經濟學告訴我們，供給與需求的關係，是市場經濟的基本關係。而需求是消費的前提和基礎，消費是需求的實現和體現。 消費一頭連著千家萬戶的柴米油鹽、教育醫療住房和美好生活期盼，一頭連著千千萬萬企業的開工生產與技術創新，是貫通國民經濟循環的最核心一環。 沒有消費的有效回暖，生產端的擴大就無法轉化為切實的經濟效益，資金鏈條就無法順暢周轉。不誇張地說，消費增長，則經濟增長；消費活力充沛，則經濟肌體健康。 談及需求，就要提到需求側管理，既要注重總量，也要注重“結構性、制度性、政策性”，最大限度降低制度性交易成本。國家對此作出了新的部署，7月13日，國務院批覆的《擴大消費“十五五”規劃》（以下簡稱《規劃》）對外發佈，提出到2030年社會消費品零售總額達到60兆元左右的目標。

AI 資本開支正在把儲存從“價格周期品”推向“系統瓶頸資產”：HBM 吞掉先進 DRAM 產能，企業級 SSD 拉緊 NAND，長協和預付款改變利潤可見度，真正的分歧從會不會漲價轉向峰值利潤能否被資本化。 內容概括：儲存通膨不是又一輪漲價，而是供給分配權重排 摩根士丹利在 6 月初同時給出兩條證據鏈：一條是全球科技層面的“儲存通膨”框架，指出 AI 正在把 HBM、DRAM、企業級 SSD 和 HDD 推成跨行業成本變數；另一條是半導體個股層面的盈利上修，直接把美光科技目標價從 520 美元上調到 1050 美元，把閃迪目標價從 1100 美元上調到 1750 美元。兩篇報告放在一起看，重點不是單季價格還會漲多少，而是儲存行業的利潤來源、合同結構和估值錨正在同時變化。 本文的核心判斷是：這輪儲存行情的關鍵不在“供不應求”四個字，而在 AI 買方用更高付款能力、更長協議、更硬交付承諾重新排序供給。HBM 以更高晶圓消耗和封裝測試門檻擠壓傳統 DRAM；伺服器 DRAM 和企業級 SSD 被 AI 資料中心優先鎖走；PC、手機、消費電子和部分工業硬體只能在剩餘供給池裡爭配額。結果是，傳統周期裡的價格彈性正在變成兩級市場：AI 買方買確定性，非 AI 買方承受通膨。

《國家創新指數報告2025》最值得看的，不是中國又升了一位，而是中國創新體系的主要矛盾，正在從“供給不足”轉向“轉化不足”。在 2026 中關村論壇年會上發佈的這份報告顯示，中國國家創新指數綜合排名升至全球第 9 位，較上年再進 1 位，也是唯一進入前十的中等收入國家。報告覆蓋 60 個國家、43 個指標、5 個維度，中國總分為 67.2 分。但如果只看到“全球第 9”，這篇文章就會寫淺。因為報告真正有價值的，不是結果本身，而是它把中國創新結構裡的強項和短板同時攤開了：創新資源第 5、知識創造第 10、企業創新第 9，但創新績效只有第 23，創新治理第 18，勞動生產率更是排到第 48。這說明今天最值得追問的，已經不是中國有沒有研發投入、有沒有論文、有沒有企業創新，而是這些創新供給，為什麼還沒有更順暢地轉成產業效率、商業回報和生產率提升。01 | 排名上升了，但結構分化更值得看先看事實。《國家創新指數報告2025》是這一系列報告的第 14 期，從創新資源、知識創造、企業創新、創新績效、創新治理五個方面設定 43 個指標，對全球 60 個國家的創新能力進行綜合評價。2025 年前十名依次為美國、瑞士、瑞典、英國、德國、日本、丹麥、韓國、中國和荷蘭。相比 2012 年，中國的綜合排名提升了 11 位，是十餘年來進步最快的國家。問題在於，這份報告不是一個簡單的“成績單”，它更像一張“體檢表”。報告已經點出，中國當前在創新資源、知識創造、企業創新方面表現相對突出，但在創新績效和創新治理方面還有待提升。也就是說，中國創新體系現在不是單點薄弱，而是開始出現典型的“前端強、後端弱”結構。02 | 主要矛盾已從“做不出來”轉向“轉化不夠快”如果把這份報告壓成一句判斷，那就是：中國創新體系現在最稀缺的，可能已經不是資源、論文和研發投入，而是把這些創新供給更快變成生產率、利潤率和產業控制力的能力。這不是為了製造反差，而是報告結構本身推出來的結論。創新資源排第 5，說明底層投入和人才儲備已經不是短板；知識創造排第 10，說明科研產出總量已經上來了；企業創新排第 9，說明市場主體的研發活躍度和創新密度也在提升。可與此同時，創新績效排第 23，勞動生產率排第 48，說明創新鏈前半段與後半段之間，仍然存在明顯落差。