台北時間12月11日凌晨，聯準會宣佈降息25個基點，將聯邦基金利率目標區間降至3.50%-3.75%，符合市場預期。聯準會同時宣佈，將在本月開始擴大資產負債表，購買400億美元的短期國債，購買規模預計會在幾個月內保持高位，隨後會顯著縮減。此次利率決議以9-3的投票比例通過。三位委員投下反對票，顯示分歧加劇。斯蒂芬·米蘭，其主張在本次會議上將聯邦基金利率目標區間下調50個基點；奧斯汀·古爾斯比和傑佛瑞·施密德，二人主張本次會議維持聯邦基金利率目標區間不變。聯準會聲明發佈後，美元跌幅擴大，美股、大宗商品持續走強，美債收益率下降。聯準會鮑爾在隨後召開的新聞發佈會上表示，聯準會將逐次會議做出決定，貨幣政策並不存在預定的路徑；國債購買規模或將在未來數月維持高位。另外，最新公佈的“點陣圖”顯示，聯準會官員的中值預期為2026年再降息25個基點，2027年再降25個基點，與9月時的預測一致。鮑爾表示，此次決策難度很大。“支援或反對降息，都有合理依據，” 他表示，政策制定者目前處於觀望狀態，以觀察經濟走勢，這一立場較為穩妥。他將通膨歸咎於關稅影響，認為通膨仍處於較高水平，認為如果拋開關稅因素，通膨率在2%左右偏低水平。美國總統川普重申對聯準會主席鮑爾的批評。川普表示，降息幅度太小，本可以更大一些；聯準會降息幅度本可以加倍。//2024年以來第6次降息25個基點//// 多家機構預計2026年繼續降息 //諮詢公司埃森哲全球董事總經理Amir Bagherpour預計，繼本周降息後，聯準會2026年將再降息一到兩次。富達國際全球多元資產主管馬修·奎夫近日也表示，聯準會明年仍會持續降息，市場也將迎來一個更“鴿派”的聯準會主席。AI投資帶來的影響已經切實可見，AI熱潮是非常真實的，未來AI投資帶來的改變，還可能進一步影響公司重組、生產力提升和盈利改善等方面。美國銀行資深美國經濟學家Aditya Bhave預計，2026年6月和7月還會有兩次降息。他表示，對2026年進一步降息的預測是由於領導層的變化，而不是對經濟的解讀。事實上，聯準會本周降息會增加將政策推向寬鬆區間的風險，而此時財政刺激措施正開始生效。 (Wind萬得)

美股期貨窄幅震盪，投資者正靜待本週美聯儲的利率決議，同時對下周市場動態保持觀望。美東時間週日晚，美股股指期貨變化不大，投資者正靜待本週美聯儲的利率決議，同時對下周市場動態保持觀望。截至美東時間週日下午6點，道瓊斯工業平均指數期貨持平，標普500指數期貨和納斯達克綜合指數期貨僅微幅走高。本週三晚，美聯儲將公佈利率決議，並行布最新的《經濟預測摘要》，隨後美聯儲主席鮑威爾將發表講話。本週其他經濟資料亮點包括：勞工統計局推遲發佈的9月和10月職位空缺與勞動力流動調查報告（JOLTS）將於週二公佈，上週初請失業金人數資料則定於週四發佈。上週，美國三大股指均收漲，實現連續第二週上漲。道指上漲0.5%；標普500上漲0.3%；納指上漲0.9%。據道瓊斯市場資料顯示，道指錄得自10月24日當週以來的最大兩週點數和百分比漲幅。標普500則創下自7月3日當週以來的最大兩週點數和百分比漲幅。納指則迎來自5月2日當週以來的最大兩週點數漲幅，以及自7月3日當週以來的最大兩週百分比漲幅。今年以來，道指上漲了12.7%；標普500上漲了16.8%；納指上漲了22.1%。美國總統川普將於週二前往賓夕法尼亞州，闡述其經濟政策正如何惠及美國民眾。川普稱可負擔性危機是民主黨的“騙局”，同時還自稱為“可負擔性總統”。在週六，他將可負擔性危機歸咎於前任總統喬·拜登，並表示他正在解決這一問題。媒體報導稱，週二在賓夕法尼亞的亮相將拉開川普的全國巡迴之旅的序幕，但其他演講地點和行程尚未公佈。 (Barrons巴倫)

據央視新聞，當地時間10月30日，央視記者獲悉，美國參議院以51票贊同、47票反對的結果通過決議，終止美國總統川普在全球範圍內實施的全面關稅政策。據悉，美國參議院宣佈，已批准終止總統為實施全球關稅而宣佈的國家緊急狀態的聯合決議。本周早些時候，參議院已通過兩項決議，旨在取消對加拿大和巴西徵收的關稅。據悉，這些決議接下來還須經眾議院表決。但此前眾議院共和黨人已多次阻止推翻關稅的立法行動，這些決議預計很難在眾議院獲得投票表決。即便眾議院最終通過，國會仍需三分之二絕對多數才能推翻總統否決。 (財聯社)

