12月15日，中國統計局發佈11月國民經濟運行資料。1  11月經濟金融資料呈現七大特徵11月經濟延續放緩，出口和新質生產力是亮點。工業生產增速小幅下降。投資與消費需求走弱：基建投資、製造業投資和房地產投資延續負增；消費增速創三年新低，商品零售是主要拖累；房地產量價齊跌。經濟亮點有三點：一是出口成為重要支撐，得益於中國出口競爭力以及去年低基數；二是，物價延續改善跡象，雖然有天氣暫時的擾動因素，但是反內卷、有色金屬等的輸入性漲價也持續拉動物價；三是新質生產力相關行業保持高速增長和快速進步。展望後續，擴內需（促消費、擴投資）將成為政策的重中之重。近期召開的中央經濟工作會議將“著力擴大中國國內需求”置於2026年重點工作。12月16日出版的《求是》雜誌將刊發重要文章，強調要系統性擴大“有收入支撐的消費需求”和“有合理回報的投資需求”。預計後續擴內需政策將圍繞兩大主線發力：一是通過促進就業、提高居民收入和健全社會保障，切實提升居民消費能力與意願；二是著力擴大有效益的投資，重點支援新型基礎設施、高技術產業和戰略性新興產業，並進一步激發民間投資活力。11月經濟金融資料主要特徵如下：第一，工業生產增速小幅下降，出口拉動上中游生產，下游因內需不足承壓。11月，規模以上工業增加值同比增長4.8%，較上月小幅下降0.1個百分點；環比0.4%。11月規模以上工業企業產銷率為96.5%，同比下降0.8%。中游裝備製造業和高技術製造業仍保持相對高景氣，受益於裝置更新政策、技術進步以及機電產品出口增速較快，規模以上工業生產中，高技術產業同比8.4%，較上月增加1.2個百分點；下游消費製造業生產承壓，主要與消費疲軟和勞動密集型產品出口持續下滑有關。第二，固投當月增速延續兩位數負增，房地產、狹義基建當月增速降幅擴大，製造業投資降幅縮窄。前11月固投同比增速降幅繼續擴大，為-2.6%；11月固定資產投資（不含農戶）同比-12.0%，較上月降幅縮窄0.2個百分點。樓市和土地成交持續降溫，11月房地產投資同比-30.3%，較10月降幅擴大7.3個百分點。廣義基建投資和狹義基建（不含電力）同比分別為-11.9%和-9.7%，電熱燃氣和交通運輸業投資增速降幅縮窄。製造業投資同比-4.5%，連續五個月為負，結構上內部分化加劇，裝置更新相關行業仍有韌性，“反內卷”與貿易摩擦相關投資延續放緩。第三，消費增速放緩，商品零售拖累顯著，服務消費展現韌性。消費增速創近三年新低，社會消費品零售總額同比1.3%，較上月下降1.6個百分點。商品消費放緩，以舊換新政策相關商品零售持續走弱，金銀珠寶類成為增速回落最明顯的品類；商品零售同比1.0%，較上月下降1.8個百分點；限額以上零售中，金銀珠寶類同比8.5%，較上月大幅下降29.1個百分點，核心原因是2025年11月1日黃金稅收新政正式實施，非投資類黃金產品進項稅抵扣比例下調，直接推高企業營運成本與終端售價，顯著抑制消費需求。服務消費具有一定韌性，餐飲收入同比3.2%，較上月下降0.6個百分點，但仍高於商品零售增速，成為支撐消費的重要力量。第四，出口增速大幅回升，主因去年低基數，外需景氣回升以及中國機電等商品出口競爭力強，外貿具有韌性。11月，中國製造業新出口訂單大幅回升1.7個百分點至47.6%。11月，出口（以美元計價）同比5.9%，較上月大幅增加7.0個百分點；兩年復合增速6.2%，較上月增加0.7個百分點。分商品看，機電、高新技術產品持續強勁，勞動密集型產品出口增速持續下滑。分國別看，對美和東盟出口增速下降；對歐盟和非洲出口增速回升，出口多元化戰略顯成效。11月，對美和東盟出口份額在中國出口比重為10.2%、17.6%，對美國和東盟出口同比分別為-28.6%、8.2%，較上月下降3.4和2.8個百分點；歐盟、非洲、印度在中國出口份額的比重分別為14.3%、6.3%、3.3%；中國對歐盟、非洲、印度同比分別14.8%、27.6%、8.0%，較上月增加13.9、17.1、1.3個百分點。第五，物價邊際改善，主要是季節因素、反內卷和輸入性因素帶動。11月CPI同比0.7%，較上月增加0.5個百分點，主要是受天氣擾動，部分地區降雨降溫導致鮮菜生產儲運成本上升，成為拉動CPI的核心因素。鮮菜價格同比14.5%，較上月大幅上漲21.8個百分點；食品價格同比0.2%，較上月大幅上漲3.1個百分點；此外，生豬產能去化推動豬價同比降幅縮小、金飾品價格大漲，帶動其他用品和服務項價格大幅上漲也是提高CPI同比增速的原因。PPI環比連續兩月小幅增長0.1%，是季節性、輸入性價格上漲以及反內卷三因素共同作用結果；反內卷和季節性需求拉動太陽能和能源價格上漲，“迎峰度冬”帶動煤炭開採、燃氣供應等行業價格回升；國際有色金屬價格上行傳導至中國，推動相關冶煉加工行業價格上漲。第六，社融增速較上月持平，信貸增速延續放緩，居民融資需求仍較弱，存款搬家現象暫緩。11月社融存量同比8.5%，較上月持平；當月新增24885億元，同比多增1597億元。政府債淨融資12041億元，同比少增1048億元。信貸增速延續放緩，11月金融機構口徑信貸餘額同比增速6.4%，較上月下降0.1個百分點。M2繼續回落，M1下滑，剪刀差環比走擴，存款搬家放緩。11月M2同比增速8.0%，較上月回落0.2個百分點；M1同比增長4.9%，較上月下降1.3個百分點。M2-M1剪刀差擴至3.1個百分點。受股市下行影響，存款搬家現象較上月有所放緩。居民存款新增6700億元，同比少增1200億元；新增非銀存款800億元，同比少增1000億元。第七，新質生產力持續壯大，高端製造、數位技術與綠色創新等領域增長顯著，成為經濟高品質發展的重要引擎。新動能增長持續領跑。11月，中國規模以上工業增加值同比增長4.8%，而規模以上高技術製造業增加值同比增速達8.4%，快於工業整體增速3.6個百分點。具體產業中，積體電路製造、電子專用材料製造增加值同比分別激增32.4%和30.9%。智能化轉型成效明顯，工業機器人產量增長20.6%，智能車載裝置製造增加值增長30.0%。新能源與綠色轉型產業表現亮眼。11月，新能源汽車產量同比增長17.0%，帶動汽車用鋰離子動力電池產量增長32.7%。數字經濟和人工智慧產業能級持續提升。以北京為例，2025年上半年，其人工智慧核心產業規模已達2152.2億元，同比增長25.3%，全年規模預計將突破4500億元。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，則東昇西降和信心牛可期。11月主要經濟指標如下：11月規模以上工業增加值同比4.8%，10月同比4.9%；11月社會固定資產投資當月同比-12.0%，10月同比-12.2%；11月社會消費品零售總額同比1.3%，10月同比2.9%；11月基建投資（不含電力）當月同比-9.7%，10月同比-8.9%；11月房地產開發投資當月同比-30.3%，10月同比-23.0%；11月房地產銷售面積同比-17.3%，10月同比-18.8%；11月房地產銷售金額同比-25.1%，10月同比-24.3%；11月製造業投資當月同比-4.5%，10月同比-6.7%；11月出口（以美元計）同比5.9%，10月同比-1.1%；11月進口（以美元計）同比1.9%，10月同比1%；11月M2同比8%，10月同比8.2%；11月社融同比8.5%，10月同比8.5%；11月CPI同比0.7%，10月同比0.2%；11月PPI同比-2.2%，10月同比-2.1%。2  工業生產增速小幅下降，中游出口拉動，下游內需承壓工業生產增速小幅下降，但產銷銜接趨弱、產品庫存呈現累積壓力。11月，規模以上工業增加值同比增長4.8%，較上月小幅下降0.1個百分點；環比0.4%。11月規模以上工業企業產銷率為96.5%，同比下降0.8%。從三大門類看，採礦業領漲、製造業穩健、公用事業放緩，能源保供是關鍵影響因素。採礦業表現最為亮眼，11月同比增長6.3%，較10月大幅提升1.8個百分點，這一方面源於冬季供暖來臨前煤炭、油氣等基礎能源的保供力度加碼，另一方面得益於礦產資源勘探開發政策落地帶來的產能釋放，為工業生產提供了穩定的能源支撐。作為工業增長的核心引擎，製造業同比增長4.6%，僅較10月微降0.3個百分點，其中高端製造類股的強勁表現避險了部分傳統行業的壓力。