眼下，以美股“科技七巨頭”為首的大型科技公司正在進行一場激烈的AI軍備競賽，掀起了一股空前的資本支出熱潮，大舉建設AI基礎設施，以搶佔產業革命先機。然而，伴隨著AI泡沫擔憂升溫，近期美股科技類股遭到大幅拋售，投資者愈發擔心科技巨頭巨大的AI資本支出能否在未來帶來相應的回報。近日的拋售重創了Meta等大型科技公司，但有兩家美股“七巨頭”公司股價卻逆勢上漲，在科技股拋售潮中展現出極強的韌性。這兩家公司分別是Google母公司Alphabet和蘋果，顯示他們的AI戰略正在收穫市場認可。Alphabet和蘋果或笑到最後當AI熱潮方興未艾時，科技行業皆大歡喜。但如果AI熱潮開始消退，情況又會如何？現在投資者必須要思考的是：假如AI熱潮降溫，那些公司能“笑到最後”？以科技股為主的納斯達克綜合指數自11月初以來已下跌6.1%。三季度財報季後，市場對AI過度支出的擔憂全面爆發，即便輝達上周三發佈了強勁的財報，也未能遏制拋售潮。Alphabet和蘋果躲過了此次調整中最慘烈的下跌。它們是美股“科技七巨頭” 中僅有的過去三周股價仍實現上漲的公司，截至上周五收盤，本月以來分別上漲6.6%和0.4%。這一跡象表明，若AI泡沫破裂，Alphabet和蘋果不僅有能力挺過危機，甚至可能實現逆勢增長。這兩家公司近期表現出眾的原因各不相同。Google的人工智慧產品Gemini熱度持續攀升，尤其是近期推出的Gemini 3 和Nano Banana Pro。而蘋果保守的資本支出——今年早些時候曾招致嚴厲批評——已被證明是一種避險AI過度支出擔憂的有效手段。“所有人都想批評蘋果沒有真正的AI戰略，” Research Affiliates股票策略首席投資官Que Nguyen近日表示，“但蘋果展現出了極強的資本紀律性。如果你擔心循環融資和過度支出問題，蘋果完全避開了這些雷區。”循環融資指的是輝達等企業向AI相關公司投資，而這些公司之後會採購投資方的產品，形成資金循環的模式。Nguyen指出，蘋果主要通過在其使用者群中推廣第三方技術來推進AI戰略。該公司已經與OpenAI合作，將ChatGPT整合到其作業系統和裝置中，據傳還在洽談將Gemini整合到其蘋果智能（Apple Intelligence）產品中。此外，有消息稱蘋果正研發AI智能家居裝置。Alphabet股價的亮眼表現則表明，市場並非對所有大規模AI資本支出都持否定態度。該公司10月將 2025年AI支出預期從7月份的850億美元上調至910億至930億美元，但投資者對其今年的AI業績表現感到滿意。短短數月內，Google不僅驅散了投資者對 “AI 將扼殺其搜尋業務” 的擔憂，還將Gemini從一款二流聊天機器人轉變為OpenAI旗下ChatGPT的有力競爭對手。Google多元化的業務類股也為其AI技術的推廣和商業化提供了優勢。相比之下，在Meta首席執行官祖克柏宣佈加速AI投資計畫後，該公司股價本月下跌了8.3%。投資者擔憂該公司的資本支出缺乏理性，且沒有明確的AI戰略。Columbia Threadneedle高級固定收益研究分析師Nathaniel Liddle表示，像Google這類超大規模雲服務提供商已做好應對AI行業下行的準備。OpenAI已經達成了價值超1.4兆美元的AI基礎設施協議，但目前還不清楚該公司將如何兌現這些承諾。其首席執行官奧爾特曼最近在X上發文稱，公司2025年營收有望突破200 億美元，但這相對於巨額資本支出承諾而言仍只是冰山一角。Liddle上周表示，若出現最壞情況——OpenAI無法盈利，且部分大型AI支出計畫未能落地，這實際上會令那些“超大規模企業處於相當有利的地位。”他指出，AI泡沫的破裂將淘汰較小的參與者，並引發行業大範圍支出收縮，從而打破現在科技巨頭們深陷其中的這場AI燒錢競賽。Liddle特別指出，“Google將受益於消除ChatGPT在搜尋領域的潛在競爭，以及支出需求降低，”從而“在利潤和現金流方面實現雙贏”。Nguyen表示，如果AI交易崩潰，蘋果也可能笑到最後。他表示，在網際網路泡沫時期，“那些大肆燒錢的公司最終都倒閉了”。例如電信公司朗訊（Lucent）因產品需求枯竭而破產，最終被海外競爭對手收購。“最大的受益者是後來的公司，它們以低廉的價格購買了產能，”Nguyen補充稱。目前，數千億美元正流入循環融資協議和資本支出領域。若AI無法產生足夠的投資回報，AI基礎設施需求將枯竭，資料中心資產價值也會大幅縮水。Nguyen認為，如果AI熱潮降溫，蘋果將處於伺機而動的有利位置。此次拋售潮也暗示了潛在的最大輸家。若AI熱潮退去，輝達等硬體供應商的訂單將大幅減少。Liddle指出，儘管半導體、儲存晶片及其它AI設施投資今年熱度很高，但需要注意的是，“這些投資歷來具有周期性”，風險相對更高。 (財聯社)

