策略中，在行業資本開支放緩，周期拐點將近的大背景下，我們建議關注受益反內卷有望率先格局受益的品種，包括農藥、尿素、純鹼、長絲、有機矽、氨綸等類股；另外降息周期中中國逆周期政策發力助力內需回暖，建議關注聚氨酯、煤化工、石油化工、氟化工等類股；並且，發展新質生產力、自主可控和產業升級是大國博弈背景下的堅定選擇，新材料仍然是中國化工的主要發展方向之一，重點關注半導體材料、OLED材料、COC材料以及其他高附加值產品的持續發展；此外，高股東回饋的優質企業將繼續重估之路，關注包括三桶油為代表的油氣石化央企、煤化工、復合肥行業、磷化工、味精/飼料氨基酸行業龍頭白馬等。交通運輸：春夏秋冬，不是每個季節都適合播種！1、保險與被動資金偏好紅利，AH溢價率縮減。2、集運：美國庫存周期進入衰退期，集運面臨需求壓力。3、油運：逐步走向合規牛。4、特運：新三樣出口帶動特運需求，特種貨出口景氣度延續。5、快遞：供需齊迎拐點，競爭格局歷史時刻將至。6、航空：以價換量提升客座率，油價匯率成為助攻項。公用環保：2025年以來，電力指數表現處於各行業偏低水平。截止到2025年10月22日，Wind電力類股今年以來上漲2.7%；同期滬深300指數上漲16.7%。環保指數今年以來上漲19.1%，與其他Wind一級行業相比位居中位，累計跑贏大盤2.4個百分點。近期，各省136號承接細則基本出台完畢，整體來看，136號文要求各省根據自身電力市場運行情況制定政策，各省承接政策呈現區域分化趨勢。火電方面，受可再生能源發電增長的擠壓，火電利用小時水平同比下降。2025年1~9月，火電累計發電量同比下降1.2%。燃料成本方面，2025年以來，動力煤價格整體下行，年中開始逐漸反彈。綜合來看，在火電利用小時數整體下行的大背景下，動力煤大幅上漲可能性較小，火電盈利能力有望維持。FICC投資策略利率債：操作上，我們認為在這種長期利率以寬幅震盪為主，並且收益率中樞可能在中期內緩慢上行的市場環境下，不建議單邊押注久期策略，建議投資者以票息策略為主，以短久期信用債為底倉；同時在央行貨幣政策仍實體經濟保駕護航的背景下，繼續通過槓桿策略適度套息為主；並適當輔以更加靈活的長端波動操作以增厚收益，是更好的策略。信用債：今年信用利差總體處於低位、波段震盪特徵明顯。展望2026年，在融資需求總體偏弱、信用風險未明顯抬升的背景下，信用利差預計繼續維持較低水平，增量事件帶來的利差走闊將創造配置時點。具體策略，當前短端利差壓縮更為極致，配置而言可更多關注5Y及以上品種高利差壓縮空間。城投債關注化債進展，可適度考慮在高資質主體及地區拉長久期；產業債可關注基本面轉向後弱資質主體的“困境反轉”；金融債可利用二永債高彈性特點博取更多的估值波動收益；中資海外債交易聯儲降息路徑延續。市場擇時方面，增量事件帶來的估值回撤仍是配置機遇，從近年五輪迴撤復盤經驗看，觀察到30BP以上回撤後可以積極佈局。可轉債：展望2026年，我們認為轉債資產在權益資產催化與高強贖機率制約下，整體上可能依然呈現較為顯著的區間震盪特徵。一方面，在權益資產預期回報率提升與轉債自身稀缺性影響下，轉債資產出現大幅回撤難度較大；而另一方面，受制於轉債資產整體不斷提升的強贖機率以及不斷縮短的平均剩餘期限，轉債資產的時間價值可能進一步衰減，市場亦難以對其定價更高的估值。因此建議關注轉債估值與價格中樞的波動，靈活調整轉債的配置力度，獲取交易型收益。對於新發轉債，除在一級市場積極申購外，在轉債上市初期依然可以持續關注，具備統計套利機會。 (中信建投證券研究)