而電力、燃氣及水的生產和供應業同比增長4.3%，較10月回落1.1個百分點，這一放緩並非行業整體衰退，而是火電出力同比下降，水電和風電有部分避險。從行業看，上中游高端製造與下游消費製造分化。上中遊行業受政策刺激和出口拉動的生產擴張，下游受消費疲軟和勞動密集型產品出口持續下滑而承壓。中游裝備製造業和高技術製造業仍保持相對高景氣，受益於裝置更新政策、技術進步以及機電產品出口增速較快。11月，規模以上工業生產中，高技術產業同比8.4%，較上月增加1.2個百分點；通用裝置製造，專用裝置製造業，電氣機械及器材製造，電腦、通訊和其他電子裝置製造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸裝置製造，汽車製造業同比分別為7.5%、4.8%、4.4%、9.2%、11.9%、11.9%，較上月變動0.6、4.1、-0.5、0.3、-3.3、-4.9個百分點。下游消費製造業生產承壓，下游主要與消費疲軟和勞動密集型產品出口持續下滑有關。11月，規模以上工業生產中，農副食品加工業，食品製造，酒、飲料和精製茶製造，紡織業同比分別為1.7%、5.6%、-0.6%、1.8%，較上月變動-0.8、3.5、1.3、1.6個百分點。服務生產增速小幅下降，行業內部呈現現代服務托底、傳統服務拖累的分化特徵。11月服務業生產指數雖同比增長4.2%，較10月回落0.4個百分點，但總體仍保持穩健韌性。現代服務業的高景氣得益於數字經濟深化與商務需求恢復的雙重支撐、企業數位化轉型加速帶來的雲端運算、巨量資料、AI服務需求爆發，而傳統消費型服務業的回落則與季節性因素及消費疲軟直接相關，其中，資訊傳輸、軟體和資訊技術服務業以12.9%的同比增速領跑，租賃和商務服務業增長8.4%，金融業增長5.1%。3房地產市場持續降溫，投資降幅擴大房地產成交延續低迷態勢，房價仍處於下行通道。從去年“926”到今年5月降息，房地產政策持續加碼，核心城市以價換量，但大部分三四線樓市有價無市、房價持續下行。11月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-17.3%和-25.1%，較10月降幅縮窄1.5和擴大0.8個百分點，仍低迷。11月一線、二線、三線城市新建商品住宅銷售價格環比分別為-0.4%、-0.3%、-0.4%，二手住宅銷售價格環比分別為-1.1%、-0.6%、-0.6%。房企資金到位情況仍維持兩位數負增。11月房企開發資金到位同比-32.5%，較10月降幅擴大10.6個百分點，中國貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款到位增速分別為-10.4%、-30.7%、-41.9%和-34.7%，各項資金降幅均擴大。土地市場持續降溫，房企新開工竣工保持兩位數降幅，房地產投資降幅繼續擴大。房企投資保持審慎態度“控量提質”，土地市場持續降溫，“量縮價跌”，根據CRIC資料，11月300城經營性土地成交建築面積同比-27%，成交金額同比-28%。建安投資方面，新開工和竣工保持兩位數降幅，11月新開工和竣工面積同比分別同比-27.6%和-25.5%，分別較10月降幅縮窄1.9和2.7個百分點。11月房地產投資同比-30.3%，較10月降幅進一步擴大7.3個百分點。房地產市場要止跌回穩，政策仍需進一步加力。多數城市庫存去化周期仍處高位，居民購買力、信心存在不足，政策邊際效應遞減，政策應繼續加碼，從被動放開轉向全面主動提振。4  基建投資乏力廣義基建投資降幅縮窄，狹義基建投資降幅擴大，電熱燃氣和交通運輸業投資增速降幅縮窄。11月廣義基建和狹義基建（不含電力）同比分別增長-11.9%和-9.7%，分別較10月降幅縮窄0.2和擴大0.8個百分點。11月電熱燃氣行業投資同比-4.0%，較10月降幅縮窄2.3個百分點。11月交通運輸、倉儲和郵政業以及水利、環境和公共設施管理業投資同比增速分別為-2.0%和-24.7%，較上月降幅縮窄8.1和擴大5.7個百分點。地方政府此前對於直接投向項目的新增專項債發行節奏較慢，壓制基建實物工作量的形成。隨著新型政策性金融工具加速落地，後續基建有望發力。此前地方政府優先發行用於化債的專項債以及未披露“一案兩書”、無明確投向項目的特殊新增專項債，一定程度上影響新增專項債的發行進度，根據財政部資料，截至8月末，2025年2兆元的隱性債務置換額度已發行完畢。隨著化債加快推進,有效減輕地方政府財政壓力和拖欠對應地方企業帳款情況，改善當地消費投資內循環，後續狹義基建有望發力。新型政策性金融工具加速落地，截至10月底5000億元新型政策性金融工具已全部完成投放，共支援2300多個項目，預計拉動項目總投資約7兆元，政策效果存在一定時滯，預計將在今年底或明年初顯現。5  製造業投資負增，新質生產力高增製造業投資當月增速連續五個月為負，整體需求低迷。11月製造業投資同比-4.5%，較10月降幅縮窄2.2個百分點。結構上內部分化加劇，裝置更新相關行業仍有韌性，“反內卷”與貿易摩擦相關投資延續放緩。具體看，一是，大部分“反內卷”相關行業和部分貿易戰相關行業投資仍保持兩位數負增。11月化學原料及化學製品、醫藥、金屬製品、電氣機械及器材、電腦通訊電子裝置等行業投資增速均保持兩位數負增。二是，產業升級和大規模裝置更新政策相關製造業投資仍有韌性，拉動全部投資，但在持續透支後續投資空間。11月鐵路船舶航天運輸裝置製造業投資當月同比39.7%；1-11月裝置工器具購置投資同比增長12.2%，拉動全部投資增長1.8個百分點。貿易戰、“反內卷”、行業利潤分化、大規模裝置更新透支未來等多重因素疊加，預計製造業投資承壓，高技術行業向好。中美關稅戰雖進入休戰期，但前期搶出口透支下半年出口、外需整體放緩等因素疊加，出口企業後續利潤與投資意願仍有不確定性；“反內卷”政策持續推行，也對相關行業投資產生一定負面影響；新質生產力和大規模裝置更新政策持續推進，但在透支後續投資空間；工業企業利潤整體修復、行業分化，10月工業企業利潤總額同比增長-9.8%，同比環比均轉負，企業投資意願受利潤影響走向分化。多重因素影響下，預計製造業投資內部分化將進一步加劇。6消費走弱，商品零售拖累，服務消費展現韌性消費增速創近三年新低，內需不足問題較為突出；商品零售承壓明顯，服務零售保持溫和增長韌性。11月，社會消費品零售總額同比1.3%，較上月下降1.6個百分點；兩年復合2.1%，較上月下降1.7個百分點。環比-0.4%，弱於季節性。商品消費增速放緩，以舊換新政策相關商品零售持續走弱，金銀珠寶零售增速回落最為明顯。1-11月，商品零售累計同比4.1%，較上月下降0.3個百分點；11月，商品零售同比1.0%，較上月下降1.8個百分點。金銀珠寶類成為增速回落最明顯的品類。限額以上零售中，金銀珠寶類同比8.5%，較上月大幅下降29.1個百分點；兩年復合1.0%，較上月下降14.7百分點，核心原因是2025年11月1日黃金稅收新政正式實施，非投資類黃金產品進項稅抵扣比例下調，直接推高企業營運成本與終端售價，顯著抑制消費需求。以舊換新政策相關品類零售中，僅通訊器材類憑藉AI手機、摺疊屏等產品創新保持高增，其餘品類均呈現不同程度增速下滑或負增長。11月限額以上零售中，通訊器材、家電音像器材、家具、汽車類同比分別為20.6%、-19.4%、-3.8%、-8.3%，較上月下降2.6、4.8、13.4、1.7個百分點。服務零售延續溫和增長態勢，具有一定韌性。1-11月，服務零售累計同比5.4%，較上月增加0.1個百分點；11月，餐飲收入同比3.2%，較上月下降0.6個百分點，但仍高於商品零售增速，成為支撐消費的重要力量。7  出口增速明顯回升，機電產品較強出口增速大幅回升，主因去年低基數，中美貿易協定利多、改善外貿情緒。10月底中美會晤後達成貿易休戰共識，關稅壓力邊際緩解，外貿情緒改善，推動出口節奏恢復；雖11月資料尚未完全反映關稅下調實質利多，但預期已提振。11月，中國製造業新出口訂單大幅回升1.7個百分點至47.6%。11月，中國出口金額3303.5億美元，較上月增加250億美元；出口（以美元計價）同比5.9%，較上月大幅增加7.0個百分點；兩年復合增速6.2%，較上月增加0.7個百分點。