本周聯準會會議降息25基點幾乎板上釘釘。同時，將有大約160家標普500成分股公司發佈財報。上周，美國三大主要股指均創下收盤新高，漲幅約為2%。美國勞工統計局公佈的通膨資料低於預期，提振了投資者情緒。資料顯示，美國9月CPI同比上漲3%，雖然比聯準會的目標高出一個百分點，但仍比預期低了0.1個百分點。該資料幾乎確保聯邦公開市場委員會（FOMC）將在周二和周三的會議上宣佈降息25個基點。本周全球多家央行將迎來密集的工作，包括加拿大央行、日本央行和歐洲央行等都將公佈各自的貨幣政策決議。投資者還將迎來大約160家標普500成分公司的財報發佈，這是三季度財報季中最為繁忙的一周，科技巨頭將領銜登場。聯合健康集團和Visa將在周二公佈業績，緊接著Google母公司Alphabet、Meta Platforms和微軟將在周三發佈財報。亞馬遜、蘋果、禮來製藥和萬事達將在周四公佈業績，石油巨頭雪佛龍和埃克森美孚將於周五為本周財報發佈畫上句號。周一 10月27日以下公司將公佈財報：亞歷山大房地產信託（Alexandria Real Estate Equities）、布朗&布朗公司（Brown & Brown）、楷登電子設計自動化（Cadence Design Systems）、辛辛那提金融（Cincinnati Financial）、F5、哈特福德保險集團（Hartford Insurance Group）、胡椒博士集團（Keurig Dr Pepper）、紐柯鋼鐵（Nucor）、恩智浦半導體（NXP Semiconductors）、信安金融集團（Principal Financial Group）、睿星基因公司（Revvity）、環球健康服務（Universal Health Services）、廢物管理公司（Waste Management）、Welltower公司周二 10月28日以下公司將公佈財報：美國塔樓（American Tower）、AO史密斯（A.O. Smith）、繽客控股（Booking Holdings）、波士頓地產（BXP）、開利全球（Carrier Global）、康寧公司（Corning）、科斯達集團（CoStar Group）、D.R.霍頓公司（D.R. Horton）、藝康集團（Ecolab）、愛迪生國際（Edison International）、藝電公司（Electronic Arts）、權益住宅（Equity Residential）、Expand能源、哈貝爾公司（Hubbell）、因塞特醫療（Incyte）、景順集團（Invesco）、艾昆緯公司（Iqvia）、實驗室公司控股（Labcorp Holdings）、億滋國際（Mondelez International）、MSCI、NextEra能源、諾華（Novartis）、ONEOK、PayPal Holdings、PPG 工業（PPG Industries）、再生元製藥（Regeneron Pharmaceuticals）、皇家加勒比集團（Royal Caribbean Group）、希捷科技（Seagate Technology Holdings）、宣偉（Sherwin-Williams）、SoFi技術（SoFi Technologies）、西斯科（Sysco）、泰瑞達公司（Teradyne）、聯合健康集團（UnitedHealth）、聯合包裹服務（United Parcel Service）、Veralto公司、Visa、威富公司（Wayfair）、賽萊默公司（Xylem）、斑馬技術（Zebra Technologies）S&P Cotality將公佈8月份全美房價指數。7月份房價同比上漲1.7%，為兩年來最弱的增速。標準普爾追蹤的主要城市中，紐約和芝加哥的房價漲幅最大，均超過6%。而坦帕和舊金山則表現最弱，房價較去年同期分別下跌了2.8%和1.9%。美國諮商會將公佈10月份消費者信心指數。市場普遍預期該指數為93.4，較9月份下降約一個點。周三 10月29日以下公司將公佈財報：Google母公司Alphabet、自動資料處理公司（Automatic Data Processing）、AvalonBay社區、美國水務（American Water Works）、波音、卡特彼勒（Caterpillar）、森泰納醫療保健公司（Centene）、羅賓遜全球物流（C.H. Robinson Worldwide）、Chipotle墨西哥燒烤、Cognizant科技解決方案、CVS健康、DaVita、Dayforce、eBay、Entergy、Equinix、Extra Space Storage、Fiserv、Fortive、GE醫療科技、Generac控股、葛蘭素史克、IDEX、Invitation Homes、卡夫亨氏、KLA、Masco、Mid-American公寓社區、MercadoLibre、Meta Platforms、米高梅國際度假集團、微軟、NiSource、Old Dominion貨運、奧的斯全球、Phillips 66、保德信金融、Public Storage、Rollins、ServiceNow、星巴克、Tyler Technologies、瑞銀集團、Ventas、Verisk Analytics、威瑞森通訊（Verizon Communications）全美房地產經紀人協會將公佈9月份的成屋待成交銷售資料。