量子計算有望迎來高複合增長階段，市場增長潛力可觀。根據光子盒研究院預測，量子計算有望進入高複合增長階段，全球量子計算產業規模有望從2024年的50億美元左右，增長至2035年的8000億美元左右，佔據量子科技近90%的份額，成為其主要增長引擎。產業鏈上游發展相對成熟、增長顯著，下游處於產業初期，增長潛力巨大，有望從2024年的2.7億美元，逐步增長到2035年的2026.7億美元。量子計算招標市場聚焦上游關鍵裝置，下游科研領域應用最為主流。產業規模有望保持高複合增長，市場增長潛力可觀1.上游發展相對成熟、下游成長潛力大，2035年全球量子計算市場規模有望超8000億美元量子計算產業規模增長潛力大，2035年有望超過8000億美元。根據光子盒研究院資料，2024年，全球量子科技產業整體規模將達到80億美元，2024-2035年複合增長率將達到53.76%，到2035年量子總產業規模將有望達到9089.1億美元。2024年，量子計算產業規模達到50.37億美元，其中，北美量子計算產業規模佔比為29.73%，歐洲佔28.83%，中國佔比25.30%，亞太地區（除中國）佔比12.24%、其他地區佔比3.90%。2035年，量子計算產業規模有望達到8077.5億美元。產業上游呈現出顯著增長態勢，下游增長處於起步初期、潛力巨大。量子計算產業鏈上游市場總規模由2024年的20.4億美元增長到2035年2527.2億美元。其中，2035年，量子位元環境系統有望增長到687.3億美元，量子測控系統有望增長到996.2億美元，量子晶片有望增長到794.2億美元。下游市場正處在起步階段，各細分領域市場規模較小，但發展潛力大，有望從2024年的2.7億美元，逐步增長到2035年的2026.7億美元。2.招標市場聚焦量子計算上游領域，科研領域應用最為主流根據知了標訊，梳理近一年量子計算招標情況，篩選條件：1）公告類型：中標結果；2）項目地區：全部；3）發佈時間：近一年（截至2025年12月5日）；4）搜尋範圍：標的。按照以上條件篩選出96條標訊（如附件所示），去除重複以及不合理標訊，共計89條標訊。基於上述招標情況，得出以下結論：從招標金額來看，百萬級項目居多，重點聚焦中上游關鍵裝置採購。其中，共計61條招標資訊公佈招標金額。其中，最高金額為蘇州創元量子產業發展有限公司新建量子電腦製造項目二期，主要為科研辦公樓地下車庫施工等土建工程，共計2.08億元，也是唯一超過1億元的項目。此外，中標金額在1000萬到1億之間的項目為7個，聚焦測控系統等上游關鍵裝置及元件；中標金額在100萬-1000萬資金的項目為30個；中標金額小於100萬的項目為23個，主要聚焦量子計算教研類等產品。總體來看，近一年招標項目中，並無公開具體金額的量子電腦，主要採購內容為關鍵裝置與元件、量子電腦/雲平台以及下游專業系統等，主要用於科研教學領域。從招標單位屬性來看，學校、政府及事業單位為主要招標單位，量子計算在科研領域應用為主流。其中，招標單位為國有企業共計13個、民營企業為22個、學校為28個、政府及事業單位為23個、銀行為1個以及醫院為2個。總體來看，學校及政府、事業單位（以科研機構為主）共計51個，主要用於科研領域，佔據主導地位。此外，銀行和醫院作為行業應用代表，相對來說，招標數量少，表明量子計算在醫療、金融等下游應用仍處於初期。從中標單位來看，量子計算側重基礎設施建設，產業集聚度相對較低。中標超過3次以上的企業分別是：南京乾海通訊技術有限公司（5次，量子晶片封裝、低溫測控鏈路以及微波器件研發供應）、中億豐建設集團股份有限公司（量子科技相關基礎設施建設）、北京中科弧光量子軟體技術有限公司（量子軟體、開發平台以及雲服務）、本源量子計算科技（合肥）股份有限公司（全端自主量子電腦及軟硬體、雲平台研製）以及深圳量旋科技有限公司（教育/產業級量子電腦、雲平台及軟體開發）。