2025年AI應用的關鍵詞是加速商業化。移動應用垂直性相對較強，使用者需要在社交、電商、支付、出行等不同場景下使用不同的應用。未來AI助手、通用型Agent的性能更強、功能更豐富，有望聚合更多垂類應用平台，而每個使用者可能只需要少數幾個AI助手、通用型Agent就能滿足所有線上需求，網際網路時代的流量入口格局有可能會被打破，搶佔AI時代流量入口是保持或強化自身在AI時代市場地位的關鍵一步。我們認為，全球AI應用商業化有望呈現持續加速。中信建投TMT科技、醫藥團隊推出【AI應用產業鏈2026年投資展望】系列研究：通訊 | AI大模型與應用持續發展，算力受益，關注量子通訊 | 國內外CSP持續加大資本開支，雲業務與大模型應用表現亮眼人工智慧 | 模型的應用落地處理程序呈現顯著加速態勢電子 | 巨頭加碼終端側AI算力，應用落地驅動產業發展電腦 | 景氣賽道：金融IT+智能駕駛傳媒 | MiniMax：國產全模態多面手，模型與應用飛輪啟動傳媒 | AI應用：從等待爆款，到商業化加速落地海外研究 | 國內AI產業鏈：AI轉型形成廣泛共識醫藥 | AI健康應用螞蟻阿福下載量攀升，繼續看好AI醫療投資機會01 AI大模型與應用持續發展，算力受益，關注量子DeepSeek V3.2正式版發佈，強化Agent能力，融入思考推理。在公開的推理類Benchmark測試中，DeepSeek-V3.2達到了GPT-5的水平，僅略低於Gemini-3.0-Pro。DeepSeek-V3.2-Speciale的目標是將開源模型的推理能力推向極致，探索模型能力的邊界。字節跳動旗下豆包團隊與中興通訊合作推出首款工程樣機nubia M153，支援豆包手機助手，進一步探索手機側AI Agent。我們認為，AI大模型仍在持續迭代，大局未定，各家都存在繼續進步或逆襲可能，所以不能因為某些模型階段性領先就過度看空其餘模型及相關公司產業鏈，AI應用也在持續發展，不論是手機還是眼鏡，尚未到完全突破階段，但都可能引發階段性行情，值得持續關注。亞馬遜發佈Trainium3，基於3奈米製程打造，性能較Trainium2提升4倍，能效提升40%。同時，亞馬遜表示正在研發中的Trainium4將支援與輝達晶片協同工作。AMD蘇姿丰證實已獲批對華出口AI晶片MI308，需向美政府支付15%稅費。摩爾線程上市首日大漲。xPU持續迭代，市場高度關注，有望推動AI進一步快速發展。近期，AI產業鏈催化不斷，包括Google新模型性能大幅提升及TPU展示出的較強能力、DeepSeek V3.2正式版發佈、亞馬遜發佈Trainium3、以及摩爾線程上市市場展現出的高參與熱情等等，同時更多公司包括輝達、阿里、AMD等否認AI泡沫的觀點，均展現了AI的良好發展前景。目前，世界正處於AI產業革命中，類比工業革命，影響深遠，不能簡單對比近幾年的雲端運算、新能源等，需要以更長期的視角、更高的視野去觀察。因此，我們對AI帶動的算力需求以及應用非常樂觀，持續推薦AI算力類股。風險提示：國際環境變化對供應鏈的安全和穩定產生影響，對相關公司向海外拓展的進度產生影響；關稅影響超預期；人工智慧行業發展不及預期，影響雲端運算產業鏈相關公司的需求；市場競爭加劇，導致毛利率快速下滑；匯率波動影響外向型企業的匯兌收益與毛利率，包括ICT裝置、光模組/光器件類股的企業；數字經濟和數字中國建設發展不及預期；電信營運商的雲端運算業務發展不及預期；營運商資本開支不及預期；雲廠商資本開支不及預期；通訊模組、智能控製器行業需求不及預期。02 國內外CSP持續加大資本開支，雲業務與大模型應用表現亮眼北美四家CSP廠商已經公佈三季報，資本開支加速增長，同時各家對未來基礎設施投資均繼續保持積極態度。北美四大雲廠商今年資本開支逐季提升：2025Q1資本開支總計773億美元，同比增長62%；2025Q2資本開支總計958億美元，同比增長64%；2025Q3資本開支總計1133億美元，同比增長75%，環比增長18%。大模型應用資料與相關業務收入規模激增。2025年5月，Google表示系統每月處理的Tokens數量激增，從去年的9.7兆增加到480兆，增長將近50倍。2025年7月，Google每月處理超980兆Tokens，較兩月前翻倍增長。2025年10月，Google每月處理的Tokens超過1300兆，一年內增長超過20倍。據The Information報導，OpenAI在2025年前七個月實現收入翻番，年化收入ARR達到120億美元，遠超2024年約40億美元的水平，目標是2029年年收入達到1250億美元，近期OpenAI CEO奧爾特曼表示公司年收入超過130億美元，並有望提前實現千億美元營收目標。2025年7月，Anthropic年化收入達40億美元，較2024年增長近四倍，其中70%-75%由程式碼生成場景貢獻。The Information資料：Anthropic將2025年營收預期上調26%至47億美元，2026年預期上調28%至152億美元，2027年預期上調13%至389億美元，到2028年營收將突破700億美元。國內CSP廠商季度資本開支略有波動，整體仍保持較高投資強度。2025年第二季度，阿里巴巴的資本開支達到386億元，同比增長220%，環比增長57.1%，創下單季歷史新高。2025Q2阿里雲業務營收333.98億元，同比增長26%，AI相關收入繼續保持三位數增長，外部商業化收入中AI貢獻已超過20%，AI需求快速擴大，同時帶動計算、儲存及其它公有雲服務需求上升。在財報電話會上，阿里巴巴CEO吳泳銘披露，過去四個季度，阿里已經在AI基礎設施及AI產品研發上累計投入超1000億元。公司已為全球AI晶片供應及政策變化準備“後備方案”，通過與不同合作夥伴合作，建立多元化的供應鏈儲備，從而確保投資計畫能夠如期推進。阿里2025雲棲大會上，阿里巴巴集團CEO、阿里雲智能集團董事長兼CEO吳泳銘表示，目前阿里正積極推進3800億元的AI基礎設施建設，並計畫追加更大的投入，為了迎接超級人工智慧(ASI)時代的到來，對比2022年GenAI的元年，到2032年阿里雲全球資料中心的能耗規模將提升10倍，這意味著阿里雲算力投入將指數級提升。2025年第二季度，騰訊的資本開支為191億元，同比增長119%，公司表示在AI方面一直在大量投入，同時未來還會繼續加大投入力度，但需要以合適的節奏進行。公司正在部分遊戲、微信、廣告等多方面加大人工智慧的應用，同時不斷升級混元基礎模型的功能，推動AI原生應用元寶的使用。據國家資料局資料，2024年初中國日均Tokens的消耗量為1000億，截至今年6月底，日均Token消耗量已突破30兆，1年半的時間增長300多倍。以豆包為例，去年12月中旬，豆包日均Tokens使用量已超過4兆，較七個月前首次發佈時增長了33倍；截至2025年3月底，豆包大模型日均Tokens 呼叫量已超過12.7兆，是2024年12月的3倍，是一年前剛發佈時的106倍；截至2025年5月底，其日均Tokens使用量超過16.4兆，同比增長137倍。2025年10月16日，火山引擎總裁譚待在武漢舉行的FORCE LINK AI創新巡展上披露，豆包大模型的每日Token呼叫量從去年5月的1200億增長至今年9月的30兆，實現253倍增長。根據IDC報告，今年上半年火山引擎在中國公有雲大模型服務呼叫量上居第一，市場份額達49.2%。風險提示：國際環境變化對供應鏈的安全和穩定產生影響，對相關公司向海外拓展的進度產生影響；關稅影響超預期；人工智慧需求過快增長，供給緊張導致出貨及業績兌現不及預期；人工智慧行業發展不及預期，資本開支不及預期，影響雲端運算及算力產業鏈相關公司的需求；市場競爭加劇，導致毛利率快速下滑；匯率波動影響外向型企業的匯兌收益與毛利率，包括ICT裝置、光模組/光器件類股的企業；數字經濟和數字中國建設發展不及預期；電信營運商的雲端運算業務發展不及預期；營運商資本開支不及預期；持倉較高帶來的交易型市場波動等。03 模型的應用落地處理程序呈現顯著加速態勢根據ARR Club最新統計的全球AI 應用ARR資料可以看出，全球AI應用商業化速度迅猛，且呈現強“頭部平台 + 長尾應用”結構。按 ARR 切分可見三個明顯層級：超大體量（>40億美金）由通用平台把持（OpenAI、Anthropic、Databricks、Canva），其後是 5–15億美金的企業應用與橫向工具（Deel、Fullscript、Rippling、Ramp、Samsara、Notion 等），最後是1–5億美金的專業垂類與新興 AI-native（Cursor、Cohere、HeyGen、ElevenLabs、Perplexity、Aiven 等）。這說明通用模型與資料平台依靠強大的平台效應或廣泛的客戶群迅速商業化，榜單前二十中出現了大量B端AI應用，包括上游（模型/資料/平台）和企業工作流（ERP/人力/安全/合規）。如“AI 程式設計/工作流自動化”成為新增長錨點，Cursor、Cognition（Devin+Windsurf）、Replit、Usercentrics、Customer.io 等顯示出 AI+開發的強勁變現能力：一是高頻、剛需、可快速替代人工（如程式設計師）；二是從開發者自下而上滲透到B端批次採購。傳統軟體廠商（如 Databricks、Canva、Notion、Deel、Rippling）依靠既有客戶基座與資料資產快速把AI能力嵌入，形成“功能增購/套件化”收入，強客戶粘性是顯著優勢。C端（圖像/視訊/配音/伴侶類）多數處於1–3億美金區間，增速快且空間大。且多模態內容生產正由“工具”走向“管道與平台化”。HeyGen、ElevenLabs、Otter.ai、Perplexity等的 ARR 進入 1-2億美金檔，核心不止是模型效果，而是範本化工作流、資產管理與分發管道：例如一鍵生成/配音/字幕/多語版本到企業素材庫，或將搜尋問答轉化為“可引用、可復用”的知識單元。我們認為，全球AI應用商業化有望呈現持續加速：1）OpenAI：根據彭博披露，OpenAI 預計 2025 年收入約 127 億美元。根據《The Information》預測，OpenAI 2026 年收入規劃約 290 億美元、2027年進一步達到540億美元。同時根據管理層Sam Altman對外口徑，2027 年收入在樂觀情景下有望達 1000 億美元（屬目標展望，非財務指引）。2）Anthropic：根據《The Information》披露的資料，Anthropic 在 2025年末年ARR目標定在約 90億美金；在此基礎上，公司對 2026 年設定了 200-260億美金ARR目標，對 2027 年進一步增長至300億美金以上。根據Unique Research 2025年10月發佈的資料統計，在全球按年度經常性收入（ARR）排名的 100 大 AI 產品中，有 23 個來自中國公司，23家的ARR收入加總超過11億美金，包括：KLing（1.49億美金）、PLAUD（1.44億美金）、美圖秀秀（1.10億美金）、PictureThis/形色（0.93億美金）、夸克（0.87億美金）、Hypic（0.81億美金）、HeyGen（0.80億美金）、Manus（0.75億美金）、GenSpark（0.42億美金）、AirBrush（0.40億美金）、BeautyPlus（0.26億美金）、OpusClip（0.26億美金）、OpenArt（0.24億美金）、BeautyCam（0.23億美金）、Wink（0.22億美金）、LazyFit（0.22億美金）、Polybuzz（0.21億美金）、Pixverse（0.20億美金）、Vidu（0.20億美金）、Linky（0.18億美金）、Filmora（0.17億美金）、Retell AI（0.17億美金）。而全球MAU排名中（截至 2025 年 8 月），前 100 家 AI 公司，其網頁和移動端月活躍使用者數估計達到 47.8 億，其中中國約佔 46%（約 22 億 MAU），規模排名前十中有六家是中國公司——百度、字節跳動、DeepSeek、美圖、作業幫和阿里。其中，多家AI公司有數個產品上榜，例如美圖旗下的美圖秀秀、wink、beautyplus、airbrush等。這體現了中國公司強大的使用者基礎和粘性，以及未來商業化的巨大潛能。中國前 100 名 AI 產品中近半數集中在媒體創作和最佳化領域，其中 47 個專注於視訊（23 個）或圖像（24 個）生成與編輯，約佔總數的 47%。這種高度集中反映了針對視覺內容製作和精修的生態系統已得到最佳化。值得關注的例子包括視訊領域的 KLING AI、HeyGen、Vidu 和 PixVerse，以及圖像領域的 Meitu、Hypic、BeautyPlus、BeautyCam、OpenArt 和即夢 AI。根據Unique Research 2025年10月發佈的C端AI產品資料顯示，中國C端AI應用的MAU佔到全球使用者數的34%，但是C端商業化收入ARR僅為5億美金，而美國AI應用ARR達到了334億美金。這裡面有幾方面原因，一方面中國網際網路大廠的AI產品很多是嵌入原有業務中，未單獨披露ARR(例如Google也未統計進去)。另一方面，中國AI大模型主要為本地化部署，未形成像OpenAI這樣的會員訂購模式（Unique Research統計OpenAI的ARR為175億美金，佔了美國334億中的超過一半）。但不可否認的是，美國AI應用的商業化正在蓬勃發展中，加上美國對於軟體的付費意識較好，因此大量的AI應用開始實現規模化的收入，進而反哺其研發和推廣。風險提示：北美經濟衰退預期逐步增強，宏觀環境存在較大的不確定性，國際環境變化影響供應鏈及海外拓展；晶片緊缺可能影響相關公司的正常生產和交付，公司出貨不及預期；疫情影響公司正常生產和交付，導致收入及增速不及預期；資訊化和數位化方面的需求和資本開支不及預期；市場競爭加劇，導致毛利率快速下滑；主要原材料價格上漲，導致毛利率不及預期；匯率波動影響外向型企業的匯兌收益與毛利率；人工智慧技術進步不及預期；汽車與工業智能化進展不及預期；半導體擴產不及預期等。04 巨頭加碼終端側AI算力，應用落地驅動產業發展混合AI有望成趨勢，端側AI價值顯現雲邊協同的混合式AI架構對AI的規模化擴展起到重要作用。根據高通《混合AI是AI的未來》白皮書，隨著生成式AI正以前所未有的速度發展以及計算需求的日益增長，AI處理必須分佈在雲端和終端進行，才能實現AI的規模化擴展並行揮其最大潛能。與僅在雲端進行處理不同，混合AI架構可以根據模型和查詢需求的複雜度等因素，在雲端和邊緣終端之間分配並協調AI工作負載。雲端和邊緣終端如智慧型手機、汽車、個人電腦和物聯網終端協同工作，能夠實現更強大、更高效且高度最佳化的AI。端側AI具有成本、能耗、可靠性、隱私、安全和個性化優勢。成本優勢：AI推理的規模遠高於AI訓練。模型的推理成本將隨著日活使用者數量及其使用頻率的增加而增加。在雲端進行推理的成本極高，這將導致規模化擴展難以持續。將一些運算負載從雲端轉移到邊緣終端，可以減輕雲基礎設施的壓力並減少開支。能耗優勢：邊緣終端能夠以很低的能耗運行生成式AI模型，尤其是將處理和資料傳輸相結合時。可靠性、性能和時延：當生成式AI查詢對於雲的需求達到高峰期時，會產生大量排隊等待和高時延，甚至可能出現拒絕服務的情況。向邊緣終端轉移計算負載可防止這一現象發生。隱私、安全和個性化：由於資料處理完全在本地進行，終端側AI有助於保護個人資訊，以及企業和工作場所中的機密資訊。以本地和雲端分別運行AI大模型製作行程安排為例，本地AI大模型通過長期學習使用者行為，並利用本地儲存的資訊，可以給出更貼合使用者生活習慣、更準確的建議。相較之下，如果雲端模型需要訪問使用者本地儲存的檔案、瀏覽記錄等資訊再給出個性化的建議，使用者通常較難接受。邊緣側已具備運行AI的實踐基礎，未來將支援多樣化的生成式AI模型。在生成式AI出現之前，AI處理已在終端側獲得應用，越來越多的AI推理工作負載在手機、PC等邊緣終端上運行。自2017年華為麒麟 970 首度在手機 SoC中引入了 NPU（用於拍攝和圖像識別）之後，高通與聯發科也先後在2018年的驍龍855和2019年的天璣1000中整合了NPU/APU模組；目前NPU已逐漸成為手機SoC中常備整合的模組，且用途從最初的協同ISP進行圖像處理發展為目前端側模型的主要支撐者，重要性與日俱增。在2024年發佈的驍龍8e和天璣9400上，分別整合了“Hexagon V79+Sensing Hub+DSP”和MediaTek NPU 890用於AI處理，NPU模組佔SoC投影面積比例顯著提升。除此之外，OPPO還曾在2021年12月舉辦的OPPO INNO DAY上發佈了首款外掛式NPU MariSilicon X(採用TSMC 6nm製程)，儘管只是用於圖像處理，但仍讓我們看到了未來NPU在端側獨立部署的另一種可能。終端裝置有望在AI的催化下迎來新一輪創新周期。生成式AI正在驅動新一輪內容生成、搜尋和生產力相關用例的發展，覆蓋包括智慧型手機、PC、汽車、XR以及物聯網等終端品類，提供全新的增強使用者體驗。以PC為例，AI大模型已能夠有效地處理文件撰寫和簡報製作等任務，完美契合PC作為生產力工具的定位。此外，在以終端為中心的混合AI架構中，多數任務能夠在PC本地運行，既保護隱私，又能及時響應。新興的發展趨勢有望帶動新一輪的產品創新周期，全球科技巨頭正加速投入。風險提示：1、未來中美貿易摩擦可能進一步加劇，存在美國政府將繼續加征關稅、設定進口限制條件或其他貿易壁壘風險；2、AI上游基礎設施投入了大量資金做研發和建設，端側尚未有殺手級應用和剛性需求出現，存在AI應用不及預期風險；3、宏觀環境的不利因素將可能使得全球經濟增速放緩，居民收入、購買力及消費意願將受到影響，存在下游需求不及預期風險；4、大宗商品價格仍未走穩，不排除繼續上漲的可能，存在原材料成本提高的風險；5、全球政治局勢複雜，主要經濟體爭端激化，國際貿易環境不確定性增大，可能使得全球經濟增速放緩，從而影響市場需求結構，存在國際政治經濟形勢風險。05 景氣賽道：金融IT+智能駕駛互金行業景氣度持續攀升，AI賦能行業發展成效顯著AI技術快速迭代升級，正重塑證券行業的定價邏輯、服務模式以及風險管理體系。當前，AI賦能證券行業重點聚焦智能投顧、量化交易、風險控制以及投研輔助等核心應用場景，迅速提升客戶體驗，並以此為突破口，打開公司業務新增向上空間。隨著AI與證券行業全鏈條、全領域、全環節深度融合，有望全面釋放前中後台人員生產力，加速推動證券行業數位化、智能化轉型。如，東方財富2023年推出“妙想”金融大模型，2024年發佈Choice8.0版本，提供智搜、智讀、智問、智創、智研以及智投等6大智能體驗；同花順2024年推出金融對話大模型HithinkGPT，應用於問財和iFind，提供智能投顧、金融問答、投研寫作、客戶服務、風控合規/程式碼生成等服務與能力。指南針主要通過接入外部大模型，整合技術能力，AI佈局集中於應用層最佳化，提供量化策略工具、智能客服等服務。隨著AI技術快速迭代，如DeepSeek、Manus等優秀成果持續湧現，“AI+金融”有望迎來新一輪發展機遇。多款智能投研產品爆火出圈，為AI在投研領域的應用創新提供了多種可能性。投研是AI技術的重要應用場景，該領域豐富規範的資料基礎、明確的任務流程、清晰的反饋機制，與AI的技術特性高度適配，能夠有效解決傳統投研中的資訊處理效率、分析深度等痛點，2025年以來Alpha派、Manus等產品的出圈，進一步印證了AI在投研場景的應用價值與發展潛力。儘管Manus從6月的爆火出圈，到徹底撤出中國，曇花一現，但是其多智能體協同架構與端到端閉環處理的技術方案，為AI投研的產品形態創新提供了重要參考；其在金融分析場景中展現的高效資料處理與可視化輸出能力，也進一步印證了AI賦能專業投研的巨大潛力。Alpha派作為訊兔科技推出的AI投研應用，聚焦機構投研全流程痛點，打造會議機器人、業績點評等細分工具，可快速生成紀要、梳理投資邏輯、輸出基本面概覽，支援定製化服務。產品上線後覆蓋超4萬名機構投研使用者，頭部買方機構使用率達80%，成為投研人員提升效率的高頻工具，充分驗證了AI在投研領域的巨大應用潛力。隨著A股市場活躍度提升，ETF市場規模逐步壯大，網際網路金融科技企業業績增長預期增強。AI在股票分析、智能投顧領域的積極進展，有望推動網際網路金融科技企業加大AI戰略佈局，重塑證券行業的定價邏輯、服務模式以及風險管理體系，加速AI賦能證券行業降本增效，打開業務新增長空間。網際網路金融科技企業核心受益市場活躍度提升以及AI在金融行業取得積極進展，迎來新一輪發展機遇。無人化應用場景廣泛帶動智能駕駛高景氣當前，以自動駕駛、機器人技術為核心的無人化應用正迎來多元化發展的關鍵時期。人工智慧、5G、物聯網等新一代資訊技術逐步成熟，企業應對勞動力短缺、提升效率與安全的需求強勁，共同驅動無人化應用場景加速落地。以港口、礦區、環衛等為代表的半封閉場景，憑藉環境可控、規則明確的特點，已基本完成技術驗證階段，實現了規模化商業落地，形成了清晰的商業模式和積極的投資回報。幹線物流、無人配送和Robotaxi（無人駕駛計程車）等場景市場空間更為廣闊，涉及時間與空間複雜度更高，且相關法律法規建設仍未完善，但上述場景正處於技術快速迭代與商業化試點周期，海內外技術與市場共振，有望在未來幾年內迎來加速突破。無人化場景的持續拓展，對車、路、雲、網等一體化基礎設施建設提出了大量新增需求，拉動了智駕產業鏈上游的高景氣度。要實現高階“真無人”駕駛，單車智能的成本限制以及自動駕駛演算法技術瓶頸仍然存在，“車路雲一體化”成為當前主流的解決方案。這催生了對智慧道路（路側感知、計算與通訊單元）、高精度地圖（釐米級高精度的靜態環境底圖）以及高可靠、低時延的5G/5G-V2X網路等基礎設施的大規模投入。上述設施共同形成了智能駕駛對於環境的即時感知能力和分析能力，彌補單車智能在高階智駕能力上的差距，提升安全冗餘和運行效率。2024年7月，工信部等5部門發佈《關於公佈智能網聯汽車“車路雲一體化”應用試點城市名單的通知》，確定20個城市（聯合體）作為首批“車路雲一體化”應用試點。北京、武漢等地相關項目規模突破百億元，無錫市已建成約1700個路口訊號燈聯網聯控、700個路口安裝路側直連通訊單元、300個路口部署感知及邊緣計算裝置，形成市區兩級協同的車聯網雲平台。風險提示：（1）宏觀經濟下行風險：電腦行業下游涉及千行百業，宏觀經濟下行壓力下，行業IT支出不及預期將直接影響電腦行業需求；（2）應收帳款壞帳風險：電腦多數公司業務以項目制簽單為主，需要通過驗收後能夠收到回款，下遊客戶付款周期拉長可能導致應收帳款壞帳增加，並可能進一步導致資產減值損失；（3）行業競爭加劇：電腦行業需求較為確定，但供給端競爭加劇或將導致行業格局發生變化；（4）國際環境變化影響：目前國際形勢動盪，對於海外收入佔比較高公司可能形成影響，此外美國不斷對中國科技施壓，導致供應鏈安全風險。06 MiniMax：國產全模態多面手，模型與應用飛輪啟動MiniMax成立於2021年12月，是模型能力、應用商業化均在前列的，國產大模型獨角獸。據虎嗅、新浪財經和創業最前線，目前MiniMax團隊規模僅約400人，但是依靠高效率、規模化的研發組織，MiniMax的模型性能可以對標全球頭部模型能力。模型與應用的協同發展也驅動Minimax快速商業化，24年收入約7000萬美元，在短時間內就實現自負盈虧甚至盈利。1、模型佈局：全球少數在文字、視訊、音訊三大模態均領先的公司。MiniMax在過去三年分別突破不同模態模型能力，23年發佈語音合成模型，24年發佈視訊和音樂生成模型，25年發佈全新文字模型M2，程式設計與Agent性能全球領先。其中M2模型率先在效果、價格和速度上取得較好的平衡，性能與GPT5、Claude4.5  Sonnet處於相近的水平線，但價格僅為它們的10%以內，速度快50%以上；視訊和音樂生成模型分別位列Artificial Analysis全球模型細分榜單的前10和前3。2、應用佈局：覆蓋AI社交、視訊、程式設計和Agent等多個賽道，出海步伐快，商業化節奏清晰。公司在賽道選擇上具有較強的前瞻性和差異化，22年底率先佈局社交陪伴賽道，首款產品Glow的上線時間僅比Character AI晚一個月；23年底成功拓展至語音/音樂賽道，彼時同類公司還主要在基座模型上發力；24年以來又拓展了視訊、Agent、程式設計等賽道。1）Talkie&星野：目前收入和使用者規模均最大的國產AI陪伴產品。Talkie和星野是分別面向海外和國內使用者的姊妹產品，App月活分別維持在2000萬和500萬以上。AI陪伴的使用者時長長、付費意願高，Talkie&星野之所以能在Character AI、字節貓箱等同類產品中脫穎而出，一是因為虛擬角色儲備更豐富，達千萬種以上；二是因為該產品在會員訂閱、廣告等常規變現模式的基礎上，還整合抽卡、UGC內容共創與交易等創新玩法。據新浪財經，24年Talkie收入達數千萬美元量級，是公司最核心的收入來源。2）語音合成和音樂生成：主要面向B端客戶，佈局具備前瞻性。2023年開始佈局，是國內發力最早、步伐最快的公司之一。國內已與躍然創新、Rokid、閱文起點中文網、高途教育、獵豹移動等超2000家公司達成合作，應用於有聲書、AI玩具、數字人等場景；海外為部分原生AI應用提供語音合成能力，以語音生成工具和AI廣告視訊創作工具為主，如Hedra（ARR 1億美元）、Vapi（ARR 800萬美元）。3）海螺AI：多次在海外出圈的AI視訊產品。海螺視訊模型的綜合性能，長期位列全球視訊模型榜單Artificial Analysis的前10。公司基於該模型推出面向B端的API介面和面向C端的AI視訊創作工具海螺AI，生成720P的5秒視訊最低僅1.7元，略低於豆包和可靈視訊模型。今年年中使用該模型創作的動物跳水視訊在Instagram的播放量超2億，吸引大量海外短影片創作者模仿。我們預計目前海螺視訊模型的收入主要來自海外P端使用者的訂閱。4）Coding Plan：程式設計性價比高，Token呼叫量快速提升。10月底公司推出M2模型，程式設計性能接近Claude Sonnet4.5、GPT5.1和Gemini3 Pro。目前已有超20個大模型聚合平台和AI程式設計應用直接呼叫M2模型的API，在頭部大模型聚合平台OpenRouter上的呼叫量連續4周位列全球前5，且超75%應用於程式設計場景。公司同步推出Coding Plan，是專為AI程式設計場景提供的M2模型呼叫方案。使用者可以在Cursor、Claude、Trae等主流程式設計應用中呼叫M2，價格僅為Claude Code的8%。5）MiniMax Agent：定位為通用Agent，已進入商業化階段。MiniMax Agent於今年7月上線，完成PPT創作、深度研究報告撰寫、網站製作等複雜任務的效果較好。目前該產品已開啟商業化，折合每個任務約1元，降本增效效果顯著。風險提示：版權保護力度不及預期，智慧財產權未劃分明確的風險，消費習慣難以改變的風險，關聯公司治理風險，生成式AI技術發展不及預期的風險，產品研發難度大的風險，產品上線延期的風險，行銷買量成本上升風險，人力成本上升的風險，政策監管的風險，商業化能力不及預期的風險，AI產品和服務的使用者增長和付費率不及預期的風險，AI產品和服務降本提效效果不及預期的風險，新客戶拓展不及預期的風險，生成式AI帶來的資料安全風險，全球經濟環境惡化風險，國內外網際網路行業反壟斷及監管風險，地緣政治導致客戶出海困難的風險，競爭加劇風險，頭部廣告主預算縮減風險，品牌客戶拓展不及預期的風險，人才流失風險。07 AI應用：從等待爆款，到商業化加速落地回顧2025年，AI應用的關鍵詞是 加速商業化。OpenAI從追求AGI全面轉向變現，OpenAI預計25年內ARR完成從100億美元到200億美元的跨越，Anthropic的ARR從24年底的10億美元快速增長至25年7月的50億美元，程式設計、搜尋、多模態 成為目前商業化最快的幾個賽道。國內外大廠Token呼叫量快速增長，GoogleGemini10月份Token量較7月增長33%，字節豆包9月底的Token呼叫量較今年5月增長超80%。重點公司AI收入跨越式增長，如海外Applovin在24年高基數下仍維持70%左右的收入增速，國內美圖整體付費滲透率從1H23的2.9%增加至1H25的5.5%，可靈二季度收入2.5億元，環比一季度增長超60%。展望2026年，重點觀察：1）AI+老產品=新流量入口。騰訊微信最具備Agent化潛力，既擁有流量入口屬性（超14億月活），又整合微信小程序、公眾號、視訊號和社交生態，能滿足使用者幾乎所有線上功能。字節的豆包與抖音在AI搜尋（AI短影片、直播搜尋）全面打通；也期待阿里巴巴的淘寶、支付寶與夸克等產品成為一部分AI的流量入口。此外，期待抖快有望推出“中國版Sora”，目前AI生圖已經大眾化，AI視訊的全民推廣可期。2）AI+廣告，有望從2026年開始兌現報表。