經濟學家預計該資料將在8月份環比增長4%之後，9月份將環比增長1%。美國聯邦公開市場委員會（FOMC）宣佈其貨幣政策決定。利率下調25個基點幾乎毫無懸念，這將使聯邦基金利率降至3.75%至4%。華爾街更關心的是聯準會主席鮑爾的新聞發佈會，以及今年乃至2026年初還會有多少次降息。自9月中旬FOMC會議以來，多位聯準會官員在演講中都強調了勞動力市場面臨的下行風險。交易員們目前預計，12月的會議上有超過95%的機率會再次降息25個基點，到明年6月，聯邦基金利率有望降至3%至3.25%，比當前水平低整整1個百分點。星期四 10月30日以下公司將公佈財報：奧馳亞集團、亞馬遜、阿美倫公司、安本理財、百威英博、蘋果、Arthur J. Gallagher、百特國際、生物基因、百時美施貴寶、Builders FirstSource、卡地納健康、西格納集團、CMS能源、Coinbase Global、康卡斯特、DexCom、愛德華生命科學、禮來、Erie Indemnity、雅詩蘭黛、First Solar、福克斯、吉利德科學、GoDaddy、好時、亨廷頓英格爾斯工業、英格索蘭、洲際交易所、國際紙業、凱樂諾瓦、金佰利、金科地產、L3哈里斯科技、萬事達卡、默沙東、單晶片電源解決方案、摩托羅拉解決方案、昆塔服務、Reddit、共和服務、ResMed、Roblox、殼牌、南方公司、標普全球、史賽克、伏爾坎材料、西部資料、WEC能源集團、惠好公司，以及Xcel能源歐洲央行和日本銀行將公佈其貨幣政策決定。外界普遍預計，兩家央行將分別維持各自關鍵的短期利率在2%和0.5%不變。 星期五 10月31日以下公司將公佈財報：艾伯維（AbbVie）、芝加哥期權交易所營運商（Cboe Global Markets）、Charter通訊、雪佛龍、Church & Dwight消費品公司、高露潔-棕欖（Colgate - Palmolive）、道明尼能源公司（Dominion Energy）、埃克森美孚、林德集團（Linde）、利安德巴塞爾工業集團（LyondellBasell Industries）、普信集團（T. Rowe Price Group），以及W.W.格雷納（W.W. Grainer） (Barrons巴倫)

Barron’s 對最具波動性的小盤股進行了全面篩選，以下是我們的結果。在聯準會周三公佈利率決議時，許多股票勢必會出現大幅波動——無論是上漲還是下跌。幾乎可以肯定，聯準會將會降息0.25個百分點。市場對此已有充分預期，過去幾個月裡，國債收益率下降，股市也隨之上漲。華爾街感到振奮的是，聯準會已經明確表示希望支援經濟，尤其是在過去幾個月就業增長幾乎停滯的情況下。這種局面推動了小市值股票的漲幅最大——這是對周三市場走勢預期的一個重要訊號。小盤股通常比大型標普500成分股波動更大，因為這些公司整體質量較低，應對複雜經濟和金融環境的能力較弱，因此其股價下跌的空間更大，上漲的潛力也更高。這就是為什麼羅素2000指數——一個平均市值為40億美元的小盤股指數——自8月1日以來已經上漲了11%。8月1日標誌著短暫市場下跌的結束，也開啟了一輪基於通膨足夠低、聯準會有望降息的新一輪上漲。同期，標普500指數上漲了6%。小盤股的漲幅預示著它們在周三可能出現的行情——無論是好是壞。如果聯準會主席鮑爾宣佈降息後，在新聞發佈會上又表示今年未必會再次降息，可能會讓市場感到失望。如果出現這種情況，債券收益率將會上升，小盤股則會下跌。但如果鮑爾表示聯準會願意在年底前再次降息，國債收益率可能會進一步下滑。如果真是這樣，考慮到目前的交易情況，小盤股很有可能表現優於大盤。因此，我們專門篩選了那些波動性更大的小盤股，也就是那些可能出現最大幅度波動的股票。我們尋找的是自8月1日以來漲幅超過羅素2000指數、屬於對經濟敏感行業，並且更多是因為經濟預期而非自身財報表現而上漲的公司。簡而言之，我們只關注那些對經濟預期高度敏感的股票，這樣我們就能有把握地找出那些有望根據鮑爾講話出現大幅波動的標的。其中之一是Beazer Homes USA Inc.，市值為7.82億美元。自8月1日以來，該股上漲了21%。公司在7月31日公佈財報，8月1日股價收低，隨後隨著降息預期升溫，股價大幅反彈。