Why Asia Can’t Undo Decades of Falling Fertility Rates作者：丹尼爾·莫斯是彭博觀點專欄作家，主要報導亞洲經濟。此前，他曾擔任彭博新聞社經濟版執行編輯。攝影師：羅斯蘭·拉赫曼/法新社/蓋蒂圖片社新加坡已收到警告。這個城邦國家長期以來一直在努力提高生育率。但儘管政府出台了一系列激勵措施，夫婦們對生育更多子女沒有興趣。大多數發達國家都面臨著同樣的挑戰。超低生育率是快速發展和生活水平提高的必然結果。韓國、日本、中國的生育率都遠低於2.1，人口學家認為，2.1是社會自我維持的臨界值。領導人對這一趨勢遠非樂見。新加坡仍在分析2025年的人口資料，但預計不會比上一年有太大改善。“我恐怕不會帶來什麼好消息，”副總理顏金勇上周在一次會議上表示。採訪者開玩笑說，新加坡人有時對養寵物的興趣甚至超過了生育子女。另一位部長在同一場合稱新加坡的生育率“糟糕透頂”。新加坡曾寄希望於2024年生育率有所提升。然而，衡量女性育齡期平均生育子女數的生育率卻一直徘徊在1.0以下。這一數字已持續下降數十年；60年前新加坡獨立時，生育率約為4.5。在缺乏實質性提升的情況下，如此低的生育率引發了人們對移民、機器人技術和人工智慧等因素的深刻思考。此外，新加坡人口老齡化問題日益嚴重；政府已發出警告，新加坡很快將成為一個“超老齡化”社會。與日本、韓國和中國不同，新加坡致力於吸引所需勞動力，尤其是在其視為戰略要地的行業，例如科技、工程和金融。在某些重要方面，新加坡比其他同類國家更有優勢應對挑戰。 然而，這種優勢也存在侷限性：自2011年選舉失利以來，執政黨一直強調，人口增長不會以犧牲公民就業為代價。政府就此放棄嗎？即便延長陪產假、發放育兒津貼以及一系列稅收優惠等措施未能顯著提升生育率，但這並不意味著這些政策本身是錯誤的。而且，家庭規模或許會再次顯著增長。畢竟，就在不久前，官員們還為人口過剩而憂心忡忡。但別指望奇蹟發生。詹妮弗·D·斯丘巴、邁克爾·S·泰特爾鮑姆和傑伊·溫特在他們的新書《有毒的人口統計學：意識形態與人口政治》中寫道：“用經濟手段應對低生育率並沒有考慮到推動家庭規模縮小的價值觀的深刻轉變。”價值觀可能會轉變，“但由於人口變化的長期勢頭，即使在人口已經開始下降之後出現這種逆轉的國家，未來幾十年仍將繼續出現負增長。”簡而言之，恢復低迷的生育能力需要極大的耐心。但這並不意味著這些亞洲經濟明星已經無可挽回地走向衰落。從許多指標來看，它們都值得稱讚。它們的國內生產總值很高，以新加坡為例，人均國內生產總值更是驚人。它們都在二戰後貿易壁壘降低、資本流動性增強的時代崛起。然而，出口優勢本身並沒有帶來人口挑戰。生育對國家安全和財政都至關重要。各國必須蓬勃發展，而不僅僅是生存。如果說過去政府的政策旨在控制人口數量，那麼現在的情況恰恰相反。動員居民提高生育率固然重要，但危言聳聽的預測並非解決之道。一位韓國部長曾在2023年警告稱，韓國面臨滅絕的風險。如今，關於中國經濟的報導往往伴隨著對其人口萎縮的嚴峻展望。按此衡量，2025年最大的新聞並非美國的關稅或創紀錄的貿易順差，而是嚴重的年度人口下降。而這種人口減少的趨勢由來已久。這不僅僅是調整國家政策的問題。女性想要事業，養育子女成本高昂，住房價格昂貴，而男性在家務中仍然遠遠沒有盡到應有的責任。（諾貝爾獎得主克勞迪婭·戈爾丁去年發表的一篇文章敦促男性成為可靠的父親，而不是不稱職的父親。）新加坡的說法沒錯，生育方面的消息可能不會令人鼓舞。但我們並非突然走到今天這一步。解決方案不會一夜之間出現。 (invest wallstreet)

儲存需求仍被低估！跑贏97%同業的新興市場基金：AI十年景氣驅動下，儲存晶片是最佳押注ClearBridge基金經理Mathur認為，AI驅動下儲存晶片迎十年上升周期，是核心投資標的。其管理的基金因重倉三星、SK海力士跑贏97%同類產品，兩家企業業績與股價飆升，且估值優勢顯著。Divya Mathur 核心觀點未來十年，AI 推高晶片需求，儲存晶片類股是最佳投資選擇。重倉三星電子、SK 海力士，自 2015 年持倉，看好其股價後續走勢，兩家 2025 年股價 / 業績均大幅增長，且分別受益於 AI 伺服器需求、輝達 HBM 供應。市場低估 AI 記憶體需求，儲存行業處於十年上升周期第二年。亞洲 AI 企業估值合理，三星、SK 海力士市盈率顯著低於費城半導體指數。需審慎避險持倉風險，同時持有兩家可規避單一標的執行 / 延期風險。一、跑贏97%的基金：儲存晶片是最佳押注富蘭克林鄧普頓旗下資管子公司ClearBridge Investments的新興市場股票基金經理Divya Mathur，其聯合管理的14億美元規模基金ClearBridge SMASh Series EM Fund，過去一年跑贏97%同類基金，核心邏輯在於重倉儲存晶片龍頭。