這意味著，中國創新的難點正在變化。以前最焦慮的是“做不出來”，現在更難的是“做出來之後，怎麼更高效地變成產業能力”。前者靠加大投入、補齊能力、擴大供給，後者則更考驗產業組織、技術轉移、企業吸納、制度協同和商業化效率。03 | 供給高地已經形成，卡點開始出現在轉換鏈條上先看供給側，中國已經不是“沒基礎”的狀態了。報告顯示，中國研發經費支出達到 4708.8 億美元，規模約為美國的一半；R&D 經費投入強度為 2.58%，STEM 畢業生佔畢業生總數比重世界第 1，世界一流科研機構數量、高被引科學家人數、研究生在學人數均居世界第 2。單看這些指標，中國創新的資源盤子已經很厚。再看知識與企業側，中國 SCI 論文數量、論文被引次數、高被引論文數量和工業設計註冊申請量都排名世界第 1；三方專利數佔世界比重達到 11.9%，排名第 3；高成長科技企業，也就是獨角獸加瞪羚企業數量達到 598 家，排名世界第 2。從“供給”這個角度看，中國創新體系已經站到了相當高的位置。真正的問題出在另一頭。報告指出，中國在產出效率和影響方面排名靠後，百萬美元研發經費對應的科技論文數排第 49，高被引論文佔本國論文比重排第 39；創新績效方面，高技術產品出口占製造業出口比重排第 9，但勞動生產率只排第 48。這個組合非常關鍵。它說明中國並不是“沒有創新結果”，而是創新結果轉成高效率產業表現的過程，還不夠順暢、不夠均衡。所以，這份報告真正提醒的不是“還要繼續加大科研供給”這麼簡單。當資源、知識和企業創新都已經上來之後，接下來決定上限的，是技術轉移效率、產業吸納能力、制度協同水平，以及企業把創新變成生產率的能力。04 | 下一階段拼的，不是誰投得更多，而是誰轉得更快這會帶來一個很現實的變化：未來看中國創新，不能只盯著論文、專利和研發投入這些“前端指標”，而要更多盯住生產率、產業化效率和企業端回報這些“後端指標”。從報告結構看，前端供給已經越來越像中國的強項，真正拉開差距的，反而是後端轉換效率。這也意味著，下一階段的競爭，未必是誰“堆得更多”，而是誰“轉得更快”。科研成果能不能更快進入產業體系，企業能不能更快吸收技術，創新治理能不能更有效降低協同成本，最終都會直接決定中國創新能不能從“高原”真正跨到“高峰”。如果把“從高原向高峰攀登的關鍵階段”翻譯成商業語言，就是：供給端已經不弱，真正決定能否繼續上行的，是轉化鏈條的效率。05 | 真正該補的，已經不是“有沒有”，而是“轉得順不順”所以，《國家創新指數報告2025》最值得看的，不是中國升到全球第 9 這件事本身，而是它把短板的位置重新標了出來。過去中國創新最容易被理解成“供給問題”，今天越來越像“轉化問題”。過去最常見的焦慮是研發投入不夠、基礎研究不強、高端人才不足；而現在，真正更值得焦慮的，已經是技術如何更快變成產業效率，創新如何更穩定變成商業回報，科研成果如何更有效進入企業系統。當供給已經形成高地，真正決定下一段增量的，就不再是“有沒有”，而是“轉得快不快、轉得順不順、轉出來之後能不能真正抬高生產率”。這才是這份報告真正的現實意義。 (科技商業論)

控增量、去庫存、優供給——2026年中國房地產市場供給側三大重點解讀近日舉行的中央經濟工作會議提出“因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用於保障性住房等”。在剛剛結束的全國住房城鄉建設工作會議上，這一政策思路得到進一步細化和落實。2026年中國房地產市場如何落實“穩”的要求？供給側施策有那些重點發力方向？記者就此採訪了行業專家學者。浙江工業大學中國住房和房地產研究院院長虞曉芬表示，因城施策是“穩市場”根本遵循。房地產具有鮮明的區域性市場特徵，城市之間的市場態勢差異顯著，即便是同一城市的不同行政區、不同類股，住房的供求格局也存在較大分化。“各地需在精準掌握人口流動趨勢、住房存量現狀、新建商品住房庫存、二手住房掛牌量等核心資料的基礎上，嚴格遵循‘人-地-房-錢’協同匹配原則，實施精準調控。”虞曉芬說。對於當前房地產市場形勢，專家普遍認為，中國房地產市場供求關係已經發生了重大變化，控增量的政策要求愈加緊迫。“控增量，核心是順應存量時代趨勢轉變發展思路。”