Optimus V3 Q1發佈在即、Gen3量產規劃明確，另一方面，產業節奏進入實質兌現期。國產鏈條催化不斷，底部建議聚焦優質環節。中信建投機械團隊、汽車團隊、電新團隊、金屬和金屬新材料團隊共同推出【人形機器人產業鏈2026年投資機遇】系列研究：01 人形機器人產業加速落地，關注特斯拉引領與國產鏈機遇特斯拉正引領全球“物理AI”產業變革，人形機器人作為其核心支柱之一，與智能駕駛共享FSD端到端大模型等技術底座，開啟“資料-演算法-硬體”閉環迭代。本周類股情緒持續回暖，催化一方面來自特斯拉Optimus V3 Q1發佈在即、Gen3量產規劃明確，另一方面，產業節奏進入實質兌現期。我們認為類股處於底部反彈階段，市場持續博弈特斯拉2026年底百萬台產線落地前景，預期上修有待新催化或量產進展驗證。1）特斯拉Optimus V3預計2026年Q1發佈，Gen3設計定型與規模量產計畫明確，其FSD端到端大模型、自研AI5/AI6晶片等技術持續建構物理AI核心壁壘。2）2025 年 12 月 29 日，優必選發佈公告，公司創始人、董事會主席兼 CEO 周劍承諾自當日起 12 個月內，不減持其持有的 7057.435 萬 H 股優必選股份。此次禁售承諾旨在穩定公司股權結構，支撐 2026 年工業人形機器人萬台級產能目標，結合此前收購的鋒龍股份製造與供應鏈資源，進一步強化產業協同與量產能力。3）12 月 31 日，智元機器人推出首個機器人藝人天團，攜靈犀 X2、遠征 A2 等四款機器人亮相湖南衛視跨年演唱會。該天團不僅與藝人同台唱跳，還參與紅毯走秀、直播帶貨等環節，實現具身智能技術在文娛場景的規模化應用，拓展人形機器人商業價值邊界。4）12 月 30 日，工信部人形機器人與具身智能標準化技術委員會正式啟動工作，秘書處設在中國電子學會。標委會將編制綜合標準化體系建設指南，2026 年底前發佈首批 10 項行業標準，覆蓋多模態感知、整機安全等核心領域，同時建立國際標準對接機制，加速產業規範化落地。5）1 月 4 日，京東物流完成國補政策實施後的首單人形機器人配送服務，在北京向消費者交付大尺寸電視。此次配送由人形機器人與京東小哥協同完成，依託 “人機搭檔” 模式提升家電配送效率，標誌著人形機器人正式切入民生消費物流場景，後續將在全國多地推廣應用。風險提示：1、技術迭代與產業化進度不及預期風險。機器人行業仍處於技術快速迭代和產業化前期。核心零部件的技術路線可能存在變化，若關鍵技術進展或降本速度不及預期，或主要廠商的量產時間表推遲，可能影響產業鏈相關企業的訂單兌現和業績釋放。2、供應鏈依賴與成本波動風險。機器人精密零部件對原材料品質、價格及供應鏈穩定性較為敏感。若上游關鍵原材料價格出現劇烈波動，或海外高精度零部件供應因貿易摩擦等因素受阻，可能導致生產成本增加、毛利率承壓或生產進度延遲。3、市場競爭加劇與估值波動風險。機器人賽道新進入者不斷增加，可能導致產品同質化競爭和價格壓力。部分標的估值可能已透支遠期業績，若行業競爭格局惡化或企業訂單獲取、客戶拓展進度不及預期，可能引發估值回呼風險。4、政策變動與國際貿易環境風險。機器人產業若未來產業扶持政策發生重大調整或補貼力度不及預期，可能影響行業需求釋放節奏。同時，若全球貿易環境緊張局勢升級，相關關稅或技術壁壘提升，可能對專注於或計畫開拓海外市場的機器人企業的出口業務造成不利影響02 推薦進入新品發佈期的人形機器人類股，以及儲存資本開支向上的半導體裝置人形機器人：國產鏈條催化不斷，底部建議聚焦優質環節。上緯啟元發佈全球首款全身力控小尺寸人形機器人Q1，越疆啟動A股上市計畫，國產機器人行業持續看到來自於政策端、產品端、資本端的積極變化，不斷催化類股情緒。海外鏈條方面，特斯拉Gen3的定點與定型仍然是當前時點的核心，市場更關注產品性能、定點訂單等實質進展，類股將逐步進入去偽存真的驗證期。前期類股回呼較為充分，後續Gen3定點、新品發佈、國產機器人廠商IPO進展等事件催化值得重點關注，底部建議聚焦優質環節，把握確定性和靈巧手等核心變化。風險提示：（1）國內宏觀經濟波動的風險：機械是典型的中游資本品行業，承上啟下，與宏觀經濟波動密切相關，如果國內宏觀政策出現重大轉向，勢必會影響機械行業總體需求。（2）海外市場波動的風險：中國企業出海不可能一帆風順，未來的征程勢必會出現各種各樣的摩擦，是階段性的小插曲還是新趨勢形成，需要審慎判斷。（3）下游擴產不及預期的風險：若下遊行業擴產不及預期，則相應的裝置需求將會下降，會對行業內公司訂單、業績等造成不利影響。03 Optimus V3 Q1發佈在即，國內本體廠落地加速，關注產業節奏兌現與低估值標的機器人類股反彈行情持續，多維邊際催化值得關注。年初特斯拉上調出貨預期與宇樹春晚亮相推動類股快速拉升，4月北京機器人活動落幕後熱度回落，5月因Ray Kurzweil初創公司融資帶來短暫提振，7月特斯拉Optimus V3出貨與性能預期提升再度引發反彈，8月世界人形機器人大會與運動會集中展示提升市場關注度，10月特斯拉三季報會議公佈Gen3的設計定型推遲至2026年Q1，2025年出貨不及預期的消息使類股回落。12月以來國內本體廠落地加速，同時特斯拉審廠等利多頻出，類股持續反彈。1）12月22日，銀河通用機器人與百達精工簽署戰略合作，雙方將圍繞工業精密製造的複雜場景，開展具身智慧型手機器人的規模化深度應用，在百達精工及其生態體系內部署超過1000台銀河通用具身智慧型手機器人。2）據中國證券監督管理委員會消息，12月23日杭州雲深處科技股份有限公司已正式啟動上市輔導。3）12月26日，浙江榮泰發佈公告，公司與蘇州偉創電氣科技股份有限公司擬在泰國共同出資設立合資公司，主要從事機電一體化元件、智能傳動系統及配套產品的研發及生產，共同開發應用於智慧型手機器人機電一體化市場。4）12月24日，優必選發佈公告，擬以“協議轉讓+要約收購”的組合方式，收購深交所上市公司鋒龍股份43%的股份，合計對價約16.65億元人民幣。此次戰略收購是優必選完善產業鏈佈局、強化核心競爭力的重要舉措。未來，優必選將依託自身在人形機器人領域的技術優勢與商業化經驗，結合鋒龍股份的製造與供應鏈能力，深化產業協同，持續推動人形機器人技術的產業化落地。26日，優必選第1000台工業人形機器人WalkerS2在柳州成功下線，並與廣西壯族自治區人民政府簽約戰略合作協議。5）12月26日，領益智造旗下子公司深圳市領益機器人科技有限公司、上海浩海星空機器人有限公司與浙江仙通正式簽署戰略合作協議。領益機器人依託母公司領益智造的智能製造優勢，聚焦核心零部件加工與供應；浙江仙通發揮自身專長，承接機器人組裝業務；浩海星空機器人則憑藉在具身智能技術研發與場景需求挖掘的優勢，主導技術創新與應用場景拓展，三方協同建構起高效互補的產業合作體系。風險提示：1、技術迭代與產業化進度不及預期風險。機器人行業仍處於技術快速迭代和產業化前期。核心零部件的技術路線可能存在變化，若關鍵技術進展或降本速度不及預期，或主要廠商的量產時間表推遲，可能影響產業鏈相關企業的訂單兌現和業績釋放。2、供應鏈依賴與成本波動風險。機器人精密零部件對原材料品質、價格及供應鏈穩定性較為敏感。若上游關鍵原材料價格出現劇烈波動，或海外高精度零部件供應因貿易摩擦等因素受阻，可能導致生產成本增加、毛利率承壓或生產進度延遲。3、市場競爭加劇與估值波動風險。機器人賽道新進入者不斷增加，可能導致產品同質化競爭和價格壓力。部分標的估值可能已透支遠期業績，若行業競爭格局惡化或企業訂單獲取、客戶拓展進度不及預期，可能引發估值回呼風險。4、政策變動與國際貿易環境風險。機器人產業若未來產業扶持政策發生重大調整或補貼力度不及預期，可能影響行業需求釋放節奏。同時，若全球貿易環境緊張局勢升級，相關關稅或技術壁壘提升，可能對專注於或計畫開拓海外市場的機器人企業的出口業務造成不利影響04 商業化落地關注產業鏈認證，聚焦優質環節機器人類股行情在經歷明顯回呼後，在邊際催化下迎來觸底反彈，Google等巨頭紛紛佈局，首批科創創業機器人ETF集體上報，後續Gen3定點、審廠結果與產業鏈認證進展等事件催化值得重點關注，底部建議聚焦優質環節，把握確定性和靈巧手等核心變化。巨頭紛紛佈局，首批科創創業機器人ETF集體上報，底部聚焦優質環節。1）12月3日，美國商務部長盧特尼克近期頻繁會見機器人行業的CEO，在“全力支援”(all in)該行業加快發展，還稱川普政府正考慮明年發佈一項關於機器人的行政命令。若在國家層面出台機器人專項行政令，將與中國、歐盟已發佈的國家級機器人/人工智慧戰略形成對標，進一步把“機器人賽道”確立為大國競賽的固定科目。2）12月8日，智元機器人迎來第5000台人形機器人量產下線交付。第 5000 台靈犀 X2 交付給演員黃曉明工作室，用於文娛場景探索。3）特斯拉Optimus官方發佈視訊展示2.8-3.1m/s的穩定慢跑，姿態接近人類，晃動極小，這是2.5版本的重要進展，為2026年初V3版本發佈預熱。4）2025全球開發者先鋒大會暨國際具身智能技能大賽（GDPS 2025）於12月12日至14日在上海舉行，人形機器人從“舞台秀”轉向“擂台戰”。同期，2025粵港澳大灣區人工智慧與機器人產業大會（XAIR大會）在廣州舉辦，超600家企業參展，展示人形機器人在咖啡製作、按摩等場景的應用。投資建議：機器人技術路線仍在持續迭代、產業鏈新進入者絡繹不絕，市場更關注產品性能、客戶送樣等實質進展，尤其 Optimus定型有望推動硬體技術路線邊際收斂，深度配套甚至能直接拿到訂單的標的將直接受益，當前特斯拉供應鏈將進入去偽存真的驗證期。風險提示：1、技術迭代與產業化進度不及預期風險。機器人行業仍處於技術快速迭代和產業化前期。核心零部件的技術路線可能存在變化，若關鍵技術進展或降本速度不及預期，或主要廠商的量產時間表推遲，可能影響產業鏈相關企業的訂單兌現和業績釋放。2、供應鏈依賴與成本波動風險。機器人精密零部件對原材料品質、價格及供應鏈穩定性較為敏感。若上游關鍵原材料價格出現劇烈波動，或海外高精度零部件供應因貿易摩擦等因素受阻，可能導致生產成本增加、毛利率承壓或生產進度延遲。3、市場競爭加劇與估值波動風險。機器人賽道新進入者不斷增加，可能導致產品同質化競爭和價格壓力。部分標的估值可能已透支遠期業績，若行業競爭格局惡化或企業訂單獲取、客戶拓展進度不及預期，可能引發估值回呼風險。4、政策變動與國際貿易環境風險。機器人產業若未來產業扶持政策發生重大調整或補貼力度不及預期，可能影響行業需求釋放節奏。同時，若全球貿易環境緊張局勢升級，相關關稅或技術壁壘提升，可能對專注於或計畫開拓海外市場的機器人企業的出口業務造成不利影響。05 人形機器人及具身智能：吹響量產元年號角，兆賽道啟航具身智能首次出現在政府工作報告。2025年政府工作報告中出現的新詞涵蓋科技、經濟、民生等多個領域，其中科技領域新詞包括具身智能、6G、人工智慧手機和電腦、智慧型手機器人。此前，具身智能入選2024年度十大科技名詞，2025年被寫入政府工作報告，不僅將機器人產業提升至前所未有的戰略高度，更標誌著具身智能正式成為國家未來產業的重點發展方向。10月28日發佈的《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》提出，推動量子科技、生物製造、氫能和核聚變能、腦機介面、具身智能、第六代移動通訊等成為新的經濟增長點。從概念內涵來看，具身智能強調智能體與物理世界的緊密融合，代表了人工智慧領域的全新範式。根據全國科學技術名詞審定委員會定義，具身智能（Embodied Artificial Intelligence, EAI）是指一種基於物理實體進行感知和行動的智能系統，其通過智能體與環境的互動來獲取資訊、理解問題、作出決策並執行行動，從而展現出智能行為和適應性。其與傳統人工智慧存在差異，後者主要指存在於電腦程序、雲端伺服器中的虛擬智能，依賴於抽象的符號計算和資料處理，而具身智能則更注重通過物理實體的感知、運動以及與外部環境的互動來實現認知，從而構成“感知－思考－行動”的閉環。人形機器人作為具身智能的典型代表，被視為實現具身智能的最佳載體之一，但具身智能也可拓展至人形機器人以外廣義上AI賦能的智能化裝置。綜合商業化場景分析，預計具身智能遠期市場規模超過兆。大模型帶來的泛化能力是最核心的變數和關注點，這種能力有機會讓多個應用規模化，打破機器人在場景落地的障礙。商業化場景評估是具身智能落地處理程序中的關鍵一環，各場景需從多元維度進行分析與平衡。例如A端較為看重多功能，介面方便；B 端更看重精度、節拍、穩定性，以及人力替代的完整性，對互動泛化要求不高；C端複雜度最高，更看重互動、泛化能力，需要保證安全，但對精度指標的要求相對寬鬆。人形機器人類股關注核心從主題投資到量產預期。人形機器人指數相對漲跌主要受到T鏈進展（性能迭代、硬體定型、量產指引）影響。特斯拉於2025Q3財報業績會表示，V3在量產製造方面進行明顯改進，計畫在2026Q1展示Optimus量產意圖原型機；之後會去建設百萬台Optimus生產線，希望能在明年年底前啟動生產。Optimus Gen3的發佈推遲到明年，但仍然不改人形機器人產業化落地的確定性趨勢，類股核心已經從主題投資逐步向量產預期切換，核心關注供應鏈確定性以及硬體新方案。人形機器人邁入量產元年，全年行業出貨量在萬台量級。我們梳理了本體廠商的人形機器人量產進度，具體來看，特斯拉2025年量產節奏放緩，Figure、1X等廠商開啟新產品量產；國內人形機器人量產出貨節奏更快，率先在商業導覽、科研教育、工業搬運等場景落地，我們預計2025年全年人形機器人行業出貨量在萬台量級。從產品進展來看，各家本體廠商積極推出新品迭代，軟硬體性能持續升級，人形機器人在特定場景已具備一定落地應用能力。機器人供應鏈各環節協同突破，產業化處理程序全面加速。當前人形機器人核心零部件供應鏈呈現整體協同發展態勢，不同環節進展節奏不同，但產業鏈整體正從技術研發向規模化製造與生態建構全面過渡。降本是行業發展的必然趨勢。按照特斯拉遠期對人形機器人的定價目標，以及近期國產人形機器人的定價，我們認為未來人形機器人整機成本可能在8萬人民幣左右甚至更低。這意味著，隨著量產階段的不斷推進，供應鏈各類參與者給的報價都將持續下降，未來這個行業的供應鏈非常像汽車行業的供應鏈，參與者能否低價批次供貨將構成核心競爭力。人形機器人產業在0-1的趨勢兌現前夕，特斯拉Gen3定型以及量產定點等潛在關鍵節點支撐市場預期，同時Optimus定型有望推動硬體技術路線邊際收斂，類股或將逐步進入到去偽存真的階段，建議關注T鏈卡位優勢明確的核心標的。此外，國產鏈條來自於政策指引、資本運作、訂單落地等方面的催化不斷，重點關注整機廠商以及核心配套供應鏈標的。我們堅定看好人形機器人產業趨勢，聚焦T鏈和國產鏈確定性的企業，同時關注靈巧手等環節新變化。風險提示：1）宏觀經濟波動風險：若未來國內外宏觀經濟環境發生變化，下遊行業投資放緩，將可能影響製造業的發展環境和市場需求，從而給機械行業公司的經營業績和盈利能力帶來不利影響。2）國際貿易環境對行業經營影響較大的風險：近年來國際貿易環境不確定性增加，逆全球化貿易主義進一步蔓延，部分國家採取貿易保護措施，中國部分產業發展受到一定衝擊。3）行業擴產不及預期的風險：若下遊行業擴產不及預期，則相應的專用裝置等的需求將會下降，會對行業內公司訂單、業績等造成不利影響。06 機器人：0-1量產元年，聚焦特斯拉等主機廠供應鏈及技術迭代方向人形機器人類股投資已從早期主題投資過渡到成長拐點逐步兌現階段。從特斯拉22年9月底發佈AI原型機到23年12月發佈Gen2（二代）樣機、24年底規劃量產目標、25年Q3發佈Gen2.5樣機，到10月底明確26年Q1發佈Gen3並開啟規模量產，26年有望成為人形機器人產業硬體走向成熟開啟大規模量產的元年。2026年人形機器人產業將進入規模量產元年。特斯拉原定於今年底的發佈和量產計畫已被推遲至2026年Optimus人形機器人計畫於2026年三季度啟動量產，Optimus V3（第三代）發佈推遲至2026年第一季度發佈，並計畫於2026年底建設年產能高達100萬台的生產線，預計2026年產量至少為5萬台。此外，Figure 03啟動大規模製造計畫，首期年產能規劃為1.2萬台，計畫在未來四年內累計生產10萬台；宇樹、智元及樂聚已開啟上市處理程序，明年或分別有數千台量產計畫；優必選已陸續獲得數個機器人應用訂單；小鵬機器人計畫26年4月硬體和軟體進入量產準備，年底規模量產。投資建議：守機待時，去偽存真，配置高勝率及低估。機器人類股行情在經歷了25年10月大幅調整後，11月行情預計將進入預期整固後的去偽存真階段，具體表現為：1）產業在0-1的趨勢兌現前夕，特斯拉Optimus量產訂單發包、Gen3樣機定型發佈等重要節點支撐市場預期，預期上修需要新一輪催化落地或產業節奏兌現，當前建議守機待時；2）機器人技術路線仍在持續迭代、產業鏈新進入者絡繹不絕，市場更關注產品性能、客戶送樣等實質進展，尤其 Optimus定型有望推動硬體技術路線邊際收斂，深度配套甚至能直接拿到訂單的標的將直接受益，當前特斯拉供應鏈將進入去偽存真的驗證期；3）我們看好三類標的配置價值，包括特斯拉鏈高勝率、技術迭代升級方向的增量環節、具備預期差的績優低估值；關注智元、宇樹、樂聚等其他具備放量能力的國產鏈。風險提示：1、行業景氣不及預期。2020年以來，汽車消費需求增長明顯，新能源車滲透率快速提升。隨著未來新能源扶持政策退坡，行業景氣度或存在波動。2、行業競爭格局惡化。汽車電動智能化趨勢下，國內整車廠商和零部件供應商競相佈局，隨著技術進步、新產能投放等供給要素變化，未來行業競爭或將加劇，整車和零部件企業的市場份額及盈利能力或將有所波動。3、客戶拓展及新項目量產進度不及預期。汽車電動智能化趨勢下，現有整車和零部件供應鏈格局迎來重塑，獲得新客戶和新項目增量的零部件公司有望受益，而部分零部件公司市場份額可能受到影響。 (中信建投證券研究)

摘要從總的態勢看，2026年是“十五五”夯實基礎、全面發力的起步之年；從外部環境看，2026年是戰略反攻之年；從經濟結構看，2026年是創新育新之年；從增長動力看，2026年是提振內需之年；從政策空間看，2026年是財政和貨幣政策“雙寬鬆“之年；從風險挑戰看，2026年是風險收斂之年。在“政策支援+內需走穩+產業升級”的支援下，2026年GDP預期增長將在5%左右。A股市場：2026年A股牛市有望持續，預計指數依然震盪上行但漲幅放緩，投資者更加關注基本面改善和景氣驗證。我們認為應警惕科技類股結構性/階段性回呼風險，資源品很可能成為A股在科技主線後一條新的主線方向。中美全面博弈可能對A股投資產生重要影響，建議佈局未來產業、緊抓關鍵資源與軍工方向。行業重點關注：新能源、有色金屬、基礎化工、石油石化、非銀、軍工、機械裝置、電腦等。主題重點關注：新材料、固態電池、商業航天、核電、兩岸融合等。港股市場：2025年提出了A股港股“新四牛”的概念，即“資金流入牛”、“科技創新牛”、“制度改革牛”和“消費升級牛”，這四頭牛的力量將在2026年繼續推動市場走出穩中向上的曲線。隨著大量優質國內公司赴港上市以及美國降息周期的演進，港股市場2026年活躍度將進一步被激發，港股仍有較大的上升機會。全球市場：2026年全球資產定價或有如下三條線索值得跟蹤。第一，2025年全球最亮眼的資產是定價避險和聯準會貨幣轉松的貴金屬（金和銀），2026年反脆弱及大浪潮共振之下最亮眼的資產或是有色金屬（銅和鋁）。第二，全球仍在風偏修復處理程序之中，中美科技安全競賽下AI產業鏈仍值得追蹤。第三，2025年美債利率和通膨中樞難下，三大浪潮和全球小復甦決定了2026年全球利率和通膨中樞依然偏高位運行。債券市場：利率債方面，短端風險整體有限，收益率曲線預計陡峭化；信用債信用利差預計繼續維持較低水平，增量事件帶來的利差走闊將創造配置時點；可轉債資產在權益資產催化與高強贖機率制約下，整體上可能依然呈現較為顯著的區間震盪特徵。圖片來源：中信建投證券研究發展部宏觀政經：穩基求變，伏久飛高產業政策：基於當前產業痛點與政策導向，2026年結構性調整的關鍵在於通過反內卷政策修復價格傳導鏈條，需求端配套措施的力度將決定其成效。2025年多項經濟指標顯示，總量上國內經濟增長穩健，結構上呈現高品質發展。政策端，聚焦擴大內需提振消費，反內卷優供給，科技創新與產業升級並進，民生保障繼續強化等。展望2026年，宏觀政策層面關注三個方面：（1）增長動力：GDP增長目標5%左右，科技產業紅利逐步釋放，消費顯著拉動經濟增長，房地產有望結構性見底走穩。（2）政策脈絡：“十五五”規劃綱要預計將公佈定量指標和重大工程項目。財政政策強調可持續性，穩健積極，貨幣政策以支援為主、穩中有松，產業政策最佳化實現結構性調整。（3）外部風險：聯準會降息處理程序、美國中期選舉、中美戰略博弈與全球地緣風險可能帶來擾動。建議關注：科技創新、基建順周期、服務消費、公用事業四大主線投資機遇。財政政策：作為“十五五”開局關鍵年，2026年中國財政赤字率將延續擴張態勢，其中狹義財政赤字率維持4%左右，廣義財政赤字率則有望小幅擴張至8.3%左右，整體呈現“中央財政擴張力度大於地方”的核心特徵。這一安排既契合“十五五”時期“赤字適度擴張”的長期導向，更針對2026年經濟修復與戰略投入的現實需求。貨幣政策：2026年，中國貨幣政策將延續適度寬鬆主基調，這一判斷既源於外部環境的支撐，也深深根植於內部經濟運行的現實需求，政策操作將更注重總量調控與結構引導的協同發力。宏觀經濟展望：走出通膨低谷展望下半年，全球股、債、匯、宗大方向依然契合大浪潮，但節奏上會有小幅回擺。