供應商持有核心企業的數字付款憑證（如電子債權憑證、供應鏈票據），不僅可用於自身融資，還能將其拆分、轉讓給上游中小供應商，並在鏈上完成多級流轉與再融資。這看似是傳統供應鏈金融的升級版，實則是RWA在實體經濟中最親民、最具爆發力的應用場景之一。它解決的是“中小企業融資難”的千年難題，通過將“應收帳款”這一最普遍、最標準化的實體資產進行“數位化+可程式設計化+可分割化”，讓原本沉睡在帳本中的“三角債”，變成可流通、可組合、可融資的“鏈上資本”。一、RWA讓“應收帳款”從“信用工具”升級為“可交易資產”傳統供應鏈金融的核心邏輯是“核心企業信用傳遞”。即：核心企業開立電子債權憑證，一級供應商可憑此向銀行貼現或保理融資。但問題在於：不可拆分：憑證通常為整筆金額，無法滿足上游多級供應商的小額融資需求；不可流轉：僅限於一級供應商使用，無法實現多級穿透；資訊不透明：上下游之間缺乏統一帳本，易引發重複質押、虛假貿易等風險。而RWA的介入，徹底改變了這一局面：資產確權：通過區塊鏈將應收帳款轉化為“可驗證、可追溯、不可篡改”的數位資產；權益分割：利用ERC-3525半同質化代幣標準，將一筆大額憑證拆分為多個小額代幣，每個代幣代表一定金額的收款權；智能合約執行：自動觸發融資、分配、清算等流程，實現T+0結算；合規錨定：繫結e-CNY結算、納入央行徵信系統、符合《票據法》與《民法典》物權編。RWA不是替代傳統供應鏈金融，而是為其注入“可程式設計性、可分割性、可流動性”三大基因，使其從“信用傳遞工具”進化為“可交易資產市場”。二、RWA如何賦能多級流轉融資？我們選取三個真實場景，還原RWA在應收帳款多級流轉融資中的作用：▶ 模型1：核心企業付款憑證 → “拆分+多級流轉”結構資產包：某汽車製造商向一級供應商開立1億元電子債權憑證，期限6個月RWA設計：將憑證拆分為100枚ERC-3525代幣，每枚代表100萬元收款權一級供應商將其中30枚轉讓給二級供應商A，20枚轉讓給二級供應商B二級供應商A再將10枚轉讓給三級供應商C，形成“三級流轉”所有轉讓記錄上鏈，確保權屬清晰、無重複質押效果：三級供應商C無需等待核心企業付款，即可憑代幣向平台申請融資，資金到帳時間T+0融資成本從12%降至6%，年化回報率達8%▶ 模型2：動態折扣融資 → “收益權+自動清算”結構資產包：某快消品企業向經銷商開立5,000萬元電子債權憑證，允許提前貼現RWA設計：發行“動態折扣收益權代幣”（ERC-3643），每枚代表一筆可提前貼現的應收款智能合約根據剩餘天數自動計算貼現率，越早融資折扣越高投資者可通過Securitize Markets購買代幣，享受貼現收益效果：經銷商融資效率提升80%，平均貼現率下降3個百分點平台日均交易量達2,000萬元，溢價率穩定在5%–8%▶ 模型3：跨境供應鏈融資 → “額度管控+e-CNY回流”結構資產包：某跨境電商平台向海外供應商開立2,000萬美元電子債權憑證RWA設計：代幣以美元計價，但結算強制使用e-CNY，確保資金回流境內設定單筆交易額度上限（如50萬美元），並納入外管局跨境支付監控系統使用Chainlink預言機同步匯率與物流資料，自動調整代幣價值效果：海外供應商融資成本下降資金回流率100%，無資本外逃風險RWA正在讓“三角債”變成“流動資本”RWA在應收帳款多級流轉融資中的應用，標誌著供應鏈金融正從“信用傳遞”走向“資產交易”。它解決的不是“如何開票”，而是“如何讓每一筆應收帳款都成為可程式設計、可分割、可融資的資本單元”。對於中小企業而言，這意味著更低成本的融資；對於核心企業而言，這意味著更高效的供應鏈管理；對於金融機構而言，則是開闢了新的增長曲線。 (二小文的書架)

美國逮捕委內瑞拉總統馬杜洛(Nicolas Maduro)後，彭博引述知情人士表示，中國最高金融監管機構要求政策性銀行和其他主要商業銀行匯報對委內瑞拉的貸款風險敞口。知情人士透露，國家金融監督管理總局還要求銀行加強對所有委內瑞拉相關信貸的風險監測，以評估中國銀行業面臨的潛在風險。上述指導突顯出監管部門對地緣政治風險加劇可能給銀行業造成影響的擔憂。委內瑞拉長期以來是中國在能源和基礎設施項目方面的重要合作夥伴，過去10年間中國向委內瑞拉提供數十億美元貸款，主要由中國國家開發銀行等政策性銀行主導。報導引述加州大學聖地亞哥分校教授Victor Shih表示，如果美國得逞，美國債權人和索賠人成為委內瑞拉債務的優先債權人，由於委內瑞拉政府和國有企業難以滿足美國的要求和國內支出需求，中國債權人將面臨更高的違約風險。 (格隆匯電報)