該基金自2015年起便持倉韓國三星電子與SK海力士，2025年兩隻個股股價表現亮眼，三星電子漲幅超一倍，SK海力士漲幅更是高達274%。作為輝達AI加速器高頻寬記憶體（HBM）的核心供應商，SK海力士去年業績爆發。三星電子則在2025年四季度利潤激增兩倍多至歷史新高，均受益於AI伺服器需求暴漲帶動的儲存晶片漲價潮。二、“儲存晶片需求仍被低估”Mathur指出，AI正永久性重塑儲存晶片行業，打破其長期以來強周期、高同質化的屬性，成為行業全新增長引擎，而市場仍低估了AI對記憶體的龐大需求。多家美國科技企業認為，當前儲存行業正處於十年上升周期的第二年，未來增長空間廣闊。更具吸引力的是估值優勢，亞洲AI相關企業較美國同行更具性價比，三星電子與SK海力士預期市盈率分別為9.3倍和7倍，遠低於費城半導體指數26倍的市盈率。Mathur 強調，儲存賽道需做好持倉避險，同時配置兩家龍頭以規避個股風險，規避 “看對賽道選錯標的” 的陷阱，並持續看好其股價。他指出，AI 正永久性重塑儲存晶片行業，打破其強周期、高同質化的固有屬性，成為新增長引擎，而市場仍低估了 AI 對記憶體的龐大需求。多家美國科技企業認為，當前儲存行業處於十年上升周期的第二年，未來增長空間廣闊。圖：三星電子與 SK 海力士的估值較美國同行存在大幅折讓(芯榜)

在白宮決定暫時不對包括白銀在內的關鍵礦產徵收進口關稅之前，槓桿避險基金管理人以及更廣泛的投機者陣營已將對白銀的多頭押注削減至近兩年來的最低水平。槓桿避險基金管理人以及更廣泛的投機者陣營在川普政府決定暫時不對包括白銀在內的關鍵礦物徵收進口關稅前夕，已將它們對白銀的看漲多頭押注倉位削減至近兩年來的最低點區域，這也解釋了為何白銀現貨與期貨價格近兩日波動異常劇烈——即此前看好白銀漲勢的槓桿避險基金與短線高頻投機勢力大舉撤離。值得注意的是，與支撐黃金漲勢的資金力量截然不同的是，雖然白銀具備工業層面的強勁需求，但是這些聚焦於高頻交易與股市動量策略的資金，也就是我們通常所說的“短線型快錢”，乃白銀這輪超級牛市的核心驅動力。而作為對比，黃金的央行系統購買力量以及長期避險資金流則提供了足夠強勁的資金支撐。近日全球最火熱的貴金屬——即價格連續多日飆升且屢創歷史新高點位的白銀交易價格可謂顯著回呼，主要因美國總統川普透露將暫緩對關鍵礦產進口徵收關稅，導致市場對於白銀的恐慌式看漲情緒大幅降溫。截至周五美股市場收盤，白銀現貨價格跌離周三創下的歷史最高位93.737美元，收於90.119美元，周四與周五兩日累計跌幅高達3%。其中在周四盤中波動無比劇烈，一度暴跌超7%，白銀回呼的步伐可謂體現出其高波動性與投機性驅動的特徵。白銀近月期貨價格周五跌幅則高達4%，收於88.537美元。白銀在剛剛過去的四個交易日大舉上漲逾20%後買入回呼軌跡，除了美國政府暫緩關稅導致美國市場暫時避免搶購白銀這一宏觀層面影響，絕大部分跌勢邏輯可能源於白銀龐大的投機資金們獲利回吐以及彭博大宗商品指數(BCOM)再平衡舉措帶來的數十億美元拋售壓力。另一熱門貴金屬黃金近兩日也呈現下跌，但是跌幅非常狹窄，周五黃金現貨價格僅小幅下跌0.4%，近兩日累計跌幅僅僅0.6%。根據最新的 Markets Pulse 調查顯示，受益於全球央行持續購金需求強勁等多重利多因素驅動的黃金上漲勢頭將在一月份之後持續，這意味著過去一年暴漲70%且屢創新高的金價有望持續上漲。川普政府針對聯準會的再度威脅可謂在近期大幅提振了貴金屬市場，同時也重新喚起了“拋售美國”交易，推動一些機構投資者拋售美債，進而將更多資金投入黃金這一傳統避險資產。避險基金與投機勢力將白銀看漲押注削減至22個月低點美國商品期貨交易委員會(即CFTC)最新的統計資料顯示，避險基金和其他大型機構性質投機勢力在截至1月13日的這一周內將白銀淨多頭頭寸削減了約15%，降至15,045份合約。美國政府的最新統計資料顯示，這一看漲合約數量是22個月以來的最低點位水平。川普政府對於白銀等礦物徵收關稅的持續威脅曾是白銀等貴金屬暴漲的重要驅動因素之一，但美國總統唐納德·川普在美東時間周三決定暫緩全面實施關稅，雖然他並未排除未來可能這麼做。隨著美國總統川普表示他將通過雙邊貿易談判協議來確保關鍵礦產供應，此前美國大宗商品交易市場對美國政府即將對於白銀、鉑金和鈀金徵收關稅的擔憂暫時出現緩解，導致近期大漲的白銀與鉑族金屬均大幅回呼，截至發稿鉑和鈀周五跌幅均超3%，在周四兩者曾大跌超5%。根據當地時間周三晚間的一份聲明，川普政府提出了對進口產品設定價格下限 —— 而不僅是按百分比徵稅，以發展美國本土愈發龐大的工業供應鏈系統，但並未排除未來宣佈徵稅的可能性。