日前，中國國家外匯管理局發佈《2025年上半年中國國際收支報告》（下稱《報告》）。《報告》指出，2025年下半年，預計經常帳戶繼續保持合理均衡水平，跨境雙向投融資有望穩中向好。《報告》指出，2025年上半年，中國外匯市場頂住壓力保持平穩運行，表現出較強韌性和活力，市場預期和交易理性有序，國際收支基本平衡，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定。當天發佈的6月末中國外債資料還顯示，截至2025年6月末，中國全口徑（含本外幣）外債餘額為24368億美元，較2025年3月末微降0.6%。“總的來看，中國外債規模及幣種結構保持基本穩定，期限結構有所最佳化。”國家外匯管理局副局長、新聞發言人李斌表示。貨物貿易保持韌性、服務貿易保持活躍《報告》顯示，今年上半年，中國經常帳戶順差2941億美元，繼續處於合理均衡區間。貨物貿易保持韌性，國際收支口徑的貨物進出口總額同比增長2%。服務貿易更加活躍，服務進出口總額同比增長6%，服務貿易逆差同比縮小13%。對於貨物貿易，《報告》進一步指出，今年上半年貨物貿易出口1.7兆美元，同比增長7%；進口1.2兆美元，同比下降4%。從變化看，一季度出口增速較高，二季度同比增速回落至6%；進口逐步向好，二季度同比降幅縮小至1%。《報告》分析稱，上半年貨物貿易保持韌性在於出口產品新動能提升、進口需求穩步恢復和貿易夥伴更加廣泛多元。對於服務貿易，《報告》分析稱，今年上半年中國服務貿易規模延續增長、保持活躍，在於傳統服務貿易收入增長，新興生產性服務貿易順差擴大和服務貿易區域分佈保持穩定。受入境免簽政策擴圍、外籍來華人員支付便利化等因素推動，上半年中國旅行收入同比增長42%至243億美元，創歷史同期新高；旅行支出1262億美元，同比增長5%。《報告》專欄指出，今年以來入境旅遊市場加速升溫，入境人數和旅遊收入同步增長。展望未來，在各項利多政策推動下，旅行市場消費潛力將進一步釋放，跨境旅遊收入有望保持穩步增長態勢。來華直接投資繼續位列對外負債首位《報告》顯示，今年6月末，中國對外金融資產和負債分別超過11兆美元和7.2兆美元，對外淨資產為3.8兆美元，較2024年末增長16%。據李斌介紹，今年二季度，中國外債形勢平穩。截至今年6月末，中國全口徑（含本外幣）外債餘額較今年3月末微降0.6%。從幣種結構看，本幣外債佔比52.1%，與今年3月末持平；從期限結構看，中長期外債佔比42.4%，較今年3月末上升0.2個百分點。《報告》進一步指出，今年以來對外負債中證券投資佔比繼續上升。今年6月末，中國對外負債中，來華直接投資繼續位列對外負債首位，佔對外總負債的比重為51%；來華證券投資佔比30%，較2024年末增加1.8個百分點。從國際比較看，中國吸收的外商直接投資佔比較高，是全球跨國公司開展對外投資佈局的重要目的地，高於印度、巴西等新興經濟體，低於主要發達經濟體。將穩步擴大外匯領域改革開放《報告》預計，展望未來一段時期，外部環境依然複雜多變，貿易保護主義衝擊下，全球經濟下行壓力可能加大，產業鏈供應鏈格局面臨重構，地緣政治衝突和國際金融市場波動風險仍然較高。中國經濟基礎穩、優勢多、韌性強、潛力大，將繼續為國際收支平穩運行提供堅實支撐。今年9月聯準會下調政策利率25個基點，《報告》預計聯準會未來可能繼續降息，境內外融資利差縮小有助於推動企業從境外借款回升、對外提供貸款平穩增長。對於下一階段工作，《報告》指出，外匯管理部門將穩步擴大外匯領域改革開放，有效促進外貿和外資穩健發展。其中，外匯管理部門將多措並舉服務外貿企業，實施擴大跨境貿易高水平開放試點範圍、最佳化外貿新業態主體外匯資金結算、提升服務貿易企業資金周轉效率等外匯便利化改革一攬子政策。積極推進跨境投融資便利化。推動取消外商投資企業境內再投資登記、便利科技型企業跨境融資等政策落地見效。另一方面，《報告》指出，外匯管理部門將著力防範化解外部衝擊風險，切實維護外匯市場穩定和國際收支基本平衡。其中，外匯管理部門將密切關注內外部經濟金融形勢，持續完善跨境資金流動監測預警，保持人民幣匯率彈性，加強外匯市場逆周期調節和預期管理，促進境內外匯供求平衡。提升開放條件下的監管能力和水平，保持對外匯領域違法違規活動的高壓打擊態勢，嚴厲打擊非法跨境金融活動。完善中國特色外匯儲備經營管理，維護外匯儲備資產安全、流動和保值增值。 (證券時報)