10月13日深夜，碧桂園在港交所發佈公告稱，香港法庭已同意公司於11月5日召開債權人會議，對前期已公佈的重組方案進行投票。該會議對公司境外債重組具有里程碑意義，重組成功後公司最高降債規模可達約117億美元，對應人民幣約840億元，可有效緩解公司境外流動性壓力，為公司營運恢復穩定提供充分空間。與此同時，繼4月11日公告後，碧桂園已與必勝有限公司（簡稱“必勝”，公司控股股東所控制的實體）就抵銷股東貸款進行建設性討論。10月13日，必勝進一步向公司簽立一份不可撤回承諾，據此，必勝已不可撤回地承諾認購公司將於重組生效日期或之後按每股公司普通股0.60港元的發行價發行及配發的資本化股份，以於重組生效日期起即時抵銷及結算股東貸款約11.4億美元（或等值）的結餘。碧桂園方面表示，此舉再次體現了控股股東對公司長遠成功的信心。截至公告日，建議發行資本化股份的詳細條款仍有待雙方進一步磋商，且尚未就建議發行資本化股份訂立最終交易協議。就在10月13日，碧桂園還發佈了9月份未經稽核營運資料。資料顯示，2025年9月，碧桂園共實現歸屬公司股東權益的合同銷售金額約25.8億元，權益銷售建築面積約32萬平方米。從今年累計銷售情況來看，據中指院監測資料，2025年1-8月，碧桂園以274.6億元的銷售額，排在全國百強房企銷售榜第19位；其今年前8個月以229.3億元的權益銷售額，排在第18位。據碧桂園半年報資料，截至今年6月30日，碧桂園擁有3077個處於不同發展階段的項目，其中3043個位於中國內地，34個位於中國內地以外。今年上半年，其在中國內地權益可建建築面積約10365萬平方米，其中77%分佈於廣東省以外。負債方面，截至今年6月末，碧桂園總負債約8854.1億元。據億翰智庫統計，碧桂園、萬科A為債務降幅位列前10名的房企，較去年6月末的負債規模降幅均超過10%。億翰智庫分析師指出，當前市場環境下，“活下去”成為不少出險房企首要目標。部分企業收縮投資、暫緩拿地、甚至退出房地產，以各種方式來化解風險。根據碧桂園公佈的資訊，公司通過積極響應城市房地產融資協調機制，持續推動境內項目進入白名單，通過新增融資、存量貸款展期以及降低融資成本等方式，緩解項目的債務壓力，改善項目流動性情況，為項目營運交付爭取更多外部助力。此外，碧桂園在今年9月底表示，將持續專注於銷售業績的提升，積極盤活資產，通過提高經營效率、加強現金流管理，保證公司業務穩定及可持續經營。“公司具備足夠的財務資源以維持自2024年12月31日起計至少12個月的持續經營。” (e公司)

最近關於日本的重大新聞不少。首先是日債，30年、40年國債利率分別飆升至2.999%、3.336%，雙雙創歷史新高，且連續多日無人出價。這些異常現象，標誌著日本正遭遇自1999年基準國債制度建立以來，最嚴峻的信任危機。其次，自1991年以來，日本首次失去全球最大債權國地位。5月27日，日本財務省公佈資料，截至2024年底，日本對外淨資產餘額再創新高、達到533.05兆日元，同比增長12.9%，但仍被德國以3.95兆美元超過。作為歐洲火車頭，德國2024年商品貿易順差高達2487億歐元，輻射“歐洲單一市場”超過5億消費者，並吸引了整個歐盟約40%的跨境投資。很明顯，並不是日本弱，而是去年的德國太強。所以5月27日，日本財務大臣加藤勝信在採訪中表示：“鑑於日本的淨外部資產也一直在穩步增長，不應僅憑這一排名被視為日本的國際地位發生重大變化的標誌。”但是，任何經濟活動都不是單一事件。在債務問題越來越引人關注、加息預期越來越強的形勢中，日本的對外投資真的能獨善其身？01 邏輯變了，趨勢卻沒變日本曾經是怎麼成為全球最大債權國，並保持這一地位長達33年之久的？話題開始之前，需要先簡單說明什麼叫外匯。簡單來說就是出口國為進口國提供產品，得到的報酬。但這個報酬，並不能直接用於本國。比如，國內長期流行這樣的論調：又援助非洲兄弟幾百億美元，又花那麼多錢去買美債，又……這些錢，為什麼不拿去資助西部貧困地區，為什麼不去提高全民醫療福利？……問題是，無論是對外援助、還是買美債，花的都是外匯；而扶貧、提高福利，花的是本國貨幣。兩者其實並不是一回事。同樣，日本生產了十台汽車，10萬美元出口給美國。這10萬美元，與其說是錢，不如說是美國打的欠條。日本人不能直接拿欠條投資國內，但可以憑欠條去借債者家裡兌換等價值的物資。所以，日本為什麼能連續32年蟬聯全球最大債權國，為什麼中國、德國、日本如今是最大的三個債權國？最重要的，就是因為強大的製造業、出口經濟繁榮，手中的外匯（借條）最多，但這些借條又不能直接用於國內，最終大部分都成了海外資產。當然，具體到日本，原因並不是這麼簡單。第一個關鍵的時間節點是1950年。半島戰爭爆發後，日本順勢成為美軍補給基地，被勒令提供海量工業、軍事物資。突如其來的巨大需求就像偉哥，數以億美元計的特需訂單帶來大量外匯，使本已痿掉的日本製造業一下子支棱了起來。