日本國債又暴跌！4月3日早間，日本股市雖有反彈，但日本國債市場再度傳來重大變數。日本10年期國債收益率升至2.395%，為1999年2月以來的最高水平。日本2年期國債收益率升至1.385%，創1995年5月以來新高。日本財務大臣片山皋月表示，川普的言論對市場的影響顯著。石油交易和外匯市場的投機行為正在增加。我們一直以來都在談論採取大膽的行動，立場是將從各個方面對市場採取行動。市場波動性正在上升。貨幣政策的具體細節由日本央行決定。國債黑天鵝一個值得警惕的黑天鵝飛出。4月3日早間，日本5年期國債收益率上行0.5個基點至1.805%。日本30年期國債收益率上行2.0個基點至3.7%。而日本10年期國債收益率升至2.395%，為1999年2月以來的最高水平。日本2年期國債收益率升至1.385%，創1995年5月以來新高。股市方面，今天日經指數雖有反彈，但資料顯示，上周外國投資者拋售日本股票的規模創下自2024年9月以來之最。根據日本交易所集團公司的資料，截至3月27日當周，海外投資者淨賣出約1.51兆日元的日本現貨股票，連續第三周淨賣出。東證指數和日經225指數在3月均下跌逾11%。經濟學家Hideo Kumano表示，日本央行與首相高市早苗之間的關係，將決定下一次加息能否成功提振日元。Kumano指出：“如果高市政府對日本央行的加息行為提出批評，那麼扭轉日元貶值勢頭的動力就將被削弱。”儘管高市早苗被認為傾向於寬鬆的貨幣政策，但應對生活成本上升是其政府最重要的課題之一。隨著能源價格飆升，這一任務正變得愈發複雜。索尼金融集團分析師Juntaro Morimoto表示，由於適逢耶穌受難日多個市場休市，在交易清淡的情況下，美元兌日元匯率可能觸及160關口。Morimoto警告稱：“如果美國非農就業資料偏離市場共識預期，參與者應警惕在流動性稀缺環境下可能出現的劇烈價格波動。”周五上午，日本財務大臣片山皋月重申了其準備干預匯市以支撐日元的立場。她指出外匯波動對日常生活和經濟可能產生影響，並表示：“我們一直重申已做好採取果斷措施的準備，並承諾將守護必須守護的東西。”影響有多大？近兩年，日本債市和股市的波動持續擾動全球市場。那麼，此次的影響究竟又有多大？此前，日本三菱日聯金融集團IR負責人岡本正興表示，儘管日本央行在2025年12月實施了加息，但日元最終仍出現貶值。未來日本央行有必要慎重探討加息時機。若加息延遲，可能導致日元貶值加劇、通膨居高不下的風險；另一方面，若加息過早則可能對正在面臨物價上漲和工資成本上升的中小企業造成進一步負擔，影響其經營表現。因此，日本央行需要在兩者之間取得平衡，選擇適當的時機將利率逐步提高至適度水平。但如今出現了一個變化，那就是伊朗戰爭導致油價持續飆升，可能讓日本的通膨壓力加大。目前，隔夜指數掉期市場定價顯示，日本央行4月加息的可能性達到了70%。而日本加息可能導致的兩個變化是：國債收益率上升和套息交易退潮，這一點在2024年已經演繹過一次。那麼，套息交易退潮的衝擊還有多大呢？據中信建投1月份的研報，日本貨幣政策正常化引發套息交易逆轉，衝擊全球核心資產定價。狹義套息規模約千億美元，廣義規模達5兆美元，主要通過表內信貸與表外衍生品（如外匯掉期）實現，推動日元融資配置美股、日股等高收益資產。日債收益率上行與日元走強逆轉套息邏輯，觸發槓桿平倉與流動性收縮，加劇全球市場波動。全球流動性緩衝墊消退，舊有“核心資產”高估值模式面臨系統性重估。 (券商中國)