雖然華爾街並未宣佈派對結束，但一切開始看起來似乎有點兒昂貴了。我們大概五年後就會知道。如果你是一名基金經理，所謂“泡沫”是：a）帶來了極高回報的資產；以及 b）你沒有持有的資產。你的客戶會問你為什麼錯過了它。不持有的一個充分的理由是該資產處於泡沫之中。而泡沫終會破裂。不同尋常的是，連身處人工智慧熱潮核心的人如今也稱存在泡沫。傑夫•貝索斯(Jeff Bezos)認為我們正處在一種“良性”泡沫之中。支援Anthropic的General Catalyst風投公司首席執行官赫曼特•塔內賈(Hemant Taneja)直言：“當然存在泡沫。”而OpenAI首席執行官薩姆•奧爾特曼(Sam Altman)近日在被問及AI泡沫時給出安撫性的回答：“我確實認為一些投資者很可能會賠很多錢。”高盛(Goldman Sachs)的看法如何？該行首席全球股票策略師彼得•奧本海默(Peter Oppenheimer)最新的觀點是：“迄今為止……還不是泡沫。”好吧，這份報告雖然已經出了幾周，但最近又做成了幻燈片重新發佈，在高盛的播客裡被討論，還被改寫成面向大眾的部落格，所以Alphaville覺得值得再回顧一下。有一組資料一下子引起了我們的注意，所以我們覺得應該將其做成圖表與你們分享。在這裡，奧本海默將可能存在泡沫的“七巨頭”與那些被普遍認定為泡沫的公司進行對比。以24個月遠期市盈率來看，相較於2000年的科技泡沫、1989年的日本泡沫，甚至1973年的“漂亮50”泡沫中的最大公司，“七巨頭”看起來並未顯現泡沫化：所以這裡也沒什麼可看的——除了“網紅股”特斯拉(Tesla)。按市淨率計，科技、媒體與電信類股已高於2000年峰值，但追蹤股本回報率更高——或使這類估值對比失去意義。按三階段股息折現模型估算的市場隱含股息增長仍低於科技泡沫峰值時期，儘管差距不大。奧本海默指出，高股本回報率、淨利潤率以及巨額資本開支都支援“這一次確實不同”的觀點。不過，高盛認為，將資金從對美國科技巨頭的配置中分散出去也無妨——以防萬一。因為雖然華爾街並未宣佈派對結束，但一切開始看起來似乎有點兒昂貴了。圖片來源 Getty Images、FT(FT中文網)

網絡效應，幾乎是商業的盡頭。很多人都知道MEGA7，或是美股七姊妹、美股七巨頭的說法，但是卻不知道這個說法是怎麼來的，以及更深層次，這些巨頭的商業模式有什麼共性？ 為什麼如此之強？首先，這個說法來自美國銀行分析師邁克爾·哈特內特，2023 年，邁克爾在研究巨頭對指數的巨大影響力時指出：蘋果、亞馬遜、Google、Meta、微軟、輝達和特斯拉這七家公司佔據了美股指數的三分之一。那麼，為什麼這些公司如此牛x，能持續上漲而且到目前，還有不少公司看起來並不貴呢？首先我承認，商業是複雜的，別說7 家公司，就算是1 家公司，大部分時候我們只是總結出一丁點的規律而已。即便如此，我還是要說，這7 家公司的商業模式，確實有一定的規律可循。不賣關子，那就是網絡效應。什麼是網絡效應？用人話說，就是用的人越多越好用，要換產品或服務有極高的轉換成本，這最後就導致了壟斷，躺著賺錢。我們先來看看第一家公司蘋果，App Store 有超過200 萬個應用，越多的人在iOS 生態開發應用程序，就越有更多的使用者可以在這裡滿足使用需求。想想也很有意思，蘋果在硬體時代的估值一直在15 倍市盈率左右，蘋果的估值開始提升，其實就是從網絡效應為代表的服務收入逐漸成為主力而起來的，當前蘋果的估值常年30+倍。第二家公司亞馬遜，熟悉電商商業模式的都知道，商家和使用者屬於雙邊網路效應，開店的人越多，顧客越多，互相強化。第三家公司Google，網絡效應的經典案例，越多的人使用Google搜尋，產生越多的資料，Google通過海量數據訓練和優化演算法，搜尋的結果越好，最後導致基本上壟斷。 Android系統也有很強的網絡效應，類似蘋果的iOS，這基本上導致iOS 和Android完全壟斷手機操作系統。 YouTube 同理。第四家公司Meta， 旗下WhatsApp、Messager是通訊工具，類似微信，有極強的網絡效應和非常高的轉換成本；Facebook 和Instagram 是社交網絡，類似於微信的朋友圈和視頻號，也有很強的網絡效應，大家一般只選用一兩個。第五家公司微軟，windows 操作系統長期市場份額90% 以上，類似於蘋果的iOS 和App Store 在移動互聯網的地位；其次，微軟的office 軟件本身俱有極強的網絡效應和轉換成本，任何一家創業公司想做辦公軟件，都得先適配office，這本身就是極強的一種競爭優勢。