跟著巴菲特買跟著巴菲特買股票，過去十幾年雖然沒法暴富，但勝算還是比較高的，巴菲特近幾年最被人關注的幾筆投資，其中就有日本的五大商社（三菱商事、三井物產、住友商事、伊藤忠商事、丸紅），近一年巴菲特一直在減倉，唯獨兩度增持五大商社。雖然日本品牌在中國的認知度很高，但大部分人對日本股票還是比較陌生的，很多人也是在巴菲特買了之後，才開始關注日經指數，發現日本股市居然已經悄悄走了十年牛市，於是默默把“失去30年”改成了“失去的20年”。五大商社就這麼成了日本股票的“新名片”，所以“全球組態核心資產”系列，關於日本股市投資價值的第一篇，我就以其中的“三菱商事”為代表，聊一聊“商社”這個日本經濟中非常獨特的商業模式。三菱商社（程式碼：8058）是日本最大的綜合商社，1983年上市到2024年，股價年化收益為9.5%左右，但過去4年最高翻了4倍，近四年的上漲是由盈利和估值的雙升來驅動的，受益於疫後的恢復和資源品價格的上升，公司盈利從2020年財年到2022年財年翻了三倍。PE估值從2020年3月末的6.7倍到現在的接近15倍，是典型的戴維斯連按兩下。而這4年剛好是巴菲特持有該公司的時間，股神到底是看中了商社的什麼價值呢？由於商社天生就需要代理其他企業的業務，也就和“核心銀行”一起，成為“集團”核心企業之一，因此地位不同於普通的貿易公司。商社的獨特形態簡單理解，商社類似於我們國內的進出口貿易公司，企業的產品想要出口，又不瞭解國際市場，可以讓貿易代理，找到買家，並處理複雜的出口事務；國外企業想到國內採購，也會通過貿易公司尋找買家和輔助完成交易。但日本的商社又不僅僅是貿易公司，甚至與它們合作的企業之間，也不僅僅是客戶關係，這與商社的歷史有關。五大商社的前身是日本財閥集團內部的貿易公司，三菱、三井、住友一類的財閥，在明治維新之後形成，在日本工業化過程中積累了大量資本，形成了以“銀行+製造+貿易”為主的一體化模式，統一在“XX本社”的領導下，等於現在的綜合集團公司。到了日本戰敗，財閥集團被認定為日本軍國主義的幫凶，被美國佔領軍強行解散，變成一個個獨立的企業，光三菱旗下的三菱重工就被拆為三家，並立法禁止控股公司和同業協調，商社也從此變成獨立企業。但這些日本公司以美國人難以理解的東方思維，重新組合在一起，不讓我控股，我就企業間交叉持股，不讓同業協調，我就用融資方式建立聯絡，形成全球獨有的“有實無名”的"企業集團"。《半澤直樹》中，銀行職員犯了錯，就會被“下放”到製造業企業當會計，這個關係，中國人搞不懂，美國不明白，實際上，日本銀行與企業之間並不單純是客戶關係，而是對企業有人事任免等實際控制權。另一方面，日本資源匱乏，大部分企業必須依賴進口原材料，到了日本經濟高速增長的1950-70年代，日本政府樹立了出口導向型政策，大力出口工業製成品，刻意扶持商社，使其成為整個日本經濟海外市場的開拓者。進口原材料+出口製造業，商社成為日本經濟的“全球供應鏈管理者”，成為“經濟中樞”，這也是商社不同於一般貿易公司的原因。由於競爭激烈，經過整合，最終形成了以集團為靠山的“五大商社”主導市場的格局。廣場協議後，由於日元升級，出口戰略遇到了挑戰，日本商社開始了第三次蛻變，不但自身擴大外國直接投資，而且幫助日本企業走出日本，大規模地在海外擴張。商社配合日本產業的升級，從進口原材料，升級為到國內投資資源型產品，從出口製成品，升級為到國外建產能和銷售基地。日本商社也升級為國際商社，從國內產業的組織者，升級為日本的全球戰略投資者。日本本國經濟遭遇了20年大衰退，長期通縮，國內收入幾乎原地踏步，其間經歷了東南亞經濟危機、網路泡沫破裂危機、次貸危機、歐債危機、核危機、全球大流行危機，如果放在其他出口導向型國家，早就崩潰了，但日本社會保持了出人意料的穩定，這些商社可謂功不可沒，它們雖然錢和資產出去了，但人都在國內，利潤又源源不斷地轉回國內，支撐了日本經濟。核心資產，往往有“獨此一家，非買不可”的理由，比如上一篇《印度人只會搞IT？錯！他們的消費文化更魔幻》說到印度的服務外包，很難在別的國家看到；美國的各種科技巨頭，只有美國有；中國的網際網路巨頭和茅台，甚至四大行這一類戰略型企業，也很難在其他國家誕生。同樣是出口導向型經濟，中國和韓國為什麼沒有出現五大商社這樣的企業？為什麼中國韓國沒有形成商社雖然中國、韓國與日本一樣都曾採取出口導向型經濟政策，資源也都依賴進口，但它們都沒有發展出類似日本五大商社這一類“貿易+投資”的綜合企業模式，有文化的原因，也有現實的結果。先看中國，也有專業的對外貿易公司，沒有出口權限的小企業，必須通過它們，在改革開放初期，大部分企業既不瞭解國際市場，也不懂國外的法律，甚至連懂外語的員工都沒有，外貿公司成為了中國出口的核心。依賴商社或外貿公司這種中間商，利潤至少會少一塊，但好處也不少，比如商社的信譽好，可以爭取更好的付款條件；外貿產生糾紛，通過商社，製造業企業可以把一部分風險轉移掉。