由於中東局勢持續緊張，投資者對高度依賴中東石油的日本經濟陷入滯脹的憂慮不斷加深，資金紛紛逃離日本市場，導致該國金融市場近日遭遇股債匯“三殺”。自2月28日以來，東京股市多次大幅下跌，迄今已累計下跌約4400點。隨著近日國際油價大幅上漲，東京股市兩大股指3月13日延續上一個交易日的下跌勢頭，繼續承壓下探。當天，日經225種股票平均價格指數收盤價跌至53819.61點，10個交易日內累計下跌7.5%左右。投資者擔憂原油價格上漲將推升運輸成本並導致外需下滑，豐田等製造業相關股票明顯下跌。由於投資者預測油價高企可能加劇日本通膨，東京債券市場各種期限的國債近日普遍遭到投資者拋售，導致長期國債收益率不斷上揚。13日，作為長期利率指標的新發10年期國債收益率一度上漲6個基點，達到2.24%。在東京外匯市場，日元對美元匯率持續走軟，2月27日還徘徊於1美元兌155日元區間，3月13日已跌進1比159區間。13日下午，日元匯率一度觸及1比159.6，創下2024年7月以來的最低水平。市場人士認為，原油價格持續上漲將使日本貿易逆差擴大，日元或將持續疲軟。 (國際金融報)

如果你只看表面，這似乎是一場多頭的勝利。根據彭博社和東京金融交易所的最新資料（見下圖），日本散戶投資者俗稱“渡邊太太”，這股在全球外匯市場上不可忽視的力量，正在經歷一場前所未有的“大撤退”。在短短三天內，也就是從上周五到本周二，美元兌日元的淨空頭頭寸驟降 5.61 億美元，降至 22.7 億美元。這是自 2022 年 10 月以來最劇烈的三天降幅，也是這一年來我們見過的最小規模的美元空頭持倉。圖表右側那個垂直拉升的紅框，不僅僅是資料的跳動，它是無數渡邊太太舉起白旗投降的標誌。這是否意味著美元迎來了真正的基本面春天？Wavers分析師對此觀點是：絕對不是。如果你現在因為看到這張圖而盲目追漲美元，你可能正站在懸崖邊上。1.並非“看好”美國，而是對日本“絕望”市場主流聲音可能會告訴你：隨著美國財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）明確表示美國不會干預匯市，美元收復失地是理所當然的。但我們需要透過現象看本質。這一波空頭回補，並不是一張對美元的“信任票”，而是一張對日元及其背後政策制定者的“不信任票”。投資者削減空頭押注，不是因為他們相信美國經濟的生產力、貿易或資本形成突然有了質的飛躍，而是因為他們深刻意識到：日本央行（BOJ）已經陷入了泥潭。交易員們不再相信日元有能力走強——無論是依靠政治施壓還是國內需求復甦。既然美國表明了“不插手”，那麼日元唯一的救命稻草也就斷了。這是基於“絕望”的買入，而非基於“增長”的買入。2.邊際驅動力的扭曲：當“散戶”決定大局這張圖表揭示了一個令人不安的現實：全球外匯市場的定價機制已經嚴重扭曲。當日本散戶的資金流向成為美元走勢的關鍵邊際驅動因素時，這個市場就不再是由宏觀經濟基本面主導，而是被利率差異、央行政策的自我束縛以及投機性套利交易所綁架。這種由散戶情緒和政策癱瘓維持的美元強勢，就像是在沙堆上蓋樓。它缺乏地基。3.“政策癱瘓”帶來的虛假穩定我們現在看到的，是一種“病態的平衡”。一方面，美國官員暗示不會干預，消除了日元多頭的一大幻想；另一方面，日本央行受制於國內經濟狀況，無法激進加息。市場因此得出了一個結論：美元兌日元的下行空間已被“政策僵局”鎖死。這給了市場一種錯覺：做多美元是安全的。但請記住我們的核心觀點：“這並非基本面帶來的穩定，而是政策癱瘓造成的穩定。這種穩定往往會持續一段時間……直到突然失效為止。”這就像一根被拉得越來越緊的橡皮筋。看似緊繃有力，但彈性正在消失。4.Wavers 投資者警示錄：這就是“假裝堅強”對於我們 Wavers 的客戶和關注者，在這張圖表背後，有幾點至關重要的操作警示：警惕“擁擠交易”的反噬：當最後得空頭都開始平倉翻多時，往往意味著趨勢接近尾聲。