以快手 OneRec為代表，快手OneRec是全球首個端到端的生成式推薦模型，營運成本Opex僅為傳統內容推薦模型的10%，目前僅承接25%的流量就使使用者總時長提升1%。後續融合生成式競價系統，有望進一步提高廣告效率。騰訊 連續10個季度廣告收入增速在20%附近，其中25年二季度收入同增20%，主要原因之一是AI提升點選率，從而驅動eCPM增長。嗶哩嗶哩1H26將上線端到端表示學習演算法，啟動AI廣告Agent的白名單測試，並上線AI混剪廣告視訊，廣告創意數量提升千倍。3）AI出海有望成為關鍵詞：海外軟體付費意識較強，國內AI產品有望憑高產品力、高性價比獲得快速增長，美圖 有望在北美節假日加快海外功能更新和行銷節奏，此前AI合照、AI閃光燈等功能已推動美圖系產品登頂海外多國的iOS免費應用榜。快手可靈 海外收入佔比70%，後續模型性能有望沿著世界模型、音視訊同步生成等方向迭代，產品功能則可能借助靈動畫布、短影片生成Agent更深度融入視訊創作工作流。此外，Minimax、智譜等國產大模型公司，有望相繼步入資本市場，融資有望進一步驅動商業化速度，其中MiniMax在2024年的收入已突破7000萬美元，我們預計出海AI社交產品Talkie AI貢獻絕大部分收入。4）海外AI也加快融資-商業化進展，需重點關注OpenAI和Anthropic的進展規劃。OpenAI推動ChatGPT接入第三方應用，為AI時代應用生態打樣板，即一個超級入口+一眾垂類應用。OpenAI預計2030年ARR達數千億美元，Anthropic預計2028年收入達到800億美元，企業客戶的AI程式設計需求驅動增長。風險提示：版權保護力度不及預期，智慧財產權未劃分明確的風險，IP影響力下降風險，與IP或明星合作中斷的風險，大眾審美取向發生轉變的風險，競爭加劇的風險，使用者付費意願低的風險，消費習慣難以改變的風險，關聯公司治理風險，內容上線表現不及預期的風險，生成式AI技術發展不及預期的風險，產品研發難度大的風險，產品上線延期的風險，行銷買量成本上升風險，人才流失的風險，人力成本上升的風險，政策監管的風險，商業化能力不及預期的風險。08 國內AI產業鏈：AI轉型形成廣泛共識美國領先全球算力佈局，中國受制於供給限制顯著落後。根據Epoch AI，中美領先全球AI算力佈局，其中美國以74.4%的16-bit FLOP/s份額佔據絕對主導地位，而中國持有14.1%的份額，位居全球第二，但與美國存在顯著差距，主要受制於晶片採購禁令以及上游製造代工裝置採購限制，導致本土晶片產能也同樣受限。“開源大模型排行榜”顯示了一個關鍵趨勢：雖然美國的gpt-oss-120B在智能指數上拔得頭籌，但排行榜的前列（Top 10）幾乎被中國開源模型所佔據，包括DeepSeek V3.1、通義千問Qwen3 235B、Kimi K2 0905、智譜GLM-4.5等。它表明國內的“智能層”（中游）不僅在追趕，而且在廣度和頂尖競爭力上已經達到世界級水平。眾多中國模型上榜，顯示出市場競爭（如字節跳動發起的價格戰）和高強度研發投入（如阿里的全系列模型 、百度的文心）已經催生出一個高度繁榮和高水平的模型生態。應用方面，最顯著的趨勢是，亞洲（主要由中國市場驅動）的份額從23H2的約32%穩步增長至超過40%，成為全球最大且增長最快的AI應用市場。相比之下，北美市場的份額則從約20%下降至約10%。與移動網際網路類似，亞洲（尤其是中國）龐大且活躍的消費者群體為AI應用提供了最佳的“試驗場”和變現管道。以上共同描繪了一個完整的中國AI產業故事：一個龐大且佔主導地位的“應用市場”，正在資助一個“世界級”的“模型層”，並共同拉動一個“自主可控”的“硬體層”的快速迭代和追趕。我們看到雲廠商及網際網路平台在AI+廣告/搜尋/電商方面規模化探索，隨著海外投資者持續對AI CapEx回報產生擔憂，創新/規模化落地速度更快的國產應用具備更大的超預期空間，且估值更穩健合理，存在系統性重估的機會。風險提示：業務發展不及預期：業務市場競爭格局仍處於較快變化階段，我們對行業的判斷很大程度上是基於主觀預期，而市場競爭加劇可能影響相關業務的表現，使預期與實際業績產生偏差。行業增長不及預期：疫情下居家辦公等需求脈衝式增長，這使得重新開放後高基數、需求透支下行業增速可能有所放緩。產品發佈帶來短期需求爆發，但這類需求的長期可持續性仍有待驗證。監管不確定性：業務涉及多個國家和地區，同時滿足不同國家的監管要求及潛在的變化會對業務產生一定不確定性的影響。技術風險：大模型的部署和維護可能涉及技術上的挑戰。需要強大的計算資源和儲存能力來支援大模型的運行，這可能會增加成本。此外，大模型的訓練和更新也需要大量的時間和人力投入。商業落地風險：由於大模型業務處於探索期或成長期，業務模式尚未成熟，同時宏觀、行業環境可能發展變化，因此當前時點對未來的預判多數依賴上述環境變化不大或基本穩定的假設。大模型相關的監管尚未明確，可能涉及一些資料隱私、資料偏見、濫用等的法律風險其他風險：消費復甦節奏；宏觀經濟及社零增長疲弱；聯準會加息處理程序超預期；行業監管風險；中美關係發展的不確定性；中概股退市風險。09 AI健康應用螞蟻阿福下載量攀升，繼續看好AI醫療投資機會螞蟻阿福月活量穩居健康管理AI首位，APP下載量位列蘋果應用程式商店第三12月15日，螞蟻集團正式宣佈旗下AI健康應用“AQ”完成品牌升級，全新命名為“螞蟻阿福”。“螞蟻阿福”目前月活躍使用者已經達到1500萬，穩居健康管理類AI應用首位，15日新版App發佈後，下載量迅速攀升，16日位居蘋果應用程式商店下載總榜的第3位，顯示出使用者對其定位與價值的認可。螞蟻通過醫保碼和超8億的醫保使用者，建構起覆蓋支付、掛號、線上問診、健康應用等完整的健康服務生態。通過聯合上千位專家、院士，並組建千人規模的醫學標註團隊，持續調教底層大模型的思維，螞蟻阿福的專業大模型在國內率先通過中國資訊通訊研究院醫療健康行業大模型雙領域可信評估，並在HealthBench、MedBench等權威行業榜單中名列前茅。政策支援+產品應用落地，共同推動AI醫療的場景應用今年以來，國內AI醫療在政策、技術、產品及應用等方面均有持續進展，技術突破有望從單個產品走向場景全鏈條，應用場景從大醫院下沉到基層和個體。政策端一季度的揭榜掛帥工作通知為AI醫療發展提供了有力支援和保障；工信部等七部門隨後提出階段性的工作目標，到2027年打造100個以上醫藥工業數智技術應用典型場景等；國務院、衛健委最新發佈的政策強調“場景落地優先”，重視基層醫療與慢性病管理；“安全可控底線”，從資料安全、診療責任、產品稽核多維度設防；“產業生態共建”，鼓勵政產學研用協同推進技術創新與成果轉化。AI是醫療企業必須重視的創新方向，建議關注行業投資機會AI醫療在提升醫療器械功能、檢查檢驗結果解讀、輔助臨床醫生決策、健康管理等多個領域的應用價值較大，是醫療企業和醫院必須重視的創新方向和競爭趨勢。企業有望借助AI進一步提高產品競爭力和客戶粘性，鞏固行業地位和競爭優勢。AI醫療也是國內企業出海競爭的關鍵要素之一，在自主研發之外，併購、外部戰略合作、建立數位化平台和生態圈等也是加快AI佈局的重要途徑。在國家政策和行業技術的持續催化下，AI醫療應用場景有望加速落地，建議關注行業投資機會。風險提示：資料隱私與安全風險：AI醫療依賴大量敏感的醫療資料，在資料收集、傳輸及應用過程中，存在資料洩露、隱私濫用等風險，可能引發患者信任危機和合規審查等法律問題。技術落地及模型泛化風險：AI醫療產品可能因實際臨床資料複雜性、資料標準化難度大或技術瓶頸等因素，導致無法按計畫實現預期效果，甚至在特定場景下出現誤判、漏診等問題。政策、法律和倫理風險：AI醫療應用高度依賴政策推動和行業監管，若政策或合規標準制定與調整進度低於預期，將直接影響產業化落地。商業化進展和市場需求不及預期風險：由於AI醫療場景商業模式仍在探索，部分細分領域商業化落地速度、盈利能力、醫保支付等存在較大不確定性。同時，AI醫療的市場需求若未能按預期釋放，或C端使用者及院方客戶接受度不高，將限制企業收入增長。行業競爭快速加劇的風險：AI醫療行業作為跨界新興產業，國內外巨頭及創業公司不斷湧入，尤其開源大模型和SaaS平台促進行業門檻降低，導致市場競爭日益激烈。 (中信建投證券研究)

港股在經歷了9月的單邊上漲後，10月以來隨著海外宏觀預期反覆的影響經歷了震盪調整。當前AH兩地正同步完成中期調整，港股部分優質資產重新進入高性價比區間，在北水持續配置、盈利預期修復及年末海內外宏觀環境改善的共振下，港股正迎來一個不容忽視的歲末交易窗口。摘要近三個月港股調整的因素主要有三。1）以中美稀土關係為標誌開啟的中美關係博弈壓制市場風險偏好。2）海外流動性預期反覆：市場對聯準會降息的節奏預期經歷了從樂觀到審慎的反覆調整，引發美元指數的階段性強勢。3）風格切換與“擁擠度”調整：三季度以AI為首的科技類股行情高度集中，進入四季度，資金在階段性獲利了結與風險規避的需求驅動下，向紅利等高確定性類股轉移，此外海內外市場重新審視AI等科技領域資本開支的可持續性與回報率進一步加劇這一過程。從大周期來看，目前港股處於牛市中段，其中流動性周期已經從2023年中隨海外七大央行開啟降息周期後連續上行。估值水平在港股連續修復後來到中上分位。盈利周期目前剛剛從底部回升，但實體經濟的復甦動能仍顯溫和，盈利修復斜率較為平緩。多重因素促成港股中期交易窗口打開。1）港股本輪經歷的市場調整增厚了安全邊際，為新一輪反彈預留了足夠的空間；2）南向資金依然保持淨流入態勢，或隨著海外流動性預期重新恢復，後續出現內外流動性共振；3）近期中國宏觀基本面有所改善，通膨資料繼續回升，出口邊際再度改善。此前港股主要的估值修復集中於景氣類股，後續或隨宏觀基本面改善逐步擴散；4）美國新版《國家安全戰略》未將中國置於戰略首位，中美對抗或烈度下降，疊加國內促內需政策加碼，港股有望受到正向刺激。配置選擇上：1）紅利：目前國內長端利率上行、經濟修復趨勢開啟，港股紅利投資防禦屬性會有所削弱，未來策略需聚焦分紅可持續性強、盈利穩定、估值安全邊際高的優質標的；2）前期因風格切換而深度調整的成長類股，或伴隨市場情緒回暖與宏觀不確定性消退，將憑藉高盈利彈性成為引領市場的核心主線。重點關注網際網路、創新藥、新消費等類股。正文一、 引言港股在經歷了9月的單邊上漲後，10月以來隨著海外宏觀預期反覆的影響經歷了震盪調整。隨著AH兩地同步完成中期調整，當前港股部分優質資產重新進入高性價比區間，在北水持續配置、盈利預期修復及年末宏觀預期改善的共振下，港股正迎來一個不容忽視的年內交易窗口。二、近三個月港股運行的核心邏輯中美關係對風險偏好的壓制2025年10月9日，中國商務部宣佈進一步擴大稀土相關物項的出口管制範圍。次日，川普重啟對華關稅威脅。中美在稀土這一戰略性資源領域的同時動作，被市場視為緊張關係升級的訊號，直接觸發了避險情緒。短期恐慌情緒導致港股資金外流，機構優先獲利了結科技股等9月表現較好的高風險資產，引發以恆生科技為主的指數大幅下跌，交易量增長明顯，後大幅下降。10月30日，中美元首釜山會面，雙方就多項議題達成共識，涉及延長對等關稅暫停期、芬太尼關稅和出口管制等方面。關稅回到4月2日前原點，中美關係暫時走向穩定，同時港股風險偏好有所回溫。海外流動性預期反覆自9月18日聯準會重啟降息後，港股市場形成新一輪流動性寬鬆預期，但隨之而來的美國政府停擺導致美國通膨與就業關鍵資料缺失，同時在美國滯漲經濟環境下，聯準會內部爭議擴大，在10月及12月兩次降息決議中分別產生了2票和3票反對票，最新點陣圖顯示2026年僅降息一次。在川普政府的外部壓力，聯準會內部爭議不斷以及關鍵資料缺少的三重因素引導下，自9月至今海外流動性預期反覆變動。在市場對聯準會降息的節奏預期經歷了從樂觀到審慎的調整後，輝達Q3業績超預期但股價連續兩天下跌，由此引發市場上對AI泡沫的擔憂。同時微軟CFO指出，公司雲端運算和AI基礎設施投資可能需要15年甚至更長時間才能獲得回報，市場開始重新審視AI等科技領域資本開支的可持續性與回報率，疊加美元指數在9月至11月的階段性強勢，對港股這一離岸市場的流動性環境構成了短期擾動。港股風格切換與“擁擠度”調整在港股三季度行情中，以人工智慧為首的科技類股表現極為亮眼，吸引了大量資金蜂擁而至，在9月其類股成份股交易總額佔據全部港股42%左右，導致市場交易結構一度呈現高度集中的“擁擠”態勢。然而隨著四季度開啟，在階段性獲利了結需求與風險規避情緒的雙重驅動下，資金配置邏輯出現顯著切換，開始從估值修復已較充分的科技賽道逐步向具備安全邊際的估值窪地以及基本面高確定性的防禦類股轉移。近期南向資金主要呈現顯著的結構性調倉特徵，具體表現為對銀行等低估值、高股息資產的持續淨流入，同時伴隨對部分資訊科技行業持倉的明顯淨流出，反映出在近三月調整期，追求穩健收益與風險控制的防禦性配置策略正逐步佔據主導地位。三、港股牛市剛行至中段港股市場本輪長周期牛市在去年四季度便已確立，伴隨內外部宏觀環境的系統性改善，整體節奏已行至中段位置。從驅動市場的三大周期性因素來看：目前流動性周期最領先，估值周期也已經顯著跟隨，盈利周期目前還剛剛啟動，以結構性行業景氣修復為主。流動性周期領先流動性周期已經從2023年中隨著全球七大央行降息周期的開啟走出低谷，目前降息周期大約走到中段，12月10日，聯準會如期宣佈降息25個基點，決策層內部出現分歧，三名理事投下反對票，之後的利率決議或將更加謹慎，但後續1-2年基調整體上還是寬鬆。同時國內基本面復甦偏緩下，利率將繼續維持低位，仍將有大量資金配置港股通紅利，特別是近期港股股息率有所上升，股債收益差暫時突破上調，或將持續改善港股流動性環境。總體估值水平達歷史中上分位港股在經歷了為期三年的深度熊市調整後，曾一度陷入極度低估的“價值窪地”。然而，隨著過去一年多的持續反彈與修復，大多數寬基指數如恆生指數的估值水平已攀升至歷史的中上分位數區間，其中PE近期於10-11之間震盪，而PB則在十年高位波動。盈利周期處於啟動初期當前中國內地的宏觀政策持續發力，但實體經濟的復甦動能仍顯溫和，尤其是消費與投資端的起色相對偏弱。受此基本面對應，港股整體的盈利修復斜率預計較為平緩，目前主要的盈利修復集中在結構性景氣類股，整個港股盈利修復仍處於早期啟動階段。四、為何當前是值得把握的交易窗口？港股核心資產調整較為充分港股本輪經歷的市場調整相當於為投資者增厚了安全邊際，其全球範圍內的估值吸引力有望上升。部分代表中國新經濟的核心科技資產，其估值已經回呼至更具吸引力的區間，此外港股中的創新藥、新消費的核心公司也已消化了年初上漲的大部分估值，為新一輪反彈預留了足夠的空間。流動性的內外共振回歸今年南向資金創下1.4兆港元淨流入紀錄，對港股市場的資金結構進行了重塑，其持續流入成為市場最堅實的“壓艙石”。即使在市場調整期，南向資金多數時間依然保持淨流入態勢，體現出其對港股資產的長期配置決心，而非短期交易行為。隨著海外流動性預期重新恢復，後續有望出現內外流動性共振。盈利周期拐點漸近近期中國宏觀基本面有所改善，通膨資料繼續回升，出口邊際再度改善。價格方面，11月份CPI同比上升0.7%，升幅比上月擴大0.5個百分點，為2024年3月份以來最高，PPI則環比上升0.1%，連續兩個月上升。出口方面，11月當月，出口2.35兆元，進口1.55兆元，分別增長5.7%和1.7%，與上月相比，增速分別加快6.5個和0.3個百分點，邊際回暖明顯。此前港股主要的估值修復集中於景氣類股，後續或隨宏觀基本面改善逐步擴散，進而催化各行業盈利改善加速。宏觀環境的潛在正向催化中美關係方面，美國白宮於12月4日發佈川普政府的新版《國家安全戰略》。這份檔案並未將亞太放在戰略首位，轉而旨在加強在美洲的主導地位，檔案還稱，美國將調整與中國的經濟關係，以互惠平等為原則，重振美國經濟自主地位。本版戰略或暗示美國將發生重大戰略轉向，中美直接對抗烈度或進一步下降，轉為有限的管控階段，雙方或更加注重務實的外交政策，這將為港股資產提供較貿易戰期間更溫和的國際環境。同時今年中央經濟工作會議部署了2026年經濟工作的八項重點任務，其中將“堅持內需主導，建設強大國內市場”列為2026年經濟工作的首要位置。重點從提振消費和保持投資合理增長兩方面發力，其中消費方面，會議提出要制定實施城鄉居民增收計畫，最佳化‘兩新’政策實施並著重提出釋放服務消費潛力，消費提振將對港股消費類股產生持續利多，內需主導方針或進一步催化國內基本面復甦，有利於港股盈利修復。五、紅利類股進一步縮圈，已調整成長類股或引領市場紅利需聚焦，普漲態勢難以為繼目前國內長端利率上行、經濟修復趨勢開啟，港股紅利投資在低利率環境下的"類債券"防禦屬性會有所削弱。未來策略需聚焦分紅可持續性強、盈利穩定、估值安全邊際高的優質標的，因此紅利股票先前受南向資金追捧的普漲態勢或難以為繼，而需聚焦紅利優質標的。調整充分的成長類股或重新引領市場前期因風格切換而深度調整的成長類股，或伴隨市場情緒回暖與宏觀不確定性消退，將憑藉高盈利彈性成為引領市場的核心主線。網際網路持續關注業績驗證，及新業務增長。目前港股網際網路類股多數仍保持較高速度增長，重點關注即時零售補貼停戰後參與方盈利恢復情況，AI產品迭代以及商業化拐點機會。創新藥交易擁擠度下降，或迎來重大中期配置窗口。創新藥已走出交易擁擠期，近期行業驅動力明確，2025年國家醫保藥品目錄及首版《商業健康保險創新藥品目錄（2025）》12月7日發佈。共新增藥品114種，其中50種為1類創新藥，覆蓋腫瘤、慢性病、精神疾病、罕見病及兒童用藥等重點領域。總體成功率88%，較 2024年的76%明顯提高，19種藥品納入首版商保創新藥目錄。同時BD出海交易近兩月達37筆，BD交易驅動疊加支付改善有望帶來巨大價值重估機會。新消費中潮玩類股高景氣持續。目前新消費類股回呼較大，可重點關注高增長可持續的潮玩類股。 (中信建投證券研究)

上周金銀表現強勢，其他風險資產偏弱。2025年大類資產，金銀代表的貴金屬一騎絕塵。2025年貴金屬行情可分三段，一季度交易川普加稅；4~7月交易全面關稅引發全球失序擔憂；8月至今交易聯準會寬鬆。與歷史其他時期不同，當前美國經濟隱含三個長周期因素，科技革命、財政擴張和供應鏈脫鉤，所以美國增長和通膨分化，經濟和政治複雜性空前。面對中期選舉，聯準會獨立性不得不被擱置，即便面臨壓不下的通膨中樞，美國依然選擇寬鬆。也就有了聯準會寬鬆預期不止，美債長短期限利差走擴，貴金屬強勢。展望2026年，我們需要關注貨幣和財政回歸之後全球經濟走向。接力金銀的下一個大宗品種，應該是銅。本周關注：國內11月經濟資料；美國11月非農和通膨。本周全球大類資產表現一覽：本周A股震盪反覆，H股小幅下跌。重要會議落地後，債市開啟一輪小的修復。聯準會鴿派降息，美元走弱，長端美債收益率上行。一、中國股市：A股震盪反覆，H股小幅下跌。中國AH股回顧：A股：本周滬指圍繞3900點反覆震盪，創業板指領漲。中信一級行業方面，通訊、國防軍工和電子類股領漲，煤炭、石油石化和紡織服裝類股領跌。H股：本周港股呈V型走勢，先跌後漲，單周整體小幅下跌。本周聯準會降息落定，鮑爾發言比預期更為鴿派，提振市場情緒。金融業受上周券業利多刺激大漲，能源業在油價拖累下走勢較弱。A股展望：短期缺乏強力催化，疊加年末投資者可能偏謹慎，市場或維持寬幅震盪格局，節奏上容易受海外股市風險偏好波動的影響。重點關注兩大方向：1）科技成長主線，但需警惕熱門類股的高波動率；2）海內外需求共振向上。H股展望：短期維度，周五晚美AI頭部企業業績低於預期，再度引發市場對AI泡沫擔憂，美科技股調整或對港股形成拖累。中長期維度，今年港股流動性充裕，南向資金持續流入，目前仍處於聯準會降息周期，港股資金面和估值維度均有支撐，具有強產業邏輯類股值得持續關注。二、中國債市：本周債市有所回暖。債市回顧：本周債市利率先下後上，前半周在重要會議落地後，債市開啟一輪小的修復，之後債市在供給擾動壓力下回呼，長端上行幅度超過下行幅度，超長端回吐大多數下行幅度。本周2Y國債利率下行0.75BP至1.40%，10Y國債利率上行1.4BP至1.84%，30Y國債利率下行0.45BP至2.25%。債市展望：明年超長債發行壓力影響下，債市修復行情遇阻，短端在資金面寬鬆的支援下走勢更強。但是前期債市回呼時間偏長，回呼空間也較充足，在各類擾動落地後，債市或有做多機會。三、美股：降息靴子落地，科技股走勢分化。美股回顧：本周降息靴子落地，科技股走勢分化，整體表現偏弱。標普500指數下跌0.63%，納斯達克綜合指數下跌1.62%。本周聯準會如期降息且鮑爾講話偏鴿派支撐了風險偏好，但軟體巨頭甲骨文因業績不及預期及資本開支激增導致股價單日暴跌，市場從單邊由科技七巨頭驅動，轉向更廣泛的行業輪動。美股展望：隨著12月降息這一關鍵靴子落地，短期內最大的政策不確定性已經消除。鮑爾明確將政策重心轉向“保就業”，意味著聯準會的“看跌期權”依然有效，這限制了美股大幅下行的空間。雖然市場已在一定程度上搶跑了2026年的降息預期，且甲骨文的大跌警示了高估值科技股在業績期的脆弱性，但我們傾向於認為，在流動性寬裕和“再通膨”預期的支撐下，年內美股大機率將維持高位震盪或溫和收官。後續交易邏輯或將從單純的“AI信仰”擴散至受益於利率下行和經濟軟著陸的順周期類股以及低位的價值類股。四、境外利率和匯率：鴿派降息後美元走弱。本周境外利率匯率資產回顧。本周2年期、10年期、30年期美債收益率分別下行4BP、上行5BP、和上行6BP至3.52%、4.19%和4.85%，本周12月聯準會降息塵埃落定，鮑爾講話偏鴿派。本周美債收益率短端有所下行、長端略有上行。經濟資料方面整體較為穩健，NFIB小企業信心指數小幅超出預期、9月職位空缺出現了明顯反彈，初請失業金申請人數出現上行但續請失業金人數創八個月來新低。議息會議方面，鮑爾會後講話偏鴿派，超出市場預期，重心更多偏向於就業放緩而非通膨擔憂。本周日債收益率小幅走高。本周10年日債上升至接近二十年未曾突破的2%心理關口，日本央行行長植田和男重申央行準備在特殊情況下靈活應對，但報導指出，央行對干預設定了較高門檻，只有出現與基本面不符的恐慌性拋售時才會出手。本周德債利率小幅上行。通膨方面，1月德國CPI同比2.3%，雖然受控但並未進一步大幅回落；增長方面，德國10月工業產出環比增長1.8%，遠超預期的0.4%；10月出口意外增長 0.1%，顯著高於預期-0.2%。英國債券收益率小幅上行，儘管11月消費者支出同比下降1.1%，降幅有所擴大，但市場對通膨的擔憂仍未消退，英國央行貨幣政策委員曼恩表示最新資料表明商品價格通膨正在上升。美元指數本周下跌0.59%至98.40。其中日元兌美元升值0.32%，歐元兌美元升值0.83%。本周美國經濟資料表現穩健，美元下跌主要受到聯準會鴿派降息影響。境外利率匯率展望：下周重點關注美國十一月非農就業（周二）、美國Markit PMI（周二），美國十一月CPI（周四）。12月降息落地，下周十一月的就業和通膨報告將會是後續降息路徑的重要決定因素。美國經濟資料方面整體較為穩健，NFIB小企業信心指數小幅超出預期、9月職位空缺出現了明顯反彈，初請失業金申請人數出現上行但續請失業金人數創八個月來新低。短期通膨風險可控，主要矛盾是就業，降息趨勢仍未改變。川普開始取消此前的關稅政策，委內瑞拉和烏克蘭事件發展持續打壓油價，因而商品端通膨壓力有望緩解。美股必選消費類股8月以來已經出現了明顯下降趨勢，對應著普通民眾的就業放緩和收入下滑，高頻的預扣稅資料也相對偏弱，目前美國經濟的風險主要在就業上，因而目前交易降息依然還是整體趨勢。中長期來看，市場越來越關注不久的將來經濟復甦的可能性，美債利率從目前水平大幅下行的空間有限。近期川普政策有從Mega右翼轉向民粹左翼的傾向，例如司法部將對肉類加工行業發起反壟斷調查，試圖壓低價格；川普抨擊醫療保險行業，計畫把原本給保險公司的歐巴馬醫保補貼直接發給選民；白宮提議推出50年期抵押貸款；並對年收入低於10萬美元的家庭進行2000美元的退稅。這或許意味著為了中期選舉，川普政策將會更加注重底層居民的收入，這也是目前美國經濟偏弱的主要方面。此外今年大而美法案的減稅預計會在26年年初開始，同時年初稅收返還也會有所增加，居民收入有望出現回升。五、商品市場：降息落地，大宗商品表現普遍偏強。本周大宗商品回顧：聯準會12月降息落地和中央經濟工作會議政策預期兌現，大宗商品普遍出現沖高後的回呼，而貴金屬的表現相對穩健。其一，聯準會降息與重啟擴表操作強化了流動性寬鬆預期，國際金價觸及4300美元/盎司，周漲幅顯著。其二，美國原油產量維持在歷史高位，成為壓制油價的核心因素。其三，中央經濟工作會議釋放“適度寬鬆”貨幣政策訊號，強調穩定房地產、擴大內需、化解地方債務，對市場情緒形成階段性托底。但政策落地節奏緩慢，市場對“預期兌現後的實際需求改善持謹慎觀望，國內黑色表現承壓。全球大宗商品展望：黃金：短期繼續關注流動性環境變化對黃金投機需求的擾動，中長期配置需求或仍相對穩固。銅：短期LME庫存回升與價格回呼，反映海外投機情緒降溫。但2026年全球銅供應預計將由過剩轉為短缺，疊加新能源、AI資料中心等新興需求持續擴張，預計中長期價格中樞上移趨勢未改。原油：全球供應過剩預期未有緩解，油價或延續偏弱運行。六、政策與經濟資料：中央經濟會議落地，多晶矽、汽車行業反內卷政策持續推進。政策回顧：中央經濟會議落地，多晶矽、汽車行業反內卷政策持續推進。中央經濟工作會議定調明年經濟工作。要繼續實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策。確定8方面重點任務，提出要最佳化“兩新”政策實施，清理消費領域不合理限制措施。推動投資止跌回穩，適當增加中央預算內投資規模。堅持創新驅動，深化拓展“人工智慧 ”。深入整治“內卷式”競爭。加快新型能源體系建設，擴大綠電應用。著力穩定房地產市場等。多晶矽、汽車行業反內卷政策持續推進。多晶矽產能整合收購平台正式成立，公司名稱為北京光和謙成科技有限責任公司。據悉未來相關企業規劃保留的矽料年產能不會超過150萬噸。市場監管總局就《汽車行業價格行為合規指南》徵求意見，檔案明確了從整車到零配件生產、從定價策略到銷售行為各環節的價格合規要求，並著力規範新車銷售環節未按規定明碼標價、虛假促銷等突出問題。未來政策及國內經濟資料展望：中央經濟工作會議勾畫的2026年經濟圖景包括拓展新空間的內需、止跌回穩的投資、主動化債的地方財政、深入推進的反內卷、穩定的地產、逐漸壯大的新動能、逐步落地的多項長期改革。會議給出的增量政策，財政方向是“更加積極”，除了赤字率仍維持高位之外，舉債規模進一步擴張，地方債務風險兜底，稅制改革，這些都是增量。貨幣政策“適度寬鬆”，錨定“物價合理回升”，預計力度至少與今年齊平。風險提示消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但仍未達到疫前常態化增速，未來是否能持續性的修復改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經濟回升動力將明顯減弱。地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。 (中信建投證券研究)