清華大學房地產研究中心主任吳璟分析說，中國房地產市場進入存量主導的新階段，並非短期市場波動所致，而是市場發展到一定階段的必然趨勢。當前全國城鎮存量住房規模大，改善性需求成為市場的主體，多數改善性需求通過“一買一賣”的置換模式實現，這一市場結構決定了房地產市場從增量擴張到存量提質的路徑轉換。國家發改委宏觀經濟研究院研究員劉琳表示，要堅決貫徹中央經濟工作會議要求，房地產過剩的城市，嚴控新增房地產用地，重點結合城市更新、城中村改造盤活利用存量用地；鼓勵以自主更新、原拆原建方式改造老舊住房，可以避免額外新增房屋數量。“這兩項措施從源頭控制新增房地產供給，對緩解供求矛盾、穩定市場預期，將發揮關鍵性的積極作用。”“去庫存”的關鍵在那裡？專家表示，供求基本平衡是穩市場的基石，當前中國房地產市場的主要矛盾是存量房源積壓與有效住房需求錯配。會議部署的“去庫存”舉措，並非簡單的庫存消化，而是兼顧市場穩定、民生保障與城市升級的系統性工程。一方面，推動收購存量商品房用作保障性住房、安置房、人才房等，既能夠快速消化市場存量，緩解房企資金壓力，又能拓寬保障性住房供給管道，降低保障房建設的周期與成本，實現“去庫存”與“補保障”的雙重突破。據瞭解，目前，浙江、四川、山東、湖南等省份已發行專項債券用於收購存量商品房並轉化為保障房，形成了可複製的實踐經驗。另一方面，實施城中村、城市危舊房改造工程，鼓勵自主更新、原拆原建，既能改善老舊小區居民的居住條件，又能通過改造啟動存量住房價值，同時帶動上下游產業發展，釋放內需潛力。在“優供給”方面，專家表示，這是著眼長遠“穩市場”的重要發力點，其核心在於通過最佳化供給結構、提升住房品質，更好滿足不同群體的多樣化住房需求。虞曉芬認為，在住房保障層面，進一步提高住房保障的精準性和有效性，加快實現人人住有所居。在品質建設層面，圍繞好標準、好設計、好材料、好建造、好維運的“五好”要求，推廣成熟有效的經驗做法和惠民實用技術，降低新建“好房子”、改造“好房子”的成本，加快推動“好房子”建設從示範試點邁向全面普及，全面提升住房在空間功能、綠色低碳和智慧化等維度的綜合品質，以“好房子”撬動並持續釋放改善性居住需求。吳璟表示，供給端精準施策則是實現房地產高品質發展的關鍵路徑。從控增量順應存量時代趨勢，到去庫存實現多維協同效應，再到優供給統籌短期與長期目標，“控增量、去庫存、優供給”三位一體、有機銜接，構成了房地產供給側改革的完整邏輯鏈條。隨著各項舉措的落地見效，必將推動房地產市場供求關係實現動態平衡，引導市場走出轉型陣痛，邁向更健康、更可持續的高品質發展新階段。 (瞭望)

Robin：今天我們聚焦三個話題，第一個當然延續了最近大家一直對反內卷、供給側改革的興趣，特別是我們也連篇累讀做了一些調研和分析報告。主要是想給大家按圖索驥，提供一個接下來供給側改革的路線圖。以及投資啟示。同時呢，我想大家也高度關注呃現在中國在美國推出天才法案之後，在香港通過這個所謂的沙河試點先行先試，穩定幣在中國的具體落地應用，以及大家怎麼去找到一些投資機遇？反內卷與供給側改革分析● 反內卷提出背景與現狀反內卷的提出源於市場關注點的變化與宏觀環境的調整。去年底市場更多關注宏觀拐點，決策層重視打破通縮循環並推出政策，逐步擺脫思維定式。同時中國在科技產業升級方面有較強積累，疊加全球資產配置對中國等地區興趣增強的三大宏觀敘事逐步顯效。當前市場情緒回暖，流動性好轉，但基本面現實仍嚴峻，經濟活動或前高後低。政策層面，7月1日仲裁委會議後，反內捲進入各部門、部委及行業協會徵求意見、群策群力階段，市場會聽到各類建議但未必立即落實。各部門密集召開座談會，引導行業整合。與2016年供給側改革不同，本輪反內卷覆蓋範圍更廣，不僅涉及上游國企主導的鋼鐵、煤炭、有色等行業，更廣泛覆蓋中下游過剩行業，且中下游多為民企主導，市場份額分化更嚴重，需依賴市場化併購重組和產業聯盟推進。當前政策訊號到落地執行存在3-8個月時滯，仍處於治理現象階段。● 反內卷實施路線與難點反內卷實施路線呈現漸進曲折特徵。從時間線看，今年秋天（約3個月後）部分容易推進的行業（如國企主導的上遊行業）可能出台明確的產能整合或退出方案，但初期仍以治理現象（行業整頓、供給側整合）為主。觸及本質（改變地方政績評價體系、財稅機制、社會保障政策等）需更長期，或待十五五規劃及更深層次結構性改革配套。