當市場上沒有人再敢看空美元時，潛在的買盤也就枯竭了。黑天鵝潛伏在政策端：目前的穩定建立在“日本央行無能為力”的假設上。一旦日本通膨資料迫使央行做出任何超出市場預期的鷹派動作，這種建立在“投降”之上的美元多頭頭寸將會發生踩踏式崩盤。關注美債收益率：不要只盯著匯率。如果美債收益率沒有同步大幅走高，單純由日元空頭回補推動的美元上漲是不可持續的。總結一句話：這根紅色的上漲曲線，不是美元的勛章，而是外匯市場“假裝堅強”的證據。它會維持這種姿態，直到有一天，它突然崩潰。 (capitalwatch)

外匯市場相關人士認為，由於對高市早苗政府採取擴張性財政政策懷有警惕意識以及日本實際利率偏低，拋售日元的動向將持續。預測美元是最弱貨幣的受訪者比例位居第二……QUICK於1月19日公佈了1月的外匯市場月度調查結果。此次向受訪者詢問了2026年8種主要貨幣中的最弱貨幣預測，回答“日元”的比例達到四成。由於對高市早苗政府採取擴張性財政政策懷有警惕意識以及日本實際利率偏低，拋售日元的動向將持續，這種觀點佔據優勢。此次調查由QUICK和《日經Veritas》於1月13~14日聯合實施，對象為日本的金融機構和企業的173名外匯市場相關人士，共獲得64人的有效回答。8種貨幣分別為瑞士法郎、歐元、澳元、英鎊、人民幣、加元、日元、美元。受訪者中有聲音認為：“雖然日本銀行（央行）會繼續加息，但加息步伐緩慢，實際利率為負的狀況不會改變”（證券公司），“如果自民黨勝選態勢增強，市場將意識到其財政擴張路線，今年上半年日元貶值情況可能會加劇”（銀行）。目前，日元對多種貨幣不斷貶值。1月14日，日元對美元匯率跌至1美元兌159.5日元左右，達到2024年7月以後約一年半以來的日元貶值、美元升值水平。14日日元對歐元匯率也跌至1歐元兌185.5日元左右，刷新了1999年單一貨幣歐元誕生以來的最低值。關於最弱貨幣的預測，回答美元的受訪者佔36％，比例位居第二。有觀點認為：“持續降息以及政治不確定性等導致美元遭到拋售的因素越來越多”（其他）。另一方面，關於2026年強勢貨幣的預測，位居第一的是歐元，其次是瑞士法郎。2025年的調查中，受訪者預測8種主要貨幣中最強貨幣是瑞士法郎，最弱貨幣是美元。 (日經中文網)

日前，中國國家外匯管理局發佈《2025年上半年中國國際收支報告》（下稱《報告》）。《報告》指出，2025年下半年，預計經常帳戶繼續保持合理均衡水平，跨境雙向投融資有望穩中向好。《報告》指出，2025年上半年，中國外匯市場頂住壓力保持平穩運行，表現出較強韌性和活力，市場預期和交易理性有序，國際收支基本平衡，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定。當天發佈的6月末中國外債資料還顯示，截至2025年6月末，中國全口徑（含本外幣）外債餘額為24368億美元，較2025年3月末微降0.6%。“總的來看，中國外債規模及幣種結構保持基本穩定，期限結構有所最佳化。”國家外匯管理局副局長、新聞發言人李斌表示。貨物貿易保持韌性、服務貿易保持活躍《報告》顯示，今年上半年，中國經常帳戶順差2941億美元，繼續處於合理均衡區間。貨物貿易保持韌性，國際收支口徑的貨物進出口總額同比增長2%。服務貿易更加活躍，服務進出口總額同比增長6%，服務貿易逆差同比縮小13%。對於貨物貿易，《報告》進一步指出，今年上半年貨物貿易出口1.7兆美元，同比增長7%；進口1.2兆美元，同比下降4%。從變化看，一季度出口增速較高，二季度同比增速回落至6%；進口逐步向好，二季度同比降幅縮小至1%。