同時，因為第二次產業轉移的發生，日本迅速完成再工業化。其二次崛起的速度之快、力度之猛，均遠超世界預計。以最具說服力的汽車工業為例。1955年，日本汽車工業體量幾乎為0；1961年，超過義大利，成為世界第五；1966年，超過英國，成為世界第三；1968年，超過西德，成為世界第二；1980年，取代美國成為世界第一，產量突破1000萬輛，全球佔比超過30%。彼時，美國汽車基本被趕出了日本市場。而在太平洋另一邊，日本汽車在美國的市場份額，卻超過20%。正如上面所說，出口擴大、外匯越賺越多，對海外的投資額也必然越來越大，這是理所當然的事情。如下圖所示，1970-1985年，日本對外直接投資從3.6億美元增長至64.4億美元，投資流量佔全球比重從2.5%增長至10.4%。如果說這段時間的增長是正常的，那麼1985-1990年，5年內對外投資突然翻了8倍以上達到507.7億美元，迅速成為全球最大債權國，肯定就不正常。原因現在所有人都能說上一些。廣場協議後，日元瘋狂升值，日本人突然變得空前富裕，在全世界瘋狂燒錢、到處買買買，日本對外投資規模迅速躍居世界第一。1985-1990年，日本企業總共進行了21起500億日元以上的巨型海外併購案，其中有18起的併購對像是美國公司。但是，這其中存在一個問題。曾經，日本擴大海外資產規模的主要途徑，是通過消耗外匯；而1985年後，日本對外出口額明顯縮減，即便考慮到日元兌美元升值的影響，明顯也不可能單憑外匯把對外投資擴大那麼多。更關鍵的是，2011年後，日本的貿易差額轉負，已經不再是一個出口型國家。那麼作為一個進口型國家，在2011-2023年的這十餘年裡，憑什麼能保持對外資產不斷提高、並一直保持最大債權國的地位呢？這不僅不合邏輯，也正是日元不正常的地方。02 不正常的貨幣還是那個經典的問題。近20餘年，全球絕大部分經濟體都在大量印鈔，各國物價也都有明顯的上漲。主要經濟體中，只有日本的物價幾乎沒有變化。比如吉野家的牛肉蓋飯，1990年一碗賣400元。到2024年，同樣一碗蓋飯，三十多年過去，售價也不過是423日元。甚至，這還是漲價後的結果，2022年的售價反而只有362日元，比30年前還低。……問題是，日本長期維持著超低利率，放水力度幾乎冠絕全球。按照最簡單的邏輯關係：商品價格=貨幣量/商品數量。日本人口這些年變化不大，可以視為商品數量基本不變。既然商品價格也沒變，只能說明，流通在日本社會的貨幣總量也幾乎沒有變化。那這麼多年印的這麼多日元，都去那了？最直接的一點，很可能就是上面所說的，拿去對外投資了。當然，也正如上文所說。外匯不能直接用於投資國內，日元同樣不能直接投資海外。中間必須經歷的一道環節，就是經典的全民炒匯。日本外匯市場，創造了全世界35%-40%的零售外匯交易量，無數人通過0利率、甚至負利率拚命借出日元，用這些錢買入美元。到手的這些美元，可以等著美元升值、日元繼續貶值，再換回日元，以此完成套利。也可以拿去投資海外資產。泡沫經濟破裂後，由於日本股市進入長達20年的熊市，日本人在國內的投資管道銳減。在這樣的背景中，日本人對海外投資的熱情雖然不如1991年之前，但增長依然非常可觀。1996-2023年，日本對外投資規模翻了8倍以上，連續33年成為“全球最大對外淨資產國”，也因此有“海外再造一個日本”的說法。更關鍵的是，在此期間，日元相對美元長期貶值，使得他們在海外的資產估值，換算成日元就長期上漲。所以，所謂失去的三十年，其實也是日本人在海外大賺的三十年。這套玩法的前提，是日元的利率足夠低，日本國內乃至全世界的投機者，才有足夠的熱情去無風險套利。這也是日元為什麼被公認為避險貨幣的重要原因。但是，如果長期的低利率環境無法維持了，會怎麼樣？毫無疑問，日本民間非常富有；但日本政府、乃至整個社會，其實也並沒有那麼寬裕。下面這張圖，是日本銀行的資金循環統計，以及各個部門的金融資產和負債結餘。民間非金融法人企業負債1695兆日元，資產1176兆日元，淨負債519兆日元。一般政府部門，負債1316兆日元，資產579兆日元，淨負債737兆日元。中央銀行持有523兆日元證券，基本都是國債。僅僅只看這三部分，民間企業和政府的淨負債就接近1800兆日元，遠遠超出533兆美元的淨資產。以這個角度看，日本海外資產雖然龐大、冠絕全球三十多年，但流入其中的日元其實只是一小部分。債務才是大頭。如果非要選一個，保大還是保小？據IMF的資料，2024年日本國債佔GDP的比重為234.9%；而按照日本財務省的測算，則高達260%。雖然迄今為止，日本還沒有出現類似希臘的債務危機，日本主權債務評級穩定，在國際市場上也很受歡迎。