貿易順差1116.8億美元，較上月增加216.1億美元。進口金額2186.7億美元，較上月增加33.9億美元；進口同比1.9%，較上月增加0.9個百分點。分國別看，市場多元化戰略見效；對美和東盟出口增速下降；對歐盟和非洲出口增速回升。一方面，歐盟製造業復甦帶動需求回暖；另一方面，“一帶一路”倡議深化投資，改善非洲基礎設施，推動中國機電、新能源等產品本地化融入產業鏈。同時，在全球貿易格局重構下，非美市場成為出口“突圍”新增長點，高技術產品（如晶片、新能源汽車）需求強勁，進一步拉動對這些地區的出口。11月，對美出口份額在中國出口比重為10.2%，對美國出口同比下降28.6%，較上月下降3.4個百分點；東盟在中國出口份額的比重為17.6%，中國對東盟出口同比為8.2%，較上月下降2.8個百分點；歐盟、非洲、印度在中國出口份額的比重分別為14.3%、6.3%、3.3%；中國對歐盟、非洲、印度同比分別14.8%、27.6%、8.0%，較上月增加13.9、17.1、1.3個百分點。分商品看，高附加值產品形成核心拉動、機電產品出口較強，勞動密集型產品出口增速大幅下滑。機電產品、通用機械裝置、積體電路、汽車（包括底盤）、汽車零配件、船舶、醫療儀器及器械出口金額同比分別為9.7%、4.5%、34.2%、53.0%、1.6%、46.4%、9.7%，較上月變動8.4、13.6、7.3、19.0、13.2、-22.0、10.7個百分點；勞動密集型產品中，箱包及類似容器，紡織紗線、織物及製品，服裝及衣著附件，鞋靴，家具及其零件，玩具出口金額同比分別為-19.5%、1.0%、-10.9%、-17.2%、-8.8%、-25.6%，較上月增加6.2、10.1、5.0、3.8、3.8、5.4個百分點。8  社融增速較上月持平，M1增速繼續下行社融增速較上月持平，信貸增速延續放緩，居民融資需求仍較弱。11月社融存量同比8.5%，較上月持平；當月新增24885億元，同比多增1597億元。結構上，政府債高增、表內信貸正增，但面臨高基數；人民幣貸款新增4053億元，同比少增1163億元；政府債淨融資12041億元，同比少增1048億元。11月金融機構口徑信貸餘額同比增速6.4%，較上月下降0.1個百分點；新增人民幣貸款3900億元，同比少增1900億元，信用擴張動能依然不足，居民貸款是主要拖累項；居民貸款減少2063億元，同比多減4763億元。M2繼續回落，M1下滑，剪刀差環比走擴，存款搬家暫緩。11月M2同比增速8.0%，較上月回落0.2個百分點；M1同比增長4.9%，較上月下降1.3個百分點。M2-M1剪刀差擴至3.1個百分點。居民存款新增6700億元，同比少增1200億元；新增非銀存款800億元，同比少增1000億元。受股市下行影響，存款搬家現象較上月有所放緩。9  物價邊際改善，季節因素、反內卷和輸入因素推動物價邊際改善、但總體偏弱，內生需求動能仍有待穩固。11月CPI改善主要是天氣擾動推動的食品價格上升。PPI環比連續兩月小幅增長0.1%，是季節性、輸入性價格上漲以及反內卷三因素共同作用結果；同比持續為負，且價格回升集中在上游，中下遊行業依舊承壓。1-11月累計資料顯示，除核心CPI外，主要物價指標均較去年同期下滑：CPI累計同比0、PPI累計同比-2.7%，消費品分項-0.4%、服務分項0.5%，食品與非食品分項同比分別為-1.7%和0.3%，反映需求基礎仍需加強。CPI同比漲幅擴大至年內最高，主要是天氣擾動供給、推高菜價。11月CPI同比0.7%，較上月增加0.5個百分點；核心CPI同比1.2%，與上月相同。有三點原因：一是，受天氣擾動，部分地區降雨降溫導致鮮菜生產儲運成本上升，價格大幅上漲，成為拉動CPI的核心因素。11月鮮菜價格同比14.5%，較上月大幅上漲21.8個百分點；食品價格同比0.2%，較上月大幅上漲3.1個百分點。二是，生豬產能去化推動豬價同比降幅縮小至15.0%，降幅較上月縮小1.0個百分點。三是，金飾品價格大漲，帶動其他用品和服務項價格大幅上漲。11月，金飾品同比58.4%，較上月上漲8.1個百分點；其他用品和服務同比14.2%，較上月上漲1.4個百分點。PPI環比連續回升，主要源於季節性因素和反內卷政策對煤炭、太陽能等行業價格的支撐，以及輸入性因素拉動有色金屬價格上漲。11月，PPI環比連續兩個月為0.1%；同比下降2.2%，降幅較上月擴大0.1個百分點，主要是去年同期基數較高。分行業看，一是季節性需求拉動能源價格上漲，“迎峰度冬”帶動煤炭開採、燃氣供應等行業價格回升；二是國際有色金屬價格上行傳導至中國，推動相關冶煉加工行業價格上漲；三是，中下游裝備製造業價格和消費製造業價格環比下降。 (澤平宏觀展望)

中國周五將公佈工業、投資和消費資料。路透綜合逾40家機構預估中值顯示，假期因素以及出口放緩使得工業生產景氣有所回落，加上基數抬升，預計10月規模以上工業增加值同比增速降至5.5%。1-10月固定資產投資同比降幅或小幅走闊至0.8%。同時，受“以舊換新”政策拉動效應減弱、國慶假期消費較弱、以及高基數的影響，10月社會消費品零售總額同比增速可能進一步下行至2.8%，若如此將創下逾一年來最低增速。圖 路透/Maxim Shemetov“受高基數、日曆效應以及增長動能減弱等多重因素影響，10月經濟指標可能有所放緩，”投行花旗在研究報告中稱。該投行並稱，5000億元人民幣的政策性金融工具已全部完成投放，但落地執行可能仍處於初期階段，撬動效應仍待顯現。其預計10月中國工業同比增速將降至5.5%。對於消費的表現，花旗認為10月社會消費品零售增速或維持低位，同比料增長2.8%，指稱汽車銷量可能下降，且“黃金周”消費資料仍顯疲弱。“以舊換新政策對消費的拉動力度已邊際走弱，疊加財政配套資金減少，10月社零將繼續承壓，”浙商證券李超宏觀團隊在報告中也稱，此外餐飲和菸酒類零售額仍受拖累，而汽車銷售旺季或呈現旺季不旺的特徵，預計10月社零總額同比增速放緩至2.8%。中國乘聯分會周一公佈，10月狹義乘用車市場零售同比下降0.8%；上月銷量則是創同期新高同比增長6.3%。投資方面，李超團隊預計，1-10月全國固定資產投資同比下降0.9%。分領域看，預計製造業投資增長4%，廣義基建同比增長3.9%，房地產開發投資下降14.1%。“需要重點關注的是，10月底中美兩國元首會晤結束，‘芬太尼關稅’降低10個百分點，同時其他經貿領域出現邊際改善跡象，未來有望修複製造業企業投資信心。”該團隊表示。 (路透財經早報)

10月20日，中國統計局發布9月國民經濟運行資料。1. 9月經濟金融資料呈現七大特徵三季度GDP放緩，生產和出口強勢、內需疲弱，近兩月反內卷邊際改善物價。前三季度實際GDP累計同比5.2%。三季度當季GDP實際同比4.8%，較二季度下滑0.4個百分點；名義GDP同比3.7%，較二季度下滑0.2個百分點；GDP平減指數同比-1.1%。工業生產強勢，前三季度規模以上工業增加值累計同比6.2%。三駕馬車中出口表現亮眼、投資為負、消費放緩；物價偏弱，近兩月反內卷改善PPI；前三季度，出口累計同比6.1%、社會消費品零售總額同比4.5%、固投-0.5%，CPI和PPI累計同比分別為-0.1%和-2.8%。9月經濟延續放緩趨勢，具體看：第一，工業生產大幅增加，上中游增速好於下游。原因是出口增速大幅回升、反內卷和生產季節性上升。9月，規模以上工業增加值同比增長6.5%，較上大幅上漲1.3個百分點；規模以上企業出口交貨值同比由-0.4%大幅上升為3.8%。規模以上工業生產中，高技術產業同比10.3%，較上月增加1.0個百分點。從行業看，上游採礦業受益於價格預期好轉加強企業生產意願，中游受益於裝置更新政策、技術進步以及機電產品出口增速加快，下游節日剛需拉動食品製造，消費疲軟緩和勞動密集型產品出口持續下滑制約酒飲紡織。第二，投資跌勢延續，房地產投資和製造業投資降幅擴大、狹義基建投資降幅略有縮窄。前9月固投同比增速轉負，為-0.5%；9月固定資產投資（不含農戶）同比增長-7.1%，較上月持平。樓市和土地成交持續降溫，9月房地產投資同比-21.3%，較8月降幅擴大1.8個百分點。狹義基建（不含電力）同比-4.6%，較8月回升1.2個百分點，降幅略有縮窄，此前表現較優的電熱燃氣水生產供應業增速轉負。