《報告》分析稱，上半年貨物貿易保持韌性在於出口產品新動能提升、進口需求穩步恢復和貿易夥伴更加廣泛多元。對於服務貿易，《報告》分析稱，今年上半年中國服務貿易規模延續增長、保持活躍，在於傳統服務貿易收入增長，新興生產性服務貿易順差擴大和服務貿易區域分佈保持穩定。受入境免簽政策擴圍、外籍來華人員支付便利化等因素推動，上半年中國旅行收入同比增長42%至243億美元，創歷史同期新高；旅行支出1262億美元，同比增長5%。《報告》專欄指出，今年以來入境旅遊市場加速升溫，入境人數和旅遊收入同步增長。展望未來，在各項利多政策推動下，旅行市場消費潛力將進一步釋放，跨境旅遊收入有望保持穩步增長態勢。來華直接投資繼續位列對外負債首位《報告》顯示，今年6月末，中國對外金融資產和負債分別超過11兆美元和7.2兆美元，對外淨資產為3.8兆美元，較2024年末增長16%。據李斌介紹，今年二季度，中國外債形勢平穩。截至今年6月末，中國全口徑（含本外幣）外債餘額較今年3月末微降0.6%。從幣種結構看，本幣外債佔比52.1%，與今年3月末持平；從期限結構看，中長期外債佔比42.4%，較今年3月末上升0.2個百分點。《報告》進一步指出，今年以來對外負債中證券投資佔比繼續上升。今年6月末，中國對外負債中，來華直接投資繼續位列對外負債首位，佔對外總負債的比重為51%；來華證券投資佔比30%，較2024年末增加1.8個百分點。從國際比較看，中國吸收的外商直接投資佔比較高，是全球跨國公司開展對外投資佈局的重要目的地，高於印度、巴西等新興經濟體，低於主要發達經濟體。將穩步擴大外匯領域改革開放《報告》預計，展望未來一段時期，外部環境依然複雜多變，貿易保護主義衝擊下，全球經濟下行壓力可能加大，產業鏈供應鏈格局面臨重構，地緣政治衝突和國際金融市場波動風險仍然較高。中國經濟基礎穩、優勢多、韌性強、潛力大，將繼續為國際收支平穩運行提供堅實支撐。今年9月聯準會下調政策利率25個基點，《報告》預計聯準會未來可能繼續降息，境內外融資利差縮小有助於推動企業從境外借款回升、對外提供貸款平穩增長。對於下一階段工作，《報告》指出，外匯管理部門將穩步擴大外匯領域改革開放，有效促進外貿和外資穩健發展。其中，外匯管理部門將多措並舉服務外貿企業，實施擴大跨境貿易高水平開放試點範圍、最佳化外貿新業態主體外匯資金結算、提升服務貿易企業資金周轉效率等外匯便利化改革一攬子政策。積極推進跨境投融資便利化。推動取消外商投資企業境內再投資登記、便利科技型企業跨境融資等政策落地見效。另一方面，《報告》指出，外匯管理部門將著力防範化解外部衝擊風險，切實維護外匯市場穩定和國際收支基本平衡。其中，外匯管理部門將密切關注內外部經濟金融形勢，持續完善跨境資金流動監測預警，保持人民幣匯率彈性，加強外匯市場逆周期調節和預期管理，促進境內外匯供求平衡。提升開放條件下的監管能力和水平，保持對外匯領域違法違規活動的高壓打擊態勢，嚴厲打擊非法跨境金融活動。完善中國特色外匯儲備經營管理，維護外匯儲備資產安全、流動和保值增值。 (證券時報)