同時，日債的海外持有者佔比僅為13%，優於法國的55%、德國48%、美國的35%、英國的29%……更不必說曾經希臘的71%。但這並不意味著，能忽視其潛在風險。隨著國債規模不斷擴大，日本已經深陷以債養債的惡性循環。從2012年開始，借換債佔年度國債發行額的比例一直為止在60%以上。之所以如此，是因為其赤字率太高，掙的錢遠遠不夠花。從90年代開始，日本政府的支出就長期高於稅收收入。尤其在長達8年的安倍經濟學時代，日本主張大規模投資公共事業，重點關注社會保障和人才教育。問題是，對社會的投資短期內很難收回成本，乃至根本收不回成本。財政支出大幅上升的同時、收入卻沒有明顯上升，這一增一減，完全靠國債來彌補。更關鍵的是，這種趨勢，近年來越來越惡化。在龐大的財政支出中，醫療、養老等社會福利佔比非常重。作為全世界最典型的深度老齡化、少子化國家，1990-2015年，社會保障支出佔財政支出的比例，從17.5%飆升至32.7%。二與此同時，少子化帶來的勞動力萎縮，也使得在沒有重大技術變革的情況下，日本國內缺乏持續增長的動力。也就是說，在可預見的未來，糟糕的財政狀況大機率無法扭轉，只會越來越差。換句話說，即對債務的依賴越來越高。雖然目前為止的觀點是，內債不是債，靠印鈔就能解決。那這句話的前提有兩個，第一，日本人還願意繼續買債；第二，以債養債的比例不能過高。但從2022年至今，日本國債多次出現零成交的現象，很明顯民眾對持債的熱情大幅降低。同時，早在2012年，日本政府以債養債的比例就超過了60%。如果這個比例繼續提高，極端一點達到100%……那麼，日元這種貨幣存在的意義是什麼？它真的還能代表財富嗎？不論是為了提高稅收，還是緩解債務壓力，似乎都很有必要給日元來一刀。03 好死不如賴活著5月27日，植田和男發表公開講話，明確表示若經濟資料持續改善，日本央行將進一步調整貨幣政策。官員們的講話一向都比較委婉，實際上的意思就是接下來加息的機率很大。市場也因此對日本央行加息的預期升溫。但是，與其餘貨幣加息對應上漲不同。日元加息預期升溫，迎來的是匯率短線暴跌。5月27-29日，美元兌日元匯率一度上漲超過2.9%。這正是日元的不正常，所必然導致的不正常結果。海外債權的持續擴大，依靠的是長年低利率維持的無風險套利環境。一旦日元加息，日元與其他貨幣的利差變小，將直接導致日本國內、乃至全世界的投機者們再也無法躺著賺錢。比如外匯市場的神秘組織渡邊太太們，她們借貸日元的熱情將大幅下降，甚至還會爭先外匯兌換成日元還給銀行。同時，和匯市的性質類似，大家是借日元債兌換成美元、再去投資海外。日元加息後，海外資產相對以日元計算的估計，不一定能繼續維持長期上漲的趨勢。一個長期做無風險買賣的人，一旦他的生意突然變得有風險，你覺得他會怎麼做？面對巨大的不確定性，及時收手、保住本金觀望才是大多數人的選擇。所以更多人會和渡邊太太們一樣，加速拋售海外資產兌換成本幣，把日元還給銀行。……雖然這兩大市場裡的日元，只佔過去這麼多年印出的小部分。但相比現如今在社會上流通的日元體量，足以造成巨大的衝擊。隨著海量貨幣以前所未有的速度回到日本社會，流動性陡然增加，物價將會加速上漲，貨幣加速貶值。對日本政府以及大量企業而言，持有日元債務的成本實際上會降低，相當於賴掉一部分帳。同時，貨幣短期貶值，對缺乏活力的日本經濟而言，同樣是利大於弊。過去20多年，日本其實是發達國家中去工業化最不明顯的國家。在很多高端製造領域，日本依然是全球最強，這一點眾所周知。這意味著，雖然日本現在是逆差國，但日本企業、日本市場，依然很依賴出口。日元越便宜，日本貨就更便宜，有利於出口。此外，以日元計價日本土地、房產乃至任何資產，都將變得更便宜，以吸引本國以及全世界的投資者抄底。過去日本股市為什麼這麼被外資看好？很大程度上是因為資產被低估。現在，日本加息後，貨幣在短時間內加速貶值，就是在加強這個邏輯。而企業的收入增加，代表日本政府的稅收也將增長。也就是說，短期的貶值，不僅能賴掉部分債務，還能緩解爆表的赤字率。當然，這是有代價的。對日本民眾而言，他們該如何面對幾十年不曾經歷過的物價上漲周期呢？站在宏觀視角，民生問題或許只算是疥癬之疾，可以不必從源頭去解決，替代手法有很多。比如：直接發錢。從2023年開始，日本政府不僅推出能源補貼政策，如對每升汽油補貼42日元，對每家的電費也進行補貼……還明確要求企業大幅漲薪。看下圖，2023年，日本平均漲薪幅度3.6%，2024年達到5.08%，已經回到90年代初期的水平。2025年，這種趨勢更加明顯。據日本工會中央組織聯合公佈的2025年春斗第4次加薪統計結果，目前3115個工會的平均漲薪5.37%。預計到今年底，將達到預期的6%。不論懷著怎樣的心思，至少表面上，上至政府下至民間，整個日本社會確實在齊心協力避險現在、以及未來日元貶值將對居民生活造成的負面影響。這些舉措，都是為了避險日元貶值對居民生活的負面影響。很明顯，減輕債務壓力、促進經濟增長的誘惑力實在太大了……而作為代價的民生和匯率壓力，似乎仍在掌控之內。這是一顆毒藥丸，但至少現在很甜。 (格隆)