斯科特·貝森特表示山姆大叔正在為米萊的實驗提供擔保9月22日，在阿根廷外匯市場開盤前15分鐘，美國政府採取了干預行動。"阿根廷是美國具有系統重要性的盟友，"美國財政部長斯科特·貝森特在社交媒體X上發文稱。他補充說，美國將"採取必要措施"，且"所有穩定方案都在考慮之列"。次日，美國總統唐納德·川普會見了阿根廷自由派總統哈維爾·米萊，並宣稱米萊的工作"非常出色"。9月24日凌晨，貝森特宣佈正與阿根廷央行協商建立200億美元互換額度，並表示美國財政部"隨時準備購買阿根廷美元債券，並將視情況採取行動"。美國如此支援他國貨幣和債券的做法極不尋常，尤其當評級機構將這些債券歸類為"垃圾級"時更是如此。更不尋常的是，此舉並非由全球或地區危機引發，而是源於川普親密盟友米萊搖擺不定的政治命運。阿根廷比索的劇烈波動讓米萊措手不及。近期比索承受巨大壓力，可能危及他的自由派經濟計畫乃至總統職位。危機始於9月7日，當時米萊的妹妹捲入腐敗醜聞，他在布宜諾斯艾利斯省的立法選舉中慘敗。隨後他在國會遭遇一系列沉重挫敗。市場恐慌情緒蔓延，擔憂這標誌著民眾對其改革的支援終結，揮霍無度的庇隆主義者可能捲土重來。比索遭猛烈拋售，投資者紛紛減持阿根廷債券。自4月國際貨幣基金組織啟動第23個阿根廷援助計畫以來，比索一直在逐漸擴大的區間內浮動，阿根廷政府誓言捍衛該區間界限。到9月中旬，比索官方匯率已逼近區間上限，甚至在17日一度突破上限，達到1美元兌1475比索。隨後兩天，阿根廷央行動用了約10億美元稀缺外匯儲備來捍衛本幣。央行沒有足夠外匯儲備長期維持這種支出水平。引入美國財政部的美元"火箭炮"意在表明阿根廷有火力捍衛區間上限，從而穩定比索。美國財政部願意購買阿根廷美元債務，也可能使阿根廷更容易償還債權人，甚至可能允許其向商業貸款機構借款來償債。市場對這些聲明反應寬慰且振奮。（一項為農產品出口商提供大規模臨時稅收減免的政策已改善市場情緒，該政策預計將為該國帶來更多美元。）此前自由落體的阿根廷債券價格因美國支援的消息而飆升。自貝森特首次表態以來，比索已升值約9%。阿根廷本地股票大漲。美國的支援非同尋常，但並不能保證持久平靜。艱難時刻即將來臨。許多人認為比索被高估。倫敦諮詢公司凱投宏觀估計高估幅度達30%。這意味著貨幣壓力可能捲土重來。這可能很快發生。阿根廷人將於10月26日舉行中期選舉投票。許多人推測政府不久後將不得不調整匯率機制，可能會讓比索更自由地浮動。因此，中期選舉前一周可能動盪不安，市場將預期這一變化。如果政府民調表現疲軟，美國對比索的支援很可能面臨考驗。儘管美元有助於支撐比索，但米萊的政治前景遠未確定。他的對手嗅到了血腥味。國會已成功推翻他對一項支出法案的否決，並正在推翻另外三項。這對總統來說是個嚴重問題，因為市場對他的信心建立在財政紀律之上。他在國會盟友寥寥，其控制能力一直依賴於個人聲望。川普的支援並未改變米萊執政能力受質疑的事實。中期選舉表現不佳只是最緊迫的擔憂。市場還擔心他將在2027年競選連任失敗。一個隱現的威脅是布宜諾斯艾利斯省省長阿克塞爾·基西洛夫，他在近期省選中實力增強並有總統抱負。他的經濟觀點非正統，過往記錄令人擔憂。米萊的問題既有技術性也有政治性。他的改革計畫長期嚴重依賴強勢比索來抑制通膨。即使在承諾有限浮動後，政府干預支撐貨幣的舉措仍令選民和投資者擔憂。選民不喜歡干預不可避免的經濟副作用。許多人發現現在工資購買力低於2023年初。投資者暫時平靜下來，但只要強勢比索仍是米萊抗通膨政策的關鍵，他未能積累足夠外匯儲備、甚至再次消耗儲備支撐貨幣的風險就依然存在。目前尚不清楚美國人是否計畫在中期選舉後幫助米萊捍衛比索，還是希望看到其自由浮動。貝森特在福克斯新聞頻道表示，美國的援助是"通往選舉的橋樑"。他未表態是否也認為比索被高估。米萊政府長期主張其財政保守管理和緊縮貨幣政策自然會使比索走強，反而經常將比索困境歸咎於投機者和政治操盤手——貝森特也用了類似表述。如果這是美國人的賭注，那將十分冒險。如果米萊未能贏得阿根廷選民支援，貝森特和投資者將面臨雙輸局面。全國選民對米萊的支援度高於引發危機的庇隆主義大本營布宜諾斯艾利斯選民。他在國會席位極少，任何收穫都意義重大。美國的支援可能提振他低迷的民調。阿根廷歷史是經濟改革的墳場。財政整頓嘗試往往開局順利，隨后土崩瓦解。如果中期選舉結果糟糕，市場認定米萊已完全失去對國會控制且2027年連任希望渺茫，川普的美元將無法阻止阿根廷再次破產。 (跬步書)