第六家公司輝達，乍看之下這是一家晶片公司，孰不知輝達的CUDA 平台，經過20 年的迭代，已經成為GPU 程式設計的標準，全球90% 的AI 框架，都支援CUDA。第七家公司特斯拉，目前的特斯拉，還是一家品牌公司，其主要的收入和利潤還是來自汽車銷售，就這一點來說，特斯拉還不是具有網絡效應的公司。不過，未來隨著特斯拉FSD 開放給第三方，而且如果特斯拉真的能實現自動駕駛，那麼有一定的可能，FSD 將成為特斯拉的網絡效應。以上是我們對7 家公司關於網絡效應的大致分析。還是那句話，商業是複雜的，雖然其中6 家公司有網絡效應，但是很多公司的商業價值，不僅僅止步於此，比如亞馬遜還有雲服務，蘋果還有很大一部分手機收入，另外，網絡效應的強弱也各不相同。以上是定性方面的分析，那麼從資料層面，網絡效應有那些表現呢？1 極低的銷售費用因為在網路效應形成之後，會不斷自我強化，所以根本不要付出成本去做廣告。舉個例子，例如你想想，騰訊給微信什麼時候做過廣告？一個孩子從出生到有第一部手機，微信就是100% 默認的選擇。網絡效應也是一種規模效應，什麼是規模效應？產量越大，成本越低，也就是邊際成本遞減；而網絡效應可以理解為銷售費用的邊際遞減。2 極高的利潤率很好理解，銷售費用很低，那麼對利潤率的貢獻就很高。這七家公司，扣除特斯拉，利潤率幾乎都在20% 以上。其中輝達高達50%+，Meta 則在35%+。所以我可以說，商業的盡頭是網絡效應，這種生意真的太頂級了。最後，我還想補充一點，大家不要以為只有這些大巨頭的生意才有網絡效應，事實上，還有不少的小公司也具有很強的網絡效應，這個思考，留給有心的讀者去探索。 （時光投資手記）

不久前，全球領先的支付公司Stripe的聯合創始人帕特里克·科裡森（Patrick Collison）提出了一個令人困惑的問題。他發了一張圖表，上面是蘋果(AAPL)、微軟(MSFT)和Google(GOOG)三家公司的市值增長曲線，從2010年到2025年，三條線幾乎完美地平行飆升，從約2000億美元的體量，一路狂奔至接近3兆美元的巔峰。圖片 | 來自網路科裡森問道：“這些公司表面上從事著完全不同的業務，但為什麼它們的增長動態看起來如此一致？這背後到底是什麼解釋？”這個問題引來了多方關注，其中最引人注目、也最大膽的回應，來自著名的思想家、前Coinbase首席技術官巴拉吉·斯里尼瓦桑（Balaji Srinivasan）。他的解釋是，傳統經濟（legacy economy）正在日落，網際網路經濟（Internet economy）正取而代之。巴拉吉同時附上了一張更為震撼的圖表。這張圖比較了從2005年到2025年間，“科技七巨頭”（Magnificent 7）與標準普爾500指數中其餘493家公司的表現。結果令人瞠目結舌：七巨頭的增長曲線如同一飛衝天的火箭，指數從100飆升至3500左右；而另外493家公司的曲線，則幾乎是一條毫無生氣的地平線，增長近乎停滯。這兩張圖，兩段對話，在我們看來，是“新質生產力”最形象的註腳——這代表的不僅僅是幾家公司的成功，更是一場正在全球範圍內發生的、深刻而無聲的經濟革命。我們今天想從資料、案例和邏輯層面，去理解為什麼說“舊經濟”正在緩緩落幕，而一個由程式碼、網路、資料、AI驅動的“新經濟”時代，正噴薄欲出。01. 正在褪色的舊經濟要理解這場變革，我們首先要清晰地定義什麼是“傳統經濟”。它並不僅僅指那些冒著黑煙的工廠或古老的行業，而是指那些在工業革命基礎上建立起來的、以物理實體為核心的經濟模式，包括了我們熟悉的製造業巨頭，如通用汽車；能源領域的埃克森美孚；傳統零售業的沃爾瑪；以及大型製藥公司輝瑞等。這些行業的共同特點是，它們的增長與物理世界的限制緊密相連。它們的擴張依賴於高昂的資本支出，需要建造更多的工廠、鋪設更長的供應鏈、僱傭更多的工人。這種增長模式是線性的——產出的增加幾乎總是需要投入的同比例增加。此外，它們身處嚴密的監管體系之中，無論是美國食品藥品監督管理局（FDA）還是環境保護署（EPA），都使得創新步伐相對緩慢。而這些曾經的經濟支柱，如今正增長乏力。據美國經濟分析局估計，自2018年以來，美國製造業工人的年均產出增長率僅為2%左右，而科技行業的這一數字則高達7%。此外，2022年，在整體經濟增長1.9%的背景下，數字經濟的附加值增長了6.3%，在2013年至2022年的十年間，僅六個科技相關產業就貢獻了美國經濟增長的35%。02. 新經濟的崛起與傳統經濟的線性增長和物理束縛形成鮮明對比的，是網際網路經濟的指數級潛力和無邊界特性。這是一個以數字為基礎、由程式碼建構的世界，其核心驅動力徹底改寫了商業規則。首先是網路效應。Google之所以能佔據全球92%的搜尋市場份額，Meta能吸引全球近七成的社交媒體使用者，正是因為它們的服務會隨著使用者數量的增加而變得更有價值，從而形成強大的護城河。