典型招標案例：（1）浙江大學量子計算未來學習中心裝置一批中標公告本次招標項目主要包括超導量子計算測控系統以及氦3/氦4稀釋製冷機。其中，超導量子計算測控系統分兩個供應商提供，分別為杭州正東電子（5台，共計1738萬元，單價為347.6萬元/台），杭州邏輯位元（2台，共計526萬元，單價為263萬元/台），稀釋製冷機供應商為量羲技術（3台，共計1914萬元，單價為638萬元/台）。（2）某實驗室量子電腦機時中標結果公告本次招標項目內容為某實驗室擬租賃1台量子電腦，該機器具備高保真度的量子門操作，適用於高度複雜的量子化學模擬與演算法測試，合同簽訂之日起一年或180量子計算小時全部用完。該項目中標總金額為466萬元，單價為2.59萬元/小時。（3）合肥氣象量子科技創新研究中心量子計算雲平台服務項目中標結果公告本次招標項目為合肥氣象量子技術創新研究中心量子計算平台服務，總金額為153.80萬元，中標單位為中國電信股份有限公司安徽分公司。本項目主要內容是建設面向氣象領域的專用量子計算雲平台，包含氣象門戶、學習中心、程式設計實驗室三大模組，平台支援私有化部署，支援對接外部量子計算雲平台，可實現量子計算真機的呼叫。（4）多模態醫學圖像處理與分子劑量計算測定系統中標結果公告本次招標項目為多模態圖像處理與分子計量計算測定系統，招標方為西南醫科大學附屬醫院，供應商為成都壹元科技有限公司，中標總金額為161.78萬元。（5）關於量子計算服務採購項目成交公告本次招標項目為量子計算服務，招標方為中信銀行，供應商為玻色量子。該項目細節尚未公佈，但根據玻色量子官方公眾號表明，專用計算技術在金融領域的又一次重要合作，標誌著“量子計算+金融”加速邁進商業化探索與應用新階段。（1）核心技術突破滯後風險。量子位元退相干、糾錯技術不成熟等瓶頸未破，規模化整合難度大。各技術路線均有擴展性短板，百萬級量子位元實用化目標短期難實現，制約產業進階。（2）產業生態建設不完善風險。多技術路線並存導致標準不統一，軟體工具鏈與演算法庫稀缺。核心零部件依賴進口，關鍵裝置供給受限，形成生態建設“卡脖子”隱患。（3）應用落地場景稀缺風險。量子計算多處於實驗室驗證階段，缺乏規模化商業場景。行業需求與現有算力不匹配，試點項目難複製，商業化盈利模式尚未形成。（4）政策與監管適配風險。部分國家技術出口管制趨嚴，行業標準與監管規則缺失。政策多集中研發端，應用轉化扶持不足，連續性存疑，影響產業穩定發展。（5）投入與回報失衡風險。研發需要巨額資金搭建高精度環境，企業長期虧損依賴融資。商業化回報周期模糊，投融資熱度退潮易引發資金鏈壓力，拖累產業節奏。 (中信建投證券研究)

近期人民幣升值速度如此之快，結匯是重要因素，與今年7-8月份類似。過去三年持續積累的看空人民幣、看多美元預期太過充分，導致部分資金沉澱海外，而今年美國資產走弱，中國資產走強，這部分沉澱海外資金以結匯形式反轉定價人民幣和美元。即過去看空人民幣情緒有多濃，今年人民幣升值助推力量就有多強。科技和製造是中國當下也是未來不可忽視的優勢所在，今年人民幣轉強，不僅僅是簡單定價中美需求反轉，而是針對全球新老秩序交替過程中，中國優勢的再評估。人民幣升值大趨勢並未結束，破7是大機率。但短期內結匯帶來的升值壓力會在結匯窗口期過去之後有所緩解。站在當下，全球不確定性仍在，國內基本面尚在穩固過程中，人民幣更宜保持平穩。摘要年末的人民幣快速升值，顯然有短期結匯因素助推，這一點也發生在今年7~8月。可以判斷，結匯時間段過去之後，人民幣暴升的壓力會緩和一些，升值節奏也會放緩一些。