7月11日，日元對美元匯率繼9日之後再次跌至1美元兌147日元區間，一周的貶值幅度達到2%。日元對美元之外的貨幣也遭到廣泛拋售，對瑞士法郎跌至歷史最低水平，對歐元也跌至1年以來的最低水平。日元對主要貨幣全面貶值有兩個原因……對包括美元在內的大多數主要貨幣，日元均遭拋售在外匯市場，日元對主要貨幣出現全面貶值。其中，對瑞士法郎跌至歷史最低水平，對歐元也跌至1年以來的最低水平。日美關稅談判出現難局，對日本經濟減速的擔憂正在加強。日本銀行（央行）的早期加息預測也出現減退。根據美國的物價動向，拋售日元的壓力可能會進一步增強。7月11日，日元對美元的匯率繼9日之後再次跌至1美元兌147日元區間。這是約2周以來的最低水平。一周的貶值幅度達到2%。“將對出口到美國的所有日本產品徵收25%的關稅”，日元拋售加強的契機是川普7月7日公佈的有關對日本的對等關稅新稅率的信函。計畫從8月1日起生效的這一新稅率比4月2日川普政府第一次公佈時的水平（24%）高出1%。在外匯市場，越來越多觀點認為日本經濟財政兼再生相赤澤亮正的7次赴美談判並未取得成果。日元對美元之外的貨幣也遭到廣泛拋售。對瑞士法郎自7日以來幾乎連日貶值，貶值至1瑞士法郎兌185日元區間，刷新了歷史最低點。對歐元也在8日貶值至1歐元兌172日元區間，創出約1年以來的最低水平。對英鎊貶值至1英鎊兌199.5~199.9日元之間，逼近200日元大關，刷新了年初以來新低。川普的新稅率“第一批”就通知了日本、韓國、突尼斯、馬來西亞和哈薩克等14個國家。而其中，作為世界上交易量最大的10種貨幣的“G10”國家只有日本。道富銀行(State Street)東京分行行長若林德廣表示：“看了（川普的）信函後，感覺日本好像在被瞄準打擊”。G10之中唯一被美國採取嚴厲態度的日本格外顯眼。日元遭拋售的背景有兩個。首先是關稅可能對日本經濟造成的嚴重打擊。據野村綜合研究所預測，在美國政府新公佈的關稅稅率下，全球實際GDP（國內生產總值）將被拉低0.62%。而對日本GDP的影響預計為-0.79%，如果加上各領域關稅，甚至達到-1%。市場上越來越多的看法擔憂日本的出口停滯將導致其陷入超過全球平均水平的經濟減速。三菱UFJ摩根士丹利證券的首席外匯策略師植野大作分析稱，“市場認為對於無法（與美國）達成協議的日本的經濟打擊巨大”。日元遭拋售的第二個背景是與美國等發達國家的利息差難以縮小這一預期。越來越多觀點認為，在日本國內經濟減速的隱憂尚未消除的情況下，日本央行不會採取早期加息的行動。隔夜指數掉期利率（OIS）市場預測的年內加息機率已經從6月末的60%降至新關稅率公佈之後的7月8日的約40%。美國商品期貨交易委員會（CFTC）的資料顯示，截至8日，投機資金的日元對美元的淨買入量為11.6萬手。與4月底相比減少了35%。日本青空銀行的首席市場策略師諸我晃認為：“日本央行的加息預期明顯減弱，目前可能會低於10萬手”。觀察與同為G10貨幣的加拿大元的匯率，也可以看出根深蒂固的日元拋售壓力。川普7月10日宣佈，由於不配合打擊合成毒品芬太尼的走私，從8月1日起對從加拿大進口的產品徵收35%的關稅。超過對日本徵收的稅率。受此影響，外匯市場上加元一度貶值到1加元兌106日元左右,但之後馬上反彈，與關稅發表前相比反而呈現加元兌日元升值。三菱UFJ銀行的首席分析師井野鐵兵分析稱：“並不是因為市場積極買入加拿大元，而是拋售日元的局面仍在持續”。在衡量今後的日本國內外利率差動向方面，本周將迎來重要局面。7月15日，美國將公佈6月份的消費者物價指數（CPI）。5月份環比上漲0.1%，低於市場預期。背後原因是關稅啟動前採購的庫存還有剩餘，以及企業的提價尚未正式啟動等。如果6月資料遠高於市場預期，市場可能會意識到高關稅政策導致的通膨重燃的狀況。青空銀行的諸我指出：“聯準會（FRB）的降息預期將因此後退，日元匯率有可能貶值至148日元左右”。另外，7月20日日本將迎來參議院選舉的投計票。石破茂內閣的支援率持續低迷。也有觀點認為，主張消費減稅等的在野黨勢力將增加議席，出於對財政紀律放鬆的警惕感，日元拋售態勢將容易持續。日本國內主要企業的2025財年（截至2026年3月）預期匯率平均為1美元兌143日元區間，預計與上年實際相比出現約9日元的日元升值。如果日元持續貶值，則將以日本的出口企業為中心，成為業績改善的主要因素。另一方面，也存在對經濟帶來不利影響的因素。原因是日元貶值將通過進口物價的上漲，成為拉低個人消費的重要因素。伊藤忠綜研的首席經濟學家武田淳指出：“如果日元進一步貶值，將無法抑制物價上漲。實際工資無法增長，消費形勢將變得相當嚴峻”。 (日經中文網)