使用者越多，資料越多，演算法越智能，服務體驗越好，從而吸引更多使用者——這是一個自我強化的正反饋循環。其二是人工智慧與自動化的賦能。越來越多的創業者與投資人開始關注“一人企業”，得益於AI，一個僅有一到兩名成員的初創團隊，如今有可能通過發行代幣和採用精益模型，創造出價值10億美元的公司。AI極大地壓縮了從創意到產品的實現時間，讓小團隊也能撬動巨大的市場。最後，是零邊際成本的全球規模化。微軟的Azure雲服務可以為全球數十億使用者提供計算能力，而服務新增一個使用者的成本幾乎可以忽略不計。 軟體和數字產品可以被無限複製和分發，不受物理庫存和物流的限制。現在，我們再回頭看科裡森關於蘋果、微軟和Google增長同步性的問題，答案已然清晰。儘管它們的主營業務——硬體、軟體和搜尋——看似不同，但它們都站在了同樣的技術浪潮之巔。它們都在大規模投資人工智慧，都依賴於強大的雲基礎設施，並通過建構各自的生態系統深度鎖定使用者。它們的增長不再受限於生產了多少部手機或賣出了多少套軟體許可，而是取決於其網路覆蓋的廣度、資料處理的深度以及AI驅動的創新速度——這些正是它們能夠突破物理世界的桎梏，實現同步、指數級增長的根本原因。03. 七巨頭新質生產力的代表這場經濟大遷徙的最好例證，是“美股七姐妹”——蘋果、微軟、Alphabet、亞馬遜、輝達、Meta和特斯拉。它們的總市值如今已經佔據了標準普爾500指數約34%的驚人比重，從2015年的12%大幅躍升。在2023年，這七家公司的集體回報率高達75.71%，而同期標普500指數的整體回報率為24.23%，2024年的表現也非常不俗。也就是說，這市場絕大部分的增長是由這少數巨頭驅動的。甚至，如果將2005年設為基準100，七巨頭的市值指數已衝向3500點，而其餘近500家公司的市值總和，則幾乎在原地踏步。這種巨大的表現差異，源於它們對新經濟基礎設施的掌控。無論是輝達提供的人工智慧晶片，亞馬遜和微軟提供的雲端運算服務，還是Google和Meta主導的數字廣告，幾乎所有現代商業活動都離不開它們建構的平台。它們不再僅僅是產品或服務的提供商，而是新經濟時代的“基礎設施建設者”。歷史資料也證明了它們的韌性：在2020年的經濟衰退中，它們卻逆勢平均上漲了58%，這是反脆弱的表現：當物理世界陷入停滯時，數字世界的需求反而會加速增長。04. 從資本市場到社會結構這場新舊經濟的交替，正在深刻地重塑我們的社會、職業乃至未來的治理模式。對於投資者而言，這是一個充滿機遇也伴隨著巨大風險的時代。一方面，新質生產力對傳統生產力的“優勢”是一個清晰的長期趨勢。 另一方面，市場的高度集中也帶來了風險。摩根士丹利和法國巴黎銀行等機構已發出警告，指出當前標普500指數的頭重腳輕與2000年網際網路泡沫破裂前的狀況有相似之處，過度集中的投資組合可能非常脆弱。對於社會而言，這場變革帶來了效率的極大提升和創新的加速，但同時也加劇了財富分配的不平等。科技財富的集中，以及傳統行業崗位的流失，是每一個國家都需要面對的嚴峻挑戰。而巴拉吉的思考則更為深遠，他預言了“網路國家”（Network States）的興起。他認為，隨著數位技術的發展，未來人們可以基於共同的價值觀和利益，自願選擇加入線上社區，這些社區將擁有自己的貨幣（加密貨幣）、法律（智能合約）和治理模式，甚至在某種程度上取代傳統主權國家的功能。正如馬車被汽車取代，蠟燭被電燈取代一樣，每一次技術革命都會帶來生產力的巨大飛躍，並淘汰那些無法適應變化的舊模式。我們正處在一個偉大的轉折點——世界的價值創造中心，正在從依賴物理資本和勞動力的傳統產業，不可逆轉地遷移到依賴資料、演算法和網路的數位領域。面對這場變革，每個人應對的最好方式是主動學習和適應。正如巴拉吉所建議的：“多用風險投資的視角思考，而非華盛頓的視角；多學習人工智慧，而非其他。”（Think VC, not DC; study AI, not DEI.） (TOP創新區研究院)