製造業投資同比增長-1.9%，較8月下降0.6個百分點，連續三月同比增速為負，“反內卷”與貿易相關領域持續放緩。第三，消費增速持續放緩，以舊換新政策支援效應減弱。9月，社會消費品零售總額同比增長3.0%，較上月下降0.4個百分點；環比-0.2%，弱於季節性。原因有三點，分別是以舊換新支援力度減弱、中秋錯位、收入增速放緩。具體看，一是，以舊換新支援的家電、家具、通訊類零售增速持續放緩，限額以上零售中，通訊器材、家電音像器材、家具、文化辦公類同比分別為16.2%、3.3%、16.2%、6.2%，較上月變動8.9、-11.0、-2.4、-8.0個百分點；二是去年9月為中秋，基數較高；三是收入增速放緩，前三季度，居民人均可支配收入累計實際同比5.2%，較上半年下降0.2個百分點；工資性收入、經營淨收入、財產淨收入和轉移淨收入均有下降。第四批690億元以舊換新資金於9月底下達，有望支援10月消費。第四，出口增速大幅回升，是三駕馬車的拉動項。原因是去年低基數和全球製造業景氣回升。9月，出口（以美元計價）同比增長8.3%，較上月增加3.9個百分點；兩年復合增速5.3%，較上月下降1.2個百分點。進口同比7.4%，較上月大幅增加6.1個百分點，創2024年二季度以來新高。分商品看，機電產品出口增速較強、勞動密集型產品降幅縮小、稀土出口量少價增。分國別看，對美出口增速縮小，對歐盟、東盟和非洲出口持續高增。第五，物價整體偏弱，近兩月受反內卷帶動略有改善。需求不足拖累CPI同比增速連續兩月為負，9月CPI同比-0.3%，降幅縮小0.1個百分點，主要是去年低基數；兩年復合0，較上月略有下降。反內卷帶動PPI連續兩月改善，PPI同比下降2.3%，降幅較上月縮小0.6個百分點；黑色金屬和煤炭產業以及太陽能裝置及元器件製造、鋰離子電池製造、非金屬礦物製品業等產業價格環比降幅縮小。第六，社融增速下滑，居民存款搬家。9月社融存量同比8.7%，較上月回落0.1個百分點；當月新增3.53兆元，同比少增約2297億元，主要是去年政府債高增形成的高基數。今年政府債券仍在高位但同比少增，前置發行使當月拉動弱化；政府債淨融資新增11866億元，同比少增3471億元。新增居民存款29600億元，同比多增7600億元；非銀存款減少1.06兆元，同比多減19700億元，但我們不認為是居民存款搬家中斷，一是季度末銀行存款衝量，非銀存款向居民企業轉移；二是去年924後入市高峰，導致高基數。第七，後續政策加力必要性上升，主要原因有四點：一是，關稅存在不確定性。近期美國對中國船舶徵收港口費、技術出口管制升級，中國擴大稀土等關鍵物項及技術出口管制，中美經貿團隊將於本周在馬來西亞會面。二是外部聯準會降息預期升溫，美元走弱，人民幣匯率走強，為逆周期調節創造條件。市場預期10月底聯準會降息25bp。三是政策效應邊際減弱，近期已有增量政策。以舊換新政策對消費支援力度邊際減弱；近期5000億元新型政策性金融工具已開始投放，有望支撐基建投資；中央財政從地方政府債務結存限額中安排5000億元下達地方，支援化債、消化政府拖欠企業帳款和擴大有效投資，發揮經濟大省挑大樑作用。四是去年“924”一攬子政策推高四季度經濟基數。為實現今年同期平穩增長，政策需進一步加力。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，則東昇西降和信心牛可期。三大抓手是全力拚經濟、住房收儲保障銀行和新基建，具體有八大措施：一是用好用足更加積極的財政政策，加大加快財政支出力度，擴張各類專項債和特別國債使用範圍，兜底民生，大力度化債，為企業紓困；二是持續多輪降息降准，擴大再貸款投放，尤其是重點推動利率工具的下調與流動性的前瞻性投放；三是提振消費，發放1兆元消費券、改善居民消費能力；四是從穩住樓市升級到提振樓市，組建5兆以上的大型住房保障銀行收儲；五是鼓勵生育，投放3–5兆元生育補貼，降低生育養育成本；六是主動提升匯率機制靈活性與本幣結算比重，以提升整體抗衝擊能力；七是加快產業轉型，大力發展新質生產力；八是實施促進民營經濟發展壯大相關舉措，提振民營經濟信心。9月具體資料指標如下：三季度實際GDP同比4.8%，二季度5.2%；9月規模以上工業增加值同比6.5%，8月同比5.2%；9月社會固定資產投資當月同比-7.1%，8月同比-7.1%；9月社會消費品零售總額同比3%，8月同比3.4%；9月基建投資（不含電力）當月同比-4.6%，8月同比-5.9%；9月房地產開發投資當月同比-21.3%，8月同比-19.5%；9月房地產銷售面積同比-10.5%，8月同比-10.6%；9月房地產銷售金額同比-11.8%，8月同比-14.0%；9月製造業投資當月同比-1.9%，8月同比-1.3%；9月出口（以美元計）同比8.3%，8月同比4.3%；9月進口（以美元計）同比7.4%，8月同比1.2%；9月M2同比8.4%，8月同比8.8%；9月社融同比8.7%，8月同比8.8%；9月CPI同比-0.3%，8月同比-0.4%；9月PPI同比-2.3%，8月同比-2.9%。2.  工業生產增速回升，上中游增速好於下游工業生產增速回升，與出口增速大幅回升、反內卷和季節性回升有關。9月，規模以上工業增加值同比增長6.5%，較上大幅上漲1.3個百分點；環比0.6%，強於季節性。8月，規模以上工企產銷率為96.7%，較上月增加0.1個百分點；同比由-0.1%提高為0.6%；規模以上企業出口交貨值同比由-0.4%大幅上升為3.8%。從三大門類看，採礦業和製造業生產增速加快，電燃水生產增速下降。9月，採礦業，製造業，電力、燃氣及水的生產和供應業同比分別為6.4%、7.3%和0.6%，較上月變動1.3、1.6和-1.8個百分點。從行業看，上中游生產增速好於下游。上游採礦和中游工業原料增速提高，機電類增速延續高增；下游必需消費穩健增長，可選消費與紡織業動力不足。主要原因是：上游受益於價格預期好轉加強企業生產意願，中游受益於裝置更新政策以及機電產品出口增速加快，下游節日剛需拉動食品製造，消費疲軟緩和勞動密集型產品出口持續下滑制約酒飲紡織。具體來看，一是，上中游中，石化、煤炭、有色金屬生產增速較高。9月，規模以上工業生產中，石油和天然氣開採、煤炭開採和洗選、化學原料及化學製品製造、有色金屬冶煉及壓延加工業同比分別為8.9%、6.4%、9.0%、8.4%，較上月變動4.2、1.3、1.4和-0.7個百分點。二是，中游高技術製造業和裝備製造業保持較快增速，與出口一致。9月，規模以上工業生產中，高技術產業同比10.3%，較上月增加1.0個百分點；通用裝置製造，專用裝置製造，電氣機械及器材製造，電腦、通訊和其他電子裝置製造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸裝置製造，汽車製造業同比分別為9.3%、5.4%、7.9%、11.3%、10.3%、16.0%，較上月變動2.0、1.4、-1.9、1.4、-1.7、7.6個百分點三是，下游消費品製造業生產增速分化，必需消費穩健增長，可選消費與紡織業動力不足。節日剛需拉動食品製造，消費疲軟制約酒飲紡織；9月規模以上工業生產中，農副食品加工業，食品製造同比分別為6.0%和6.5%，較上月增加1.3和4.5個百分點；酒、飲料和精製茶製造業，紡織業同比分別為0.8%和2.2%，較上月增加3.2和0.7個百分點。服務生產增速較為平穩。9月，服務業生產指數同比5.6%，與上月持平。資訊傳輸、軟體和資訊技術服務業，租賃和商務服務業，金融業生產指數同比分別增長12.8%、7.8%、8.7%，較上月變動0.7、0.4、-0.5個百分點。3.  投資放緩，三大投資當月增速均負固投增速跌勢延續，房地產、基建、製造業投資當月同比均為負。9月固定資產投資（不含農戶）同比增長-7.1%，較上月持平；1-9月投資名義累計增速轉負，同比增長-0.5%，較1-8月下滑1.0個百分點，扣除房地產開發投資的投資累計同比增長3.0%。4. 樓市土地市場降溫，房地產投資降幅擴大房地產成交仍低迷，房價仍處於下行通道。從去年“926”到今年5月降息，房地產政策持續加碼，核心城市以價換量，但大部分三四線樓市有價無市，房價仍處於下行通道。9月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-10.5%和-11.8%，較8月降幅縮窄0.1和2.2個百分點，但仍低迷。