“該命令表明川普政府在做出未來決定時將採取更有針對性的方式而不是更加寬泛的策略，” 來自TD Securities的高級大宗商品策略師丹尼爾·加利在一份報告中表示。他強調，毫無疑問，從白銀價格與鉑金金屬價格均大跌來看，這種方式“顯著緩解了人們對廣泛性的政策的恐懼情緒，但是這種環境可能無意中影響支撐基準貴金屬價格的恐懼情緒”。白銀暴跌之際，黃金彰顯“避險之王”底色一些華爾街分析師們近日在白銀暴跌之際仍然堅持看漲黃金，他們認為白銀相比黃金具有更高的波動性和不確定性，因為白銀不像黃金那樣有全球央行儲備需求作為支撐，因此更容易受投機資金流動影響。根據最新的 Markets Pulse 調查顯示，受益於全球央行持續購金需求強勁等多重利多因素驅動的黃金上漲勢頭將在一月份之後持續，這意味著過去一年暴漲70%且屢創新高的金價有望持續上漲。黃金走勢更多依賴於避險需求、央行購買與系統性資金配置，這使得它的上漲動力相對更穩定。白銀近期更易受龐大的短期投機資金影響波動加劇，因此華爾街對其短期走勢通常持更謹慎態度。相比白銀，黃金則具備央行儲備需求、避險組合配置和機構配置的長期支撐。白銀可能無法像黃金這樣價格韌性十足——畢竟白銀投機資金佔主導，而黃金的央行系統購買力量則提供了足夠強勁的資金支撐。因此，未來一段時間內劇烈波動可能成為白銀的常態，雖然白銀和銅以及鉑族金屬也達到了類似的屢創新高里程碑，但隨著投資者們權衡供應約束的持續性，以及大批次投機性質的資金選擇獲利了結，流入這些除黃金外大宗商品類金屬的資金開始出現動搖的跡象。近期地緣政治局勢可能進一步惡化，疊加川普政府持續威脅聯準會貨幣政策獨立性，以及“美國經濟例外論”在川普任期內持續坍塌導致美元貶值、美債遭遇拋售等因素，共同推動全球央行儲備與避險資金流向了能夠長期保值的古老貴金屬——黃金。來自澳新銀行的分析師團隊近日表示，市場地緣政治動盪與避險背景應繼續提振全球資金對於黃金的需求。該機構的分析師們指出地緣政治緊張局勢、全球寬鬆的貨幣政策、不斷上升的美國債務負擔以及市場對聯準會獨立性的擔憂加劇，這些因素將共同支撐黃金在今年下半年價格突破每盎司5,000美元超級關口的預期點位。花旗集團的分析師們近日對於貴金屬的看漲預期則更加激進，花旗預計未來3個月黃金有望突破5000美元。花旗表示，在前所未有的高價趨勢中，全球地緣政治局勢持續惡化與川普政府帶來的全球經濟前景與貨幣價值不確定性，以及實物金屬短缺，加上聯準會獨立性遭遇威脅，共同為其預測提供了重要支援。在牛市情景下，花旗分析師團隊將未來0-3個月的黃金目標價從每盎司4200美元上調至5000美元。 (invest wallstreet)

Global Funds Turn to China Stocks, Yuan in Big Bets for 2026隨著 2026 年的到來，投資者正加大對中國股票和貨幣的押注，這表明在全球不確定性加劇之際，投資者正更加果斷地轉向中國資產。從高盛集團到法國興業銀行集團，全球投資公司紛紛上調了對全球第二大股票市場的評估，理由是估值極具吸引力、行業政策支援力度大以及盈利前景樂觀。隨著北京允許人民幣兌美元匯率突破7的關鍵關口，市場參與者也加倍看好人民幣，一些人預測人民幣今年將升至6.25。花旗集團、法國巴黎銀行資產管理公司和美國銀行等機構均看好人民幣。去年中國股市和貨幣罕見地雙雙上漲，形成良性循環，這或許會進一步提振人們對中國資產的信心，也帶動了市場看漲情緒的進一步高漲。中國這個世界第二大經濟體的某些領域展現出的驚人韌性，例如出口繁榮、工廠活動復甦以及銀行體系穩定，也讓人們對房地產和消費類股等此前表現落後的類股重新燃起了希望。富蘭克林鄧普頓研究所投資策略師陳慧玲表示：“人民幣走強可以通過改善以美元計價的收益和風險情緒來提振股市。與此同時，由盈利和信心驅動的真實股票資金流入也能支撐人民幣匯率。”去年，香港上市的中國企業關鍵股指上漲超過22%，成為全球表現最佳的主要股指之一。人民幣兌美元匯率在2025年上漲超過4%，創五年來最大單年漲幅。這是自 2017 年以來首次聯手。慢牛新年伊始，雙漲行情仍在繼續，人民幣兌美元匯率持續走強，高於備受關注的7元關口，而境內股市也飆升至四年來的最高點。法國興業銀行和高盛是最新加入中國股市多頭陣營的成員，其中法國興業銀行上周將中國股市評級上調至“增持”。恆生中國企業指數目前的市盈率為 10.7 倍，而標普 500 指數的市盈率為 22.3 倍，MSCI 亞太指數的市盈率為 15.3 倍。高盛上周將滬深300指數的年底目標價上調至5200點，這意味著較周二收盤價有9%的上漲空間。該行還上調了對中國企業盈利增長的預期，預計2026年和2027年中國企業盈利增速將從2025年的4%加速至14%，理由是“人工智慧貨幣化、政策刺激和流動性過剩” 。