美國七巨頭AI基建支出掀狂潮：經濟提振了，大批人失業了。▲圖片由AI輔助生成智東西9月22日報導，據《華爾街日報》、《經濟學人》等多家外媒記者報導，美國正經歷AI資料中心的支出狂潮，2025年支出或達5200億美元（約合3.7兆元人民幣），規模超過網際網路時代電信支出峰值、接近鐵路支出峰值。這短期對經濟帶來了重大提振作用，但也導致其他重要領域資金匱乏，從而為之後帶來前所未有的負面作用，甚至吞噬美國經濟。上個月剛剛降世的GPT-5背後也是巨量算力投資。OpenAI研究員Anuj Saharan在社交媒體X上說：“自2024年開始研發GPT-5以來，我們的計算能力已增長了15倍。過去60天裡，我們建構了60多個叢集、傳輸流量超過整個美國大陸的主幹網以及20萬多塊GPU，以便將GPT-5推向7億人——同時設計下一個4.5GW超級智能（中心）。”近期，OpenAI還被曝出計畫在印度建設至少1GW規模的資料中心，以推動其Stargate（星際之門）項目擴張。▲OpenAI研究員Anuj Saharan的發文截圖實際上，美國AI基礎設施投資總量巨大，已經起到了提振美國GDP（國民生產總值）的作用。據《華爾街日報》記者克里斯托弗·米姆斯（Christopher Mims）8月4日報導，過去6個月，AI基礎設施建設對美國經濟增長的貢獻超過了所有消費者支出。在過去僅3個月中，輝達、蘋果、微軟、亞馬遜、Google、Meta、特斯拉“七巨頭”在資料中心等方面的投入就超過1000億美元（約合7184億元人民幣）。《經濟學人》雜誌7月31日的報導也印證這一趨勢：過去一年，Google、Meta、微軟、亞馬遜和甲骨文的資本支出總額超過了美國所有上市工業公司的支出總和。▲《華爾街日報》記者克里斯托弗·米姆斯（Christopher Mims）發佈的AI資料支出情況統計圖米姆斯援引風投機構SKV Capital合夥人保羅・凱德羅夫斯基（Paul Kedrosky）的筆記稱，AI基礎設施支出佔GDP的比重，已經超過了網際網路時期美國在電信和網際網路基礎設施上的支出，而且這一比例仍在增長。這筆支出規模巨大，起到了私企刺激計畫的作用，提振美國經濟。凱德羅夫斯基將此與鐵路、電信等以往的資本支出狂潮進行了比較。鐵路支出的峰值出現在19世紀，而電信支出的峰值則出現在5G/光纖熱潮時期。AI資料中心的資本支出佔GDP的比例已達到鐵路支出峰值的20%，且已超出了幾十年前網際網路泡沫時期電信支出的峰值，但這很可能還不是峰值。▲鐵路、電信和AI資料中心資本支出佔GDP比例他援引分析師資料稱，根據輝達最新的資料中心銷售資料，採用標準乘數，到2025年，AI資本支出可能佔美國GDP的約2%。這意味著2025年AI對GDP增長的貢獻將達到0.7%。下面是一系列基本資料：美國2025年GDP：25兆美元（約合180兆元人民幣，來源：市場共識預測和經濟分析局資料推斷）輝達資料中心銷售額（2026財年第一季度）：391億美元（約合2809億元人民幣，年化：1564億美元）輝達資料中心銷售額中與AI相關的百分比：接近99%（主要是面向超大規模企業和企業的H100/GH200銷售）輝達資料中心資本支出份額：25-35%經濟乘數：1.5倍-2.0倍隱含的資料中心總資本支出：約5200億美元（1564億美元/0.3；約合3.7兆元人民幣）因此，要獲得包括乘數在內的總體GDP影響，只需進行簡單的計算：AI資料中心建設對美國GDP的影響將在1.6%-2.1%。▲AI資料中心建設對美國GDP的影響將在1.6%-2.1%。凱德羅夫斯基認為，考慮到2022年之前AI資本支出可能不到GDP的0.1%。三年來，這一數字至少增長了10倍，甚至可能更多。這些是原始資本支出數字，如果再經過乘數效應調整，數字會更大。如果沒有AI資料中心的投資，美國第一季度GDP萎縮幅度可能接近-2.1%。但巨額的AI資料中心投資，從另一個角度來看或許正在吞噬經濟。企業的AI資料中心支出主要有以下六大資金來源：1、內部現金流（主要針對微軟、Google、亞馬遜、Meta等）。2、債務發行（作用不斷增強）。3、股權及後續發行。4、風險投資/私募股權（CoreWeave、Lambda等）。5、SPV、租賃和資產支援工具（例如Meta最近推出的）6、雲消費承諾（主要是超大規模企業）。凱德羅夫斯基指出，當企業把大量資金砸在買顯示卡（GPU）上時，其他地方就必然沒錢可花了。比如亞馬遜一邊花百億建資料中心，一邊裁員雲端運算部門員工。不是因為AI取代了這些人，而是因為錢都被AI投資吸走了，養不起其他業務了。他稱：“眼下這情況，真是百年不遇。”負面狀況很可能隨即出現：熱錢瘋狂湧進AI這個“吃錢”的窟窿裡，但這些AI裝置貶值得飛快。這跟當年修鐵路有區別——鐵路能用上百年，但現在建的這些AI資料中心技術迭代卻在幾年之間，企業必須頻繁更換硬體才能保持收益。同時，許多行業面臨投資匱乏的困境，大規模裁員已經發生。諷刺的是，在AI還沒有大規模替代人工之前，各個行業的大規模失業就已經發生了。結語：AI基建提振經濟引發結構性隱憂美國AI基建巨資注入雖短期顯著提振經濟，卻也埋下結構性隱患。巨額資本集中湧入技術迭代極快的領域，導致製造業等多個行業面臨投資枯竭與裁員浪潮。科技巨頭仍在不斷向AI算力設施投錢。昨日，微軟表示將於2026年初在美國威斯康星州投入33億美元（約合235億元人民幣）建設“全球最強大的AI資料中心”。這場由科技巨頭主導的豪賭，儼然一把雙刃劍。它在創造增長奇蹟的同時，正引發美國資金錯配與就業市場動盪，其長期負面效應可能遠超預期。 (智東西)