斯科特·貝森特表示山姆大叔正在為米萊的實驗提供擔保9月22日，在阿根廷外匯市場開盤前15分鐘，美國政府採取了干預行動。"阿根廷是美國具有系統重要性的盟友，"美國財政部長斯科特·貝森特在社交媒體X上發文稱。他補充說，美國將"採取必要措施"，且"所有穩定方案都在考慮之列"。次日，美國總統唐納德·川普會見了阿根廷自由派總統哈維爾·米萊，並宣稱米萊的工作"非常出色"。9月24日凌晨，貝森特宣佈正與阿根廷央行協商建立200億美元互換額度，並表示美國財政部"隨時準備購買阿根廷美元債券，並將視情況採取行動"。美國如此支援他國貨幣和債券的做法極不尋常，尤其當評級機構將這些債券歸類為"垃圾級"時更是如此。更不尋常的是，此舉並非由全球或地區危機引發，而是源於川普親密盟友米萊搖擺不定的政治命運。阿根廷比索的劇烈波動讓米萊措手不及。近期比索承受巨大壓力，可能危及他的自由派經濟計畫乃至總統職位。危機始於9月7日，當時米萊的妹妹捲入腐敗醜聞，他在布宜諾斯艾利斯省的立法選舉中慘敗。隨後他在國會遭遇一系列沉重挫敗。市場恐慌情緒蔓延，擔憂這標誌著民眾對其改革的支援終結，揮霍無度的庇隆主義者可能捲土重來。比索遭猛烈拋售，投資者紛紛減持阿根廷債券。自4月國際貨幣基金組織啟動第23個阿根廷援助計畫以來，比索一直在逐漸擴大的區間內浮動，阿根廷政府誓言捍衛該區間界限。到9月中旬，比索官方匯率已逼近區間上限，甚至在17日一度突破上限，達到1美元兌1475比索。隨後兩天，阿根廷央行動用了約10億美元稀缺外匯儲備來捍衛本幣。央行沒有足夠外匯儲備長期維持這種支出水平。引入美國財政部的美元"火箭炮"意在表明阿根廷有火力捍衛區間上限，從而穩定比索。美國財政部願意購買阿根廷美元債務，也可能使阿根廷更容易償還債權人，甚至可能允許其向商業貸款機構借款來償債。市場對這些聲明反應寬慰且振奮。（一項為農產品出口商提供大規模臨時稅收減免的政策已改善市場情緒，該政策預計將為該國帶來更多美元。）此前自由落體的阿根廷債券價格因美國支援的消息而飆升。自貝森特首次表態以來，比索已升值約9%。阿根廷本地股票大漲。美國的支援非同尋常，但並不能保證持久平靜。艱難時刻即將來臨。許多人認為比索被高估。倫敦諮詢公司凱投宏觀估計高估幅度達30%。這意味著貨幣壓力可能捲土重來。這可能很快發生。阿根廷人將於10月26日舉行中期選舉投票。許多人推測政府不久後將不得不調整匯率機制，可能會讓比索更自由地浮動。因此，中期選舉前一周可能動盪不安，市場將預期這一變化。如果政府民調表現疲軟，美國對比索的支援很可能面臨考驗。儘管美元有助於支撐比索，但米萊的政治前景遠未確定。他的對手嗅到了血腥味。國會已成功推翻他對一項支出法案的否決，並正在推翻另外三項。這對總統來說是個嚴重問題，因為市場對他的信心建立在財政紀律之上。他在國會盟友寥寥，其控制能力一直依賴於個人聲望。川普的支援並未改變米萊執政能力受質疑的事實。中期選舉表現不佳只是最緊迫的擔憂。市場還擔心他將在2027年競選連任失敗。一個隱現的威脅是布宜諾斯艾利斯省省長阿克塞爾·基西洛夫，他在近期省選中實力增強並有總統抱負。他的經濟觀點非正統，過往記錄令人擔憂。米萊的問題既有技術性也有政治性。他的改革計畫長期嚴重依賴強勢比索來抑制通膨。即使在承諾有限浮動後，政府干預支撐貨幣的舉措仍令選民和投資者擔憂。選民不喜歡干預不可避免的經濟副作用。許多人發現現在工資購買力低於2023年初。投資者暫時平靜下來，但只要強勢比索仍是米萊抗通膨政策的關鍵，他未能積累足夠外匯儲備、甚至再次消耗儲備支撐貨幣的風險就依然存在。目前尚不清楚美國人是否計畫在中期選舉後幫助米萊捍衛比索，還是希望看到其自由浮動。貝森特在福克斯新聞頻道表示，美國的援助是"通往選舉的橋樑"。他未表態是否也認為比索被高估。米萊政府長期主張其財政保守管理和緊縮貨幣政策自然會使比索走強，反而經常將比索困境歸咎於投機者和政治操盤手——貝森特也用了類似表述。如果這是美國人的賭注，那將十分冒險。如果米萊未能贏得阿根廷選民支援，貝森特和投資者將面臨雙輸局面。全國選民對米萊的支援度高於引發危機的庇隆主義大本營布宜諾斯艾利斯選民。他在國會席位極少，任何收穫都意義重大。美國的支援可能提振他低迷的民調。阿根廷歷史是經濟改革的墳場。財政整頓嘗試往往開局順利，隨后土崩瓦解。如果中期選舉結果糟糕，市場認定米萊已完全失去對國會控制且2027年連任希望渺茫，川普的美元將無法阻止阿根廷再次破產。 (跬步書)