投資者熱情高漲的最新跡像是，周二中國境內股票成交額達到創紀錄的3.65兆元人民幣（5230億美元），遠高於過去五年1.13兆元人民幣的日均成交額。深圳旭日資產管理首席投資官王丹表示：“今年股市將延續緩慢上漲的趨勢。”他補充道：“雖然基本面和資料並不支援全面牛市，但利率下降、投資者投資意願增強以及對低估值資產的長期配置”都預示著結構性牛市將持續。除了人工智慧之外，分析師表示，他們對從醫療保健到電池供應鏈和農業等行業的前景仍然保持樂觀。中國在技術上的突破以及抵禦諸如與美國的貿易戰等衝擊的能力，給一些預測者留下了深刻的印象，世界銀行是最新一家上調對世界第二大經濟體增長評估的機構。這種樂觀情緒促使一些觀察人士重新審視市場表現不佳的股票。“如果市場共識已經轉向中國人工智慧，那麼逆向投資策略就應該從那些仍然被低估的領域入手，”歐洲工商管理學院副教授本·查倫翁表示，“房地產和房地產信貸正是其中的核心。”貨幣加成去年，中國人工智慧領域的突破和貿易緊張局勢的緩和為股市提供了初步支撐，而人民幣在 12 月份加速上漲並突破備受關注的 7 元兌 1 美元關口，進一步增強了投資者的樂觀情緒。花旗集團經濟學家余祥榮領銜的團隊在最近的一份報告中寫道：“2025年，投資者對中國的看法發生了顯著的積極轉變”，預計人民幣將經歷“有序升值”，並在6至12個月內對美元走強至6.8。同樣，高盛在11月發佈了未來12個月的美元兌人民幣匯率預測，目標價為6.85；美國銀行也預測今年將達到6.8。法國巴黎銀行資產管理公司預計，美元兌人民幣匯率今年將下滑至6.5至6.8區間，而Eurizon SLJ Capital則將2026年底的目標價定為6.25。儘管瑞銀集團預計人民幣今年對美元不會升值，但它認為人民幣對中國主要貿易夥伴的貨幣將會走強。去年，以貿易加權計算的人民幣匯率官方指標下跌超過3%，部分原因是中國主要貿易夥伴的貨幣對美元升值速度更快。瑞銀經濟學家張寧周二在一次簡報會上表示：“人民幣短期內有上漲空間，以反映強勁的出口和貿易順差，尤其是在去年人民幣按貿易加權計算下跌之後。” (invest wallstreet)

受地緣政治緊張和供應鏈安全焦慮驅動，各國加速囤積戰略物資，鎢、鈷等軍工關鍵金屬因“強安全”需求價格飆升。同時，央行“去美元化”推動黃金定價邏輯重構。隨著大宗商品與防務資產跑贏科技股，“硬資產”時代或即將來臨。在地緣政治摩擦加劇與全球供應鏈重構的背景下，大宗商品市場正迎來一場深刻的範式轉變。據彭博報導，全球主要經濟體正在從過去數十年依賴的“準時制”供應鏈模式，轉向不計成本的“以防萬一”囤積模式。這一轉變的核心在於，各國不再僅滿足於維持最低限度的商業庫存，而是開始大規模建立戰略儲備，以應對潛在的戰爭風險、航運中斷或地緣政治封鎖。這種對安全感的極度渴求，正在重塑從石油到稀有金屬等各類大宗商品的供需格局。在這一趨勢中，能源與戰略金屬成為囤積的焦點。法興銀行大宗商品研究全球主管Michael Haigh指出，有國家可能已經囤積了約14億桶石油，這一“巨大”的規模足以在供應鏈完全中斷的情況下支撐數百天，遠超90天的國際常態標準。與此同時，受“強安全”邏輯驅動，鎢、鈷等關鍵軍工金屬價格出現劇烈波動。據浙商證券資料，2025年鎢和鈷的漲幅分別達到了229%和120%。市場分析人士指出，這一變化對投資者意味著新的交易主線確立。一方面是圍繞“去美元化”的黃金配置，另一方面是基於國家安全需求的金屬做多邏輯。隨著各國央行將黃金作為避險信用風險的核心工具，以及國防預算的激增，如川普提出將美國國防預算增加50%至1.5兆美元，大宗商品市場正進入一個由地緣政治溢價主導的新周期。從“準時制”到“以防萬一”在低信任度的全球環境中，效率已讓位於生存。彭博專欄作家Merryn Somerset Webb指出，過去那種持有美國國債、賺取利息，並確信隨時可以用美元買到所需商品的日子已經結束了。現在的邏輯是：必須擁有實物，且必須現在就擁有。這種邏輯在石油儲備上體現得尤為明顯。Michael Haigh分析稱，有國家可能不僅已擁有約14億桶的石油儲備，甚至可能計畫將其推高至20億桶。美國方面同樣在強化其能源安全。儘管美國擁有戰略石油儲備（SPR）且是淨出口國，但在危機面前，“足夠”的定義已被改寫。美國對委內瑞拉的行動，以及對格陵蘭島資源的關注，均反映出美國試圖通過控制資源產地來確立長期的絕對安全優勢。“強安全”邏輯重塑金屬估值囤積的範圍已遠超能源領域。如果說石油關乎能源安全，那麼工業金屬和稀土金屬則關乎經濟與國家安全。Michael Haigh提出一個關鍵假設：如果進口鎳、鋅、鉛、鋁、銀和銅的國家決定像囤積石油一樣囤積這些金屬，價格將“飛向月球”。事實上，由於過去十年的投資不足，許多金屬市場已處於赤字狀態。進一步印證了這一趨勢。