Visualizing the Magnificent Seven’s Foreign Revenue美股七巨頭的海外營收版圖Key Takeaways關鍵要點Meta earns the largest share of its revenue abroad at 62%, followed by Apple, at 57%.在七大科技公司中，Meta海外營收佔比最高，達到62%；蘋果緊隨其後，佔比為57%。Alphabet and Tesla each generate 51% of their income from foreign markets, showing more balanced domestic-international splits.Alphabet和特斯拉的海外收入佔比均為51%，顯示出相對均衡的國內與國際市場營收分佈。With $198 billion in foreign revenue, Amazon has the smallest share at 31%, yet in dollar terms this exceeds the total annual revenue of Meta, Nvidia, and Tesla.亞馬遜的海外營收佔比僅31%，為七巨頭中最低。但其海外收入總額高達1980億美元，超過了Meta、輝達和特斯拉的全年營收總和。America’s tech giants earn huge sums of money from foreign revenue, underscoring their ubiquity in global markets. From Nvidia to Microsoft, the Magnificent Seven companies earn 31% to 62% of revenues abroad. Not only does this expose them to shifting trade policy, but the enforcement of new digital rules across Europe, Canada, and Australia.美國科技巨頭從海外市場獲取了巨額收入，凸顯它們在全球的強大存在感。從輝達到微軟，七大巨頭有31%至62%的收入來自海外。這一模式不僅使它們面臨全球貿易政策的變化，也受到歐洲、加拿大和澳大利亞數字監管新規的直接影響。This chart compares foreign and U.S. revenue for the Magnificent Seven, based on their latest annual 10-K filings.本文圖表基於七大巨頭最新年度10-K檔案，比較了它們的海外與美國本土營收情況。Ranked: Foreign Revenue Exposure by Company七巨頭公司海外營收敞口排名In the table below, we show the foreign revenue breakdown of each company. While most companies report U.S. revenue separately, Apple combines it with other countries in the Americas. For Meta, U.S. revenue is reported together with Canada.下表展示了七大科技巨頭的海外收入構成。大多數公司會單獨披露美國收入，但蘋果則將其與美洲其他國家合併；Meta則將美國與加拿大的收入合併報告。Among the group, Meta earns the highest proportion of revenue overseas, equal to $102 billion—a 62% share. The Asia-Pacific region generates the highest share of Meta’s international revenue, with Europe close behind. Driving the vast majority of revenue is advertising sales, particularly across its Facebook and Instagram platforms.