9月一線、二線、三線城市新建商品住宅銷售價格環比分別為-0.3%、-0.4%、-0.4%，二手住宅銷售價格環比分別為-1.0%、-0.7%、-0.6%。房企資金到位情況仍維持兩位數負增，定金及預收款、個人按揭貸款資金降幅縮窄。9月房企開發資金到位同比-11.5%，較8月降幅縮窄0.4個百分點，國內貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款到位增速分別為-14.6%、-12.1%、-8.6%和-11.5%，除國內貸款和自籌資金到位增速外，其餘各項資金降幅均縮窄。土地市場持續降溫，雖竣工加快，地產投資降幅仍擴大。房企投資保持審慎態度“控量提質”，土地市場持續降溫，“量縮價跌”，根據中指院資料，9月300城住宅用地成交建築面積同比-3.3%，土地出讓金同比-8.8%；300城宅地平均溢價率降至3.8%，是今年月度最低水平。建安投資方面，新開工增速降幅縮窄，竣工加快，9月新開工和竣工面積同比分別同比-14.4%和1.5%，分別較9月回升5.9和22.9個百分點。9月房地產投資同比-21.3%，較8月降幅擴大1.8個百分點。2025年是房地產市場止跌回穩的重要一年，政策仍需加碼，應從被動放開轉向全面主動提振。多數城市庫存去化周期仍處高位，居民購買力、信心存在不足，政策邊際效應遞減。6月13日，國常會提出，“多管齊下穩定預期、啟動需求、最佳化供給、化解風險，更大力度推動房地產市場止跌回穩”。7月14-15日，統計局表示“要以更大力度來推進房地產止跌回穩”，中央城市工作會議部署城市工作7個方面的重點任務。5.  基建仍弱，電熱燃氣水生產供應業增速轉負廣義基建投資繼續走弱，狹義基建投資降幅縮窄，此前表現較優的電熱燃氣水生產供應業增速轉負。9月廣義基建和狹義基建（不含電力）同比分別增長-8.0%和-4.6%，分別較8月下降1.6和回升1.2個百分點。9月電熱燃氣行業投資同比-2.4%，較8月下滑6.5個百分點。9月交通運輸、倉儲和郵政業以及水利、環境和公共設施管理業投資同比增速分別為-4.6%和-14.6%，較上月降幅縮窄0.8和0.1個百分點。地方政府此前對於直接投向項目的新增專項債發行節奏較慢，壓制基建實物工作量的形成。此前地方政府優先發行用於化債的專項債以及未披露“一案兩書”、無明確投向項目的特殊新增專項債，一定程度上影響新增專項債的發行進度，根據財政部資料，截至8月末，2025年2兆元的隱性債務置換額度已發行完畢。中長期來看，傳統基建的密度持續趨近飽和，基建項目的邊際收益也在持續降低，以傳統基建進行逆周期調節的空間已十分有限。四季度狹義基建有望發力。隨著化債加快推進,有效減輕地方政府財政壓力和拖欠對應地方企業帳款情況，改善當地消費投資內循環，四季度狹義基建有望發力；發改委7月已下達第三批“兩重”項目清單，“兩重”建設全年8000億元額度、1459個項目全部落地，雅魯藏布江工程開工等，廣義基建仍有一定支撐。6.  製造業投資連續三月負增，內部結構分化加劇製造業投資當月增速連續三個月為負，結構上內部分化加劇，消費品製造與“兩新”相關行業較好，“反內卷”與貿易摩擦相關投資放緩。9月製造業投資同比增長-1.9%，較8月下降0.6個百分點。具體看，一是，“反內卷”相關行業和部分貿易戰相關行業投資放緩。9月化學原料及化學製品、醫藥、金屬製品、電氣機械及器材、電腦通訊等電子裝置製造業投資增速均為負。二是，產業升級和大規模裝置更新政策相關製造業投資仍有韌性，拉動全部投資，但在持續透支後續投資空間。1-9月裝備製造業投資增長1.6%；9月通用裝置和鐵路船舶航天運輸裝置製造業投資單月同比分別為1.6%和1.8%，汽車製造業投資同比為13.3%，均快於製造業整體。1-9月裝置工器具購置投資同比增長14.0%，拉動全部投資增長2.0個百分點。三是，消費品製造業投資增速仍較快。1-9月消費品製造業投資增長6.3%；1-9月農副食品加工業、食品製造業和紡織業投資同比分別增長14.3%、10.8%和11.2%，保持兩位數增速。預計後續製造業投資整體承壓，內部分化將進一步加劇，主要原因是貿易戰、“反內卷”、行業利潤分化、極端天氣擾動、新質生產力和大規模裝置更新透支未來等多重因素疊加。中美貿易談判階段性暫緩，但前期搶出口透支下半年出口、外需放緩、產能利用率處於歷史低位等因素疊加，對出口企業利潤與投資意願有一定衝擊；“反內卷”政策持續推行，也對相關行業投資產生一定負面影響；新質生產力和大規模裝置更新政策持續推進，但在透支後續投資空間；工業企業利潤整體有所回升，行業分化，9月工業企業利潤總額同比增長21.5%，由負轉正，企業投資意願受利潤影響走向分化。多重因素影響下，預計製造業投資內部分化將進一步加劇。7.  消費增速下滑，以舊換新支援效應減弱消費增速持續下滑，環比弱於季節性。9月，社會消費品零售總額同比增長3.0%，較上月下降0.4個百分點；環比-0.2%，弱於季節性。其中，餐飲收入大幅下滑。9月，商品零售和餐飲收入同比分別為3.3%和0.9%，較上月下降0.3和1.2個百分點。飲料、菸酒類零售增速較低。9月限額以上零售中，飲料菸酒零售同比-0.8%和2.3%，較上月變動-3.6和3.9個百分點；兩年復合-0.8%和0.4%，較上月變動-3.5和0.1個百分點。增速下滑與以舊換新支援力度減弱、中秋錯位、收入增速放緩三因素有關：一是，政策效應退坡，以舊換新支援的家電、家具、通訊類零售增速放緩。第四批消費品以舊換新資金690億元於2025年9月底正式下達，而第三批金690億元是7月底下達，補貼規模較上半年下降，且部分省市因本地額度提前用盡而出現暫停9月限額以上零售中，通訊器材、家電音像器材、家具、文化辦公、汽車類同比分別為16.2%、3.3%、16.2%、6.2%、1.6%，較上月變動8.9、-11.0、-2.4、-8.0、0.8個百分點。第四批持消費品以舊換新的超長期特別國債資金690億元在9月底下達，有望支撐10月消費。二是中秋錯位，今年中秋節在10月，而去年在9月中旬、抬高基數。三是，收入增速有所放緩。前三季度，居民人均可支配收入累計實際同比5.2%，較上半年下降0.2個百分點；工資性收入、經營淨收入、財產淨收入和轉移淨收入分別為5.4%、5.3%、1.7%、5.3%，較上半年下降0.3、0、0.8和0.3個百分點。8.  出口增速大幅回升，與基數和全球製造業景氣回升出口增速回升，主因去年低基數和全球製造業景氣回升；進口大增，增速創2024年二季度以來新高。9月，中國出口金額3285.7億美元，較上月增加67.6億美元；出口（以美元計價）同比增長8.3%，較上月增加3.9個百分點；兩年復合增速5.3%，較上月下降1.2個百分點。貿易順差減小，主要是進口增加；貿易順差904.5億美元，較上月減小億美元；貿易差額同比10.6%，較上月下降1.1個百分點。進口金額2381.2億美元，較上月大幅增加186.4億美元；大宗及部分機電品進口改善；進口同比7.4%，較上月大幅增加6.1個百分點。分國別看，對美出口增速縮小，對歐盟、東盟和非洲出口持續高增。9月，對美出口份額在中國出口比重為10.4%，對美國出口同比下降27.0%，降幅較上月縮小6.1個百分點。歐盟、東盟、非洲、印度在中國出口份額的比重分別為14.6%、16.3%、6.8%、3.6%；中國對歐盟、東盟、非洲、印度同比分別14.2%、15.6%、56.4%、14.4%，較上月變動3.8、-6.9、30.6、5.3個百分點。分商品看，機電產品出口增速較強、勞動密集型產品降幅縮小、稀土出口量少價增。機電產品、通用機械裝置、積體電路、汽車（包括底盤）、汽車零配件、船舶出口金額同比分別為12.6%、24.8%、32.7%、10.9%、5.2%、42.7%，較上月變動5.1、20.6、-0.1、-6.5、0.5、7.8個百分點；紡織紗線、織物及製品，服裝及衣著附件，鞋靴出口金額同比分別為-12.3%、6.4%、-8.0%、-13.3%，較上月增加2.6、5.0、2.1和3.8個百分點。9月，稀土出口金額同比97.1%，較上月增加62.5個百分點；出口數量同比-4.3%，較上月大幅下降27.0個百分點。