新華社東京5月27日電（記者錢錚）日本財務省27日公佈的資料顯示，截至2024年底，日本對外淨資產達創紀錄的533.05兆日元（1美元約合143日元），但不敵德國，下滑至世界第二位。這是日本34年來首次失去全球最大債權國的位置。對外淨資產是一國持有的海外資產與負債之差。財務省資料顯示，截至2024年年底，日本對外淨資產比2023年底增加12.9%，連續7年增加。這也是日本對外淨資產首次超過500兆日元。截至2024年底，日本對外資產餘額為1659.02兆日元，比2023年底增長11.4%，連續16年增加。這主要是因為日本金融機構、商社等對外投資增加，以及日元對美元大幅貶值。同時，日本對外負債餘額為1125.97兆日元，同比增長10.7%。據國際貨幣基金組織資料，2024年底德國對外淨資產折合成日元為569.65兆，超過日本居世界第一。 (瞭望)

1989年，日本出版了一本名為《日本可以說不》的小冊子，引爆了日本的民族自豪感。這個小冊子講了三層意思：一是日本的崛起與美國的衰落是大勢所趨。二是日本對美國不滿。三是日本要勇敢對美國說不。當時的日本人的確堅信自己比美國強大，有一個被日本人津津樂道的案例。1992年1月，老布什訪問日本。在晚宴上，老布什身體不舒服從椅子上滑了下來，被旁邊的日本首相宮澤喜一扶住了。當時，日本人非常自豪：美國總統摔倒了，是日本首相扶住了他，這是日美關係的象徵，也是日本比美國強大的標誌。第一章 泡沫二戰之後，日本通過出口導向型的經濟政策，在全球範圍內迅速崛起，成為了經濟與科技的雙料強國。日本的人均GDP在1981年超過了西德，在1983年超過了英國，在1987年又超過了美國。當日本的經濟突飛猛進之時，美國的底特律卻滿是殘垣斷壁，好像第二次世界大戰被轟炸的不是東京。1989年底，日本的土地資產總額超過了2000兆日元，是美國土地資產總額的整整4倍，賣掉東京就可以買下整個美國，賣掉皇宮周邊的土地，就可以買下整個紐約。1990年，日本銀座的商業土地每平方米售價高價3.3億日元，也就是210萬美元，是當時世界最貴的土地。1991年5月，一個名叫“東京朱莉安娜”的舞廳開業，一晚的人均開銷高達30萬日元，也就是2500美元，按黃金計價，相當於現在的22萬人民幣。如此之高的消費，在1992年之前每晚都是爆滿，甚至還有數百人排隊。那時候的東京，倒賣土地的人燈紅酒綠紙醉金迷，而工薪一族即是努力工作一輩子也買不起自己的房子。天道未必酬勤，東京對於那些想買房的人來說，簡直就是地獄。1990年，東京圈的普通公寓均價超過了2萬美元，一套50㎡的公寓售價也就是100萬美元，而當時東京大學的高材生人均工資每年2.5萬美元，也就是不吃不喝40年才能夠買一套公寓。假如東京大學的畢業生首付50%，以5%的年利率來計算，那麼他不吃不喝的年收入也只夠每年需要支付的利息而已。伴隨房地產市場的瘋長，日本的股市也脫離了地球引力。1983年，日本股市只有8800點，1987年10月漲到了26600點，1989年末達到了38915點，甚至有人預測，日經指數可以漲到6萬點。當時，日本的股票市值是美國的1.5倍，佔全球股票市值的45%。日本電信公司的市值比美國的IBM、通用電氣、通用汽車等5家最大公司的市值加起來還要高。野村證券的股票市值比美國所有證券公司加起來還要高。與此同時，日本的海外投資也非常強勁。比如1986年，第一不動產公司以破紀錄的價格買下了紐約的蒂芙尼大廈。1987年，安田保險以3.5億日元的天價拍下了梵高的《向日葵》。1989年，三菱一舉買下紐約洛克菲勒中心的14棟大樓。1988年底，野村證券在美國幾個知名的大報上登載了一個廣告，內容儘是嘲諷之語：有人說東京的股價太高了，會導致市場不穩。可以說，這些頑固不化的懷疑論者，就好比是在今天仍然相信託勒密的地心說一樣。在天文學領域，後來出現了哥白尼，徹底推翻了托勒密。你是哥白尼呢？還是托勒密呢？你必須要拓展知識，建立起哥白尼式的思維方式。有人認為日本的股價太高，已經高到了外太空，但就日本來說，萬有引力不適用於股票市場。第二章 幻滅美國的經濟學家麥基爾，在《漫步華爾街》中寫道：很不幸的是，1990年牛頓來到了日本，牛頓的重力法則終究還是在日本發揮了作用。1990年1月3日，日本的財經新聞還在預測，1990年底日本的股指將漲到44000點。可是1990年1月4日，日本股市新年開盤第一天便暴跌202點。從這一天起，日本的股價一瀉千里，9個月跌去了近一半。