中共中央經濟工作會議12月10日至11日在北京舉行。習近平在重要講話中總結2025年經濟工作，分析當前經濟形勢，部署2026年經濟工作。01 錨定提質增效，激發八大動能——中央經濟工作會議學習體會1. 財政政策延續更加積極的政策基調，總體表述偏穩。貨幣政策把“物價合理回升”寫進總要求，價格和傳導機制被放在更加突出的位置。2. 內需主導和國內大市場仍是發力的關鍵抓手。將以制度性增收為基礎進一步提振消費，明確提出推動投資止跌回穩，直面投資下行壓力。3. 科技和產業政策方面，把建設國際科創中心和重點產業鏈作為兩大抓手，對AI+、數字貿易、綠色貿易、海洋經濟、新型能源體系等重點產業提出了明確指向。（一）宏觀政策導向突出“提質增效”形勢判斷和方法論上，從2024年的“五個統籌”升級為2025年的“五個必須”。對比2024年的“五個統籌”，即統籌市場和政府、總供給與總需求、新舊動能、增量與存量、質量與總量，今年會議給出了更加具體、清晰的指向，強調必須充分挖掘經濟潛能，必須堅持政策支援和改革創新並舉，必須做到既“放得活”又“管得好”，必須堅持投資於物和投資於人緊密結合，必須以苦練內功來應對外部挑戰。在主要矛盾方面，從強調“國內需求不足”改為“國內供強需弱矛盾突出”，把“供給偏強、需求偏弱”的結構性問題點得更透。明確提出“統籌國內經濟工作與國際經貿鬥爭”，與前期政治局會議表述一致，預示2026年將面臨更複雜外部挑戰，政策將更注重內循環與自主可控能力建設。政策取向上，從“以進促穩”轉為“提質增效”，要求加大逆周期和跨周期調節力度，提升宏觀經濟治理效能：財政政策方面，延續更加積極的財政政策基調，總體表述偏穩。要求保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量，同時要重視解決地方財政困難、嚴肅財經紀律。與此對照，2024年財政政策的表述偏重“提高財政赤字率”“增加超長期特別國債和地方專項債發行使用”等，突出的是加大力度、擴大總量。今年則更加強調財政可持續性、風險和紀律。預計2026年赤字率保持不低於4%，廣義口徑或抬升至8.8%左右，支出端進一步強化“投資於人”的領域。貨幣政策方面，把“物價合理回升”寫進總要求。2024年會議強調“適時降准降息，保持流動性充裕”，穩匯率等，2025年則把“促進經濟穩定增長、物價合理回升”作為貨幣政策重要考量；同時強調暢通貨幣政策傳導機制，引導金融機構加力支援擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域，表明價格和傳導機制被放在更加突出的位置。2022年下半年以來，中國價格走勢持續偏弱，部分行業產能過剩問題依然突出，國內消費和投資需求相對疲軟，居民和企業信心有待進一步提振，貨幣流通速度放緩，使得價格水平持續承壓。因此，本次會議將物價回升作為指標，表明貨幣政策再度提升物價穩定目標的優先順序。預計2026年中國通膨有望呈現溫和回升態勢，CPI有望回升至0.5%以上，PPI降幅繼續縮小至小幅正增長。（二）重點部署八大領域工作任務全年部署八大領域重點任務：一是擴大內需，二是培育新動能，三是改革攻堅，四是對外開放，五是城鄉和區域協調發展，六是綠色轉型，七是保障民生，八是化解風險。八大任務基本延續去年總體基調，但在具體表述上有所升級。內需主導和國內大市場仍是發力的關鍵抓手。消費領域，會議提出“制定實施城鄉居民增收計畫”和“清理消費領域不合理限制措施”，呼應“十五五”規劃建議提出的“實施城鄉居民增收計畫”“推動形成橄欖型分配格局”，更突出制度型增收與營商環境改善，預計明年將形成完整方案。提出要最佳化“兩新”政策實施，今年1~11月，消費品以舊換新帶動相關商品銷售額超2.5兆元，惠及超3.6億人次。其中，汽車以舊換新超1120萬輛，家電以舊換新超12844萬台，手機等數位產品購新補貼超9015萬件，電動自行車以舊換新超1291萬輛，家裝廚衛“煥新”超1.2億件。明年，預計在3000億元額度基礎上，進一步提升額度，並擴容至服務消費等類目。投資方面，明確提出推動投資止跌回穩，直面投資下行壓力。2025年，雖然高技術產業投資增長強勁，但整體投資增長動能受限，特別是民間投資信心仍有不足。1-10月，全國固定資產投資同比增速-1.7%，整體呈現萎縮態勢，其中地產投資仍是主要拖累項，但製造業和基建投資也出現不同程度的下滑。民間投資作為市場活力的晴雨表，其增長依然乏力。企業產能利用率表現不佳，供需失衡的問題依然存在。預計明年會繼續發揮新型政策性金融工具作用，在裝置更新、“兩重”基礎設施投資和新基建領域持續發力。科技和產業政策方面，更加注重培育壯大新動能。提出“制定一體推進教育科技人才發展方案”“建設京津冀、長三角、粵港澳大灣區國際科技創新中心”“制定服務業擴能提質行動方案”“實施新一輪重點產業鏈高品質發展行動”，把教育、科技、人才作為一個整體統籌，把國際科創中心和重點產業鏈作為兩大抓手，強調“完善人工智慧治理”，體現出對技術發展和治理規則的雙重重視。體制改革和統一大市場建設方面，繼續強化“反內卷”，關注企業痛點。將建設全國統一大市場從指引上升到條例，提升了統一大市場在法律上的地位。同時，繼續強調深入整治“內卷式”競爭，為供需再平衡和價格恢復打下良好基礎。微觀領域，直面企業痛點，新增加緊清理拖欠企業帳款、推動平台企業和平台內經營者、勞動者共贏發展等表述，改革指向更加突出市場主體感受強烈的堵點難點。民生和人口領域，就業仍是第一要務，同時將穩定出生人口規模作為數量目標。提出實施穩崗擴容提質行動，將穩崗、擴容和提質結合起來，在養老照護上提出要實施康復護理擴容提升工程，推行長期護理保險制度，從擴大服務進一步邁向制度供給，在人口政策上則從制定促進生育政策轉向“倡導積極婚育觀，努力穩定新出生人口規模”，明確了價值導向和人口目標。風險防控方面，房地產政策表述由“止跌回穩”改為控增量、去庫存、優供給，鼓勵收儲，在需求側則提出要深化住房公積金制度改革，有序推動“好房子”建設。近年來，政府在公積金領域已經推出了一系列措施，包括利率連續下調、覆蓋人群擴展到靈活就業、支援租房提取、業務數位化等。從中央檔案看，目前對住房公積金的定位，已經從單純的“購房優惠貸款工具”，轉向服務“好房子”、支援房地產發展新模式的一塊重要拼圖。未來的公積金改革，預計會更加緊密地和保障性住房、長租房、存量去化等政策繫結。在金融機構和地方政府債務方面，提出深入推進中小金融機構減量提質、健全地方稅體系等，進一步推動風險防範化解走深走實。風險提示：（1）地緣政治對抗升級風險，中美貿易局勢可能升級，美國政策不確定性較大，俄烏衝突不斷，中東地區形勢緊張，國際局勢仍處於緊張狀態。全球經濟復甦不及預期，發達國家和新興市場均面臨債務問題。（2）國內既有政策落地效果及後續增量政策出台進展可能不及預期，地方政府對於中央政策的理解不透徹、落實不到位。（3）經濟增速放緩，宏觀經濟基本面下行，經濟運行不確定性加劇。（4）市場情緒存在進一步轉劣可能，國際資本市場風險傳染也有可能誘發國內資本市場動盪。（5）若經濟金融化險處理程序不及預期，國內部分主體債務違約風險可能上升。02 中央經濟工作會議的四個看點 ——中央經濟工作會議點評一看會議對形勢判斷，對當下社會熱議的經濟問題，此次會議給出定論，“這些大多是發展中、轉型中的問題，經過努力是可以解決的”。二看政策勾畫的2026年經濟圖景，拓展新空間的內需、止跌回穩的投資、主動化債的地方財政、深入推進的反內卷、穩定的地產、逐漸壯大的新動能、逐步落地的多項長期改革。三看會議給出的增量政策，財政方向是“更加積極”，除了赤字率仍維持高位之外，舉債規模進一步擴張，地方債務風險兜底，稅制改革，這些都是增量。貨幣政策“適度寬鬆”，錨定“物價合理回升”，預計力度至少與今年齊平。四看產業趨勢，重視新動能、人工智慧、服務業、新能源、海洋經濟及反內卷。一、積極政策取向未變，有利於經濟修復和資產價格去年中央經濟工作會議將財政政策的表述由“積極”調整為“更加積極”，將貨幣政策的表述由“穩健”調整為“適度寬鬆”。今年中央經濟工作會議對宏觀政策的定調與去年一致，均為“實施更加積極有為的宏觀政策”，提出“要繼續實施更加積極的財政政策”、“要繼續實施適度寬鬆的貨幣政策”。雖然表述一致，但也說明偏積極、偏寬鬆的政策取向未變。這有利於經濟的修復，有利於“充分挖掘經濟潛能”，也降低了資產價格轉向的風險。而2020年下半年疫情有效管控後貨幣政策率先邊際回收則導致債市調整，2021年財政政策的回收則對經濟和股市帶來一定壓力。二、財政總量將延續擴張，化債或進一步提速會議強調，“保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量”、“重視解決地方財政困難”。因此我們預計2026年赤字率將繼續保持在4%的歷史較高水平，中長期特別國債（不考慮資本補充債）至少提高至1.5兆元，而專項債或繼續大幅擴張至5兆元。地方專項債的大幅擴張一方面是解決地方財政困難，另一方面則是“督促各地主動化債”的新要求下，地方也需要更多資源支援。今年地方新增專項債已有近1.4兆用於化債，遠高於計畫的8000億，導致項目債額度壓縮，制約了投資。因此明年或將考慮化債資金需求的現實情況，大幅度提升專項債規模。此外，“健全地方稅體系”或意味著明年稅制改革將有落子，此前二十屆三中全會提出“推進消費稅徵收環節後移並穩步下劃地方”、“最佳化共享稅分享比例”，因此當前生產端徵收、中央獨享的消費稅或在明年向批發零售端徵收、央地共享的方向改革，而增值稅、所得稅的分享比例也可能加大向地方傾斜。三、貨幣政策將繼續降准降息，並在結構上進一步發力會議強調，“把促進經濟穩定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量，靈活高效運用降准降息等多種政策工具，保持流動性充裕”，穩增長、提物價、充裕流動性要求下，總量型的貨幣政策工具預計難以缺席，至少降准降息一次。“引導金融機構加力支援擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域”的表述，則意味著更多結構性工具的出台。四、擴大內需為重點工作之首，房地產要求“著力穩定”會議對經濟形勢的判斷指出“國內供強需弱矛盾突出”。因此明年的重點工作中，“堅持內需主導，建設強大國內市場”排在第一位。提振消費又放在內需首位，需求端主要從“制定實施城鄉居民增收計畫”、“最佳化兩新政策實施”來佈局，即一方面通過穩增長穩就業提高居民收入，一方面繼續發揮財政補貼政策作用，但耐用消費品歷經兩輪補貼後需求有所透支，未來消費補貼或向其他商品及服務消費傾斜，會議也強調“釋放服務消費潛力”。供給端則重視“擴大優質商品和服務供給”、“清理消費領域不合理限制措施”。投資強調止跌回穩，要求“適當增加中央預算內投資規模”、“最佳化實施兩重項目”、“繼續發揮新型政策性金融工具作用”、“高品質推進城市更新”。明年是十五五開局之年，新的重大項目也將陸續啟動，在中央預算、特別國債、准財政工具資金增加的支援下，以及減少化債資金對項目類專項債的擠壓後，預計基建投資可以實現改善。關於房地產，要求“著力穩定房地產市場，因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用於保障性住房等”、“深化住房公積金制度改革”。預計明年將繼續推出需求端的支援性政策，包括稅費減免、加大公積金貸款力度、限購放鬆甚至房貸貼息等，地方收儲也可能進入實質性落實階段。但“控增量”要求下，房地產投資難改負增長局面。五、產業層面重視新動能、人工智慧、服務業、新能源、海洋經濟及反內卷“堅持創新驅動，加緊培育壯大新動能”排在明年重點工作第二位。會議要求“實施新一輪重點產業鏈高品質發展行動。深化拓展人工智慧+”，可見科技創新與產業升級仍是實體經濟發展的關鍵。此外，會議強調“制定服務業擴能提質行動方案”、“加快新型能源體系建設，擴大綠電應用”、“加強主要海灣整體規劃，推動海洋經濟高品質發展”，相應的服務業、新能源、海洋經濟將展現更多增量空間。而“制定全國統一大市場建設條例，深入整治內卷式競爭”，意味著明年反內卷政策將繼續深化、落地，內卷重災區的行業供給將受到一定製約，但有利於PPI的回升。風險提示：消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復水平有限，未來延續低位震盪，還是能繼續向常態化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續乏力，則經濟回升動力受限。地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。03 內需主導，政策發力本次會議強調內需主導，並為未來政策持續發力作出重要部署：一是政策定力，關注逆周期與跨周期相結合、存量政策與增量政策相整合；二是穩健調控，財政政策強調必要規模，貨幣政策強調靈活高效；三是提質增效，在服務業、創新、就業等多個方面注重質量與效率；四是內需主導，以居民增收計畫和清理限制措施提振消費，同時推動投資止跌回穩；五是創新驅動，關注科技金融和重點產業鏈高品質發展；六是改革攻堅，反內卷、國資國企和地方稅等改革政策有望加速；七是“雙碳”引領，擴大綠電應用，推動能源強國建設；八是投資於人，穩定新生人口規模，最佳化集采與醫保政策；九是風險化解，著力穩定房地產市場，化解地方政府融資平台經營性債務風險。中央經濟工作會議12月10日至11日在北京舉行。會議指出，明年經濟工作在政策取向上，要堅持穩中求進、提質增效，發揮存量政策和增量政策整合效應，加大逆周期和跨周期調節力度，提升宏觀經濟治理效能。要繼續實施更加積極的財政政策。保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量，加強財政科學管理，最佳化財政支出結構，規範稅收優惠、財政補貼政策。重視解決地方財政困難，兜牢基層“三保”底線。嚴肅財經紀律，堅持黨政機關過緊日子。要繼續實施適度寬鬆的貨幣政策。把促進經濟穩定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量，靈活高效運用降准降息等多種政策工具，保持流動性充裕，暢通貨幣政策傳導機制，引導金融機構加力支援擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。要增強宏觀政策取向一致性和有效性。將各類經濟政策和非經濟政策、存量政策和增量政策納入宏觀政策取向一致性評估。健全預期管理機制，提振社會信心。會議確定，明年要抓好以下重點任務。一是堅持內需主導，建設強大國內市場。二是堅持創新驅動，加緊培育壯大新動能。三是堅持改革攻堅，增強高品質發展動力活力。四是堅持對外開放，推動多領域合作共贏。五是堅持協調發展，促進城鄉融合和區域聯動。六是堅持“雙碳”引領，推動全面綠色轉型。七是堅持民生為大，努力為人民群眾多辦實事。八是堅持守牢底線，積極穩妥化解重點領域風險。一、政策定力2025年中央經濟工作會議將政策定力的核心內涵從過往“協同發力”升級為“整合增效”，明確堅持穩中求進、提質增效，發揮存量政策和增量政策整合效應，加大逆周期和跨周期調節力度，凝練形成“必須充分挖掘經濟潛能、必須堅持政策支援和改革創新並舉、必須做到既‘放得活’又‘管得好’、必須堅持投資於物和投資於人緊密結合、必須以苦練內功來應對外部挑戰”的“五個必須”新認識，建構起覆蓋經濟與非經濟政策的宏觀政策取向一致性評估體系。此次會議既延續2025年12月政治局會議基調，將原則性部署細化為可操作機制，又在2024年政策組合拳基礎上實現突破，從單一領域協同拓展至全維度整合，彰顯對宏觀經濟治理規律的深化把握。政策定力的增強，既源於外部形勢的預期好轉，也基於發展目標的理性考量。與2024年末市場擔憂2025年中美貿易衝突升級不同，當前市場普遍預期2026年中美關係將顯著改善——兩國元首有望通過APEC會議、G20會議及互訪等四次會面深化溝通，貿易談判階段性緩和，國際經貿環境顯著惡化的機率較低，為國內政策提供了更寬鬆的外部空間。當前中國經濟增速仍較為穩健，“十五五”開局之年具備政策騰挪空間，無需過度干預消耗政策成本，可適度允許經濟自然生長，重點落實存量政策、預留政策空間，為後續潛在風險儲備應對能力。儘管外部技術封鎖與貿易保護主義長期存在，國內供強需弱矛盾、房地產與地方債務風險仍需化解，但中國經濟長期向好趨勢未變。政策通過三大路徑落地“整合增效”：一是建立存量與增量動態調整機制，延續超長期特別國債、科技創新再貸款等2024年有效政策，新增全國統一大市場、房地產發展新模式等增量舉措，形成“存量穩底盤、增量破瓶頸”格局；二是開展全維度政策一致性評估，設立跨部門協調小組，避免政策效應避險；三是多管道強化政策解讀，通過權威發佈、專題吹風會穩定市場預期，有效破解政策碎片化難題。二、穩健調控2025年中央經濟工作會議在宏觀調控層面完成從規模擴張到精準可持續的關鍵轉型，財政與貨幣政策均呈現提質增效、風險可控的鮮明特徵。財政政策方面，在延續2025年政治局會議積極取向的基礎上，從2024年提高赤字率、擴大專項債規模的規模導向，轉向保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量的結構最佳化思路。通過規範稅費優惠與財政補貼政策，將資金向民生保障、科技創新、風險化解等關鍵領域傾斜，同時明確重視解決地方財政困難，兜牢基層“三保”底線，要求嚴肅財經紀律、堅持黨政機關過緊日子，實現支出總量與資金效能的平衡。結合當前地方財政收支矛盾與債務可持續性考量，預期2026年廣義財政赤字率較2025年穩步回落，既維持財政政策的積極力度，又為長期發展預留空間。貨幣政策延續適度寬鬆基調，將目標聚焦於經濟穩定增長與物價合理回升，從2024年降准降息的強刺激模式轉向靈活高效運用政策工具的溫和調節，預期2026年全年降息幅度控制在20BP以內。在精準性方面，貨幣政策更加強調定向滴灌，通過結構性工具引導資金流向擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域。此次轉型源於對當前經濟形勢的精準判斷：一方面，“十四五”收官之際經濟頂壓前行、向新向優，但地方財政收支矛盾加劇，部分地區三保支出壓力上升，大規模刺激政策的邊際效應持續遞減；另一方面，全球金融市場波動加劇，美元匯率波動、國際資本流動不確定性上升，需在穩增長與防風險之間尋求動態平衡。政策實踐中，財政與貨幣政策形成協同合力：財政端通過最佳化專項債用途、精準投放超長期特別國債強化資金效能，貨幣端以保持流動性充裕與定向滴灌相結合的方式提升傳導效率。上述舉措共同建構起規模適度、結構最佳化、風險可控的調控框架，為經濟高品質發展提供穩健支撐。三、提質增效2025年中央經濟工作會議的題眼為“提質增效”，幾乎貫穿“八個堅持”全部重點任務，在“量的合理增長”無強約束背景下，“質的有效提升”成為發展核心導向。會議將提質增效的實踐路徑從過往的單點突破升級為系統推進，建構起覆蓋八大重點任務的系統性發展體系，既延續2024年擴大內需、科技創新、綠色轉型等核心方向，更實現了從局部施策到全域謀劃的關鍵升級，為破解當前經濟發展中的深層矛盾提供了整體性解決方案。從實踐路徑來看，提質增效以“質量與效率並重、創新與綠色兼顧”為核心，形成多維度協同推進的發展格局。在內需主導與效率提升方面，通過落實“五統一、一開放”制度要求打破隱性壁壘，清理消費領域不合理限制，實施提振消費專項行動與城鄉居民增收計畫，同時最佳化專項債用途、啟動民間投資、推進城市更新，建構“收入—消費—投資”的良性循環；在創新驅動與價值提升方面，深化拓展“人工智慧+”應用，建設三大國際科創中心，強化企業創新主體地位，完善智慧財產權保護與科技金融服務，建構“人才培養—技術攻關—產業轉化”全鏈條支撐，推動產業鏈向高附加值環節躍升；在綠色轉型與責任擔當方面，即便面臨部分歐美國家綠色發展政策退卻的外部環境，中國仍堅守2030年前碳達峰承諾，2026年將加大綠色政策實施力度，推進重點行業節能降碳改造，擴大綠電應用，強化碳排放權交易市場建設，以“碳排放雙控”推動全面綠色轉型。提質增效的落地依託於“雙輪牽引、雙向賦能、三維兜底”的系統框架，確保政策效應協同疊加。雙輪牽引聚焦啟動內生動力，需求端通過增收計畫、消費鬆綁、投資最佳化釋放潛力，創新端以科創平台建設、技術賦能、資本引導培育新動能，形成“需求牽引供給、供給創造需求”的動態平衡；雙向賦能側重釋放制度紅利，改革層面通過全國統一大市場建設條例、民營經濟促進法配套法規、要素市場化改革等破除發展障礙，開放層面以制度型開放、服務領域自主開放、數字貿易與綠色貿易發展拓展發展空間；三維兜底著力築牢發展根基，協調發展領域統籌城鄉融合與區域聯動，民生保障領域聚焦重點群體就業、教育醫療資源最佳化、長期護理保險推行等民生實事，風險防控領域通過因城施策調控房地產市場、最佳化地方債務重組辦法等化解重點領域風險。當前中國正處於“十四五”收官向“十五五”開局過渡的關鍵轉型期，外部面臨全產業鏈打壓的嚴峻挑戰，內部存在產業升級滯後、需求結構失衡、要素市場分割等深層次瓶頸，亟需通過系統性舉措破解發展難題。此次會議部署的提質增效相關舉措，既立足當下解決突出問題，又著眼長遠夯實發展基礎，形成了“單點突破有抓手、系統推進有支撐”的良好格局。隨著各項政策落地見效，將推動經濟在質的有效提升上取得更大突破，不斷增強居民和企業的獲得感，為“十五五”時期高品質發展築牢根基，為2035年基本實現社會主義現代化積累堅實動能。四、內需主導（一）最佳化“兩新”“兩重”本次中央經濟工作會議提出最佳化“兩新”“兩重”政策實施，明年的政策或將從“資金加碼”向“精準提效”深化，“兩新”政策最佳化重點聚焦資金投向升級，或將新增服務消費補貼等關鍵舉措，“兩重”政策最佳化或將集中體現在戰略聚焦與實施效能的同步升級。去年中央經濟工作會議以超長期特別國債為核心抓手，側重通過增量資金直接支援政策落地，是應對經濟波動的基礎性保障舉措；而今年會議的表述則圍繞“最佳化實施”建構多元協同體系，標誌著政策重心轉向質量與效能提升。“兩新”政策自2024年四季度以來以“真金白銀”支援落地，近5個季度對消費拉動成效顯著。據商務部資料，今年1-11月消費品以舊換新已帶動相關銷售額超2.5兆元，惠及超3.6億人次，核心品類表現突出，汽車、家電以舊換新量分別超1120萬輛、1.28億台，手機數位、電動自行車等品類補貼覆蓋也分別突破9000萬件、1290萬輛。然而，當前“兩新”政策的效應已出現邊際遞減，由於耐用品本身存在固定更新周期，前期政策已帶動一批消費需求提前釋放，隨著這類潛在需求逐步耗盡，後續政策單純依靠資金加碼的拉動效果將持續減弱。因此政策最佳化已從單純擴大資金規模轉向“精準提質”，2026年相關財政支援或在2025年基礎上適度加力，更關鍵的是或將聚焦新增服務消費補貼、消費場景培育以及清理消費領域不合理限制，進一步釋放財政資金撬動消費潛力、推動產業升級的乘數效應。而“兩重”項目的最佳化，或許將集中體現在戰略聚焦與實施效能的同步升級上：在項目篩選上錨定戰略性與全域性，優先佈局跨區域交通骨幹網路、生態屏障建設等全域性工程，通過強化關鍵節點基建築牢發展支撐；在價值導向上將民生保障深度融入，推動區域醫療資源擴容、教育設施標準化改造等民生項目，把實物投資與民生需求結合，破解公共服務供給短板。同時注重“軟硬結合”，通過完善重大基建工程配套的要素保障機制、跨部門協同流程最佳化等“軟措施”，讓基建實體與制度創新形成合力，配合規範實施政府和社會資本合作新機制、全生命周期管理等舉措，既保障工程質量又穩定民間投資預期，進一步夯實“兩重”項目作為服務國家戰略的核心載體定位。（二）居民增收計畫本次會議將居民增收計畫與消費提振專項行動緊密銜接，聚焦以制度性舉措破解擴內需難題，“制定實施”的表述可能預示著明年在居民增收領域將有更多具體政策落地見效。本次會議明確提出“深入實施提振消費專項行動，制定實施城鄉居民增收計畫”，這一部署既延續了“十五五”規劃建議（以下簡稱《建議》）中“實施城鄉居民增收計畫”的表述和“居民收入增長和經濟增長同步”的核心目標，更釋放出居民增收與擴內需深度繫結、政策從“精準托底”向“系統賦能”升級的增量訊號，為明年擴大內需築牢收入根基。政策核心或仍將聚焦“擴中提低”，但更強調與擴大內需的閉環聯動：通過完善收入分配製度、健全就業增收聯動機制，推動形成橄欖型分配格局，本質是為消費需求提供可持續的收入支撐。從具體舉措來看，明年政策或將精準發力三方面：一是持續增厚低收入群體“兜底收入”，通過最佳化社會救助體系、足額落實惠農補貼等，直接提升基礎消費能力；二是穩步擴大中等收入群體規模，推行技能人才薪酬指引、支援靈活就業增收等，啟動品質消費、服務消費潛力，這正是明年擴大內需的核心增長點；三是合理調節過高收入，深化國企薪酬制度改革等，促進收入分配公平，進一步釋放整體消費活力。值得關注的是，“制定實施”的表述意味著城鄉居民增收將從規劃導向轉向具體政策落地，明年在居民增收領域將有更多具體政策落地見效。而“深入實施”提振消費專項行動與“制定實施”居民增收計畫的聯動將形成良性循環，讓消費真正成為明年經濟增長的穩定器。（三）推動投資止跌回穩本次會議部署的投資政策組合拳，為明年投資穩增長錨定方向，精準破解投資領域堵點。明年中央預算內投資規模的適度增加，既是對今年355億元以工代賑中央預算內投資民生導向的延續，更將通過“兩重”項目最佳化實施聚焦關鍵賽道，超長期特別國債已明確加力支援新質生產力與重大基建，相關資金將加速轉化為明年實物工作量，形成有效投資支撐。地方政府專項債與新型政策性金融工具，將構成明年投資資金保障的“雙引擎”。專項債用途管理將進一步最佳化，通過動態調整專項債券投向領域“負面清單”和用作項目資本金範圍“正面清單”來提升效率，新興產業基礎設施納入支援範圍的比例有望擴大；新型政策性金融工具則將延續資本金補充功能，參考今年5000億元工具拉動7兆元總投資的成效，明年對民間資本參與項目的投放比例將進一步提升，部分銀行投放佔比已超三成，為啟動社會資本提供更強槓桿。激發民間投資活力將是明年政策的核心發力點。隨著鐵路、核電、油氣管道等領域民間資本准入壁壘的破除，以及低空經濟、商業航天等新賽道的開放，疊加投貸聯動機制強化，民間資本在數字經濟、人工智慧等領域的空間將持續拓寬。這套政策組合拳將以政府投資築牢“壓艙石”，以市場活力啟動“動力源”，為明年投資止跌回穩注入確定性，夯實經濟提質增效根基。五、創新驅動（一）創新科技金融服務錨定中央經濟工作會議部署，明年作為“十五五”開局之年，科技金融服務創新將聚焦痛點、精準發力。會議提出的創新科技金融服務要求，直指當前領域短板，即科技型中小企業信貸覆蓋不足、“輕資產”企業增信難，且服務難以貫穿創新全鏈條。明年政策方向或將以常態化統籌機製為核心，推動“科技—產業—金融”形成良性循環。信貸端將深化機制改革，擴大科技創新和技術改造再貸款規模，推廣“技術流+現金流”雙輪授信模式，以研發投入、智慧財產權等為核心評估指標。銀行或將獲得更明確的盡職免責指引，中長期貸款佔比有望提升，同時推廣各類靈活還款方式，破解科技企業資金周轉難題。直接融資管道將進一步拓寬，債券市場“科技板”功能強化並納入基準做市品種，科創板對未盈利科技企業的包容性持續提升。國家創業投資引導基金將帶動保險資金等長期資本入市，通過“投早投小投硬科技”導向，為早期科創企業注入耐心資本。風險保障體系同步完善，科技保險將覆蓋研發、中試全流程，智慧財產權金融生態試點擴圍。創新積分制將在全國推廣，結合多部門資料共享實現精準畫像，借助精準識別最佳化風險分擔機制，為科技創新提供更貼合需求的金融保障。（二）重點產業鏈高品質發展新一輪重點產業鏈高品質發展行動將成為明年產業升級的核心抓手，或將圍繞“強鏈補鏈固鏈”精準發力。本次會議提出要“實施新一輪重點產業鏈高品質發展行動”，其中的新一輪重點產業鏈，或將以新質生產力為核心導向，聚焦人工智慧、積體電路、新能源、高端裝備等領域，涵蓋“人工智慧+”融合應用、商業航天、量子計算等戰略性新興產業，同時包括新能源汽車、高端晶片等具備產業基礎的優勢賽道。明年政策或將圍繞“強鏈補鏈固鏈”精準發力：一是強化創新驅動，加大核心技術攻關支援，完善新興領域智慧財產權保護，推動京津冀、長三角等科創中心與產業鏈深度聯動。二是最佳化要素保障，通過專項債券、科技金融等工具，引導資本流向產業鏈關鍵環節，落實對中小微企業的金融支援。三是促進協同發展，搭建產學研用合作平台，破解“卡脖子”難題，同時以全國統一大市場建設避免“內卷式”競爭，提升產業鏈整體韌性。政策將實現創新鏈、資金鏈、產業鏈的高效銜接，為經濟質量的提升注入動力。六、改革攻堅（一）反內卷本次會議明確提出要制定全國統一大市場建設條例，深入整治“內卷式”競爭，明年政策或將持續以制度建設破解內卷困境，夯實高品質發展根基。當前反內卷治理已形成政策組合拳，成效初步顯現。2025年10月15日，修訂後的反不正當競爭法正式施行，太陽能、汽車等領域通過產能管控、價格監測遏制無序競爭，鋼鐵行業通過嚴格的產能置換要求倒逼產業升級。隨著治理推進，部分重點行業經營狀況改善，市場競爭秩序持續向好，價格水平逐步回歸理性。明年政策將聚焦制度完善與精準發力，全國統一大市場建設條例的制定將破局地方保護，推動要素自由流動。政策會延續差異化治理思路，傳統產業側重產能最佳化，新興產業強化創新引導。同時將規範地方招商行為，從“政策窪地”競賽轉向最佳化營商環境，並加強需求側提振，通過供需協同築牢高品質發展基礎。（二）國資國企改革本次會議明確提出，要制定和實施進一步深化國資國企改革的方案，新一輪改革或將聚焦新質生產力培育，推動國企改革實現更深層次突破。國有企業改革三年行動方案，歷來是未來三年落實國企改革頂層設計的具體施工圖。2020年6月，中央深改委第十四次會議審議通過《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》，正式吹響了深化國企改革的動員令。2023年6月，中辦、國辦聯合印發《國有企業改革深化提升行動方案（2023-2025年）》，在延續前期改革方向的基礎上，進一步突出服務國家戰略的功能性改革導向。當前，正值上一輪國企改革三年行動收官之際，按照以往慣例，2026年6月或將出台新一輪國資國企改革方案，明確2026-2028年的改革路線圖。結合2023-2025年國企改革深化提升行動的實踐成效，下一輪三年計畫將在延續服務國家戰略核心定位的前提下，以新質生產力培育為關鍵抓手，推動改革向更深層次突破。上一輪改革中，國有經濟戰略功能顯著增強，在關係國家安全和國計民生的重點領域支撐作用更為凸顯，科技創新主體地位持續強化，研發投入與成果轉化力度不斷加大，市場化經營機制逐步完善，國有資本向戰略性新興產業的佈局傾斜度明顯提升，監管效能也隨體制機制最佳化持續增強。