美國股債：大浪潮之下反覆震盪。中國資產：債市牛尾可以“肥”；股市交易流動性。全球大宗：一側高波動；一側跌不動。美元指數和人民幣匯率：逆美元交易弱化和區間折返跑。出口：搶出口退潮後，今年上半年工業生產價格（PPI）和居民通膨（核心CPI）的分化趨勢或出現收斂。屆時，國內工業生產價格（PPI）或進一步向居民通膨（CPI）傳導，重點關注兩條關鍵線索演繹： 線索一，PPI價格結構或進一步分化，下游製造業盈利預期或弱於上半年。 線索二，企業現金流壓力或進一步向居民端傳導，屆時核心CPI的上行動能或面臨約束。消費：美國加征關稅對內需的影響或在下半年逐步顯現，風偏資產價格脆弱性或提高。一方面，隨著美對華加征關稅水平落定，前期“搶出口”逐漸降溫。另一方面，加征關稅對中低端中小出口企業帶來壓力，通過居民收入就業管道影響內需。 仍在探底的地產，加上或許走弱的企業生產經營，地產租金或許也將走低。政策：以新框架評估下半年或有政策，預計下半年政策發力方向和節奏如下：①上半年以舊換新政推進較快，下半年隨資金消耗臨近尾聲，以舊換新將不再是政策亮點。②下半年關注生育、就業救助補貼。③貨幣政策方面，下半年寬鬆力度打開，尤其是三季度末四季度初，若美國降息推進，中國寬鬆節奏或可提速。A股展望：慢牛新征程2026年A股牛市有望持續，預計指數依然震盪上行但漲幅放緩，投資者更加關注基本面改善和景氣驗證。我們認為應警惕科技類股結構性/階段性回呼風險，資源品很可能成為A股在科技主線後一條新的主線方向。中美全面博弈可能對A股投資產生重要影響，建議佈局未來產業、緊抓關鍵資源與軍工方向。行業重點關注：新能源、有色金屬、基礎化工、石油石化、非銀、軍工、機械裝置、電腦等。主題重點關注：新材料、固態電池、商業航天、核電、兩岸融合等。急漲易折，緩行致遠——本輪牛市的節奏與空間。本輪牛市以政策轉向為起點，以流動性改善為核心，2026年這些支援牛市的核心邏輯預計仍將延續甚至強化。我們認為當前市場已經進入牛市中期，權益資產性價比已經有所下降，短期漲幅過大容易導致牛市過早見頂，提前結束。從行情節奏上看：A股正進入景氣驗證關鍵期。該階段指數依然震盪上行但漲幅放緩，經濟基本面改善或新興產業/賽道業績釋放消化偏高的估值水平；這一階段可能出現風格切換行情，估值高企但增速預期下調類股可能出現階段性調整，基本面預期改善的品種領漲市場，景氣投資風格佔優。科創勢盛處，輪動暗湧時——行情主線的選擇。當前市場共識：從政策面、基本面、資金面視角，科技成長是邏輯最順的方向。我們的觀點：警惕科技類股結構性/階段性回呼風險。建議尋找業績彈性，把握結構性行情，重點關注：AI、新能源、關鍵資源等方向。科技牛之後，關注資源品牛市。目前資源品走牛的條件正在積聚，資源品很可能成為A股在科技主線後一條新的主線方向。看好資源品價格上漲的邏輯主要包括：全球貨幣寬鬆、黃金比價、供需缺口、價格趨勢、國內補庫周期開啟等，另外中美走向全面博弈階段的當下，對關鍵資源的爭奪也有望成為資源品走牛的關鍵因素。佈局未來，博弈當下——A股背後的中美決勝。中美進入全面博弈階段。佈局未來：中美在未來產業佈局和前沿科技上博弈加劇，建議關注：AI（光刻機、國產算力）、新能源（固態電池、核電）、生物科技（創新藥、腦機介面）、商業航天（衛星網際網路）、量子科技等前沿科技賽道。博弈當下：關鍵資源是全球博弈的“戰略篩子”，軍工是“十五五”的重要方向，關注：稀土裝置/輔料、超硬材料、特種氣體、航空航天裝備、新材料（永磁材料、航空用耐高溫合金等）。全球市場展望：大浪潮和反脆弱展望2026年，宏觀大變數是中美大國博弈從關稅對壘到戰略競爭。2026年，大變數是中美關係走向，我們基於兩個角度給出中美關係判斷：從全面總量關稅對壘走向安全科技的戰略競爭。美國戰略角度，中期選舉年份美國不得不更加聚焦於內政。2025年川普雖然仍將政策重點落在對外，但相較拜登時期，本屆川普政府外交關係處理上更聚焦於“重回亞太”，並啟動新一輪貿易戰與中國供應鏈展開博弈。2026年美國迎來中期選舉，面對日益外顯的四大“美國裂痕”：①政府部門強，私人部門弱；②傳統經濟弱，科技類股強；③消費部門強，生產部門弱；④富裕階層獲利多，中低收入群體處於劣勢。美國需要重回“美式穩增長”，穩定美國經濟才能換取更多緩衝矛盾衝突的空間。大國博弈角度，中美博弈從產能轉移過渡至科技安全競賽。2025年關稅博弈究竟誰贏誰輸？這一樸素問題的背後，隱含了一個更為觸達本質的問題，關稅對壘的終極目的是什麼？我們曾基於中美經貿關係本質以及二戰之後美國貿易戰經驗，系統回答過這一問題：關稅對壘的目的並不是完全基於製造業回流美國的考慮，而是重構全球供應鏈，緩衝中美兩國在供給和需求層面的矛盾。目前中國、美國、第三方國家就關稅對壘達成普遍共識，這一點在7月美國和多國經貿協定、中美兩國領導人釜山會晤中得到印證。中美兩國關稅對壘階段性結束，未來中美兩國在總量經貿上大機率迎來大緩和時期，但在戰略領域——安全和科技類股，中美G2的大國博弈剛剛開始。這也是為何我們認為，2026年中美兩國進入到安全和科技競賽，這一模式將深刻牽引全球政治經濟走向。2026年中美關係牽引的全球政治經濟走向：從總量關稅對壘走向安全科技競賽。2026年美國政策重心重回美式穩增長，貨幣和財政寬鬆是川普政府必然選擇。寬鬆財政和貨幣之後，我們或許在2026年迎來一波美國經濟的需求小周期反彈。2026年日歐經濟體，需求也將迎來階段性反彈，原因也不複雜，關稅對壘帶來的衝擊逐步消退，財政回擺，貨幣寬鬆效果逐步積累顯現。所以中性情境下，我們給出兩個重要判斷：①2026年全球經濟周期位置，從避險走向復甦。②2026年全球資產定價變化，從定價脆弱到定價反脆弱。2026年全球三大浪潮依然奔湧向前——科技革命、財政擴張、供應重塑。聚焦重要變數轉折變化之外，我們同樣需要關注那些更長維度的趨勢暗流。這些暗流將影響我們對宏觀變數的大趨勢判斷。2025到2026延續三大宏觀趨勢，我們稱之為三大浪潮：科技革命、財政擴張、供應重塑。當下全球正處在新一輪科技革命的爆發增長期。貿易戰並未阻擋AI科技進展，美國科技巨頭資本開支仍然強勁，科技敘事仍在進展之中。不論從中美博弈重點轉置還是美國回歸內政角度，2026年科技資本開支都將是中美兩國重點投資區域。各大主流經濟體，2026年都將暫回財政擴張。這既是對疫後全球大財政框架的延續，也是對2026年全球重回增長訴求的階段性回應。面臨每一次關稅加征，中國企業均會作出主動應對——加速出海，即產能轉移。2018年貿易戰之後中國迎來出海1.0，全球供應鏈已經出現過一輪重塑。2025年川普新制定的貿易規則將再度重塑全球供應鏈，中國迎來出海2.0，企業走向更加多元化。三大浪潮之下，有那些資產定價呈現出更長維度的趨勢變化？財政擴張浪潮的資產含義，高通膨中樞、高名義利率和高政府債務。科技革命浪潮的資產含義，更高的實際利率、更極致的資產分化和更強韌的美元中樞。供應鏈重塑的資產含義，短期供應偏緊、全球資本開支熱浪持續。2026年全球資產，將定價什麼？反脆弱和大浪潮。三大趨勢浪潮和小周期反脆弱，2026年全球資產定價或有如下三條線索值得跟蹤。第一，2025年全球最亮眼的資產是定價避險和聯準會貨幣轉松的貴金屬（金和銀），2026年反脆弱及大浪潮共振之下最亮眼的資產或是有色金屬（銅和鋁）。第二，全球仍在風偏修復處理程序之中，中美科技安全競賽下 AI產業鏈仍值得追蹤。第三，2025年美債利率和通膨中樞難下，三大浪潮和全球小復甦決定了2026年全球利率和通膨中樞依然偏高位運行。產業展望科技產業：算力為先，關注新技術突破國家“十五五”規劃明確：新一輪科技革命和產業變革加速突破，要全面實施“人工智慧+”行動。我們認為，目前世界正處於AI產業革命中，類比工業革命，影響深遠，不能簡單對比近幾年的雲端運算、新能源等，需要以更長期的視角、更高的視野去觀察。電子：模型側，AI大模型廠商的使用者與收入規模處於快速擴張期，OpenAI和Anthropic的ARR仍在倍數等級增長。伴隨AI應用/端側落地加速，CSP也在加大資本開支，紛紛進行史上最大規模的基礎設施投資。硬體側，輝達GB300伺服器方案目前進入量產期，Rubin架構方案逐步顯現，ASIC玩家也在發力，算力需求高增帶來GPU、儲存、先進封裝、PCB等子行業高增，也為國產半導體發展提供了黃金發展期。端側，生成式AI正在驅動新一輪內容生成、搜尋和生產力相關應用的發展，覆蓋包括智慧型手機、PC、汽車、XR以及物聯網等終端品類，提供全新的使用者體驗，新的終端如AI眼鏡、玩具、機器人正在蓄力爆發。通訊：目前，世界正處於AI產業革命中，類比工業革命，影響深遠，不能簡單對比近幾年的雲端運算、新能源等，需要以更長期的視角、更高的視野去觀察。因此，我們對AI帶動的算力需求以及應用非常樂觀，包括光模組/光器件/光晶片、交換機、液冷、IDC、端側AI等類股。此外，傳統通訊產業鏈受電信營運商資本開支下降影響，市場預期不高，但6G關鍵技術研發已開啟，疊加營運商加碼AI，值得關注。中美均高度重視量子科技，美股相關公司大幅上漲，建議重點關注稀釋製冷機、低溫同軸線纜等環節。電腦：AI引領電腦產業發展主線，疊加國產化、量子科技、金融IT、智駕等類股共振，行業有望迎來業績與估值的雙重修復。其中，AI領域模型快速迭代、算力需求高企、生態漸成，推動商業化落地加速；國產化在政策與訂單驅動下邁向“深水區”，工業軟體成為製造強國核心支撐；量子科技作為未來產業，開啟全球競逐新賽道；同時，金融IT與智能駕駛等高景氣賽道持續湧現結構性機會。建議重點關注AI、國產化及前沿科技方向。人工智慧：1) 算力端圍繞龍頭確定性、新技術升級方向、本土化產業叢集加速以及訂單外溢尋找投資機會，重點關注散熱、PCB、電源及供電方向。2) 中期維度看，訂單向國產晶片傾斜是必然趨勢。考慮到國產晶片逐漸進入量產交付階段，預期市場集中度將看到顯著提升，重點關注在雲廠商中份額提升較為明顯的晶片廠。3) 以OpenAI為代表的廠商今年都加快了應用商業化，收入快速增長，尋找AI對各行業賦能和改造的投資機會。傳媒網際網路：2026年，繼續看好AI應用與內容消費。AI應用，25年加速商業化，26年聚焦AI與老產品融合，微信、抖音、豆包等有望成為AI時代流量入口，此外AI+廣告有望兌現報表，如OneRec提效降本。同時AI出海提速，依託高產品力與性價比搶佔海外市場。遊戲，景氣與利潤率持續上行，供給端版號增長（2025年前10月同增23%）支撐後續流水，騰訊網易米哈游新游密集，中型廠商創新品類（如SLG+消除、創意棋牌、新興女性向等）潛力足管道議價弱化+AI買量提效，利潤率持續上行。內容消費，IP潮玩龍頭加速海外佈局、提升單店效率，穀子消費從野蠻生長轉向優質整合；音樂平台量價驅動業績，現場演出高景氣；影視受益政策支援，AI助力內容創新（如漫劇、團播），政策與供給都築底回升。消費產業：供需反轉推動質價比，情緒價值萌生新時尚食品飲料：當前食飲類股經歷長期回呼，內需關注度較低，估值已顯著回落，市場預期處於低位， 白酒等優質資產底部邏輯清晰。重點看好四個類股，1）白酒。聚焦三類優質標的，靜待需求回暖。刺激政策有望加碼，經濟資料有望觸底帶動消費回暖。2）零食保健品&飲料。零食新管道和新品類共振，投資機會多點開花。飲料健康化、功能化風潮流行，細分品類高景氣度。保健品新消費驅動，保健品賽道重估。3）乳製品。奶價順周期將至，液奶或迎拐點，深加工產業崛起。4）餐飲鏈。注重效率內卷趨緩，擁抱趨勢拓展新銷路。輕工紡服及教育：展望26年，我們認為行業外需β相對更優，建議優選強α個股；內需方面，供給創新仍是最大結構性亮點，類股整體處於估值底部區間，關注消費地產政策未來邊際變化，枕戈待旦。1）出口優先：中美關係平穩前行，美國對東南亞等關稅基本落定，下游訂單Q3起逐步恢復。關稅傳導、終端提價或影響部分需求，聯準會降息有望帶動美國消費，尤其是地產後周期相關需求。出口企業分擔關稅或影響毛利率，頭部企業憑藉海外產能和製造優勢，份額有望提升。2）內需蓄力：中國地產竣工、銷售資料仍承壓，社零表現平淡，供給創新仍是內需最大的結構性亮點，整體來看內需仍處於蓄力階段。當前類股處於估值底部區間，建議關注地產及消費提振政策變化，靜待右側拐點。家電：2025年家電類股受困於關稅加征擾動、以舊換新政策波動以及下半年高基數預期，整體跑輸滬深300。立足長期視角，企業的競爭力終將回歸產品創新與效率優勢的本質，因此從投資視角來看，我們認為主要有兩條主線，一是出海繼續成為增長的最重要來源，二是變革紅利。綜上，我們認為2026年的投資機會主要在於1）出海大時代；2）變革新周期。社服商貿：政策關注品質消費和對外開放的同時，也對引導結構性最佳化作出指導，我們預計新的一年將繼續在升級消費和基礎消費中產生增長。免稅行業從消費回流到迎接封關與入境新紅利，黃金稅改與時尚品牌出海共振，服務業高品質發展伴隨高品質供給激發新消費需求。十五五起點消費有望從預期現實雙弱的格局中逐漸走出類股性機會，中國品牌故事日漸豐滿。醫藥：價值重塑，靜待花開中國醫藥產業邁入 “創新兌現 + 全球佈局” 的關鍵階段，人口與內需基數、全產業鏈製造能力構成核心支撐，企業積極探索多元化的出海路徑。面對全球競爭與政策深化，行業需 “立足於內、創新引領、開拓於外”，對內強化供應鏈安全與合規能力，對外深化多元化出海佈局。展望 2026 年，重點把握創新商業化、全球化突破、政策最佳化帶來的新增量及行業併購整合的機遇。醫藥消費及生物製品：中藥行業短期基數壓力有望緩解，管道庫存加速出清，看好年底需求回暖，及後續基本面和估值改善機會；創新領域有助建構第二增長曲線，中藥消費品公司品牌延展空間廣闊。血製品行業關注“十五五”漿站建設規劃及行業併購整合進展，需求端看好靜丙、因子類產品需求端提升及新品研發。疫苗行業關注重磅產品銷售改善情況及創新管線研發進展，政策出台及疫苗出海有望推動企業進一步發展。醫藥零售行業轉型變革穩步推進，關注後續多元催化。醫藥流通行業收入端穩健向好，關注回款及“十五五”規劃。醫療器械：短期來看，隨著政策緩和、集采出清、新產品新業務拓展和出海佈局，預計26年多家醫療器械龍頭公司迎來業績拐點，建議把握業績估值修復投資機會，以及腦機介面、AI醫療等醫療新科技方向投資機會。醫療器械類股的長期投資機會來自創新、出海和併購整合，類股的創新性和國際化能力逐步得到認可、估值正在被重估。創新藥：創新藥領域呈現三大趨勢：國際化2.0縱深發展，2025年license-out交易數達103個、首付款84.5億美元創歷史新高，自主出海企業享受估值溢價；政策支援力度空前，醫保談判效率提升並首次設立商保創新藥目錄；技術驅動持續突破，ADC、IO雙抗、GLP-1減重、小核酸藥物多點開花。CXO行業調整基本完成，海外需求穩定，國內投融資觸底回升，重點關注出海能力強的CDMO企業及臨床CRO龍頭。上游產業鏈復甦顯著，國產化率提升空間廣闊，智能化、數位化生產與國際化拓展雙輪驅動。看好國內未來製藥產業鏈的發展。高端製造機械：展望2026年，在內需景氣度相對較弱的情況下，行業呈現結構性繁榮，在投資策略上，①聚焦新技術：優選技術變化密集、資本開支旺盛的新興產業方向，如人形機器人、固態電池裝置、可控核聚變、PCB裝置等；②尋找新增量：從出口到出海，尋找降息及製造業產能轉移背景下的受益者，如工程機械、工具五金、礦山機械、油服裝置、注塑機等，該類企業普遍有較低的估值，較高的增速，值得重點關注。軍工：“內需築基、外貿擴張、民用反哺”的格局正在深刻重塑中國軍工產業的面貌和邊界。行業從“周期成長”轉向“全面成長”。1）國內軍工需求：聚焦“備戰打仗”和裝備現代化，需求來自國防預算穩定增長及裝備升級換代。強威懾高精尖+體系化無人化低成本是主要增長方向。2）軍貿出海：憑藉性價比優勢、體系化作戰能力和地緣戰略合作，中國軍貿份額持續提升，成為全球重要供應方，實現戰略影響力與經濟效益雙贏。3）軍用技術民用化：尖端軍工技術向民用領域溢出，催生商業航天、低空經濟、未來能源、深海科技、大飛機等兆級新產業，拉動新工藝、新材料、新器件發展，形成“軍技民用，反哺軍工”的良性循環。汽車：汽車行業具備順周期、成長及出海三條投資方向，26年政策預期走弱下行業順周期屬性弱化，建議淡化內需總量預期，聚焦行業格局及產業趨勢變化。出海及成長有望成為核心投資重要方向，其中商用車具備低估值穩健紅利屬性；成長主線在於智駕/Robotaxi和機器人細分AI端應用，整車股科技屬性強化下估值有望重塑，零部件將受益機器人等供應鏈突破打開新成長空間。電新：歷經三年產能消化，在需求超預期的背景下，電力裝置新能源行業正站在新周期的起點之上，“十五五”期間，全球新能源新增裝機規模預計再上台階，這將對電力系統產生革命性的改變：①高比例風光接入將催生海量的儲能和容量需求②全球電網尤其是歐美電網將繼續加大投入以適應碳中和處理程序③前述調節成本和電網改造成本會進一步推動用電價格提升，打開戶儲、工商儲長期需求空間。④AI推動全球用電量增速提升，低碳高密度電源（海風、SOFC、核電、燃機）重要性也將提升，資料中心供電模式轉向高壓化。這一切的改變將在2026年拉開基本面兌現的序幕。銀行：資金面和市場因素共同引導，穩健+高股息屬性更受青睞2025年宏觀經濟仍延續弱復甦態勢，銀行業基本面表現尚未見明顯改善，高股息策略繼續演繹。資金面來看，險資長線資金、國家隊、公募基金仍有較強增配銀行的動力。國內銀行基本面延續築底，以底線思維、高置信度、高勝率為核心訴求的配置型需求安全邊際進一步提升。經濟環境目前尚未顯現強勁復甦特徵，繼續看好高股息紅利策略，並關注低估值、有變化標的。證券：展望十五五，證券業護航資本市場高品質發展錨定十五五“提高資本市場制度包容性、適應性”的核心導向，證券行業有望迎來新一輪上行周期，助力金融強國建設。核心驅動來自於三大政策性機遇：一是政策引導資本市場服務新質生產力。科創板、創業板深化改革推動投行升級價值創造力，匹配高科技實體企業全生命周期融資需求，打開投行業務中長期增長空間二是政策完善長錢長投生態。社保、保險等中長期資金入市管道持續暢通，借權益產品擴容啟動券商資管與機構業務增量，推動行業向配置驅動轉型三是政策推動一流投行培育與國際化相輔相成，中資券商可依託中國香港市場及互聯互通政策加速國際業務突破，併購整合將助推行業資源向頭部集中，提升頭部券商資本實力與國際競爭力。保險：展望十五五，保險業的八大趨勢“十五五”期間不僅是保險業戰略變革的關鍵時期，也是行業投資價值持續顯現的重要配置期。從投資角度，我們建議高度重視保險類股的配置價值。上市險企資負兩端業績有望迎來共振改善，建議重視保險業長期業績增長與估值修復的“戴維斯連按兩下”投資機會。周期產業房地產：政策持續支援地產行業的背景下，行業銷售降幅出現明顯縮小，我們預測2026年市場銷售止跌回穩將近，投資因具有一定的滯後性或仍將承壓，預計2026年全國商品房銷售面積、房地產開發投資額、新開工面積、竣工面積的同比增速分別為-5.2%、-9.8%、-13.6%、-10.5%。行業歷經近4年的洗牌後，房企的債務違約高峰已過，出險房企的債務重組也出現積極進展，房地產行業的投資邏輯已經全面從活下去轉向再出發，各賽道的優質企業有望取得先發優勢。開發賽道中看好土儲集中於核心城市、產品力強的企業；商業賽道中看好持有商業地產豐富優質、營運能力強的企業；物管賽道中看好數智化程度高、成本管控能力優秀的企業。建築：“十五五”規劃建議強調建設現代化產業體系和加快實現高水平科技自立自強，建築業作為傳統產業，既需要在地產下行和存量基建時代尋求新增長來源，也需要依託產業升級和科技進步，為新質生產力建構現代化基礎設施體系，賦能產業發展，自身尋求轉型，實現產業升級。同時在擴大內需方面新型城鎮化建設和城市更新將是投資重點方向，出海將持續為建築企業貢獻增量。建議關注關注賦能現代化產業體系、擴大內需和出海三大方向。REITs：2025年C-REITs市場經歷了創新高後又回呼的起落走勢，目前市場已觸底走穩。三季度業態間及業態內業績分化持續，強營運、抗周期等資產仍然穩中有升，部分市場化競爭激烈賽道仍面臨挑戰；中短期內市場配置資金對於優質資產的需求仍非常旺盛。展望2026年，政策紅利蓄勢待發，考慮到今年政策節奏，預計年底前存在較大逆周期調節空間；具體政策方向包括條件趨於成熟的指數化產品、更加完善的稅收政策以及備受支援的持有型不動產ABS等。我們建議一級市場策略從“普選”轉向“精選”，二級市場聚焦抗周期、提景氣和強擴募三條主線。金屬和金屬新材料：2024年初我們明確提出供給受限的資源品牛市，2024和2025年得到印證，有色迎來波瀾壯闊的行情，站在當下，2026年我們依然看好有色再進階，維持牛市格局，2006年“眉飛色舞”需求終端指向“地產基建”，這一輪牛市需求終端指向“新質生產力”，我們更願意稱之為“新質生產力牛市”，得益於中國的快速崛起以及巨大的產業優勢，2026年新質生產力元素仍將維持牛市格局，供給的窘迫和需求的強勢仍然是這一輪牛市的特點，AI和機器人新材料也將乘風而起迎來強成長周期。化工：在2026年化工行業策略中，在行業資本開支放緩，周期拐點將近的大背景下，我們建議關注受益反內卷有望率先格局受益的品種，包括農藥、尿素、純鹼、長絲、有機矽、氨綸等類股；另外降息周期中中國逆周期政策發力助力內需回暖，建議關注聚氨酯、煤化工、石油化工、氟化工等類股；並且，發展新質生產力、自主可控和產業升級是大國博弈背景下的堅定選擇，新材料仍然是中國化工的主要發展方向之一，重點關注半導體材料、OLED材料、COC材料以及其他高附加值產品的持續發展；此外，高股東回饋的優質企業將繼續重估之路，關注包括三桶油為代表的油氣石化央企、煤化工、復合肥行業、磷化工、味精/飼料氨基酸行業龍頭白馬等。交通運輸：春夏秋冬，不是每個季節都適合播種！1、保險與被動資金偏好紅利，AH溢價率縮減。2、集運：美國庫存周期進入衰退期，集運面臨需求壓力。3、油運：逐步走向合規牛。4、特運：新三樣出口帶動特運需求，特種貨出口景氣度延續。5、快遞：供需齊迎拐點，競爭格局歷史時刻將至。6、航空：以價換量提升客座率，油價匯率成為助攻項。公用環保：2025年以來，電力指數表現處於各行業偏低水平。截止到2025年10月22日，Wind電力類股今年以來上漲2.7%；同期滬深300指數上漲16.7%。環保指數今年以來上漲19.1%，與其他Wind一級行業相比位居中位，累計跑贏大盤2.4個百分點。近期，各省136號承接細則基本出台完畢，整體來看，136號文要求各省根據自身電力市場運行情況制定政策，各省承接政策呈現區域分化趨勢。火電方面，受可再生能源發電增長的擠壓，火電利用小時水平同比下降。2025年1~9月，火電累計發電量同比下降1.2%。燃料成本方面，2025年以來，動力煤價格整體下行，年中開始逐漸反彈。綜合來看，在火電利用小時數整體下行的大背景下，動力煤大幅上漲可能性較小，火電盈利能力有望維持。FICC投資策略利率債：操作上，我們認為在這種長期利率以寬幅震盪為主，並且收益率中樞可能在中期內緩慢上行的市場環境下，不建議單邊押注久期策略，建議投資者以票息策略為主，以短久期信用債為底倉；同時在央行貨幣政策仍實體經濟保駕護航的背景下，繼續通過槓桿策略適度套息為主；並適當輔以更加靈活的長端波動操作以增厚收益，是更好的策略。信用債：今年信用利差總體處於低位、波段震盪特徵明顯。展望2026年，在融資需求總體偏弱、信用風險未明顯抬升的背景下，信用利差預計繼續維持較低水平，增量事件帶來的利差走闊將創造配置時點。具體策略，當前短端利差壓縮更為極致，配置而言可更多關注5Y及以上品種高利差壓縮空間。城投債關注化債進展，可適度考慮在高資質主體及地區拉長久期；產業債可關注基本面轉向後弱資質主體的“困境反轉”；金融債可利用二永債高彈性特點博取更多的估值波動收益；中資海外債交易聯儲降息路徑延續。市場擇時方面，增量事件帶來的估值回撤仍是配置機遇，從近年五輪迴撤復盤經驗看，觀察到30BP以上回撤後可以積極佈局。可轉債：展望2026年，我們認為轉債資產在權益資產催化與高強贖機率制約下，整體上可能依然呈現較為顯著的區間震盪特徵。一方面，在權益資產預期回報率提升與轉債自身稀缺性影響下，轉債資產出現大幅回撤難度較大；而另一方面，受制於轉債資產整體不斷提升的強贖機率以及不斷縮短的平均剩餘期限，轉債資產的時間價值可能進一步衰減，市場亦難以對其定價更高的估值。因此建議關注轉債估值與價格中樞的波動，靈活調整轉債的配置力度，獲取交易型收益。對於新發轉債，除在一級市場積極申購外，在轉債上市初期依然可以持續關注，具備統計套利機會。 (中信建投證券研究)