政策難點在於，當前內卷根源涉及地方扭曲的激勵機制（忽視市場價格訊號的投資行為）、財稅體系及社會保障政策等，這些結構性問題的解決需時間探索。增量政策方面，下半年主線為結構調整與漸進托底，刺激政策屬被動型，需待經濟資料回落（前高後低）後後發制人。7月政治局會議因上半年GDP達標，大機率無增量政策，僅延續地方債務置換、以舊換新等既有工具，加碼型政策較少。生育補貼等零星政策仍存不確定性，學前教育免費政策雖邁出一步但需強化。● 反內卷本質與經濟影響反內卷的本質不僅是治理惡性價格競爭、企業利潤下行等表象，更涉及對地方扭曲激勵機制（導致部分領域投資忽視市場價格訊號）的反思，以及需求不足（房地產下行周期、長期供給側思維下民生支出滯後）的深層問題。需求側方面，房地產托底政策（如收儲）因庫存錯配（人口流出地庫存多、流入地供需平衡）及財政空間限制，大幅落地機率低。社保體系改革方向明確但節奏漸進，包括未就業畢業生納入低保、生育補貼、學前教育免費等政策逐步推進，長期或推動經濟向消費和民生再平衡。對經濟與通膨的影響上，當前反內卷處於複製2016年經驗階段，部分上遊行業有溫和減產計畫，短期或帶來供給側衝擊，部分行業價格上行。但中下游通縮貢獻整體通縮近70%，且下遊行業需求價格彈性高，終端需求疲弱下價格向下傳導困難，原材料價格上漲難引全域再通膨，反彈可持續性待觀察。最優路徑需通過改革重塑供給側激勵機制，提升需求側有效需求，以打破債務和通縮螺旋。市場策略與中美談判展望● 市場情緒與盈利預期當前市場情緒在流動性較為充裕的背景下呈現改善趨勢，儘管整體通縮循環尚未打破，但去年底以來宏觀趨勢的改善支撐了市場動能的持續性。對於反內卷政策的影響，從中長期（12-24個月）來看，中央推動反內卷的信心和決心逐漸增強，不同行業雖短期面臨挑戰（如私人部門聚焦、產能標準調整、高度競爭格局等），但通過市場化產能約束實現供需平衡的成功機率將逐步提升，最終有望推動行業利潤率提升、大盤指數盈利增長預期上調及ROE穩步上揚。參考2015-2017年供給側改革經驗，原材料、重型工業、污染較重的化工和能源行業在改革後負債率下降，ROE從2014年底的不足5%升至2018年初的接近10%，投資回報率增幅近100%。短期（3-6個月）需警惕市場可能因過度樂觀產生的預期過熱風險，即市場可能過早、過滿地計入反內卷帶來的供需平衡改善預期。當前民生中國指數全年盈利增長預期為6%（基準情形），市場共識預期為5-6%，尚未出現高估。二季度民生中國指數正向盈利預警佔比接近7%，為過去幾個季度較好表現，預計二季度業績結果至少符合預期。若後續盈利預期隨二季度業績釋放飛速上調（如達到10%以上），則可能提示市場進入過熱狀態，目前仍處於相對穩定階段。● 中美談判與外圍市場中美貿易談判近期取得進展，瑞典第三輪談判釋放消息稱雙方關稅停戰協議將延長90天，延續了前兩周的緩和跡象，但需注意中美關係未根本性改善，雙方仍有各自籌碼（如中國的稀土牌、美國的科技出口限制放鬆）。當前談判狀態符合預期，對市場形成相對穩定支撐。外圍市場方面，美股6月以來走勢強勁，主要支撐因素包括達爾美法案推動資本開支擴張及現金稅收利多、八九9法案未納入大而美法案緩解外資撤出擔憂。美國策略師預計標普500目標價向7200點進發，二季度盈利預期上調幅度達7%，短期支撐明顯。但需關注10年期美債收益率在4.5%附近震盪可能帶來的估值壓力，以及八九月份美股勢頭可能放緩的短期限制因素。展望中國資產配置，八九月份後對中國股票資產的配置有望進一步提升。一方面，下半年降息預期增強支撐美元走弱，利多非美元資產；另一方面，反內卷政策對中國投資回報率的中長期支撐、二季度上市公司正向盈利預警表現較好（民生中國指數正向預警佔比7%）等因素，均有助於穩定中國股市生態。此外，7月底政治局會議因反內卷政策的持續推進，對市場的壓制或失望效果可能淡化，若中美談判延續穩定性、二季度業績期平穩過渡，9月後資金增配中國股票資產的可能性較高。穩定幣定義與全球監管動態● 穩定幣本質與應用場景穩定幣是通過與某一種穩定資產（通常為法定貨幣如美元）掛鉤以保持幣值穩定的虛擬貨幣，其創立初衷是作為加密貨幣及虛擬資產在區塊鏈交易中的高流動性媒介，既需具備穩定幣值，又能隨時兌換為現實貨幣，因此充當了聯絡傳統金融市場與虛擬貨幣市場的橋樑。隨著發展，穩定幣憑藉區塊鏈技術在跨境支付、產業鏈融資、智能合約等現實應用中形成了低成本、便捷高效且去中心化的支付方式。