在這七家公司中，Meta的海外收入比例最高，達到1020億美元，佔總營收的62%。其中，亞太地區貢獻最大，歐洲緊隨其後。Meta的核心收入來源依舊是廣告業務，尤其依賴Facebook和 Instagram平台。Ranking in second is Apple, with foreign revenues comprising a 57% share of total sales. Going further, it generates more revenue abroad in absolute terms than the rest of the pack.蘋果排名第二，海外收入佔總銷售額的57%。更重要的是，若以絕對金額計算，蘋果的海外收入在七家公司中一騎絕塵，超過了所有其他對手。Meanwhile, Nvidia rakes in more than half of all revenues from countries outside of the U.S., with the largest share coming from Singapore, Taiwan, and China. Recently, the U.S. government announced it will take a 15% cut from sales on H20 chips to China after lifting export bans.與此同時，輝達超過一半的營收來自美國以外的市場，主要集中在新加坡、台灣和中國大陸。值得注意的是，美國政府近日在放寬出口禁令的同時，宣佈將對H20晶片的對華銷售徵收15%的附加費用。On the other hand, Amazon generates the lowest share of revenue from overseas, at just 31% of its annual total. Overall, its largest international markets include Germany and Japan, each driving 6% of total sales in 2024.與之形成對比的是，亞馬遜的海外營收佔比僅為31%，位列七巨頭之末。但由於其體量龐大，海外收入仍然高達1980億美元。在其海外市場中，德國和日本最為重要，2024年各自貢獻了公司總銷售額的6%。 (英語日語筆記)

當華爾街的投資聖經開始"反思"2025年6月，當高盛發佈年中展望報告時，一個看似平常的標題卻暗含著深刻的變革訊號："更廣闊的股票視野和收入創造"。這不是簡單的投資策略調整，而是對過去十年全球資本配置邏輯的深度反思。想像一下這樣的場景：過去十年，全世界的資金如潮水般湧向美國科技巨頭，"美股七巨頭"成為了全球投資者的信仰。然而，當這場盛宴進行到高潮時，華爾街最權威的聲音開始說："是時候把目光投向更廣闊的天地了"。這個轉變，意味著什麼？美股神話的隱憂：集中度過高的"美麗陷阱"讓我們從一個令人震撼的數字說起：目前美國股市的集中度已經達到了歷史極值。少數幾家科技巨頭佔據了整個市場的主導地位，這種現像在投資史上極為罕見。這就像把所有雞蛋都放在了一個看似最堅固的籃子裡，但問題是：這個籃子真的永遠堅固嗎？高盛在報告中巧妙地指出了這種集中度背後的潛在風險：人工智慧投資的不確定性AI熱潮推動了巨額資本支出，但這些投資的未來回報充滿不確定性。正如歷史上每一次技術革命一樣，早期的狂熱投資往往伴隨著泡沫的風險。當年的網際網路泡沫、房地產泡沫，無一不是在樂觀情緒達到頂峰時突然破滅的。關稅政策的衝擊波2025年的關稅政策為全球貿易格局帶來了新的變數。高盛明確指出，投資策略必須考慮這種地緣政治風險。對於習慣了全球化紅利的科技巨頭而言，這種變化可能帶來前所未有的挑戰。美國債務的"達摩克利斯之劍"更深層的憂慮來自美國不斷攀升的債務水平。當一個國家的債務增長速度超過其經濟增長速度時，這種模式的可持續性就值得質疑。歷史告訴我們，任何看似永續的繁榮都有其終結的一天。投資邏輯的歷史性轉折在這個關鍵時刻，高盛提出了一個具有革命性意義的觀點：投資者需要"更廣闊的股票視野"。這不僅僅是策略調整，更是對全球投資邏輯的重新建構。從"押注單一賽道"到"多元化佈局"過去的投資邏輯可以概括為：找到最強的趨勢，然後重倉押注。科技股的十年牛市驗證了這種邏輯的有效性。但正如古人說的"盛極必衰"，任何趨勢都不會永遠延續下去。高盛建議的新邏輯是：在保持對優質資產配置的同時，積極尋找被低估的機會。這種思維的轉變，體現了成熟投資者的智慧——既要享受趨勢的紅利，也要為趨勢的轉變做好準備。從"美國中心主義"到"全球價值發現"更重要的是，高盛明確提出了國際化配置的重要性。