報告指出，“強安全”引發的戰略物資囤積正在推動軍工金屬重估。2025年1月至11月，全球基礎金屬價格上漲15%，但與軍工需求密切相關的品種漲幅驚人：鎢（裝甲材料）： 上漲229%鈷（無人機/外骨骼能源）： 上漲120%銅（AI資料中心/基礎軍需）： 上漲42%除了傳統的工業需求，人工智慧基礎設施建設、電網擴張以及國防預算的飆升（美國計畫增至1.5兆美元）都在加劇供需矛盾。央行購金潮與去美元化在實物商品之外，黃金作為儲備資產的地位正在發生根本性變化。據浙商證券分析，全球“去美元化”處理程序正在重塑黃金的定價邏輯。IMF資料顯示，美元在全球外匯儲備中的佔比已降至56.92%。在美債信用風險和地緣制裁風險上升的背景下，各國央行正加速將儲備資產從美元轉向黃金。Michael Haigh指出，許多央行的目標是將黃金儲備佔比提升至20%。目前大多數央行距離這一目標尚遠。他測算，如果全球前50大央行中儲備不足的那些國家，僅將黃金儲備佔比提升1%，就足以將金價推高約1000美元。浙商證券認為，黃金的定價邏輯已從傳統的實際利率驅動，轉向官方部門需求與地緣風險溢價主導。95%的受訪央行預計將持續增持黃金，這種買盤構成了金價中長期上行的基石。對市場意味什麼？對於市場而言，這一宏觀敘事的轉變具有直接的投資啟示。彭博建議，投資者無需親自參與複雜的實物囤積，但應關注相關的資本市場機會。歐洲國防股以及大宗商品ETF是實現多樣化的有效工具。值得注意的是，富時100指數（FTSE 100）近期觸及10,000點大關，該指數主要由礦業、石油公司和國防股構成，這印證了市場資金正在流向“硬資產”。相比之下，曾經的科技寵兒如Nvidia在2025年表現落後於各類礦業股，股價較峰值下跌近10%。這表明市場風格可能正在發生切換。此外，金礦股也是受益者。Wood Mackenzie追蹤的所有313家金礦商在當前金價下均創下利潤紀錄。浙商證券建議，投資者應關注具備獨立價值儲存功能的黃金，以及與軍工需求密切相關、但受地產周期拖累較小的關鍵金屬。 (invest wallstreet)

The Year America’s Economic Edge Evaporated作者：羅伯特·伯吉斯羅伯特·伯吉斯是彭博觀點版塊的執行主編。此前，他曾擔任彭博新聞社負責金融市場的全球執行主編。攝影師：Chip Somodevilla/Getty Images North America又到了投資者查看帳戶，決定節日慶祝方式的時候了：是香檳魚子醬配香檳，還是啤酒薯片配啤酒？MSCI美國指數16.3%的漲幅似乎表明前者更有可能，然而，後者或許更合適。沒錯，股市漲幅已連續第三年輕鬆超過長期平均水平。但這一結果很難印證唐納德·川普總統反覆宣稱的美國是全球“最火熱”的國家。與世界其他地區相比，美國股市表現平平：MSCI美國指數的漲幅遠不及MSCI全球所有國家指數（不包括美國）29.2%的漲幅。為了理解此次表現究竟有多糟糕，不妨想想，自2009年全球經濟開始從金融危機中復甦以來，從未發生過如此規模的事件。股市並非個例，美國債券和美元也同樣表現不佳。投資者為何如此迅速地拋售美國資產，最佳解釋或許在於經合組織（OECD）的最新預測。這家總部位於巴黎的機構在2025年預測，美國經濟將增長2.4%，遠超其他發達國家1.9%的增速。然而，如今經合組織的預測卻更為悲觀，僅為2%。它還預測，2026年美國經濟增長將進一步放緩至1.7%，與經合組織整體預期持平。通貨膨脹的情況也類似。在拜登政府執政的2024年即將結束之際，經合組織認為物價上漲已得到控制，並預測2025年物價漲幅為2.1%。而現在，經合組織估計消費者價格可能上漲了2.7%，並將於2026年達到3%。換句話說，美國的經濟優勢已經消失殆盡。原因不難理解。無論是關稅、外交政策、醫療保健、移民、國家安全、能源、教育，還是坦率地說，任何影響企業和家庭的問題，川普政府都製造了混亂。或許，選舉一位“商人”上台是目光短淺的，他的競選核心是報復那些他認為虧待過他的人，無論在國內還是國際上，並將對進口和消費徵稅作為其經濟議程的核心。但第三季度國內生產總值報告顯示，經濟以4.3%的年化增長率擴張，超過了經濟學家的預期中值，這又該如何解釋呢？讓我們來看看其中令人擔憂的內部因素。經濟增長主要得益於個人消費3.5%的激增，而實際可支配收入卻停滯不前。這種分化表明，家庭正在動用儲蓄來維持生計。這種情況不可能持續下去。事實上，個人儲蓄率已降至4%，為2022年以來的最低水平，而2022年正是通貨膨脹肆虐之時。對於企業而言，政策如此難以預測，幾乎不可能制定計畫。杜克大學和里士滿聯準會對全國首席財務官的最新調查顯示，他們對經濟的樂觀情緒與2020年初並無二致，當時全球疫情肆虐，人人擔憂經濟衰退。小企業是就業增長的驅動力。