然而，穩定幣的野蠻成長也帶來系統性風險，例如2022年全球第三大穩定幣USD崩盤，以及2017-2021年泰達幣USDT多次出現儲備資產信任危機。● 香港穩定幣法案核心內容全球穩定幣立法趨勢下，美國兩周前落地的穩定幣天才法案規定所有美元穩定幣需100%高流動性資產（如美元現金、存款、三個月以下美元國債）覆蓋，並禁止演算法穩定幣，這將使佔99%市場份額的美元穩定幣成為美金幣代幣，接入國際支付系統並提升美債需求，鞏固美元地位。香港穩定幣法案於本周五生效，其核心內容包括：適用範圍不僅涵蓋在港發行的穩定幣，還包括外國發行在港流通的穩定幣（如USDT、USTC等國際主流穩定幣在港零售流通需先獲牌照）對發行人資質要求嚴格，8月1日起開放牌照申請，發行人需滿足2500萬港幣最低實繳資本，且需證明有廣大客戶基礎、充足技術和財力以保障不同經濟周期下的營運，當前40余家機構準備申請，但年內獲批數量或為低個位數金管局側重穩定幣的現實應用場景，要求發行人需有切實解決經濟金融活動痛點的應用場景，鼓勵探索跨境交易結算、零售支付、產業鏈融資等領域的使用此外，香港法案未硬性規定穩定幣掛鉤貨幣類型（可掛鉤港元、美元或人民幣），為離岸人民幣穩定幣發行奠定法律基礎，但初始階段人民幣穩定幣發展可能落後於港幣和美元穩定幣，主要因香港人民幣存款規模較小（1兆）、高品質離岸人民幣資產（央行票據、離岸國債）規模不足，且受國內資本管控及虛擬貨幣使用禁止影響，其跨境支付場景僅限離岸市場，疊加發行規模受限、交易流動性及網路偏弱，市場認可度受影響，預計發行時間或接近今年年尾甚至明年。穩定幣對金融市場及機構影響● 穩定幣對金融機構的影響穩定幣對金融機構的影響主要受監管框架限制。金融科技對金融的衝擊需看監管框架，穩定幣作為區塊鏈上的現金形式，並非存款且不支付利息，其發展需納入監管。銀行的核心在於持牌後的監管要求（如資本金、流動性管理、KYC），其他金融市場亦類似。資產證券化監管嚴格，中國及香港市場無放鬆跡象，香港因此推出穩定幣法案。從支付效率看，穩定幣優勢有限，其他科技替代方案眾多，全球支付系統未脫離Swift等傳統系統，主因金融屬嚴監管系統。當前95%以上穩定幣為美元穩定幣，90%以上交易量與加密貨幣交易支付相關。穩定幣推廣需擴大使用人群，參考國內數字貨幣推廣案例，需資源推動以吸引更多人持有或使用，如抖音支付、美團支付等均需公司資源推動。● 穩定幣受益機構分析穩定幣的核心作用是作為加密貨幣交易媒介和計價單位（80%加密貨幣交易以穩定幣計價，95%穩定幣交易量圍繞加密貨幣場景），同時為加密貨幣提供槓桿（作為質押品）及衍生品結算支援。香港監管框架完善加密貨幣交易生態（引入場內衍生品、融資功能）將帶動穩定幣需求上升。穩定幣盈利主要依賴規模和儲備資產投資收益，以Tether和Circle為例，Tether去年利潤約130億美元（投資回報11%-12%），Circle投資回報4%-5%（部分收益返還Coinbase）。未來監管限制投資標的（存款、Repo、短期政府債），盈利將更依賴規模。 (Alpha外資風向標)

一、政策推進：從頂層設計到行業落地，“反內卷” 加速發力2024 年以來，中國 “反內卷” 政策從宏觀指導逐步落地到具體行業，聚焦解決低價格、無序競爭問題，覆蓋新能源汽車、太陽能、煤炭、水泥等多個領域，旨在改善供需結構、提振企業盈利。政策時間線：宏觀層面：2024 年 7 月政治局會議首提行業自律避免惡性內卷；2024 年 12 月中央經濟工作會議提出全面整治；2025 年 3 月政府工作報告強調破除地方保護和市場分割；2025 年 7 月中央財委會要求依法推動落後產能退出。行業層面：2024 年 10 月太陽能協會召開防內卷座談會；2025 年 6 月工信部等三部門強調新能源汽車不搞內卷；2025 年 6 月《人民日報》點名太陽能、儲能行業 “內卷亂象”；2025 年 7 月中國水泥協會發佈 “反內卷” 穩增長意見。背後動因：2025 年上半年 PPI 同比下降 2.8%，已連續 33 個月負增長；5 月工業利潤同比下降 9.1%，企業盈利承壓明顯，亟需通過規範競爭改善行業生態。