另一家公司是Toll Brothers，這是一家市值為137億美元的住宅建築公司，股價已上漲16%。該公司在八月中旬公佈了財報，股價在財報發佈時幾乎沒有波動，之後持續上漲。規模較小的KB Home市值為45億美元，股價上漲了14%。該公司在六月公佈了財報。此外，加州銀行（Banc of California）是一家市值為24億美元的貸款機構，股價上漲了16%。該公司在七月底公佈了財報。Western Alliance Bancorp市值為97億美元，股價上漲了13%，該公司在七月公佈了財報。捷藍航空（JetBlue）市值為18億美元，股價上漲了14%，並在七月公佈了季度財報。阿拉斯加航空集團（Alaska Air Group）市值為67億美元，股價上漲了14%，同樣在七月公佈了財報。Kohl’s市值為18億美元，股價上漲了48%。其大部分漲幅出現在八月下旬財報發佈之前，不過財報公佈後股價也有明顯上漲。要點：無論是押注這些最具波動性的股票上漲還是下跌，交易員們在周三都有可能賺取或虧損大量資金。對於這些交易員來說，這類股票將決定他們當天的成敗。 (Barrons巴倫)

聯準會重磅時刻來襲！9月18日，聯準會FOMC將公佈利率決議和經濟預期摘要；聯準會主席鮑爾將召開貨幣政策新聞發佈會。按照 “聯準會觀察”工具顯示，下周FOMC有93.4%的機率將祭出25個基點的降息，將美國政策利率區間下降至4%-4.25%。還有極其微弱的可能性會降息50個基點。據最新消息，貝萊德的高管Rick Rieder躋身下一任聯準會主席熱門人選之列。美國財政部長貝森特9月12日與Rieder進行了長達兩小時的會談，貝森特特別欣賞Rieder使用前瞻性框架評估經濟的能力。值得關注的是，Rieder近日表示，基於他對經濟指標的解讀，聯準會應降息50個基點，這是市場普遍預期的25個基點的兩倍。當前，交易員加大了對聯準會降息的押注，預期聯準會下周會議至少降息25基點，並且年底前可能還會再降息兩次。貝萊德高管成為熱門人選之一據彭博社消息，一位政府官員透露，貝萊德高管Rick Rieder正迅速成為接替鮑爾擔任下一任聯準會主席的熱門人選。鮑爾的聯準會主席任期將於明年5月屆滿。報導稱，上述消息人士表示，美國財政部長貝森特9月12日在紐約與Rieder進行了長達兩小時的會談，談話內容涵蓋貨幣政策、聯準會的組織結構以及監管政策。貝森特與Rieder會面時，還有兩位資深人士在場，其中一位是宏觀經濟學家，另一位則具備監管與市場方面的專業知識。上述官員表示，貝森特迄今已面試了公開提及的11名候選人中的4位，整個遴選過程仍在進行中。預計將有一到兩個新名字加入候選人名單，最終貝森特將向川普提供3至4人的候選名單。報導指出，一位瞭解貝森特想法的人士透露，貝森特對Rieder在市場管理大型團隊的長期職業生涯，以及Rieder對經濟中微觀和宏觀驅動因素的深刻理解印象深刻。該人士表示，如果Rieder成為聯準會主席，他將帶來冷靜的處事風格以及對非銀行金融機構的深入瞭解。貝森特特別欣賞Rieder使用前瞻性框架評估經濟的能力，而非依賴滯後資料。這種直覺性的分析方式與貝森特此前與聯準會理事沃勒交談後的印象相似。川普此前對鮑爾依賴資料指導聯準會決策的做法表示不滿，並給他起了“太遲了”的綽號。Rieder的分析方法正好契合了川普政府對更加靈活貨幣政策制定方式的期待。當地時間9月5日，美國總統川普表示，聯準會主席候選人的名單已縮小至3人，分別是白宮國家經濟委員會主任凱文·哈西特、前聯準會理事凱文·沃什以及聯準會理事克里斯托弗·沃勒。然而，他已委託貝森特進行全面的搜尋。貝森特表示，他將面試所有潛在候選人，並向川普提供3—4份候選名單，供其在今年秋天晚些時候考慮。川普打算任命一位與他推動快速降息更為一致的聯準會領導人，並多次指責鮑爾在降低借貸成本上行動“太遲”，以及較高的抵押貸款利率傷害了購房者。鮑爾領導的聯準會全年保持利率不變，主要因擔心川普的關稅可能重新點燃通膨。當地時間9月10日，川普在其社交平台上發文再次批評聯準會主席鮑爾，並敦促立即大幅降息。川普寫道，美國“沒有通膨”，聯準會“必須立刻大幅降息”，並稱鮑爾是“一場徹底的災難”，還表示鮑爾“毫無頭緒”。Rieder：聯準會應降息50個基點Rieder是貝萊德最資深的高管之一，負責該公司的固定收益業務。他於2009年加入貝萊德，在此之前在雷曼兄弟公司工作了近20年。近日，Rieder接受CNBC採訪時表示，聯準會應該根據他對經濟指標的解讀，下調50個基點的利率。這一幅度是市場普遍預期聯準會下周會議上將宣佈的降息幅度的兩倍。“將隔夜融資利率下調25個基點並不令人興奮。”