然而，根據ADP 11月份發佈的全國就業報告，問題在於，無論是商品生產行業還是服務生產行業，私營企業都在大幅裁員。員工人數少於50人的企業裁員12萬人，這是自2020年5月以來最大的單月降幅。儘管上市公司的盈利強勁且持續增長，但其他大多數企業的情況並非如此。摩根大通公司的資料顯示，根據國民收入和產品帳戶中公佈的最新官方利潤資料，截至6月份的一年中，企業盈利萎縮了5.6%。“現在市場一片蕭條，我們認為這一切都與華盛頓的混亂和不確定性有關，”一位受訪者在達拉斯聯準會的月度製造業調查中如此表示。事實上，《華盛頓郵報》報導稱，根據標普全球市場情報公司的資料，截至2025年11月，至少有717家公司申請破產，這是自2010年以來的最高紀錄。難怪家家戶戶都憂心忡忡。世界大型企業聯合會（Conference Board）的消費者信心指數已跌至新冠疫情肆虐全球最初幾個月的水平。世界大型企業聯合會首席經濟學家達娜·彼得森在11月份的調查結果聲明中表示： “消費者在填寫問卷時，提及影響經濟的因素主要集中在價格和通膨、關稅和貿易以及政治方面，其中聯邦政府停擺的提及次數有所增加。”在美國債券市場，固定收益資產的回報率落後於全球整體水平。儘管聯準會自9月中旬以來已三次下調基準利率，但由於擔心通膨可能再次加速，投資者採取了不同尋常的舉措，推高了長期收益率。因此，彭博美國綜合指數在2025年僅上漲7.30%，低於彭博全球綜合指數8.17%的漲幅。深入分析後，我們發現了一些令人擔憂的趨勢。首先，有大量證據表明，借款人向美國政府索要的長期貸款額度高於通常水平。其中一項指標是10年期國債的期限溢價，這本質上是投資者持有長期債券而非購買並不斷展期短期證券（例如國庫券）所要求的額外補償。在川普4月份災難性的“解放日”關稅政策宣佈後的幾周內，該溢價飆升至0.91個百分點，創下2014年以來的最高水平，並且一直居高不下。與此同時，有證據表明，包括中央銀行和主權財富基金在內的外國官方帳戶正在減少對美國政府債務的投資。10月份，官方持有的美國國債減少了250億美元，截至10月份的一年內已減少了460億美元，而2024年全年則減少了270億美元。目前，官方持有的美國國債約佔美國可交易國債的13%，而十年前這一比例約為33%，15年前則接近40%。美國債權國債數量的減少通常會導致更高的利率，這不僅對華盛頓如此，對企業和家庭也是如此。一國貨幣與公司股價並無太大區別，它或許是衡量市場情緒的最佳指標。如果真是如此，那麼美國就麻煩了。衡量美元兌主要貨幣匯率的彭博美元即期指數下跌約8%，創下自2017年以來的最差表現——2017年正是川普首個總統任期的第一年。彭博追蹤的全球16種交易最活躍貨幣均出現貶值，這清楚地表明投資者正在抵制川普政府的政策。貨幣貶值會增強出口競爭力，但同時也會推高進口商品的相對價格，從而加劇通貨膨脹。因此，根據美國經濟分析局的資料，截至9月份的一年中，出口額增長4.7%至1.62兆美元，而進口額則增長7.4%至2.60兆美元。令人遺憾的是，川普政府明知其政策的負面影響，包括財政部長斯科特·貝森特和商務部長霍華德·盧特尼克在內的多位高級官員一再推遲經濟復甦的時間，從最初的“肯定在2025年”推遲到“ 2026年的某個時候”。與其說是迎來新的“黃金時代”，不如說美國人被兜售的是“虛假的黃金”。 (invest wallstreet)

Brutal Year for Stock Picking Spurs Trillion-Dollar Fund Exodus作者：伊莎貝爾·李和亞歷山德拉·塞梅諾娃2025 年，一小部分科技超級股獲得了不成比例的回報，延續了近十年來一直存在的這種模式。今年，約有 1 兆美元資金從主動型股票共同基金流出，這是連續第 11 年出現淨流出，而被動型股票交易所交易基金則獲得了超過 6000 億美元的資金。少數股票的收益集中，使得主動型基金經理更難取得好成績，今年有 73% 的股票型共同基金跑輸了基準指數，這是自 2007 年有資料以來的第四高。對於多元化基金經理來說，最不希望看到的就是投資組合中只有七家科技公司——而且這七家公司都是美國公司，都是市值巨大的巨頭，都集中在經濟的同一領域。然而，隨著標普500指數本周屢創新高，投資者再次被迫面對一個殘酷的現實：要想跟上市場步伐，就幾乎只能持有科技股。2025年，一小群緊密相連的科技超級股佔據了絕大部分收益，延續了近十年來的發展趨勢。引人注目之處不僅在於贏家基本保持不變，更在於這種收益差距之大，開始嚴重考驗投資者的耐心。資金流向受挫影響。彭博資訊利用ICI資料估算，過去一年約有1兆美元資金從主動型股票共同基金流出，這是連續第11年出現淨流出，從某些指標來看，也是本輪周期中流出幅度最大的一次。