1991年地價也開始下跌。1991年巔峰時期，日本6大城市的地價指數達到了435，到1995年便只剩下了200，4年間下跌超過50%。無數企業和個人的資產一夜之間清零，甚至資不抵債。股價和地價的雙重下跌，最直觀的後果就是大量的不良債權。比如1991年底，僅日本長期信用銀行內部確定的不良債權，就超過了2.4兆日元。1995年，日本大藏省（相當於財政部+稅務總局+銀監會+證監會）對8家專門開展住宅貸款業務的金融機構進行了審計，發現了超過8兆日元的巨額不良債權，已經超過了這些金融機構的自有資本。根據日本金融廳的資料，日本銀行的不良債權高達97兆日元。截至2003年，日本政府投入了高達11兆日元，平均每人負擔了8萬日元。但依舊有不少金融機構和證券公司宣佈破產，整個日本社會都在猜“下一個誰會倒下”，恐慌氣氛不斷蔓延。比如勸業銀行的會長宮崎邦次就自殺身亡。股市崩潰、地產崩塌、金融破產，日本就像是打開了潘多拉的魔盒，醜聞一件接著一件。比如富士銀行，便大量虛開存款證明，幫助那些不合規的客戶辦理房貸等等，其中大阪一個餐廳女老闆尾上縫虛開存款證明高達3420億日元。還比如最變態的當屬“無內褲火鍋店”。顧名思義，這是位於東京圈的一家頂級色情火鍋店，服務員年輕貌美、身材火辣。這家火鍋店的唯一用途，就是銀行用來招待大藏省的官員。上世紀90年代，日本泡沫破滅之後，還發生了許多起社會性事件。比如1995年3月，地鐵沙林毒氣事件。自由職業者赤木智弘這樣寫道：圍繞在我們青年身邊的空氣是不流通的。日本的著名小說家村上龍也寫道：這個國家什麼都有，要什麼東西有什麼東西，唯獨沒有希望。第三章、緣起1985年9月，英國、法國、西德、日本、美國等5國集團，在紐約的廣場飯店簽訂協議，約定5國協同行動，實現英鎊、法郎、馬克、日元對美元的升值，以糾正美元的高估和全球金融系統的失衡。彼時的世界動盪安不安，美元指數高達164。要知道，現如今的美元指數隻有100左右。廣場協議簽訂之後，日元對美元的匯率從250兌1，迅速升值到200兌1，完成了廣場協議的約定。日元升值會壓縮日本出口的利潤，但也會降低進口的成本，尤其是兩次石油危機之後的能源成本，還會提升日本在國際市場上的購買力。因此從實際結果來看，日元升值對日本的製造業並未造成多大的打擊。那個時代，日本的老三件和新三件，也就是黑白電視、彩色電視、冰箱、洗衣機、汽車、空調，廣受世界消費者的歡迎。松下、日立、東芝、夏普、索尼、三菱等等，是世界的免檢品牌。為應對《廣場協議》帶來的出口壓力，德國選擇減免企業稅收，制定產業扶持政策。英國制定了大金融計畫，轉而向金融、科技、服務等產業進軍，最終英德的人均GDP又反超了日本。但《廣場協議》簽訂後，日本卻遭到了內外的雙重壓力。內部的反對黨和媒體瘋狂施壓，認為日本簽訂了喪權辱國的條約。外部的美國，則繼續施壓日本，要求日本完成《廣場協議》中約定的擴大內需條款。為了安撫國內外的情緒，日本首相中曾根要求金融和財政要履行責任，於是日本中央銀行和大藏省聞風而動。從1986年1月到1987年2月，日銀5次下調再貼現率，從4.5%降低到2.5%。再貼現率，就是商業銀行向中央銀行貸款的利率。再貼現率是通過調節商業銀行的資金成本，間接控制貨幣的供應量和信貸的規模。比如1985年日銀的再貼現率是4.5%，商業銀行向企業發放貸款的利率一般為7.5%，而到了1987年2月，商業銀行的貸款利率就降到了4.9%。就這樣，從1986年到1989年，日本的貨幣供應量每年暴增20%以上。由於日本的持續繁榮，美國也感到了巨大的壓力。在貿易領域上，1986年9月，兩國簽署了《半導體協議》，以反傾銷的名義，規定了日本半導體在美國的售價，但美國商品並沒有打開日本大的市場。在其他商品領域，兩國也進行了曠日持久的談判，但最終不了了之，原因是美國在資訊、通訊等領域取得了突破，而且越來越多的國家在對美國的貿易中取得了更大的順差。但在金融領域，日本卻主動放鬆了監管。日本堅信東京才是世界的金融中心，再加上日本的金融機構在紐約和倫敦的話語權越來越高，所以日本金融業紛紛要求放開金融管制，最典型的便是政府債和企業債。1979年，日本只有兩家企業（豐田和三菱）符合在日本國內發行企業債的條件，但到了1988年，符合條件的企業就已經多達500多家，而且這些企業還紛紛出海，發行海外債券。就這樣，日本企業又在國內市場和海外市場上弄到了大量的錢。1986年，日本政府任命了一個新的大藏相——宮澤喜一。宮澤喜一自詡是日本最懂凱恩斯主義的凱恩斯主義者。在宮澤喜一的力推下，日本政府又通過了一個6兆日元的龐大刺激計畫。在政府投資乘數效應疊加下，至少調動了30兆元的資金。以黃金計價，相當於今天的20兆人民幣。就這樣，日本政府又向社會上注入了大量的資金。