7月11日，日元對美元匯率繼9日之後再次跌至1美元兌147日元區間，一周的貶值幅度達到2%。日元對美元之外的貨幣也遭到廣泛拋售，對瑞士法郎跌至歷史最低水平，對歐元也跌至1年以來的最低水平。日元對主要貨幣全面貶值有兩個原因……對包括美元在內的大多數主要貨幣，日元均遭拋售在外匯市場，日元對主要貨幣出現全面貶值。其中，對瑞士法郎跌至歷史最低水平，對歐元也跌至1年以來的最低水平。日美關稅談判出現難局，對日本經濟減速的擔憂正在加強。日本銀行（央行）的早期加息預測也出現減退。根據美國的物價動向，拋售日元的壓力可能會進一步增強。7月11日，日元對美元的匯率繼9日之後再次跌至1美元兌147日元區間。這是約2周以來的最低水平。一周的貶值幅度達到2%。“將對出口到美國的所有日本產品徵收25%的關稅”，日元拋售加強的契機是川普7月7日公佈的有關對日本的對等關稅新稅率的信函。計畫從8月1日起生效的這一新稅率比4月2日川普政府第一次公佈時的水平（24%）高出1%。在外匯市場，越來越多觀點認為日本經濟財政兼再生相赤澤亮正的7次赴美談判並未取得成果。日元對美元之外的貨幣也遭到廣泛拋售。對瑞士法郎自7日以來幾乎連日貶值，貶值至1瑞士法郎兌185日元區間，刷新了歷史最低點。對歐元也在8日貶值至1歐元兌172日元區間，創出約1年以來的最低水平。對英鎊貶值至1英鎊兌199.5~199.9日元之間，逼近200日元大關，刷新了年初以來新低。川普的新稅率“第一批”就通知了日本、韓國、突尼斯、馬來西亞和哈薩克等14個國家。而其中，作為世界上交易量最大的10種貨幣的“G10”國家只有日本。道富銀行(State Street)東京分行行長若林德廣表示：“看了（川普的）信函後，感覺日本好像在被瞄準打擊”。G10之中唯一被美國採取嚴厲態度的日本格外顯眼。日元遭拋售的背景有兩個。首先是關稅可能對日本經濟造成的嚴重打擊。據野村綜合研究所預測，在美國政府新公佈的關稅稅率下，全球實際GDP（國內生產總值）將被拉低0.62%。而對日本GDP的影響預計為-0.79%，如果加上各領域關稅，甚至達到-1%。市場上越來越多的看法擔憂日本的出口停滯將導致其陷入超過全球平均水平的經濟減速。三菱UFJ摩根士丹利證券的首席外匯策略師植野大作分析稱，“市場認為對於無法（與美國）達成協議的日本的經濟打擊巨大”。日元遭拋售的第二個背景是與美國等發達國家的利息差難以縮小這一預期。越來越多觀點認為，在日本國內經濟減速的隱憂尚未消除的情況下，日本央行不會採取早期加息的行動。隔夜指數掉期利率（OIS）市場預測的年內加息機率已經從6月末的60%降至新關稅率公佈之後的7月8日的約40%。美國商品期貨交易委員會（CFTC）的資料顯示，截至8日，投機資金的日元對美元的淨買入量為11.6萬手。與4月底相比減少了35%。日本青空銀行的首席市場策略師諸我晃認為：“日本央行的加息預期明顯減弱，目前可能會低於10萬手”。觀察與同為G10貨幣的加拿大元的匯率，也可以看出根深蒂固的日元拋售壓力。川普7月10日宣佈，由於不配合打擊合成毒品芬太尼的走私，從8月1日起對從加拿大進口的產品徵收35%的關稅。超過對日本徵收的稅率。受此影響，外匯市場上加元一度貶值到1加元兌106日元左右,但之後馬上反彈，與關稅發表前相比反而呈現加元兌日元升值。三菱UFJ銀行的首席分析師井野鐵兵分析稱：“並不是因為市場積極買入加拿大元，而是拋售日元的局面仍在持續”。