量子計算有望迎來高複合增長階段，市場增長潛力可觀。根據光子盒研究院預測，量子計算有望進入高複合增長階段，全球量子計算產業規模有望從2024年的50億美元左右，增長至2035年的8000億美元左右，佔據量子科技近90%的份額，成為其主要增長引擎。產業鏈上游發展相對成熟、增長顯著，下游處於產業初期，增長潛力巨大，有望從2024年的2.7億美元，逐步增長到2035年的2026.7億美元。量子計算招標市場聚焦上游關鍵裝置，下游科研領域應用最為主流。產業規模有望保持高複合增長，市場增長潛力可觀1.上游發展相對成熟、下游成長潛力大，2035年全球量子計算市場規模有望超8000億美元量子計算產業規模增長潛力大，2035年有望超過8000億美元。根據光子盒研究院資料，2024年，全球量子科技產業整體規模將達到80億美元，2024-2035年複合增長率將達到53.76%，到2035年量子總產業規模將有望達到9089.1億美元。2024年，量子計算產業規模達到50.37億美元，其中，北美量子計算產業規模佔比為29.73%，歐洲佔28.83%，中國佔比25.30%，亞太地區（除中國）佔比12.24%、其他地區佔比3.90%。2035年，量子計算產業規模有望達到8077.5億美元。產業上游呈現出顯著增長態勢，下游增長處於起步初期、潛力巨大。量子計算產業鏈上游市場總規模由2024年的20.4億美元增長到2035年2527.2億美元。其中，2035年，量子位元環境系統有望增長到687.3億美元，量子測控系統有望增長到996.2億美元，量子晶片有望增長到794.2億美元。下游市場正處在起步階段，各細分領域市場規模較小，但發展潛力大，有望從2024年的2.7億美元，逐步增長到2035年的2026.7億美元。2.招標市場聚焦量子計算上游領域，科研領域應用最為主流根據知了標訊，梳理近一年量子計算招標情況，篩選條件：1）公告類型：中標結果；2）項目地區：全部；3）發佈時間：近一年（截至2025年12月5日）；4）搜尋範圍：標的。按照以上條件篩選出96條標訊（如附件所示），去除重複以及不合理標訊，共計89條標訊。基於上述招標情況，得出以下結論：從招標金額來看，百萬級項目居多，重點聚焦中上游關鍵裝置採購。其中，共計61條招標資訊公佈招標金額。其中，最高金額為蘇州創元量子產業發展有限公司新建量子電腦製造項目二期，主要為科研辦公樓地下車庫施工等土建工程，共計2.08億元，也是唯一超過1億元的項目。此外，中標金額在1000萬到1億之間的項目為7個，聚焦測控系統等上游關鍵裝置及元件；中標金額在100萬-1000萬資金的項目為30個；中標金額小於100萬的項目為23個，主要聚焦量子計算教研類等產品。總體來看，近一年招標項目中，並無公開具體金額的量子電腦，主要採購內容為關鍵裝置與元件、量子電腦/雲平台以及下游專業系統等，主要用於科研教學領域。從招標單位屬性來看，學校、政府及事業單位為主要招標單位，量子計算在科研領域應用為主流。其中，招標單位為國有企業共計13個、民營企業為22個、學校為28個、政府及事業單位為23個、銀行為1個以及醫院為2個。總體來看，學校及政府、事業單位（以科研機構為主）共計51個，主要用於科研領域，佔據主導地位。此外，銀行和醫院作為行業應用代表，相對來說，招標數量少，表明量子計算在醫療、金融等下游應用仍處於初期。從中標單位來看，量子計算側重基礎設施建設，產業集聚度相對較低。中標超過3次以上的企業分別是：南京乾海通訊技術有限公司（5次，量子晶片封裝、低溫測控鏈路以及微波器件研發供應）、中億豐建設集團股份有限公司（量子科技相關基礎設施建設）、北京中科弧光量子軟體技術有限公司（量子軟體、開發平台以及雲服務）、本源量子計算科技（合肥）股份有限公司（全端自主量子電腦及軟硬體、雲平台研製）以及深圳量旋科技有限公司（教育/產業級量子電腦、雲平台及軟體開發）。典型招標案例：（1）浙江大學量子計算未來學習中心裝置一批中標公告本次招標項目主要包括超導量子計算測控系統以及氦3/氦4稀釋製冷機。其中，超導量子計算測控系統分兩個供應商提供，分別為杭州正東電子（5台，共計1738萬元，單價為347.6萬元/台），杭州邏輯位元（2台，共計526萬元，單價為263萬元/台），稀釋製冷機供應商為量羲技術（3台，共計1914萬元，單價為638萬元/台）。（2）某實驗室量子電腦機時中標結果公告本次招標項目內容為某實驗室擬租賃1台量子電腦，該機器具備高保真度的量子門操作，適用於高度複雜的量子化學模擬與演算法測試，合同簽訂之日起一年或180量子計算小時全部用完。該項目中標總金額為466萬元，單價為2.59萬元/小時。（3）合肥氣象量子科技創新研究中心量子計算雲平台服務項目中標結果公告本次招標項目為合肥氣象量子技術創新研究中心量子計算平台服務，總金額為153.80萬元，中標單位為中國電信股份有限公司安徽分公司。本項目主要內容是建設面向氣象領域的專用量子計算雲平台，包含氣象門戶、學習中心、程式設計實驗室三大模組，平台支援私有化部署，支援對接外部量子計算雲平台，可實現量子計算真機的呼叫。（4）多模態醫學圖像處理與分子劑量計算測定系統中標結果公告本次招標項目為多模態圖像處理與分子計量計算測定系統，招標方為西南醫科大學附屬醫院，供應商為成都壹元科技有限公司，中標總金額為161.78萬元。（5）關於量子計算服務採購項目成交公告本次招標項目為量子計算服務，招標方為中信銀行，供應商為玻色量子。該項目細節尚未公佈，但根據玻色量子官方公眾號表明，專用計算技術在金融領域的又一次重要合作，標誌著“量子計算+金融”加速邁進商業化探索與應用新階段。（1）核心技術突破滯後風險。量子位元退相干、糾錯技術不成熟等瓶頸未破，規模化整合難度大。各技術路線均有擴展性短板，百萬級量子位元實用化目標短期難實現，制約產業進階。（2）產業生態建設不完善風險。多技術路線並存導致標準不統一，軟體工具鏈與演算法庫稀缺。核心零部件依賴進口，關鍵裝置供給受限，形成生態建設“卡脖子”隱患。（3）應用落地場景稀缺風險。量子計算多處於實驗室驗證階段，缺乏規模化商業場景。行業需求與現有算力不匹配，試點項目難複製，商業化盈利模式尚未形成。（4）政策與監管適配風險。部分國家技術出口管制趨嚴，行業標準與監管規則缺失。政策多集中研發端，應用轉化扶持不足，連續性存疑，影響產業穩定發展。（5）投入與回報失衡風險。研發需要巨額資金搭建高精度環境，企業長期虧損依賴融資。商業化回報周期模糊，投融資熱度退潮易引發資金鏈壓力，拖累產業節奏。 (中信建投證券研究)

近期人民幣升值速度如此之快，結匯是重要因素，與今年7-8月份類似。過去三年持續積累的看空人民幣、看多美元預期太過充分，導致部分資金沉澱海外，而今年美國資產走弱，中國資產走強，這部分沉澱海外資金以結匯形式反轉定價人民幣和美元。即過去看空人民幣情緒有多濃，今年人民幣升值助推力量就有多強。科技和製造是中國當下也是未來不可忽視的優勢所在，今年人民幣轉強，不僅僅是簡單定價中美需求反轉，而是針對全球新老秩序交替過程中，中國優勢的再評估。人民幣升值大趨勢並未結束，破7是大機率。但短期內結匯帶來的升值壓力會在結匯窗口期過去之後有所緩解。站在當下，全球不確定性仍在，國內基本面尚在穩固過程中，人民幣更宜保持平穩。摘要年末的人民幣快速升值，顯然有短期結匯因素助推，這一點也發生在今年7~8月。可以判斷，結匯時間段過去之後，人民幣暴升的壓力會緩和一些，升值節奏也會放緩一些。熟悉中國特有的結售匯機制的，都應該熟悉結匯本質是對中國人民幣匯率長期趨勢的短期放大。但今年以來頻繁的結匯脈衝背後，我們想探討一下過去幾年人民幣匯率發生了那些底層邏輯的變化，未來會迎來怎樣的趨勢。1. 今年人民幣升值是對過去三年貶值的一次逆轉今年人民幣升值是超過了絕大部分市場預期，因為2022年以來人民幣經歷了一輪比較煎熬的貶值。市場是比較難預料到2025年人民幣會以這樣強勢的姿態升值，甚至兌美元匯率走到了7附近。過去人民幣貶值的第一個原因，2022~2024年美國資產表現更突出。除了2023年年初，矽谷銀行業事件階段性衝擊美國經濟之外，2022年至2024年美國經濟和資產信心顯著好於其他國家。一方面是因為疫情之後美國財政寬鬆力度顯著高於其他國家，並且美國也開啟了一輪AI產業革命。另一方面也因為其他主流國家，彼時的歐洲和日本還深陷高通膨衝擊，經濟明顯落後。過去人民幣貶值的第二個原因，中國地產一再走弱，內需受到壓制。2022~2024年間，每當市場認為地產衝擊正在過去時，地產對經濟的下一個衝擊變數立即續接。2022年是投資著陸，2023年是消費下滑，2024年是地方財政縮量。每年一個新內需變數變弱，直至市場對內需不足達成超一致共識，市場圍繞地產展開非常長期的悲觀敘事。悲觀敘事之下2022~2024年中國資產的投資主線就一條，做多避險資產。所以在中國大類資產中，債券，紅利股，還有黃金表現都迎來了歷史少見的強勢，當然人民幣匯率持續三年貶值。也因為中國內需長期悲觀預期較濃，人民幣貶值趨勢過於明確，恰好同時美元資產又過於強勢，所以2022~2024年有資金沉澱在海外。同步我們看到出口以及累計順差很好，但是結匯資料以及外匯佔款表現卻相當一般。2. 過去貶值預期有多強，今年升值動力就有多強時間來到了2025年，過去導致人民幣走弱的因素都迎來逆轉。還是先看美元。2025年美元幾乎兌所有主流貨幣都在跌，包括美元兌歐元、美元兌日元以及美元兌人民幣。美元指數逆向意味著全球流動性對美國資產的“信仰”開始鬆動，美國和其他國家之間的差距正在縮減。所以2025年人民幣匯率逆轉，第一個原因是美國對全球的領先性開始縮減。再看中國內需。2022年以來人民幣一個重要壓制因素在內需持續縮表問題。2025年地產雖然還孱弱，但地產對經濟的衝擊已經在投資、消費和財政端有所顯現，除了金融之外，2025年地產的負面衝擊已經暫告平穩。所以2025年人民幣匯率逆轉，第二個原因是中國的地產悲觀預期邊際收斂。當然，今年出口大超預期，Deepseek展露的中國科技優勢，讓本就結束貶值的人民幣，升值勢頭更猛。恰逢之前2022~2024年積累的持續看空人民幣、看多美國資產情緒太過充分，這些沉澱海外的資金，終於在今年以結匯的形式反轉定價人民幣和美元。所以每一次結匯高峰期，人民幣就會接受一波升值衝擊波。可以說過去看空人民幣的勢能有多高，今年人民幣升值的階段性助推力量就有多大。3. 貶值預期扭轉背後是人民幣開始定價“中國優勢”我們先回顧2025年全球大類資產表現，有三類資產變化最明顯。一個是貴金屬金和銀，全年漲幅跑贏其他主要資產；第二個是美元指數，從110高位持續回落；第三個資產是中國科技股，一舉成為全球年度收益最好的股票資產。如果說金銀貴金屬定價全球秩序重塑，並不是今年特有的新現象，那麼2025年美元轉弱，中國科技股走強，是2025年的新現象。畢竟2024年美元還是全球最強貨幣，中國股票還沉浸在悲觀預期之中。把2025年美元指數和中國科技股轉折結合起來，我們能夠觀察到一個非常強烈的訊號，中美之間的變化，要比表觀上的基本面強弱更深刻。美元走弱在定價兩個因素，美國信用脆弱和西方科技擔憂。我們曾經寫過很多文章論述，科技對美國的重要性。科技不僅很大程度影響美國GDP增速，同時還影響全球美元是否依然繼續留在美國。不僅如此，一輪真正的科技革命還會深刻改變美國經濟結構，經濟的結構逐步傳導至就業、收入和資產分化，階層撕裂壓力從經濟向政治滲透。2024年美元極強，2025年美元轉弱，這種轉折性的轉變，來自市場開始對美國科技持續性展露出更多擔憂，美股的科技信仰開始受到質疑。而在此之際，全面關稅掀翻了二戰之後美國一手建構的WTO規則及以此為基礎搭建起來的經貿和金融框架。全面關稅開徵之後，美國信用全面走弱，不僅僅是美元，還有美債。這種美元和美債同跌的“奇觀”，歷史不多見，與之可比的是上世紀70年代大滯漲和美蘇博弈時期。人民幣由弱轉強同樣定價兩個因素，東方科技崛起和供應鏈反脆弱。2025年人民幣和美元，兩者走了一個非常完美的鏡像，可以說美元怎麼弱勢，人民幣就如何強勢。一輪針對全球範圍內的貿易戰，打破了美國親手建立的國際秩序，擾亂美國信用。而面對這樣一個全球秩序混亂期以及高昂的對美關稅，中國憑藉強大製造優勢打了一次漂亮的關稅戰，中國出口高增的同時，意味著全球無法擺脫中國供應鏈。稀土牌更是論證了中國在全產業鏈上的卓越競爭力。中國強勢出口帶來的豐厚外匯佔款，成為中國2025年人民幣匯率的底氣。再看科技。1990s之後，美國幾乎主導每一次科技革命，在研發階段的領先性拉開與其他國家的差距。然而這一次AI科技浪潮中，中國作為破局者，打破了美國在科技革命早期的壟斷優勢。這也是為何年初Deepseek發佈之後，美國資產應聲下跌，中國匯率轉強。同時2025年股市也開啟了一條科技主導的牛市。如果說科技和製造供應是中國當下也是未來不可忽視的優勢所在，那麼2025年中國人民幣匯率轉強，不是簡單的中美基本面此消彼長的需求周期。2025年中國人民幣匯率由貶轉升，是一次全球新老秩序交替過程中，中國優勢重估。4. 人民幣升值，未來的空間和節奏未來人民幣怎麼看？首先確定中樞，也是極長視角看人民幣匯率，新秩序建構過程中人民幣匯率中樞將會有一次系統性重估。不僅因為科技泡沫退卻之後，美元將會有一次系統性下折。還因為中國在全球製造體系中的定位以及科技革命中的領導者角色，會引導全球資金對中國資產進行一輪重定價，其中包括人民幣匯率。更為重要的是，中國經濟未來與全球聯動必將更加緊密，除了生產、出口這些經常項目之外，中國與全球的聯動還將包括更加開放的金融資本市場。這是中國居民資產配置從地產時代切換至金融時代，所需面臨的大趨勢。對於這一點，我們未來找機會詳細論述。其次看趨勢，也是中期維度看人民幣匯率，徹底走出“舊經濟”拖累將會帶來人民幣第二次重估。2025年人民幣匯率已經開始對科技和製造業優勢展開定價，未來人民幣匯率還有另一個因素定價，那就是真正擺脫地產負面拖累，內需重新走向再平衡。最後看節奏，短期人民幣宜保持適度穩定。站在當下，AI革命帶來的廣泛應用尚未看到，中美兩國在科技上高度競合。當下全球不確定性仍在，國內地產對經濟衝擊最大時期暫告段落，基本面尚在穩固過程中，人民幣不宜過快升值。結匯因素肯定是短期不可忽視的人民幣做多力量。過完結匯窗口期，人民幣升值的壓力會稍有緩解。風險提示政策理解不透徹，對政策意圖、政策影響分析不精準。消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但仍未達到疫前常態化增速，未來是否能持續性的修復改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經濟回升動力將明顯減弱。地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。 (中信建投證券研究)

2025年AI應用的關鍵詞是加速商業化。移動應用垂直性相對較強，使用者需要在社交、電商、支付、出行等不同場景下使用不同的應用。未來AI助手、通用型Agent的性能更強、功能更豐富，有望聚合更多垂類應用平台，而每個使用者可能只需要少數幾個AI助手、通用型Agent就能滿足所有線上需求，網際網路時代的流量入口格局有可能會被打破，搶佔AI時代流量入口是保持或強化自身在AI時代市場地位的關鍵一步。我們認為，全球AI應用商業化有望呈現持續加速。中信建投TMT科技、醫藥團隊推出【AI應用產業鏈2026年投資展望】系列研究：通訊 | AI大模型與應用持續發展，算力受益，關注量子通訊 | 國內外CSP持續加大資本開支，雲業務與大模型應用表現亮眼人工智慧 | 模型的應用落地處理程序呈現顯著加速態勢電子 | 巨頭加碼終端側AI算力，應用落地驅動產業發展電腦 | 景氣賽道：金融IT+智能駕駛傳媒 | MiniMax：國產全模態多面手，模型與應用飛輪啟動傳媒 | AI應用：從等待爆款，到商業化加速落地海外研究 | 國內AI產業鏈：AI轉型形成廣泛共識醫藥 | AI健康應用螞蟻阿福下載量攀升，繼續看好AI醫療投資機會01 AI大模型與應用持續發展，算力受益，關注量子DeepSeek V3.2正式版發佈，強化Agent能力，融入思考推理。在公開的推理類Benchmark測試中，DeepSeek-V3.2達到了GPT-5的水平，僅略低於Gemini-3.0-Pro。DeepSeek-V3.2-Speciale的目標是將開源模型的推理能力推向極致，探索模型能力的邊界。字節跳動旗下豆包團隊與中興通訊合作推出首款工程樣機nubia M153，支援豆包手機助手，進一步探索手機側AI Agent。我們認為，AI大模型仍在持續迭代，大局未定，各家都存在繼續進步或逆襲可能，所以不能因為某些模型階段性領先就過度看空其餘模型及相關公司產業鏈，AI應用也在持續發展，不論是手機還是眼鏡，尚未到完全突破階段，但都可能引發階段性行情，值得持續關注。亞馬遜發佈Trainium3，基於3奈米製程打造，性能較Trainium2提升4倍，能效提升40%。同時，亞馬遜表示正在研發中的Trainium4將支援與輝達晶片協同工作。AMD蘇姿丰證實已獲批對華出口AI晶片MI308，需向美政府支付15%稅費。摩爾線程上市首日大漲。xPU持續迭代，市場高度關注，有望推動AI進一步快速發展。近期，AI產業鏈催化不斷，包括Google新模型性能大幅提升及TPU展示出的較強能力、DeepSeek V3.2正式版發佈、亞馬遜發佈Trainium3、以及摩爾線程上市市場展現出的高參與熱情等等，同時更多公司包括輝達、阿里、AMD等否認AI泡沫的觀點，均展現了AI的良好發展前景。目前，世界正處於AI產業革命中，類比工業革命，影響深遠，不能簡單對比近幾年的雲端運算、新能源等，需要以更長期的視角、更高的視野去觀察。因此，我們對AI帶動的算力需求以及應用非常樂觀，持續推薦AI算力類股。風險提示：國際環境變化對供應鏈的安全和穩定產生影響，對相關公司向海外拓展的進度產生影響；關稅影響超預期；人工智慧行業發展不及預期，影響雲端運算產業鏈相關公司的需求；市場競爭加劇，導致毛利率快速下滑；匯率波動影響外向型企業的匯兌收益與毛利率，包括ICT裝置、光模組/光器件類股的企業；數字經濟和數字中國建設發展不及預期；電信營運商的雲端運算業務發展不及預期；營運商資本開支不及預期；雲廠商資本開支不及預期；通訊模組、智能控製器行業需求不及預期。02 國內外CSP持續加大資本開支，雲業務與大模型應用表現亮眼北美四家CSP廠商已經公佈三季報，資本開支加速增長，同時各家對未來基礎設施投資均繼續保持積極態度。北美四大雲廠商今年資本開支逐季提升：2025Q1資本開支總計773億美元，同比增長62%；2025Q2資本開支總計958億美元，同比增長64%；2025Q3資本開支總計1133億美元，同比增長75%，環比增長18%。