報告特別強調了歐洲、日本、印度等市場的投資機會，這背後隱含的邏輯是：美國市場的估值優勢正在消失，而其他市場的價值正在顯現。這個判斷對中國投資者而言具有特殊意義。長期以來，我們習慣了"美股為王"的投資邏輯，但現在，連華爾街自己都在說：是時候看看世界其他地方了。中國投資者的機遇與思考站在中國投資者的角度，這份報告傳遞出的訊號值得深度思考。重新審視A股的價值當全球資金開始尋找美股之外的機會時，A股市場的相對價值就顯得更加突出。高盛報告中提到的"去集中化"趨勢，恰恰與A股市場的分散化特徵形成了有趣的對比。我們的市場雖然有著自己的挑戰，但從全球配置的角度看，其多元化的行業結構、相對合理的估值水平，以及與美股的低相關性，都成為了難得的優勢。把握結構性機會報告特別強調了幾個投資方向，這些方向與中國經濟的發展脈絡高度吻合：AI產業鏈的中國機會：雖然美國在AI基礎設施方面領先，但中國在AI應用場景、資料優勢、製造能力等方面具有獨特優勢。當AI投資從基礎設施轉嚮應用時，中國企業的機會就來了。先進製造的價值重估：高盛提到的"供應鏈多元化"趨勢，正是中國製造業轉型升級的歷史機遇。從簡單的代工生產到擁有自主技術的高端製造，這個轉變正在加速進行。消費升級的長期邏輯：當全球投資者開始關注"可持續增長"時，中國龐大的內需市場和消費升級趨勢就顯得格外珍貴。汲取歷史經驗的智慧更重要的是，我們要從這次投資邏輯的轉變中汲取智慧。歷史告訴我們，任何看似永恆的投資主題都有其周期性。今天的科技股神話，明天可能就是昨日黃花。真正的投資智慧在於：既要有參與趨勢的勇氣，也要有在趨勢轉折時保持清醒的理性。固定收益：在不確定性中尋找確定性高盛報告的另一個重要內容是對固定收益市場的分析。在全球經濟面臨多重不確定性的背景下，債券投資的重要性被重新提起。多元化的收益來源報告提到的"解鎖收入和回報"策略，本質上是在尋找多元化的收益來源。當股市的波動性增加時，穩定的固定收益就顯得更加珍貴。對中國投資者而言，這提醒我們要重新審視資產配置的平衡性。不要把所有希望都寄託在股市的上漲上，而要建構更加穩健的投資組合。利率周期的把握全球央行政策的分化為債券投資創造了機會。高盛特別提到了不同國家央行政策的差異，這種差異正是專業投資者可以利用的機會。深層思考：這場變革的本質站在更高的視角看，高盛這份報告反映的不僅僅是投資策略的調整，更是對全球經濟格局深層變化的響應。單極向多極的轉變過去的全球經濟格局可以概括為"美國主導，其他跟隨"。但現在，這種格局正在發生微妙而深刻的變化。中國經濟的崛起、歐洲的自主發展、新興市場的活力，都在重新塑造全球經濟的版圖。投資邏輯的變化，實際上是對這種地緣經濟變化的反映。從增量博弈到存量重配更深層的變化是，全球經濟正在從高速增長的增量博弈時代，進入到結構調整的存量重配時代。在這個新時代，簡單的"買入並持有"策略可能不再有效，而需要更加精細化的資產配置和動態調整。可持續發展的新要求ESG投資理念的興起，實際上代表了對傳統增長模式的反思。當短期利潤最大化不再是唯一目標時，投資決策就需要考慮更多的因素，這必然導致投資邏輯的重構。啟示與展望：中國投資者的應對之道面對這場全球投資邏輯的重構，中國投資者應該如何應對？保持開放的全球視野首先，我們要保持開放的全球視野。不要被局部的熱點所迷惑，而要從更大的格局看問題。高盛的轉變提醒我們：即使是最權威的機構，也在不斷調整自己的認知。建構多元化的投資組合其次，要真正理解多元化投資的價值。不僅僅是不同資產類別的多元化，更要實現地域、行業、風格的多元化。在一個日益複雜的世界裡，單一的投資策略面臨著越來越大的風險。堅持長期價值投資最重要的是，要堅持長期價值投資的理念。短期的市場波動可能會讓人迷失方向，但歷史經驗告訴我們：真正創造財富的是時間的複利，而不是短期的投機。增強獨立思考能力最後，要增強獨立思考的能力。不要盲從任何權威，包括高盛這樣的頂級投資銀行。他們的觀點可以作為參考，但最終的投資決策還是要基於自己的判斷。結語：變局中的堅持與變通站在2025年年中這個時間節點，我們正處在一個歷史性的變革時期。全球經濟格局在重塑，投資邏輯在重構，機會與挑戰並存。高盛這份報告的真正價值，不在於它提供了具體的投資建議，而在於它提醒我們：在一個快速變化的世界裡，保持學習和適應的能力比任何具體的投資技巧都更重要。對中國投資者而言，這是挑戰，更是機遇。當全球資金開始重新尋找價值窪地時，我們要做的不是盲目跟風，而是基於自己的判斷，在變局中找到屬於自己的機會。正如古人所說："窮則變，變則通，通則久"。在這個充滿變數的時代，唯有保持開放的心態和敏銳的洞察力，才能在複雜的投資世界中找到屬於自己的道路。 (魚頭的持續學習)