Rieder在採訪中說，聯準會可以考慮“如何使用資產負債表、如何運用流動性工具，以及收益率曲線的位置”。Rieder強調，聯準會的獨立性“至關重要”，因為投資者需要對美元、債務及其融資保持信心，但他也補充稱聯準會可以更加“具有創新性”。9月15日，美國參議院將投票確認白宮經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭加入聯準會；16日，聯準會將開始為期兩天的會議，市場普遍預計聯準會將在會上將政策利率下調25個基點。米蘭將保留他的白宮工作，但在聯準會期間將休無薪假。據悉，若米蘭的提名獲得通過，他將進入聯準會貨幣政策委員會，參與聯準會後續的利率決議投票。復興宏觀研究公司（Renaissance Macro Research）首席經濟學家Neil Dutta在報告中寫道：“聯準會下周也許可以降息50個基點…… 勞動力市場降溫速度比年初更快，就業不足的惡化速度也超過了失業率的上升速度；關稅相關成本轉嫁幅度並未達到預期水平，通膨預期也保持溫和。”不過，杜塔補充稱，他預計聯準會最終會達成妥協，選擇降息25個基點，“聲明中，FOMC會更堅定地承諾為勞動力市場提供支撐”。中信證券表示，美國8月CPI大致符合預期，通膨形勢未惡化，進口敏感型商品價格和核心服務通膨都比較平穩。白宮關稅措施合法性的爭議懸而未決，這可能是企業暫緩漲價的原因之一。未來數月美國總體CPI同比增速可能將在3%附近徘徊，維持聯準會年內將連續降息三次各25bps的預測，降息交易應該是近期比較明朗的主線。中金公司指出，近期資料顯示，美國就業增長已幾乎停滯，相對而言，通膨壓力還在積累過程中，這也使得短期內“滯”的壓力超過了“脹”。對聯準會而言，此時不得不優先應對就業下行壓力，而將通膨暫時放到一邊。預計聯準會將於9月17日的會議上降息25個基點，10月或再降息一次，但隨著通膨進一步走高，降息的門檻也將越來越高。在供給收縮的背景下，降息雖可能帶來需求回升，但缺乏供給配合，其刺激效果往往更多表現為物價上漲而非產出擴張。這意味著聯準會降息的空間將會受限，經濟“類滯脹”風險仍值得關注。 (券商中國)

按：今年以來，包括美、日、歐在內的已開發國家長期利率紛紛走高，令習慣於超低利率的市場參與者感到震驚。本文翻譯自野村首席經濟學家明朝明發佈於6月24日的研報，文章系統剖析了發達市場長期利率持續低迷的深層邏輯（金融危機導致私營部門去槓桿+央行量化寬鬆），同時指出隨著通膨壓力上升和量化緊縮（QT）啟動，利率出現階段性反彈，但私營部門借款需求難以上升的核心。此外，辜負還談到目前中國10年期公債殖利率降至1.6%，與日本1990年代經濟困局高度相似。並強調，在資產負債表衰退背景下，結構性改革難以取代財政刺激，政府需透過公共工程等直接手段將超額儲蓄注入經濟循環，以填補通縮缺口。歷史經驗表明，唯有果斷的財政擴張才能打破僵局，而過度依賴貨幣政策或結構性改革可能錯失復甦良機。值得注意的是，辜負在解釋已開發市場長期利率下行的邏輯主要還是從金融危機後（資產負債表衰退）出發，但各國金融危機頻發的原因，以及美國早從1980年代利率就一路下行的原因，本質還是在於金融市場高度發展導致經濟增長過度依賴信貸，繼而導致經濟周期脆弱性倒檔。當然如作者所言，信貸不足屬於周期性問題，最好是用周期性的解決方案（政府加槓桿）；最終如果要解決經濟成長背後的結構性問題，只能依靠調結構（如創新、放鬆監管、減稅等），不能依靠信貸。總之本文是理解各國利率與經濟成長關係難得的科普文。以下為正文，有部分刪減。一、如何理解美日歐長端利率近期紛紛走高？我想先回顧為什麼在日本、美國和歐洲，長期利率在最近上升之前一直維持在超低水準。原因可以追溯到1990年的日本和2008年的西方經濟體，當時資產泡沫的破裂導致私營部門——此前一直在積極借貸和投資——不僅停止借貸，反而開始在零利率時期償還債務。在所有這些國家中，債務融資泡沫的破裂使許多私人公司和個人在技術上陷入資不抵債的境地，因為資產價格暴跌而債務仍然存在。為了擺脫這種困境，他們改變了行為，開始增加儲蓄並去槓桿化以減少債務。結果，私人金融機構經歷了來自償還債務和新生成儲蓄的大規模資金流入，但私部門借款人數量的急劇減少使得它們難以投資這些資金。唯一剩下的借款人是政府，而需要利息收入的金融機構別無選擇，只能購買政府發行的債券。這是這些國家長期公債殖利率急劇下降的主要原因。日本和美國公債殖利率的下降與財政赤字的急劇擴大同時發生。經濟學家和財政當局經常警告說，這兩種現象——債券收益率下降和赤字上升——是不相容的，並且收益率最終會上升。然而，如同上面提到的，這兩件事之間並沒有什麼矛盾。