下一輪計畫的政策方向將呈現多維度深化：戰略安全領域將從基礎保障向關鍵環節縱深延伸，更注重核心技術自主可控與資料安全保障，著力破解產業鏈關鍵領域瓶頸問題；科技創新將從規模投入轉向原始創新能力提升與創新生態協同建構，進一步推動產學研深度協同，開放更多應用場景促進技術落地，同時最佳化科研激勵與容錯機制，充分激發科研人員活力；國有資本佈局將進一步聚焦新興產業與未來產業，強化產業鏈“鏈主”引領作用，推動傳統產業升級與新興領域培育協同推進，嚴控非主業資源分散；體制機制改革將深化市場化考核與激勵體系建設，針對不同類型國企實行差異化考核標準，加大核心人才激勵力度，確保各項機制落地見效；監管模式將向精準化、賦能化轉型，結合數位化手段提升監管效能，對不同領域國企實行分類監管，在“放活”與“管住”之間實現更優平衡，同時推動國有資本與民營經濟形成更緊密的共生生態，為國家戰略實施與經濟高品質發展提供更堅實的支撐。（三）地方稅本次會議提出“健全地方稅體系”，直指地方財權與事權不匹配的核心矛盾，明年政策或將聚焦“擴稅源、優分配、賦權限”，夯實地方自主財力根基。當前中國地方稅體系面臨顯著結構性壓力，成為財權事權失衡的核心癥結。收入端，2020-2024年全國稅收收入年均增速僅2.27%，較2010-2019年的10.46%有所下滑，稅收收入佔GDP比重由2018年的16.71%逐年降至2024年的12.97%，低於發達經濟體25%的水平。支出端則剛性攀升，2024年財政支出增速3.64%，超過稅收收入-3.40%的增速，收支缺口擴大。“營改增”後地方主力稅種缺失，現有地方稅規模有限，疊加土地出讓收入下滑，地方財政收入對支出覆蓋率跌破50%，高度依賴中央轉移支付，而消費稅等擴稅源改革進展滯後。針對上述矛盾，明年相關政策或將精準發力，聚焦“擴稅源、優分配、賦權限”夯實地方自主財力根基，具體方向包括：消費稅改革將成為突破口，徵收環節後移並穩步下劃地方的舉措或分品目落地，預計為地方帶來增量收入。同時，共享稅分享比例有望最佳化，增值稅、所得稅等分配結構可能向地方適度傾斜。地方稅種整合與培育同步推進，城市維護建設稅與“兩費”合併為地方附加稅的研究將深化，地方或獲得特定稅率確定權。資源稅、契稅等現有稅種徵管精細化水平會提升，進一步釋放稅源潛力。改革將與預算管理協同發力，零基預算與績效評價改革深化，助力地方財力精準配置。通過“稅制調整+權限下放+管理提效”，地方財政自主性將增強，為民生保障與區域發展提供穩定支撐。七、“雙碳”引領中央經濟工作會議明確將“雙碳”引領作為2026年重點任務，提出“制定能源強國建設規劃綱要，加快新型能源體系建設，擴大綠電應用”的核心部署。這一安排既立足中國能源結構轉型的現實需求，又緊扣高品質發展的核心目標，通過制度設計與技術創新雙輪驅動，推動綠色轉型進一步深化，為“十五五”時期實現生態效益與經濟效益雙贏築牢根基。（一）能源強國建設能源強國建設規劃綱要是“雙碳”引領的頂層設計支撐，為綠色轉型提供明確路徑指引。能源作為經濟社會發展的物質基礎，其低碳轉型直接關係“雙碳”目標落地成效。在實現“雙碳”目標和AI電力需求飆升的大背景下，發展新能源的重要性持續上升。當前中國新能源穩步推進，根據國家能源局資料[資料來源：https://www.nea.gov.cn/20251031/7b6f39feb2d24ecb91783e282ed64f75/c.html]，今年前三季度，全國可再生能源新增裝機3.10億千瓦，同比增長47.7%，約佔新增裝機的84.4%；全國可再生能源裝機達到21.98億千瓦，同比增長27.2%，約佔中國電力總裝機的59.1%。會議部署制定能源強國建設規劃綱要，加快新型能源體系建設，擴大綠電應用。具體來看，“十五五”規劃建議提出[資料來源：https://www.news.cn/politics/leaders/20251211/a583f835702d4dc2b8990ddee4644e92/c.html]，“持續提高新能源供給比重，推進化石能源安全可靠有序替代，著力建構新型電力系統，建設能源強國。”能源強國建設規劃綱要預計是“十五五”規劃綱要系列分項綱要中的一部分，將聚焦新型能源體系建構，以高比例新能源供給消納為目標，整合電網骨幹平台、多元儲能、智能調度等基礎設施，從源頭上降低對化石能源的依賴，同時帶動儲能、智能電網等產業鏈上下游發展，形成良性循環。具體來看，未來能源強國建設目標可能分為兩個層面[資料來源：https://www.nea.gov.cn/20251031/7b6f39feb2d24ecb91783e282ed64f75/c.html]，一是短期目標，國家能源局發言人披露將“落實可再生能源消費最低比重目標，加快出台《可再生能源消費最低比重目標和可再生能源電力消納責任權重制度實施辦法》，協同推進可再生能源強制消費與自願消費”。二是中長期目標，今年9月24日，習近平主席在聯合國氣候變化峰會上宣佈中國新一輪自主貢獻目標，明確2035年全國風電、太陽能發電總裝機容量要達到2020年的6倍以上、力爭達到36億千瓦以上，預計未來10年每年還需新增2億千瓦左右風光裝機。（二）擴大綠電應用擴大綠電應用是“雙碳”引領的關鍵實踐路徑，更是啟動綠色經濟的重要引擎。綠電作為風能、太陽能等可再生能源的核心利用形式，既是碳減排的直接抓手，也是新型能源體系建設的核心環節。中國綠電產業已具備堅實發展基礎，應用場景持續拓展，但新能源佔比提升也使消納壓力日益凸顯。今年10月29日，國家發改委、國家能源局發佈《關於促進新能源消納和調控的指導意見》。中央經濟工作會議將綠電應用納入“雙碳”引領整體部署，與行業節能降碳、碳市場建設等任務協同推進。擴大綠電應用不僅能直接降低碳排放強度，更能帶動新能源裝備製造、儲能技術研發等產業升級，當前儲能產業鏈的蓬勃發展正是市場預期的直接體現。這一轉型既契合中國可持續發展需求，又回應全球綠色潮流，實現了生態效益與經濟效益的有機統一。八、投資於人（一）穩定新生人口規模中央經濟工作會議在民生領域部署系列重點任務。其中，穩定新生人口規模、推進康復護理擴容提升工程、深化集采與醫保改革等舉措，精準契合中國人口結構變化與民生需求升級的現實，通過全生命周期民生保障體系建構，將人的發展潛力轉化為經濟社會持續增長的內生動力，夯實民生基礎。穩定新生人口規模是投資於人的源頭工程，關乎人口結構均衡與長遠發展動能。中國人口規模近年來有所回落，近三年全國人口累計減少432萬人，人口結構顯現少子化、老齡化特徵。2024年出生人口達954萬人，比2023年增加52萬人，實現2017年以來首次回升，但穩定人口規模仍需政策持續發力。中央經濟工作會議倡導積極婚育觀，正是針對這一現狀的關鍵部署。當前，生育支援政策已形成“組合拳”：國家育兒補貼制度全面實施，三周歲以下嬰幼兒每年可領取3600元補貼[資料來源：https://www.gov.cn/zhengce/jiedu/tujie/202507/content_7034191.htm]。學前一年教育逐步免費，減輕家庭養育負擔[資料來源：http://www.moe.gov.cn/jyb_xxgk/moe_1777/moe_1778/202508/t20250805_1258143.html]。多個省份延長婚假，推出結婚獎勵與消費券，婚姻登記全國通辦政策進一步便利適齡婚育。這些舉措既降低生育養育教育成本，又營造生育友好型社會氛圍，不僅能緩解人口結構失衡壓力，更能啟動母嬰、育兒、教育等相關產業鏈，擴大內需市場，為經濟增長注入長期動能。（二）康養護理擴容康復護理擴容提升工程是應對老齡化趨勢的民生短板補齊行動。隨著中國人口老齡化程度加深，康復護理與醫養結合需求持續攀升。中央經濟工作會議明確實施該工程並推行長期護理保險制度，直指老年人、殘疾人等群體的迫切需求。在政策推動下，地方層面已積極響應，各地通過硬體擴容與服務升級，建構集醫療、康復、養老於一體的服務體系。這一工程的推進，不僅能破解“康復難、護理貴”的民生痛點，更能帶動康復裝置製造、護理人才培養等產業發展，創造大量就業崗位，實現民生改善與經濟發展的良性互動，讓老齡化社會下的民生保障更有溫度。（三）集采與醫保改革集采與醫保改革是守護群眾健康權益的制度保障。當前，醫療費用負擔仍是群眾關注的重點問題，中央經濟工作會議部署最佳化藥品集中採購、深化醫保支付方式改革，正是為了讓群眾“看得起病、用得起藥”。近年來，國家組織藥品集采已覆蓋大量常用藥與抗癌藥，平均降價幅度超50%[資料來源：http://www.qh.xinhuanet.com/20240117/a2ed0b57481b4980b0f69083724539fc/c.html]，顯著降低患者負擔。醫保支付方式改革持續深化，既提升醫保基金使用效率，又倒逼醫療機構規範服務。同時，醫保覆蓋面不斷擴大，生育保險直接發放到個人，困難群體關愛幫扶機制持續完善，建構起多層次醫療保障網。這些制度創新既減輕群眾醫療支出壓力，釋放消費潛力，又推動醫療資源合理配置，促進醫藥行業高品質發展，實現健康權益保障與經濟效率提升的雙贏。九、風險化解（一）房地產風險化解中央經濟工作會議將房地產與地方政府債務風險防範化解作為重點任務，同時錨定“穩中求進、提質增效”的宏觀經濟主基調。這一部署以系統性風險防控與前瞻性政策佈局相結合，為“十五五”良好開局築牢安全螢幕障，推動經濟在高品質發展軌道上穩步前行。房地產風險化解是防範系統性風險的關鍵領域，當前中國房地產市場仍處於調整期，部分房企流動性壓力尚未完全緩解，庫存分化與需求不足的矛盾並存，但隨著前期政策效果逐步顯現，風險已呈現收斂態勢。中央經濟工作會議明確“因城施策控增量、去庫存、優供給”的核心思路，給出了清晰的化解路徑：供給端鼓勵收購存量商品房轉為保障性住房，深化住房公積金制度改革，推動“好房子”建設與房地產發展新模式建構。需求端通過城中村改造、舊改釋放剛性需求，支援二手房置換市場啟動改善型需求。近期政策持續加碼，多地放鬆限購併推出房貸定向降息、購房補貼等舉措，既緩解房企資金壓力，又降低居民購房成本。這些舉措通過供需兩端協同發力，推動房地產行業從“高槓桿、高周轉”向高品質發展轉型，實現風險有序出清與市場平穩運行的有機統一。（二）地方政府債務風險防範化解地方政府債務風險化解堅持“壓實責任、分類施策”，築牢財政可持續發展底線。近年來，地方政府債務風險防控取得積極進展，但部分地區隱性債務與融資平台經營性債務壓力依然存在，成為制約地方經濟活力的重要因素。中央經濟工作會議明確“積極有序化解地方政府債務風險”，劃定“不得違規新增隱性債務”的紅線，同時最佳化債務重組與置換辦法，為風險化解提供政策工具箱。在實踐層面，各地已啟動主動化債工作，通過盤活存量資產、引入社會資本等方式拓寬化債管道，同時強化對融資平台的市場化轉型引導，剝離其政府融資功能。配合更加積極的財政政策，中央將適當增加預算內投資規模，最佳化專項債用途管理，既為地方發展提供資金支援，又通過“黨政機關過緊日子”“嚴肅財經紀律”等要求築牢財政安全防線，形成“控增量、化存量、強約束”的閉環管理，確保地方經濟運行穩健可持續。（三）宏觀經濟主基調積極的宏觀經濟主基調為風險化解提供堅實支撐，形成“穩增長”與“防風險”的良性互動。中央經濟工作會議明確繼續實施“更加積極的財政政策”和“適度寬鬆的貨幣政策”，通過存量與增量政策整合效應，加大逆周期與跨周期調節力度。財政政策方面，將保持合理赤字與債務規模，最佳化支出結構並兜牢基層“三保”底線，專項債、超長期特別國債等工具規模有望進一步提升；貨幣政策將相機降准降息，保持流動性充裕，引導金融資源向內需、科創、中小微企業等重點領域傾斜。這一積極基調並非“大水漫灌”，而是精準滴灌與系統發力相結合，既通過穩增長增強風險抵禦能力，又通過風險化解清除發展障礙。當前，政策已形成協同效應：積極財政為地方化債與民生保障提供資金支援，寬鬆貨幣為房地產市場走穩與企業融資減負創造條件，而風險化解帶來的預期改善，又進一步提振消費與投資信心，推動經濟形成“增長穩、風險降、信心升”的良性循環。風險提示：（1）既有政策落地效果及後續增量政策出台進展不及預期，地方政府對於中央政策的理解不透徹、落實不到位。（2）經濟增速放緩，宏觀經濟基本面下行，經濟運行不確定性加劇。（3）近期房地產市場較為波動，市場情緒存在進一步轉劣可能，國際資本市場風險傳染也有可能誘發國內資本市場動盪。（4）土地出讓收入大幅下降導致地方政府債務規模急劇擴大，地方政府債務違約風險上升。（5）地緣政治對抗升級風險，俄烏衝突不斷，國際局勢仍處於緊張狀態。04 著力穩定房地產市場，財政與貨幣政策趨於積極本次中央經濟工作會議提出“著力穩定房地產市場”，延續了前期的政策定調，穩樓市態度明確。今年前10月全國商品房銷售面積同比下降6.8%，降幅較去年全年的-12.9%有所縮小，中央政策的支援性定調下，供需兩端政策的持續最佳化有望進一步推動穩樓市處理程序。此次會議提到繼續實施更加積極的財政政策，政策通過加大逆周期和跨周期調節力度，將推動經濟增長與房地產市場穩定；會議還提到繼續實施適度寬鬆的貨幣政策，未來LPR有望進一步調降，減輕購房者的還貸壓力、支撐需求釋放。此次會議繼續強調擴內需，線下商場零售額有望持續提升，利多營運能力優秀的商業地產公司。事件中央經濟工作會議12月10日至11日在北京舉行，會議提出繼續實施更加積極的財政政策，繼續實施適度寬鬆的貨幣政策。針對房地產，會議提出著力穩定房地產市場，因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用於保障性住房等；深化住房公積金制度改革，有序推動“好房子”建設；加快建構房地產發展新模式；高品質推進城市更新。簡評會議延續前期政策對於穩樓市的明確態度。去年年底的中央經濟工作會議對於房地產的提法為“持續用力推動房地產市場止跌回穩”，今年4月25日的中央政治局會議以“持續鞏固房地產市場穩定態勢”替代了“止跌回穩”的提法；本次中央經濟工作會議提出“著力穩定房地產市場”，延續了前期的政策定調，穩樓市態度明確。今年前10月全國商品房銷售面積同比下降6.8%，降幅較去年全年的-12.9%有所縮小，樓市處在回穩的過程中；在中央政策的支援性定調下，供需兩端政策的持續最佳化有望進一步推動穩樓市處理程序。更加積極的財政政策、適度寬鬆的貨幣政策，共同支援房地產市場穩定處理程序。此次會議提到“繼續實施更加積極的財政政策，保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量”，政策通過加大逆周期和跨周期調節力度，將推動經濟增長與房地產市場穩定。此外，此次會議還提到“繼續實施適度寬鬆的貨幣政策，靈活高效運用降准降息等多種政策工具”，未來LPR有望進一步調降，減輕購房者的還貸壓力、支撐需求釋放。會議強調擴內需，商業地產有望持續受益。此次會議提到“堅持內需主導；深入實施提振消費專項行動，制定實施城鄉居民增收計畫；擴大優質商品和服務供給”，未來居民的收入預期有望改善、消費潛力得到進一步釋放，這將直接帶動線下商場零售額的提升，利多具備優秀營運能力的商業地產公司。風險提示：房地產行業的風險主要在於銷售及結轉可能不及預期：未來依舊有下行或恢復不及預期的風險；結轉不及預期：房地產銷售持續下滑，房企現金流承壓，或將導致開發商延緩施工節奏，從而導致結轉不及預期。物管行業的風險主要在於行業內競爭加劇導致外拓受阻及母公司交付可能不及預期兩個方面：伴隨物管覆蓋率不斷提高，行業內公司從增量增長轉向存量小區、單位競爭，競爭加劇可能導致部分公司增速放緩、利潤率下降；由於銷售下滑，母公司竣工量下降，從而導致交付不及預期。中央經濟工作會議在北京舉行習近平發表重要講話　李強作總結講話趙樂際王滬寧蔡奇丁薛祥李希出席會議中央經濟工作會議12月10日至11日在北京舉行。中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平出席會議並行表重要講話。中共中央政治局常委李強、趙樂際、王滬寧、蔡奇、丁薛祥、李希出席會議。習近平在重要講話中總結2025年經濟工作，分析當前經濟形勢，部署2026年經濟工作。李強作總結講話，對貫徹落實習近平總書記重要講話精神、做好明年經濟工作提出要求。會議指出，今年是很不平凡的一年。以習近平同志為核心的黨中央團結帶領全黨全國各族人民迎難而上、奮力拚搏，堅定不移貫徹新發展理念、推動高品質發展，統籌國內國際兩個大局，實施更加積極有為的宏觀政策，經濟社會發展主要目標將順利完成。中國經濟頂壓前行、向新向優發展，現代化產業體系建設持續推進，改革開放邁出新步伐，重點領域風險化解取得積極進展，民生保障更加有力。過去5年，我們有效應對各種衝擊挑戰，推動黨和國家事業取得新的重大成就，“十四五”即將圓滿收官，第二個百年奮鬥目標新征程實現良好開局。會議認為，通過實踐，我們對做好新形勢下經濟工作又有了新的認識和體會：必須充分挖掘經濟潛能，必須堅持政策支援和改革創新並舉，必須做到既“放得活”又“管得好”，必須堅持投資於物和投資於人緊密結合，必須以苦練內功來應對外部挑戰。會議指出，中國經濟發展中老問題、新挑戰仍然不少，外部環境變化影響加深，國內供強需弱矛盾突出，重點領域風險隱患較多。這些大多是發展中、轉型中的問題，經過努力是可以解決的，中國經濟長期向好的支撐條件和基本趨勢沒有改變。要堅定信心、用好優勢、應對挑戰，不斷鞏固拓展經濟穩中向好勢頭。會議強調，做好明年經濟工作，要以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導，深入貫徹黨的二十大和二十屆歷次全會精神，完整精準全面貫徹新發展理念，加快建構新發展格局，著力推動高品質發展，堅持穩中求進工作總基調，更好統籌國內經濟工作和國際經貿鬥爭，更好統籌發展和安全，實施更加積極有為的宏觀政策，增強政策前瞻性針對性協同性，持續擴大內需、最佳化供給，做優增量、盤活存量，因地制宜發展新質生產力，縱深推進全國統一大市場建設，持續防範化解重點領域風險，著力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長，保持社會和諧穩定，實現“十五五”良好開局。會議指出，明年經濟工作在政策取向上，要堅持穩中求進、提質增效，發揮存量政策和增量政策整合效應，加大逆周期和跨周期調節力度，提升宏觀經濟治理效能。要繼續實施更加積極的財政政策。保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量，加強財政科學管理，最佳化財政支出結構，規範稅收優惠、財政補貼政策。重視解決地方財政困難，兜牢基層“三保”底線。嚴肅財經紀律，堅持黨政機關過緊日子。要繼續實施適度寬鬆的貨幣政策。把促進經濟穩定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量，靈活高效運用降准降息等多種政策工具，保持流動性充裕，暢通貨幣政策傳導機制，引導金融機構加力支援擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。要增強宏觀政策取向一致性和有效性。將各類經濟政策和非經濟政策、存量政策和增量政策納入宏觀政策取向一致性評估。健全預期管理機制，提振社會信心。會議確定，明年經濟工作抓好以下重點任務。一是堅持內需主導，建設強大國內市場。深入實施提振消費專項行動，制定實施城鄉居民增收計畫。擴大優質商品和服務供給。最佳化“兩新”政策實施。清理消費領域不合理限制措施，釋放服務消費潛力。推動投資止跌回穩，適當增加中央預算內投資規模，最佳化實施“兩重”項目，最佳化地方政府專項債券用途管理，繼續發揮新型政策性金融工具作用，有效激發民間投資活力。高品質推進城市更新。二是堅持創新驅動，加緊培育壯大新動能。制定一體推進教育科技人才發展方案。建設北京（京津冀）、上海（長三角）、粵港澳大灣區國際科技創新中心。強化企業創新主體地位，完善新興領域智慧財產權保護制度。制定服務業擴能提質行動方案。實施新一輪重點產業鏈高品質發展行動。深化拓展“人工智慧+”，完善人工智慧治理。創新科技金融服務。三是堅持改革攻堅，增強高品質發展動力活力。制定全國統一大市場建設條例，深入整治“內卷式”競爭。制定和實施進一步深化國資國企改革方案，完善民營經濟促進法配套法規政策。加緊清理拖欠企業帳款。推動平台企業和平台內經營者、勞動者共贏發展。拓展要素市場化改革試點。健全地方稅體系。深入推進中小金融機構減量提質，持續深化資本市場投融資綜合改革。四是堅持對外開放，推動多領域合作共贏。穩步推進制度型開放，有序擴大服務領域自主開放，最佳化自由貿易試驗區佈局範圍，紮實推進海南自由貿易港建設。推進貿易投資一體化、內外貿一體化發展。鼓勵支援服務出口，積極發展數字貿易、綠色貿易。深化外商投資促進體制機制改革。完善海外綜合服務體系。推動共建“一帶一路”高品質發展。推動商簽更多區域和雙邊貿易投資協定。五是堅持協調發展，促進城鄉融合和區域聯動。統籌推進以縣城為重要載體的城鎮化建設和鄉村全面振興，推動縣域經濟高品質發展。嚴守耕地紅線，毫不放鬆抓好糧食生產，促進糧食等重要農產品價格保持在合理水平。持續鞏固拓展脫貧攻堅成果，把常態化幫扶納入鄉村振興戰略統籌實施，守牢不發生規模性返貧致貧底線。支援經濟大省挑大樑。加強重點城市群協調聯動，深化跨行政區合作。加強主要海灣整體規劃，推動海洋經濟高品質發展。六是堅持“雙碳”引領，推動全面綠色轉型。深入推進重點行業節能降碳改造。制定能源強國建設規劃綱要，加快新型能源體系建設，擴大綠電應用。加強全國碳排放權交易市場建設。實施固體廢物綜合治理行動，深入打好藍天、碧水、淨土保衛戰，強化新污染物治理。紮實推進“三北”工程攻堅戰，實施自然保護地整合最佳化。加強氣象監測預報預警體系建設，加緊補齊北方地區防洪排澇抗災基礎設施短板，提高應對極端天氣能力。七是堅持民生為大，努力為人民群眾多辦實事。實施穩崗擴容提質行動，穩定高校畢業生、農民工等重點群體就業，鼓勵支援靈活就業人員、新就業形態人員參加職工保險。推進教育資源佈局結構調整，增加普通高中學位供給和優質高校本科招生。最佳化藥品集中採購，深化醫保支付方式改革。實施康復護理擴容提升工程，推行長期護理保險制度，加強對困難群體的關愛幫扶。倡導積極婚育觀，努力穩定新出生人口規模。紮實做好安全生產、防災減災救災、食品藥品安全等工作。八是堅持守牢底線，積極穩妥化解重點領域風險。著力穩定房地產市場，因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用於保障性住房等。深化住房公積金制度改革，有序推動“好房子”建設。加快建構房地產發展新模式。積極有序化解地方政府債務風險，督促各地主動化債，不得違規新增隱性債務。最佳化債務重組和置換辦法，多措並舉化解地方政府融資平台經營性債務風險。會議指出，要自覺把思想和行動統一到黨中央對形勢的科學判斷上來，把握中國發展大勢，堅定對未來發展的信心。要全面貫徹明年經濟工作的總體要求和政策取向，堅持積極務實的目標導向，著力解決存在的困難問題，在質的有效提升上取得更大突破，增強居民和企業的獲得感；增強改革與政策的協同效應，推動經濟運行和市場預期持續向好。要在大局中把握明年經濟工作的關鍵著力點，圍繞做強國內大循環，拓展內需增長新空間；圍繞發展新質生產力，推動科技創新和產業創新深度融合；圍繞激發高品質發展的動力活力，堅定不移深化改革擴大開放；圍繞不斷增進民生福祉，加大保障和改善民生力度；圍繞守牢安全底線，穩妥做好重點領域風險化解。會議強調，要加強黨對經濟工作的全面領導，形成統一意志和強大合力。要堅持黨中央集中統一領導，各地區各部門結合實際、因地制宜，全面落實黨中央關於明年經濟工作的思路、任務、政策。要樹立和踐行正確政績觀，堅持為人民出政績、以實幹出政績，自覺按規律辦事，完善差異化考核評價體系。要按照黨的二十屆四中全會《建議》編制國家和地方“十五五”規劃及專項規劃，推動高品質、可持續的發展。要營造良好的政治環境、人才環境、營商環境、輿論環境，加強政策宣傳解讀，充分激發社會正能量。會議要求，要做好歲末年初重要民生商品保供工作，關心困難群眾生產生活，堅決防範遏制重特大事故發生。會議號召，全黨全社會要更加緊密團結在以習近平同志為核心的黨中央周圍，萬眾一心、砥礪前行，奮力實現明年經濟社會發展目標任務，確保“十五五”開好局、起好步。中共中央政治局委員、中央書記處書記，中央軍委副主席，全國人大常委會有關領導同志，國務委員，最高人民法院院長，最高人民檢察院檢察長，全國政協有關領導同志以及中央軍委委員等出席會議。各省、自治區、直轄市和計畫單列市、新疆生產建設兵團黨政主要負責同志，中央和國家機關有關部門、有關人民團體、中央管理的部分金融機構和企業、中央軍委機關各部門主要負責同志等參加會議。 (中信建投證券研究)

受益AI推動，全球PCB行業迎來新一輪上行周期。2024年以來，受益於AI推動的交換機、伺服器等算力基建爆發式增長，智慧型手機、PC的新一輪AI創新周期，以及汽車電動化/智能化落地帶來的量價齊升，HDI、層數較高的多層板等高端品需求快速增長，PCB行業景氣度持續上行，根據Prismark資料，2024年全球PCB產值恢復增長，產值達到735.65億美元，同比增長5.8%。隨著正交背板需求、Cowop工藝升級，未來PCB將更加類似於半導體，價值量將穩步提升。其次，亞馬遜、META、Google等自研晶片設計能力弱於輝達，因此對PCB等材料要求更高，價值量更有彈性。隨著短距離資料傳輸要求不斷提高，PCB持續升級，並帶動產業鏈上游升級，覆銅板從M6/M7升級到M8/M9。伴隨國內PCB公司在全球份額持續提升，並帶動上游產業鏈國產化，從覆銅板出發，並帶動上游高端樹脂、玻纖布、銅箔等國內份額進一步提升。中信建投電子、人工智慧、機械團隊推出【PCB產業鏈2026年投資展望】系列研究：01 雲廠資本開支高增，PCB廠商積極擴產雲廠商資本開支援續上修，拉動AI伺服器、儲存裝置、網路裝置採購。AI伺服器、網路裝置、儲存裝置拉動主機板、交換板、儲存卡、電源板等PCB需求，常規消費電子產品中PCB成本佔整體成本5-8%。根據我們謹慎測算，2025年GPU+ASIC伺服器對應PCB市場空間超400億，2026年對應市場空間超900億，增速已經翻倍。高階產能供不應求，中國企業積極擴產，但供需瓶頸難短期緩解。回顧過去，PCB產業也符合產業鏈轉移趨勢，也即是從日韓、台灣逐漸轉移至中國大陸，當前中國大陸PCB行業產值佔全球50%以上，也形成了渤海灣、珠三角、長三角等產業叢集。我們認為，PCB行業轉移至中國大陸，主要因中國大陸有幾個明顯的優勢：成本管理優勢。a) 大陸廠商憑藉自身在原材料與人工成本上的優勢，能以相比其他地區廠商更低的價格來獲取競爭優勢。例如，海外材料成本更高，且難以更換原材料供應商。b) 內資的經營管理效率水平顯著高於外資廠商。環保標準優勢。在歐美日韓地區，政府對PCB廠商的環保要求高於國內，歐美日韓廠商投資新項目的速度受限。產業鏈配套優勢：中國作為全球最大的消費電子產品市場，上游供給端能配套不斷增長的生產需求。大陸企業成本控制和服務能力更強，響應速度更快。此輪AI PCB大周期，中國大陸企業會逐漸從原來普通類PCB切入高階PCB（高多層、HDI）的產品供應，以勝宏科技、生益電子、景旺電子、深南電路為代表的陸資板廠已經在海外算力龍頭或雲廠商處大批次供貨，未來份額仍有望提升。此外，需求確定背景下，PCB企業原先的擴產規劃也在有序落地，根據我們不完全統計，企業海外建廠投資合計超過20億美金，大陸建廠資金超300億。我們認為，PCB企業擴產不是簡單進行資本開支，建設廠房，購買裝置即可完成，涉及到供應鏈配套、環評、綜合成本等多方面因素。儘管現階段PCB企業均在大力投建產能，但從投建產能到真實產能中間需要經歷工廠稽核、產品認證、良率爬坡等系列過程，後續AI用PCB產品工藝製程複雜程度仍在不斷提高，產能無法井噴式釋放，因此，PCB產能的供需格局並不會在短期內發生逆轉，無需過度擔心。PCB材料全面升級，高速覆銅板材料拉動低介電玻璃布/石英布、低粗糙度銅箔與高性能樹脂需求。AI伺服器及高速交換機推動高階CCL市場快速成長，M9方案即將落地。從需求端看，根據台光電法說會資料，2024-2027年全球CCL市場復合增速為18%，其中高端CCL市場增速高達40%；而在高端CCL市場中，主要增量來自AI伺服器領域，高速交換機領域。供給格局側，根據台光電法說會報告，2023年全球高速CCL市場中，台系廠佔主導，市場份額依次為台光28%、聯茂19%、台燿16%、松下11%、南亞塑膠5%、生益科技4%、建滔4%、斗山4%。2024年台光電份額繼續提升至40%，生益科技提升至5.7%。隨著對電性能要求越來越高，覆銅板規格從傳統M2逐漸升級至M8，M8現階段已經在NV體系伺服器、海外AI伺服器以及各類800G高速交換機上廣泛應用，隨著訊號傳輸速率的進一步升級，下一代伺服器的方案中會逐漸使用M9材料方案，從電學原理角度，高頻高速覆銅板對電性能要求更嚴苛，其自身性能的提升，需要前端的樹脂材料、玻纖、銅箔共同迭代。樹脂體系逐漸向碳氫、PTFE體系迭代。使用低介電常數和低損耗的基體樹脂材料，有利於減小高頻化和高速化的訊號傳輸波動及損耗，是提升覆銅板性能的主要方法。PPO因其本身內部結構上的優勢，具有很多優異的性能，如較高的Tg、優異的機械性能、抗衝擊性、低溫性和電氣絕緣性等，在PCB中得到了廣泛的應用，而目前M6+覆銅板主要樹脂為PPO。在M6、M7、M7N級CCL領域，PPO、PI等樹脂、改性BMI的Df值滿足要求；在M8級CCL領域，PPO等樹脂的Df值滿足要求；在M9級及以上CCL領域，Df值要求在0.001以內，樹脂材料或向碳氫、PTFE體系迭代。