相比之下，被動型股票交易所交易基金（ETF）的資金流入超過6000億美元。長達十年的主動型股票型共同基金投資者外流投資者已連續11年撤資，累計撤資1兆美元。資料來源：彭博資訊、ICI註：2025年的資料為年初至今的資料。隨著時間推移，投資者逐漸開始退出，他們重新評估是否應該為那些與指數明顯不同的投資組合買單，但當這種差異沒有帶來回報時，他們不得不承擔後果。“這種集中度使得主動型基金經理更難取得好成績，” Roundhill Investments首席執行長戴夫·馬扎表示。“如果你不將‘七大巨頭’作為基準權重，那麼你很可能面臨業績不佳的風險。”與那些認為選股策略能夠大放異彩的專家們的看法相反，這一年偏離基準的成本仍然居高不下。根據紐約銀行投資公司（BNY Investments）彙編的資料，今年上半年很多天裡，只有不到五分之一的股票跟隨大盤上漲。參與度低本身並不罕見，但其持續性卻至關重要。當漲幅反覆由極少數股票推動時，分散投資不僅無濟於事，反而會損害相對表現。同樣的趨勢也體現在指數層面。全年來看，標普500指數的表現優於其等權重版本，後者對規模較小的零售商和蘋果公司賦予了相同的權重。對於評估主動投資策略的投資者來說，這轉化為一個簡單的算術問題：選擇一種低配大型股票的策略，並承擔落後的風險；或者選擇另一種與指數持股比例接近的策略，但很難證明為一種與被動型基金幾乎沒有區別的方法付費是合理的。據BI的Athanasios Psarofagis稱，今年美國有73%的股票型共同基金跑輸了基準指數，這一比例在2007年有資料記錄以來排名第四。在4月份關稅恐慌過後，隨著人們對人工智慧的熱情鞏固了科技股的領先地位，股票型共同基金的表現不佳的情況進一步惡化。大多數主動型基金經理的表現落後於標普500指數。僅有27%的大型股票型共同基金跑贏了市場。來源：彭博社註：資料為年初至今的資料。當然也有例外，但這些例外需要投資者承擔截然不同的風險。其中最引人注目的案例之一來自Dimensional Fund Advisors LP，該公司管理的規模達140億美元的國際小型股價值投資組合今年回報率略高於50%，不僅跑贏了基準指數，也超過了標普500指數和納斯達克100指數。該投資組合的結構頗具啟發性。它持有約1800隻股票，幾乎全部位於美國以外，且大量投資於金融、工業和材料類股。該投資組合併沒有試圖規避美國大盤股指數，而是基本上避開了該指數。“今年給我們上了一堂非常寶貴的課，”該公司北美投資組合管理副主管喬爾·施耐德表示，“大家都知道全球多元化投資是明智之舉，但真正做到自律並持續執行卻非常困難。選擇昨天的熱門股票並非正確的做法。”與贏家同行堅持自己信念的基金經理之一是Allspring Diversified Capital Builder Fund的Margie Patel ，該基金今年已獲得約 20% 的回報，這得益於對晶片製造商Micron Technology Inc.和Advanced Micro Devices Inc. 的投資。帕特爾在彭博電視台表示：“很多人喜歡做被動或准指數投資者。他們喜歡在所有行業都持有一定比例的股份，即使他們並不確信這些股份會跑贏大盤。” 與此相反，她的觀點是“贏家終將保持贏家地位”。大型股票的持續增長勢頭使得2025年成為那些試圖尋找泡沫的投資者的豐收之年。納斯達克100指數的市盈率超過30倍，市銷率約為6倍，均處於或接近歷史高位。韋德布什證券分析師丹·艾夫斯(Dan Ives)於2025年推出了一隻專注於人工智慧的ETF（IVES），並見證了該ETF規模膨脹至近10億美元。他表示，這樣的估值可能會刺激投資者的神經，但並非放棄這一主題的理由。“未來肯定會有令人捏一把汗的時刻，但這恰恰創造了機遇，”他在一次採訪中說道。“我們相信這輪科技牛市還會持續兩年。對我們來說，關鍵在於找到衍生品市場的受益者，而這正是我們將繼續從投資角度駕馭這場第四次工業革命的方式。”主題投資其他一些成功案例則側重於另一種類型的集中投資。VanEck的全球資源基金今年回報率接近40%，受益於與替代能源、農業和基本金屬相關的需求。該基金成立於2006年，持有殼牌公司、埃克森美孚公司和巴裡克礦業公司等企業的股份，其管理團隊由地質學家、工程師和金融分析師組成。“主動型基金經理可以專注於宏觀主題，”肖恩·雷諾茲說道，他本人是一位地質學家，已管理該基金15年。但這種方法也需要堅定的信念和對波動性的承受能力——在經歷了數年業績起伏之後，許多投資者對這些品質的興趣有所下降。科技股推動市場走高2025年標普500指數的表現優於其等權重版本。來源：彭博社註：資料已按 2024 年 12 月 31 日的百分比增幅進行標準化。到2025年底，投資者得到的教訓並非主動管理策略失效，也不是指數基金解決了市場問題。事實更簡單，也更令人不安。在經歷了又一年集中上漲之後，特立獨行的代價依然高昂，而對許多人來說，繼續付出這種代價的意願已經逐漸消磨殆盡。不過，高盛資產管理公司的奧斯曼·阿里仍然認為，超額收益並非只存在於大型科技股中。這位全球量化投資策略聯席主管依靠公司自主研發的模型，該模型每天對全球約15,000隻股票進行排名和分析。這套系統圍繞團隊的投資理念建構，已幫助其國際大盤股基金、國際小盤股基金和稅務管理基金實現了約40%的總回報。“市場總會給你一些東西，”他說，“你只需要以一種非常冷靜、資料驅動的方式來看待它。” (invest wallstreet)