隨著私部門開始透過減少債務來調整資產負債表的過程，政府成為唯一的剩餘借款人。面對私部門借款人數量的急劇減少，收到大量資金流入的私人金融機構被迫購買政府債券，推動殖利率走低。此外，如果經濟中的某個人在儲蓄或償還債務，那麼其他人必須藉款並花費這筆錢以使系統繼續運作。通常，中央銀行會根據需要提高或降低政策利率，以確保所有儲蓄的資金都被借出和花費，從而穩定經濟。但在泡沫破裂後，即使在零利率的情況下，私部門的過剩儲蓄仍然存在，這在經濟周期中造成了一個漏洞，將經濟推入了一個被稱為資產負債表衰退的通貨緊縮螺旋。面對這種經濟疲軟，央行透過量化寬鬆（QE）計劃購買政府債券來向市場注入流動性，旨在刺激經濟。但這使得已經低迷的政府公債殖利率進一步走低。由於缺乏借款人，QE未能刺激經濟，因為提供的資金仍被困在金融機構中。結果是經濟成長和通膨率都保持低迷。QE本應被停止——畢竟，在這些條件下它沒有理由起作用。然而，日本、美國和歐洲的中央銀行卻不斷增加QE的劑量，希望最終能產生效果，這導致政府公債殖利率進一步下降。從2020年開始，央行為應對疫情措施而迅速增長的政府支出提供了資金，再次擴大了QE，導致市場上積累了大量超額儲備。在缺乏私部門借款人的情況下，這些超額儲備仍被困在金融體系內，並未引發通膨。但隨著疫情後的供應鏈中斷和烏克蘭戰爭導致的通膨激增，以及私部門資產負債表穩步改善，中央銀行被迫停止QE並開始量化緊縮（QT）。當這項政策轉變於2022年開始時，私部門的借貸需求尚未恢復。然而，中央銀行擔心如果等到私部門借款人回歸再進行過渡，可能為時已晚。這是因為如果中央銀行在私部門對資金的需求正在恢復的過程中收緊貨幣政策，利率可能會不必要地飆升。透過各種政策措施抑制政府公債殖利率的QE，現在被其對立面QT所取代。即使是日本央行，作為最後一家進行這一轉變的主要中央銀行，其資產端持有的長期和短期日本國債（JGBs）在2024年2月達到600.8兆日元的峰值，並已經開始下降，儘管速度極其緩慢。雖然很難量化這一轉變對近期利率上升的貢獻程度，但我們應該感到高興——考慮到中央銀行政策轉變的規模——利率並沒有像預期的那樣大幅攀升。同時，日本、美國和歐洲的私營部門繼續運作財務盈餘。自2008年起（日本為1990年）開始的私部門財務盈餘（超額儲蓄）引發了資產負債表衰退，令人驚訝的是，這種狀況一直保持穩定，並且在2022年後依然持續。用於評估情況的資金流動數據僅可取得至2025年第一季的美國和2024年第四季的日本及歐元區。最新的美國數據顯示，私部門財務盈餘佔GDP的7.31%，超過了自2008年雷曼兄弟倒閉以來6.12%的平均水準。考慮到雷曼事件前五年平均財務盈餘為2.54%，可以看出美國私部門維持了相當謹慎的財務狀況。在歐元區，最新數據顯示私部門財務盈餘佔GDP的6.35%，超過了雷曼事件後的平均值5.09%。此外，這一比例與雷曼事件前五年的平均值1.38%相比，顯示出持續較高的儲蓄傾向。然而，在歐元區，家庭部門的財務盈餘佔GDP的比例從2023年開始上升了近2個百分點，這是俄羅斯和烏克蘭衝突開始後的一年，這可以被視為歐元區特有的因素。在最近的數據中，日本的私部門財務盈餘佔GDP的6.72%。儘管略低於1990年泡沫破裂後的平均水平，但令人擔憂的是，儘管利率如此之低，受35年前泡沫破裂嚴重影響的企業部門（非金融企業和金融機構）繼續維持著大量的財務盈餘。在正常的經濟環境中，企業會借入並花費家庭部門的儲蓄。但在日本，近30年來，家庭和企業部門都持續運作顯著的財務盈餘。到2012年左右，日本企業基本上完成了償還債務的工作，他們的資產負債表修復已經完成。他們繼續不願借款表明，泡沫破滅後的債務創傷仍然存在。但在公司恢復借款之前，我們不能說日本經濟已經完全正常化。事實上，日本政府繼續透過運作財政赤字、借入和花費私部門的超額儲蓄來支援經濟。總之，央行從量化寬鬆（QE）到量化緊縮（QT）的180度政策逆轉，加上因川普總統的關稅和中東衝突而加劇的通膨擔憂，可以被視為近期長期利率飆升的主要驅動因素。展望未來，可能推動美國公債殖利率上升的因素包括：（1）由於美國總統一再要求聯準會主席鮑爾降低利率，對通膨加速的擔憂；以及（2）川普總統的言行可能導致國際社會對美國的信心侵蝕，促使外國投資者離開美國國債市場，從而可能侵蝕國際社會對美國的信心。在歐元區，隨著德國採取擴張性財政政策，經濟復甦的預期也有所升溫。然而，這可能會導致德國國債發行量增加，對歐元區長期利率產生上行壓力。日本的通膨直接影響了一般民眾的生活，隨著7月參議院選舉的臨近，執政黨和反對黨都呼籲採取經濟刺激措施，形式包括降低消費稅或增加現金補助。