電子玻纖布是覆銅板的基礎材料。電子級玻璃纖維布由電子級玻璃纖維紗織造而成，可提供雙向（或多向）增強效果，屬於重要的基礎性材料。電子布具有高強度、高耐熱性、耐化性佳、耐燃性佳、電氣特性佳及尺寸安定性佳等優點，起絕緣、增強、抗脹縮、支撐等作用，使印刷電路板具備優異的電氣特性及機械強度等性能。AI等新應用驅動電子布性能升級，低介電特種玻纖布需求爆發。（1）介電性能——高頻高速傳輸：玻纖是高頻高速PCB覆銅板的關鍵決定性原材料之一。介質損耗（Dielectric Loss）主要由以下材料參數決定：介電常數（Dk）、介電損耗因子（Df）、表面平整度，電子布的介電性能和結構直接影響損耗頻寬與穩定性。（2）從國外主要低Dk 玻纖布生產廠商的LD布的Df 相對下降率看：Low-Dk布與常規E布相比，Low-Dk布比E布的Dk 與Df 分別下降了28.8%（Dk）、47.0%（Df）。銅箔：高速場景下低Rz值的超低輪廓銅箔需求激增。低輪廓銅箔包括反轉銅箔(RTF)及銅箔粗化面上進行了低輪廓處理的各種不同程度的低輪廓銅箔（VLP、HVLP系列）。為了追求高頻高速電路具有更好訊號完整性（Signal Integrity，縮寫SI），覆銅板要在高頻下實現更低的訊號傳輸損耗性能。這需要覆銅板、多層PCB在製造中改採用的導體材料——銅箔，具有低輪廓度的特性，即覆銅板製造中採用銅箔是低Rz等品種。銅箔製造廠商通過改變、控制銅箔表面處理工藝，來控制銅箔的一側面或兩側面的表面粗糙度。目前，常規RTF和高等級的RTF，主要應用於中損耗和低損耗類覆銅板中，HVLP（業界中也稱為HVLP1）和HVLP2銅箔用於極低損耗和超低損耗的覆銅板，目前M8\M9覆銅板材料的快速滲透，已經用到了HVLP3/4/5等級的銅箔。大陸企業花園銅箔、德福科技、銅冠銅箔、隆揚電子等在低粗糙度銅箔領域均有不同程度的進展。PCB窄線寬線距趨勢明顯，mSAP工藝應用場景漸寬，可剝離銅箔需求可期。mSAP之所以比傳統減成法精細，是因為它初始的銅層極薄，所以後續蝕刻時的側蝕影響也極小。但相比SAP，它多了一個“蝕刻掉多餘薄銅”的步驟，無論銅層多薄，蝕刻總會帶來一點點邊緣的損耗，這使得它在極限精細度上可能略遜於純粹的SAP。mSAP(Modified Semi-Addictive Process) 改良型半加成工藝：將絕緣基材上的電解銅箔極薄化後，在其表面塗布光刻膠，經過曝光顯影，露出導電圖案，在其表面進行鍍銅製程，後刻蝕其他在表面上的極薄電解銅箔，最小線寬可以做到30um以下，是類載板（SLP）當中的明星製程。超薄可剝銅通常是在具有一定厚度的載體箔上採用電沉積的方式形成幾微米的銅箔層，其關鍵在於如何解決載體箔與超薄銅箔剝離的問題，由於超薄銅箔的力學性能較差，製作時不易完整從陰極輥上剝離下來，採用傳統的工藝方法難以生產，而且在運輸過程中易出現引起捲曲、褶皺或撕裂等問題，影響到銅箔後續的使用。日本企業捨棄常規的銅箔製作工藝，發明了超薄載體銅箔的製作技術，採用具有一定厚度的金屬箔作為陰極，同時起著載體支撐的作用，並在其表面電沉積超薄銅箔，然後將沉積的超薄銅箔連同載體銅箔和基板材料一起熱壓，再採用化學蝕刻或者機械剝離方式去除載體銅箔。PCB鑽針：PCB總量邏輯外，窄線寬趨勢+M9材料升級仍具有量價齊升邏輯。PCB鑽針主要用於PCB生產製程中打通孔工序，所有通孔板製作工藝均需要使用鑽針，HDI的內層通孔工藝也需要用到鑽針，是典型的的PCB生產耗材。從量上看，除了PCB自身市場的擴容，鑽針還有其更為獨特的量級邏輯，從量上看，PCB線寬線距持續縮小，單平米PCB的孔數會變多，由於單枚鑽針可使用的壽命有限，因此單平米PCB孔數的增加會顯著提升鑽針用量，其次因為AI產品用的PCB對於訊號低損耗要求更高，對孔壁的形貌要求更高，通常會用到分段鑽孔的工序，單針可鑽孔數量下降；價格邏輯：AI PCB會用到塗層鑽針，PVD和TAC塗層針的價格會比傳統白針高20-30%，部分甚至會高40-50%。此外，未來覆銅板升級到M9規格，內部用到的石英布本身硬度非常高，需要用到更為特殊的鑽針，鑽針整體ASP仍然會抬升，此外，單針的壽命縮短後，進一步拉動單平米PCB的用量。因此，鑽針環節具有典型的量價雙升的邏輯，且受益於覆銅板升級。從行業格局來看，全球PCB鑽針較大企業有四家，分別為鼎泰高科、中鎢高新（金洲機電）、日本佑能，台灣尖點。其中，鼎泰高科市佔率排名第一，客戶幾乎覆蓋大陸所有的PCB企業。我們認為，PCB行業市場份額進一步向中國大陸集中，大陸PCB鑽針企業如鼎泰高科、中鎢高新等將依託客戶份額提升繼續穩固龍頭地位，未來產能釋放節奏佔優的企業將更為受益。總結而言，我們認為此輪PCB大周期仍在上行，PCB全產業鏈均將受益，但需要持續跟蹤終端廠商在自身伺服器、高速交換機的設計邏輯，觀察PCB價值量的變化。PCB板廠側可以持續跟蹤各家板廠擴產進度；原材料覆銅板環節關注傳統覆銅板漲價、高速CCL在海外客戶進展；上游環節關注覆銅板升級帶來的纖維布、銅箔、樹脂同步升級的機會，以及鑽針獨特的量價齊升邏輯。風險提示：1、未來中美貿易摩擦可能進一步加劇，存在美國政府將繼續加征關稅、設定進口限制條件或其他貿易壁壘風險；2、AI上游基礎設施投入了大量資金做研發和建設，端側尚未有殺手級應用和剛性需求出現，存在AI應用不及預期風險；3、宏觀環境的不利因素將可能使得全球經濟增速放緩，居民收入、購買力及消費意願將受到影響，存在下游需求不及預期風險；4、大宗商品價格仍未走穩，不排除繼續上漲的可能，存在原材料成本提高的風險；5、全球政治局勢複雜，主要經濟體爭端激化，國際貿易環境不確定性增大，可能使得全球經濟增速放緩，從而影響市場需求結構，存在國際政治經濟形勢風險。報告來源證券研究報告名稱：《2026年度投資策略報告：雲側AI趨勢正盛，端側AI方興未艾》對外發佈時間：2025年11月9日報告發佈機構：中信建投證券股份有限公司02 國內PCB公司全球份額持續提升，帶動上游產業鏈國產化隨著正交背板需求、Cowop工藝升級，未來PCB將更加類似於半導體，價值量將穩步提升。其次，亞馬遜、META、Google等自研晶片設計能力弱於輝達，因此對PCB等材料要求更高，價值量更有彈性。隨著短距離資料傳輸要求不斷提高，PCB持續升級，並帶動產業鏈上游升級，覆銅板從M6/M7升級到M8/M9。伴隨國內PCB公司在全球份額持續提升，並帶動上游產業鏈國產化，從覆銅板出發，並帶動上游高端樹脂、玻纖布、銅箔等國內份額進一步提升。伺服器平台持續升級帶來CCL材料等級提升及PCB層數增加。根據Prismark資料，PCIe3.0匯流排標準下，訊號傳輸速率為8Gbps，伺服器主機板PCB為8-12層，相對應的CCL材料Df值在0.014-0.02之間，屬於中損耗等級；PCIe4.0匯流排16Gbps的傳輸速率，PCB層數需要提高到12-16層，CCL材料Df值在0.008-0.014之間，屬於低損耗等級；當匯流排標準提升至PCIe5.0，資料傳輸速率達到36Gbps，PCB層數需要達到16層以上，CCL材料Df值降至0.004-0.008區間，屬於超低損耗材等級。2024年BrichStream平台開始逐漸滲透，儘管PCIe標準認為5.0（AMD平台對應Zen5），但CCL材料等級已經逐漸向UltraLowLoss升級，PCB板層數提升至18-22層。AI伺服器PCB層數及CCL等級顯著高於傳統伺服器，且新增GPU板組。由於AI伺服器架構相對更複雜、性能要求更高，單台伺服器中PCB價值量較傳統普通伺服器會有明顯的提升。PCB價值量增加點來自於：（1）新增UBB母板。AI伺服器最大的差異在於在傳統CPU的基礎上增加GPU模組來支援計算功能，因此從過往的1塊主機板（CPU母板）為主變為2塊主機板（CPU母和GPU母版）。UBB主機板是搭載GPU加速卡的平台，與GPU加速模組（SXM/OAM模組）直接相連，為GPU加速模組提供高效的資料傳輸與交換通道，同時具備一定的資料管理功能，通常具有高性能、高穩定性和高可拓展性等特點。（2）OAM加速卡增加HDI需求。在AI伺服器中，為了增加GPU互連的通道數和傳輸速率，其硬體方案整合度都相對以往CPU更高，對應的PCB轉向HDI。輝達A100、H100、GH200、B100產品的加速卡均採用HDI工藝製造，在NVL72的機架架構中，Switch Tray也有可能採取HDI工藝。北美PCB帳面與帳單比率連續8個季度維持在1以上。帳面與帳單比率是通過將過去三個月預訂的訂單價值除以調查樣本中同期公司的銷售額計算得到的，帳面與帳單比率超過1.00的比率表明當前的需求領先於供應，這是未來3-12個月銷售增長的積極指標，2024年9月至2025年4月，北美PCB在帳面與帳單比例分別為1.08、1.25、1.15、1.19、1.24、1.33、1.24、1.21，目前已連續8個月維持在1以上。GB200 PCB設計材料全面升級。GB200 NVL72核心是採用superchip設計的Bianca主機板，一個系統內共18個Compute Tray、9個Switch Tray和36個superchip。單個Compute Tray內有兩個superchip，每片superchip有1顆CPU和2顆GPU，取消了UBB板和單獨CPU主機板。相比H100，NVL72的CPU和GPU都在同一塊superchip板上，因此不再需要用以承載單顆GPU的OAM加速卡和CPU主機板。Switchtray承擔GPU的互聯功能，因此不再需要UBB板。即NVL72取消原來的UBB，使用Switchtray進行GPU互聯。晶片封裝技術升級帶動SLP需求提升。CoWoS是台積電開發的一種先進封裝技術，屬於2.5D IC封裝範疇，它是通過將多個裸晶片（如 GPU、HBM、ASIC等）直接封裝到一塊中介層（Interposer）上，然後再將中介層連同晶片一起封裝到底部基板上，再將基板銲接在PCB上。CoPoS（Chip-on-Panel-on-Substrate）用大型矩形面板替換晶圓級封裝，相對CoWoS的優勢在於更低的單位面積成本。CoWoP（Chip-on-Wafer-on-PCB）和CoWoS最大的差異在於取消封裝基板，中介層和晶片直接封裝在SLP（Substrate-Like PCB）上。SLP是使用改良半加成法（mSAP）的Any-Layer HDI，mSAP介於減成法和半加成法之間，主要是針對前者線路精密度不足與後者工藝複雜的問題改良。CoWoP帶來更高的訊號完整性、電源完整性和散熱能力，同時降低封裝基板帶來的成本。高多層承載伺服器主機板升級，壓合與通孔工藝成核心壁壘。高多層板（High Layer Count PCB）即層數較高的多層板，Prismark將18層及以上的多層板定義為高多層板。高多層電路板通常由內部的導電層和外部的終端層組成，中間通過絕緣層隔開，通過在內部導電層上佈線，可以實現更高的線路密度和更複雜的電路結構。引入高多層板可以實現更多的線路和互聯通孔，以滿足高速率、大頻寬、高計算密度需求，主要用於戶外基站、資料儲存和資料中心等大空間裝置。高多層往往需要更好的介電性能、更高的機械強度和熱穩定性。目前高多層的核心壁壘在於壓合時板材翹曲與層間分層控制、層間對位精度與高縱橫比孔的結構可靠性，它們決定了良率、機械可靠性與訊號完整性的基本上限，是量產高層板型的關鍵工藝門檻。HDI板向更高階進化，良率與成本控製成勝負手。HDI（High Density Interconnector）是生產印刷電路板的一種技術。使用雷射鑽微盲/埋孔技術實現線路和元件高密度整合的電路板即HDI PCB，也稱高密度互聯板。HDI板的階數即增層的次數，可以任意層相互聯通的HDI即Any-Layer HDI。引入HDI的目的是縮短線寬線距，減小孔徑，從而滿足小型化、高整合度的應用場景，此特性對消費電子等領域的緊湊設計、高速通訊領域的損耗減小至關重要。根據產業鏈經驗，HDI是將孔徑縮小到6mil以下的必由之路。目前HDI板的核心壁壘在於雷射鑽孔、微孔填銅和階數堆疊的良率控制。雷射鑽孔強調孔位精確和孔壁光滑，填銅過程中可能出現氣泡和微孔頂部不平整等問題；增層的過程中則存在微孔錯位、分層和板材翹曲等挑戰。輝達RubinUltra將採用正交背板替代傳統銅纜，是支撐其超高算力與高速傳輸的核心硬體架構之一。該背板採用三塊26層PCB或四塊26層PCB壓合而成，搭配M9樹脂基材、HVLP4銅箔與Q布（石英纖維布）的高端材料組合，通過計算板與交換板垂直相交的連接方式，直接實現業務板卡與交換網板的對接，取代了傳統機櫃的銅纜連接方案。其獨特結構讓板卡間走線距離大幅縮短至接近零，無需依賴背板額外走線。採用正交背板方案，一方面能提升傳輸性能，顯著降低訊號衰減與串擾；另外一方面，精簡的連接路徑減少能耗損耗，能效與穩定性更優。PCB材料方面：相比H100的CPU主機板、OAM和UBB所用到的M6/M7級CCL，GB200 NVL72的superchip材料將升級為更高等級（M7+）的CCL，損耗降低，同時訊號傳輸速率更高、布線密度更大、散熱效果更好的HDI，以滿足GPU大幅度提升的AI計算性能要求。下一代Rubin將開始使用M9系列PCB材料。M9材料主要用於Rubin伺服器的計算卡、正交背板、與交換網板等核心部件。M9具備超低介電損耗（Df），採用碳氫樹脂體系，Df≤0.001，可將1.6T光模組訊號損耗降低30%以上，顯著減少訊號衰減與串擾。搭配石英布（Q布，CTE=5ppm/℃），熱變形小；樹脂Tg＞280℃，在200W/cm²高功率密度下仍能保持PCB平整度，避免高溫翹曲與焊點失效。採用HVLP4低粗糙度銅箔（Rz＜0.2μm）+球形二氧化矽填料，層間結合力達1.2N/mm（傳統PCB的2.4倍），抗分層與抗剝離能力強，確保高密度多層板長期可靠運行。覆銅板（CCL）是PCB的基礎材料，也是決定PCB性能的關鍵。覆銅板主要由銅箔、增強材料（玻纖布）、樹脂等組成，覆銅板是將增強材料浸以樹脂粘結劑，在一面或雙面覆以銅箔，最後經熱壓而成板狀材料。覆銅板的性能指標大致可以從物理性能、化學性能、電性能、環境性能等進行區分。覆銅板材料本身在電場作用下存在一定的能量耗散，會造成資訊傳輸過程中的訊號損失，不利於資訊的高速傳輸。其中，最為關心的是電性能中的Dk與Df（介電常數和介質損耗因子）。展望未來，PCB將聚焦於高頻高速化、高密度化、整合化方向發展。高頻高速化：隨著資料速率從112Gbps向224Gbps甚至更高邁進，對PCB材料的介電性能、銅箔的粗糙度以及電路設計的精準度提出了嚴苛挑戰；高頻高速化：電子產品的小型化、多功能化趨勢，推動PCB向更細的線寬線距、更小的孔徑和更高的層數發展。任意層互連（Anylayer HDI）、埋入式無源/有源元件等技術將更加普及；整合化：先進的封裝技術如系統級封裝（SiP）、扇出型晶圓級封裝（FOWLP）等，需要更高精度的類IC基板，對PCB整合化提出更高要求。PCB覆銅板按照PCB技術進步而不斷演化，以松下Megtron系列為行業參照，當前CCL已經從M4/M6進展到M8系列，未來將進一步演進到M9系列。為滿足覆銅板的升級對Dk/Df的要求，覆銅板主要原材料樹脂、玻纖布、銅箔等也同步進行提升。樹脂體系從傳統的環氧樹脂/FR-4體系走向PPO/OPE，以及未來的碳氫樹脂；玻璃布從傳統E-glass玻纖布升級成使用具有更低介電常數和損耗的玻璃紗；銅箔已經從標準反轉處理箔（RTF）發展到低輪廓（LP）、極低輪廓（VLP）和超低輪廓（HVLP）銅箔，銅箔的表面粗糙度（Rz）已從幾微米降低到1微米以下。1）樹脂：高速覆銅板對電性能要求更嚴苛，PPO、碳氫等樹脂材料受到關注。隨著AI伺服器、CPU伺服器PCIe、交換機、光模組持續升級，對上游CCL及其樹脂材料要求也相應升級。從Df介電損耗指標出發：在M6、M7、M7N級CCL領域，PPO、PI等樹脂、改性BMI的Df值滿足要求；在M8級CCL領域，PPO等樹脂的Df值滿足要求；在M9級及以上CCL領域，Df值要求在0.001以內，樹脂材料或向碳氫、PTFE體系迭代。但另一方面，碳氫樹脂、PTFE樹脂面臨粘結性差、加工難度大等問題，運用在覆銅板領域有侷限性，有待工藝進一步最佳化。PPO電化學性能優異，改性後成為高速CCL理想材料。聚苯醚簡稱PPO，是一種耐高溫的熱塑性樹脂；由2，6-二甲基苯酚聚合得到，相對分子量為2.5～3萬，並於1965年實現了工業化生產。改性前的聚苯醚優點是：具備突出的耐熱、力學性能、電氣絕緣性能等。缺點是熔融溫度高，熔融粘度大，加工困難，浸透性差，不耐某些有機溶劑，不能滿足覆銅板的要求。因此為了將PPO提升加工性等性能以用於覆銅板領域，必須將其改性為熱固性樹脂。高端電子樹脂格局集中，國產替代勢在必行。覆銅板生產以大陸為主，國產上游材料供應鏈迎來機遇：2020年中國大陸地區覆銅板產量（含台資、日資）已佔全球的76.9%，在高速CCL需求快速增長下，國產PPO供應鏈迎來戰略性機遇。行業格局集中：儘管有部分廠商佈局低分子量PPO，但實際批次出貨的廠商僅有少數幾家，其中以SABIC、聖泉集團為代表。另外聖泉集團、東材科技、世名科技等國產廠商也在加速佈局下一代碳氫樹脂。2）玻纖布：電子布在CCL中起增強作用，由電子級玻璃纖維織造而成。電子紗是玻璃纖維中的高端產品，被廣泛應用於各類電子產品。玻璃纖維具有耐腐蝕、耐高溫、吸濕性小、強度高、質量輕、電絕緣和阻燃等優良性能，被廣泛運用於消費電子、工業、通訊、航天航空等領域，電子級玻璃纖維紗，業界通稱“電子紗”，是玻璃纖維紗中的高端產品，單絲直徑不超過9微米，具備優異的耐熱性、耐化學性、電氣及力學性能。電子紗是製造電子級玻璃纖維布的主要原材料，被廣泛用於各類電子產品中。電子布由電子紗製造而成，在CCL中起增強作用。電子級玻璃纖維布由電子級玻璃纖維紗織造而成，可提供雙向（或多向）增強效果，屬於重要的基礎性材料，業界通稱“電子布”。電子布具有高強度、高耐熱性、耐化性佳、耐燃性佳、電氣特性佳及尺寸安定性佳等優點，起絕緣、增強、抗脹縮、支撐等作用，使印刷電路板具備優異的電氣特性及機械強度等性能。電子布作為基材在覆銅板行業的大規模應用，解決了PCB容易短路、斷路等問題，目前70%以上的CCL採用電子布作為基材。高頻PCB需要LowDk玻纖布，提高SiO2或B2O3質量分數為有效製備手段。AI等行業發展牽引高頻PCB需求，降低玻纖布的Dk值能有效滿足前述需求。人工智慧等行業的迅速發展對電子級玻璃纖維提出了更高的要求，為了減少訊號傳輸的滯後和強度的衰減，要求電子級玻璃纖維在高頻下具有更低的介電常數（5左右）和介電損耗（＜10-3）。目前應用最廣泛的傳統E-玻纖的Dk值一般在6.6左右，明顯高於一般樹脂基材（2.0-4.0左右），無法滿足高頻PCB的要求，所以降低玻纖的介電常數尤為重要。為了滿足高頻PCB對玻纖低介電常數的需求，玻纖企業開發了低介電（LowDk）玻璃纖維。提高SiO2或B2O3的質量分數是製備LowDk玻纖的有效手段，但會降低加工性能並提高生產成本。在現有的技術條件下，LowDk的玻璃纖維一般具備高品質分數的SiO2或高品質分數的B2O3，亦或者是同時具備，如日本旭硝子株式會社開發的D-玻纖，其Dk僅為4.1，相比E-玻纖降低了38%。但鹼金屬和鹼土金屬氧化物含量的降低會導致成纖溫度升高，加工性能變差，且因為B2O3價格昂貴，生產成本會顯著提高。日本技術實力領先，中國企業市場份額有望快速提升。日本的LowDk玻纖發展較早，技術領先，此外美國、台灣、中國大陸的相關企業也佔據一定市場份額。據QYR（恆州博智）統計，全球低介電玻璃纖維核心廠商有日東紡、AGY、台玻、富喬和泰山玻纖等，前五大廠商佔有全球大約93%的份額。目前市場上成熟的LowDk玻纖主要有日本東紡的NE低介電玻璃纖維、AGY的L-glass低介電玻璃纖維、泰山玻璃纖維有限公司的TLD－glass低介電玻璃纖維和重慶國際複合材料有限公司的HL低介電玻璃纖維等。3）PCB刀具：PCB刀具是用於PCB電路板的特殊切削工具。PCB刀具通常由硬質合金製成，具有高硬度和耐磨性，可以在PCB板上進行精確、高效的切割、開槽、銑削和鑽孔等操作。常見的PCB刀具包括鑽頭、銑刀、V槽刀及其他PCB專用特種刀具。PCB刀具具有高效性、精確性、耐磨性、多適用性的優點。高效性方面，PCB刀具能夠高效地削除電路板上的材料，提高生產效率；精確性方面，能夠精確地切割、孔加工和銑削PCB，保證電路板的質量；耐磨性方面，PCB刀具通常採用高硬度和耐磨性材料製成，具有較長的使用壽命；適用性方面，能夠處理不同種類的基板材料，如FR-4、金屬基板等。以鑽針為例，其主要用於PCB製程中的鑽孔工序，包括鑽出通孔、盲孔等，或對已有的孔進行擴孔。常見的PCB刀具有鑽頭、銑刀、v槽刀和清潔刀等。鑽頭用於在PCB板上鑽孔，通常使用微細的鑽尖，可以實現高精度的孔徑和孔位。銑刀用於去除PCB板表面的材料，通常通過旋轉刀具和移動PCB來削減材料，以實現平整的表面或特定形狀的切割。V槽刀用於在PCB板表面開槽，通常採用V形的刀口設計，可用於切割出直角邊界、倒角或者打入標記。切割刀則用於將整個PCB板分割成所需的尺寸，通常使用圓盤形或環形刀片，可以快速而精準地切割PCB板。清潔刀用以去除PCB表面的毛刺和殘留物，以確保板子的表面平整、乾淨，並提供更好的電氣連接性。塗層技術能提升PCB刀具性能與壽命。塗層是刀具非常常見的一項工藝，在刀具形成後，外發塗層會讓刀具的整體質量更加優秀，在潤滑、抗耐磨、排屑等方面實現較大提升，塗層其實也分為很多不同的樣式，常見的鑽頭塗層有黃鈦TIN，紫鈦高鋁鈦等。一般塗層刀具的切削力比未塗層刀具平均降低15%-20%左右，與之對應的則是塗層刀具壽命的提升。ta-C是一種無氫DLC塗層，其sp³與sp²鍵比值高，具有極高硬度和強潤滑性，ta-C塗層顯著提升了孔位精度和加工品質，在有效降低斷針發生機率、防止塗層鑽針粘著，改善排塵等方面發揮重要作用。薄而光滑和高硬度等特點充分保證了刃口鋒利，可應用於加工有色金屬複合材料、中高TG、無鹵素高速板、軟板、鋁基板、封裝板等。PCD鑽針是PCB（印製電路板）鑽針中適配高精度、高硬度加工需求的高性能品類，其核心優勢源於關鍵材質——PCD即聚晶金剛石，由金剛石微粉在高溫高壓環境下與結合劑燒結而成，這種材質賦予了鑽針遠超傳統硬質合金鑽針的卓越性能。它的硬度接近天然金剛石，耐磨性極強，在連續鑽孔過程中能有效減少刃口磨損，不僅大幅降低了鑽針的更換頻率，還能長期維持穩定的鑽孔精度，避免出現孔徑偏差、孔壁粗糙、毛刺過多等影響 PCB 質量的問題。同時，PCD 材質的導熱性優良，鑽孔時產生的熱量可快速傳導擴散，減少高溫對 PCB 基板材料的熱損傷，尤其適配批次精密鑽孔場景。在加工7135D、Q布等高磨耗板材時,普通鑽頭僅能完成百孔級加工，PCD微鑽已實現數千孔的穩定輸出，壽命提升數十倍至百倍。使用PCD加工過程中，孔壁質量大幅提升，確保孔壁光滑均勻，為精密電路構築提供可靠保障。4）電解銅箔：PCB 銅箔是印製電路板（PCB）的核心導電材料，具有導電性強、厚度均勻性好、與基材結合力優異等特點，直接影響 PCB 的訊號傳輸效率、散熱性能和機械強度，是連接 PCB 各層電路的“神經中樞”。從技術屬性看，電解銅箔與壓延銅箔是PCB用銅箔的兩大品類，其中電解銅箔因生產效率高、厚度可控性強（可至1μm以下）、成本相對較低，是中高端PCB的主流選擇。根據應用領域電解銅箔可分為鋰電銅箔和標準銅箔；根據銅箔厚度不同，可以分為極薄銅箔(≤6μm)、超薄銅箔(6-12μm)、薄銅箔(12-18μm)、常規銅箔(18-70μm) 和厚銅箔(>70μm)；根據表面狀況不同可以分為雙面光銅箔、雙面毛銅箔、雙面粗 銅箔、單面毛銅箔和低輪廓銅箔(RTF 銅箔、VLP 銅箔、HVLP 銅箔)等。一般銅箔指不考慮電性的銅箔，品質好壞主要決定因素是銅箔在CCL的抗剝離力，只要將銅箔表面粗糙度變大即可，銅箔表面粗糙度愈大，銅箔在CCL的抗剝離力愈大；在高頻訊號傳輸時電子受到趨膚效應影響，電子會走銅的表面，面粗糙度愈小，SI愈好。高速銅箔的核心技術點在於訊號完整性（SI），在高速銅箔領域，銅箔的表面粗糙度作為最直接影響訊號完整性的因素，被當做是衡量銅箔傳輸性能的重要指標。不同銅箔的有著不同的接觸粗糙度與光學粗糙度。銅箔接觸粗糙度是指用金剛石探針在銅箔表面直接掃描得到的微觀峰谷高度指標（常用Ra、Rz 表示），它量化了銅箔與基材或訊號電流之間的“物理接觸面”起伏程度，數值越小，銅面越平滑，趨膚損耗越低；光學粗糙度是指利用白光干涉或雷射共聚焦等無接觸光學手段，掃描銅箔表面後獲得的微觀三維形貌參數（常用 Ra、Rz、Sdr 表示），它反映銅面真實峰谷與比表面積，數值越小表明表面越“鏡面”，與接觸粗糙度差異隨平滑度提升而縮小。隨著PCB板訊號速率變高，對SI的要求愈高，即對銅箔表面粗糙度有更高要求。例如，PCIe-6.0與224GPAM4的訊號Nyquist頻點高達56GHz，趨膚深度僅0.28µm；HVLP4（Rz≈1µm）已無法保證訊號完整性，HVLP5（Rz ≤0.8 µm）成為“硬門檻”。HVLP5是目前商用領域訊號損耗最低的銅箔之一。HVLP5的表面粗糙度（Rz）進一步降低至0.8µm以下，部分產品甚至可以做到更低。這種極致平滑的表面最大程度地減少了趨膚效應帶來的訊號衰減，成為當前高速覆銅板優選銅箔。風險提示：北美經濟衰退預期逐步增強，宏觀環境存在較大的不確定性，國際環境變化影響供應鏈及海外拓展；晶片緊缺可能影響相關公司的正常生產和交付，公司出貨不及預期；疫情影響公司正常生產和交付，導致收入及增速不及預期；資訊化和數位化方面的需求和資本開支不及預期；市場競爭加劇，導致毛利率快速下滑；主要原材料價格上漲，導致毛利率不及預期；匯率波動影響外向型企業的匯兌收益與毛利率；人工智慧技術進步不及預期；汽車與工業智能化進展不及預期；半導體擴產不及預期等。報告來源證券研究報告名稱：《人工智慧2026年投資策略報告：北美算力確定性高，國產AI晶片迎來高斜率增長期，應用商業化加速》對外發佈時間：2025年11月10日報告發佈機構：中信建投證券股份有限公司03 AI PCB有望持續拉動PCB裝置的更新和升級需求受益AI推動，全球PCB行業迎來新一輪上行周期。2024年以來，受益於AI推動的交換機、伺服器等算力基建爆發式增長，智慧型手機、PC的新一輪AI創新周期，以及汽車電動化/智能化落地帶來的量價齊升，HDI、層數較高的多層板等高端品需求快速增長，PCB行業景氣度持續上行，根據Prismark資料，2024年全球PCB產值恢復增長，產值達到735.65億美元，同比增長5.8%。AI伺服器推動PCB產品高端化。根據Prismark資料，2024年，在AI伺服器和高速網路的強勁驅動下，18層板及以上高多層板、HDI板產值分別同比增長40.3%和18.8%，領跑其他PCB細分產品。未來五年，在高速網路、人工智慧、伺服器/資料儲存、汽車電子（EV和ADAS）、衛星通訊等下遊行業需求增長驅動下，高多層板、HDI板、封裝基板需求將持續增長，其中18層及以上PCB板、HDI板、封裝基板領域表現將領先於行業整體。Prismark預測2023-2028年AI伺服器相關HDI的年均復合增速將達到16.3%，為AI伺服器相關PCB市場增速最快的品類。多層板也有14%左右的複合增長率。產量的增加及工藝的變化有望持續拉動PCB裝置的更新和升級需求。PCB裝置中，鑽孔、鐳鑽、內層圖形、外層圖形、電鍍、檢測裝置的價值量佔比分別為15%、5%、6%、19%、19%、5%，為價值量及壁壘俱高的環節，直接決定了電路板的互聯密度、訊號完整性和生產良率。AI驅動行業向更高層數、更精細布線和更高可靠性方向發展，對加工工藝提出更高的要求，各環節均有顯著變化。風險提示：1）宏觀經濟波動風險：若未來國內外宏觀經濟環境發生變化，下遊行業投資放緩，將可能影響製造業的發展環境和市場需求，從而給機械行業公司的經營業績和盈利能力帶來不利影響。2）國際貿易環境對行業經營影響較大的風險：近年來國際貿易環境不確定性增加，逆全球化貿易主義進一步蔓延，部分國家採取貿易保護措施，中國部分產業發展受到一定衝擊。3）行業擴產不及預期的風險：若下遊行業擴產不及預期，則相應的專用裝置等的需求將會下降，會對行業內公司訂單、業績等造成不利影響。報告來源證券研究報告名稱：《2026年投資策略報告：聚焦新技術，尋找新增量》對外發佈時間：2025年11月10日報告發佈機構：中信建投證券股份有限公司 (中信建投證券研究)