貨幣的寬鬆、財政的寬鬆，海外資金的湧入，三重合奏，如此海量的資金，會流量那裡？當然是誰最靠近水龍頭，誰最先喝到水，誰的水盆最大，誰裝的水最多。答案顯而易見：股市和樓市。日元匯率的升值，雖然沒有重創日本的製造業，但也抑制了日本製造業的擴張。就這樣，日本的股市和樓市節節攀升，但製造業的利潤和工人的收入並無明顯的提高。這樣割裂的現象，體現在通膨指數上就是：CPI在1%到2%之間徘徊。如果只看通膨指數，那麼日本的經濟是相當的健康。畢竟不存在什麼通貨膨脹的壓力，為什麼要去收縮財政和貨幣政策呢？第四章、刺破1989年1月7日，日本告別了昭和時代，進入了平成時代。大藏省新任的金融局局長福井俊彥，竟然說服了大藏省上調利率。福井俊彥建議，為了防止可能的通貨膨脹，我們上調一點利率試試看。1989年5月30日，日銀時隔9年零兩個月首次上調利率75個基點，10月再次上調50個基點。1989年12月，三重野康就任日本銀行第29代總裁。三重野康上台後，日銀再次上調50個基點。儘管利率不斷上調，日本的股市依然飆升到了史上最高的38915點。1991年3月，日銀再次上調利率100個基點。8月，伊拉克入侵科威特，導致石油上漲。為防止通貨膨脹，日銀再次上調利率75個基點。至此，日銀的再貼現利率已經高達6%，商業銀行的貸款利率就超過了9%。彼時，雖然股市的泡沫已經崩壞，但日本的房地產市場依然火爆。三重野康指出：年輕人工作一輩子也買不到房子的社會，是不正常的，必須緊縮金融，抑制地價上漲。所以，雖然日本金融業紛紛指責三重野康，但日本工薪階層卻鼓掌叫好，並給三重野康起了一個外號，叫“平成鬼平”。鬼平是日本家喻戶曉的俠客，從這一點上就可以看出，日本社會對當時高房價有多麼不滿。民意鼎沸之下，1989年日本國會通過了《土地基本法》，限制投機性質的土地交易。在金融方面的核心措施便是控制不動產的銀行貸款。1990年3月，大藏省為三個產業（房地產開發、建築業和非銀行的金融業）的貸款增長率設定了上限，還推出了一項土地稅，在徵收房地產稅的基礎上，額外對高價格地區的土地所有者徵收土地稅。1990年，不動產類的融資總量僅僅增加了0.3%，而1989年的增速還高達30%，一年之內增速暴跌99%，土地神話的泡沫隨即崩壞。資產市場的價格，一旦下跌，往往就很快。一年之間，東京住宅用地就下跌了14.7%。股價和地價最終像沙土搭建的房子一樣頃刻倒塌，這是因為股價和地價本來就是沙土搭建的房子。日本人站在崩塌的廢墟之上，終於從美夢中驚醒了過來。第五章、根源日本泡沫破滅之後並沒有倒退回中等收入國家，主要原因有三點，一是日本長時間的經濟繁榮積累了豐厚的家底，由於日本實行終身僱傭制，日本人的預期並沒有徹底毀滅，在教育、醫療方面的剛性支出依舊維持在高位。二是日本廣泛配置的海外資產，為日本帶來了巨額的增量收益。三是日本政府持續的財政刺激，比如大規模的社會福利與民生投入，企業救助與產業政策等等。但正如凱恩斯所說：有計畫的公共事業，或許可以應對有效需求暫時走低，但是僅僅建設公共事業是無法建立起一個可以應對經濟周期波動的永久有效的制度。經濟學界在復盤日本90年代的經濟衰退時，提出了兩個可能預防的節點。一是在1987年便停止貨幣和財政寬鬆，因為1987年的資產價格已經翻了一番。二是在1990年下半年便開啟降息周期，但這一時期的土地資產依舊火爆，寬鬆的政策是否會起到反作用，經濟學界也莫衷一是。日本為何失去三十年，根本原因在於日本的經濟體制和產業結構不再適應時代的要求。比如日本銀行缺乏獨立性、大藏省的權力過大等等，導致腐敗叢生、監管失效，尤其是大藏省事無鉅細的行政指導阻礙了創新。為保住那些破產的夕陽產業，日本付出了巨大的代價，反而過錯了IT革命。還比如產業結構單一，單方面依靠出口貿易和製造業，日本的專利數雖然高居世界前列，但因為路徑依賴，導致技術沒有落地的產業支撐。日本為何沒有矽谷？這個問題是日本經濟界老生常談的話題。日本失去三十年的直接原因是因為通貨緊縮，由於股價與地價下跌，引發了大量的不良債權，導致金融系統癱瘓、企業和個人債務的壓力巨大，進而無力或者不敢、不願意消費，從而讓消費物價指數不斷下降，企業的利潤因而降低。所以在上世紀90年代和21世紀之初，日本的許多產品在世界各地依舊大行其道，唯獨在日本本國例外，根源就是因為日本國內消費不足。1990年，日本地產與股市的下跌給日本帶來的財富損失高達1500兆日元，這個數字相當於日本全部個人金融資產的總和，也相當於日本三年GDP的總和。因此即使當貸款利率為零時，也照樣沒有企業和個人願意借貸。因為一個債務沉重的企業和個人，不會因為貸款成本降低就去借貸。現實也是，儘管利率幾乎為零，日本企業仍然在以每年數十兆日元的速度還債。30年之後，日本經濟似乎是重新看到了復甦的機會。