美股市場：關稅空談無法提高股價上周標普500整體下跌1.47%，其中醫療保健領跌，科技股領漲。美國股市在本周整體走軟但仍有任性，抗住了本周前兩天的拋售，儘管沒有從上周的議息會議中獲得更多利多，但仍然因為英美關稅進展、川普晶片限制的撤銷、低於預期的初請以及企業強勁的財報而反彈。1. 晶片限制改弦更張是好是壞仍不明朗彭博5月7日消息稱川普政府計畫在5月15日之前全面撕毀拜登的“人工智慧擴散規則”。拜登政府的人工智慧擴散規則將全球分為三層：第一層（17國）可無限量出口，第二層（120國）受限制，第三層（如Cn和俄羅斯）則被禁止。川普認為這一規則過於複雜、官僚化，希望通過簡化規則促進美國創新，並確保本國在AI領域的領導地位。消息稱新政策將通過全球許可制度和政府間協議取代原有的分層系統，但具體細節仍在討論中。市場將這一消息視為對輝達、甲骨文、AMD等公司的利多，輝達股價在宣佈當天上漲了3%，不過在第二天的交易中有所回落。同時，對於那些處在第二層級被限制進口的國家，例如阿聯、沙烏地阿拉伯等也是主要的利多國家。乍一看，似乎更靈活的規則對創新是好事，但在與各國談判結果出爐前，實際影響仍未可知，而且也不能排除這一規則可能成為川普政府在關稅談判中的懷柔政策或者交換手段，甚至是為其未來行業關稅的加征做前期鋪墊。2. 美英貿易談判進展：鼓聲仍未停止從英美貿易協議本身來看，如今日首篇文章所述，無論從條款力度還是從經濟影響的角度來看都幾乎微不足道，對於其他國家的雙邊貿易談判也並無太大參考意義。從市場的反應來看，隨著股價逐漸回到4.2之前，市場逐漸完全計價了預期中的關稅緩和，即便目前尚未實現。但關稅衝擊帶來的疲軟跡像已經顯現，公司對2-3季度的盈利預期已顯著下修。單靠口頭上的關稅緩和無法持續推高股價，最終穩定的關稅稅率尚不明確，公司盈利前景仍存在下行風險，進一步限制了股價的上行空間。而且前三周關稅緩和不斷刺激美股快速上行，隨著未來出現更多協議的達成和以及市場逐漸對關稅消息的麻木，利多的影響可能在邊際遞減，超預期的關稅利多持續推動美股上漲的動能和難度也會越來越高。因此未來關稅利多和利空消息對美股市場的影響整體上是不對稱的。短期來看關稅利多消息持續不斷擾動市場表現，投資者還能整體呈現出樂觀情緒，直到那些關稅對基本面的衝擊逐漸傳來。從期權市場來看，不少投資者在這輪股價反彈的過程中，已經增加了避險比例，以保護現有頭寸。3. 企業回購強勁的另一面是資本支出放緩目前已經有90%的標普500公司已經報告了今年一季度的業績。整體來看，收益表現十分強勁，市場整體比較滿意，這也是近期推動股價上漲的另一大助力。根據Factset資料，標普500指數中78%的公司每股收益（EPS）高於預期，高於過去五年均值（77%）和十年均值（75%）。公司報告的盈利（Earnings）高於預期的8.5%，略低於過去五年均值（8.8%），但高於十年均值的 6.9%。本季度的EPS增長率為13.4%，連續兩季度實現兩位數的增速，連續七個季度實現同比收益正增長。但在整體業績強勁的背後，仍有一些不利因素存在：1. 行業結構分化，在利潤增速上整體呈現防禦類股領先而周期類股承壓的局面，其中醫療保健、通訊服務、資訊技術和公用事業行業表現強勢，而原材料、消費品和能源行業利潤增速下降，其中能源行業表現墊底。另外，工業作為景氣敏感行業，是唯一一個營收出現負增長的行業。2. 盈利的強勁增長來自利潤率的提升而非收入的增長。儘管在上圖中我們看到了盈利的強勁增長，但收入（revenue）的增長要平緩得多（如下圖）。62%的標普500公司報告收入高於預期，低於五年均值69%和十年均值64%，一季度的收入增速僅4.8%。原因來自於公司面臨原材料價格和勞動成本上升的壓力，因此通過提價或者銷售商品的結構調整（比如銷售更多高毛利率的商品）將成本的上升轉嫁給“在關稅前搶先囤貨”的消費者，導致公司利潤上漲。3. 資本支出意向和利潤率指引轉軟，大多數公司在指引中均表達了對關稅的擔憂和不確定性，指引整體來看負面居多。