10月28日發佈的《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》提出，推動量子科技、生物製造、氫能和核聚變能、腦機介面、具身智能、第六代移動通訊等成為新的經濟增長點。多個本體廠商有望於2026年上市，特斯拉Optimus Gen3預計2026Q1發佈，輝達、蘋果等多個巨頭紛紛佈局人形機器人，大量的投入推動行業快速進步。01 人形機器人及具身智能：吹響量產元年號角，兆賽道啟航具身智能首次出現在政府工作報告。2025年政府工作報告中出現的新詞涵蓋科技、經濟、民生等多個領域，其中科技領域新詞包括具身智能、6G、人工智慧手機和電腦、智慧型手機器人。此前，具身智能入選2024年度十大科技名詞，2025年被寫入政府工作報告，不僅將機器人產業提升至前所未有的戰略高度，更標誌著具身智能正式成為國家未來產業的重點發展方向。10月28日發佈的《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》提出，推動量子科技、生物製造、氫能和核聚變能、腦機介面、具身智能、第六代移動通訊等成為新的經濟增長點。從概念內涵來看，具身智能強調智能體與物理世界的緊密融合，代表了人工智慧領域的全新範式。根據全國科學技術名詞審定委員會定義，具身智能（Embodied Artificial Intelligence, EAI）是指一種基於物理實體進行感知和行動的智能系統，其通過智能體與環境的互動來獲取資訊、理解問題、作出決策並執行行動，從而展現出智能行為和適應性。其與傳統人工智慧存在差異，後者主要指存在於電腦程序、雲端伺服器中的虛擬智能，依賴於抽象的符號計算和資料處理，而具身智能則更注重通過物理實體的感知、運動以及與外部環境的互動來實現認知，從而構成“感知－思考－行動”的閉環。人形機器人作為具身智能的典型代表，被視為實現具身智能的最佳載體之一，但具身智能也可拓展至人形機器人以外廣義上AI賦能的智能化裝置。綜合商業化場景分析，預計具身智能遠期市場規模超過兆。大模型帶來的泛化能力是最核心的變數和關注點，這種能力有機會讓多個應用規模化，打破機器人在場景落地的障礙。商業化場景評估是具身智能落地處理程序中的關鍵一環，各場景需從多元維度進行分析與平衡。例如A端較為看重多功能，介面方便；B 端更看重精度、節拍、穩定性，以及人力替代的完整性，對互動泛化要求不高；C端複雜度最高，更看重互動、泛化能力，需要保證安全，但對精度指標的要求相對寬鬆。人形機器人類股關注核心從主題投資到量產預期。人形機器人指數相對漲跌主要受到T鏈進展（性能迭代、硬體定型、量產指引）影響。特斯拉於2025Q3財報業績會表示，V3在量產製造方面進行明顯改進，計畫在2026Q1展示Optimus量產意圖原型機；之後會去建設百萬台Optimus生產線，希望能在明年年底前啟動生產。Optimus Gen3的發佈推遲到明年，但仍然不改人形機器人產業化落地的確定性趨勢，類股核心已經從主題投資逐步向量產預期切換，核心關注供應鏈確定性以及硬體新方案。人形機器人邁入量產元年，全年行業出貨量在萬台量級。我們梳理了本體廠商的人形機器人量產進度，具體來看，特斯拉2025年量產節奏放緩，Figure、1X等廠商開啟新產品量產；國內人形機器人量產出貨節奏更快，率先在商業導覽、科研教育、工業搬運等場景落地，我們預計2025年全年人形機器人行業出貨量在萬台量級。從產品進展來看，各家本體廠商積極推出新品迭代，軟硬體性能持續升級，人形機器人在特定場景已具備一定落地應用能力。機器人供應鏈各環節協同突破，產業化處理程序全面加速。當前人形機器人核心零部件供應鏈呈現整體協同發展態勢，不同環節進展節奏不同，但產業鏈整體正從技術研發向規模化製造與生態建構全面過渡。降本是行業發展的必然趨勢。按照特斯拉遠期對人形機器人的定價目標，以及近期國產人形機器人的定價，我們認為未來人形機器人整機成本可能在8萬人民幣左右甚至更低。這意味著，隨著量產階段的不斷推進，供應鏈各類參與者給的報價都將持續下降，未來這個行業的供應鏈非常像汽車行業的供應鏈，參與者能否低價批次供貨將構成核心競爭力。人形機器人產業在0-1的趨勢兌現前夕，特斯拉Gen3定型以及量產定點等潛在關鍵節點支撐市場預期，同時Optimus定型有望推動硬體技術路線邊際收斂，類股或將逐步進入到去偽存真的階段，建議關注T鏈卡位優勢明確的核心標的。此外，國產鏈條來自於政策指引、資本運作、訂單落地等方面的催化不斷，重點關注整機廠商以及核心配套供應鏈標的。我們堅定看好人形機器人產業趨勢，聚焦T鏈和國產鏈確定性的企業，同時關注靈巧手等環節新變化。風險提示：1）宏觀經濟波動風險：若未來國內外宏觀經濟環境發生變化，下遊行業投資放緩，將可能影響製造業的發展環境和市場需求，從而給機械行業公司的經營業績和盈利能力帶來不利影響。2）國際貿易環境對行業經營影響較大的風險：近年來國際貿易環境不確定性增加，逆全球化貿易主義進一步蔓延，部分國家採取貿易保護措施，中國部分產業發展受到一定衝擊。3）行業擴產不及預期的風險：若下遊行業擴產不及預期，則相應的專用裝置等的需求將會下降，會對行業內公司訂單、業績等造成不利影響。02 機器人：0-1量產元年，聚焦特斯拉等主機廠供應鏈及技術迭代方向人形機器人類股投資已從早期主題投資過渡到成長拐點逐步兌現階段。從特斯拉22年9月底發佈AI原型機到23年12月發佈Gen2（二代）樣機、24年底規劃量產目標、25年Q3發佈Gen2.5樣機，到10月底明確26年Q1發佈Gen3並開啟規模量產，26年有望成為人形機器人產業硬體走向成熟開啟大規模量產的元年。2026年人形機器人產業將進入規模量產元年。特斯拉原定於今年底的發佈和量產計畫已被推遲至2026年Optimus人形機器人計畫於2026年三季度啟動量產，Optimus V3（第三代）發佈推遲至2026年第一季度發佈，並計畫於2026年底建設年產能高達100萬台的生產線，預計2026年產量至少為5萬台。此外，Figure 03啟動大規模製造計畫，首期年產能規劃為1.2萬台，計畫在未來四年內累計生產10萬台；宇樹、智元及樂聚已開啟上市處理程序，明年或分別有數千台量產計畫；優必選已陸續獲得數個機器人應用訂單；小鵬機器人計畫26年4月硬體和軟體進入量產準備，年底規模量產。投資建議：守機待時，去偽存真，配置高勝率及低估。機器人類股行情在經歷了25年10月大幅調整後，11月行情預計將進入預期整固後的去偽存真階段，具體表現為：1）產業在0-1的趨勢兌現前夕，特斯拉Optimus量產訂單發包、Gen3樣機定型發佈等重要節點支撐市場預期，預期上修需要新一輪催化落地或產業節奏兌現，當前建議守機待時；2）機器人技術路線仍在持續迭代、產業鏈新進入者絡繹不絕，市場更關注產品性能、客戶送樣等實質進展，尤其 Optimus定型有望推動硬體技術路線邊際收斂，深度配套甚至能直接拿到訂單的標的將直接受益，當前特斯拉供應鏈將進入去偽存真的驗證期；3）我們看好三類標的配置價值，包括特斯拉鏈高勝率、技術迭代升級方向的增量環節、具備預期差的績優低估值；關注智元、宇樹、樂聚等其他具備放量能力的國產鏈。風險提示：1、行業景氣不及預期。2020年以來，汽車消費需求增長明顯，新能源車滲透率快速提升。隨著未來新能源扶持政策退坡，行業景氣度或存在波動。2、行業競爭格局惡化。汽車電動智能化趨勢下，國內整車廠商和零部件供應商競相佈局，隨著技術進步、新產能投放等供給要素變化，未來行業競爭或將加劇，整車和零部件企業的市場份額及盈利能力或將有所波動。3、客戶拓展及新項目量產進度不及預期。汽車電動智能化趨勢下，現有整車和零部件供應鏈格局迎來重塑，獲得新客戶和新項目增量的零部件公司有望受益，而部分零部件公司市場份額可能受到影響。 (中信建投證券研究)

宇樹科技已發佈IPO輔導完成報告，由中信證券擔任輔導機構。中國證監會官網今日顯示，宇樹科技已發佈IPO輔導工作完成報告，擬申請在境內首次公開發行股票並上市。宇樹科技於今年7月開啟上市輔導，由中信證券擔任輔導機構。《科創板日報》記者注意到，宇樹科技控股股東、實際控制人為王興興，王興興直接持有公司 23.8216% 股權，並通過上海宇翼企業管理諮詢合夥企業（有限合夥）控制公司 10.9414% 股權，合計控制公司 34.7630% 股權。宇樹科技是一家民用機器人公司，專注於消費級、行業級高性能通用足式 / 人形機器人及靈巧機械臂的自主研發、生產和銷售。對於宇樹科技的上市，王興興8月曾在接受《科創板日報》等媒體採訪時起曾回應：“在推動一些中規中矩的上市流程，某種意義上一直把公司上市當作去學習和成長的過程，就比如說面對中考、高考，我覺得這是企業邁向更成熟的管理，更成熟的營運，一個階段性的事情，也是對我們過去 9 年多時間的一個交代，也是對股東的一個交代。”今年9月，宇樹科技方面曾表示，預計將在2025年10月至12月期間向證券交易所提交上市申請檔案，屆時公司的相關營運資料將正式披露。據宇樹科技披露，以2024年為例，四足機器人、人形機器人和元件產品的銷售額分別佔約65%、30%和5%。其中，約80%的四足機器人被應用於研究、教育和消費領域，而剩餘的20%則被用於工業領域，如檢查與消防。人形機器人完全用於研究、教育和消費領域。今年 10 月，宇樹科技已完成更名，由“杭州宇樹科技股份有限公司”變更為“宇樹科技股份有限公司”。王興興由執行公司事務的董事變更為董事長。宇樹科技從成立以來，先後推出了XDog、Laikago、AlienGo、A1、Go1、B1、Go2、B2等系列的四足機器人產品。2023年開始，公司先後推出了H1、H1-2、G1人形機器人產品。10月19日，宇樹科技推出以Unitree Go2生態為核心的四足機器人實訓平台，建構 “模擬-上機-競賽-實訓項目”一體化教育體系，覆蓋具身智慧型手機器人技術全鏈條培育。10月20日，宇樹科技發佈新一代人形機器人H2，身高180cm、重70kg，配備31個關節，較前代R1機型關節數量提升19%。H2首次加入仿生人臉設計，可完成舞蹈、武術表演及服飾走秀等擬人化動作，王興興曾透露，2020開始，宇樹科技就在盈利，2024年的營業收入超過10億元。2025年第一季度，宇樹科技分工業巡檢機器人訂單同比增長220%。目前已有多家具身智能企業推動上市事宜。比如，樂聚機器人已完成股改，IPO計畫推進中。10月，樂聚機器人完成近15億元Pre-IPO輪融資，參投機構包括深投控資本、深圳龍華資本、前海基礎投資等。智元機器人則多次傳出赴港上市的消息。雖然智元機器人方面均否認，但在近日，智元機器人關聯公司智元創新（上海）科技有限公司已經完成股改，名稱經過工商變更為股份有限公司。 (科創板日報)

特斯拉三季度財報電話會，Optimus V3 生產線啟動時間推遲至2026年底前，但量產指引積極，2026年底啟動百萬台級產能，最終目標是Optimus 5.0實現年產0.5-1億台。近期T鏈或將開啟國內供應商交流考察，市場整體流動性寬鬆下，看好機器人重回科技成長配置主線。特斯拉鏈仍是首選配置方向，其次為宇樹、智元等具備批次能力的主機廠供應鏈；推薦具備技術升級迭代的增量環節、有實質產品客戶送樣進展及預期差標的。中信建投證券機械、電新、策略、軍工、汽車、人工智慧、金屬新材料等研究團隊推出【人形機器人產業鏈投資機遇】：特斯拉計畫26年一季度發佈Optimus V3，繼續看多人形機器人類股性行情智元精靈G2線下全球首發，Q4全面看多人形機器人類股性行情特斯拉人形機器人商務溝通量樂觀，Q4全面看多人形機器人類股性行情復盤Gen1/2時期類股走勢，看好Gen3發佈帶來機會——機器人前瞻觀察向“移動機器人”跨越，物流領域具身智能有望率先放量——智慧物流/無人叉車系列深度報告看好泛人形機器人在物流分揀場景率先應用人形機器人關注大模型、場景應用、供應鏈新變化國產人形機器人本體加速放量人形機器人迎密集催化期外骨骼機器人：產品創新+成本降低+腦機介面技術應用，行業進入快速發展期人形機器人：落地是硬道理，重視應用場景落地和精密感測器感測器是具身智能包括人形機器人與物理世界互動的關鍵————2025年機器人行業系列報告之六不拘泥於“人形”深度挖掘“AI+機器人”的投資機會雲程發軔，萬里可期 ——北京人形機器人與具身智能產業大會觀後感破界生長，智領未來——MIM在機器人、 AI、消費電子領域應用前景廣闊AI+機器人：四維度再思考產業特徵和市場節奏絲槓產業鏈：不僅受益自主可控，更受益人形機器人市場爆發 ——2025年機器人行業系列報告之四具身智能和人形機器人行業投資機會分析——2025年機器人行業系列報告之三Figure、1X新品發佈，模型迭代加速人形機器人商業化落地靈巧手：高靈活度末端執行器，Optimus Gen-3將推動微型絲槓、腱繩&感測器需求擴張 ——2025年機器人行業系列報告之一特斯拉領銜，人形機器人的從1到N——人形機器人行業研究方法論人形機器人：中國汽車製造業競爭力外溢下的下半場01 特斯拉計畫26年一季度發佈Optimus V3，繼續看多人形機器人類股性行情證券研究報告名稱：《綜合Ⅱ:特斯拉計畫26年一季度發佈Optimus V3，繼續看多人形機器人類股性行情——人形機器人10月第四周周報》人形機器人指數上漲，前期受市場風險偏好及驗廠推遲傳言等因素影響，類股回呼，隨著利空情緒的消化，類股指數回覆上揚。特斯拉召開三季度財報電話會，雖然下調了Optimus目標，生產線啟動時間推遲至2026年底前，但量產指引積極，2026年底啟動百萬台級產能，最終目標是Optimus 5.0實現年產0.5-1億台。近期T鏈或將開啟國內供應商交流考察，市場整體流動性寬鬆下，看好機器人重回科技成長配置主線。機器人類股：人形機器人指數上漲，前期受市場風險偏好及驗廠推遲傳言等因素影響類股回呼，隨著利空情緒的消化，類股指數恢復上揚。特斯拉三季度財報電話會，Optimus V3 生產線啟動時間推遲至2026年底前，但量產指引積極，2026年底啟動百萬台級產能，最終目標是Optimus 5.0實現年產0.5-1億台。近期T鏈或將開啟國內供應商交流考察，市場整體流動性寬鬆下，看好機器人重回科技成長配置主線。特斯拉鏈仍是首選配置方向，其次為宇樹、智元等具備批次能力的主機廠供應鏈；推薦具備技術升級迭代的增量環節、有實質產品客戶送樣進展及預期差標的。行情復盤：以人形機器人產業鏈標的高比例配置的永贏先進製造智選A基金為例，最新淨值2.31，本周+5.64%，近一月-11.08%，近三個月+18.11%。周漲幅居前個股包括：上緯新材（+20.7%）、優必選（+16.2%）、斯菱股份（+13.4%）、四方光電（+13.1%）、愛柯迪（+12.8%）。當前基於產業趨勢的逐步驗證下，我們維持看多觀點：1）中期產業趨勢的進一步確立，尤其特斯拉Optimus三代樣機發佈及量產節奏，產業鏈Tier1持續驗證進度相對積極，預計後續審廠等事件也將有序推進。特斯拉三代樣機有望在明年Q1發佈，年底啟動百萬台等級產能；2）市場整體流動性寬鬆下，資金在成長類股輪動，產業化加速趨勢下，有望重回科技成長配置主線。本周事件：特斯拉10月23日召開三季度業績發佈會，計畫26Q1發佈Optimus V3。馬斯克表示，隨著將人工智慧帶入現實世界，特斯拉正處在一個關鍵的拐點，Optimus 正處於重大突破的邊緣，它有潛力成為 “有史以來最偉大的產品”，計畫在明年年底前建成首條年產百萬台的 Optimus 生產線，預計 Optimus 4 代產品將實現千萬台級產能，而 Optimus 5 代更可能達到五千萬至一億台的規模。這個發展路徑雖然充滿挑戰，但展現了巨大的增長潛力。小鵬第五代人形機器人於‌2025年10月24日‌在“小鵬科技日”活動中正式亮相。該機器人採用直腿行走方式，相比傳統屈膝行走，其步態更自然且續航里程提升了一倍。2025年10月20日，宇樹科技正式發佈其新一代仿生人形機器人H2，搭載27個高自由度關節，採用自研M107關節電機。風險提示：1、技術迭代與產業化進度不及預期風險。機器人行業仍處於技術快速迭代和產業化前期。核心零部件的技術路線可能存在變化，若關鍵技術進展或降本速度不及預期，或主要廠商的量產時間表推遲，可能影響產業鏈相關企業的訂單兌現和業績釋放。2、供應鏈依賴與成本波動風險。機器人精密零部件對原材料品質、價格及供應鏈穩定性較為敏感。若上游關鍵原材料價格出現劇烈波動，或海外高精度零部件供應因貿易摩擦等因素受阻，可能導致生產成本增加、毛利率承壓或生產進度延遲。3、市場競爭加劇與估值波動風險。機器人賽道新進入者不斷增加，可能導致產品同質化競爭和價格壓力。部分標的估值可能已透支遠期業績，若行業競爭格局惡化或企業訂單獲取、客戶拓展進度不及預期，可能引發估值回呼風險。4、政策變動與國際貿易環境風險。機器人產業若未來產業扶持政策發生重大調整或補貼力度不及預期，可能影響行業需求釋放節奏。同時，若全球貿易環境緊張局勢升級，相關關稅或技術壁壘提升，可能對專注於或計畫開拓海外市場的機器人企業的出口業務造成不利影響。02 智元精靈G2線下全球首發，Q4全面看多人形機器人類股性行情證券研究報告名稱：《智元精靈G2線下全球首發，Q4全面看多人形機器人類股性行情——人形機器人10月第三周周報》機器人類股：本周人形機器人指數明顯回呼，主要受整體市場風險偏好及驗廠推遲傳言等因素影響。特斯拉Optimus產業化加速，Figure完成高估值融資，類股進入持續催化驗證期，展望Q4，我們繼續堅定看多。當前Optimus三代樣機發佈及量產節奏指引積極，近期T鏈或將開啟國內供應商交流考察，市場整體流動性寬鬆下，看好機器人重回科技成長配置主線。機器人類股：受到整體市場風險偏好及特斯拉審廠推遲等邊際事件影響本周類股顯著回呼，但是Gen3持續推進產業化進展，目前商務溝通量樂觀，國產人形機器人出貨積極，Q4我們全面看多人形機器人類股行情，是交易特斯拉第三代Optimus變化和量產預期的重要窗口期。當前Optimus三代樣機發佈及量產節奏指引積極，國產鏈條訂單出貨、資本化運作表現積極；市場整體流動性寬鬆下，看好機器人重回科技成長配置主線。當前基於產業趨勢的逐步驗證下，我們維持看多觀點：1）中期產業趨勢的進一步確立，尤其特斯拉Optimus三代樣機發佈及量產節奏，產業鏈Tier1持續驗證進度相對積極，預計後續審廠等事件也將有序推進。我們維持特斯拉今年底三代樣機有望發佈，明年Q1規模量產，下半年周度排產千台以上的預期；2）市場整體流動性寬鬆下，資金在成長類股輪動，產業化加速趨勢下，有望重回科技成長配置主線。本周事件：特斯拉10月底三季報業績會及11月初股東大會有望成為市場觀測Optimus進展的重要事件節點：9月15日，特斯拉宣佈將於10月下旬舉辦2025Q3業績會，11月6日舉辦2025年股東大會。馬斯克表示，特斯拉正在“努力”擴大Optimus的生產規模。10月16日，智元機器人與均普智能在寧波聯合舉辦智元精靈G2線下全球首發暨投產儀式。作為全球工業級互動式具身作業機器人標竿，智元精靈G2首次線下公開亮相，並同步開啟與均勝電子過億元採購合同的首批交付商用；優必選中標“廣西具身智能資料採集及測試中心裝置採購及安裝”項目，訂單金額達1.26億元。根據項目規劃，本次採購涵蓋優必選最新款可自主換電的全自主具身智能人形機器人Walker S2。該訂單計畫於合同簽署後於2025年內完成交付。僅優必選Walker系列人形機器人全年已獲得超6.3億元訂單。風險提示：1、技術迭代與產業化進度不及預期風險。機器人行業仍處於技術快速迭代和產業化前期。核心零部件的技術路線可能存在變化，若關鍵技術進展或降本速度不及預期，或主要廠商的量產時間表推遲，可能影響產業鏈相關企業的訂單兌現和業績釋放。2、供應鏈依賴與成本波動風險。機器人精密零部件對原材料品質、價格及供應鏈穩定性較為敏感。若上游關鍵原材料價格出現劇烈波動，或海外高精度零部件供應因貿易摩擦等因素受阻，可能導致生產成本增加、毛利率承壓或生產進度延遲。3、市場競爭加劇與估值波動風險。機器人賽道新進入者不斷增加，可能導致產品同質化競爭和價格壓力。部分標的估值可能已透支遠期業績，若行業競爭格局惡化或企業訂單獲取、客戶拓展進度不及預期，可能引發估值回呼風險。4、政策變動與國際貿易環境風險。機器人產業若未來產業扶持政策發生重大調整或補貼力度不及預期，可能影響行業需求釋放節奏。同時，若全球貿易環境緊張局勢升級，相關關稅或技術壁壘提升，可能對專注於或計畫開拓海外市場的機器人企業的出口業務造成不利影響。03 特斯拉人形機器人商務溝通量樂觀，Q4全面看多人形機器人類股性行情機器人類股：本周人形機器人指數橫盤，主要受整體市場風險偏好及驗廠推遲傳言等因素影響。特斯拉Optimus產業化加速，Figure完成高估值融資，類股進入持續催化驗證期，展望Q4，我們繼續堅定看多。當前Optimus三代樣機發佈及量產節奏指引積極，近期T鏈或將開啟國內供應商交流考察，市場整體流動性寬鬆下，看好機器人重回科技成長配置主線。特斯拉鏈仍是首選配置方向，其次為宇樹、智元等具備批次能力的主機廠供應鏈；推薦具備技術升級迭代的增量環節、有實質產品客戶送樣進展及預期差標的。機器人類股：受到特斯拉審廠推遲等邊際事件影響本周類股略有回呼，但是Gen3持續推進產業化進展，目前商務溝通量樂觀，國產人形機器人出貨積極，Q4我們全面看多人形機器人類股行情，是交易特斯拉第三代Optimus變化和量產預期的重要窗口期。當前Optimus三代樣機發佈及量產節奏指引積極，國產鏈條訂單出貨、資本化運作表現積極；市場整體流動性寬鬆下，看好機器人重回科技成長配置主線。特斯拉鏈仍是首選配置方向，其次為宇樹、智元等具備批次能力的主機廠供應鏈；推薦具備技術升級迭代的增量環節、有實質產品客戶送樣進展及預期差標的。行情復盤：以人形機器人產業鏈標的高比例配置的永贏先進製造智選A基金為例，最新淨值2.51（周內最高2.60），本周+0.82%，近一月+14.47%，近三個月+37.44%；9.22-9.26單日漲跌幅分別約+2.95%、+0.30%、+1.10%、-0.52%、-2.92%。周漲幅排名居前個股包括：上緯新材（+44.8%）、福達股份（+16.2%）、旭升集團（+14.3%）、巨一科技（+12.0%）、藍黛科技（+12.0%）。當前基於產業趨勢的逐步驗證下，我們維持看多觀點：1）中期產業趨勢的進一步確立，尤其特斯拉Optimus三代樣機發佈及量產節奏，產業鏈Tier1持續驗證進度相對積極，預計後續審廠等事件也將有序推進。我們維持特斯拉今年底三代樣機有望發佈，明年Q1規模量產，下半年周度排產千台以上的預期；2）市場整體流動性寬鬆下，資金在成長類股輪動，產業化加速趨勢下，有望重回科技成長配置主線。本周事件：特斯拉10月底三季報業績會及11月初股東大會有望成為市場觀測Optimus進展的重要事件節點：9月15日，特斯拉宣佈將於10月下旬舉辦2025Q3業績會，11月6日舉辦2025年股東大會。馬斯克表示，特斯拉正在“努力”擴大Optimus的生產規模。9月26日，賽力斯發佈公告，擬發行不超過331,477,235股境外上市普通股並在香港聯合交易所上市。9月25日，上緯新材發佈公告，稱智元恆岳擬要約收購公司149,243,840股，要約收購價7.78元/股，佔上緯新材總股份的比例為37.00%。風險提示：1、技術迭代與產業化進度不及預期風險。機器人行業仍處於技術快速迭代和產業化前期。核心零部件的技術路線可能存在變化，若關鍵技術進展或降本速度不及預期，或主要廠商的量產時間表推遲，可能影響產業鏈相關企業的訂單兌現和業績釋放。2、供應鏈依賴與成本波動風險。機器人精密零部件對原材料品質、價格及供應鏈穩定性較為敏感。若上游關鍵原材料價格出現劇烈波動，或海外高精度零部件供應因貿易摩擦等因素受阻，可能導致生產成本增加、毛利率承壓或生產進度延遲。3、市場競爭加劇與估值波動風險。機器人賽道新進入者不斷增加，可能導致產品同質化競爭和價格壓力。部分標的估值可能已透支遠期業績，若行業競爭格局惡化或企業訂單獲取、客戶拓展進度不及預期，可能引發估值回呼風險。4、政策變動與國際貿易環境風險。機器人產業若未來產業扶持政策發生重大調整或補貼力度不及預期，可能影響行業需求釋放節奏。同時，若全球貿易環境緊張局勢升級，相關關稅或技術壁壘提升，可能對專注於或計畫開拓海外市場的機器人企業的出口業務造成不利影響。04 復盤Gen1/2時期類股走勢，看好Gen3發佈帶來機會——機器人前瞻觀察證券研究報告名稱：《復盤Gen1/2時期類股走勢，看好Gen3發佈帶來機會——機器人前瞻觀察》復盤Gen1/2類股走勢，看好Gen3發佈帶來類股歷史性機會。通過復盤人形機器人指數相對收益變化，我們發現其主要受特斯拉機器人進展（例如性能迭代、硬體定型、量產指引）影響。類股從主題投資（聚焦硬體新方向）到量產預期（聚焦供應鏈確定性+硬體新方向），現階段Gen3硬體定型及規模化量產在即，類股β持續向好。展望後續，我們認為Gen3發佈將帶來更明確的硬體定型方向和量產指引，將帶來類股的歷史性機遇。標的及方向上，我們認為產業鏈確定性和硬體變化新方向是核心方向，同時關注國產鏈應用落地新進展。風險提示：1、技術迭代與產業化進度不及預期風險。機器人行業仍處於技術快速迭代和產業化前期。核心零部件的技術路線可能存在變化，若關鍵技術進展或降本速度不及預期，或主要廠商的量產時間表推遲，可能影響產業鏈相關企業的訂單兌現和業績釋放。2、供應鏈依賴與成本波動風險。機器人精密零部件對原材料品質、價格及供應鏈穩定性較為敏感。若上游關鍵原材料價格出現劇烈波動，或海外高精度零部件供應因貿易摩擦等因素受阻，可能導致生產成本增加、毛利率承壓或生產進度延遲。3、市場競爭加劇與估值波動風險。機器人賽道新進入者不斷增加，可能導致產品同質化競爭和價格壓力。部分標的估值可能已透支遠期業績，若行業競爭格局惡化或企業訂單獲取、客戶拓展進度不及預期，可能引發估值回呼風險。4、政策變動與國際貿易環境風險。機器人產業若未來產業扶持政策發生重大調整或補貼力度不及預期，可能影響行業需求釋放節奏。同時，若全球貿易環境緊張局勢升級，相關關稅或技術壁壘提升，可能對專注於或計畫開拓海外市場的機器人企業的出口業務造成不利影響。05 向“移動機器人”跨越，物流領域具身智能有望率先放量——智慧物流/無人叉車系列深度報告證券研究報告名稱：《向“移動機器人”跨越，物流領域具身智能有望率先放量——智慧物流/無人叉車系列深度報告》2025年全球智慧物流市場規模預計超5000億元，其中移動自動化裝置增速最快，市場規模接近1500億元，最具發展前景。驅動力方面，從供給側來看，隨著AI快速發展，移動機器人產品朝更加智能方向發展，且滲透率目前低，提升空間巨大；另外，由於技術成熟度提升、產業鏈成熟帶動的降本，移動機器人逐漸在各行各業具有經濟性，更有利於未來放量。從需求側來看，下遊客戶追求效率提升及降本，未來移動機器人應用領域有望持續拓展。移動機器人裝置目前參與者眾多，我們更看好硬體+軟體+場景掌握三方面綜合實力較強的公司，具身智能快速發展的背景下，創新性產品有望產生革命性需求，產品創新能力強的企業未來有望拿到較多份額，另外，海外市場利潤率更好，海外拓展領先企業財務表現有望更好。一、市場空間探究：智慧物流及相關裝置市場及滲透率怎麼看？智慧物流是將“硬體+軟體”融合的自動化供應鏈體系，能夠提升物流效率，涉及AGV/AMR、無人叉車等核心裝置。2025年全球倉儲自動化解決方案市場規模預計超5000億元，細分地區來看，亞太市場增速最高，中國智慧物流市場規模預計約1200億元；細分環節來看，移動自動化裝置增速最快，規模接近1500億元，最具發展前景。驅動力方面，從供給側來看，隨著AI快速發展，AMR、叉車AGV等移動機器人產品朝更加智能方向發展，且滲透率目前只有小個位數，提升空間巨大；另外，由於技術成熟度提升、產業鏈成熟帶動的降本以及多參與者進入帶動的競爭等因素，移動機器人各類產品均價在近幾年有下降趨勢，逐漸在各行各業具有經濟性，更有利於未來放量，我們測算無人叉車在1-3班倒的場景下回收周期分別為2.5年、1.1年和0.7年，而叉車使用壽命通常在8-10年，無人叉車已具有全生命周期成本優勢。從需求側來看，下遊客戶追求效率提升及降本，目前在景氣高增、需全天候運行、環境相對惡劣的行業率先放量，未來移動機器人應用領域有望持續拓展。二、產業鏈條解構：移動機器人涉及那些關鍵技術與零部件？移動機器人關鍵技術包含導航定位、感知避障、規劃控制等，與傳統搬運工具相比，自動化相關零部件（感測器、控製器）是主要增量成本，感測器是移動機器人的“眼睛”，目前SLAM類產品已成為主流，佔比約75%，其中雷射方案相對視覺方案更加成熟；控製器是移動機器人的“大腦”，技術壁壘較高，是供應鏈中的高利潤率環節。投資建議：目前參與者眾多，我們更看好硬體+軟體+場景掌握三方面綜合實力較強的公司，具身智能快速發展的背景下，創新性產品有望產生革命性需求，產品創新能力強的企業未來有望拿到較多份額，另外，海外市場利潤率更好，海外拓展領先企業財務表現有望更好。風險提示：（1）市場滲透率不及預期的風險：若潛在客戶可能因智能化改造的前期投入較高而持觀望態度，從而影響其採購決策；此外，現有市場中人工叉車的龐大保有量及其固有的較長置換周期，也可能對移動機器人市場份額的快速拓展構成制約。（2）下游需求波動的風險：若宏觀經濟環境變化導致倉儲物流業發展放緩，或工業領域的投資擴張步伐減速，相關應用領域的企業或將採取更為審慎的財務策略，壓縮在自動化解決方案上的資本性支出；此外，在部分勞動力成本尚不構成顯著壓力的地區，企業進行自動化改造的迫切性相對較低，這也可能導致市場需求的實際增長慢於預期。（3）具身智能技術迭代與監管不確定性風險：若具身智能概念在核心演算法、算力供給或關鍵資料等上游領域遭遇技術瓶頸，可能延緩其商業化應用的演進速度；此外，全球範圍內針對具身智能的法律框架、倫理準則與社會監督體系尚在建構之中，未來監管政策的走向存在不確定性。