為什麼？因為日本用了30年才逐步消化掉經濟的三大過剩，也就是債務過剩、裝置過剩，以及勞動力過剩。正如日本著名的經濟學家野口悠紀雄所說：如果有人以為是零利率讓日本的經濟恢復了過來，那他還真是一個不折不扣的老實人。第六章 啟示宮崎駿的動畫電影《千與千尋》，故事的開頭，千尋的父母為了抄近路，由20號國道轉入了21號國道，從而導致了全家的迷失。宮崎駿在這裡的暗喻，指的是日本從20世紀到21世紀的轉換。那一代人，被經濟泡沫沖昏了頭腦，放棄了腳踏實地的經濟，反而學會了資本投機。經濟泡沫破滅之後，又像無頭蒼蠅一樣苦苦尋找出口。日本經濟是見仁見智的存在，東亞奇蹟與泡沫崩潰似乎是一枚硬幣的兩面。日本的成功是東亞的神話，也是亞洲的驕傲，日本的陣痛是東亞的遺憾，也足以後來者驚醒。日本對於泡沫危機的診斷和處理存在著嚴重的失誤，處理不良債權的時候已經太晚，導致公共資金的投入沒有效果，從而深陷通縮迷宮，被迫淪為了超級寬鬆政策的試驗場。在此期間，企業喪失了機會，國家浪費了人才。在只剩下生存的世界裡，無力改變規則之人的最大願望，便是體面地活下去。 (捉刀時間max)

美國可以通過什麼辦法把美國國債的負擔轉嫁給外國債權人-----黑暗金融藝術🇺🇸 美國確實擁有將國債負擔部分轉嫁給外國債權人的手段，而且歷史上已經用過、正在用、未來還可能用得更隱蔽。我們可以按“明的”和“暗的”兩類手法來看。🔍 一、明面上的轉嫁方式（合法/傳統）1. 通貨膨脹 + 實際利率為負·最常見方式，被稱為**“金融壓制”**（Financial Repression）·美國繼續發債維持赤字，通過貨幣超發+控制利率讓通膨高於利率·→ 債權人（包括外國人）拿到的利息買不起東西，債務實際價值“縮水”🧨 舉個例子：2022年美債利率是2%，但CPI通膨是8%，這時候買債的就是“被收割”。2. 美元貶值·美債是以美元計價的 → 如果美元貶值，債權人拿到的錢在自己本幣體系中變少了·外國央行或主權基金買了美債 → 回到本國折算就發現“縮水”了💡 典型例子：人民幣升值周期（2005-2013），中國外儲看起來沒少，購買力其實在貶值3. 美債收益率人為壓低·通過聯準會操控利率，讓外國債權人以低回報繼續持有債券·同時，美國國內資本可以去風險資產套利，外國只能“被動買單”🕵️‍♂️ 二、暗地裡的“割韭菜”方式（歷史上真幹過）4. 債務貨幣化（QE）+ 匯率波動·聯準會大規模量化寬鬆，本質上是“印錢還債”·國內壓力小，但外國債權人拿到的是不斷貶值的美元 → 實質是“用水兌酒”給你還錢✴️ 中國、日本、海灣國家都是美債大買家 → 實際回報在縮水5. 政治手段：凍結、限制債務兌付·凍結某些國家的美元資產（比如俄羅斯、伊朗）·制裁機制下，美債可以成為**“有條件兌付”的債務”**，甚至直接沒收📌 2022年美國凍結俄羅斯央行超3000億美元外儲，美債、美元存款直接“歸零”6. 強制資本流入：讓你別無選擇地繼續接盤·通過IMF、WTO、SWIFT等體系，迫使開發中國家繼續儲備美元資產·美元結算霸權 = 你想參與全球貿易？先買美債💬 三句話總結：1.美國的國債“轉嫁”手段，不是賴帳，而是“通膨+匯率+規則”的組合拳2.真正的買單人，其實是外國央行、儲戶、養老金，以及全球儲備資產體系3.美元的“霸權信用”讓美國擁有別人夢寐以求的“全球稅收權”·🇺🇸【美國轉嫁國債負擔的“收割武器庫”】🧨·🧨 各個“收割武器”小檔案：·💡 總結邏輯一句話：·“美國發債，世界買單；美國印鈔，別人通膨。”📊【被美國收割程度排行榜】—— 從美債持倉、損失方式、反制能力綜合對比（1星最少被割，5星是“韭菜之王”）📌 逐國分析：🇨🇳 中國 – 被割最久，開始反擊·被割方式：長期組態美債、被動承受負利率 + 美元貶值·當前動態：減持美債、增持黃金、推動人民幣結算·風險：仍深度嵌入美元體系🧠 類比：“覺醒中的中產階級，試圖反抗金融霸權”🇯🇵 日本 – 忠誠盟友，收割最深·被割方式：美債組態最大、長期利率極低、自己還不能動利率·反制能力：極弱，國內日元貶值壓力還反過來“幫美元強勢”·被動地位：典型“美國戰略附庸”🧠 類比：“幫大哥站崗還天天被扣工資的好兄弟”🇷🇺 俄羅斯 – 被割一次，直接開干·被割方式：凍結美元資產、剝奪儲備 → 核彈級收割·反制能力：能源結算脫鉤、人民幣和盧布互換、黃金增持·當前狀態：幾乎退出美元體系🧠 類比：“你再割，我掀桌子”🇸🇦 海灣國家 – 一邊被割，一邊玩金融陽謀·被割方式：美債持有+長期與美元掛鉤·反制能力：OPEC+操盤油價、推動本幣油結算、與中俄靠近·狀態：策略靈活、左右逢源 (楓芒畢露)

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