大模型應用資料與相關業務收入規模激增。2025年5月，Google表示系統每月處理的Tokens數量激增，從去年的9.7兆增加到480兆，增長將近50倍。2025年7月，Google每月處理超980兆Tokens，較兩月前翻倍增長。2025年10月，Google每月處理的Tokens超過1300兆，一年內增長超過20倍。據The Information報導，OpenAI在2025年前七個月實現收入翻番，年化收入ARR達到120億美元，遠超2024年約40億美元的水平，目標是2029年年收入達到1250億美元，近期OpenAI CEO奧爾特曼表示公司年收入超過130億美元，並有望提前實現千億美元營收目標。2025年7月，Anthropic年化收入達40億美元，較2024年增長近四倍，其中70%-75%由程式碼生成場景貢獻。The Information資料：Anthropic將2025年營收預期上調26%至47億美元，2026年預期上調28%至152億美元，2027年預期上調13%至389億美元，到2028年營收將突破700億美元。國內CSP廠商季度資本開支略有波動，整體仍保持較高投資強度。2025年第二季度，阿里巴巴的資本開支達到386億元，同比增長220%，環比增長57.1%，創下單季歷史新高。2025Q2阿里雲業務營收333.98億元，同比增長26%，AI相關收入繼續保持三位數增長，外部商業化收入中AI貢獻已超過20%，AI需求快速擴大，同時帶動計算、儲存及其它公有雲服務需求上升。在財報電話會上，阿里巴巴CEO吳泳銘披露，過去四個季度，阿里已經在AI基礎設施及AI產品研發上累計投入超1000億元。公司已為全球AI晶片供應及政策變化準備“後備方案”，通過與不同合作夥伴合作，建立多元化的供應鏈儲備，從而確保投資計畫能夠如期推進。阿里2025雲棲大會上，阿里巴巴集團CEO、阿里雲智能集團董事長兼CEO吳泳銘表示，目前阿里正積極推進3800億元的AI基礎設施建設，並計畫追加更大的投入，為了迎接超級人工智慧(ASI)時代的到來，對比2022年GenAI的元年，到2032年阿里雲全球資料中心的能耗規模將提升10倍，這意味著阿里雲算力投入將指數級提升。2025年第二季度，騰訊的資本開支為191億元，同比增長119%，公司表示在AI方面一直在大量投入，同時未來還會繼續加大投入力度，但需要以合適的節奏進行。公司正在部分遊戲、微信、廣告等多方面加大人工智慧的應用，同時不斷升級混元基礎模型的功能，推動AI原生應用元寶的使用。據國家資料局資料，2024年初中國日均Tokens的消耗量為1000億，截至今年6月底，日均Token消耗量已突破30兆，1年半的時間增長300多倍。以豆包為例，去年12月中旬，豆包日均Tokens使用量已超過4兆，較七個月前首次發佈時增長了33倍；截至2025年3月底，豆包大模型日均Tokens 呼叫量已超過12.7兆，是2024年12月的3倍，是一年前剛發佈時的106倍；截至2025年5月底，其日均Tokens使用量超過16.4兆，同比增長137倍。2025年10月16日，火山引擎總裁譚待在武漢舉行的FORCE LINK AI創新巡展上披露，豆包大模型的每日Token呼叫量從去年5月的1200億增長至今年9月的30兆，實現253倍增長。根據IDC報告，今年上半年火山引擎在中國公有雲大模型服務呼叫量上居第一，市場份額達49.2%。風險提示：國際環境變化對供應鏈的安全和穩定產生影響，對相關公司向海外拓展的進度產生影響；關稅影響超預期；人工智慧需求過快增長，供給緊張導致出貨及業績兌現不及預期；人工智慧行業發展不及預期，資本開支不及預期，影響雲端運算及算力產業鏈相關公司的需求；市場競爭加劇，導致毛利率快速下滑；匯率波動影響外向型企業的匯兌收益與毛利率，包括ICT裝置、光模組/光器件類股的企業；數字經濟和數字中國建設發展不及預期；電信營運商的雲端運算業務發展不及預期；營運商資本開支不及預期；持倉較高帶來的交易型市場波動等。03 模型的應用落地處理程序呈現顯著加速態勢根據ARR Club最新統計的全球AI 應用ARR資料可以看出，全球AI應用商業化速度迅猛，且呈現強“頭部平台 + 長尾應用”結構。按 ARR 切分可見三個明顯層級：超大體量（>40億美金）由通用平台把持（OpenAI、Anthropic、Databricks、Canva），其後是 5–15億美金的企業應用與橫向工具（Deel、Fullscript、Rippling、Ramp、Samsara、Notion 等），最後是1–5億美金的專業垂類與新興 AI-native（Cursor、Cohere、HeyGen、ElevenLabs、Perplexity、Aiven 等）。這說明通用模型與資料平台依靠強大的平台效應或廣泛的客戶群迅速商業化，榜單前二十中出現了大量B端AI應用，包括上游（模型/資料/平台）和企業工作流（ERP/人力/安全/合規）。如“AI 程式設計/工作流自動化”成為新增長錨點，Cursor、Cognition（Devin+Windsurf）、Replit、Usercentrics、Customer.io 等顯示出 AI+開發的強勁變現能力：一是高頻、剛需、可快速替代人工（如程式設計師）；二是從開發者自下而上滲透到B端批次採購。傳統軟體廠商（如 Databricks、Canva、Notion、Deel、Rippling）依靠既有客戶基座與資料資產快速把AI能力嵌入，形成“功能增購/套件化”收入，強客戶粘性是顯著優勢。C端（圖像/視訊/配音/伴侶類）多數處於1–3億美金區間，增速快且空間大。且多模態內容生產正由“工具”走向“管道與平台化”。HeyGen、ElevenLabs、Otter.ai、Perplexity等的 ARR 進入 1-2億美金檔，核心不止是模型效果，而是範本化工作流、資產管理與分發管道：例如一鍵生成/配音/字幕/多語版本到企業素材庫，或將搜尋問答轉化為“可引用、可復用”的知識單元。我們認為，全球AI應用商業化有望呈現持續加速：1）OpenAI：根據彭博披露，OpenAI 預計 2025 年收入約 127 億美元。根據《The Information》預測，OpenAI 2026 年收入規劃約 290 億美元、2027年進一步達到540億美元。同時根據管理層Sam Altman對外口徑，2027 年收入在樂觀情景下有望達 1000 億美元（屬目標展望，非財務指引）。2）Anthropic：根據《The Information》披露的資料，Anthropic 在 2025年末年ARR目標定在約 90億美金；在此基礎上，公司對 2026 年設定了 200-260億美金ARR目標，對 2027 年進一步增長至300億美金以上。根據Unique Research 2025年10月發佈的資料統計，在全球按年度經常性收入（ARR）排名的 100 大 AI 產品中，有 23 個來自中國公司，23家的ARR收入加總超過11億美金，包括：KLing（1.49億美金）、PLAUD（1.44億美金）、美圖秀秀（1.10億美金）、PictureThis/形色（0.93億美金）、夸克（0.87億美金）、Hypic（0.81億美金）、HeyGen（0.80億美金）、Manus（0.75億美金）、GenSpark（0.42億美金）、AirBrush（0.40億美金）、BeautyPlus（0.26億美金）、OpusClip（0.26億美金）、OpenArt（0.24億美金）、BeautyCam（0.23億美金）、Wink（0.22億美金）、LazyFit（0.22億美金）、Polybuzz（0.21億美金）、Pixverse（0.20億美金）、Vidu（0.20億美金）、Linky（0.18億美金）、Filmora（0.17億美金）、Retell AI（0.17億美金）。而全球MAU排名中（截至 2025 年 8 月），前 100 家 AI 公司，其網頁和移動端月活躍使用者數估計達到 47.8 億，其中中國約佔 46%（約 22 億 MAU），規模排名前十中有六家是中國公司——百度、字節跳動、DeepSeek、美圖、作業幫和阿里。其中，多家AI公司有數個產品上榜，例如美圖旗下的美圖秀秀、wink、beautyplus、airbrush等。這體現了中國公司強大的使用者基礎和粘性，以及未來商業化的巨大潛能。中國前 100 名 AI 產品中近半數集中在媒體創作和最佳化領域，其中 47 個專注於視訊（23 個）或圖像（24 個）生成與編輯，約佔總數的 47%。這種高度集中反映了針對視覺內容製作和精修的生態系統已得到最佳化。值得關注的例子包括視訊領域的 KLING AI、HeyGen、Vidu 和 PixVerse，以及圖像領域的 Meitu、Hypic、BeautyPlus、BeautyCam、OpenArt 和即夢 AI。根據Unique Research 2025年10月發佈的C端AI產品資料顯示，中國C端AI應用的MAU佔到全球使用者數的34%，但是C端商業化收入ARR僅為5億美金，而美國AI應用ARR達到了334億美金。這裡面有幾方面原因，一方面中國網際網路大廠的AI產品很多是嵌入原有業務中，未單獨披露ARR(例如Google也未統計進去)。另一方面，中國AI大模型主要為本地化部署，未形成像OpenAI這樣的會員訂購模式（Unique Research統計OpenAI的ARR為175億美金，佔了美國334億中的超過一半）。但不可否認的是，美國AI應用的商業化正在蓬勃發展中，加上美國對於軟體的付費意識較好，因此大量的AI應用開始實現規模化的收入，進而反哺其研發和推廣。風險提示：北美經濟衰退預期逐步增強，宏觀環境存在較大的不確定性，國際環境變化影響供應鏈及海外拓展；晶片緊缺可能影響相關公司的正常生產和交付，公司出貨不及預期；疫情影響公司正常生產和交付，導致收入及增速不及預期；資訊化和數位化方面的需求和資本開支不及預期；市場競爭加劇，導致毛利率快速下滑；主要原材料價格上漲，導致毛利率不及預期；匯率波動影響外向型企業的匯兌收益與毛利率；人工智慧技術進步不及預期；汽車與工業智能化進展不及預期；半導體擴產不及預期等。04 巨頭加碼終端側AI算力，應用落地驅動產業發展混合AI有望成趨勢，端側AI價值顯現雲邊協同的混合式AI架構對AI的規模化擴展起到重要作用。根據高通《混合AI是AI的未來》白皮書，隨著生成式AI正以前所未有的速度發展以及計算需求的日益增長，AI處理必須分佈在雲端和終端進行，才能實現AI的規模化擴展並行揮其最大潛能。與僅在雲端進行處理不同，混合AI架構可以根據模型和查詢需求的複雜度等因素，在雲端和邊緣終端之間分配並協調AI工作負載。雲端和邊緣終端如智慧型手機、汽車、個人電腦和物聯網終端協同工作，能夠實現更強大、更高效且高度最佳化的AI。端側AI具有成本、能耗、可靠性、隱私、安全和個性化優勢。成本優勢：AI推理的規模遠高於AI訓練。模型的推理成本將隨著日活使用者數量及其使用頻率的增加而增加。在雲端進行推理的成本極高，這將導致規模化擴展難以持續。將一些運算負載從雲端轉移到邊緣終端，可以減輕雲基礎設施的壓力並減少開支。能耗優勢：邊緣終端能夠以很低的能耗運行生成式AI模型，尤其是將處理和資料傳輸相結合時。可靠性、性能和時延：當生成式AI查詢對於雲的需求達到高峰期時，會產生大量排隊等待和高時延，甚至可能出現拒絕服務的情況。向邊緣終端轉移計算負載可防止這一現象發生。隱私、安全和個性化：由於資料處理完全在本地進行，終端側AI有助於保護個人資訊，以及企業和工作場所中的機密資訊。以本地和雲端分別運行AI大模型製作行程安排為例，本地AI大模型通過長期學習使用者行為，並利用本地儲存的資訊，可以給出更貼合使用者生活習慣、更準確的建議。相較之下，如果雲端模型需要訪問使用者本地儲存的檔案、瀏覽記錄等資訊再給出個性化的建議，使用者通常較難接受。邊緣側已具備運行AI的實踐基礎，未來將支援多樣化的生成式AI模型。在生成式AI出現之前，AI處理已在終端側獲得應用，越來越多的AI推理工作負載在手機、PC等邊緣終端上運行。自2017年華為麒麟 970 首度在手機 SoC中引入了 NPU（用於拍攝和圖像識別）之後，高通與聯發科也先後在2018年的驍龍855和2019年的天璣1000中整合了NPU/APU模組；目前NPU已逐漸成為手機SoC中常備整合的模組，且用途從最初的協同ISP進行圖像處理發展為目前端側模型的主要支撐者，重要性與日俱增。在2024年發佈的驍龍8e和天璣9400上，分別整合了“Hexagon V79+Sensing Hub+DSP”和MediaTek NPU 890用於AI處理，NPU模組佔SoC投影面積比例顯著提升。除此之外，OPPO還曾在2021年12月舉辦的OPPO INNO DAY上發佈了首款外掛式NPU MariSilicon X(採用TSMC 6nm製程)，儘管只是用於圖像處理，但仍讓我們看到了未來NPU在端側獨立部署的另一種可能。終端裝置有望在AI的催化下迎來新一輪創新周期。生成式AI正在驅動新一輪內容生成、搜尋和生產力相關用例的發展，覆蓋包括智慧型手機、PC、汽車、XR以及物聯網等終端品類，提供全新的增強使用者體驗。以PC為例，AI大模型已能夠有效地處理文件撰寫和簡報製作等任務，完美契合PC作為生產力工具的定位。此外，在以終端為中心的混合AI架構中，多數任務能夠在PC本地運行，既保護隱私，又能及時響應。新興的發展趨勢有望帶動新一輪的產品創新周期，全球科技巨頭正加速投入。風險提示：1、未來中美貿易摩擦可能進一步加劇，存在美國政府將繼續加征關稅、設定進口限制條件或其他貿易壁壘風險；2、AI上游基礎設施投入了大量資金做研發和建設，端側尚未有殺手級應用和剛性需求出現，存在AI應用不及預期風險；3、宏觀環境的不利因素將可能使得全球經濟增速放緩，居民收入、購買力及消費意願將受到影響，存在下游需求不及預期風險；4、大宗商品價格仍未走穩，不排除繼續上漲的可能，存在原材料成本提高的風險；5、全球政治局勢複雜，主要經濟體爭端激化，國際貿易環境不確定性增大，可能使得全球經濟增速放緩，從而影響市場需求結構，存在國際政治經濟形勢風險。05 景氣賽道：金融IT+智能駕駛互金行業景氣度持續攀升，AI賦能行業發展成效顯著AI技術快速迭代升級，正重塑證券行業的定價邏輯、服務模式以及風險管理體系。當前，AI賦能證券行業重點聚焦智能投顧、量化交易、風險控制以及投研輔助等核心應用場景，迅速提升客戶體驗，並以此為突破口，打開公司業務新增向上空間。隨著AI與證券行業全鏈條、全領域、全環節深度融合，有望全面釋放前中後台人員生產力，加速推動證券行業數位化、智能化轉型。如，東方財富2023年推出“妙想”金融大模型，2024年發佈Choice8.0版本，提供智搜、智讀、智問、智創、智研以及智投等6大智能體驗；同花順2024年推出金融對話大模型HithinkGPT，應用於問財和iFind，提供智能投顧、金融問答、投研寫作、客戶服務、風控合規/程式碼生成等服務與能力。指南針主要通過接入外部大模型，整合技術能力，AI佈局集中於應用層最佳化，提供量化策略工具、智能客服等服務。隨著AI技術快速迭代，如DeepSeek、Manus等優秀成果持續湧現，“AI+金融”有望迎來新一輪發展機遇。多款智能投研產品爆火出圈，為AI在投研領域的應用創新提供了多種可能性。投研是AI技術的重要應用場景，該領域豐富規範的資料基礎、明確的任務流程、清晰的反饋機制，與AI的技術特性高度適配，能夠有效解決傳統投研中的資訊處理效率、分析深度等痛點，2025年以來Alpha派、Manus等產品的出圈，進一步印證了AI在投研場景的應用價值與發展潛力。儘管Manus從6月的爆火出圈，到徹底撤出中國，曇花一現，但是其多智能體協同架構與端到端閉環處理的技術方案，為AI投研的產品形態創新提供了重要參考；其在金融分析場景中展現的高效資料處理與可視化輸出能力，也進一步印證了AI賦能專業投研的巨大潛力。Alpha派作為訊兔科技推出的AI投研應用，聚焦機構投研全流程痛點，打造會議機器人、業績點評等細分工具，可快速生成紀要、梳理投資邏輯、輸出基本面概覽，支援定製化服務。產品上線後覆蓋超4萬名機構投研使用者，頭部買方機構使用率達80%，成為投研人員提升效率的高頻工具，充分驗證了AI在投研領域的巨大應用潛力。隨著A股市場活躍度提升，ETF市場規模逐步壯大，網際網路金融科技企業業績增長預期增強。AI在股票分析、智能投顧領域的積極進展，有望推動網際網路金融科技企業加大AI戰略佈局，重塑證券行業的定價邏輯、服務模式以及風險管理體系，加速AI賦能證券行業降本增效，打開業務新增長空間。網際網路金融科技企業核心受益市場活躍度提升以及AI在金融行業取得積極進展，迎來新一輪發展機遇。無人化應用場景廣泛帶動智能駕駛高景氣當前，以自動駕駛、機器人技術為核心的無人化應用正迎來多元化發展的關鍵時期。人工智慧、5G、物聯網等新一代資訊技術逐步成熟，企業應對勞動力短缺、提升效率與安全的需求強勁，共同驅動無人化應用場景加速落地。以港口、礦區、環衛等為代表的半封閉場景，憑藉環境可控、規則明確的特點，已基本完成技術驗證階段，實現了規模化商業落地，形成了清晰的商業模式和積極的投資回報。幹線物流、無人配送和Robotaxi（無人駕駛計程車）等場景市場空間更為廣闊，涉及時間與空間複雜度更高，且相關法律法規建設仍未完善，但上述場景正處於技術快速迭代與商業化試點周期，海內外技術與市場共振，有望在未來幾年內迎來加速突破。無人化場景的持續拓展，對車、路、雲、網等一體化基礎設施建設提出了大量新增需求，拉動了智駕產業鏈上游的高景氣度。要實現高階“真無人”駕駛，單車智能的成本限制以及自動駕駛演算法技術瓶頸仍然存在，“車路雲一體化”成為當前主流的解決方案。這催生了對智慧道路（路側感知、計算與通訊單元）、高精度地圖（釐米級高精度的靜態環境底圖）以及高可靠、低時延的5G/5G-V2X網路等基礎設施的大規模投入。上述設施共同形成了智能駕駛對於環境的即時感知能力和分析能力，彌補單車智能在高階智駕能力上的差距，提升安全冗餘和運行效率。2024年7月，工信部等5部門發佈《關於公佈智能網聯汽車“車路雲一體化”應用試點城市名單的通知》，確定20個城市（聯合體）作為首批“車路雲一體化”應用試點。北京、武漢等地相關項目規模突破百億元，無錫市已建成約1700個路口訊號燈聯網聯控、700個路口安裝路側直連通訊單元、300個路口部署感知及邊緣計算裝置，形成市區兩級協同的車聯網雲平台。風險提示：（1）宏觀經濟下行風險：電腦行業下游涉及千行百業，宏觀經濟下行壓力下，行業IT支出不及預期將直接影響電腦行業需求；（2）應收帳款壞帳風險：電腦多數公司業務以項目制簽單為主，需要通過驗收後能夠收到回款，下遊客戶付款周期拉長可能導致應收帳款壞帳增加，並可能進一步導致資產減值損失；（3）行業競爭加劇：電腦行業需求較為確定，但供給端競爭加劇或將導致行業格局發生變化；（4）國際環境變化影響：目前國際形勢動盪，對於海外收入佔比較高公司可能形成影響，此外美國不斷對中國科技施壓，導致供應鏈安全風險。06 MiniMax：國產全模態多面手，模型與應用飛輪啟動MiniMax成立於2021年12月，是模型能力、應用商業化均在前列的，國產大模型獨角獸。據虎嗅、新浪財經和創業最前線，目前MiniMax團隊規模僅約400人，但是依靠高效率、規模化的研發組織，MiniMax的模型性能可以對標全球頭部模型能力。模型與應用的協同發展也驅動Minimax快速商業化，24年收入約7000萬美元，在短時間內就實現自負盈虧甚至盈利。1、模型佈局：全球少數在文字、視訊、音訊三大模態均領先的公司。MiniMax在過去三年分別突破不同模態模型能力，23年發佈語音合成模型，24年發佈視訊和音樂生成模型，25年發佈全新文字模型M2，程式設計與Agent性能全球領先。其中M2模型率先在效果、價格和速度上取得較好的平衡，性能與GPT5、Claude4.5  Sonnet處於相近的水平線，但價格僅為它們的10%以內，速度快50%以上；視訊和音樂生成模型分別位列Artificial Analysis全球模型細分榜單的前10和前3。2、應用佈局：覆蓋AI社交、視訊、程式設計和Agent等多個賽道，出海步伐快，商業化節奏清晰。公司在賽道選擇上具有較強的前瞻性和差異化，22年底率先佈局社交陪伴賽道，首款產品Glow的上線時間僅比Character AI晚一個月；23年底成功拓展至語音/音樂賽道，彼時同類公司還主要在基座模型上發力；24年以來又拓展了視訊、Agent、程式設計等賽道。1）Talkie&星野：目前收入和使用者規模均最大的國產AI陪伴產品。Talkie和星野是分別面向海外和國內使用者的姊妹產品，App月活分別維持在2000萬和500萬以上。AI陪伴的使用者時長長、付費意願高，Talkie&星野之所以能在Character AI、字節貓箱等同類產品中脫穎而出，一是因為虛擬角色儲備更豐富，達千萬種以上；二是因為該產品在會員訂閱、廣告等常規變現模式的基礎上，還整合抽卡、UGC內容共創與交易等創新玩法。據新浪財經，24年Talkie收入達數千萬美元量級，是公司最核心的收入來源。2）語音合成和音樂生成：主要面向B端客戶，佈局具備前瞻性。2023年開始佈局，是國內發力最早、步伐最快的公司之一。國內已與躍然創新、Rokid、閱文起點中文網、高途教育、獵豹移動等超2000家公司達成合作，應用於有聲書、AI玩具、數字人等場景；海外為部分原生AI應用提供語音合成能力，以語音生成工具和AI廣告視訊創作工具為主，如Hedra（ARR 1億美元）、Vapi（ARR 800萬美元）。