同時，對日本銀行採取行動應對通膨的期望也在增長，在最近的新聞發布會上，行長植田就貨幣政策正常化的必要性發表了講話。所有這些因素都促成了利率上升，包括長期利率，並可能繼續推動進一步的上漲。然而，我認為利率不太可能從目前水準大幅上升，因為私部門借款需求是決定利率水準最重要的因素，自2008年以來尚未顯著恢復。私部門借款需求突然復甦的可能性當然不容忽視。但考慮到美國私營部門在資產負債表衰退（即大蕭條）後花費了超過30年才恢復資金需求，而日本私營部門在泡沫崩潰後的35年裡仍未恢復，我認為除非出現異常情況，否則私營部門借款需求不太可能急劇反彈。許多過去的財政危機發生在私部門和政府都試圖增加借貸的時候，這推高了利率。但私部門借貸沒有增加的事實減少了財政危機的可能性。事實上，只要私部門繼續運作大規模財務盈餘，政府就應該專注於使用足夠的財政刺激來防止經濟下滑，而不是擔心財政可持續性。大規模的私部門財務盈餘不僅顯示儲蓄足以資助政府赤字，還意味著如果政府未能藉入並花費這些盈餘儲蓄，經濟可能會進一步疲軟。二、中國面對低利率：結構性改革還是財政刺激？上周我首次訪問上海，並有機會與那裡的一些人交談。首先，與我交談的人表示，即使在上海等一線城市，房地產價格也從高峰下跌了20-30%，一些區域城市的價格跌幅高達50%。因此，過去十年購買房產的個人的資產負債表已經顯著惡化，對許多人來說，今天的首要任務是生存。當人們的優先事項從最大化利潤轉向最小化債務或確保生存時，願意借貸和投資的個人數量自然會大幅下降。基於同樣的原因，中國的10年期公債殖利率已降至歷史低點約1.6%，並且與日本、美國和歐洲不斷上升的政府公債殖利率方向相反。類似的債券殖利率脫鉤現像在1990年代的日本也出現過。就像今天的中國一樣，當時的日本是世界第二大經濟體。然而，儘管其他已開發經濟體的債券殖利率因通膨擔憂和其他因素而上升，但日本國債（JGB）殖利率卻隨著日本陷入資產負債表衰退而穩定下降。此外，日本的財政赤字持續擴大，其公共債務與GDP比率在1998年超過了義大利，成為七國集團中最高的。然而，當年義大利公債殖利率平均為4.9%，而受國內金融危機影響的日本公債殖利率則短暫跌至1%以下，這場危機是由不良貸款引發的。無論是當時的日本還是現在的中國，都經歷了這種現象，因為正如上文所述，債務融資泡沫的破裂使私部門中的許多企業技術上資不抵債，因為債務依然存在而資產價格暴跌。因此，他們被迫透過增加儲蓄來重建資產或透過償還債務來減少負債。但在一個經濟體內，如果有人在儲蓄或償還債務，那麼只有當其他人站出來借款並花費這些儲蓄時，經濟才能繼續運作。通常情況下，中央銀行會調整利率以確保所有儲蓄資金都被借出和使用。然而，在泡沫破裂後，即使中央銀行大幅降息也可能無法吸引足夠的借款人，未被借出和未被使用的私人儲蓄就會從收入循環中洩漏出去。如果這種年度洩漏量達到GDP的15%，那麼該國的經濟每年可能會萎縮15%。美國在1929年10月泡沫破裂後就面臨了這樣的情況，並陷入了嚴重的通貨緊縮螺旋，在短短四年內損失了46%的GDP。目前中國10年期政府公債僅提供1.6%的殖利率，迫切需要政府干預。在這種情況下，政府的首要任務是以最低的成本將超額儲蓄（如上例的15%）重新投入經濟的收入循環。從這個角度來看，政府直接借款並花費這15%，代表了最可靠和迅速的方式來填補通貨緊縮缺口。在正常的經濟環境中，政府透過財政刺激措施借款和支出被認為對經濟的刺激作用有限，因為它會推高利率並擠出私部門的投資。但在資產負債表衰退期間，擠出效應並不是問題，因為這種衰退是由私部門的超額儲蓄（如上例的15%）引起的。事實上，在這種類型的衰退中，政策制定者的關鍵問題是如何將這些私人儲蓄重新引入經濟的收入循環。從2020年到2024年的五年間，中國的財政赤字（包括地方政府在內的廣義政府基礎）平均佔GDP的7.37%（IMF，《世界經濟展望資料庫》，2025年4月）。赤字的規模是為什麼中國政府在進一步的財政刺激方面採取謹慎態度的原因之一。但如果這是這種情況，它應該追求一種具有最大影響且財政負擔最小的政策。我認為，在當前環境下，這將是公共工程項目。試圖透過其他方法來填補這一缺口可能需要更多的時間，並可能導致更大的財政赤字。原因有二：首先，對於技術上資不抵債的企業或家庭來說，增加儲蓄或償還債務以擺脫困境是負責任和正確的行為，政府無法改變這種行為。其次，無論央行將政策利率降到多低或提供多少資金，如果沒有私部門借款人，資金都無法離開銀行體系（「流動性陷阱」）。這使得央行的貨幣政策變得無能為力。自1990年起在日本以及2008年起在西方經濟體中，中央銀行將政策利率降至零甚至負水準。然而，這些經濟體幾乎沒有反應，因為它們陷入了資產負債表衰退。