9.  社融增速下滑，政府債高基數原因回落社融增速持續下滑，政府債高基數原因回落。9月社融存量同比8.7%，較上月回落0.1個百分點；當月新增3.53兆元，同比少增約2297億元。9月屬傳統投放旺月，今年同比略低與政府債淨融資節奏前置、表內需求偏弱有關；央行9月通過MLF淨投放約3000億元並配合公開市場操作，資金面總體寬鬆。結構上，表內信貸同比偏弱、票據顯著多增，政府債淨融資較上年同期回落，直接融資同比轉強。政府債淨融資新增11866億元，同比少增3471億元；年內政府債、尤其超長期特別國債與再融資置換債發行前置，至9月中下旬超長期特別國債發行進度已接近九成、再融資專項置換債年度2兆元額度完成度亦接近收官，使得9月當月對社融的同比拉動弱於去年。信貸增速延續放緩，企業貸款和居民貸款少增，信用擴張動能依然不足。9月金融機構口徑信貸餘額同比增速6.6%，較上月下降0.2個百分點；新增人民幣貸款12900億元，同比少增3000億元；新增企業貸款12200億元，同比少增2700億元；新增居民貸款3890億元，同比少增1110億元。1-9月新增居民貸款呈逐年下降之勢，居民部門信心仍有待提振。M2回落，M1持續回升，剪刀差繼續收斂。9月M2同比增速8.4%，較上月回落0.4個百分點；M1同比增長7.2%，較8月回升1.2個百分點；M2-M1剪刀差縮小至1.2個百分點，為2021年2月以來最低值。新增居民存款29600億元，同比多增7600億元；非銀存款減少1.06兆元，同比多減19700億元。我們不認為是居民存款搬家中斷，一是季度末銀行存款衝量，非銀存款向居民企業轉移；二是去年924後入市高峰，導致高基數。10.  反內卷推動PPI同比連續兩月改善CPI同比漲幅連續兩月為負，主要受豬油價格拖累，反映消費需求疲軟。9月CPI同比-0.3%，降幅縮小0.1個百分點，主要是去年低基數；兩年復合0，較上月略有下降。CPI環比0.1%，較上月增加0.1個百分點。核心CPI同比漲幅連續第5個月擴大、同比1.0%，為近19個月以來漲幅首次回到1%。食品價格同比連續8個月負增、同比-4.4%，降幅較上月大幅擴大0.1個百分點；鮮菜、豬肉、蛋類價格同比分別為-13.7%、-17.0%、-11.9%，較上月變動1.5、-0.9、0.5個百分點。油價下降，交通工具用燃料同比為-6.0%，降幅較上月縮小1.1個百分點。服務價格上漲，主因去年基數低；9月服務價格同比0.6%，同上月。PPI連續兩月改善，上游好於中下游，主因反內卷以及輸入性因素。PPI環比擺脫連續9個月為負的情況，連續兩月為0；同比連續兩月降幅縮小。9月，PPI同比下降2.3%，降幅較上月縮小0.6個百分點。“反內卷”效果持續顯現，黑色金屬和煤炭產業以及太陽能裝置及元器件製造、鋰離子電池製造、非金屬礦物製品業等產業價格環比降幅縮小；輸入性因素帶動有色金屬產業鏈價格大幅上漲，有色金屬礦採選業、有色金屬冶煉及壓延加工價格環比分別為2.5%和1.2%，較上月增加1.7和1.0個百分點。反內卷以及輸入性因素對上游採礦和原材料行業環比改善明顯，中游裝備製造業和下游消費品製造業仍持續下跌。9月，工業購進價格環比漲幅（0.1%）高於出廠價格（0），PMI中出廠價-原材料購進價差同樣擴大，顯示需求不足以支撐成本傳導，中下游企業盈利仍承壓。 (澤平宏觀展望)

川普想盡各種辦法想讓製造業回流美國，美國真的如此製造業空心化嗎？美國的工業股裡面市值千億美金左右的其實很多，從波音到裝置巨頭通用，到霍尼韋爾，卡特彼勒，迪爾，軍工領域的雷神技術、洛克希德馬丁等，還有各種半導體裝置應用材料、拉姆研究、科磊等，以及高端醫療器械領域，強生，美敦力，達文西機器人等，材料領域的3M，陶氏杜邦等，都是工業領域鼎鼎有名的公司。美國的高端製造業一直具備全球的極強競爭力，可以說美國在“高精尖”製造領域確實有紮實的底蘊與領先優勢。雖然在一些傳統的、大規模的基礎製造（如商用船舶、消費電子組裝、部分汽車製造等）上相對薄弱或依賴全球供應鏈，但是這些產業的附加值往往很低，比如果鏈幾乎都在中國，但是產業利潤的大頭都被蘋果與高通等拿走。而且這幾年，美國的工業回流速度其實不差的，從上圖可以窺探端倪。「Total Construction Spending: Manufacturing in the United States (TLMFGCONS)」指標，用於衡量美國製造業領域各類建築工程在一定時期內所投入或建成的實際價值。它在宏觀經濟分析和行業研究中具有重要意義，可以幫助觀察和預測製造業的擴張、收縮，以及整體商業投資信心的變化。對於“Construction”的定義相對廣泛，主要包括以下幾類內容：新建（New buildings and structures）擴建、改造、翻新、重大替換等（Additions, alterations, expansions, major replacements）機電系統安裝（Mechanical and electrical installations）場地準備和室外附屬固定設施建造（Site preparation and outside construction）特定類型裝置的安裝（如鍋爐、起重機、鼓風爐等大型工業裝置，若歸類為建築性固定安裝）需在場地製造或固定安裝的大型裝備（石油煉化、化工廠、儲罐等）廠房內為支援生產機械而建造的構築物、平台、管道、支撐等而以下內容則不包括在“建設支出”中：日常維護和一般性修理生產機械本身的購置及安裝（除非與建築物固定構造密不可分的部分），如印刷機、沖壓機、包裝機等純粹的生產裝置油氣井的鑽探、農田耕作、礦井開採等非建築範疇的作業土地購買或相關土地交易製造業建築支出的增長往往意味著企業對未來產能需求看好，選擇在美國本土擴產或更新廠房設施。當企業普遍增強在製造業固定資產方面的投入，往往是經濟周期處於上升或擴張階段的一種訊號。從圖中可以觀察到以下關鍵趨勢和背後可能的驅動因素：①2002–2007 年：緩步上揚2002 年初開始，製造業建築投資規模大約在每年 300-400億美元區間，隨後呈現溫和增長態勢。這一階段正處於美國經濟在 2001 年網路泡沫破滅後逐漸復甦的時期，整體製造業投資信心小幅回暖，帶動建築支出穩步上行。②2008–2009 年：金融危機導致顯著下滑2008 年金融危機爆發後，圖中可見投入規模自此前的高位顯著下降，約從年化 700–800 億美元水準跌至 400–500 億美元左右。全球範圍需求收縮、企業盈利受壓影響製造業擴張意願，導致建築支出下滑。③2010–2015 年：低位回升並在 2015 年前後達到階段性峰值隨著後危機時期經濟逐漸復甦，加上聯準會長期維持較低利率的寬鬆政策，企業融資成本降低，製造業建築投資逐漸回暖。2014–2015 年左右，圖中顯示投資規模攀升至約 800–900 億美元一線，並於該時段後期出現小幅震盪。④ 2016–2019 年：相對平穩或略有下行2016 年至 2019 年整體曲線較為平滑，既無明顯增長也無大幅下跌，維持在相對平穩或略下行的區間。期間製造業因全球經濟放緩、貿易摩擦等不確定性因素，投資意願較前期放緩，建築支出未見較大波動。⑤ 2020–2021 年：初受衝擊後快速反彈2020 年初突發的新冠疫情使整體經濟環境出現不確定性，製造業建設活動在早期或有短暫下滑（圖中能看到 2020 年初的一段低點），但幅度不似 2008 年金融危機時期那樣巨大。隨著全球供應鏈矛盾凸顯，美國政府出台多項激勵政策鼓勵本土製造業回流與擴張，企業也為了供應鏈安全增加在美國本土的廠房建設；再加上超低利率環境和財政支援，帶來快速的反彈增長。⑥ 2022–2025 年：建設支出高速攀升，達到新高2022 年開始，曲線出現陡峭上行，至 2024–2025 年達到 2000 億美元以上的年化水平。產業回遷（Reshoring）：對關鍵工業鏈環節與高科技製造（如半導體、電動車電池）本土化的政策支援明顯增多。政策刺激： 近年美國通過《晶片法案》等產業振興計畫，帶動半導體、汽車零部件、可再生能源等大規模的廠房建設。地緣政治與供應鏈策略調整：國際形勢導致企業對海外產能的依賴有所顧慮，於是加快在美國國內擴產，建築支出隨之上升。