3）海螺AI：多次在海外出圈的AI視訊產品。海螺視訊模型的綜合性能，長期位列全球視訊模型榜單Artificial Analysis的前10。公司基於該模型推出面向B端的API介面和面向C端的AI視訊創作工具海螺AI，生成720P的5秒視訊最低僅1.7元，略低於豆包和可靈視訊模型。今年年中使用該模型創作的動物跳水視訊在Instagram的播放量超2億，吸引大量海外短影片創作者模仿。我們預計目前海螺視訊模型的收入主要來自海外P端使用者的訂閱。4）Coding Plan：程式設計性價比高，Token呼叫量快速提升。10月底公司推出M2模型，程式設計性能接近Claude Sonnet4.5、GPT5.1和Gemini3 Pro。目前已有超20個大模型聚合平台和AI程式設計應用直接呼叫M2模型的API，在頭部大模型聚合平台OpenRouter上的呼叫量連續4周位列全球前5，且超75%應用於程式設計場景。公司同步推出Coding Plan，是專為AI程式設計場景提供的M2模型呼叫方案。使用者可以在Cursor、Claude、Trae等主流程式設計應用中呼叫M2，價格僅為Claude Code的8%。5）MiniMax Agent：定位為通用Agent，已進入商業化階段。MiniMax Agent於今年7月上線，完成PPT創作、深度研究報告撰寫、網站製作等複雜任務的效果較好。目前該產品已開啟商業化，折合每個任務約1元，降本增效效果顯著。風險提示：版權保護力度不及預期，智慧財產權未劃分明確的風險，消費習慣難以改變的風險，關聯公司治理風險，生成式AI技術發展不及預期的風險，產品研發難度大的風險，產品上線延期的風險，行銷買量成本上升風險，人力成本上升的風險，政策監管的風險，商業化能力不及預期的風險，AI產品和服務的使用者增長和付費率不及預期的風險，AI產品和服務降本提效效果不及預期的風險，新客戶拓展不及預期的風險，生成式AI帶來的資料安全風險，全球經濟環境惡化風險，國內外網際網路行業反壟斷及監管風險，地緣政治導致客戶出海困難的風險，競爭加劇風險，頭部廣告主預算縮減風險，品牌客戶拓展不及預期的風險，人才流失風險。07 AI應用：從等待爆款，到商業化加速落地回顧2025年，AI應用的關鍵詞是 加速商業化。OpenAI從追求AGI全面轉向變現，OpenAI預計25年內ARR完成從100億美元到200億美元的跨越，Anthropic的ARR從24年底的10億美元快速增長至25年7月的50億美元，程式設計、搜尋、多模態 成為目前商業化最快的幾個賽道。國內外大廠Token呼叫量快速增長，GoogleGemini10月份Token量較7月增長33%，字節豆包9月底的Token呼叫量較今年5月增長超80%。重點公司AI收入跨越式增長，如海外Applovin在24年高基數下仍維持70%左右的收入增速，國內美圖整體付費滲透率從1H23的2.9%增加至1H25的5.5%，可靈二季度收入2.5億元，環比一季度增長超60%。展望2026年，重點觀察：1）AI+老產品=新流量入口。騰訊微信最具備Agent化潛力，既擁有流量入口屬性（超14億月活），又整合微信小程序、公眾號、視訊號和社交生態，能滿足使用者幾乎所有線上功能。字節的豆包與抖音在AI搜尋（AI短影片、直播搜尋）全面打通；也期待阿里巴巴的淘寶、支付寶與夸克等產品成為一部分AI的流量入口。此外，期待抖快有望推出“中國版Sora”，目前AI生圖已經大眾化，AI視訊的全民推廣可期。2）AI+廣告，有望從2026年開始兌現報表。以快手 OneRec為代表，快手OneRec是全球首個端到端的生成式推薦模型，營運成本Opex僅為傳統內容推薦模型的10%，目前僅承接25%的流量就使使用者總時長提升1%。後續融合生成式競價系統，有望進一步提高廣告效率。騰訊 連續10個季度廣告收入增速在20%附近，其中25年二季度收入同增20%，主要原因之一是AI提升點選率，從而驅動eCPM增長。嗶哩嗶哩1H26將上線端到端表示學習演算法，啟動AI廣告Agent的白名單測試，並上線AI混剪廣告視訊，廣告創意數量提升千倍。3）AI出海有望成為關鍵詞：海外軟體付費意識較強，國內AI產品有望憑高產品力、高性價比獲得快速增長，美圖 有望在北美節假日加快海外功能更新和行銷節奏，此前AI合照、AI閃光燈等功能已推動美圖系產品登頂海外多國的iOS免費應用榜。快手可靈 海外收入佔比70%，後續模型性能有望沿著世界模型、音視訊同步生成等方向迭代，產品功能則可能借助靈動畫布、短影片生成Agent更深度融入視訊創作工作流。此外，Minimax、智譜等國產大模型公司，有望相繼步入資本市場，融資有望進一步驅動商業化速度，其中MiniMax在2024年的收入已突破7000萬美元，我們預計出海AI社交產品Talkie AI貢獻絕大部分收入。4）海外AI也加快融資-商業化進展，需重點關注OpenAI和Anthropic的進展規劃。OpenAI推動ChatGPT接入第三方應用，為AI時代應用生態打樣板，即一個超級入口+一眾垂類應用。OpenAI預計2030年ARR達數千億美元，Anthropic預計2028年收入達到800億美元，企業客戶的AI程式設計需求驅動增長。風險提示：版權保護力度不及預期，智慧財產權未劃分明確的風險，IP影響力下降風險，與IP或明星合作中斷的風險，大眾審美取向發生轉變的風險，競爭加劇的風險，使用者付費意願低的風險，消費習慣難以改變的風險，關聯公司治理風險，內容上線表現不及預期的風險，生成式AI技術發展不及預期的風險，產品研發難度大的風險，產品上線延期的風險，行銷買量成本上升風險，人才流失的風險，人力成本上升的風險，政策監管的風險，商業化能力不及預期的風險。08 國內AI產業鏈：AI轉型形成廣泛共識美國領先全球算力佈局，中國受制於供給限制顯著落後。根據Epoch AI，中美領先全球AI算力佈局，其中美國以74.4%的16-bit FLOP/s份額佔據絕對主導地位，而中國持有14.1%的份額，位居全球第二，但與美國存在顯著差距，主要受制於晶片採購禁令以及上游製造代工裝置採購限制，導致本土晶片產能也同樣受限。“開源大模型排行榜”顯示了一個關鍵趨勢：雖然美國的gpt-oss-120B在智能指數上拔得頭籌，但排行榜的前列（Top 10）幾乎被中國開源模型所佔據，包括DeepSeek V3.1、通義千問Qwen3 235B、Kimi K2 0905、智譜GLM-4.5等。它表明國內的“智能層”（中游）不僅在追趕，而且在廣度和頂尖競爭力上已經達到世界級水平。眾多中國模型上榜，顯示出市場競爭（如字節跳動發起的價格戰）和高強度研發投入（如阿里的全系列模型 、百度的文心）已經催生出一個高度繁榮和高水平的模型生態。應用方面，最顯著的趨勢是，亞洲（主要由中國市場驅動）的份額從23H2的約32%穩步增長至超過40%，成為全球最大且增長最快的AI應用市場。相比之下，北美市場的份額則從約20%下降至約10%。與移動網際網路類似，亞洲（尤其是中國）龐大且活躍的消費者群體為AI應用提供了最佳的“試驗場”和變現管道。以上共同描繪了一個完整的中國AI產業故事：一個龐大且佔主導地位的“應用市場”，正在資助一個“世界級”的“模型層”，並共同拉動一個“自主可控”的“硬體層”的快速迭代和追趕。我們看到雲廠商及網際網路平台在AI+廣告/搜尋/電商方面規模化探索，隨著海外投資者持續對AI CapEx回報產生擔憂，創新/規模化落地速度更快的國產應用具備更大的超預期空間，且估值更穩健合理，存在系統性重估的機會。風險提示：業務發展不及預期：業務市場競爭格局仍處於較快變化階段，我們對行業的判斷很大程度上是基於主觀預期，而市場競爭加劇可能影響相關業務的表現，使預期與實際業績產生偏差。行業增長不及預期：疫情下居家辦公等需求脈衝式增長，這使得重新開放後高基數、需求透支下行業增速可能有所放緩。產品發佈帶來短期需求爆發，但這類需求的長期可持續性仍有待驗證。監管不確定性：業務涉及多個國家和地區，同時滿足不同國家的監管要求及潛在的變化會對業務產生一定不確定性的影響。技術風險：大模型的部署和維護可能涉及技術上的挑戰。需要強大的計算資源和儲存能力來支援大模型的運行，這可能會增加成本。此外，大模型的訓練和更新也需要大量的時間和人力投入。商業落地風險：由於大模型業務處於探索期或成長期，業務模式尚未成熟，同時宏觀、行業環境可能發展變化，因此當前時點對未來的預判多數依賴上述環境變化不大或基本穩定的假設。大模型相關的監管尚未明確，可能涉及一些資料隱私、資料偏見、濫用等的法律風險其他風險：消費復甦節奏；宏觀經濟及社零增長疲弱；聯準會加息處理程序超預期；行業監管風險；中美關係發展的不確定性；中概股退市風險。09 AI健康應用螞蟻阿福下載量攀升，繼續看好AI醫療投資機會螞蟻阿福月活量穩居健康管理AI首位，APP下載量位列蘋果應用程式商店第三12月15日，螞蟻集團正式宣佈旗下AI健康應用“AQ”完成品牌升級，全新命名為“螞蟻阿福”。“螞蟻阿福”目前月活躍使用者已經達到1500萬，穩居健康管理類AI應用首位，15日新版App發佈後，下載量迅速攀升，16日位居蘋果應用程式商店下載總榜的第3位，顯示出使用者對其定位與價值的認可。螞蟻通過醫保碼和超8億的醫保使用者，建構起覆蓋支付、掛號、線上問診、健康應用等完整的健康服務生態。通過聯合上千位專家、院士，並組建千人規模的醫學標註團隊，持續調教底層大模型的思維，螞蟻阿福的專業大模型在國內率先通過中國資訊通訊研究院醫療健康行業大模型雙領域可信評估，並在HealthBench、MedBench等權威行業榜單中名列前茅。政策支援+產品應用落地，共同推動AI醫療的場景應用今年以來，國內AI醫療在政策、技術、產品及應用等方面均有持續進展，技術突破有望從單個產品走向場景全鏈條，應用場景從大醫院下沉到基層和個體。政策端一季度的揭榜掛帥工作通知為AI醫療發展提供了有力支援和保障；工信部等七部門隨後提出階段性的工作目標，到2027年打造100個以上醫藥工業數智技術應用典型場景等；國務院、衛健委最新發佈的政策強調“場景落地優先”，重視基層醫療與慢性病管理；“安全可控底線”，從資料安全、診療責任、產品稽核多維度設防；“產業生態共建”，鼓勵政產學研用協同推進技術創新與成果轉化。AI是醫療企業必須重視的創新方向，建議關注行業投資機會AI醫療在提升醫療器械功能、檢查檢驗結果解讀、輔助臨床醫生決策、健康管理等多個領域的應用價值較大，是醫療企業和醫院必須重視的創新方向和競爭趨勢。企業有望借助AI進一步提高產品競爭力和客戶粘性，鞏固行業地位和競爭優勢。AI醫療也是國內企業出海競爭的關鍵要素之一，在自主研發之外，併購、外部戰略合作、建立數位化平台和生態圈等也是加快AI佈局的重要途徑。在國家政策和行業技術的持續催化下，AI醫療應用場景有望加速落地，建議關注行業投資機會。風險提示：資料隱私與安全風險：AI醫療依賴大量敏感的醫療資料，在資料收集、傳輸及應用過程中，存在資料洩露、隱私濫用等風險，可能引發患者信任危機和合規審查等法律問題。技術落地及模型泛化風險：AI醫療產品可能因實際臨床資料複雜性、資料標準化難度大或技術瓶頸等因素，導致無法按計畫實現預期效果，甚至在特定場景下出現誤判、漏診等問題。政策、法律和倫理風險：AI醫療應用高度依賴政策推動和行業監管，若政策或合規標準制定與調整進度低於預期，將直接影響產業化落地。商業化進展和市場需求不及預期風險：由於AI醫療場景商業模式仍在探索，部分細分領域商業化落地速度、盈利能力、醫保支付等存在較大不確定性。同時，AI醫療的市場需求若未能按預期釋放，或C端使用者及院方客戶接受度不高，將限制企業收入增長。行業競爭快速加劇的風險：AI醫療行業作為跨界新興產業，國內外巨頭及創業公司不斷湧入，尤其開源大模型和SaaS平台促進行業門檻降低，導致市場競爭日益激烈。 (中信建投證券研究)

港股在經歷了9月的單邊上漲後，10月以來隨著海外宏觀預期反覆的影響經歷了震盪調整。當前AH兩地正同步完成中期調整，港股部分優質資產重新進入高性價比區間，在北水持續配置、盈利預期修復及年末海內外宏觀環境改善的共振下，港股正迎來一個不容忽視的歲末交易窗口。摘要近三個月港股調整的因素主要有三。1）以中美稀土關係為標誌開啟的中美關係博弈壓制市場風險偏好。2）海外流動性預期反覆：市場對聯準會降息的節奏預期經歷了從樂觀到審慎的反覆調整，引發美元指數的階段性強勢。3）風格切換與“擁擠度”調整：三季度以AI為首的科技類股行情高度集中，進入四季度，資金在階段性獲利了結與風險規避的需求驅動下，向紅利等高確定性類股轉移，此外海內外市場重新審視AI等科技領域資本開支的可持續性與回報率進一步加劇這一過程。從大周期來看，目前港股處於牛市中段，其中流動性周期已經從2023年中隨海外七大央行開啟降息周期後連續上行。估值水平在港股連續修復後來到中上分位。盈利周期目前剛剛從底部回升，但實體經濟的復甦動能仍顯溫和，盈利修復斜率較為平緩。多重因素促成港股中期交易窗口打開。1）港股本輪經歷的市場調整增厚了安全邊際，為新一輪反彈預留了足夠的空間；2）南向資金依然保持淨流入態勢，或隨著海外流動性預期重新恢復，後續出現內外流動性共振；3）近期中國宏觀基本面有所改善，通膨資料繼續回升，出口邊際再度改善。此前港股主要的估值修復集中於景氣類股，後續或隨宏觀基本面改善逐步擴散；4）美國新版《國家安全戰略》未將中國置於戰略首位，中美對抗或烈度下降，疊加國內促內需政策加碼，港股有望受到正向刺激。配置選擇上：1）紅利：目前國內長端利率上行、經濟修復趨勢開啟，港股紅利投資防禦屬性會有所削弱，未來策略需聚焦分紅可持續性強、盈利穩定、估值安全邊際高的優質標的；2）前期因風格切換而深度調整的成長類股，或伴隨市場情緒回暖與宏觀不確定性消退，將憑藉高盈利彈性成為引領市場的核心主線。重點關注網際網路、創新藥、新消費等類股。正文一、 引言港股在經歷了9月的單邊上漲後，10月以來隨著海外宏觀預期反覆的影響經歷了震盪調整。隨著AH兩地同步完成中期調整，當前港股部分優質資產重新進入高性價比區間，在北水持續配置、盈利預期修復及年末宏觀預期改善的共振下，港股正迎來一個不容忽視的年內交易窗口。二、近三個月港股運行的核心邏輯中美關係對風險偏好的壓制2025年10月9日，中國商務部宣佈進一步擴大稀土相關物項的出口管制範圍。次日，川普重啟對華關稅威脅。中美在稀土這一戰略性資源領域的同時動作，被市場視為緊張關係升級的訊號，直接觸發了避險情緒。短期恐慌情緒導致港股資金外流，機構優先獲利了結科技股等9月表現較好的高風險資產，引發以恆生科技為主的指數大幅下跌，交易量增長明顯，後大幅下降。10月30日，中美元首釜山會面，雙方就多項議題達成共識，涉及延長對等關稅暫停期、芬太尼關稅和出口管制等方面。關稅回到4月2日前原點，中美關係暫時走向穩定，同時港股風險偏好有所回溫。海外流動性預期反覆自9月18日聯準會重啟降息後，港股市場形成新一輪流動性寬鬆預期，但隨之而來的美國政府停擺導致美國通膨與就業關鍵資料缺失，同時在美國滯漲經濟環境下，聯準會內部爭議擴大，在10月及12月兩次降息決議中分別產生了2票和3票反對票，最新點陣圖顯示2026年僅降息一次。在川普政府的外部壓力，聯準會內部爭議不斷以及關鍵資料缺少的三重因素引導下，自9月至今海外流動性預期反覆變動。在市場對聯準會降息的節奏預期經歷了從樂觀到審慎的調整後，輝達Q3業績超預期但股價連續兩天下跌，由此引發市場上對AI泡沫的擔憂。同時微軟CFO指出，公司雲端運算和AI基礎設施投資可能需要15年甚至更長時間才能獲得回報，市場開始重新審視AI等科技領域資本開支的可持續性與回報率，疊加美元指數在9月至11月的階段性強勢，對港股這一離岸市場的流動性環境構成了短期擾動。港股風格切換與“擁擠度”調整在港股三季度行情中，以人工智慧為首的科技類股表現極為亮眼，吸引了大量資金蜂擁而至，在9月其類股成份股交易總額佔據全部港股42%左右，導致市場交易結構一度呈現高度集中的“擁擠”態勢。然而隨著四季度開啟，在階段性獲利了結需求與風險規避情緒的雙重驅動下，資金配置邏輯出現顯著切換，開始從估值修復已較充分的科技賽道逐步向具備安全邊際的估值窪地以及基本面高確定性的防禦類股轉移。近期南向資金主要呈現顯著的結構性調倉特徵，具體表現為對銀行等低估值、高股息資產的持續淨流入，同時伴隨對部分資訊科技行業持倉的明顯淨流出，反映出在近三月調整期，追求穩健收益與風險控制的防禦性配置策略正逐步佔據主導地位。三、港股牛市剛行至中段港股市場本輪長周期牛市在去年四季度便已確立，伴隨內外部宏觀環境的系統性改善，整體節奏已行至中段位置。從驅動市場的三大周期性因素來看：目前流動性周期最領先，估值周期也已經顯著跟隨，盈利周期目前還剛剛啟動，以結構性行業景氣修復為主。流動性周期領先流動性周期已經從2023年中隨著全球七大央行降息周期的開啟走出低谷，目前降息周期大約走到中段，12月10日，聯準會如期宣佈降息25個基點，決策層內部出現分歧，三名理事投下反對票，之後的利率決議或將更加謹慎，但後續1-2年基調整體上還是寬鬆。同時國內基本面復甦偏緩下，利率將繼續維持低位，仍將有大量資金配置港股通紅利，特別是近期港股股息率有所上升，股債收益差暫時突破上調，或將持續改善港股流動性環境。總體估值水平達歷史中上分位港股在經歷了為期三年的深度熊市調整後，曾一度陷入極度低估的“價值窪地”。然而，隨著過去一年多的持續反彈與修復，大多數寬基指數如恆生指數的估值水平已攀升至歷史的中上分位數區間，其中PE近期於10-11之間震盪，而PB則在十年高位波動。盈利周期處於啟動初期當前中國內地的宏觀政策持續發力，但實體經濟的復甦動能仍顯溫和，尤其是消費與投資端的起色相對偏弱。受此基本面對應，港股整體的盈利修復斜率預計較為平緩，目前主要的盈利修復集中在結構性景氣類股，整個港股盈利修復仍處於早期啟動階段。四、為何當前是值得把握的交易窗口？港股核心資產調整較為充分港股本輪經歷的市場調整相當於為投資者增厚了安全邊際，其全球範圍內的估值吸引力有望上升。部分代表中國新經濟的核心科技資產，其估值已經回呼至更具吸引力的區間，此外港股中的創新藥、新消費的核心公司也已消化了年初上漲的大部分估值，為新一輪反彈預留了足夠的空間。流動性的內外共振回歸今年南向資金創下1.4兆港元淨流入紀錄，對港股市場的資金結構進行了重塑，其持續流入成為市場最堅實的“壓艙石”。即使在市場調整期，南向資金多數時間依然保持淨流入態勢，體現出其對港股資產的長期配置決心，而非短期交易行為。隨著海外流動性預期重新恢復，後續有望出現內外流動性共振。盈利周期拐點漸近近期中國宏觀基本面有所改善，通膨資料繼續回升，出口邊際再度改善。價格方面，11月份CPI同比上升0.7%，升幅比上月擴大0.5個百分點，為2024年3月份以來最高，PPI則環比上升0.1%，連續兩個月上升。出口方面，11月當月，出口2.35兆元，進口1.55兆元，分別增長5.7%和1.7%，與上月相比，增速分別加快6.5個和0.3個百分點，邊際回暖明顯。此前港股主要的估值修復集中於景氣類股，後續或隨宏觀基本面改善逐步擴散，進而催化各行業盈利改善加速。宏觀環境的潛在正向催化中美關係方面，美國白宮於12月4日發佈川普政府的新版《國家安全戰略》。這份檔案並未將亞太放在戰略首位，轉而旨在加強在美洲的主導地位，檔案還稱，美國將調整與中國的經濟關係，以互惠平等為原則，重振美國經濟自主地位。本版戰略或暗示美國將發生重大戰略轉向，中美直接對抗烈度或進一步下降，轉為有限的管控階段，雙方或更加注重務實的外交政策，這將為港股資產提供較貿易戰期間更溫和的國際環境。同時今年中央經濟工作會議部署了2026年經濟工作的八項重點任務，其中將“堅持內需主導，建設強大國內市場”列為2026年經濟工作的首要位置。重點從提振消費和保持投資合理增長兩方面發力，其中消費方面，會議提出要制定實施城鄉居民增收計畫，最佳化‘兩新’政策實施並著重提出釋放服務消費潛力，消費提振將對港股消費類股產生持續利多，內需主導方針或進一步催化國內基本面復甦，有利於港股盈利修復。五、紅利類股進一步縮圈，已調整成長類股或引領市場紅利需聚焦，普漲態勢難以為繼目前國內長端利率上行、經濟修復趨勢開啟，港股紅利投資在低利率環境下的"類債券"防禦屬性會有所削弱。未來策略需聚焦分紅可持續性強、盈利穩定、估值安全邊際高的優質標的，因此紅利股票先前受南向資金追捧的普漲態勢或難以為繼，而需聚焦紅利優質標的。調整充分的成長類股或重新引領市場前期因風格切換而深度調整的成長類股，或伴隨市場情緒回暖與宏觀不確定性消退，將憑藉高盈利彈性成為引領市場的核心主線。網際網路持續關注業績驗證，及新業務增長。目前港股網際網路類股多數仍保持較高速度增長，重點關注即時零售補貼停戰後參與方盈利恢復情況，AI產品迭代以及商業化拐點機會。創新藥交易擁擠度下降，或迎來重大中期配置窗口。創新藥已走出交易擁擠期，近期行業驅動力明確，2025年國家醫保藥品目錄及首版《商業健康保險創新藥品目錄（2025）》12月7日發佈。共新增藥品114種，其中50種為1類創新藥，覆蓋腫瘤、慢性病、精神疾病、罕見病及兒童用藥等重點領域。總體成功率88%，較 2024年的76%明顯提高，19種藥品納入首版商保創新藥目錄。同時BD出海交易近兩月達37筆，BD交易驅動疊加支付改善有望帶來巨大價值重估機會。新消費中潮玩類股高景氣持續。目前新消費類股回呼較大，可重點關注高增長可持續的潮玩類股。 (中信建投證券研究)