（4）市場競爭加劇的風險：鑑於移動機器人賽道良好的發展前景，市場參與主體迅速增加，這可能導致行業內競爭日趨激烈，從而對業內公司的盈利能力構成潛在壓力。06 看好泛人形機器人在物流分揀場景率先應用證券研究報告名稱：《電新前沿觀察：看好泛人形機器人在物流分揀場景率先應用》為實現物流分揀作業，泛人形機器人（非完全人形）需要具備多模態感知和端到端大模型能力。我們認為當前硬體端泛人形機器人已經達到物流場景商業化的門檻，但國產具身模型端距離真正落地仍有一定提升空間。從經濟性來看，在2年收回成本的假設下，泛人形機器人的投入產出比與分揀工人已經持平。我們認為今年下半年泛人形機器人在物流場景會逐步從demo場景轉向交付客戶試用，等客戶驗證後明年有望迎來爆發增長。為實現物流分揀作業，泛人形機器人（非完全人形）需要具備多模態感知和端到端大模型能力。物流分揀動作主要分為包裹檢測、抓取與翻轉、條碼識別、路徑規劃、投遞迴位等步驟，需要人形機器人具備多模態感知能力（視覺、觸覺、力覺等）和自主決策的端到端大模型能力。我們認為當前硬體端泛人形機器人已經達到物流場景商業化的門檻，但國產具身模型端距離真正落地仍有一定提升空間。從分揀效率來看，1）海外：Figure 02效率已接近正常工人。基於Helix神經網路，Figure 02處理一件包裹的平均時間為4.05 秒。而正常熟練分揀工人的單個標準小件快遞分揀效率為3-5秒。2）國內：智元精靈G1分揀速度較熟練工人仍有一定距離。此外，我們也需要注意，在分揀質量和應對異常的處理上，泛人形機器人較熟練工人仍有差距。經濟性方面，現階段分揀場景泛人形機器人替代工人處於臨界點。假設分揀場景的單個工位工人2班倒，一人工作8小時，單人年工資10萬元，而泛人形機器人成本40萬元，單日工作時長20小時，工作效率約為工人80%。在2年收回成本的假設下，泛人形機器人的投入產出比與工人已經持平，隨著泛人形機器人硬體成本和智能化水平提升（體現在產出效率），終端客戶基於降本增效目的有替換工人的動力。模型方面，Figure和智元具搭載自研具身模型。Figure 02搭載Helix具身智能模型。智元精靈G1由端到端資料驅動具身演算法，通過海量真實資料訓練出的“大腦”，能像人類一樣即時感知環境、理解任務、並自主精準執行操作。資料採集和模型迭代方面，智元攜手德馬科技共建訓練與資料採集工廠，Figure在快遞流水線上進行實訓。展望後續，我們認為今年下半年泛人形機器人在物流場景會逐步從demo場景轉向交付客戶試用，等客戶驗證後明年有望迎來爆發增長，海外由於人工成本更高昂，將會是物流場景落地的首選。建議關注有望憑藉二次開發能力獲得超額溢價的整體方案解決商、商業化落地進展領先的本體廠對應的核心供應商。風險提示：1、市場競爭加劇風險：當前人形機器人本體廠數量較多，倘若後續新加進入玩家持續增加，將進一步加劇競爭，或對相關公司盈利能力造成影響。2、硬體降本不及預期風險：當前人形機器人硬體技術未收斂，若後續技術變動較大或行業硬體降本不及預期，將對人形機器人應用落地進度造成較大影響。3、人工智慧發展不及預期風險：人形機器人落地核心取決於人工智慧發展，倘若人工智慧發展緩慢，人形機器人的智能化水平提升將受到制約，會對行業落地造成負面影響。07 人形機器人關注大模型、場景應用、供應鏈新變化，工程機械7月非挖資料保持較好增長證券研究報告名稱：《周觀點：人形機器人關注大模型、場景應用、供應鏈新變化，工程機械7月非挖資料保持較好增長》人形機器人：機器人相關大會熱度空前，持續關注大模型、場景應用、供應鏈新變化。近期機器人行業召開諸多大會，均保持很高的熱度，讓大家看到了人形機器人的產業進步，為類股帶來持續的催化。當下我們認為，大模型方向的關注度預計會持續提升，無論是模型架構設計，還是說模型方案對應的資料採集等或均將孕育機會；場景落地將不斷推進，預計人形機器人會逐步在特定場景下實現商業化閉環，並在實際應用不斷迭代升級並實現能力的遷移擴散，從而進一步拓展應用場景；供應鏈環節持續孕育商機，無論是新品推出、還是新的客戶供應鏈切入，都值得關注。後續仍有智元機器人合作夥伴大會、Optimus三代機發佈、國產機器人招投標等潛在催化值得關注。我們繼續看好類股整體行情，推薦產業趨勢更優、放量更快的感測器、靈巧手、垂類應用端、國產供應鏈條等環節。風險提示：（1）國內宏觀經濟波動的風險：機械是典型的中游資本品行業，承上啟下，與宏觀經濟波動密切相關，如果國內宏觀政策出現重大轉向，勢必會影響機械行業總體需求。（2）海外市場波動的風險：中國企業出海不可能一帆風順，未來的征程勢必會出現各種各樣的摩擦，是階段性的小插曲還是新趨勢形成，需要審慎判斷。（3）下游擴產不及預期的風險：若下遊行業擴產不及預期，則相應的裝置需求將會下降，會對行業內公司訂單、業績等造成不利影響。03 國產人形機器人本體加速放量，工程機械7月銷量繼續超預期人形機器人：近期各地發佈機器人相關產業支援政策，給予一定產業補貼或消費補貼。世界機器人大會依舊保持空前的熱度，國產機器人百花齊放。產業鏈相關的靈巧手、關節模組零部件、感測器等環節均有多種方案齊頭並進，有望加速具身智慧型手機器人迭代。具身智能產業鏈相關的進步正不斷被看到，後續仍有世界人形機器人運動會、智元機器人合作夥伴大會、Optimus三代機發佈、國產機器人招投標等潛在催化值得關注。我們繼續看好類股整體行情，推薦產業趨勢更優、放量更快的感測器、靈巧手、垂類應用端、國產供應鏈條等環節。風險提示：（1）國內宏觀經濟波動的風險：機械是典型的中游資本品行業，承上啟下，與宏觀經濟波動密切相關，如果國內宏觀政策出現重大轉向，勢必會影響機械行業總體需求。（2）海外市場波動的風險：中國企業出海不可能一帆風順，未來的征程勢必會出現各種各樣的摩擦，是階段性的小插曲還是新趨勢形成，需要審慎判斷。（3）下游擴產不及預期的風險：若下遊行業擴產不及預期，則相應的裝置需求將會下降，會對行業內公司訂單、業績等造成不利影響。04 人形機器人迎密集催化期證券研究報告名稱：《周觀點：人形機器人迎密集催化期，雅魯藏布江下游水電工程有望拉動工程機械需求》人形機器人：類股前期回呼較多+國內外機器人產業鏈湧現積極變化，人形機器人類股情緒回暖。國內產業鏈方面，本體廠商持續取得訂單突破，說明人形機器人在商業化探索方面逐步進入落地階段；同時，宇樹完成IPO輔導備案，頭部國產機器人本體廠商加快推進資本化處理程序，預計將得到廣泛關注，並進一步促進全行業資本開支增加。海外方面，特斯拉人形機器人仍在持續最佳化方案，國內相關供應鏈企業也釋放出積極訊號。我們看好類股表現，後續2025世界人工智慧大會、2025世界機器人大會、2025世界人形機器人運動會等多項重磅活動均有望為類股帶來持續催化。我們認為，現階段應該不拘泥於“人形”深度挖掘“AI＋機器人”的投資機會，比如感測器、靈巧手、機器狗、外骨骼機器人、垂類應用端，這幾個方向一方面競爭格局較好，另一方面，都不以人形的放量為必然前提，且能夠有持續的資料驗證。風險提示：（1）國內宏觀經濟波動的風險：機械是典型的中游資本品行業，承上啟下，與宏觀經濟波動密切相關，如果國內宏觀政策出現重大轉向，勢必會影響機械行業總體需求。（2）海外市場波動的風險：中國企業出海不可能一帆風順，未來的征程勢必會出現各種各樣的摩擦，是階段性的小插曲還是新趨勢形成，需要審慎判斷。（3）下游擴產不及預期的風險：若下遊行業擴產不及預期，則相應的裝置需求將會下降，會對行業內公司訂單、業績等造成不利影響。05 外骨骼機器人：產品創新+成本降低+腦機介面技術應用，行業進入快速發展期證券研究報告名稱：《外骨骼機器人：產品創新+成本降低+腦機介面技術應用，行業進入快速發展期》隨著產品創新、性能改善、成本降低、腦機介面技術應用，外骨骼機器人市場進入快速發展期，醫用外骨骼機器人已率先實現規模化商用。海外中下游企業產品放量受益於醫保報銷，龍頭企業產品持續迭代和拓展應用場景；國內康復醫療器械龍頭翔宇醫療、偉思醫療和多家一級市場企業亦有所佈局，資本助力行業發展，部分企業已實現多輪融資。看好外骨骼機器人行業投資機會：近年來技術突破和產品創新驅動行業發展。外骨骼機器人是多學科交叉的前沿領域，以往在人機協同、自重問題、安全性與魯棒性、產品成本、續航等方面存在技術痛點，近年來技術突破和產品創新驅動行業發展；隨著AI技術日趨成熟，演算法對外骨骼機器人的動作控制更加精細化。醫用外骨骼機器人已率先實現規模化商用，工業消費等領域應用也將進入快速發展期。外骨骼機器人通過提供力量輔助增強人類行走運動及重物負荷等能力，在工業、消費等場景應用具有較大潛力，C端市場空間廣闊。五一期間央視新聞等媒體報導外骨骼機器人助力登山，帶動產品“出圈”。腦機介面+外骨骼機器人，增強人機智能協同。腦機介面可以通過直接解析腦電訊號以實現“意念驅動”，實現對外骨骼的精準控制、幫助患者在康復訓練中建立“意念-動作”的神經反饋環路。海外和國內多家公司正在研發整合腦機介面技術的外骨骼產品。海外企業：醫療產品放量受益於醫保報銷，積極拓展多場景應用。復盤海外知名外骨骼企業的發展歷程發現，頭部企業需要具備以下特徵：產品持續迭代解決客戶痛點需求；通過綜合佈局醫療版+消費/工業版，在建立品牌專業度的同時拓寬受眾；持續出海實現市場擴容。2024年4月美國Medicare將外骨骼產品納入報銷，多數企業受益於此實現產品放量。風險提示：研發進度不及預期風險：外骨骼機器人研發可能存在技術瓶頸（如動力傳動、感知控制等核心模組未突破）、多學科交叉研發的高成本壓力、市場需求動態變化與政策調整的不確定性，以及產業鏈上下游協同不足導致的供應鏈延遲，導致研發進度不及預期。智慧財產權和專利風險：外骨骼行業涉及的技術往往具有較高的技術門檻，企業需投入大量資源進行自主研發。但在技術保護不力的情況下，可能面臨智慧財產權被侵犯的風險，這不僅會影響企業的研發投入回報，還可能對整個行業的健康發展造成負面影響。使用者安全事故風險：外骨骼內部電源漏電、電介質強度不足可能引發觸電風險，感測器失效或軟體邏輯錯誤可能導致非預期運動，尤其在康復場景中可能加重患者損傷。主營業務業績不達預期風險：外骨骼相關上市公司主營業務包括醫療器械等，受行業政策和公司經營影響，主營業務業績有可能不及預期。06 人形機器人：落地是硬道理，重視應用場景落地和精密感測器得益於春晚宇樹機器人亮相表演和特斯拉上調25年Optimus出貨指引，截止6月20日人形機器人類股今年漲幅達34%。細分賽道來看，電子皮膚、絲槓引領類股漲幅。3月馬斯克下修Optimus出貨指引，4月北京人形機器人馬拉松後市場情緒降溫，類股持續回呼。近日特斯拉出貨不確定性增強，我們認為當前類股核心矛盾不在於硬體方案的迭代降本，而在於1）應用場景的實際落地，2）大模型的突破，3）關鍵感知零部件的升級。我們認為類股估值錨點已切換至落地兌現，市場預期和產業進展仍有兌現差，關注剛需性、低複雜度的場景下的實際落地情況。杭州機器人展覽會開幕，特斯拉Optimus Gen-2亮相，國內眾多頭部企業參展。從展會現場來看，類股仍處於高端關注狀態，絲槓、靈巧手、PEEK、感測器成為焦點，但隨著產業鏈落地時間、數量低於預期，近期類股市場情緒降溫，持續回呼。我們復盤機器人股價，認為類股將從事件催化&海內外產業共振轉向量產落地催化。復盤過往，事件催化&海內外產業共振驅動，行業主題性投資明顯。得益於春晚宇樹機器人亮相表演和特斯拉上調25年Optimus出貨指引，截止6月20日人形機器人類股今年漲幅為+34%。其中電子皮膚（+71%）、絲槓（+57%）子版塊引領類股漲幅。核心矛盾：硬體先行智能滯後，智能仍是核心短板。當前產業爆發的核心矛盾仍是具身智能技術尚未突破商業化臨界點，如任務泛化仍需海量資料訓練，大小腦協同不足，深度學習演算法、多模態感知系統雖提升互動能力，但環境泛化能力、自主決策精度仍受限。展望未來，關注剛需性、低複雜度的場景下的實際落地情況。從落地場景來看，導覽、銷售等標準化商業服務已進入實際應用，汽車裝配、倉儲物流等場景則集中在測試驗證階段，家庭場景應用多停留在早期階段。投資建議：落地是硬道理，重視應用場景落地和精度感測器。當前類股估值反映市場較高的出貨預期，但2025年全球出貨量預計僅1-2萬台。我們認為當前類股核心矛盾不在於硬體方案的迭代降本，而在於1）應用場景的實際落地，2）大模型的突破，3）關鍵感知零部件的升級。我們認為類股估值錨點已切換至落地兌現，市場預期和產業進展仍有兌現差，關注剛需性、低複雜度的場景下的實際落地情況。建議關注：1）吹響落地發令槍的落地場景整體方案供應商。2）高門檻感知零部件關節，關注高精度感測器廠商。3）繫結特斯拉、Figure（量產進度領先）的優質標的。4）硬體總成方案供應商。風險提示：1）需求方面：國家基建政策變化導致電源投資規模不及預期；電網投資規模不及預期；新能源裝機增速下降導致對電力裝置需求下降；全社會用電量增速下降等；兩網招標進度不及預期；特高壓建設推進進度不及預期等。2）供給方面：銅資源、鋼鐵等大宗商品價格上漲；電力電子器件供給緊張，國產化進度不及預期。3）政策方面：新型電力市場相關支援力度不及預期；電價機制推進進度低於預期；電力現貨市場推進進度不及預期；電力峰谷價差不及預期等。4）國際形勢方面：能源危機較快緩解、能源價格較快下跌；國際貿易壁壘加深等。5）市場方面：競爭格局大幅變動；競爭加劇導致電力裝置各環節盈利能力低於預期；運輸等費用上漲。6）技術方面：技術降本進度低於預期；技術可靠性難以進一步提升等。07 感測器是具身智能包括人形機器人與物理世界互動的關鍵————2025年機器人行業系列報告之六感測器是將外界訊號轉換成電訊號的裝置，與通訊、電腦被稱為現代資訊技術的三大支柱。全球智能感測器市場規模約520億美元，近年來年化增長率10%左右，以人形機器人為代表的具身智能異軍突起，有望帶來感測器市場爆發。本文我們以特斯拉人形機器人為藍本，結合當前產業中的主流產品及方案，重點分析視覺、觸覺、力/力矩、姿態及位置感測器市場。感測器是將外界訊號轉換成電訊號的裝置，以人形機器人為代表的具身智能異軍突起，有望帶來感測器市場爆發。感測器與通訊、電腦被稱為現代資訊技術的三大支柱，簡而言之，感測器是將外界訊號轉換成電訊號的裝置。全球感測器市場規模約520億美元，近年來年化增長率10%左右；中國感測器市場規模約1640億元，年化增長在15%以上。如今，具身大模型快速迭代，具身智能供應鏈快速降本，正加速以人形機器人為代表的具身智能商業化落地，有望推動感測器行業爆發。本文我們以特斯拉人形機器人為藍本，結合當前產業中的主流產品及方案，重點分析視覺、觸覺、力/力矩、姿態及位置感測器市場。視覺感測器：負責感知及理解周圍世界，是與外界互動與路徑規劃的關鍵。視覺感測器有望貢獻70%的感知資訊，當前，純視覺方案與多感測器融合方案並存，3D相機+雷射雷達為主流選型方案，較高的技術參數、晶片設計能力、應用端長久持續的反饋最佳化共同構成3D視覺感測器的壁壘。預計人形機器人3D視覺感測器在2030年市場空間有望達到約200億元，技術實力雄厚且具備降本能力的企業有望受益。觸覺感測器：增強感知及互動能力的“電子皮膚”，單機用量持續增加。觸覺感測器模擬皮膚功能，當前主要用在靈巧手上，成為人形機器人感知外界環境的重要器官。按照工作原理，觸覺感測器分為壓阻式、壓電式、電容式、電磁式等類型。從部分靈巧手廠商觸覺感測器選型來看，技術路線尚未收斂，但整體呈現用量提升態勢。人形機器人觸覺感測器在2030年市場空間有望達到105億元，海外龍頭前期佔據多數份額，國內企業紛紛推出新品有望快速放量。力/力矩感測器：力控核心，實現柔順化、智能化控制的重要部件。力/力矩感測器廣泛用於需要保持穩定位置和軌跡高重複性的工業應用，2030年人形機器人領域力感測器需求有望達到585億元，六維力感測器的技術壁壘主要體現在結構設計、標定過程、動態性能最佳化演算法以及多維力感測器的解耦演算法四個方面，多維力矩感測器技術壁壘高，中國市場上的高端感測器國產化率低，以一維力感測器為主。受益於機器人市場需求催化，中國六維力（矩）感測器市場近年來入局者逐年增加。姿態感測器：模擬人的平衡和空間定向功能，戰術級IMU廠商將充分受益。姿態感測器是一種測量物體在三維空間中方向或角位置的裝置，MEMS慣性感測器為當下主流路徑。全球MEMS慣性感測器市場規模預計2025年超300億元人民幣，人形機器人遠期有望貢獻百億級慣性感測器空間，戰術級IMU廠商將充分受益。位置感測器：編碼器應用於機器人關節實現運動控制，國產替代空間廣闊。機器人系統中應用的位置感測器為編碼器，位於關節執行器中，將位置和角度等參數轉換為數字量以實現運動控制。當前國內編碼器市場規模20-30億元，佔全球需求比例仍較小；下游伺服佔比1/3為第一大應用，機器人佔比存在提升空間。投資建議：感測器是具身智能包括人形機器人與外界互動的關鍵，受益具身大模型以及具身智能供應鏈降本，具身智能商業化落地加速，感測器行業有望迎來爆發。風險提示：（1）製造業景氣度下滑風險：機器人行業受宏觀經濟波動影響較大，產業與宏觀經濟波動的相關性明顯，尤其是和工業製造的需求、基礎設施投資等宏觀經濟重要影響因素強相關。若未來國內外宏觀經濟環境發生變化，下遊行業投資放緩，將可能影響機器人產業鏈的發展環境和市場需求。（2）具身智能包括人形機器人產業化落地低於預期的風險：具身智能包括人形機器人研發及落地仍然面臨較多的困難和不確定性，將會對感測器的需求帶來較大影響（3）市場競爭加劇風險：目前行業處於擴張期，業內多家企業處於產能擴張階段，同時加大了產品的研發投入，產品競爭力不斷增強。若未來市場競爭加劇，感測器企業可能面臨更大的競爭壓力，以及盈利能力壓力。（4）供應鏈波動風險：受全球宏觀經濟、貿易戰、自然災害等影響，若原材料緊缺，標定裝置等關鍵物料或生產裝置供應持續出現失衡，將引起感測器製造業廠商生產成本增加甚至無法正常生產，經營業績可能會受影響。08 不拘泥於“人形”深度挖掘“AI+機器人”的投資機會（1）報告期人形機器人半馬引發“翻車”還是行業進步的討論，我們認為人形機器人行業尚處發展初期，半馬暴露的問題可以倒逼行業進步，行業長期前景不改，現階段建議不拘泥於“人形”深度挖掘“AI+機器人”的投資機會，比如外骨骼機器人、靈巧手和感測器這三個商業化落地更快的環節。（2）美國推“對等關稅”，更加堅定中國儀器儀表、半導體裝置的自主可控，更加堅定工程機械、注塑機等成熟產業大力拓展非美出海。（3）紅利資產吸引力增強。人形機器人：報告期人形機器人半馬得到廣泛關注，賽事結束後引發了人形機器人的表現是“翻車”還是行業進步的討論，我們認為行業尚處於量產化初期，現場暴露的問題將倒逼產業最佳化升級。人形機器人作為具身智能的最佳載體，是中美AI科技競爭的主戰場，長期空間廣闊。我們建議不拘泥於“人形”深度挖掘“AI+機器人”的投資機會，比如外骨骼機器人、靈巧手和感測器這三個方向的商業化落地更快，這些方向的放量節奏不以人形機器人放量為必然前提，並且後續有望能夠得到持續的資料驗證。（1）北京人形機器人半程馬拉鬆開跑，市場關注度較高。4月19日，北京亦莊人機共跑半程馬拉松在北京南海子公園開跑，20支人形機器人戰隊和1.2萬名跑者共同參賽。天工Ultra以2時40分42秒自主跑完半馬奪得人形機器人半馬冠軍，松延動力N2人形機器人獲得亞軍。實驗室條件難以精準模擬現實路況的複雜與不可控，此次半馬賽道全長21.0975公里，涵蓋了平坦柏油路、坑窪裂縫路段、長緩坡、短陡坡、石板路、草地等多種複雜路況，人形機器人在長距離的戶外真實場景持續運行，是對其綜合運動性能的系統性實測，相關技術能力的突破也有望遷移到巡檢、配送等實際應用場景。半馬是對人形機器人關節結構設計、熱管理、電池續航、控制演算法、通訊干擾、軟硬體耦合等方面的綜合性考驗。而此次比賽中在散熱、續航等方面暴露的問題，預計企業也將提高重視度，後續將進一步進行迭代升級。此次的機器人冠軍天工Ultra是北京人形機器人創新中心（國創中心）自研的全尺寸人形機器人，身高約180cm，體重約55kg。其使用了無線領航技術完成跟隨導航和長程路徑規劃，比賽中使用了電池快換技術實現長時間續航。國創中心股東包括優必選、小米機器人、京城機電、亦莊機器人等，優必選CTO熊友軍擔任法定代表人和總經理。另外，領益智造已與國創中心簽署戰略合作協議。（2）眾擎人形機器人產品已正式量產上市。眾擎機器人近日宣佈，近期在社交媒體上走紅的機器人已量產上市，這款名為“眾擎 ENGINEAI PM01”的輕量級、高動態、全開放人形機器人現已在眾擎京東自營旗艦店上架，售價為18.8萬元；同時，眾擎還推出了另一款雙足機器人產品眾擎ENGINEAI SA01，售價為4.2萬元。（3）外骨骼機器人關注度提升。近期，杭州程天科技發展有限公司在購物平台上架了一款售價為2500元的消費級外骨骼產品，面向個人使用者銷售；上架短短15秒，幾百台即售罄，引發市場對於外骨骼機器人的關注。我們的觀點：報告期人形機器人半馬得到廣泛關注，賽事結束後引發了人形機器人的表現是“翻車”還是行業進步的討論，我們認為行業尚處於量產化初期，現場暴露的問題將倒逼產業最佳化升級。人形機器人作為具身智能的最佳載體，是中美AI科技競爭的主戰場，長期空間廣闊。我們建議不拘泥於“人形”深度挖掘“AI+機器人”的投資機會，比如外骨骼機器人、靈巧手和感測器這三個方向的商業化落地更快，這些方向的放量節奏不以人形機器人放量為必然前提，並且後續有望能夠得到持續的資料驗證。風險提示：（1）國內宏觀經濟波動的風險：機械是典型的中游資本品行業，承上啟下，與宏觀經濟波動密切相關，如果國內宏觀政策出現重大轉向，勢必會影響機械行業總體需求。（2）海外市場波動的風險：2025年4月美國對全球加征對等關稅，後又暫停中國以外地區關稅90天，又推出部分產品豁免，中國國務院關稅稅則委員會回應，對原產於美國的所有進口商品加征125%關稅。中國企業出海不可能一帆風順，未來的征程勢必會出現各種各樣的摩擦，是階段性的小插曲還是新趨勢形成，需要審慎判斷。（3）下游擴產不及預期的風險：若下遊行業擴產不及預期，則相應的裝置需求將會下降，會對行業內公司訂單、業績等造成不利影響。09 雲程發軔，萬里可期——北京人形機器人與具身智能產業大會觀後感第二屆中國人形機器人與具身智能產業大會4月15-16日在北京成功舉辦，大會集結了45家人形機器人與具身智能頭部企業和供應鏈企業，人形機器人產業發展迅猛，硬體端產品呈現百花齊放之姿，本體、靈巧手、核心零部件等產品湧現。軟體端具身智能仍處於前期階段，資料成為現階段發展瓶頸。我們認為當下人形機器人仍面臨商業化落地挑戰，核心原因在於：1、大規模應用場景不足和功能相對簡單、泛化能力不強。2、成本問題。短期建議關注人形機器人硬體降本進展和應用場景實際落地節奏。長期來看，大模型+具身智能或成為人形機器人勝負手，建議關注具身智能領先的人形機器人本體廠商及其產業鏈。4月15-16日，第二屆中國人形機器人與具身智能產業大會在北京成功舉辦，大會集結了45家人形機器人與具身智能頭部企業和供應鏈企業。通過本次大會，我們看到人形機器人產業發展迅猛，硬體端產品呈現百花齊放之姿，人形機器人本體、靈巧手、核心零部件產品湧現。但軟體端，具身智能仍處於前期階段，資料成為現階段發展瓶頸。硬體端：人形機器人本體、靈巧手、核心零部件產品湧現。魔法原子、樂聚機器人、天鏈機器人、星動紀元、宇樹科技、NOETIX等廠商人形機器人產品亮相，但從現場演示來看，多款產品運控能力欠佳。靈心巧手、因時機器人、靈巧智能、星動紀元、中科矽紀等企業展出靈巧手產品，種類多樣，各有特色。核心零部件方面，他山科技、坤維科技、宇立儀器、藍點觸控等企業參展。軟體端：資料成為限制具身智能發展的核心瓶頸。目前人形機器人在移動和操作能力上具備一定智能，但通用性不足，需要具身智能賦能實現多動作泛化、複雜決策和人機互動能力。具身智能發展需要海量資料進行訓練，但仍面臨資料瓶頸（實機資料採集成本高+模擬資料質量難以保障），虛實資料相結合成為未來發展方向。人形機器人硬體發展如火如荼，也面臨重要挑戰。1、人形機器人面臨大規模應用場景不足和功能相對簡單、泛化能力不強兩大困難。2、人形機器人商業化還面臨成本問題，目前很難達到未來10萬元的目標，硬體層面也需要進行降本。建議關注行業硬體降本進展和應用場景實際落地節奏。長期來看，大模型+具身智能或成為人形機器人勝負手，建議關注具身智能領先的人形機器人本體廠商及其產業鏈。風險提示：1）需求方面：國家基建政策變化導致電源投資規模不及預期；電網投資規模不及預期；新能源裝機增速下降導致對電力裝置需求下降；全社會用電量增速下降等；兩網招標進度不及預期；特高壓建設推進進度不及預期等。2）供給方面：銅資源、鋼鐵等大宗商品價格上漲；電力電子器件供給緊張，國產化進度不及預期。3）政策方面：新型電力市場相關支援力度不及預期；電價機制推進進度低於預期；電力現貨市場推進進度不及預期；電力峰谷價差不及預期等。4）國際形勢方面：能源危機較快緩解、能源價格較快下跌；國際貿易壁壘加深等。5）市場方面：競爭格局大幅變動；競爭加劇導致電力裝置各環節盈利能力低於預期；運輸等費用上漲。6）技術方面：技術降本進度低於預期；技術可靠性難以進一步提升等。10 破界生長，智領未來——MIM在機器人、 AI、消費電子領域應用前景廣闊MIM（Metal Injection Molding，金屬粉末注射成型）是一種生產複雜精密零件的“近淨成形”的先進製造技術，具備大批次、高效率成形特點，是生產高精度、高強度、高耐磨、高耐腐蝕、高複雜形狀金屬零件的低成本解決方案，是國家重點支援的高新技術領域之一。中國已經成為最大的MIM市場，MIM當前主要應用於消費電子，隨著人形機器人、AI終端裝置、智能穿戴裝置、高端消費電子、高端製造等行業發展和升級，對高精度、高複雜性、高強度等零件需求進一步提升，MIM工藝在精密、複雜、關鍵零部件生產中的優勢將得以進一步凸顯，上述領域需求高增，MIM工藝或迎來藍海市場。MIM（Metal Injection Molding，金屬粉末注射成型）是一種生產複雜精密零件的“近淨成形”的先進製造技術。《國家重點支援的高新技術領域（2016）》將“高精密度金屬注射成形（MIM）技術”作為重點支援的高新技術領域之一。麥肯錫2018年5月發佈的《先進製造與裝配調查報告》中，MIM技術在全球10大先進製造技術中排名第二。MIM工藝具備大批次、高效率成形特點，適合生產高精度、高強度、高耐磨、高耐腐蝕、形狀複雜的精密零件，成本低。它將現代塑料注射成形技術引入粉末冶金領域，結合了粉末冶金與塑料注射成形兩大技術優點，突破了傳統金屬粉末模壓成形工藝在產品形狀上的限制，具有如下特點和優勢：形狀設計沒有限制，適合形狀複雜的小型零件；近淨成型工藝，材料利用率高；效率高、適合大批次生產；經濟性強，成本優勢明顯；適用於MIM的金屬材料非常廣泛，粉料選擇性多，鈦及鈦合金有望繼不鏽鋼之後成為下一代明星材料；MIM採用更細微米級細粉末，尺寸精度高、表面光潔度好。中國已經成為最大的MIM市場，當前消費主要在消費電子領域。目前中國MIM市場已經佔據全球41%左右，其次是北美和歐洲，國內MIM市場年均復合增速超10%。MIM當前主要應用於消費電子。從下游應用來看，中國MIM的市場的三大領域分別為手機（59.1%）、五金（12.0%）和汽車（10.3%），消費電子領域（手機、智能穿戴、電腦）合計佔比72%。MIM未來前景廣闊，隨著人形機器人、AI終端裝置、智能穿戴裝置、高端消費電子、高端製造等行業發展和升級，對高精度、高複雜性、高強度等零件需求進一步上升，MIM在精密、複雜、關鍵零部件生產中的優勢將得以進一步凸顯，上述領域需求高增，MIM工藝或迎來藍海市場。風險提示：MIM工藝作為成型工藝的一種，適合生產高精度、高強度、高耐磨、高耐腐蝕、形狀複雜的精密零件，成本低，但在小批次生產及研發階段，成本優勢較弱。隨技術進步，成型工藝迭代，MIM存在在部分領域被替代風險。MIM產品當前主要應用於消費電子，未來在人形機器人、AI終端裝置、智能穿戴裝置、高端製造領域具有較大潛力和市場空間，但存在下游不及預期風險。MIM原材料多樣，成本中相當部分來自金屬，若上游金屬價格大幅波動，或導致行業利潤受損。11 AI+機器人：四維度再思考產業特徵和市場節奏核心觀點：當前AI和機器人產業正處於從0-1向1-10跨越轉換的關鍵時刻，商業化落地有望開啟景氣主線行情，核心關注滲透率指標，市場焦點或將轉向業績兌現。綜合考慮產業優勢結合應用前景，AI和機器人行情高度應不亞於前。當前市場仍然缺乏顯著增量資金，短周期快速波動或取代A字大幅波動。向後展望，ETF可能是下一輪主力資金，同時有望推升龍頭；2月中國股市流入百億美元，全球資金回流CN資產值得期待。行情節奏方面，早期階段若估值/倉位/交易熱度過高，可能對繼續上漲形成一定的阻力，存量資金博弈下，交易熱度指標有效性高，此外近期還需關注其他宏觀變化可能導致市場主線轉向。行情定位：0-1階段概念先行，市場呈現交易性行情；1-10階段商業化落地，滲透率快速提升行情隨之啟動，形成真正的產業趨勢市場主線，滲透率放緩往往是行情結束的重要標誌。當前AI和機器人產業正處於跨越“1”的關鍵時刻，市場焦點或將轉向業績兌現，行情由主題對應走向基本面驅動，後續關注AI應用落地和機器人本體進展情況。