資本支出意願已經轉弱，再結合一季度ROE表現強勁、閒置資金充裕以及股價自高點回落，因此企業回購的公告仍然在同期中呈現出創紀錄的水平。外匯市場：我們仍處在弱美元周期中上周美元指數繼續小幅反彈，現報100.424，但相較於債和股的反彈，這輪美元的回升幅度較小，距離自由日還有很遠的距離，未來美元仍會受到美國經濟不確定性的壓制、預期海外持有者美元資產外匯避險比率的提高以及資金流動的影響。關於經濟不確定性和走軟的訊號，參照我們此前多篇文章中的結論（這裡和這裡）想要看到更多經濟走軟的訊號仍需要時間，但隨著未來關稅衝擊逐漸顯現以及消費者對未來需求的充分透支，伴隨著美國硬資料的放緩，美元指數仍有持續回落的空間。從資金流入的高頻資料（EPFR）來看，當下資金的確處在流出美國流入其他發達經濟體的趨勢之中，但目前仍處於早期階段。值得一提的是，對這一敘事的檢驗需要來自美國財政部的TIC和歐洲跨境投資組合資金流動的資料加以佐證。而市面上相當一部分講拋售美元資產的文章所使用的TIC資料都是2月資料（因為3月資料至今還沒更新），這一資料的發佈比較滯後，僅憑2月的單月資料並不能用來說明3月底逐漸浮現的“拋售美元資產”這一宏大故事。同時，如果我們對比EPFR資料，2月流入美國的資金還是正值，與TIC的資料反映的情況並不一致，因此EPFR資料僅可作為一個高頻的參考指標，對其有效性性筆者持保留意見。但歷史總是相似的，川普1.0時期同樣也存在拋售美元資產的故事。如果我們回看2017年的市場表現，美元出現了連續5個季度的貶值，以及在此前歐股持續跑輸美股之後，2017年全年歐股漲幅反超美股，與當下的情況高度重合。同時，追溯當時全年跨境資金流動同樣出現了美國的資金流入轉流出和歐洲的資金流出轉流入。因此，對於美元資產的拋售並非是什麼新奇故事，反而和歷史情景高度重合。總的來說，我們仍處於拋售美國資產的早期階段，未來幾個月仍需要跟蹤跨境的投資組合流動，來為拋售美元資產敘事提供更多證據。 (M2M投研)

事情可能出現了一些良性的變化！美國總統唐納德·川普於當地時間周四表示，美國和中國之間針鋒相對的關稅上調可能即將結束。川普在白宮談到關稅問題時說：“我不希望關稅繼續上漲，因為到了一定程度，人們就不買了。”可能是受此影響，昨天國際油價大漲近3%，綜合銅也明顯反彈。今天早上，亞太股市反應也較為正面，日本、韓國和澳大利亞股市皆有不錯漲幅。與此同時，交易員兩周以來首次轉而押注人民幣在未來一個月內將小幅上漲。川普的暗示據路透社消息，川普周四表示，美國和中國之間針鋒相對的關稅上調可能即將結束。川普在白宮談到關稅問題時告訴記者：“我不希望關稅繼續上漲，因為到了一定程度，人們就不買了。”“所以，我可能不想把價格定得更高，甚至不想達到那個水平。我可能想把價格定得更低，因為你希望人們購買，但價格到了一定程度，人們就不會買了。”川普表示，自提出徵收關稅以來，中美一直保持聯絡，並對達成協議表示樂觀。與此同時，川普還就與歐盟的協議發表了他的看法。據央視新聞，當地時間4月17日獲悉，義大利總理梅洛尼抵達白宮，與川普進行會晤。川普政府官員表示，雙方預計將在會晤中討論一系列話題，包括貿易、移民和結束烏克蘭衝突等。此外，預計梅洛尼將在貿易和關稅問題上向川普施壓。有官員表示，川普“非常重視此事”，白宮“已準備好達成協議”。當現場記者提問川普，對與義大利達成貿易協議有多大信心時，川普用口型回答道：“非常有信心”。川普當天表示，“百分之百”有信心在90天的關稅暫停期結束前與歐盟達成貿易協議。隨著近日美國繼續與各方就關稅問題進行談判，川普表示，美國政府“並不急於”宣佈與特定國家的協議，但“在某個時候”會宣佈相關消息。IMF的警告在國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行召開春季會議前夕，IMF總裁Kristalina Georgieva周四（17日）發表演講，對川普政府關稅政策發出警告。她表示，IMF下周二（4月22日）將發佈《世界經濟展望》，而“超出圖表範圍”的全球貿易不確定性，將導致IMF大幅削減全球經濟增長預測，還將上調部分國家的通膨指數。Kristalina Georgieva表示，暫時不會斷言川普的貿易政策將引發全球經濟增長。在今年1月中旬IMF發佈的《世界經濟展望》中，IMF預計2025年全球經濟將達到3.3%，與2024年（3.2%）大致相同，其中美國經濟現在能達到2.7%。