上周金銀表現強勢，其他風險資產偏弱。2025年大類資產，金銀代表的貴金屬一騎絕塵。2025年貴金屬行情可分三段，一季度交易川普加稅；4~7月交易全面關稅引發全球失序擔憂；8月至今交易聯準會寬鬆。與歷史其他時期不同，當前美國經濟隱含三個長周期因素，科技革命、財政擴張和供應鏈脫鉤，所以美國增長和通膨分化，經濟和政治複雜性空前。面對中期選舉，聯準會獨立性不得不被擱置，即便面臨壓不下的通膨中樞，美國依然選擇寬鬆。也就有了聯準會寬鬆預期不止，美債長短期限利差走擴，貴金屬強勢。展望2026年，我們需要關注貨幣和財政回歸之後全球經濟走向。接力金銀的下一個大宗品種，應該是銅。本周關注：國內11月經濟資料；美國11月非農和通膨。本周全球大類資產表現一覽：本周A股震盪反覆，H股小幅下跌。重要會議落地後，債市開啟一輪小的修復。聯準會鴿派降息，美元走弱，長端美債收益率上行。一、中國股市：A股震盪反覆，H股小幅下跌。中國AH股回顧：A股：本周滬指圍繞3900點反覆震盪，創業板指領漲。中信一級行業方面，通訊、國防軍工和電子類股領漲，煤炭、石油石化和紡織服裝類股領跌。H股：本周港股呈V型走勢，先跌後漲，單周整體小幅下跌。本周聯準會降息落定，鮑爾發言比預期更為鴿派，提振市場情緒。金融業受上周券業利多刺激大漲，能源業在油價拖累下走勢較弱。A股展望：短期缺乏強力催化，疊加年末投資者可能偏謹慎，市場或維持寬幅震盪格局，節奏上容易受海外股市風險偏好波動的影響。重點關注兩大方向：1）科技成長主線，但需警惕熱門類股的高波動率；2）海內外需求共振向上。H股展望：短期維度，周五晚美AI頭部企業業績低於預期，再度引發市場對AI泡沫擔憂，美科技股調整或對港股形成拖累。中長期維度，今年港股流動性充裕，南向資金持續流入，目前仍處於聯準會降息周期，港股資金面和估值維度均有支撐，具有強產業邏輯類股值得持續關注。二、中國債市：本周債市有所回暖。債市回顧：本周債市利率先下後上，前半周在重要會議落地後，債市開啟一輪小的修復，之後債市在供給擾動壓力下回呼，長端上行幅度超過下行幅度，超長端回吐大多數下行幅度。本周2Y國債利率下行0.75BP至1.40%，10Y國債利率上行1.4BP至1.84%，30Y國債利率下行0.45BP至2.25%。債市展望：明年超長債發行壓力影響下，債市修復行情遇阻，短端在資金面寬鬆的支援下走勢更強。但是前期債市回呼時間偏長，回呼空間也較充足，在各類擾動落地後，債市或有做多機會。三、美股：降息靴子落地，科技股走勢分化。美股回顧：本周降息靴子落地，科技股走勢分化，整體表現偏弱。標普500指數下跌0.63%，納斯達克綜合指數下跌1.62%。本周聯準會如期降息且鮑爾講話偏鴿派支撐了風險偏好，但軟體巨頭甲骨文因業績不及預期及資本開支激增導致股價單日暴跌，市場從單邊由科技七巨頭驅動，轉向更廣泛的行業輪動。美股展望：隨著12月降息這一關鍵靴子落地，短期內最大的政策不確定性已經消除。鮑爾明確將政策重心轉向“保就業”，意味著聯準會的“看跌期權”依然有效，這限制了美股大幅下行的空間。雖然市場已在一定程度上搶跑了2026年的降息預期，且甲骨文的大跌警示了高估值科技股在業績期的脆弱性，但我們傾向於認為，在流動性寬裕和“再通膨”預期的支撐下，年內美股大機率將維持高位震盪或溫和收官。後續交易邏輯或將從單純的“AI信仰”擴散至受益於利率下行和經濟軟著陸的順周期類股以及低位的價值類股。四、境外利率和匯率：鴿派降息後美元走弱。本周境外利率匯率資產回顧。本周2年期、10年期、30年期美債收益率分別下行4BP、上行5BP、和上行6BP至3.52%、4.19%和4.85%，本周12月聯準會降息塵埃落定，鮑爾講話偏鴿派。本周美債收益率短端有所下行、長端略有上行。經濟資料方面整體較為穩健，NFIB小企業信心指數小幅超出預期、9月職位空缺出現了明顯反彈，初請失業金申請人數出現上行但續請失業金人數創八個月來新低。議息會議方面，鮑爾會後講話偏鴿派，超出市場預期，重心更多偏向於就業放緩而非通膨擔憂。本周日債收益率小幅走高。本周10年日債上升至接近二十年未曾突破的2%心理關口，日本央行行長植田和男重申央行準備在特殊情況下靈活應對，但報導指出，央行對干預設定了較高門檻，只有出現與基本面不符的恐慌性拋售時才會出手。本周德債利率小幅上行。通膨方面，1月德國CPI同比2.3%，雖然受控但並未進一步大幅回落；增長方面，德國10月工業產出環比增長1.8%，遠超預期的0.4%；10月出口意外增長 0.1%，顯著高於預期-0.2%。英國債券收益率小幅上行，儘管11月消費者支出同比下降1.1%，降幅有所擴大，但市場對通膨的擔憂仍未消退，英國央行貨幣政策委員曼恩表示最新資料表明商品價格通膨正在上升。美元指數本周下跌0.59%至98.40。其中日元兌美元升值0.32%，歐元兌美元升值0.83%。本周美國經濟資料表現穩健，美元下跌主要受到聯準會鴿派降息影響。境外利率匯率展望：下周重點關注美國十一月非農就業（周二）、美國Markit PMI（周二），美國十一月CPI（周四）。12月降息落地，下周十一月的就業和通膨報告將會是後續降息路徑的重要決定因素。美國經濟資料方面整體較為穩健，NFIB小企業信心指數小幅超出預期、9月職位空缺出現了明顯反彈，初請失業金申請人數出現上行但續請失業金人數創八個月來新低。短期通膨風險可控，主要矛盾是就業，降息趨勢仍未改變。川普開始取消此前的關稅政策，委內瑞拉和烏克蘭事件發展持續打壓油價，因而商品端通膨壓力有望緩解。美股必選消費類股8月以來已經出現了明顯下降趨勢，對應著普通民眾的就業放緩和收入下滑，高頻的預扣稅資料也相對偏弱，目前美國經濟的風險主要在就業上，因而目前交易降息依然還是整體趨勢。中長期來看，市場越來越關注不久的將來經濟復甦的可能性，美債利率從目前水平大幅下行的空間有限。近期川普政策有從Mega右翼轉向民粹左翼的傾向，例如司法部將對肉類加工行業發起反壟斷調查，試圖壓低價格；川普抨擊醫療保險行業，計畫把原本給保險公司的歐巴馬醫保補貼直接發給選民；白宮提議推出50年期抵押貸款；並對年收入低於10萬美元的家庭進行2000美元的退稅。這或許意味著為了中期選舉，川普政策將會更加注重底層居民的收入，這也是目前美國經濟偏弱的主要方面。此外今年大而美法案的減稅預計會在26年年初開始，同時年初稅收返還也會有所增加，居民收入有望出現回升。五、商品市場：降息落地，大宗商品表現普遍偏強。本周大宗商品回顧：聯準會12月降息落地和中央經濟工作會議政策預期兌現，大宗商品普遍出現沖高後的回呼，而貴金屬的表現相對穩健。其一，聯準會降息與重啟擴表操作強化了流動性寬鬆預期，國際金價觸及4300美元/盎司，周漲幅顯著。其二，美國原油產量維持在歷史高位，成為壓制油價的核心因素。其三，中央經濟工作會議釋放“適度寬鬆”貨幣政策訊號，強調穩定房地產、擴大內需、化解地方債務，對市場情緒形成階段性托底。但政策落地節奏緩慢，市場對“預期兌現後的實際需求改善持謹慎觀望，國內黑色表現承壓。全球大宗商品展望：黃金：短期繼續關注流動性環境變化對黃金投機需求的擾動，中長期配置需求或仍相對穩固。銅：短期LME庫存回升與價格回呼，反映海外投機情緒降溫。但2026年全球銅供應預計將由過剩轉為短缺，疊加新能源、AI資料中心等新興需求持續擴張，預計中長期價格中樞上移趨勢未改。原油：全球供應過剩預期未有緩解，油價或延續偏弱運行。六、政策與經濟資料：中央經濟會議落地，多晶矽、汽車行業反內卷政策持續推進。政策回顧：中央經濟會議落地，多晶矽、汽車行業反內卷政策持續推進。中央經濟工作會議定調明年經濟工作。要繼續實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策。確定8方面重點任務，提出要最佳化“兩新”政策實施，清理消費領域不合理限制措施。推動投資止跌回穩，適當增加中央預算內投資規模。堅持創新驅動，深化拓展“人工智慧 ”。深入整治“內卷式”競爭。加快新型能源體系建設，擴大綠電應用。著力穩定房地產市場等。多晶矽、汽車行業反內卷政策持續推進。多晶矽產能整合收購平台正式成立，公司名稱為北京光和謙成科技有限責任公司。據悉未來相關企業規劃保留的矽料年產能不會超過150萬噸。市場監管總局就《汽車行業價格行為合規指南》徵求意見，檔案明確了從整車到零配件生產、從定價策略到銷售行為各環節的價格合規要求，並著力規範新車銷售環節未按規定明碼標價、虛假促銷等突出問題。未來政策及國內經濟資料展望：中央經濟工作會議勾畫的2026年經濟圖景包括拓展新空間的內需、止跌回穩的投資、主動化債的地方財政、深入推進的反內卷、穩定的地產、逐漸壯大的新動能、逐步落地的多項長期改革。會議給出的增量政策，財政方向是“更加積極”，除了赤字率仍維持高位之外，舉債規模進一步擴張，地方債務風險兜底，稅制改革，這些都是增量。貨幣政策“適度寬鬆”，錨定“物價合理回升”，預計力度至少與今年齊平。風險提示消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但仍未達到疫前常態化增速，未來是否能持續性的修復改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經濟回升動力將明顯減弱。地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。 (中信建投證券研究)

中共中央經濟工作會議12月10日至11日在北京舉行。習近平在重要講話中總結2025年經濟工作，分析當前經濟形勢，部署2026年經濟工作。01 錨定提質增效，激發八大動能——中央經濟工作會議學習體會1. 財政政策延續更加積極的政策基調，總體表述偏穩。貨幣政策把“物價合理回升”寫進總要求，價格和傳導機制被放在更加突出的位置。2. 內需主導和國內大市場仍是發力的關鍵抓手。將以制度性增收為基礎進一步提振消費，明確提出推動投資止跌回穩，直面投資下行壓力。3. 科技和產業政策方面，把建設國際科創中心和重點產業鏈作為兩大抓手，對AI+、數字貿易、綠色貿易、海洋經濟、新型能源體系等重點產業提出了明確指向。（一）宏觀政策導向突出“提質增效”形勢判斷和方法論上，從2024年的“五個統籌”升級為2025年的“五個必須”。對比2024年的“五個統籌”，即統籌市場和政府、總供給與總需求、新舊動能、增量與存量、質量與總量，今年會議給出了更加具體、清晰的指向，強調必須充分挖掘經濟潛能，必須堅持政策支援和改革創新並舉，必須做到既“放得活”又“管得好”，必須堅持投資於物和投資於人緊密結合，必須以苦練內功來應對外部挑戰。在主要矛盾方面，從強調“國內需求不足”改為“國內供強需弱矛盾突出”，把“供給偏強、需求偏弱”的結構性問題點得更透。明確提出“統籌國內經濟工作與國際經貿鬥爭”，與前期政治局會議表述一致，預示2026年將面臨更複雜外部挑戰，政策將更注重內循環與自主可控能力建設。政策取向上，從“以進促穩”轉為“提質增效”，要求加大逆周期和跨周期調節力度，提升宏觀經濟治理效能：財政政策方面，延續更加積極的財政政策基調，總體表述偏穩。要求保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量，同時要重視解決地方財政困難、嚴肅財經紀律。與此對照，2024年財政政策的表述偏重“提高財政赤字率”“增加超長期特別國債和地方專項債發行使用”等，突出的是加大力度、擴大總量。今年則更加強調財政可持續性、風險和紀律。預計2026年赤字率保持不低於4%，廣義口徑或抬升至8.8%左右，支出端進一步強化“投資於人”的領域。貨幣政策方面，把“物價合理回升”寫進總要求。2024年會議強調“適時降准降息，保持流動性充裕”，穩匯率等，2025年則把“促進經濟穩定增長、物價合理回升”作為貨幣政策重要考量；同時強調暢通貨幣政策傳導機制，引導金融機構加力支援擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域，表明價格和傳導機制被放在更加突出的位置。2022年下半年以來，中國價格走勢持續偏弱，部分行業產能過剩問題依然突出，國內消費和投資需求相對疲軟，居民和企業信心有待進一步提振，貨幣流通速度放緩，使得價格水平持續承壓。因此，本次會議將物價回升作為指標，表明貨幣政策再度提升物價穩定目標的優先順序。預計2026年中國通膨有望呈現溫和回升態勢，CPI有望回升至0.5%以上，PPI降幅繼續縮小至小幅正增長。（二）重點部署八大領域工作任務全年部署八大領域重點任務：一是擴大內需，二是培育新動能，三是改革攻堅，四是對外開放，五是城鄉和區域協調發展，六是綠色轉型，七是保障民生，八是化解風險。八大任務基本延續去年總體基調，但在具體表述上有所升級。內需主導和國內大市場仍是發力的關鍵抓手。消費領域，會議提出“制定實施城鄉居民增收計畫”和“清理消費領域不合理限制措施”，呼應“十五五”規劃建議提出的“實施城鄉居民增收計畫”“推動形成橄欖型分配格局”，更突出制度型增收與營商環境改善，預計明年將形成完整方案。提出要最佳化“兩新”政策實施，今年1~11月，消費品以舊換新帶動相關商品銷售額超2.5兆元，惠及超3.6億人次。其中，汽車以舊換新超1120萬輛，家電以舊換新超12844萬台，手機等數位產品購新補貼超9015萬件，電動自行車以舊換新超1291萬輛，家裝廚衛“煥新”超1.2億件。明年，預計在3000億元額度基礎上，進一步提升額度，並擴容至服務消費等類目。投資方面，明確提出推動投資止跌回穩，直面投資下行壓力。2025年，雖然高技術產業投資增長強勁，但整體投資增長動能受限，特別是民間投資信心仍有不足。1-10月，全國固定資產投資同比增速-1.7%，整體呈現萎縮態勢，其中地產投資仍是主要拖累項，但製造業和基建投資也出現不同程度的下滑。民間投資作為市場活力的晴雨表，其增長依然乏力。企業產能利用率表現不佳，供需失衡的問題依然存在。預計明年會繼續發揮新型政策性金融工具作用，在裝置更新、“兩重”基礎設施投資和新基建領域持續發力。科技和產業政策方面，更加注重培育壯大新動能。提出“制定一體推進教育科技人才發展方案”“建設京津冀、長三角、粵港澳大灣區國際科技創新中心”“制定服務業擴能提質行動方案”“實施新一輪重點產業鏈高品質發展行動”，把教育、科技、人才作為一個整體統籌，把國際科創中心和重點產業鏈作為兩大抓手，強調“完善人工智慧治理”，體現出對技術發展和治理規則的雙重重視。體制改革和統一大市場建設方面，繼續強化“反內卷”，關注企業痛點。將建設全國統一大市場從指引上升到條例，提升了統一大市場在法律上的地位。同時，繼續強調深入整治“內卷式”競爭，為供需再平衡和價格恢復打下良好基礎。微觀領域，直面企業痛點，新增加緊清理拖欠企業帳款、推動平台企業和平台內經營者、勞動者共贏發展等表述，改革指向更加突出市場主體感受強烈的堵點難點。民生和人口領域，就業仍是第一要務，同時將穩定出生人口規模作為數量目標。提出實施穩崗擴容提質行動，將穩崗、擴容和提質結合起來，在養老照護上提出要實施康復護理擴容提升工程，推行長期護理保險制度，從擴大服務進一步邁向制度供給，在人口政策上則從制定促進生育政策轉向“倡導積極婚育觀，努力穩定新出生人口規模”，明確了價值導向和人口目標。風險防控方面，房地產政策表述由“止跌回穩”改為控增量、去庫存、優供給，鼓勵收儲，在需求側則提出要深化住房公積金制度改革，有序推動“好房子”建設。近年來，政府在公積金領域已經推出了一系列措施，包括利率連續下調、覆蓋人群擴展到靈活就業、支援租房提取、業務數位化等。從中央檔案看，目前對住房公積金的定位，已經從單純的“購房優惠貸款工具”，轉向服務“好房子”、支援房地產發展新模式的一塊重要拼圖。未來的公積金改革，預計會更加緊密地和保障性住房、長租房、存量去化等政策繫結。在金融機構和地方政府債務方面，提出深入推進中小金融機構減量提質、健全地方稅體系等，進一步推動風險防範化解走深走實。風險提示：（1）地緣政治對抗升級風險，中美貿易局勢可能升級，美國政策不確定性較大，俄烏衝突不斷，中東地區形勢緊張，國際局勢仍處於緊張狀態。全球經濟復甦不及預期，發達國家和新興市場均面臨債務問題。（2）國內既有政策落地效果及後續增量政策出台進展可能不及預期，地方政府對於中央政策的理解不透徹、落實不到位。（3）經濟增速放緩，宏觀經濟基本面下行，經濟運行不確定性加劇。（4）市場情緒存在進一步轉劣可能，國際資本市場風險傳染也有可能誘發國內資本市場動盪。（5）若經濟金融化險處理程序不及預期，國內部分主體債務違約風險可能上升。02 中央經濟工作會議的四個看點 ——中央經濟工作會議點評一看會議對形勢判斷，對當下社會熱議的經濟問題，此次會議給出定論，“這些大多是發展中、轉型中的問題，經過努力是可以解決的”。二看政策勾畫的2026年經濟圖景，拓展新空間的內需、止跌回穩的投資、主動化債的地方財政、深入推進的反內卷、穩定的地產、逐漸壯大的新動能、逐步落地的多項長期改革。三看會議給出的增量政策，財政方向是“更加積極”，除了赤字率仍維持高位之外，舉債規模進一步擴張，地方債務風險兜底，稅制改革，這些都是增量。貨幣政策“適度寬鬆”，錨定“物價合理回升”，預計力度至少與今年齊平。四看產業趨勢，重視新動能、人工智慧、服務業、新能源、海洋經濟及反內卷。一、積極政策取向未變，有利於經濟修復和資產價格去年中央經濟工作會議將財政政策的表述由“積極”調整為“更加積極”，將貨幣政策的表述由“穩健”調整為“適度寬鬆”。今年中央經濟工作會議對宏觀政策的定調與去年一致，均為“實施更加積極有為的宏觀政策”，提出“要繼續實施更加積極的財政政策”、“要繼續實施適度寬鬆的貨幣政策”。雖然表述一致，但也說明偏積極、偏寬鬆的政策取向未變。這有利於經濟的修復，有利於“充分挖掘經濟潛能”，也降低了資產價格轉向的風險。而2020年下半年疫情有效管控後貨幣政策率先邊際回收則導致債市調整，2021年財政政策的回收則對經濟和股市帶來一定壓力。二、財政總量將延續擴張，化債或進一步提速會議強調，“保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量”、“重視解決地方財政困難”。因此我們預計2026年赤字率將繼續保持在4%的歷史較高水平，中長期特別國債（不考慮資本補充債）至少提高至1.5兆元，而專項債或繼續大幅擴張至5兆元。地方專項債的大幅擴張一方面是解決地方財政困難，另一方面則是“督促各地主動化債”的新要求下，地方也需要更多資源支援。今年地方新增專項債已有近1.4兆用於化債，遠高於計畫的8000億，導致項目債額度壓縮，制約了投資。因此明年或將考慮化債資金需求的現實情況，大幅度提升專項債規模。此外，“健全地方稅體系”或意味著明年稅制改革將有落子，此前二十屆三中全會提出“推進消費稅徵收環節後移並穩步下劃地方”、“最佳化共享稅分享比例”，因此當前生產端徵收、中央獨享的消費稅或在明年向批發零售端徵收、央地共享的方向改革，而增值稅、所得稅的分享比例也可能加大向地方傾斜。三、貨幣政策將繼續降准降息，並在結構上進一步發力會議強調，“把促進經濟穩定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量，靈活高效運用降准降息等多種政策工具，保持流動性充裕”，穩增長、提物價、充裕流動性要求下，總量型的貨幣政策工具預計難以缺席，至少降准降息一次。“引導金融機構加力支援擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域”的表述，則意味著更多結構性工具的出台。四、擴大內需為重點工作之首，房地產要求“著力穩定”會議對經濟形勢的判斷指出“國內供強需弱矛盾突出”。因此明年的重點工作中，“堅持內需主導，建設強大國內市場”排在第一位。提振消費又放在內需首位，需求端主要從“制定實施城鄉居民增收計畫”、“最佳化兩新政策實施”來佈局，即一方面通過穩增長穩就業提高居民收入，一方面繼續發揮財政補貼政策作用，但耐用消費品歷經兩輪補貼後需求有所透支，未來消費補貼或向其他商品及服務消費傾斜，會議也強調“釋放服務消費潛力”。供給端則重視“擴大優質商品和服務供給”、“清理消費領域不合理限制措施”。投資強調止跌回穩，要求“適當增加中央預算內投資規模”、“最佳化實施兩重項目”、“繼續發揮新型政策性金融工具作用”、“高品質推進城市更新”。明年是十五五開局之年，新的重大項目也將陸續啟動，在中央預算、特別國債、准財政工具資金增加的支援下，以及減少化債資金對項目類專項債的擠壓後，預計基建投資可以實現改善。關於房地產，要求“著力穩定房地產市場，因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用於保障性住房等”、“深化住房公積金制度改革”。預計明年將繼續推出需求端的支援性政策，包括稅費減免、加大公積金貸款力度、限購放鬆甚至房貸貼息等，地方收儲也可能進入實質性落實階段。但“控增量”要求下，房地產投資難改負增長局面。五、產業層面重視新動能、人工智慧、服務業、新能源、海洋經濟及反內卷“堅持創新驅動，加緊培育壯大新動能”排在明年重點工作第二位。會議要求“實施新一輪重點產業鏈高品質發展行動。深化拓展人工智慧+”，可見科技創新與產業升級仍是實體經濟發展的關鍵。此外，會議強調“制定服務業擴能提質行動方案”、“加快新型能源體系建設，擴大綠電應用”、“加強主要海灣整體規劃，推動海洋經濟高品質發展”，相應的服務業、新能源、海洋經濟將展現更多增量空間。而“制定全國統一大市場建設條例，深入整治內卷式競爭”，意味著明年反內卷政策將繼續深化、落地，內卷重災區的行業供給將受到一定製約，但有利於PPI的回升。風險提示：消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復水平有限，未來延續低位震盪，還是能繼續向常態化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續乏力，則經濟回升動力受限。