1980年，中國和印度在全球“中產階級”中的代表性都很有限——所謂全球中產階級，指的是既不屬於全球收入分佈底層一半、也不屬於全球前10%的人群。近半個世紀過去，情況發生了變化，但路徑截然不同：如今，中國在全球較富裕的中等收入群體中佔據了相當大的份額，而印度的相對重要性似乎已逐漸減弱。照片：Monique Jaques/Corbis/Getty Images這一發現出自年度《世界不平等報告》，令人費解。畢竟，全球唯二人口超十億的國家都被認為在蘇聯解體後通過開放經濟取得了不錯的發展。中國成為“世界工廠”，印度則成了“全球後台辦公室”。那麼，為何兩國公民的命運卻如此不同？1980年全球收入群體分佈2025年全球收入群體分佈來源：《世界不平等報告2026》要解開這個謎題，先看看印度那些被排除在中產階級之外的人群。金字塔頂端是孟買Marcellus投資管理公司所稱的“章魚類階層”——約100萬名超級富豪，他們的富裕程度和可支配收入已接近發達國家水平。這個極小群體通過金融市場獲得高額回報，並以企業高管、銀行家、律師及其他頂尖專業人士的身份，主要為彼此以及全球高淨值客戶服務而致富。而金字塔底端則人滿為患，尤其自疫情以來，有8億人依靠政府發放的免費糧食生存——至今仍是如此。在財富與福利這兩個極端之間，是問題重重的中間地帶：工作與工資。在中國和印度，農業中的剩餘勞動力都遵循了教科書式的發展路徑：為工業化、城市化和中產階級的形成提供了基礎。但與中國不同的是，在中國，男女青年都紛紛湧入城市；而在印度，主要是男性外出，無地農民家庭的女性則只能在磚窯和建築工地從事季節性工作。大多數人仍留在農村，使這個全球人口最多的國家擁有開發中國家中最低的女性勞動參與率之一。疫情後，這一比例有所上升，但主要是因為農業勞動和自營職業增加——而這些工作的報酬並不高。與此同時，進入城市的男性所面臨的機會也受到種姓制度的限制——這是一種南亞獨有的、基於出身的社會身份體系。儘管近年來底層群體的社會流動性略有改善，但整體仍嚴重受限。過去，政府職位曾為歷史上受歧視群體提供平權措施的通道，如今這類崗位已日益稀少。和父輩一樣，大多數男性勞動者仍被困在低生產率、低收入的職業中，如保安、司機、園丁和雜務工。上述多數發現源自班加羅爾阿齊姆·普雷姆吉大學（Azim Premji University）阿米特·巴索勒（Amit Basole）及其團隊發佈的《2023年印度就業狀況報告》（新一版預計將於2026年發佈）。正如這些經濟學家所指出的，印度錯失了將勞動力從自給型職業向利潤驅動型活動轉移的關鍵機遇。四分之三的非農就業者仍被困在非正規經濟部門。這種極端不平等可能直接導致了中產階級的發育不良。社會頂層人士並不將龐大的底層民眾視為有意義的市場，除了水電煤、肥皂、短影片和小額個人貸款之外。而金字塔底端的人群則缺乏必要的教育和技能，無法為國內外富裕階層製造產品。隨著經濟快速數位化，新興的零工經濟（如10分鐘快送服務）需要大量年輕流動人口。儘管這類工作並非通往中產生活的階梯，卻是年輕人唯一的選擇：根據《世界不平等報告》，印度每多接受一年教育所帶來的收入回報，不僅低於中國，甚至低於撒哈拉以南非洲地區。教育回報率僅靠更多教育無法拯救印度掙扎中的青年在全球範圍內，社會頂層的流動性本就有限。印度的商業大亨大多是1947年英國殖民統治結束前繁榮起來的商賈階層的後裔。他們更關注短期回報，而非效仿中國同行大力投資科技。他們提出的製造業擴張“妙招”，竟只是遊說政府放鬆勞動法——以便推行每天12小時的工作制。頂層1%的印度人掌握著全國40%的個人財富，但Z世代的億萬富翁們對經商已感厭倦。他們寧願把財富放進家族辦公室，也不願創辦新企業。在延續至1980年代的蘇聯式計畫經濟時代，他們的祖輩曾為爭取經營牌照而奔波；如今，他們的父輩則忙於相互爭奪有利的政府政策，並與私人信貸機構討價還價以獲得再融資。一個被金融寵壞、缺乏雄心的精英階層，加上一個因教育不足及種姓與性別不平等而受限的工薪階層，共同阻礙了印度形成真正的全球中產階級。而能夠彌合這一鴻溝的社會變革，目前尚無任何跡象。 (邸報)