然而，川普上任已滿3個月，已經把美國和全球經濟攪得一團亂。彼得森國際經濟研究所在本周早些時候預測今年美國經濟已經只有0.1%，遠不如去年的2.5%。Kristalina Georgieva表示，將近期所有關稅的上調、暫停、加碼和豁免彙總到一起來看，美國的有效關稅稅率已躍升至數代人以來的最高水平。她警告稱，貿易政策持續不確定性可能導致更多金融市場壓力事件，例如美股大幅下跌。她說：“雖然不確定性增強，美元卻貶值了，美國國債真誠‘微笑’了——這可不是人們想看到的那樣微笑。這些表情應該被視為警訊，如果金融環境惡化，每個人都會遭受殃。”Kristalina Georgieva是本周最新一位對川普貿易政策表達擔憂的重量級人物。世界銀行總裁彭安傑、聯準會主席鮑威爾都對川普可能造成的頑固發出警告。歐洲央行（ECB）周四也調低利率，並警告貿易緊張局勢加劇，經濟增長前景已惡化。市場的反應昨晚，美股對於川普新表態的反應較為平淡。在這個過程當中，一件事也非常值得關注，雖然最近美股和美債走勢疲弱，但昨晚發佈的資料顯示，聯準會的縮表趨勢似乎並未改變。今天早盤，亞太股指則表現較好，顯示出市場對於關稅擔憂的緩解。與此同時，商品期貨的表現也較為突出。國際油價，銅、錫等有色金屬反彈也是非常明顯。外匯市場，日元繼續上漲，而人民幣亦迎來預期反彈。有消息稱，交易員兩周以來首次轉而押注人民幣在未來一個月內將小幅上漲。1個月期美元/離岸人民幣風險逆轉指標周四自4月2日以來首次進入負值區域，位於-0.05%，表明看跌期權佔上風。該指標4月9日一度觸及1.18%。交易員當前為押注美元/離岸人民幣走低的看跌期權支付的價格高於看漲期權的價格，過去幾周的情況恰恰相反，當時看漲期權相對於看跌期權的溢價持續擴大。 (券商中國)

最近，外匯市場開始警惕一個風險場景：廣場協議2.0。這一場景來源於美國經濟顧問委員會主席斯蒂芬・米蘭，於2024年11月撰寫的報告《重構全球貿易體系的使用者指南》：由於存在外匯儲備需求，美元長期被高估；為了加強本國貨幣，持有美元外匯的國家必定大量拋出美元。為此，美國必須提高關稅作為懲罰手段，歐洲和亞洲的貿易夥伴或許會接受某種貨幣協議，換取關稅下調。這兩句話的前一句已經成為現實。僅今年1月，日本增持195億美元美債，總額突破兆，打到10793億美元；英國新增175億美元，持倉額為7402億美元；中國大陸+香港新增27億美元……之所以如此，很大程度是上面說的原因。怎麼才能大量消耗美元？最優選當然是購買黃金，但黃金不是想買多少就能買的，不僅量少、而且各國都在搶。至於換其他貨幣外匯，還不如增持美債，至少有穩定的收益。更何況，目前美國利率確實處於高位水平。……但這對想要重振美國製造業的川普而言，非常不利。所以在3月3日，他公開發表擔憂：無論是日元還是人民幣，如果使之兌美元貶值，會給美國帶來非常不公平的局面。到底有多不公平？目前，美元的名義匯率約比廣場協議前的最高點低24%左右。但按照BIS評估的實際匯率，從購買力而言，美元匯率實際上已經達到廣場協議前的高位。當時是怎麼解決美元過熱問題的？現在大家都能脫口而出，美日英德法簽訂協議：日元、德國馬克“有秩序”地大幅升值，人為讓美元貶值。而現在，似乎又到了相似情節。米蘭對未來的預測，前半段即將實現，高關稅確實成了懸在各國頭上的利劍。後半段，是否會真的如其所料，各國為了換取關稅下調，將簽署協議提高本幣、成全美元貶值？如果確實如此，那是不是翻版的廣場協議？只不過這一次，參與交易者將遠不止美日英德法五國，規模必然遠比30年的那一次大。01彼時彼刻，此時此刻？早在上個月，市場就傳聞川普政府正在策劃MAGA（make America great again）的具體措施。大體方向是：重塑全球金融、貿易和安全體系，維持美元的地位。外界稱之為“海湖莊園協議”，並附會為廣場協議2.0。構想源於“特裡芬兩難”的擔憂，其實也是一個大家非常熟悉的說法。美元要維持世界貨幣的地位，就必須要不斷往外輸出美元。怎麼流通？當然是鼓勵進口，讓各國把商品賣給美國，賺到足夠多的美元。所以在經常項目上，就必然要保持逆差。但長期的貿易逆差會影響美元幣值穩定，維持世界貨幣地位又必須維持逆差……信心與清償力陷入兩難。但也並非完全無解，最著名的一次便是80年代的廣場協議。