地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。03 內需主導，政策發力本次會議強調內需主導，並為未來政策持續發力作出重要部署：一是政策定力，關注逆周期與跨周期相結合、存量政策與增量政策相整合；二是穩健調控，財政政策強調必要規模，貨幣政策強調靈活高效；三是提質增效，在服務業、創新、就業等多個方面注重質量與效率；四是內需主導，以居民增收計畫和清理限制措施提振消費，同時推動投資止跌回穩；五是創新驅動，關注科技金融和重點產業鏈高品質發展；六是改革攻堅，反內卷、國資國企和地方稅等改革政策有望加速；七是“雙碳”引領，擴大綠電應用，推動能源強國建設；八是投資於人，穩定新生人口規模，最佳化集采與醫保政策；九是風險化解，著力穩定房地產市場，化解地方政府融資平台經營性債務風險。中央經濟工作會議12月10日至11日在北京舉行。會議指出，明年經濟工作在政策取向上，要堅持穩中求進、提質增效，發揮存量政策和增量政策整合效應，加大逆周期和跨周期調節力度，提升宏觀經濟治理效能。要繼續實施更加積極的財政政策。保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量，加強財政科學管理，最佳化財政支出結構，規範稅收優惠、財政補貼政策。重視解決地方財政困難，兜牢基層“三保”底線。嚴肅財經紀律，堅持黨政機關過緊日子。要繼續實施適度寬鬆的貨幣政策。把促進經濟穩定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量，靈活高效運用降准降息等多種政策工具，保持流動性充裕，暢通貨幣政策傳導機制，引導金融機構加力支援擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。要增強宏觀政策取向一致性和有效性。將各類經濟政策和非經濟政策、存量政策和增量政策納入宏觀政策取向一致性評估。健全預期管理機制，提振社會信心。會議確定，明年要抓好以下重點任務。一是堅持內需主導，建設強大國內市場。二是堅持創新驅動，加緊培育壯大新動能。三是堅持改革攻堅，增強高品質發展動力活力。四是堅持對外開放，推動多領域合作共贏。五是堅持協調發展，促進城鄉融合和區域聯動。六是堅持“雙碳”引領，推動全面綠色轉型。七是堅持民生為大，努力為人民群眾多辦實事。八是堅持守牢底線，積極穩妥化解重點領域風險。一、政策定力2025年中央經濟工作會議將政策定力的核心內涵從過往“協同發力”升級為“整合增效”，明確堅持穩中求進、提質增效，發揮存量政策和增量政策整合效應，加大逆周期和跨周期調節力度，凝練形成“必須充分挖掘經濟潛能、必須堅持政策支援和改革創新並舉、必須做到既‘放得活’又‘管得好’、必須堅持投資於物和投資於人緊密結合、必須以苦練內功來應對外部挑戰”的“五個必須”新認識，建構起覆蓋經濟與非經濟政策的宏觀政策取向一致性評估體系。此次會議既延續2025年12月政治局會議基調，將原則性部署細化為可操作機制，又在2024年政策組合拳基礎上實現突破，從單一領域協同拓展至全維度整合，彰顯對宏觀經濟治理規律的深化把握。政策定力的增強，既源於外部形勢的預期好轉，也基於發展目標的理性考量。與2024年末市場擔憂2025年中美貿易衝突升級不同，當前市場普遍預期2026年中美關係將顯著改善——兩國元首有望通過APEC會議、G20會議及互訪等四次會面深化溝通，貿易談判階段性緩和，國際經貿環境顯著惡化的機率較低，為國內政策提供了更寬鬆的外部空間。當前中國經濟增速仍較為穩健，“十五五”開局之年具備政策騰挪空間，無需過度干預消耗政策成本，可適度允許經濟自然生長，重點落實存量政策、預留政策空間，為後續潛在風險儲備應對能力。儘管外部技術封鎖與貿易保護主義長期存在，國內供強需弱矛盾、房地產與地方債務風險仍需化解，但中國經濟長期向好趨勢未變。政策通過三大路徑落地“整合增效”：一是建立存量與增量動態調整機制，延續超長期特別國債、科技創新再貸款等2024年有效政策，新增全國統一大市場、房地產發展新模式等增量舉措，形成“存量穩底盤、增量破瓶頸”格局；二是開展全維度政策一致性評估，設立跨部門協調小組，避免政策效應避險；三是多管道強化政策解讀，通過權威發佈、專題吹風會穩定市場預期，有效破解政策碎片化難題。二、穩健調控2025年中央經濟工作會議在宏觀調控層面完成從規模擴張到精準可持續的關鍵轉型，財政與貨幣政策均呈現提質增效、風險可控的鮮明特徵。財政政策方面，在延續2025年政治局會議積極取向的基礎上，從2024年提高赤字率、擴大專項債規模的規模導向，轉向保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量的結構最佳化思路。通過規範稅費優惠與財政補貼政策，將資金向民生保障、科技創新、風險化解等關鍵領域傾斜，同時明確重視解決地方財政困難，兜牢基層“三保”底線，要求嚴肅財經紀律、堅持黨政機關過緊日子，實現支出總量與資金效能的平衡。結合當前地方財政收支矛盾與債務可持續性考量，預期2026年廣義財政赤字率較2025年穩步回落，既維持財政政策的積極力度，又為長期發展預留空間。貨幣政策延續適度寬鬆基調，將目標聚焦於經濟穩定增長與物價合理回升，從2024年降准降息的強刺激模式轉向靈活高效運用政策工具的溫和調節，預期2026年全年降息幅度控制在20BP以內。在精準性方面，貨幣政策更加強調定向滴灌，通過結構性工具引導資金流向擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域。此次轉型源於對當前經濟形勢的精準判斷：一方面，“十四五”收官之際經濟頂壓前行、向新向優，但地方財政收支矛盾加劇，部分地區三保支出壓力上升，大規模刺激政策的邊際效應持續遞減；另一方面，全球金融市場波動加劇，美元匯率波動、國際資本流動不確定性上升，需在穩增長與防風險之間尋求動態平衡。政策實踐中，財政與貨幣政策形成協同合力：財政端通過最佳化專項債用途、精準投放超長期特別國債強化資金效能，貨幣端以保持流動性充裕與定向滴灌相結合的方式提升傳導效率。上述舉措共同建構起規模適度、結構最佳化、風險可控的調控框架，為經濟高品質發展提供穩健支撐。三、提質增效2025年中央經濟工作會議的題眼為“提質增效”，幾乎貫穿“八個堅持”全部重點任務，在“量的合理增長”無強約束背景下，“質的有效提升”成為發展核心導向。會議將提質增效的實踐路徑從過往的單點突破升級為系統推進，建構起覆蓋八大重點任務的系統性發展體系，既延續2024年擴大內需、科技創新、綠色轉型等核心方向，更實現了從局部施策到全域謀劃的關鍵升級，為破解當前經濟發展中的深層矛盾提供了整體性解決方案。從實踐路徑來看，提質增效以“質量與效率並重、創新與綠色兼顧”為核心，形成多維度協同推進的發展格局。在內需主導與效率提升方面，通過落實“五統一、一開放”制度要求打破隱性壁壘，清理消費領域不合理限制，實施提振消費專項行動與城鄉居民增收計畫，同時最佳化專項債用途、啟動民間投資、推進城市更新，建構“收入—消費—投資”的良性循環；在創新驅動與價值提升方面，深化拓展“人工智慧+”應用，建設三大國際科創中心，強化企業創新主體地位，完善智慧財產權保護與科技金融服務，建構“人才培養—技術攻關—產業轉化”全鏈條支撐，推動產業鏈向高附加值環節躍升；在綠色轉型與責任擔當方面，即便面臨部分歐美國家綠色發展政策退卻的外部環境，中國仍堅守2030年前碳達峰承諾，2026年將加大綠色政策實施力度，推進重點行業節能降碳改造，擴大綠電應用，強化碳排放權交易市場建設，以“碳排放雙控”推動全面綠色轉型。提質增效的落地依託於“雙輪牽引、雙向賦能、三維兜底”的系統框架，確保政策效應協同疊加。雙輪牽引聚焦啟動內生動力，需求端通過增收計畫、消費鬆綁、投資最佳化釋放潛力，創新端以科創平台建設、技術賦能、資本引導培育新動能，形成“需求牽引供給、供給創造需求”的動態平衡；雙向賦能側重釋放制度紅利，改革層面通過全國統一大市場建設條例、民營經濟促進法配套法規、要素市場化改革等破除發展障礙，開放層面以制度型開放、服務領域自主開放、數字貿易與綠色貿易發展拓展發展空間；三維兜底著力築牢發展根基，協調發展領域統籌城鄉融合與區域聯動，民生保障領域聚焦重點群體就業、教育醫療資源最佳化、長期護理保險推行等民生實事，風險防控領域通過因城施策調控房地產市場、最佳化地方債務重組辦法等化解重點領域風險。當前中國正處於“十四五”收官向“十五五”開局過渡的關鍵轉型期，外部面臨全產業鏈打壓的嚴峻挑戰，內部存在產業升級滯後、需求結構失衡、要素市場分割等深層次瓶頸，亟需通過系統性舉措破解發展難題。此次會議部署的提質增效相關舉措，既立足當下解決突出問題，又著眼長遠夯實發展基礎，形成了“單點突破有抓手、系統推進有支撐”的良好格局。隨著各項政策落地見效，將推動經濟在質的有效提升上取得更大突破，不斷增強居民和企業的獲得感，為“十五五”時期高品質發展築牢根基，為2035年基本實現社會主義現代化積累堅實動能。四、內需主導（一）最佳化“兩新”“兩重”本次中央經濟工作會議提出最佳化“兩新”“兩重”政策實施，明年的政策或將從“資金加碼”向“精準提效”深化，“兩新”政策最佳化重點聚焦資金投向升級，或將新增服務消費補貼等關鍵舉措，“兩重”政策最佳化或將集中體現在戰略聚焦與實施效能的同步升級。去年中央經濟工作會議以超長期特別國債為核心抓手，側重通過增量資金直接支援政策落地，是應對經濟波動的基礎性保障舉措；而今年會議的表述則圍繞“最佳化實施”建構多元協同體系，標誌著政策重心轉向質量與效能提升。“兩新”政策自2024年四季度以來以“真金白銀”支援落地，近5個季度對消費拉動成效顯著。據商務部資料，今年1-11月消費品以舊換新已帶動相關銷售額超2.5兆元，惠及超3.6億人次，核心品類表現突出，汽車、家電以舊換新量分別超1120萬輛、1.28億台，手機數位、電動自行車等品類補貼覆蓋也分別突破9000萬件、1290萬輛。然而，當前“兩新”政策的效應已出現邊際遞減，由於耐用品本身存在固定更新周期，前期政策已帶動一批消費需求提前釋放，隨著這類潛在需求逐步耗盡，後續政策單純依靠資金加碼的拉動效果將持續減弱。因此政策最佳化已從單純擴大資金規模轉向“精準提質”，2026年相關財政支援或在2025年基礎上適度加力，更關鍵的是或將聚焦新增服務消費補貼、消費場景培育以及清理消費領域不合理限制，進一步釋放財政資金撬動消費潛力、推動產業升級的乘數效應。而“兩重”項目的最佳化，或許將集中體現在戰略聚焦與實施效能的同步升級上：在項目篩選上錨定戰略性與全域性，優先佈局跨區域交通骨幹網路、生態屏障建設等全域性工程，通過強化關鍵節點基建築牢發展支撐；在價值導向上將民生保障深度融入，推動區域醫療資源擴容、教育設施標準化改造等民生項目，把實物投資與民生需求結合，破解公共服務供給短板。同時注重“軟硬結合”，通過完善重大基建工程配套的要素保障機制、跨部門協同流程最佳化等“軟措施”，讓基建實體與制度創新形成合力，配合規範實施政府和社會資本合作新機制、全生命周期管理等舉措，既保障工程質量又穩定民間投資預期，進一步夯實“兩重”項目作為服務國家戰略的核心載體定位。（二）居民增收計畫本次會議將居民增收計畫與消費提振專項行動緊密銜接，聚焦以制度性舉措破解擴內需難題，“制定實施”的表述可能預示著明年在居民增收領域將有更多具體政策落地見效。本次會議明確提出“深入實施提振消費專項行動，制定實施城鄉居民增收計畫”，這一部署既延續了“十五五”規劃建議（以下簡稱《建議》）中“實施城鄉居民增收計畫”的表述和“居民收入增長和經濟增長同步”的核心目標，更釋放出居民增收與擴內需深度繫結、政策從“精準托底”向“系統賦能”升級的增量訊號，為明年擴大內需築牢收入根基。政策核心或仍將聚焦“擴中提低”，但更強調與擴大內需的閉環聯動：通過完善收入分配製度、健全就業增收聯動機制，推動形成橄欖型分配格局，本質是為消費需求提供可持續的收入支撐。從具體舉措來看，明年政策或將精準發力三方面：一是持續增厚低收入群體“兜底收入”，通過最佳化社會救助體系、足額落實惠農補貼等，直接提升基礎消費能力；二是穩步擴大中等收入群體規模，推行技能人才薪酬指引、支援靈活就業增收等，啟動品質消費、服務消費潛力，這正是明年擴大內需的核心增長點；三是合理調節過高收入，深化國企薪酬制度改革等，促進收入分配公平，進一步釋放整體消費活力。值得關注的是，“制定實施”的表述意味著城鄉居民增收將從規劃導向轉向具體政策落地，明年在居民增收領域將有更多具體政策落地見效。而“深入實施”提振消費專項行動與“制定實施”居民增收計畫的聯動將形成良性循環，讓消費真正成為明年經濟增長的穩定器。（三）推動投資止跌回穩本次會議部署的投資政策組合拳，為明年投資穩增長錨定方向，精準破解投資領域堵點。明年中央預算內投資規模的適度增加，既是對今年355億元以工代賑中央預算內投資民生導向的延續，更將通過“兩重”項目最佳化實施聚焦關鍵賽道，超長期特別國債已明確加力支援新質生產力與重大基建，相關資金將加速轉化為明年實物工作量，形成有效投資支撐。地方政府專項債與新型政策性金融工具，將構成明年投資資金保障的“雙引擎”。專項債用途管理將進一步最佳化，通過動態調整專項債券投向領域“負面清單”和用作項目資本金範圍“正面清單”來提升效率，新興產業基礎設施納入支援範圍的比例有望擴大；新型政策性金融工具則將延續資本金補充功能，參考今年5000億元工具拉動7兆元總投資的成效，明年對民間資本參與項目的投放比例將進一步提升，部分銀行投放佔比已超三成，為啟動社會資本提供更強槓桿。激發民間投資活力將是明年政策的核心發力點。隨著鐵路、核電、油氣管道等領域民間資本准入壁壘的破除，以及低空經濟、商業航天等新賽道的開放，疊加投貸聯動機制強化，民間資本在數字經濟、人工智慧等領域的空間將持續拓寬。這套政策組合拳將以政府投資築牢“壓艙石”，以市場活力啟動“動力源”，為明年投資止跌回穩注入確定性，夯實經濟提質增效根基。五、創新驅動（一）創新科技金融服務錨定中央經濟工作會議部署，明年作為“十五五”開局之年，科技金融服務創新將聚焦痛點、精準發力。會議提出的創新科技金融服務要求，直指當前領域短板，即科技型中小企業信貸覆蓋不足、“輕資產”企業增信難，且服務難以貫穿創新全鏈條。明年政策方向或將以常態化統籌機製為核心，推動“科技—產業—金融”形成良性循環。信貸端將深化機制改革，擴大科技創新和技術改造再貸款規模，推廣“技術流+現金流”雙輪授信模式，以研發投入、智慧財產權等為核心評估指標。銀行或將獲得更明確的盡職免責指引，中長期貸款佔比有望提升，同時推廣各類靈活還款方式，破解科技企業資金周轉難題。直接融資管道將進一步拓寬，債券市場“科技板”功能強化並納入基準做市品種，科創板對未盈利科技企業的包容性持續提升。國家創業投資引導基金將帶動保險資金等長期資本入市，通過“投早投小投硬科技”導向，為早期科創企業注入耐心資本。風險保障體系同步完善，科技保險將覆蓋研發、中試全流程，智慧財產權金融生態試點擴圍。創新積分制將在全國推廣，結合多部門資料共享實現精準畫像，借助精準識別最佳化風險分擔機制，為科技創新提供更貼合需求的金融保障。（二）重點產業鏈高品質發展新一輪重點產業鏈高品質發展行動將成為明年產業升級的核心抓手，或將圍繞“強鏈補鏈固鏈”精準發力。本次會議提出要“實施新一輪重點產業鏈高品質發展行動”，其中的新一輪重點產業鏈，或將以新質生產力為核心導向，聚焦人工智慧、積體電路、新能源、高端裝備等領域，涵蓋“人工智慧+”融合應用、商業航天、量子計算等戰略性新興產業，同時包括新能源汽車、高端晶片等具備產業基礎的優勢賽道。明年政策或將圍繞“強鏈補鏈固鏈”精準發力：一是強化創新驅動，加大核心技術攻關支援，完善新興領域智慧財產權保護，推動京津冀、長三角等科創中心與產業鏈深度聯動。二是最佳化要素保障，通過專項債券、科技金融等工具，引導資本流向產業鏈關鍵環節，落實對中小微企業的金融支援。三是促進協同發展，搭建產學研用合作平台，破解“卡脖子”難題，同時以全國統一大市場建設避免“內卷式”競爭，提升產業鏈整體韌性。政策將實現創新鏈、資金鏈、產業鏈的高效銜接，為經濟質量的提升注入動力。六、改革攻堅（一）反內卷本次會議明確提出要制定全國統一大市場建設條例，深入整治“內卷式”競爭，明年政策或將持續以制度建設破解內卷困境，夯實高品質發展根基。當前反內卷治理已形成政策組合拳，成效初步顯現。2025年10月15日，修訂後的反不正當競爭法正式施行，太陽能、汽車等領域通過產能管控、價格監測遏制無序競爭，鋼鐵行業通過嚴格的產能置換要求倒逼產業升級。隨著治理推進，部分重點行業經營狀況改善，市場競爭秩序持續向好，價格水平逐步回歸理性。明年政策將聚焦制度完善與精準發力，全國統一大市場建設條例的制定將破局地方保護，推動要素自由流動。政策會延續差異化治理思路，傳統產業側重產能最佳化，新興產業強化創新引導。同時將規範地方招商行為，從“政策窪地”競賽轉向最佳化營商環境，並加強需求側提振，通過供需協同築牢高品質發展基礎。（二）國資國企改革本次會議明確提出，要制定和實施進一步深化國資國企改革的方案，新一輪改革或將聚焦新質生產力培育，推動國企改革實現更深層次突破。國有企業改革三年行動方案，歷來是未來三年落實國企改革頂層設計的具體施工圖。2020年6月，中央深改委第十四次會議審議通過《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》，正式吹響了深化國企改革的動員令。2023年6月，中辦、國辦聯合印發《國有企業改革深化提升行動方案（2023-2025年）》，在延續前期改革方向的基礎上，進一步突出服務國家戰略的功能性改革導向。當前，正值上一輪國企改革三年行動收官之際，按照以往慣例，2026年6月或將出台新一輪國資國企改革方案，明確2026-2028年的改革路線圖。結合2023-2025年國企改革深化提升行動的實踐成效，下一輪三年計畫將在延續服務國家戰略核心定位的前提下，以新質生產力培育為關鍵抓手，推動改革向更深層次突破。上一輪改革中，國有經濟戰略功能顯著增強，在關係國家安全和國計民生的重點領域支撐作用更為凸顯，科技創新主體地位持續強化，研發投入與成果轉化力度不斷加大，市場化經營機制逐步完善，國有資本向戰略性新興產業的佈局傾斜度明顯提升，監管效能也隨體制機制最佳化持續增強。下一輪計畫的政策方向將呈現多維度深化：戰略安全領域將從基礎保障向關鍵環節縱深延伸，更注重核心技術自主可控與資料安全保障，著力破解產業鏈關鍵領域瓶頸問題；科技創新將從規模投入轉向原始創新能力提升與創新生態協同建構，進一步推動產學研深度協同，開放更多應用場景促進技術落地，同時最佳化科研激勵與容錯機制，充分激發科研人員活力；國有資本佈局將進一步聚焦新興產業與未來產業，強化產業鏈“鏈主”引領作用，推動傳統產業升級與新興領域培育協同推進，嚴控非主業資源分散；體制機制改革將深化市場化考核與激勵體系建設，針對不同類型國企實行差異化考核標準，加大核心人才激勵力度，確保各項機制落地見效；監管模式將向精準化、賦能化轉型，結合數位化手段提升監管效能，對不同領域國企實行分類監管，在“放活”與“管住”之間實現更優平衡，同時推動國有資本與民營經濟形成更緊密的共生生態，為國家戰略實施與經濟高品質發展提供更堅實的支撐。（三）地方稅本次會議提出“健全地方稅體系”，直指地方財權與事權不匹配的核心矛盾，明年政策或將聚焦“擴稅源、優分配、賦權限”，夯實地方自主財力根基。當前中國地方稅體系面臨顯著結構性壓力，成為財權事權失衡的核心癥結。收入端，2020-2024年全國稅收收入年均增速僅2.27%，較2010-2019年的10.46%有所下滑，稅收收入佔GDP比重由2018年的16.71%逐年降至2024年的12.97%，低於發達經濟體25%的水平。支出端則剛性攀升，2024年財政支出增速3.64%，超過稅收收入-3.40%的增速，收支缺口擴大。“營改增”後地方主力稅種缺失，現有地方稅規模有限，疊加土地出讓收入下滑，地方財政收入對支出覆蓋率跌破50%，高度依賴中央轉移支付，而消費稅等擴稅源改革進展滯後。針對上述矛盾，明年相關政策或將精準發力，聚焦“擴稅源、優分配、賦權限”夯實地方自主財力根基，具體方向包括：消費稅改革將成為突破口，徵收環節後移並穩步下劃地方的舉措或分品目落地，預計為地方帶來增量收入。同時，共享稅分享比例有望最佳化，增值稅、所得稅等分配結構可能向地方適度傾斜。地方稅種整合與培育同步推進，城市維護建設稅與“兩費”合併為地方附加稅的研究將深化，地方或獲得特定稅率確定權。資源稅、契稅等現有稅種徵管精細化水平會提升，進一步釋放稅源潛力。改革將與預算管理協同發力，零基預算與績效評價改革深化，助力地方財力精準配置。通過“稅制調整+權限下放+管理提效”，地方財政自主性將增強，為民生保障與區域發展提供穩定支撐。七、“雙碳”引領中央經濟工作會議明確將“雙碳”引領作為2026年重點任務，提出“制定能源強國建設規劃綱要，加快新型能源體系建設，擴大綠電應用”的核心部署。這一安排既立足中國能源結構轉型的現實需求，又緊扣高品質發展的核心目標，通過制度設計與技術創新雙輪驅動，推動綠色轉型進一步深化，為“十五五”時期實現生態效益與經濟效益雙贏築牢根基。（一）能源強國建設能源強國建設規劃綱要是“雙碳”引領的頂層設計支撐，為綠色轉型提供明確路徑指引。能源作為經濟社會發展的物質基礎，其低碳轉型直接關係“雙碳”目標落地成效。在實現“雙碳”目標和AI電力需求飆升的大背景下，發展新能源的重要性持續上升。