從上圖我們可以明顯看到，美國近幾年製造業再工業化態勢明顯，從圖中後期的高速增長可見，美國自 2021–2022 年以來對於本土製造能力建設投入力度大幅增加，尤其在全球供應鏈受地緣政治和疫情影響的背景下，“再工業化”已成為戰略重點。高技術製造領域是主力與半導體、尖端材料、電動車供應鏈等領域的資本開支快速擴張有關。此類項目單體規模大、建設周期長，能明顯推高建築支出總額，最典型的就是台積電亞利桑那州項目。背後主要是政策層面對關鍵製造業的鼓勵、地緣政治下供應鏈的調整、以及經濟周期性的復甦共同作用的結果。從投資結構來看，半導體、清潔能源、先進製造等高技術領域是支出拉升的主要動力，也體現了美國為強化本土製造業競爭力、保障產業安全所做的大規模基礎設施和廠房投入。所以，製造業一直在回流，而且美國的製造業並不弱，美國工業領域的長牛股也很多。簡單舉個例子，美國的航空航天零部件巨頭TransDigm Group的長期股價走牛，其市值增長曲線幾乎一路向上，體現出美國不少工業或製造業巨頭“長期牛股”的典型特徵。之所以在美國出現如此多的“市值長牛”工業公司，背後有以下幾點核心原因：第一，商業模式與市場地位突出，通常是專業細分領域佔據壟斷或寡頭地位以 TransDigm 為例，其在航空航天零部件、系統及售後市場（尤其飛機零部件的維修替換）擁有極高市佔率。民用、軍用航空市場對安全和可靠性要求極高，零部件認證周期長，使得公司形成深厚壁壘。這種高度專業化、技術門檻與認證壁壘，使公司能夠在全球相關市場擁有定價權和穩定的客戶黏性。盈利模式穩定，能夠通過多種方式對衝風險。高附加值產品＋售後服務或耗材的盈利結構，可在經濟景氣或衰退期都保持一定營收；遇到通膨或供應鏈危機時，也更容易將成本向下游轉嫁。第二，併購驅動的增長策略很多美國工業巨頭（包含 TransDigm）通過持續收購與整合相關產品線或上下游企業，做大規模、擴展品類，進而穩固市場地位，還有併購之王丹納赫等等。收購完成後常能實現“提價+成本協同”，進一步提升利潤率。第三，資本市場支援與公司治理美國資本市場成熟，估值容忍度較高，機構投資者認可“專業零部件/系統供應商 + 高利潤率 + 高現金流”的模式，願意給予更高市盈率或更長期的估值溢價。公司可通過股票、債券、併購融資等多種管道獲得資金，用於技術研發和進一步擴張。這類公司並非憑藉風口或概念爆炒，而是依託深厚的行業積累，股價往往呈現10年、20年以上的上升通道。對長期持有的投資者而言，具備可觀的複利效應。許多“長牛”企業注重對股東回報，如穩健配息、股票回購、併購增值後帶動股價上行。同時管理層往往具備長期視野，較少做短期“搏殺”，而是注重打造穩固商業模式和護城河。第四，強大的研發與專利保護環境美國在高端製造、航空航天、國防等領域對智慧財產權保護相對完善，使得企業在核心零部件、軟體、系統整合方面投資能長期保持競爭優勢，不會被輕易複製或替代。無論是航空、醫療、軍工、半導體裝置還是工業自動化，背後都有技術或認證壁壘，讓新進入者難以撼動既有玩家地位。所以，TransDigm 這樣的工業/航空零部件巨頭多年股價穩步走高，正是美國高端製造業的一道縮影：依託技術護城河、高粘性收入、以及成熟的資本運作模式，形成了穿越周期的長牛股價表現。這類企業常見於航空、國防、醫療器械、工業自動化、半導體裝備等高附加值行業，其長年穩定增長源自美國強大的研發環境、完善的金融與併購制度，以及持續的市場/政策支援。這也說明，美國在高精尖製造領域的整體實力與全球競爭力，依舊保持著相當優勢；加上良好的資本環境與併購策略，造就了諸多市值持續攀升的“工業長牛”。從整體產業格局和歷史演變來看，美國製造業的確呈現“高端強、低端弱”的結構特徵：高端製造的優勢核心在於技術與研發實力雄厚，美國擁有全球頂尖的科研機構和大學，政府及企業對基礎研究和尖端技術研發投入巨大，形成了先進航空航天、國防軍工、高端醫療器械、半導體裝置、工業自動化等產業叢集。像 GE、卡特彼勒（Caterpillar）、伊頓（Eaton）、迪爾（John Deere）等傳統裝備巨頭，在各自領域長期積累的技術壁壘與品牌效應依然十分穩固。美國製造業企業往往專注於價值鏈上游環節，如核心零部件、高端系統整合和產品設計。最終產品的利潤率、技術門檻和市場壁壘較高。這使得美國製造業在全球競爭中仍具備較強優勢，尤其在軍工、飛機發動機、先進醫療儀器等領域獨佔鰲頭。而且美國具有強大的資本和產業生態，資本市場發達，融資與兼併收購便利；政府在高技術產業的扶持和採購（例如國防、NASA項目）也為先進製造提供了穩定的市場需求和資金保障。矽谷等地區的科技公司與製造企業緊密協同，加上完善的專利保護和智慧財產權制度，為高端製造的持續創新提供助力。川普說的最多的造船、造車、電子製造等，往往是勞動密集型，附加值不高。美國在一般製造（中低端、勞動密集型）的相對劣勢，但核心也是附加值不高，且需要消耗大量的人力物力，所以美國這樣的公司很難生存。成本與產業鏈外遷，隨著全球化發展，許多勞動密集型、低附加值環節逐步轉移到勞動力更廉價的國家和地區（例如墨西哥、亞洲等）。這導致美國在日常消費電子產品、普通家電、服裝紡織、低端機械加工等產業的產量佔比相對下降。船舶、普通汽車等領域競爭激烈，造船業上，日本、韓國、中國在商船製造領域競爭力較強；美國由於人工成本高、規模化程度不足，日漸萎縮，更多隻集中在軍用艦船或特殊船舶市場。汽車方面，美國雖然仍有通用、福特、特斯拉等企業，但全球市場格局下的日系、德系品牌同樣強勢。美國國內生產在過去幾十年也經歷過產量流失、轉型升級等波動。消費電子產業生態已在亞洲，智慧型手機、筆記型電腦、家用電子等產業大多集中在東亞地區（中國大陸、韓國、日本）或東南亞（越南等），美國主要聚焦在晶片設計、作業系統軟體和核心零部件創新，而產品最終組裝大多在海外完成，但是產業鏈利潤的大頭都在美國公司手上，蘋果，Google，高通等。近幾年，美國政府出台了一系列針對製造業特別是高科技領域的激勵政策（如《晶片與科學法案》），試圖將關鍵供應鏈和高附加值環節重新吸引回國，加快新工廠建設。這也推動了美國在半導體、電動車電池、先進材料等新興製造領域的大規模投資。但是，我想說的是勞動密集型大規模回遷難度依舊較大，雖然“再工業化”口號高漲，但大部分普通加工組裝環節的低利潤、高人力需求屬性，並不適合美國的成本結構。此外，美國本土勞動力短缺和工資水平高企，更傾向於使用自動化產線而非大量手工勞動力，因此依舊只會集中在技術門檻高或自動化程度高的製造領域。所以，從美國的角度來看，疫情引發的供應鏈思考或許是促成工業回流的根本，地緣政治緊張和供應鏈安全考慮，促進美國在部分關鍵行業（晶片、國防、通訊裝置等）從全球分散供應鏈向“本土或友好國家”佈局轉變，這種趨勢雖然有助於高技術產業在美國擴張，卻未必帶來“大規模、全產業”的回流。所以，從根本上來看，美國的製造業其實不弱，美國的製造業結構本質上已經從以往“大而全”的工業體系，轉向“高端和關鍵環節”主導，在軍工、航空航天、高端醫療裝置、工業自動化等方面具備全球競爭力。但是在普通製造領域（如中低端船舶、汽車、日常電子等）因勞動力、成本、市場配套等因素，已較難回到昔日的絕對領先地位，更多地依賴外部生產或海外合作。所以，當前美國“再工業化”更多聚焦在半導體、綠色能源、高端機械等高附加值方向；而對普通低端製造的吸引力仍不足。整體而言，美國已經進入了一個針對“先進製造業升級和回流”注入大量資金的投資高峰期，這也帶動了製造業建築支出資料在近年快速上揚。所以，川普其他領域想要工業回流的想法可以說是特別naive，理想很豐滿，但是現實非常骨感。因此，可以說美國在“高精尖”製造領域確實有紮實的底蘊與領先優勢，但一些傳統的、大規模的基礎製造（如商用船舶、消費電子組裝、部分汽車製造等）上相對薄弱或依賴全球供應鏈。附錄：從美股工業巨頭的角度，對主要領域（包括通用工業裝置、材料、製造、半導體裝置/元件等）進行梳理與深度復盤，幫助讀者理解美國工業類股的長期發展邏輯、核心競爭優勢及趨勢展望。一、傳統工業巨頭1. 多元化工業集團通用電氣（General Electric, GE）作為美國工業史的標誌性企業，曾經多元經營範圍極廣，包括航空發動機、電力裝置、醫療成像、金融服務等。近年來進行了大規模的業務拆分與聚焦（如 GE Healthcare 獨立上市、拆分能源和航空等），目的是回歸工業本質，擺脫過去金融和非核心業務的累贅。