二、歷史鏡鑑：2015-2016 供給側改革的股價反應規律2015-2016 年供給側改革為 “反內卷” 政策提供參考，其股價與政策、商品價格、盈利的互動關係顯示：政策初期股價對增量政策敏感，中期隨商品價格波動，後期提前反映盈利改善。政策與股價聯動：2015 年 11 月 - 2016 年上半年，政策密集出台期，相關類股（水泥、煤炭、鋼鐵、鋁）獲 1-2 個月超額收益；商品價格兩輪上漲（2015 年 12 月 - 2016 年 4 月、2016 年 6 月 - 12 月），對應類股三次顯著跑贏大盤（2015 年 12 月中 - 2016 年 2 月、3 月中 - 4 月中、5 月中 - 6 月中）。盈利與股價的時間差：煤炭行業盈利在2016 年下半年顯著改善（盈利產能佔比從 2015 年 11 月的 8% 升至 2016 年 Q3 的 90%），但股價在 2016 年下半年開始跑輸大盤，反映市場提前定價。三、異同分析：“反內卷” 與供給側改革的核心差異“反內卷” 政策對市場的影響可能更平緩、持久，與供給側改革在行業分佈、驅動機制、需求支撐上存在本質區別。行業與主體不同：供給側改革聚焦上中游重工業（煤炭、鋼鐵等），以國企為主，通過行政化去產能；“反內卷” 集中在下游新興行業（新能源汽車、太陽能等），以民企為主，更依賴市場機制調節產能。需求支撐力度不同：2015-2016 年有棚改貨幣化等強需求刺激，推動房地產投資增速從負轉正（2017 年達 7%）；2025 年需求政策更溫和，房地產市場底部調整周期較長，政策側重 “穩” 而非 “強刺激”。當前行業產能利用率參考：水泥（50%）、太陽能（40-50%）、鋰電池材料（NCM 正極 40%、LFP 正極 70%）等行業利用率偏低，是 “反內卷” 重點領域。四、關注指標：從政策落地到盈利改善的跟蹤維度投資者可重點跟蹤四大先行指標和兩類滯後指標，把握“反內卷” 政策的市場影響節奏。先行指標：具體產能管控措施（如太陽能裝機量調控、新能源汽車產能置換細則）；產品價格回升（如多晶矽價格、鋰電池材料價格）；產能利用率提升（當前太陽能40-50%、水泥 50%，若回升至 70% 以上或成訊號）；PPI 轉正（連續 33 個月負增長後，環比回升或預示行業景氣改善）。滯後指標：工業利潤增速（5 月同比 - 9.1%，改善或滯後股價 1-2 個季度）；行業盈利企業比例（參考煤炭行業從8% 到 90% 的改善路徑）。結語“反內卷” 政策是繼供給側改革後又一重要結構性調整，其對市場的影響更偏向 “漸進式修復”。歷史經驗顯示，政策初期的類股超額收益值得關注，而盈利改善的持續性需結合需求復甦節奏判斷。後續可重點跟蹤太陽能、新能源汽車等行業的價格與產能變化，把握結構性機會。(資訊量有點大)

要點：一、美國關稅的影響分析1. 市場反應“疲倦”的原因投資者對反覆拉鋸的關稅話題產生“關稅疲勞”，市場反應溫和（美元回落、美債收益率下行、美股堅挺）。美國企業通過提前囤積34個月低關稅庫存、調整採購地、壓縮費用等戰術性措施，暫時緩衝了關稅衝擊，使得當前通膨資料未顯負面影響。2. 滯後影響及對經濟與政策的作用顯性化時間：預計三季度後，尤其四季度節日旺季，關稅成本將逐步顯現。對企業的影響：零售、消費類企業利潤承壓，存在盈利預期下修風險。對聯準會政策的影響：關稅滯後影響將壓縮下半年降息空間，大幅降息可能推遲至年末甚至明年，需待關稅影響消化後實施。二、中國“反內卷供給側改革”解析1. 目標與背景背景：經濟面臨持續兩年多的通縮及日益嚴重的產能過剩，資源錯配導致長期價格戰和“內卷”。目標：通過協調產能、價格及競爭秩序，解決資源錯配，打破通縮困境，促進經濟健康發展，屬新一輪供給側改革（2.0）。2. 與20152018年供給側1.0的核心差異3. 重點行業的改革進展與挑戰鋼鐵行業：已收到減產指令（預計減產3000萬噸），但基於環保差異化執行，企業可延遲至年底提交結果，當前減產進度不明顯，市場存疑。水泥行業：通過“查超補”方案，要求企業購買超產指標，計畫未來兩年減產20%30%。太陽能行業：典型產能過剩領域，民企主導，新產能獲地方支援，退出阻力大；下半年需求預計下降、庫存高企，見效需更長時間。煤炭行業：受上輪去產能後用電緊張影響，本輪改革暫不觸及。三、對中國股票市場的策略建議1. 短期配置：側重A股原因：A股對關稅等國際局勢反應更穩定；今年表現滯後於港股，估值折價大，存在追趕機會；國家隊資金可穩定市場，提升風險調整後收益。