熟悉中國特有的結售匯機制的，都應該熟悉結匯本質是對中國人民幣匯率長期趨勢的短期放大。但今年以來頻繁的結匯脈衝背後，我們想探討一下過去幾年人民幣匯率發生了那些底層邏輯的變化，未來會迎來怎樣的趨勢。1. 今年人民幣升值是對過去三年貶值的一次逆轉今年人民幣升值是超過了絕大部分市場預期，因為2022年以來人民幣經歷了一輪比較煎熬的貶值。市場是比較難預料到2025年人民幣會以這樣強勢的姿態升值，甚至兌美元匯率走到了7附近。過去人民幣貶值的第一個原因，2022~2024年美國資產表現更突出。除了2023年年初，矽谷銀行業事件階段性衝擊美國經濟之外，2022年至2024年美國經濟和資產信心顯著好於其他國家。一方面是因為疫情之後美國財政寬鬆力度顯著高於其他國家，並且美國也開啟了一輪AI產業革命。另一方面也因為其他主流國家，彼時的歐洲和日本還深陷高通膨衝擊，經濟明顯落後。過去人民幣貶值的第二個原因，中國地產一再走弱，內需受到壓制。2022~2024年間，每當市場認為地產衝擊正在過去時，地產對經濟的下一個衝擊變數立即續接。2022年是投資著陸，2023年是消費下滑，2024年是地方財政縮量。每年一個新內需變數變弱，直至市場對內需不足達成超一致共識，市場圍繞地產展開非常長期的悲觀敘事。悲觀敘事之下2022~2024年中國資產的投資主線就一條，做多避險資產。所以在中國大類資產中，債券，紅利股，還有黃金表現都迎來了歷史少見的強勢，當然人民幣匯率持續三年貶值。也因為中國內需長期悲觀預期較濃，人民幣貶值趨勢過於明確，恰好同時美元資產又過於強勢，所以2022~2024年有資金沉澱在海外。同步我們看到出口以及累計順差很好，但是結匯資料以及外匯佔款表現卻相當一般。2. 過去貶值預期有多強，今年升值動力就有多強時間來到了2025年，過去導致人民幣走弱的因素都迎來逆轉。還是先看美元。2025年美元幾乎兌所有主流貨幣都在跌，包括美元兌歐元、美元兌日元以及美元兌人民幣。美元指數逆向意味著全球流動性對美國資產的“信仰”開始鬆動，美國和其他國家之間的差距正在縮減。所以2025年人民幣匯率逆轉，第一個原因是美國對全球的領先性開始縮減。再看中國內需。2022年以來人民幣一個重要壓制因素在內需持續縮表問題。2025年地產雖然還孱弱，但地產對經濟的衝擊已經在投資、消費和財政端有所顯現，除了金融之外，2025年地產的負面衝擊已經暫告平穩。所以2025年人民幣匯率逆轉，第二個原因是中國的地產悲觀預期邊際收斂。當然，今年出口大超預期，Deepseek展露的中國科技優勢，讓本就結束貶值的人民幣，升值勢頭更猛。恰逢之前2022~2024年積累的持續看空人民幣、看多美國資產情緒太過充分，這些沉澱海外的資金，終於在今年以結匯的形式反轉定價人民幣和美元。所以每一次結匯高峰期，人民幣就會接受一波升值衝擊波。可以說過去看空人民幣的勢能有多高，今年人民幣升值的階段性助推力量就有多大。3. 貶值預期扭轉背後是人民幣開始定價“中國優勢”我們先回顧2025年全球大類資產表現，有三類資產變化最明顯。一個是貴金屬金和銀，全年漲幅跑贏其他主要資產；第二個是美元指數，從110高位持續回落；第三個資產是中國科技股，一舉成為全球年度收益最好的股票資產。如果說金銀貴金屬定價全球秩序重塑，並不是今年特有的新現象，那麼2025年美元轉弱，中國科技股走強，是2025年的新現象。畢竟2024年美元還是全球最強貨幣，中國股票還沉浸在悲觀預期之中。把2025年美元指數和中國科技股轉折結合起來，我們能夠觀察到一個非常強烈的訊號，中美之間的變化，要比表觀上的基本面強弱更深刻。美元走弱在定價兩個因素，美國信用脆弱和西方科技擔憂。我們曾經寫過很多文章論述，科技對美國的重要性。