在衡量今後的日本國內外利率差動向方面，本周將迎來重要局面。7月15日，美國將公佈6月份的消費者物價指數（CPI）。5月份環比上漲0.1%，低於市場預期。背後原因是關稅啟動前採購的庫存還有剩餘，以及企業的提價尚未正式啟動等。如果6月資料遠高於市場預期，市場可能會意識到高關稅政策導致的通膨重燃的狀況。青空銀行的諸我指出：“聯準會（FRB）的降息預期將因此後退，日元匯率有可能貶值至148日元左右”。另外，7月20日日本將迎來參議院選舉的投計票。石破茂內閣的支援率持續低迷。也有觀點認為，主張消費減稅等的在野黨勢力將增加議席，出於對財政紀律放鬆的警惕感，日元拋售態勢將容易持續。日本國內主要企業的2025財年（截至2026年3月）預期匯率平均為1美元兌143日元區間，預計與上年實際相比出現約9日元的日元升值。如果日元持續貶值，則將以日本的出口企業為中心，成為業績改善的主要因素。另一方面，也存在對經濟帶來不利影響的因素。原因是日元貶值將通過進口物價的上漲，成為拉低個人消費的重要因素。伊藤忠綜研的首席經濟學家武田淳指出：“如果日元進一步貶值，將無法抑制物價上漲。實際工資無法增長，消費形勢將變得相當嚴峻”。 (日經中文網)

美股市場：關稅空談無法提高股價上周標普500整體下跌1.47%，其中醫療保健領跌，科技股領漲。美國股市在本周整體走軟但仍有任性，抗住了本周前兩天的拋售，儘管沒有從上周的議息會議中獲得更多利多，但仍然因為英美關稅進展、川普晶片限制的撤銷、低於預期的初請以及企業強勁的財報而反彈。1. 晶片限制改弦更張是好是壞仍不明朗彭博5月7日消息稱川普政府計畫在5月15日之前全面撕毀拜登的“人工智慧擴散規則”。拜登政府的人工智慧擴散規則將全球分為三層：第一層（17國）可無限量出口，第二層（120國）受限制，第三層（如Cn和俄羅斯）則被禁止。川普認為這一規則過於複雜、官僚化，希望通過簡化規則促進美國創新，並確保本國在AI領域的領導地位。消息稱新政策將通過全球許可制度和政府間協議取代原有的分層系統，但具體細節仍在討論中。市場將這一消息視為對輝達、甲骨文、AMD等公司的利多，輝達股價在宣佈當天上漲了3%，不過在第二天的交易中有所回落。同時，對於那些處在第二層級被限制進口的國家，例如阿聯、沙烏地阿拉伯等也是主要的利多國家。乍一看，似乎更靈活的規則對創新是好事，但在與各國談判結果出爐前，實際影響仍未可知，而且也不能排除這一規則可能成為川普政府在關稅談判中的懷柔政策或者交換手段，甚至是為其未來行業關稅的加征做前期鋪墊。2. 美英貿易談判進展：鼓聲仍未停止從英美貿易協議本身來看，如今日首篇文章所述，無論從條款力度還是從經濟影響的角度來看都幾乎微不足道，對於其他國家的雙邊貿易談判也並無太大參考意義。從市場的反應來看，隨著股價逐漸回到4.2之前，市場逐漸完全計價了預期中的關稅緩和，即便目前尚未實現。但關稅衝擊帶來的疲軟跡像已經顯現，公司對2-3季度的盈利預期已顯著下修。單靠口頭上的關稅緩和無法持續推高股價，最終穩定的關稅稅率尚不明確，公司盈利前景仍存在下行風險，進一步限制了股價的上行空間。而且前三周關稅緩和不斷刺激美股快速上行，隨著未來出現更多協議的達成和以及市場逐漸對關稅消息的麻木，利多的影響可能在邊際遞減，超預期的關稅利多持續推動美股上漲的動能和難度也會越來越高。因此未來關稅利多和利空消息對美股市場的影響整體上是不對稱的。短期來看關稅利多消息持續不斷擾動市場表現，投資者還能整體呈現出樂觀情緒，直到那些關稅對基本面的衝擊逐漸傳來。從期權市場來看，不少投資者在這輪股價反彈的過程中，已經增加了避險比例，以保護現有頭寸。