核心看點：航空發動機（與羅羅、普惠並列全球三大）和風電、燃氣輪機等能源類股。轉型焦點： 將更專注於航空和可再生能源業務，持續瘦身並聚焦高利潤率的工業核心。聯合技術（United Technologies, UTC）/ 雷神技術（Raytheon Technologies, RTX）原先的聯合技術旗下有普惠發動機、奧的斯電梯、開利空調等業務，後來通過併購重組，形成了雷神技術（合併國防軍工業務）並拆分出奧的斯（OTIS）和開利（CARR）。核心看點：航空航天（普惠發動機）、軍工（雷神導彈業務）。拆分後格局：獨立公司奧的斯、開利都在對應行業保持較強地位；RTX 成為航空航天與軍工綜合體。2. 工業裝置/重型機械卡特彼勒（Caterpillar, CAT）全球工程機械領導者，涵蓋挖掘機、裝載機、礦用卡車、柴油機、燃氣機組等。卡特彼勒的主要競爭對手包括日本的小松（Komatsu）和中國的三一重工、徐工等，但就全球市佔率、品牌和管道而言，CAT 一直居於前列。核心看點：礦業、基建回暖時營收大幅增長，產品高毛利、高單價，且售後服務利潤可觀。投資邏輯：周期屬性強，同時與美國及全球基建景氣度緊密相關。長期穩健配息，為股東提供較強現金回報。迪爾（Deere & Company, DE）以綠色鹿頭標誌著稱，是世界領先的農機裝置、工程機械裝置製造商。產品覆蓋拖拉機、收割機、農用無人機、林業機械等。核心看點：全球農業機械需求升級、智能化農業趨勢顯著，迪爾在高端農機市場具備明顯優勢。技術亮點：大力發展精細化農業和自動駕駛技術（如無人駕駛拖拉機），通過軟體和訂閱模式增強盈利。伊頓（Eaton, ETN）傳統業務覆蓋電氣系統、液壓系統、車輛傳動系統等，並涉足航空航天零部件。核心看點：電氣及動力管理領域的市場地位，新能源車電控系統、飛機用液壓/電控等高附加值業務增長潛力。戰略演進：逐步剝離低利潤率業務，轉向新能源、電力管理、智能電網等增長領域。霍尼韋爾（Honeywell, HON）從自動化控制系統、航空航天、特種材料到智慧建築系統，業務多元且滲透性強。核心看點：在工業自動化（DCS/PLC/感測器）、航空電子、智能樓宇等細分市場中擁有領先地位。數位化佈局：近年致力於“工業物聯網 (IIoT)”及巨量資料解決方案，用軟體和資料賦能傳統裝置業務，形成綜合服務。3. 軍工/航空航天製造波音（Boeing, BA）全球最大的航空航天企業之一，主要在民用客機和國防軍工領域都有深厚根基。核心看點：民航客機的全球需求與空客的競爭，以及國防訂單的支撐。風險提示：客機安全問題與供應鏈管理是近年主要挑戰。若解決得當，疊加國際航空復甦，仍具長期成長空間。洛克希德·馬丁（Lockheed Martin, LMT）典型軍工巨頭，覆蓋戰機、導彈、航天器（NASA 等）領域。核心看點：國防預算的剛性支撐，F-35 戰機等武器裝備佔據龐大市場份額。投資邏輯：美軍備持續升級、外銷軍火市場需求，以及航天計畫帶來的長期收益。北極星工業（Polaris, PII）/ 通用動力（General Dynamics, GD）/ 諾斯洛普·格魯曼（NOC） 等軍民融合型製造商，也在相應細分市場保持較強競爭力。二、材料與化工領域巨頭杜邦（DuPont, DD） / 陶氏（Dow, DOW） /曾經的杜邦帝國通過多次拆分、合併與整合，衍生出杜邦、陶氏、科慕等新組合，業務範圍涵蓋特種化學品、農業化工、材料科學等。核心看點：高性能材料、電子材料、工程塑料等高附加值業務。行業趨勢：隨著5G、汽車電動化、可再生能源的崛起，新型化工材料需求持續增長，為其業績提供支撐。3M Company（MMM）以其多樣化的產品組合著稱，從工業粘合劑、磨料、個人防護用品到醫療產品都有涉足。核心看點：全球範圍內龐大的銷售網路、多管道佈局，以及源源不斷的創新能力。挑戰與機遇：部分消費品與工業品增速放緩，以及法律訴訟風險。但其基礎研發和材料科學積累依舊是長期護城河。PPG Industries（PPG） / 宣偉（Sherwin-Williams, SHW） 等塗料巨頭核心看點：工業與民用塗料需求，尤其在汽車、航空、基建裝修等領域應用廣泛，利潤率保持較高。長期邏輯：品牌效應強，市場集中度高，兼併收購頻繁，容易形成穩定的分紅與成長。三、半導體與半導體裝置1. 半導體製造商英特爾（Intel, INTC）曾是全球處理器霸主，近年來面臨台積電、AMD、輝達等競爭與挑戰。核心看點：正在大舉投資新晶圓廠、推進 IDM 2.0 戰略。若先進製程趕上競爭對手，有望重拾製造優勢。政策機會：受益於美國政府對本土半導體生產的扶持，但執行與技術落地仍待觀察。德州儀器（Texas Instruments, TXN）模擬晶片龍頭，產品覆蓋電源管理、訊號鏈、MCU 等，廣泛應用於工業、汽車、消費電子等。核心看點：模擬晶片擁有較長產品生命周期、高毛利，TI 在全球市場佔據主要份額。投資邏輯：工業自動化、汽車電子、物聯網等對模擬/功率晶片需求持續增長，TI 長年穩定回購與分紅。2. 半導體裝置及材料應用材料（Applied Materials, AMAT）半導體裝置三巨頭之一，裝置覆蓋沉積、蝕刻、離子注入等主要工藝段。核心看點：行業周期性強，但隨著全球不斷擴產和先進製程升級，對高端裝置需求旺盛。護城河：技術壁壘高、專利佈局深厚，與主要晶圓廠客戶（台積電、三星、英特爾等）繫結緊密。泛林集團（Lam Research, LRCX）主要提供蝕刻和沉積裝置，在工藝製程微縮時代需求巨大。核心看點：EUV 時代對蝕刻裝置的要求更高，泛林在干法蝕刻、單片清洗裝置領域領先。客戶粘性：工藝流程對裝置供應商依賴度高，更換成本大，因此持續性高。科林研發（KLA, KLAC）專注於光學檢測、量測裝置。核心看點：半導體良率與製程控制越來越關鍵，檢測/量測裝置需求快速增長，KLA 技術門檻高、競爭對手有限。高毛利：量測領域較壟斷，毛利率在裝置公司中居前。強大的技術與研發護城河，無論是傳統重工業還是半導體裝置，美國工業巨頭普遍擁有大量專利和成熟的研發體系，在全球技術鏈中處於高價值環節。成熟的資本市場與併購生態，通過併購整合迅速獲取新技術或擴大產品線，是美股工業巨頭長期做大的重要手段。同時美國發達的金融市場給予了大量融資支援。美股工業巨頭之所以能在長期內保持競爭力和市值成長，一方面得益於技術護城河和核心專利所支撐的高附加值模式，另一方面也離不開成熟的資本運作環境與廣闊市場空間。傳統巨頭（GE、卡特彼勒、霍尼韋爾等）正在通過業務聚焦、數位化升級和併購整合，爭取在新一輪工業4.0浪潮中維持領先。半導體與新材料公司則受益於全球對先進製程晶片及功能材料的持續需求，其行業的長期增長邏輯相對穩固。美國政府近年來的產業政策扶持（晶片法案、綠色能源）也為本土高端製造和供應鏈回流注入新的動能。從投資或研究視角看，這類工業巨頭通常具備長牛屬性，但也需要警惕周期性衝擊、地緣政治波動和技術迭代風險。在合理估值或市場調整時進行佈局，長期持有往往能獲得可觀回報。同時，密切關注企業戰略調整、財務健康度、分紅政策以及產業趨勢變化，也是在美股工業類股甄選優質標的的關鍵。 (貝葉斯之美)

德國國家統計局的最新數據顯示，德國國內生產毛額(GDP) 在上一年增長1.8% 後，2023年下降了0.3%。由於成長下降，該國的表現明顯低於歐盟平均。歐盟2023年的最終數據還沒出來，但成長率普遍預期會達到0.6%。 《商報》(Handelsblatt)，作為德國工商企業界人士必讀的一份報紙，實在忍無可忍，發文怒噴。視知產研院對文章節錄其核心內容編譯如下： 德國企業缺乏競爭力 與國際標準相比，德國工業支付的電費高達三倍。德國的生產正在崩潰，而且看不到任何改善的跡象

2023年中國經濟「成績單」出爐。提信心、穩預期將是2024年中國經濟工作的重中之重 2023年中國經濟「成績單」出爐。1月17日，中國國家統計局公佈了2023年國民經濟運作。數據顯示，2023年全年國內生產毛額（GDP）1260582億元人民幣，以不變價格計算，比上年增長5.2%。 分季來看，第一季GDP年增4.5%，第二季成長6.3%，第三季成長4.9%，第四季成長5.2%。從環比看，第四季國內生產毛額成長1.0%。 具體來看，工業生產穩定回升， 全年全國規模以上工業增加價值比上年增長4.6%（2022年為增長3.6%）。