科技不僅很大程度影響美國GDP增速，同時還影響全球美元是否依然繼續留在美國。不僅如此，一輪真正的科技革命還會深刻改變美國經濟結構，經濟的結構逐步傳導至就業、收入和資產分化，階層撕裂壓力從經濟向政治滲透。2024年美元極強，2025年美元轉弱，這種轉折性的轉變，來自市場開始對美國科技持續性展露出更多擔憂，美股的科技信仰開始受到質疑。而在此之際，全面關稅掀翻了二戰之後美國一手建構的WTO規則及以此為基礎搭建起來的經貿和金融框架。全面關稅開徵之後，美國信用全面走弱，不僅僅是美元，還有美債。這種美元和美債同跌的“奇觀”，歷史不多見，與之可比的是上世紀70年代大滯漲和美蘇博弈時期。人民幣由弱轉強同樣定價兩個因素，東方科技崛起和供應鏈反脆弱。2025年人民幣和美元，兩者走了一個非常完美的鏡像，可以說美元怎麼弱勢，人民幣就如何強勢。一輪針對全球範圍內的貿易戰，打破了美國親手建立的國際秩序，擾亂美國信用。而面對這樣一個全球秩序混亂期以及高昂的對美關稅，中國憑藉強大製造優勢打了一次漂亮的關稅戰，中國出口高增的同時，意味著全球無法擺脫中國供應鏈。稀土牌更是論證了中國在全產業鏈上的卓越競爭力。中國強勢出口帶來的豐厚外匯佔款，成為中國2025年人民幣匯率的底氣。再看科技。1990s之後，美國幾乎主導每一次科技革命，在研發階段的領先性拉開與其他國家的差距。然而這一次AI科技浪潮中，中國作為破局者，打破了美國在科技革命早期的壟斷優勢。這也是為何年初Deepseek發佈之後，美國資產應聲下跌，中國匯率轉強。同時2025年股市也開啟了一條科技主導的牛市。如果說科技和製造供應是中國當下也是未來不可忽視的優勢所在，那麼2025年中國人民幣匯率轉強，不是簡單的中美基本面此消彼長的需求周期。2025年中國人民幣匯率由貶轉升，是一次全球新老秩序交替過程中，中國優勢重估。4. 人民幣升值，未來的空間和節奏未來人民幣怎麼看？首先確定中樞，也是極長視角看人民幣匯率，新秩序建構過程中人民幣匯率中樞將會有一次系統性重估。不僅因為科技泡沫退卻之後，美元將會有一次系統性下折。還因為中國在全球製造體系中的定位以及科技革命中的領導者角色，會引導全球資金對中國資產進行一輪重定價，其中包括人民幣匯率。更為重要的是，中國經濟未來與全球聯動必將更加緊密，除了生產、出口這些經常項目之外，中國與全球的聯動還將包括更加開放的金融資本市場。這是中國居民資產配置從地產時代切換至金融時代，所需面臨的大趨勢。對於這一點，我們未來找機會詳細論述。其次看趨勢，也是中期維度看人民幣匯率，徹底走出“舊經濟”拖累將會帶來人民幣第二次重估。2025年人民幣匯率已經開始對科技和製造業優勢展開定價，未來人民幣匯率還有另一個因素定價，那就是真正擺脫地產負面拖累，內需重新走向再平衡。最後看節奏，短期人民幣宜保持適度穩定。站在當下，AI革命帶來的廣泛應用尚未看到，中美兩國在科技上高度競合。當下全球不確定性仍在，國內地產對經濟衝擊最大時期暫告段落，基本面尚在穩固過程中，人民幣不宜過快升值。結匯因素肯定是短期不可忽視的人民幣做多力量。過完結匯窗口期，人民幣升值的壓力會稍有緩解。風險提示政策理解不透徹，對政策意圖、政策影響分析不精準。消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但仍未達到疫前常態化增速，未來是否能持續性的修復改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經濟回升動力將明顯減弱。地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。 (中信建投證券研究)