3. 企業回購強勁的另一面是資本支出放緩目前已經有90%的標普500公司已經報告了今年一季度的業績。整體來看，收益表現十分強勁，市場整體比較滿意，這也是近期推動股價上漲的另一大助力。根據Factset資料，標普500指數中78%的公司每股收益（EPS）高於預期，高於過去五年均值（77%）和十年均值（75%）。公司報告的盈利（Earnings）高於預期的8.5%，略低於過去五年均值（8.8%），但高於十年均值的 6.9%。本季度的EPS增長率為13.4%，連續兩季度實現兩位數的增速，連續七個季度實現同比收益正增長。但在整體業績強勁的背後，仍有一些不利因素存在：1. 行業結構分化，在利潤增速上整體呈現防禦類股領先而周期類股承壓的局面，其中醫療保健、通訊服務、資訊技術和公用事業行業表現強勢，而原材料、消費品和能源行業利潤增速下降，其中能源行業表現墊底。另外，工業作為景氣敏感行業，是唯一一個營收出現負增長的行業。2. 盈利的強勁增長來自利潤率的提升而非收入的增長。儘管在上圖中我們看到了盈利的強勁增長，但收入（revenue）的增長要平緩得多（如下圖）。62%的標普500公司報告收入高於預期，低於五年均值69%和十年均值64%，一季度的收入增速僅4.8%。原因來自於公司面臨原材料價格和勞動成本上升的壓力，因此通過提價或者銷售商品的結構調整（比如銷售更多高毛利率的商品）將成本的上升轉嫁給“在關稅前搶先囤貨”的消費者，導致公司利潤上漲。3. 資本支出意向和利潤率指引轉軟，大多數公司在指引中均表達了對關稅的擔憂和不確定性，指引整體來看負面居多。資本支出意願已經轉弱，再結合一季度ROE表現強勁、閒置資金充裕以及股價自高點回落，因此企業回購的公告仍然在同期中呈現出創紀錄的水平。外匯市場：我們仍處在弱美元周期中上周美元指數繼續小幅反彈，現報100.424，但相較於債和股的反彈，這輪美元的回升幅度較小，距離自由日還有很遠的距離，未來美元仍會受到美國經濟不確定性的壓制、預期海外持有者美元資產外匯避險比率的提高以及資金流動的影響。關於經濟不確定性和走軟的訊號，參照我們此前多篇文章中的結論（這裡和這裡）想要看到更多經濟走軟的訊號仍需要時間，但隨著未來關稅衝擊逐漸顯現以及消費者對未來需求的充分透支，伴隨著美國硬資料的放緩，美元指數仍有持續回落的空間。從資金流入的高頻資料（EPFR）來看，當下資金的確處在流出美國流入其他發達經濟體的趨勢之中，但目前仍處於早期階段。值得一提的是，對這一敘事的檢驗需要來自美國財政部的TIC和歐洲跨境投資組合資金流動的資料加以佐證。而市面上相當一部分講拋售美元資產的文章所使用的TIC資料都是2月資料（因為3月資料至今還沒更新），這一資料的發佈比較滯後，僅憑2月的單月資料並不能用來說明3月底逐漸浮現的“拋售美元資產”這一宏大故事。同時，如果我們對比EPFR資料，2月流入美國的資金還是正值，與TIC的資料反映的情況並不一致，因此EPFR資料僅可作為一個高頻的參考指標，對其有效性性筆者持保留意見。但歷史總是相似的，川普1.0時期同樣也存在拋售美元資產的故事。如果我們回看2017年的市場表現，美元出現了連續5個季度的貶值，以及在此前歐股持續跑輸美股之後，2017年全年歐股漲幅反超美股，與當下的情況高度重合。同時，追溯當時全年跨境資金流動同樣出現了美國的資金流入轉流出和歐洲的資金流出轉流入。因此，對於美元資產的拋售並非是什麼新奇故事，反而和歷史情景高度重合。總的來說，我們仍處於拋售美國資產的早期階段，未來幾個月仍需要跟蹤跨境的投資組合流動，來為拋售美元資產敘事提供更多證據。 (M2M投研)