當前中國新能源穩步推進，根據國家能源局資料[資料來源：https://www.nea.gov.cn/20251031/7b6f39feb2d24ecb91783e282ed64f75/c.html]，今年前三季度，全國可再生能源新增裝機3.10億千瓦，同比增長47.7%，約佔新增裝機的84.4%；全國可再生能源裝機達到21.98億千瓦，同比增長27.2%，約佔中國電力總裝機的59.1%。會議部署制定能源強國建設規劃綱要，加快新型能源體系建設，擴大綠電應用。具體來看，“十五五”規劃建議提出[資料來源：https://www.news.cn/politics/leaders/20251211/a583f835702d4dc2b8990ddee4644e92/c.html]，“持續提高新能源供給比重，推進化石能源安全可靠有序替代，著力建構新型電力系統，建設能源強國。”能源強國建設規劃綱要預計是“十五五”規劃綱要系列分項綱要中的一部分，將聚焦新型能源體系建構，以高比例新能源供給消納為目標，整合電網骨幹平台、多元儲能、智能調度等基礎設施，從源頭上降低對化石能源的依賴，同時帶動儲能、智能電網等產業鏈上下游發展，形成良性循環。具體來看，未來能源強國建設目標可能分為兩個層面[資料來源：https://www.nea.gov.cn/20251031/7b6f39feb2d24ecb91783e282ed64f75/c.html]，一是短期目標，國家能源局發言人披露將“落實可再生能源消費最低比重目標，加快出台《可再生能源消費最低比重目標和可再生能源電力消納責任權重制度實施辦法》，協同推進可再生能源強制消費與自願消費”。二是中長期目標，今年9月24日，習近平主席在聯合國氣候變化峰會上宣佈中國新一輪自主貢獻目標，明確2035年全國風電、太陽能發電總裝機容量要達到2020年的6倍以上、力爭達到36億千瓦以上，預計未來10年每年還需新增2億千瓦左右風光裝機。（二）擴大綠電應用擴大綠電應用是“雙碳”引領的關鍵實踐路徑，更是啟動綠色經濟的重要引擎。綠電作為風能、太陽能等可再生能源的核心利用形式，既是碳減排的直接抓手，也是新型能源體系建設的核心環節。中國綠電產業已具備堅實發展基礎，應用場景持續拓展，但新能源佔比提升也使消納壓力日益凸顯。今年10月29日，國家發改委、國家能源局發佈《關於促進新能源消納和調控的指導意見》。中央經濟工作會議將綠電應用納入“雙碳”引領整體部署，與行業節能降碳、碳市場建設等任務協同推進。擴大綠電應用不僅能直接降低碳排放強度，更能帶動新能源裝備製造、儲能技術研發等產業升級，當前儲能產業鏈的蓬勃發展正是市場預期的直接體現。這一轉型既契合中國可持續發展需求，又回應全球綠色潮流，實現了生態效益與經濟效益的有機統一。八、投資於人（一）穩定新生人口規模中央經濟工作會議在民生領域部署系列重點任務。其中，穩定新生人口規模、推進康復護理擴容提升工程、深化集采與醫保改革等舉措，精準契合中國人口結構變化與民生需求升級的現實，通過全生命周期民生保障體系建構，將人的發展潛力轉化為經濟社會持續增長的內生動力，夯實民生基礎。穩定新生人口規模是投資於人的源頭工程，關乎人口結構均衡與長遠發展動能。中國人口規模近年來有所回落，近三年全國人口累計減少432萬人，人口結構顯現少子化、老齡化特徵。2024年出生人口達954萬人，比2023年增加52萬人，實現2017年以來首次回升，但穩定人口規模仍需政策持續發力。中央經濟工作會議倡導積極婚育觀，正是針對這一現狀的關鍵部署。當前，生育支援政策已形成“組合拳”：國家育兒補貼制度全面實施，三周歲以下嬰幼兒每年可領取3600元補貼[資料來源：https://www.gov.cn/zhengce/jiedu/tujie/202507/content_7034191.htm]。學前一年教育逐步免費，減輕家庭養育負擔[資料來源：http://www.moe.gov.cn/jyb_xxgk/moe_1777/moe_1778/202508/t20250805_1258143.html]。多個省份延長婚假，推出結婚獎勵與消費券，婚姻登記全國通辦政策進一步便利適齡婚育。這些舉措既降低生育養育教育成本，又營造生育友好型社會氛圍，不僅能緩解人口結構失衡壓力，更能啟動母嬰、育兒、教育等相關產業鏈，擴大內需市場，為經濟增長注入長期動能。（二）康養護理擴容康復護理擴容提升工程是應對老齡化趨勢的民生短板補齊行動。隨著中國人口老齡化程度加深，康復護理與醫養結合需求持續攀升。中央經濟工作會議明確實施該工程並推行長期護理保險制度，直指老年人、殘疾人等群體的迫切需求。在政策推動下，地方層面已積極響應，各地通過硬體擴容與服務升級，建構集醫療、康復、養老於一體的服務體系。這一工程的推進，不僅能破解“康復難、護理貴”的民生痛點，更能帶動康復裝置製造、護理人才培養等產業發展，創造大量就業崗位，實現民生改善與經濟發展的良性互動，讓老齡化社會下的民生保障更有溫度。（三）集采與醫保改革集采與醫保改革是守護群眾健康權益的制度保障。當前，醫療費用負擔仍是群眾關注的重點問題，中央經濟工作會議部署最佳化藥品集中採購、深化醫保支付方式改革，正是為了讓群眾“看得起病、用得起藥”。近年來，國家組織藥品集采已覆蓋大量常用藥與抗癌藥，平均降價幅度超50%[資料來源：http://www.qh.xinhuanet.com/20240117/a2ed0b57481b4980b0f69083724539fc/c.html]，顯著降低患者負擔。醫保支付方式改革持續深化，既提升醫保基金使用效率，又倒逼醫療機構規範服務。同時，醫保覆蓋面不斷擴大，生育保險直接發放到個人，困難群體關愛幫扶機制持續完善，建構起多層次醫療保障網。這些制度創新既減輕群眾醫療支出壓力，釋放消費潛力，又推動醫療資源合理配置，促進醫藥行業高品質發展，實現健康權益保障與經濟效率提升的雙贏。九、風險化解（一）房地產風險化解中央經濟工作會議將房地產與地方政府債務風險防範化解作為重點任務，同時錨定“穩中求進、提質增效”的宏觀經濟主基調。這一部署以系統性風險防控與前瞻性政策佈局相結合，為“十五五”良好開局築牢安全螢幕障，推動經濟在高品質發展軌道上穩步前行。房地產風險化解是防範系統性風險的關鍵領域，當前中國房地產市場仍處於調整期，部分房企流動性壓力尚未完全緩解，庫存分化與需求不足的矛盾並存，但隨著前期政策效果逐步顯現，風險已呈現收斂態勢。中央經濟工作會議明確“因城施策控增量、去庫存、優供給”的核心思路，給出了清晰的化解路徑：供給端鼓勵收購存量商品房轉為保障性住房，深化住房公積金制度改革，推動“好房子”建設與房地產發展新模式建構。需求端通過城中村改造、舊改釋放剛性需求，支援二手房置換市場啟動改善型需求。近期政策持續加碼，多地放鬆限購併推出房貸定向降息、購房補貼等舉措，既緩解房企資金壓力，又降低居民購房成本。這些舉措通過供需兩端協同發力，推動房地產行業從“高槓桿、高周轉”向高品質發展轉型，實現風險有序出清與市場平穩運行的有機統一。（二）地方政府債務風險防範化解地方政府債務風險化解堅持“壓實責任、分類施策”，築牢財政可持續發展底線。近年來，地方政府債務風險防控取得積極進展，但部分地區隱性債務與融資平台經營性債務壓力依然存在，成為制約地方經濟活力的重要因素。中央經濟工作會議明確“積極有序化解地方政府債務風險”，劃定“不得違規新增隱性債務”的紅線，同時最佳化債務重組與置換辦法，為風險化解提供政策工具箱。在實踐層面，各地已啟動主動化債工作，通過盤活存量資產、引入社會資本等方式拓寬化債管道，同時強化對融資平台的市場化轉型引導，剝離其政府融資功能。配合更加積極的財政政策，中央將適當增加預算內投資規模，最佳化專項債用途管理，既為地方發展提供資金支援，又通過“黨政機關過緊日子”“嚴肅財經紀律”等要求築牢財政安全防線，形成“控增量、化存量、強約束”的閉環管理，確保地方經濟運行穩健可持續。（三）宏觀經濟主基調積極的宏觀經濟主基調為風險化解提供堅實支撐，形成“穩增長”與“防風險”的良性互動。中央經濟工作會議明確繼續實施“更加積極的財政政策”和“適度寬鬆的貨幣政策”，通過存量與增量政策整合效應，加大逆周期與跨周期調節力度。財政政策方面，將保持合理赤字與債務規模，最佳化支出結構並兜牢基層“三保”底線，專項債、超長期特別國債等工具規模有望進一步提升；貨幣政策將相機降准降息，保持流動性充裕，引導金融資源向內需、科創、中小微企業等重點領域傾斜。這一積極基調並非“大水漫灌”，而是精準滴灌與系統發力相結合，既通過穩增長增強風險抵禦能力，又通過風險化解清除發展障礙。當前，政策已形成協同效應：積極財政為地方化債與民生保障提供資金支援，寬鬆貨幣為房地產市場走穩與企業融資減負創造條件，而風險化解帶來的預期改善，又進一步提振消費與投資信心，推動經濟形成“增長穩、風險降、信心升”的良性循環。風險提示：（1）既有政策落地效果及後續增量政策出台進展不及預期，地方政府對於中央政策的理解不透徹、落實不到位。（2）經濟增速放緩，宏觀經濟基本面下行，經濟運行不確定性加劇。（3）近期房地產市場較為波動，市場情緒存在進一步轉劣可能，國際資本市場風險傳染也有可能誘發國內資本市場動盪。（4）土地出讓收入大幅下降導致地方政府債務規模急劇擴大，地方政府債務違約風險上升。（5）地緣政治對抗升級風險，俄烏衝突不斷，國際局勢仍處於緊張狀態。04 著力穩定房地產市場，財政與貨幣政策趨於積極本次中央經濟工作會議提出“著力穩定房地產市場”，延續了前期的政策定調，穩樓市態度明確。今年前10月全國商品房銷售面積同比下降6.8%，降幅較去年全年的-12.9%有所縮小，中央政策的支援性定調下，供需兩端政策的持續最佳化有望進一步推動穩樓市處理程序。此次會議提到繼續實施更加積極的財政政策，政策通過加大逆周期和跨周期調節力度，將推動經濟增長與房地產市場穩定；會議還提到繼續實施適度寬鬆的貨幣政策，未來LPR有望進一步調降，減輕購房者的還貸壓力、支撐需求釋放。此次會議繼續強調擴內需，線下商場零售額有望持續提升，利多營運能力優秀的商業地產公司。事件中央經濟工作會議12月10日至11日在北京舉行，會議提出繼續實施更加積極的財政政策，繼續實施適度寬鬆的貨幣政策。針對房地產，會議提出著力穩定房地產市場，因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用於保障性住房等；深化住房公積金制度改革，有序推動“好房子”建設；加快建構房地產發展新模式；高品質推進城市更新。簡評會議延續前期政策對於穩樓市的明確態度。去年年底的中央經濟工作會議對於房地產的提法為“持續用力推動房地產市場止跌回穩”，今年4月25日的中央政治局會議以“持續鞏固房地產市場穩定態勢”替代了“止跌回穩”的提法；本次中央經濟工作會議提出“著力穩定房地產市場”，延續了前期的政策定調，穩樓市態度明確。今年前10月全國商品房銷售面積同比下降6.8%，降幅較去年全年的-12.9%有所縮小，樓市處在回穩的過程中；在中央政策的支援性定調下，供需兩端政策的持續最佳化有望進一步推動穩樓市處理程序。更加積極的財政政策、適度寬鬆的貨幣政策，共同支援房地產市場穩定處理程序。此次會議提到“繼續實施更加積極的財政政策，保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量”，政策通過加大逆周期和跨周期調節力度，將推動經濟增長與房地產市場穩定。此外，此次會議還提到“繼續實施適度寬鬆的貨幣政策，靈活高效運用降准降息等多種政策工具”，未來LPR有望進一步調降，減輕購房者的還貸壓力、支撐需求釋放。會議強調擴內需，商業地產有望持續受益。此次會議提到“堅持內需主導；深入實施提振消費專項行動，制定實施城鄉居民增收計畫；擴大優質商品和服務供給”，未來居民的收入預期有望改善、消費潛力得到進一步釋放，這將直接帶動線下商場零售額的提升，利多具備優秀營運能力的商業地產公司。風險提示：房地產行業的風險主要在於銷售及結轉可能不及預期：未來依舊有下行或恢復不及預期的風險；結轉不及預期：房地產銷售持續下滑，房企現金流承壓，或將導致開發商延緩施工節奏，從而導致結轉不及預期。物管行業的風險主要在於行業內競爭加劇導致外拓受阻及母公司交付可能不及預期兩個方面：伴隨物管覆蓋率不斷提高，行業內公司從增量增長轉向存量小區、單位競爭，競爭加劇可能導致部分公司增速放緩、利潤率下降；由於銷售下滑，母公司竣工量下降，從而導致交付不及預期。中央經濟工作會議在北京舉行習近平發表重要講話　李強作總結講話趙樂際王滬寧蔡奇丁薛祥李希出席會議中央經濟工作會議12月10日至11日在北京舉行。中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平出席會議並行表重要講話。中共中央政治局常委李強、趙樂際、王滬寧、蔡奇、丁薛祥、李希出席會議。習近平在重要講話中總結2025年經濟工作，分析當前經濟形勢，部署2026年經濟工作。李強作總結講話，對貫徹落實習近平總書記重要講話精神、做好明年經濟工作提出要求。會議指出，今年是很不平凡的一年。以習近平同志為核心的黨中央團結帶領全黨全國各族人民迎難而上、奮力拚搏，堅定不移貫徹新發展理念、推動高品質發展，統籌國內國際兩個大局，實施更加積極有為的宏觀政策，經濟社會發展主要目標將順利完成。中國經濟頂壓前行、向新向優發展，現代化產業體系建設持續推進，改革開放邁出新步伐，重點領域風險化解取得積極進展，民生保障更加有力。過去5年，我們有效應對各種衝擊挑戰，推動黨和國家事業取得新的重大成就，“十四五”即將圓滿收官，第二個百年奮鬥目標新征程實現良好開局。會議認為，通過實踐，我們對做好新形勢下經濟工作又有了新的認識和體會：必須充分挖掘經濟潛能，必須堅持政策支援和改革創新並舉，必須做到既“放得活”又“管得好”，必須堅持投資於物和投資於人緊密結合，必須以苦練內功來應對外部挑戰。會議指出，中國經濟發展中老問題、新挑戰仍然不少，外部環境變化影響加深，國內供強需弱矛盾突出，重點領域風險隱患較多。這些大多是發展中、轉型中的問題，經過努力是可以解決的，中國經濟長期向好的支撐條件和基本趨勢沒有改變。要堅定信心、用好優勢、應對挑戰，不斷鞏固拓展經濟穩中向好勢頭。會議強調，做好明年經濟工作，要以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導，深入貫徹黨的二十大和二十屆歷次全會精神，完整精準全面貫徹新發展理念，加快建構新發展格局，著力推動高品質發展，堅持穩中求進工作總基調，更好統籌國內經濟工作和國際經貿鬥爭，更好統籌發展和安全，實施更加積極有為的宏觀政策，增強政策前瞻性針對性協同性，持續擴大內需、最佳化供給，做優增量、盤活存量，因地制宜發展新質生產力，縱深推進全國統一大市場建設，持續防範化解重點領域風險，著力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長，保持社會和諧穩定，實現“十五五”良好開局。會議指出，明年經濟工作在政策取向上，要堅持穩中求進、提質增效，發揮存量政策和增量政策整合效應，加大逆周期和跨周期調節力度，提升宏觀經濟治理效能。要繼續實施更加積極的財政政策。保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量，加強財政科學管理，最佳化財政支出結構，規範稅收優惠、財政補貼政策。重視解決地方財政困難，兜牢基層“三保”底線。嚴肅財經紀律，堅持黨政機關過緊日子。要繼續實施適度寬鬆的貨幣政策。把促進經濟穩定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量，靈活高效運用降准降息等多種政策工具，保持流動性充裕，暢通貨幣政策傳導機制，引導金融機構加力支援擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。要增強宏觀政策取向一致性和有效性。將各類經濟政策和非經濟政策、存量政策和增量政策納入宏觀政策取向一致性評估。健全預期管理機制，提振社會信心。會議確定，明年經濟工作抓好以下重點任務。一是堅持內需主導，建設強大國內市場。深入實施提振消費專項行動，制定實施城鄉居民增收計畫。擴大優質商品和服務供給。最佳化“兩新”政策實施。清理消費領域不合理限制措施，釋放服務消費潛力。推動投資止跌回穩，適當增加中央預算內投資規模，最佳化實施“兩重”項目，最佳化地方政府專項債券用途管理，繼續發揮新型政策性金融工具作用，有效激發民間投資活力。高品質推進城市更新。二是堅持創新驅動，加緊培育壯大新動能。制定一體推進教育科技人才發展方案。建設北京（京津冀）、上海（長三角）、粵港澳大灣區國際科技創新中心。強化企業創新主體地位，完善新興領域智慧財產權保護制度。制定服務業擴能提質行動方案。實施新一輪重點產業鏈高品質發展行動。深化拓展“人工智慧+”，完善人工智慧治理。創新科技金融服務。三是堅持改革攻堅，增強高品質發展動力活力。制定全國統一大市場建設條例，深入整治“內卷式”競爭。制定和實施進一步深化國資國企改革方案，完善民營經濟促進法配套法規政策。加緊清理拖欠企業帳款。推動平台企業和平台內經營者、勞動者共贏發展。拓展要素市場化改革試點。健全地方稅體系。深入推進中小金融機構減量提質，持續深化資本市場投融資綜合改革。四是堅持對外開放，推動多領域合作共贏。穩步推進制度型開放，有序擴大服務領域自主開放，最佳化自由貿易試驗區佈局範圍，紮實推進海南自由貿易港建設。推進貿易投資一體化、內外貿一體化發展。鼓勵支援服務出口，積極發展數字貿易、綠色貿易。深化外商投資促進體制機制改革。完善海外綜合服務體系。推動共建“一帶一路”高品質發展。推動商簽更多區域和雙邊貿易投資協定。五是堅持協調發展，促進城鄉融合和區域聯動。統籌推進以縣城為重要載體的城鎮化建設和鄉村全面振興，推動縣域經濟高品質發展。嚴守耕地紅線，毫不放鬆抓好糧食生產，促進糧食等重要農產品價格保持在合理水平。持續鞏固拓展脫貧攻堅成果，把常態化幫扶納入鄉村振興戰略統籌實施，守牢不發生規模性返貧致貧底線。支援經濟大省挑大樑。加強重點城市群協調聯動，深化跨行政區合作。加強主要海灣整體規劃，推動海洋經濟高品質發展。六是堅持“雙碳”引領，推動全面綠色轉型。深入推進重點行業節能降碳改造。制定能源強國建設規劃綱要，加快新型能源體系建設，擴大綠電應用。加強全國碳排放權交易市場建設。實施固體廢物綜合治理行動，深入打好藍天、碧水、淨土保衛戰，強化新污染物治理。紮實推進“三北”工程攻堅戰，實施自然保護地整合最佳化。加強氣象監測預報預警體系建設，加緊補齊北方地區防洪排澇抗災基礎設施短板，提高應對極端天氣能力。七是堅持民生為大，努力為人民群眾多辦實事。實施穩崗擴容提質行動，穩定高校畢業生、農民工等重點群體就業，鼓勵支援靈活就業人員、新就業形態人員參加職工保險。推進教育資源佈局結構調整，增加普通高中學位供給和優質高校本科招生。最佳化藥品集中採購，深化醫保支付方式改革。實施康復護理擴容提升工程，推行長期護理保險制度，加強對困難群體的關愛幫扶。倡導積極婚育觀，努力穩定新出生人口規模。紮實做好安全生產、防災減災救災、食品藥品安全等工作。八是堅持守牢底線，積極穩妥化解重點領域風險。著力穩定房地產市場，因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用於保障性住房等。深化住房公積金制度改革，有序推動“好房子”建設。加快建構房地產發展新模式。積極有序化解地方政府債務風險，督促各地主動化債，不得違規新增隱性債務。最佳化債務重組和置換辦法，多措並舉化解地方政府融資平台經營性債務風險。會議指出，要自覺把思想和行動統一到黨中央對形勢的科學判斷上來，把握中國發展大勢，堅定對未來發展的信心。要全面貫徹明年經濟工作的總體要求和政策取向，堅持積極務實的目標導向，著力解決存在的困難問題，在質的有效提升上取得更大突破，增強居民和企業的獲得感；增強改革與政策的協同效應，推動經濟運行和市場預期持續向好。要在大局中把握明年經濟工作的關鍵著力點，圍繞做強國內大循環，拓展內需增長新空間；圍繞發展新質生產力，推動科技創新和產業創新深度融合；圍繞激發高品質發展的動力活力，堅定不移深化改革擴大開放；圍繞不斷增進民生福祉，加大保障和改善民生力度；圍繞守牢安全底線，穩妥做好重點領域風險化解。會議強調，要加強黨對經濟工作的全面領導，形成統一意志和強大合力。要堅持黨中央集中統一領導，各地區各部門結合實際、因地制宜，全面落實黨中央關於明年經濟工作的思路、任務、政策。要樹立和踐行正確政績觀，堅持為人民出政績、以實幹出政績，自覺按規律辦事，完善差異化考核評價體系。要按照黨的二十屆四中全會《建議》編制國家和地方“十五五”規劃及專項規劃，推動高品質、可持續的發展。要營造良好的政治環境、人才環境、營商環境、輿論環境，加強政策宣傳解讀，充分激發社會正能量。會議要求，要做好歲末年初重要民生商品保供工作，關心困難群眾生產生活，堅決防範遏制重特大事故發生。會議號召，全黨全社會要更加緊密團結在以習近平同志為核心的黨中央周圍，萬眾一心、砥礪前行，奮力實現明年經濟社會發展目標任務，確保“十五五”開好局、起好步。中共中央政治局委員、中央書記處書記，中央軍委副主席，全國人大常委會有關領導同志，國務委員，最高人民法院院長，最高人民檢察院檢察長，全國政協有關領導同志以及中央軍委委員等出席會議。各省、自治區、直轄市和計畫單列市、新疆生產建設兵團黨政主要負責同志，中央和國家機關有關部門、有關人民團體、中央管理的部分金融機構和企業、中央軍委機關各部門主要負責同志等參加會議。 (中信建投證券研究)