70-80年代初，美軍先是在越南戰場被坑得死去活來，中東火藥桶又接著連環爆，石油危機引發慘烈的滯脹危機，失業率一度飆到10%。在此背景中，背鍋實行供給學派政策：1.減稅刺激經濟；2.加息壓制通膨。即“緊貨幣、松財政”的組合策略，的確在一定程度上緩解了滯漲。但後遺症也是顯而易見的：1.高額的財政赤字；2.美元大幅升值，導致持續貿易逆差。1980年，美國財政赤字還僅佔GDP比重的2.9%；到1985年，就飆升至5.2%。1980-1985年，美元強得不合常理，升值73%；後果則是，到1985年，經常項目逆差擴大至1245億美元，佔GDP比重達到3%。之所以如此誇張，並非只是政策的原因，還有另一個因素：日本和西德崛起。尤其是日本。整個80年代，美國貿易赤字的三分之一都來自日本，存在巨大的逆差。1983年，卡特皮勒時任總裁李·摩根發佈《美元與日元不匹配問題原因及解決方案》，指責日本利用匯率優勢佔美國便宜，導致美國人收入降低。此觀點，與如今川普常說的美國被佔便宜，有相通之處。客觀來說，日本商品彼時能席捲世界，確實得益於重工業崛起，但也離不開美元升值的大環境……該報告經由各方媒體發酵，迅速引起全美反日高潮。大量因失業而無所事事的美國工人湧上街頭，爆錘日本車。甚至，還有官員帶頭，在白宮前當中砸日本進口收音機。經過多番“友好”磋商，1985年9月22日，美日德英法在紐約廣場大廈簽訂《廣場協議》。主要內容是扭轉當時的形式，讓美元貶值，日元、德國人為干預匯市、大幅升值，增加出口，減少貿易赤字。為了實現這一目標，1985年9月-1986年8月，聯準會連續4次降息，將聯邦基金利率從7.5%降至5.5%。而同期的日本利率，也是5.5%，雙方的利差幾乎消失。以當時的眼光看，取得的效果很不錯。還是以日元為例，1985年9月，美元兌日元為1:237；1985年底，貶至1:200；到1986年夏天，就已經達到1:150。短短半年，貶值幅度高達36.7%。更關鍵的是，看下圖，80年代末-90年代初，貿易逆差也確實持續縮小。時間再回到現在。川普要重振美國製造業，本質上也是要扭轉逆差加速擴大的局面。大家雖然猜測可能會有第二次“廣場協議”出現，但今時今日的情況明顯與過去不同。首先，截至2024年底的資料，對美順差最大的三大經濟體分別是中國、墨西哥、越南，早就不是日本。也就是說，要實現類似廣場協議的手段，必須要新興的經濟體配合美國主導的貨幣政策，尤其是排在首位的中國。得益於近幾十年的全球化，遠不再是拉幾個盟友協商就能擺明的。其次，1985年，全球進入浮動匯率制不到10年，政府干預匯市比現在簡單得多。同時，過去幾十年，全球外匯市場整體的交易額急劇膨脹，個人交易者也遠比曾經自由，不論在規模上還是調控難度上，都大大增加。……但即便有這麼多不同，大的方向走勢，或許依然能猜測一二。02兩種選擇，兩種未來現在大多數人都習慣於一個說法：日本是廣場協議的受害者，代價是失去了二十年。但是當時參與的還有英法德三國，其中德國馬克的升值幅度並不亞於日元。為什麼只有日本失去了20年？一定程度上，還是自己的問題。不必以現在的眼光去評判當時的形勢。至少在當時，達成協議是你情我願的事。首先，和美元成為世界貨幣的邏輯一樣：日元升值雖然會損害出口，但也能促進日元國際化。其次，日本民眾和全球投資者都很爽。人為拉動日元升值，就等於昭告全世界：速來，撿錢！所有人只需要買入日元，坐等升值後拋掉，即可躺賺。還炒什麼股，炒匯不香嗎？更關鍵的是，全世界的熱錢湧進日本，等著升值的這段時間，總不能幹放著吧？買房！買股票！所有人一起推高日本市場！其餘的英法德三國，雖然不如日本市場那麼火熱，不過形式大同小異。但凡事都有個度。隨著扎堆來的熱錢越來越多，日元蹭蹭蹭上漲，1年內升了80%，很快就超出了20%的預計幅度。為了避免日元過熱，1986年1月-1987年初，日本央行連續5次降息，將利率從5%遽降到2.5%。與之相對應的，美元貶值的幅度也超過了預計。若繼續下去，弊大於利，不僅會使得市場對美元信心下降，還會導致資金加速外流。怎麼解決？最直接的方法，當然是美元進入加息周期，吸引資金回流；同時，日英法德降息，刺激出口。但美國當時並不願意這麼做。因為貨幣貶值存在“J曲線”效應，對改善貿易逆差存在滯後性。彼時，貿易逆差並沒有明顯改善，貿然加息極可能引發國內經濟蕭條。所以1987年2月，G7在巴黎簽署盧浮宮協議，聯手干預匯市，確保美元兌日元、馬克的波動不超過5%。