產業特徵：本輪AI+機器人與此前網際網路+新能源的產業共性之一在於，龐大的C端使用者基礎帶來豐富的應用場景，並且提供了高容量的試錯空間，允許佈局多種技術路線，成為產業競爭力的關鍵之一。移動網際網路A股面臨缺乏核心標的的問題，AI此前同樣面臨算力卡脖子的局面，但這一現像有望被Deepseek重構。中國幾乎擁有機器人產業鏈全環節，並從新能源車獲得技術繼承，有望充分發揮中國製造優勢，降本增效實現快速滲透，但需注意產能過快擴張的風險。產業優勢結合應用前景，AI和機器人行情高度應不亞於前。資金環境：當前仍然缺乏顯著增量資金，與此同時以兩融為代表的散戶游資力量活躍，疊加資訊傳播和市場學習效率提升，短周期快速波動或取代A字大幅波動。向後展望，ETF雖然今年尚未發力，但可能是下一輪主力資金，同時有望推升龍頭，中期維度保持關注；2月中國股市流入百億美元，全球資金回流CN資產值得期待；險資雖有可觀增量，但主要去往大盤/紅利/南向等方向；主動型公募仍然存在較大贖回壓力，重倉股謹慎對待。市場節奏：1）早期階段估值倉位交易熱度過高；2）歷史經驗關注滲透率超過30-50%的臨界點；3）下游終端產品放量貢獻業績後投資者可能搶先兌現離場；4）行業產能或某些環節投資過剩；5）新技術誕生；6）流動性環境劇烈變化；7）其他宏觀變化。風險提示：新興技術發展存在不確定性，關鍵技術突破存在門檻，下游應用場景落地和業績兌現情況可能不及預期；產業屬性存在差異，產業規律或存在適用性限制，歷史規律可能出現失效；海外局勢動盪，地緣政治衝突問題尚未完全解除，美國歐洲等發達國家可能面臨衰退風險；美國對華政策存在超預期風險，可能進一步加強對華科技封鎖；國內宏觀經濟、宏觀調控政策和產業政策存在超預期波動的可能性。12 絲槓產業鏈：不僅受益自主可控，更受益人形機器人市場爆發 ——2025年機器人行業系列報告之四絲槓作為直線傳動部件，應用廣泛。絲槓是一種將旋轉運動轉化為直線運動的傳動部件，按照摩擦特性可以分為滑動絲槓、滾動絲槓和靜壓絲槓三類，廣泛應用於機床、航空航天、機器人、汽車等領域，目前機床是絲槓第一大下游，遠期來看預計人形機器人有望成為其第一大下游。受益工業母機自主可控背景，滾珠絲槓作為核心零部件國產替代加速數控機床目前是滾珠絲槓應用最大的市場，約佔45%；多選用滾珠絲槓，是對精度要求最高的下遊行業之一，選型及測試亦極為嚴苛。目前高端滾珠絲槓國產化比例僅5%，國產替代空間較大，隨著工業母機自主可控愈發迫切，國內絲槓企業有望充分受益。AI加速人形機器人市場爆發，絲槓作為價值量佔比19%左右的核心零部件，市場空間有望得以幾何級放大AI模型迭代加速人形機器人商業化落地。自Tesla於2021年宣佈推出人形機器人“柯博文”，到現在Tesla即將推出第三代人形機器人、Figure推出搭載了Helix模型的新款、1X推出人工智慧演算法最佳化的NEO GAMMA等，國內的宇樹、智元、優必選等步態、動作最佳化，我們看到模型迭代、訓練演算法最佳化，正在加速人形機器人商業化落地，目前多家人形機器人產品已經在下游工業客戶展開實訓，預計未來人形機器人市場規模將遠超汽車、3C行業。以Tesla人形機器人為例，軀幹與靈巧手將推動絲槓需求極大爆發。（1）根據目前的Tesla人形機器人版本，軀幹處共有14個線性執行器，採用“電機+行星滾柱絲槓+軸承+感測器”實現，反向行星滾柱絲槓得益於高精度、高承載、高效率的特點，成為其中的傳動部件。（2）預計Tesla第三代靈巧手將有更多線性執行器和腱繩模組，與前面兩代設計不同的是，Optimus Gen3靈巧手更加靈活，預計共22個自由度，驅動系統包括線性執行器模組+腱繩模組，由於採用欠驅動，共17個線性執行模組，將推動微型絲槓需求擴張。我們預計人形機器人絲槓在2030年市場空間有望達到500億元以上，數十倍於原有規模。在全球人形機器人產量於2025、2027、2030、2035年分別達到1萬台、100萬台、300萬台、800萬台的假設下，同時考慮因大規模上產及工藝成熟帶來的成本降低，2030年人形機器人領域行星滾柱絲槓需求有望達到545.76億元，是傳統行業對行星滾柱絲槓需求的10倍以上，遠期來看，行業空間還將幾何級放大。為了滿足絲槓即將快速增長的需求，在加工工藝方面，高效、降本將是必然趨勢，以車代磨、旋風銑等新工藝不斷湧現，相關裝置與耗材受益材料、工藝及加工裝置為絲槓行業的重要壁壘，倍增的市場對絲槓行業提出提高效率、降低成本的迫切要求，目前絲槓加工工藝以磨削為主，為了在粗加工環節儘可能替代磨削，提高效率、降低成本，衍生出車削、旋風銑、軋制等工藝，更多新工藝有望湧現，隨著絲槓產量的進一步擴大，相關裝置與耗材有望受益。風險提示：（1）製造業景氣度下滑風險：機器人行業受宏觀經濟波動影響較大，產業與宏觀經濟波動的相關性明顯，尤其是和工業製造的需求、基礎設施投資等宏觀經濟重要影響因素強相關。若未來國內外宏觀經濟環境發生變化，下遊行業投資放緩，將可能影響機器人產業鏈的發展環境和市場需求。 （2）人形機器人產業化落地低於預期的風險：人形機器人研發及落地仍然面臨較多的困難和不確定性，將會對絲槓的需求帶來較大影響 （3）市場競爭加劇風險：目前行業處於擴張期，業內多家企業處於產能擴張階段，同時加大了產品的研發投入，產品競爭力不斷增強。若未來市場競爭加劇，絲槓企業可能面臨更大的競爭壓力，以及盈利能力壓力。 （4）供應鏈波動風險：受全球宏觀經濟、貿易戰、自然災害等影響，若原材料緊缺，磨床等關鍵物料或生產裝置供應持續出現失衡，將引起絲槓製造業廠商生產成本增加甚至無法正常生產，經營業績可能會受影響。13 具身智能和人形機器人行業投資機遇1）宏觀經濟和製造業景氣度下滑風險：人形機器人產業鏈公司受宏觀經濟波動影響較大，行業與宏觀經濟波動的相關性明顯，尤其是和工業製造的需求、基礎設施投資、家庭經濟情況等宏觀經濟重要影響因素強相關。若未來國內外宏觀經濟環境發生變化，下遊行業投資放緩，將可能影響人形機器人產業鏈的發展環境和市場需求。 2）供應鏈波動風險：受全球宏觀經濟、貿易戰、自然災害等影響，若原材料緊缺，晶片等關鍵物料供應持續出現失衡，將引起人形機器人零部件製造業廠商生產成本增加甚至無法正常生產，經營業績可能會受影響。 3）研發進展不及預期風險：目前，人形機器人領域研發仍然面臨較多的困難和不確定性。大模型快速迭代，推動具身智能大發展，AI賦能深淺，關係到行業發展空間與競爭格局重構。人形機器人是具身智能最重要的載體，模型迭代與供應鏈降本加速其商業化落地，百家爭鳴態勢正形成，特斯拉不再是產業鏈唯一風向標，預計將會湧現出來更多參與者。看好具備低價、批次供貨能力或者具有技術優勢的標的。高效AI大模型不斷湧現，性能快速迭代，推動具身智能大發展：所有裝置公司均應該思考如何用AI賦能，提升產品的智能化水平、工作效率和客戶滿意度，這將關係到裝置行業的發展空間以及競爭格局重構。人形機器人是具身智能最重要的載體：人形機器人作為一種具身智能，可以更好地與人類互動，或者在人類生活的環境中為人類服務。隨著智能化程度提升，未來可能每個家庭甚至每個人平均擁有一台人形機器人，預計市場空間將超過汽車、智慧型手機，至少是數兆市場規模。模型迭代與供應鏈降本加速人形機器人商業化落地：百家爭鳴態勢正在形成，特斯拉不再是產業鏈唯一的風向標。隨著大模型的發展、最佳化迭代，訓練成本越來越低，訓練效率越來越高，從視覺、語言到動作的執行越來越流暢。那些掌握了更高效大模型的企業，有可能後來居上。供應鏈迅速降本，預計會有更多的整機企業湧現：供應鏈日趨成熟，會吸引更多的科研機構參與研究創新，吸引新興創業者加入，吸引大企業以後來者姿態切入，推動人形機器人整機價格迅速下降。風險提示：1）宏觀經濟和製造業景氣度下滑風險：人形機器人產業鏈公司受宏觀經濟波動影響較大，行業與宏觀經濟波動的相關性明顯，尤其是和工業製造的需求、基礎設施投資、家庭經濟情況等宏觀經濟重要影響因素強相關。若未來國內外宏觀經濟環境發生變化，下遊行業投資放緩，將可能影響人形機器人產業鏈的發展環境和市場需求。 2）供應鏈波動風險：受全球宏觀經濟、貿易戰、自然災害等影響，若原材料緊缺，晶片等關鍵物料供應持續出現失衡，將引起人形機器人零部件製造業廠商生產成本增加甚至無法正常生產，經營業績可能會受影響。 3）研發進展不及預期風險：目前，人形機器人領域研發仍然面臨較多的困難和不確定性。14 Figure、1X新品發佈，模型迭代加速人形機器人商業化落地報告期機器人行業新品連發，①Figure發佈搭載了Helix VLA模型的新品，該模型可以從VLMs中提取常識性知識，並將其轉化為可泛化的機器人控制指令，使得人形機器人的學習效率大為提升，在多個領域實現了第一。②1X發佈NEO GAMMA，在人工智慧、設計、硬體等方面進行了全面升級，靈巧手採取腱繩結構，外皮膚覆蓋尼龍材料，更適合家庭使用。我們認為模型迭代、供應鏈降本，正加速人形機器人商業化落地，預計類股行情繼續。一、Figure：發佈VLA模型Helix，泛化能力加速機器人通用化發展Figure是美國領先的人形機器人初創公司Figure成立於2022年5月，由創始人Brett Adcock創立，總部位於美國加利福尼亞州。Figure通過AI和機器人技術的融合，打造通用型人形機器人。2023年5月，Figure完成第一輪融資，籌得7000萬美元；2023年10月，Figure發佈機器人Figure01雙足站立行走的視訊，展示其在人形機器人領域的初步成果。2024年1月，Figure發佈Figure01使用膠囊咖啡機製作咖啡的視訊引起各方關注；2月，Figure在新一輪融資中獲得輝達、亞馬遜、微軟等公司約6.75億美元的融資；3月，Figure發佈首個OpenAI大模型加持的機器人Demo；8月，Figure發佈第二代人形機器人Figure02，在軟硬體方面持續提升。2025年2月4日，Brett Adcock宣佈，Figure決定終止與OpenAI合作，稱在全自主研發的、完全端到端機器人AI方面取得了重大突破，並將在未來30天內展示“人形機器人上從未見過的東西”。2025年2月20日，Figure推出其自研的VLA（Vision-Language-Action，視覺-語言-動作）模型Helix，在視訊中展示了兩個人形機器人協同工作的場景。Helix模型具有諸多進步性意義，解決攻克機器人領域多個難題Helix是一款通用的VLA模型，將感知、語言理解和學習控制相結合，攻克了機器人領域長期存在的多個難題。Helix創造了多項第一：①全上半身控制：Helix是首個能夠對人形機器人的整個上半身（包括手腕、軀幹、頭部和單個手指）進行高速率連續控制的VLA模型。②多機器人協作：Helix是首個能同時在兩台機器人上運行的VLA模型，使它們能夠協作解決從未見過的物品相關的長期操縱任務。③抓取任何物品：配備Helix模型的Figure機器人現在幾乎可以抓取任何小型家用物品，包括數千種它們從未接觸過的物品，只需按照自然語言指令操作即可。④單一神經網路：與以往方法不同，Helix使用單一神經網路權重集來學習所有行為，如物品的抓取和放置、使用抽屜和冰箱以及機器人間的互動，且無需針對特定任務進行微調。⑤商業化落地就緒：Helix是首個完全在嵌入式低功耗GPU上運行的VLA模型，可立即投入商業應用。Helix首創“系統1、系統2”架構的VLA模型，相比傳統方法具有顯著優勢Helix首創的“系統1、系統2”與傳統方法存在區別。以往方法存在一個根本性的權衡問題，VLM骨幹網路通用性強，但速度較慢；而機器人視覺運動策略速度快，但通用性不足。而Helix通過兩個相輔相成的系統解決了這一權衡問題，這兩個系統經過端到端訓練以實現互動：其中系統2（S2）是在7-9Hz頻率下運行的經網際網路預訓練的VLM，用於場景理解和語言理解，並能夠在不同物體和環境中實現廣泛的泛化；系統1（S1）是可以快速反應的視覺運動策略，能以200Hz的頻率將S2產生的潛在語義表示轉化為精確的連續機器人動作。這種解耦架構使每個系統都能在最佳時間尺度上運行，S2可以在高層次目標上“慢思考”，而S1可以“快速思考”以即時執行和調整動作。Helix的設計為其帶來了以下幾點關鍵優勢：①高速和泛化能力：Helix在速度上與專門的單任務行為克隆策略相當，同時能夠零樣本泛化到數千種新的測試物體上。②可擴展性：Helix直接為高維動作空間輸出連續控制指令，避免了以往VLA方法中複雜的動作標記方案。③架構簡單：Helix採用標準架構，系統2使用開源、開放權重的VLM，系統1採用簡單的基於transformer的視覺運動策略。④關注點分離：將S1和S2解耦，使得能夠分別對每個系統進行迭代。Helix展現出強大的泛化能力，模型訓練效率極高機器人完成零樣本協作，彰顯Helix強大的泛化能力。在Figure展示的視訊中，兩個Figure人形機器人成功完成了對全新的雜貨物品的整理，這些物品並未在訓練中出現，這展現出了Helix對於不同形狀、大小和材料的強大泛化能力。並且兩個機器人使用相同的Helix模型權重（系統2為70億參數，系統1為8000萬參數），無需針對特定機器人進行訓練或明確分配角色。Helix模型訓練僅用極少的資源實現優異的泛化效果。Figure表示，總共使用約500小時的高品質監督資料對Helix進行訓練，這僅佔以前收集的VLA資料集規模的一小部分（不到5%），並且無需依賴多機器人實體收集或多個訓練階段，明顯降低機器人訓練資料量，模型訓練效率極高。人形機器人大腦泛化能力及訓練效率提升，有助於加速人形機器人走向通用化應用家庭場景對機器人來說是重大的挑戰，由於家中物品繁多，其形狀、大小、顏色和質地各異且難以預測，因此當人形機器人落地C端場景，需要其具備按需產生智能的行為，這對機器人大腦的泛化能力提出了較高的要求。而Helix提出的方案，在較少的訓練資料下，展現出了極強的泛化能力，訓練效率顯著提升，有助於人形機器人的通用化發展，有望加速其在to C場景下的落地應用，利多類股的發展前景。二、1X：新品NEO GAMMA推出，家庭適配性提升明顯2月22日1X發佈NEO GAMMA人形機器人，在前一代NEO BETA的基礎上實現了全面升級，更適合家庭使用，為開啟家庭內部測試鋪平道路。我們認為看點主要有三，①AI的全面升級：一方面，全身控製器的改進使得NEO GAMMA能夠完成蹲下撿起物品、坐在椅子上保持平衡等難度較高動作；另一方面，1X自主訓練的新型視覺操作模型能夠在未見過的新環境進行預測，實現抓取物體等動作；②腱繩的應用：NEO Gamma配備了1X的肌腱驅動技術，將腱繩用於關節驅動，并包裹在軟性覆蓋物中以減少對周圍環境的衝擊並提高整體安全性；③尼龍材料的應用：NEO的針織服和鞋子採用耐用且柔軟的尼龍材料，採用獨特的全成衣無縫編織工藝，使面料能夠貼合NEO而不影響其性能。研發及產業化進展方面，2025年公司持續推進“NEO In Your Home”私人搶先體驗計畫，後續將逐步向普通大眾開放。具體的升級主要包括人工智慧、設計、硬體三方面：（1）人工智慧升級：①多功能全身控製器：通過從人類動作捕捉資料中使用強化學習獲取動態控制技能，NEO現在能夠以100Hz的頻率運行，以自然的人類步態和手臂擺動行走，蹲下撿起地面的物品，並坐在椅子上，同時保持平衡。②通用操作能力改進：1X訓練了一個視覺操作模型，利用經訓練的神經網路，NEO GAMMA可以直接從原始感測器資料中預測遠端操作的動作，能夠在不同場景中抓取各種物體，包括在訓練過程中未見過的環境。③自主開發語言模型：NEO Gamma的伴侶功能集整合了一個新的1X自主開發內部語言模型，能夠實現自然對話和肢體語言，實現更人類友好的使用者互動，貼近日常生活。（2）設計改進：①消費者友好型設計：NEO Gamma配置Emotive耳環，能夠提供即時視覺反饋，以改善溝通效果，並採用極簡主義的設計美學，完美融入家庭環境。②外觀設計：NEO的針織服和鞋子採用耐用且柔軟的尼龍材料，通過日本島精機製作所（Japanese Shimaseki machine）裝置的3D列印技術製成。服裝採用獨特的全成衣無縫編織工藝，使面料能夠貼合NEO而不影響其性能。③安全性提升：NEO Gamma配備了1X的肌腱驅動技術用於關節驅動，并包裹在軟性覆蓋物中以減少對周圍環境的衝擊並提高整體安全性。（3）硬體升級：①更安靜、更可靠：NEO GAMMA的硬體可靠性提高了10倍，噪音降低了10分貝，運行噪音已與冰箱相當。②音訊體驗升級：NEO GAMMA配備四個麥克風（前後左右），具備波束成形和回聲消除功能，確保音訊捕捉清晰無誤。此外還配備了三揚聲器系統——一個位於胸部，用於人工智慧語音互動，以及兩個位於骨盆部位的外向揚聲器，用於低音、360度音效和音樂播放。三、投資建議機器人行業新品連發，Figure搭載Helix VLA模型的新品、1X新一代產品NEO GAMMA均體現出大模型端在人形機器人硬體上的進一步迭代，改進了對未知場景的預測性反應。我們認為模型迭代、供應鏈降本，疊加新材料的應用，正在加速人形機器人商業化落地，預計類股行情繼續。風險提示：（1）製造業景氣度下滑風險：機器人行業受宏觀經濟波動影響較大，產業與宏觀經濟波動的相關性明顯，尤其是和工業製造的需求、基礎設施投資等宏觀經濟重要影響因素強相關。若未來國內外宏觀經濟環境發生變化，下遊行業投資放緩，將可能影響機器人產業鏈的發展環境和市場需求。（2）人形機器人產業化落地低於預期的風險：人形機器人研發及落地仍然面臨較多的困難和不確定性，將會對絲槓的需求帶來較大影響。（3）市場競爭加劇風險：目前行業處於擴張期，業內多家企業處於產能擴張階段，同時加大了產品的研發投入，產品競爭力不斷增強。若未來市場競爭加劇，絲槓企業可能面臨更大的競爭壓力，以及盈利能力壓力。（4）供應鏈波動風險：受全球宏觀經濟、貿易戰、自然災害等影響，若原材料緊缺，磨床等關鍵物料或生產裝置供應持續出現失衡，將引起絲槓製造業廠商生產成本增加甚至無法正常生產，經營業績可能會受影響。15 靈巧手：高靈活度末端執行器，Optimus Gen-3將推動微型絲槓、腱繩&感測器需求擴張1）宏觀經濟和製造業景氣度下滑風險：靈巧手產業鏈公司受宏觀經濟波動影響較大，行業與宏觀經濟波動的相關性明顯，尤其是和工業製造的需求、基礎設施投資等宏觀經濟重要影響因素強相關。若未來國內外宏觀經濟環境發生變化，下遊行業投資放緩，將可能影響靈巧手產業鏈的發展環境和市場需求。 2）供應鏈波動風險：受全球宏觀經濟、貿易戰、自然災害等影響，若原材料緊缺，晶片等關鍵物料供應持續出現失衡，將引起靈巧手零部件製造業廠商生產成本增加甚至無法正常生產，經營業績可能會受影響。 3）研發進展不及預期風險：目前，靈巧手領域，尤其是人形機器人靈巧手領域，研發仍然面臨較多的困難和不確定性。①靈巧手可模擬人手的各種靈巧抓取和複雜操作，智能化、靈巧化程度逐漸提升，未來有望隨著人形機器人和AI發展在工業、商業、航空航天、醫療等領域應用。②Optimus Gen-3靈巧手預計擁有22個自由度，將使用17個線性執行器模組和腱繩模組。根據我們測算，隨著特斯拉推動人形機器人及靈巧手產業鏈成本下降，未來供應商的單價和利潤率雖然會呈現下行趨勢，但是可以以價換量實現市場空間的幾何級增長，Gen-3規格的靈巧手遠期市場規模有望超千億，微型絲槓、腱繩和感測器等零部件市場規模也將大幅擴張。靈巧手是特殊的末端執行器，向智能化、高靈活度發展靈巧手是一種特殊的末端執行器，可模擬人手的各種靈巧抓取和複雜操作，實現與環境的良好互動。隨著人形機器人和AI發展，以靈巧手為代表的高性能末端執行器，得到持續的研發投入和廣泛關注，有望應用在工業、商業、航空航天、醫療等領域。靈巧手具有多種類型解決方案①靈巧手驅動方案有電機驅動、液壓驅動、氣壓驅動和形狀記憶合金驅動等選擇，目前以電機驅動為主流，具有控制精度大、輸出力矩穩定等顯著優點。②靈巧手傳動方案有腱繩傳動、連桿傳動和齒輪傳動等選擇，其中腱繩傳動適應遠距離傳動，可靈活佈置，傳動柔性，應用最為廣泛。③根據自由度與驅動源數量，靈巧手有全驅動和欠驅動兩種方案，欠驅動得益於更簡單的結構設計、更低的成本，應用更多。④根據應用的材料和結構，靈巧手可分為機械靈巧手和人工肌肉靈巧手，機械靈巧手為目前主流方案，人工肌肉靈巧手柔性特點突出。⑤靈巧手未來在柔性感知、緊湊化和精密化、深度仿生、創新型方案設計方面有望繼續最佳化發展。特斯拉Optimus Gen-3靈巧手的結構展望與市場空間測算Optimus靈巧手復盤與前瞻：預計Gen-3將有更多線性執行器和腱繩。從自由度來看，Optimus Gen-1和Gen-2靈巧手單手均擁有11個自由度；Gen-3靈巧手預計共有22個自由度，其中靈巧手的食指、中指、無名指分別具有4個自由度，拇指以及小指分別具有5個自由度。從驅動系統零部件來看，Gen-1和Gen-2靈巧手單手使用6個執行器模組+腱繩蝸輪蝸桿模組；Gen-3靈巧手單手預計使用17個線性執行器模組+腱繩模組。Optimus小臂復盤與前瞻：Gen-3將更纖細，不再裸露線性執行器。Optimus Gen-1、Gen-2和Gen-3小臂線性執行器大體架構類似，但是在細節上略有不同。Gen-1小臂線性執行器使用滑動絲槓，Gen-2和Gen-3則使用行星滾柱絲槓；Gen-1 和Gen-2小臂線性執行器前後各有一個球關節且不固定在小臂上， Gen-3的線性執行器預計固定在小臂上且使用連桿，為手腕處預留更多空間。Optimus Gen-3規格高靈活度靈巧手遠期市場空間有望超過千億。特斯拉有望推動人形機器人及靈巧手產業鏈成本下降，進而帶動靈巧手需求增長。預計未來零部件供應商的單價和利潤率雖然會呈現下行趨勢，但是可以以價換量實現市場空間的幾何級增長。以Optimus Gen-3規格的靈巧手測算，當人形機器人整機產量達到500萬台時，靈巧手市場規模將達到1087.3億元，微型絲槓、腱繩和感測器等零部件市場規模也將大幅擴張。投資建議與關注一方面，靈巧手是人形機器人與外界互動的重要執行器，隨著特斯拉發佈人形機器人量產展望，人形機器人靈巧手有望放量，微型絲槓、腱繩模組和感測器需求有望大幅增加。另一方面，靈巧手可以不依附人形機器人獨立存在，能夠有效替代電動夾爪等末端執行器，遠期市場容量有望進一步擴大，越來越多的零部件供應商將切入靈巧手領域。風險提示：1）宏觀經濟和製造業景氣度下滑風險：靈巧手產業鏈公司受宏觀經濟波動影響較大，行業與宏觀經濟波動的相關性明顯，尤其是和工業製造的需求、基礎設施投資等宏觀經濟重要影響因素強相關。若未來國內外宏觀經濟環境發生變化，下遊行業投資放緩，將可能影響靈巧手產業鏈的發展環境和市場需求。 2）供應鏈波動風險：受全球宏觀經濟、貿易戰、自然災害等影響，若原材料緊缺，晶片等關鍵物料供應持續出現失衡，將引起靈巧手零部件製造業廠商生產成本增加甚至無法正常生產，經營業績可能會受影響。 3）研發進展不及預期風險：目前，靈巧手領域，尤其是人形機器人靈巧手領域，研發仍然面臨較多的困難和不確定性。16 特斯拉領銜，人形機器人的從1到N——人形機器人行業研究方法論核心觀點：回顧人形機器人整體行情，人形機器人指數漲跌主要受重要行業事件催化和特斯拉機器人進展影響，主要行情包含5個階段。2022年5月，馬斯克宣佈進軍人形機器人行業，引發首輪行情；2023年5月特斯拉公佈Optimus最新進展，黃仁勳提出“具身智能”概念，AI大模型相繼推出，引發機器人整體類股式行情；2023年11月，特斯拉公佈技術方案變化，伴有行走測試預期，國內人形機器人創新中心成立，引髮絲槓等細分環節收斂行情。經過兩年發展，目前人形機器人行業處於從1到N的量產階段，我們認為特斯拉機器人量產進度、AI大模型更迭代、海內外人形機器人產業化落地處理程序仍然是核心影響因素。人形機器人複雜程度是機器人之最，由電機、減速器、絲槓、感測器等核心零部件組成，海外廠商起步較早，國內企業性能逐步趕上。區別與傳統工業機器人，人形機器人結構更為複雜，電機、減速器、絲槓等核心零部件使用數量更多，要求更高。①電機：無框力矩電機、空心杯電機常用於人形機器人，未來技術路線將重點突破高功率、高扭矩密度、高過載需求；②減速器：諧波減速器、行星減速器常用於人形機器人，但專用於人形機器人的高精度、大減速比，小體積，輕質量的減速器仍有提升空間；③絲槓：回顧歷史，絲槓在人形機器人使用較少，主要系價格昂貴，缺少機器人專用絲槓型號，隨著國產企業相繼突破技術瓶頸，未來性價比更高、效率更高的人形機器人專用絲槓有望打開市場空間；④一體化關節：未來具備高功率密度、高精度、高爆發力的一體化關節將是主流零部件趨勢之一，為機器人提供穩定的硬體基礎。海內外多家人形機器人相繼進入工廠實訓，特斯拉表示明年將有上千台機器人在特斯拉工廠工作，人形機器人從1到N漸行漸近特斯拉表示，明年將有上千台人形機器人進入工廠工作；Figure機器人在寶馬工廠進行實訓，完成物料搬運等工作；美國Digit機器人在亞馬遜進行物料搬運，機器人執行任務時實現100%自主性，任務完成成功率高達97%；國內機器人今年相繼進入工廠實訓，優必選、宇樹等公司在新能源汽車廠開始實訓工作，目前可以完成質檢、貼車標等簡單工作。看好國內一體化關節、龍頭減速器、龍頭電機企業受益於機器人量產放量，建議關注絲槓企業在技術上的突破和和送樣進展。六維力、觸覺感測器作為降本訴求最強的環節之一，看好國內企業實現技術突破+價格優勢明顯+服務靈活性更高等優勢。風險提示：1）宏觀經濟下滑超預期：人形機器人行業發展受宏觀經濟波動影響較大，若未來宏觀經濟景氣度下行，下遊行業投資放緩，會影響機器人產業鏈的發展環境和市場需求。 2）技術迭代不及預期：目前人形機器人領域仍面臨較多困難和挑戰，若未來技術迭代不及預期，導致成本下降幅度較慢，對產業鏈相關公司以及整個行業造成不利影響。 3）市場競爭加劇風險：隨著越來越多的企業湧入人形機器人賽道，行業競爭激烈，若相關企業加快研發進展和應用佈局，市場競爭程度進一步加劇，會影響目前行業內企業的增長。17 人形機器人：中國汽車製造業競爭力外溢下的下半場1. 人形機器人商業化進展不及預期風險：人形機器人市場規模的增長將依賴於人形機器人的商業化。如果人形機器人產業化不及預期及，則會嚴重影響人形機器人相關零部件的銷售增速。 2. 技術進步不及預期風險：當前人形機器人相關技術快速發展，後續若行業引領者技術發展降速，或存在難以攻克的技術瓶頸，存在產業化進度不及預期的風險。 3. 行業競爭加劇風險：當前人形機器人產業高速發展，新進入競爭者不斷進入，後續存在行業競爭有加劇的風險。核心觀點：1）汽車與機器人在技術、工藝和商業模式上具有同源性。特斯拉人形機器人採用與電動車相似的“感知-決策-執行”架構，工藝上，兩者對高精度加工有共同要求，為機器人零部件生產提供技術基礎。2）當前國內汽車供應鏈展現出成本、效率和技術的三重優勢。自主主機廠在成本控制上表現突出，車型開發周期縮短，智能駕駛技術積累有助於機器人演算法開發。3）特斯拉Optimus人形機器人自2021年亮相以來，性能顯著提升，行走速度和自由度增加，平衡和控制能力提高。應用方面，Optimus在執行基本工廠任務中展現技術突破。一、汽車與機器人的同源性：技術、工藝同源，商業模式延展：1）技術層面，特斯拉人形機器人類似電動車採用“感知-決策-執行”的三層架構，與自動駕駛技術相似度較高；2）工藝方面，人形機器人中的減速器等執行機構對加工精度要求較高，新能源車對精度要求高於傳統燃油車，為人形機器人零部件生產打下技術基礎；3）商業模式方面，特斯拉有望充分復用當前新能源車產業鏈資源，實現產業鏈優勢的外延。二、汽車供應鏈競爭力拆解：成本&效率&技術的三重優勢：1）主機廠作為汽車產業鏈的核心環節，其成本控制能力集中反映了產業鏈整體的成本競爭力。從單車層面看，當下自主主機廠的成本優勢明顯。2）效率：隨著電動智能化不斷滲透，自主主機廠車型開發周期大幅縮短，當前國內傳統主機廠最快需要 36 個月完成新車型的量產開發，而領先新勢力主機廠則將這一周期大幅縮短至 20 個月。中國汽車產業鏈在智能駕駛領域已經積累了大量的技術與相關人才，有望助推人形機器人演算法開發。三、目前人形機器人進展：特斯拉引領，國內廠商跟隨：自2021年Tesla AI Day上首次亮相以來，特斯拉Optimus人形機器人已取得顯著進展。性能層面：截至2024年5月，Optimus Gen2展示出約0.6m/s的行走速度，全身減重10kg以上，且行走速度提升超過30%。機器人的自由度增加，平衡能力、全身控制及手指靈活度均顯著提高。應用層面：最新迭代中，Optimus利用端神經網路執行基本工廠任務，包括電池單體分類和電動工具使用，突顯了其在精密操作和自主工作能力方面的技術突破。國內廠商已陸續推出人形機器人產品。風險提示：1. 人形機器人商業化進展不及預期風險：人形機器人市場規模的增長將依賴於人形機器人的商業化。如果人形機器人產業化不及預期及，則會嚴重影響人形機器人相關零部件的銷售增速。 2. 技術進步不及預期風險：當前人形機器人相關技術快速發展，後續若行業引領者技術發展降速，或存在難以攻克的技術瓶頸，存在產業化進度不及預期的風險。 3. 行業競爭加劇風險：當前人形機器人產業高速發展，新進入競爭者不斷進入，後續存在行業競爭有加劇的風險。 (中信建投證券研究)