2. 長短期影響分析短期：市場需等待行業具體執行方案，或持續震盪，經歷去產能“陣痛期”。中長期：改革決心值得樂觀，參考上一輪供給側改革，將提升舊經濟行業ROE、降低槓桿率，利於整體投資回報率攀升。關鍵在於地方zf激勵機制從生產主導轉向消費增長，及社會保障體系改革以提高居民消費傾向。四、“反內卷”的本質與政策配合本質：屬宏觀問題，根源在於地方zf“有形之手”盲目上馬項目、長期側重生產的激勵機制導致資源錯配。解決路徑：需“雙管齊下”，供給側改革需與需求側政策配合（如借鑑上輪棚改經驗），僅靠去產能可能導致供需雙降，難以顯著回升通膨。 (機構調研記)

一、商業銀行的核心角色與信貸收縮困境商業銀行作為美國經濟的支柱，承擔著貨幣創造的核心功能。資料顯示，美國商業銀行貢獻了廣義貨幣供應（M2）的80%，其信用行為直接決定經濟活力。然而，目前商業銀行正陷入「謹慎放款- 貨幣停滯」 的惡性循環：信貸成長乏力2024 年商業銀行貸款年增率僅3.2%，遠低於2018-2019年的5.8%（聯准會資料）。其中，商業不動產貸款成長從2022 年的6.5%降至2024年的1.1%，反映企業投資意願低迷。違約風險攀升截至2024 年Q4，全美逾期90天以上貸款佔1.8%，較2022年低點上升0.7 個百分點。信用卡違約率從2021 年的2.4%上升至2024年的3.9%，汽車貸款違約率突破4.5%（紐約聯準會資料）。資產負債表壓力商業銀行持有約5,200億美元未實現證券投資損失（主要來自國債和MBS），佔一級資本的12%（FDIC 資料）。若長期利率維持高位，可能觸發大規模資產減損。儘管美國銀行體系資本充足率仍達12.5%（高於巴塞爾協議8%的要求），但信貸標準持續收緊。聯准會2024年Q4 調查顯示，68%的銀行對企業貸款要求“顯著提高”，為2008年以來最高水準。這種「龜縮」 行為導致貨幣創造動能衰減，直接威脅經濟成長。二、貨幣供給停滯：經濟放緩的核心誘因貨幣供應增速與經濟成長有強相關性。 2022年6月至2024年12月，美國M2 年成長率僅1.1%，遠低於1960-2020年3.8% 的平均值（FRED 資料）。漢基提出的「黃金成長率」（6%）旨在平衡2%通膨目標與實際成長需求，目前成長速度已連續28個月低於此門檻。貨幣供給收縮的傳導機制需求面抑制：企業貸款需求指數從2021年的72降至2024年的58（聯准會調查），反映對未來獲利的悲觀預期。供給側約束：商業銀行每1美元資本支援的貸款規模從2021年的10.5 倍降至2024年的9.2 倍，貨幣乘數效應減弱。政策疊加效應：聯准會量化緊縮（QT）每月減持950億美元國債和MBS，2022-2024年累計抽離流動性2.1 兆美元，進一步壓制貨幣擴張。經濟影響的滯後性貨幣供應變化通常落後12-18個月影響經濟。 2022年M2 增速驟降（從15.6% 降至6.1%）已導致2024年實際GDP增速放緩至1.5%，低於2021-2022年的5.9%均值。通膨率從2022年的9.1%降至2024年的2.3%，核心PCE 物價指數成長接近1.8%，顯示需求不足已成為主要矛盾（BEA 資料）。聯准會過度依賴利率工具而忽視貨幣供應，可能加劇政策滯後風險。目前聯邦基金利率維持在5.25%-5.5%，實際利率（剔除通膨）達3%，處於2008年以來最高水平，對消費和投資形成雙重壓制。三、體制不確定性：政策震盪的連鎖反應（一）貿易政策的誤導性焦點美國貿易赤字本質是國內儲蓄不足的鏡像反映。 2024年美國GDP為27.4 兆美元，私人消費（17兆美元）、投資（4.8兆美元）、政府支出（6.2兆美元）合計38兆美元，超出GDP 的10.6兆美元即為貿易逆差（佔GDP 的3.9%）。此赤字透過資本項目順差（外國購買美債、股票等資產）平衡，與「外國剝削」 無關（BEA 資料）。關稅政策不僅無法解決結構性問題，還可能加劇成本壓力：2024年進口商品加征的平均關稅稅率上升至4.5%，推高企業原料成本1.2 個百分點（紐約聯準會研究）；製造業就業人數佔比從1965年的28% 降至2024年的8.4%，主要由自動化（生產力年均提升2.3%）驅動，而非貿易（聖路易斯聯準會資料）。（二）財政政策的不可持續性目前聯邦政府債務達37兆美元（佔GDP的135%），2024財年利息支出達1.2兆美元（佔預算15%）。