美國貿易赤字和財政赤字，都應聲而降。而此時，日本和西德的選擇卻出現了差異。盧浮宮會議之前，德國與日本一樣，為了避免馬克過熱，多次降息。但1987年2月後，德意志聯邦銀行立刻將基礎利率從3%開始上調，到1989年達到6%。等於是主動給過熱的經濟潑冷水。而日本，選擇了繼續貪，將盧浮宮會議之前2.5%的低利率，一直保持到1989年5月，維持了27個月之久。導致1987—1989三年日本貨幣供應量增速都是雙位數，達到了驚人的10.8%、10.2%和12%。而同期，日本經濟增速只有6%、4.4%、5.5%，三年平均貨幣供應量超過經濟平均增速的兩倍！大量過剩資金湧進了社會，使得資產價格暴漲。兩種選擇，造就了兩種完全不同的後果。以土地價格指數為例，1985-1989年，西德的住宅用土地價格上漲了29%。反觀日本，僅1987－1989年，城市土地價格就平均上漲103%。而同期，日本股票價格平均上漲94%，日本消費物價指數平均僅上漲3.1%。你完全能想像到當時的日本人是什麼心情。自己手中的錢不僅莫名其妙更值錢了，名下的資產也被炒到天上，突然變得空前富裕。舉國上下，都在享受這種財富大幅增長，而基本物價很穩定的泡沫狀態。那怕在聯準會在1988年3月-1989年5月連續加息，將利率從6.5%調高到了9.8%，日本依然將利率死死壓在2.5%的低水平。直接導致1989年，日本進入全面泡沫狀態。1989年5月-1990年8月，日本央行連續5次加息，將利率從2.5%直接拉倒了6%。主動刺破泡沫的時間，比德國晚2年；所用的時間，大大縮短。極端的冷熱變化導致更多事態失控，股市最多下跌了80%，樓市下跌了60%……再之後，就不必贅述了。以後，日本政府對經濟的直接干預越來越少，進入漫長的自我修復，直到2010年後才重拾升勢。03尾聲回顧完日德曾經的經歷，再回到現在。歷史當然不會簡單的復刻。正如上文所述，經過幾十年全球化合作，此時的國際環境與80年代有很大不同。但這些不同，並不能否定川普追求美元貶值或其他貨幣升值的可能性。假定開頭米蘭的預測真的實現。在關稅的威脅下，各大經濟體可能會在貨幣政策上做出妥協，幫助美元安全貶值，本幣升值。作為回報，曾經在日本和西德上演的經濟過熱期，將再度上演。此時，所有人都將變得更富裕，外資大量湧入也使得生意更好做。但等到多方再度達成協議，選擇權又回到自己手上。是學日本再貪兩年？還是走西德的路子？亦或者還有更好的辦法？若是前者，這一代人可能將在短時間內變得空前富裕，但代價也有前者之鑑，不可能完全復刻。還是寄希望於第三者吧。 ( 格隆 )

日前，國家外匯管理局公佈了2025年2月銀行代客涉外收付款和結售匯資料。國家外匯管理局副局長、新聞發言人李斌就2025年2月外匯收支形勢回答了記者提問。 問：2025年2月中國外匯收支形勢有何變化？ 答：2月外匯市場運行平穩，跨境資金呈現淨流入。2月企業、個人等非銀行部門跨境收支順差290億美元。從主要管道看，一是中國外貿平穩發展，貨物貿易項下跨境資金淨流入648億美元，繼續處於歷史同期較高水平。二是國內經濟回升向好和科技發展提振市場信心，2月外資淨增持境內債券和股票合計達127億美元。三是服務貿易、投資收益資金流出處於季節性低位。2月銀行結售匯差額趨向基本均衡，衡量企業、個人購匯意願的購匯率明顯回落，市場預期和交易保持理性有序，境內外匯供求總體平衡。 展望未來，中國外匯市場將繼續保持平穩運行。一是中國紮實推進高品質發展，實施更加積極有為的宏觀政策，大力提振消費，積極擴大有效投資，因地制宜發展新質生產力，穩定預期、激發活力，將推動經濟持續回升向好。二是高水平對外開放穩步推進，穩定外貿發展，鼓勵外商投資，有助於促進跨境資金均衡流動。三是中國外匯市場更加成熟、富有韌性，“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體管理框架不斷完善，防範化解外部衝擊的能力進一步提升。

（圖片來自豆包AI 提示詞：法國 烏雲） 萬萬沒想到，韓國一夜變天，總統尹錫悅掀桌子了。 他突然宣佈1980年來首次戒嚴，但僅持續逾六小時即解除，數千名抗議者走上街頭，韓國陷入了政治動盪...... 除了韓國上演驚魂一夜，法國政壇也動盪加深，法國議員周三將對政府進行不信任投票，預計極右翼領導人馬琳·勒龐將與左翼聯盟聯手推翻現政府。