此外，儘管實施了大規模的量化寬鬆（QE）計劃，這些國家的通膨率仍未能達到自我設定的目標。在此期間，不斷惡化的經濟狀況導致稅收收入下降，造成了持續的巨額財政赤字。在這種條件下，旨在促進創新或生產力提升的結構性改革不太可能帶來更廣泛的經濟復甦。這是因為，在資產負債表衰退期間，私部門的首要任務是從技術性資不抵債的狀態中透過修復資產負債表來脫困。這意味著個人和企業首先決定將收入的那一部分用於償還債務或增加儲蓄，剩餘部分則用於消費（對個人而言）或投資（對企業而言）。如果他們決定將15%的收入用於資產負債表修復，那麼可用於消費或投資的資金就僅限於剩餘的85%。如果一家公司在這種情況下推出一款創新的新產品，消費者可能會購買它，但他們很可能會減少在其他產品或服務上的支出，以保持總支出低於85%的限制。因此，總支出仍保持不變，這意味著整個經濟無法預期擴張或成長。相較之下，在正常的經濟環境中，當人們遇到創新且吸引人的新產品時，他們往往會動用儲蓄來購買這些產品。因此，總支出會增加，進而推動經濟成長。當然，對於個別公司而言，創新和發展新產品是至關重要的。否則，它們會變得缺乏競爭力並失去市場份額。新產品有可能透過出口管道提升中國的GDP。但與1990年代的日本不同，中國目前擁有世界上最大的貿易順差，許多國家對進一步嘗試提升出口持極為謹慎的態度。此外，在正常情況下，任何大規模減稅的一部分都將被花費掉，從而促進經濟活動。但在資產負債表衰退期間，大部分減稅將用於償還債務或增加儲蓄，從而限制其經濟影響。當然，我們不能排除中國放鬆管制釋放大量私部門投資和相應資金需求的可能性。如果有這樣的機會，放鬆管制可能會填補15%的通貨緊縮缺口。安倍政府在日本實施的一項結構性改革中的放鬆管制措施就產生了這樣的效果：對訪問日本的亞洲遊客放寬簽證要求。這項措施導致了來日亞洲遊客數量的急劇增加，使旅遊業成為經濟中少數幾個蓬勃發展的行業之一。這項單一措施幾乎肯定產生了相當於數兆日元公共工程的經濟刺激效應。中國或許受到日本成功旅遊簽證政策的啟發，去年11月開始允許38個國家（包括日本）的公民免簽入境30天。去年12月，它將54個國家國民的過境免簽停留時間延長至10天。在我最近訪問上海時，我確實注意到來自俄羅斯和阿拉伯國家的遊客比一年前增加。總之，當局必須對那些抓住經濟下滑機會呼籲結構性改革的評論員保持謹慎。這些評論員多年來一直在談論泡沫崩潰前存在的許多結構性問題。雖然解決這些問題是有必要的，但當前的經濟低迷源自於泡沫破裂導致私部門資產負債表受損。由這些因素驅動的衰退不能透過結構性改革來解決。日本的小泉政府以同樣的心態推行了結構性改革，試圖振興經濟，但結果令人失望。這是因為使用放鬆管制和其他類型的結構性改革來填補15%的通縮缺口效率極低，需要大量的時間。這也讓我想起了在日本泡沫破裂時我自己的經歷。在泡沫破裂之前，日本與美國保持著巨大的貿易順差，但由於對土地使用的過度嚴格規定（如日照權、容積率和建築覆蓋率等），國內住房條件遠遠落後於這些標準。我開始倡導土地使用的結構性改革，從1987年1月29日發表在《東洋經濟》特刊上的一篇論文開始。我認為解決「土地問題」對於緩解美日貿易緊張局勢和提高日本的生活標準至關重要。這份報告引起了美國政府的注意，其建議幾乎逐字逐句地被納入了1989年開始的美日結構性障礙倡議中的美國要求。以今天的標準，我曾是結構性改革的支持者，並且仍然認為解決土地問題是日本經濟健康發展的關鍵。然而，我無法將日本經濟在泡沫破裂後的急劇減速或隨後的停滯歸因於單一的土地問題。這問題早於泡沫破裂，並不能解釋隨之而來的急劇經濟下滑。為瞭解釋這種劇烈的經濟放緩，我提出了資產負債表衰退的概念。正如前面提到的，這個理論表明，最有效的對策是政府借款並透過公共工程項目支出私部門的超額儲蓄，這是我開始倡導的立場。然而，許多視我為結構性改革同行的朋友對我支援公共工程項目的立場感到失望並開始批評我。這讓我感到深深的孤立，並反映了在當時盛行的「氛圍」中表達對公共工程支援的困難。在歐洲，長期以來的結構性改革倡導者在2008年後的衰退中掌權，並阻止當局實施應對資產負債表衰退所必需的財政刺激。結果，經濟低迷持續了近十年。同時，在美國，歐巴馬政府和伯南克主席領導下的聯準會在雷曼衝擊後很快意識到他們正面臨資產負債表衰退。他們迅速優先考慮使用財政刺激來支援經濟，甚至沒有提及結構性問題。儘管共和黨反對這些措施的規模和連續性，美國的復甦速度遠快於日本或歐洲，儘管它是全球金融危機的中心。中國目前可能處於類似的情況。我預計，中國會意識到日本、美國和歐洲的先例，從他們的教訓中學習，並對其自身的資產負債表衰退迅速採取財政刺激措施。 （衛斯理的投研筆記）