但中國中等規模以上的製造業企業仍然選擇直接開展國際貿易，不讓貿易公司這種中間商賺差價，有企業經營文化上的原因。中國企業的發展兼具了“叢林法則”和“威權法則”，大部分民營企業靠市場競爭進行無邊界的野蠻生長，不受到太多的業務邊界的約束；而一部分國有企業，憑藉行業壟斷優勢和國企信用優勢，再加上一個強勢領導人，也可以跨行業整合做大做強。這種經營理念下，貿易業務壁壘不高，很難有做大的土壤。韓國也是類似，韓國政府在經濟起飛階段，直接支援財閥如三星、現代建立全球供應鏈和出口網路，這些財閥通常在內部設立貿易部門，直接管理國際市場，不需要外部商社。而資源保障則由政府直接通過類似中國“一帶一路”的長期戰略合作推動。而日本文化中有對專業的尊重，日本企業的專業化分工相對更明顯，再加上前面介紹的財閥集團無形的影響，成為貿易公司的經營壁壘。舉個例子，中國出海的大企業，海外擴張都是首選（或未來打算）自建行銷網路。但日本企業出海，就算是豐田日產這樣大汽車製造商，也習慣於通過五大商社現成的物流網路，而不是自己重建一套。作為“豐田系企業”的綜合商社，豐田通商直接參與中國業務的供應鏈管理，負責汽車零部件採購、物流體系搭建及技術標準輸出。甚至合資車企也要走這個體系，名義上由中日車企共同營運，但實際業務中，核心零部件由豐田通商協調的日資供應商提供，原材料採購要通過豐田通商，如寶鋼供應的鋼材需通過商社管道議價，物流網路建設需要三井物產參與，金融服務需要住友商事協調，日本技術本地化也需要豐田通商協調專利授權。說實話，這種深度繫結模式有一定的弊端，導致供應鏈缺乏靈活性，也是日本車企近幾年敗走中國的原因之一，但在全球範圍內，總體上能讓日企更快適應本地化市場。商社的這種獨特商業模式，正是日本政治經濟、歷史文化等一系列因素下產生的，具有“核心資產”的不可複製性，巴菲特以五大商社為目標投資日本，正是遵循了海外投資只投核心資產的原則。當然，如果你也想跟著巴菲特投資五大商社，還是要從企業價值分析的方法中，更詳細的理解這些公司的投資價值所在。商社的投資價值這裡以三菱商事為代表。五大商社在外國的直接投資，主要是通過參股而非控股的方式，一方面多元化，降低國際化投資風險，另一方面，商社並不擅長管控生產製造企業，也是在降低難度。所以五大商社現在本質上是長期戰略投資公司，三菱公司現在的業務包括了天然氣、綜合材料、石油、化肥、金屬資源、產業基礎設施、汽車、食品消費、數字城市開發等等各種各樣的部門。三菱商事在“投資+營運+貿易”的業務架構上，不斷地尋找新的業務增長點。同時，如果發現自己無法再給相關業務提供更大的附加值，他們會選擇出售這個業務，以此形成一個“投入-出售”的循環。從2016到2022財年，公司平均的投資規模是在8,141億日元，而資產出售回籠的資金平均是在5,321億日元，處於長期對外淨投資的狀態。所以，三菱商事的投資業務，有點類似於產業基金與私募股權投資，相信這一點是巴菲特看中它的重要原因，波克夏投資標的中包括大量未上市的中小企業的股權，但以美國公司為主，通過商社，可以投資全球更多的地區。而且，商社投資目標有很強的資源屬性，這也是巴菲特近幾年投資的重點方向。公司的業務可以拆解為兩大部分，第一類是偏資源型的，主要是礦產資源和天然氣，煤礦是與必和必拓合資在澳洲經營的煤礦，銅礦是跟合作方在智利和秘魯擁有的銅礦，天然氣業務是在全球佈局，資源型業務佔收入比重為26%，但佔利潤比重為52%。日本商社的海外礦產資源佈局非常早，以至於中國企業去國外買礦，繞了一圈發現要去東京談。商社的基本盈利模式是“投資+貿易”，投資獲得產業鏈各環節的收益，同時收穫了上下游的銷售代理權或貿易權，賺貿易價差的收益或代理服務的收益。投資和貿易是相互促進的，公司投資的覆蓋範圍越廣，越能深入地介入到整個產業鏈上下游的營運，再通過整合產業鏈獲得價值最大化，公司在非資源品這一塊做得是比較極致的。所以從投資的角度，資源型業務盈利能力強，非資源型業務的增速更快，財務上完美的配合。非資源類業務很能體現商社的特點，以其中最典型的汽車移動出行業務為例，佔到公司整體淨利潤的11%，商業模式是先與三菱汽車、五十鈴汽車建立合資公司，在東盟、歐美等地區是經營、生產、分銷、進口和總銷售代理的業務，除了生產，更主要的是做售後，包括金融租賃等衍生的業務。就是前面說的，各個環節都有經營的實體，使得價值鏈的利益最大化。所以，我們是不是應該跟著巴菲特去買，也要看你資產組態的目標。巴菲特投資的重要原因之一是分紅，公司的分紅政策是每年有最低金額，超過這個下限的部分按照30%的比例配息。近幾年就更慷慨了，分派率經常超過90%，而且商社的現金流管理，流入永遠是大於流出，股東權益的係數不斷下降，財務較健康，未來分紅的持續性強。但如果從更長的時間維度去看，商社的成長性一般，三菱商社大部分的時間都是跑輸日經大盤的，而且與大宗商品價格有關，商品景氣的時候跑贏大盤，如果你看好長期商品牛市，那它就是一個投資日本比較好的選擇。 (人神共奮)