國會辯論的「4兆美元減稅法案」 實質是延長現行稅率，但附加的1.2兆美元國防支出增加將進一步惡化財政紀律：國防部預算從2019年的7,320億美元上升至2025年的9,870億美元，年均成長6.3%，遠超過GDP成長率；政府問責局（GAO）指出，國防部存在至少2.3兆美元的“無法核實支出”，浪費率達23%。歷史比較顯示，雷根政府用8年將聯邦支出/GDP比率從22.7%降21.2%，克林頓時期借助「和平紅利」 實現預算盈餘（2000年財政盈餘佔GDP的2.4%）。目前兩黨均缺乏財政約束，CBO預測2034年聯邦債務將突破57兆美元，利息支出佔GDP比例達4.5%（超過社保支出）。（三）監理政策的疊加衝擊2008年金融危機後，《多德- 弗蘭克法案》將大型銀行槓桿率要求從4%提至5%，《巴塞爾協議III》要求普通股一級資本充足率不低於4.5%。這些政策使銀行資本成本上升150-200基點，貸款供給減少約3.2兆美元（紐約大學研究）。2025年擬實施的《巴塞爾協議III 最終版》將進一步收緊資本要求，預計將減少銀行放款能力5%-8%。漢基建議取消「補充槓桿比率」 等冗餘監管，釋放約2.1兆美元信貸空間（相當於目前M2的9%）。四、金融市場的風險傳導與歷史鏡鑑（一）國債市場的定價矛盾2024年10年期公債殖利率一度突破5%，反映市場對財政風險的擔憂。這項定價忽視了貨幣供應停滯帶來的通貨壓力：通膨預期（10年期TIPS 利差）從2022年的2.8%降至2024年的2.1%，顯示市場修正通膨預期；實質GDP成長率與10年期殖利率差值達- 3.5%，為1970年以來最大負缺口，預示經濟衰退風險。（二）大蕭條的教訓啟示1930-1933年，美國貨幣供給減少30%，企業投資暴跌60%，失業率上升25%。羅斯福新政初期的政策不確定性（如《全國工業復興法》頻繁調整）延長了衰退，直到1936年資本形成才恢復至1929年水準。目前企業獲利指引取消率達45%（高於2008年的28%），顯示類似的觀望情緒（標普資料）。（三）日本「資產負債表衰退」 的警示1990年代日本房地產泡沫破裂後，企業和家庭轉向債務償還，商業銀行貸款增速長期低於1%，M2增速維持在2%以下，形成“低增長- 低通膨- 低利率” 陷阱。美國目前家庭部門償債率達13.2%（高於日本1998年的11.8%），需警覺陷入類似循環（紐約聯準會資料）。五、政策路徑選擇與未來展望（一）短期因應：活化貨幣創造調整貨幣政策框架：聯准會應將M2增速納入政策目標，透過扭轉操作（OT）壓低長期利率，緩解銀行證券投資損失壓力；暫緩監理收緊：延後《巴塞爾協議III 最終版》實施，取消補充槓桿比率，釋放信貸供給；財務紀律重塑：將減稅與支出削減掛鉤，例如每1美元減稅對應1.5美元開支縮減，優先保障社會安全等剛性支出。（二）長期改革：重建成長動能產業政策聚焦生產力：減少對傳統製造業保護，增加對AI、新能源等領域的基礎研究投入（當前聯邦研發支出佔GDP僅0.7%，低於中國的1.6%）；移民政策最佳化：透過技術移民補充勞動力，緩解勞動參與率下降2024年勞動參與率62.8%，較2019年低1.2個百分點）；債務貨幣化約束：建立“財政規則”，將赤字率限制在GDP的3%以內，債務/GDP 比率超過120% 時自動觸發支出削減。（三）風險情境推演軟著陸（35% 機率）聯准會2025年降息50基點，M2成長率回升至4%，GDP維持1.2% 成長，通膨穩定在2%；溫和衰退（50% 機率）2025年Q2起連續兩季GDP負成長，失業率上升至5.5%，10年期殖利率降至3.8%，聯准會啟動QE5；深度衰退（15% 機率）貿易衝突升級疊加銀行資產減值，GDP跌幅超2%，失業率突破7%，重演1970 年代「滯脹」 風險。結論：超越短期賽局的結構性變革美國經濟的核心衝突並非單一政策失誤，而是貨幣供給機制僵化、財政紀律鬆弛與監理負擔過重的共振結果。商業銀行的信用收縮是表象，深層問題在於體制不確定性扼殺了市場主體的風險偏好。唯有打破「頭痛醫頭」 的政策慣性，透過市場化改革活化貨幣創造、重塑財政可持續性，才能避免陷入長期成長停滯。對投資人而言，需密切注意M2增速、商業銀行證券損失確認進度及政策轉向訊號，在複雜環境中掌握結構性機會。 （周子衡）