全球資產的敘事可能要從“科技一枝獨秀”切到“工業與信貸擴張”。據追風交易台，美國銀行RIC團隊在最新研報中，把一組公共資料和自有高頻指標疊在一起看，得出結論：製造業訂單、亞洲出口、半導體（尤其模擬晶片）都在給出同一個訊號——新一輪工業周期或許正在啟動，這意味著2026年的盈利端存在高於共識的空間。美銀投資與ETF策略師Jared Woodard寫道：“我們可能正站在新一輪全球工業周期的門檻上。”他把“強硬資料+回暖的軟資料+工業動量指標走強”視為組合證據，並把它直接指向資產配置：機會更多在擁擠交易之外。美銀把過去幾年製造業擴張的瓶頸歸因於信貸條款不友好，而不是需求不足；如果放貸指引、資本計提等監管約束在2026年繼續鬆動，銀行體系可能釋放出超過1兆美元的新資本，工業擴張的持續性就不只靠情緒和補庫存。同時，美銀也在提醒另一條線：當“未知角落”的流動性與槓桿退潮，SPAC、加密資產、私募信貸這些不透明、難退出的品種會先暴露問題。01. 工業周期的線索：硬資料走在前面，自有指標在抬頭美銀先把“硬資料”和“軟資料”做了標準化對比：1月硬資料在長期均值上方0.4個標準差，調查類情緒指標回到去年5月以來的最高水平（仍較長期均值低0.4個標準差）。密歇根大學消費者信心指數2月升至57.3，為去年8月以來最高。更關鍵的是幾條BofA自有高頻指標同時轉強：工業動量指標來到2021年12月以來最好水平，並被用來推斷“未來全球製造業PMI仍有上行空間”；流體動力調查的全球展望升至73；卡車貨運調查裡“需求”升破60（2022年4月以來最佳），運力也趨緊（2022年3月以來最低）；儲存指標已經超過2021年高點。它們共同指向一個判斷：這輪市場可能不再完全由“債務驅動的消費”或“財政轉移”講故事，工業端的“有機增長”開始變得可見。02. 信用條件可能是缺失拼圖：放貸改革把周期拉長美銀認為，製造業擴張的障礙在“信貸條款不利”。私募信貸只能補一部分缺口，而且成本更高；如果監管與指引轉向，銀行體系才是更大變數。幾組資料在研報裡被當作“信用改善值得押注”的旁證：NACM信用經理人調查顯示，製造業銷售處在2022年以來最高水平，對應的歷史關係可推到約4%的美國GDP增速（r²=0.47）。ISM製造業PMI中“新訂單”的上行，在歷史上對應的GDP含義可到3.5%以上（r²=0.36，樣本從1948年起）。研報同時承認調查波動大，不作為預測，但方向上強化“高於共識”的傾向。在銀行端，研報給出的約束與鬆動路徑更具體：美國大型銀行平均持有的超額資本比監管要求高3.4個百分點；資本要求在2026年預計下降接近1個百分點。Ebrahim Poonawala提到的潛在改革包括：調整GSIB附加資本要求可能把CET1要求帶到13%（2011年以來最低），以及Basel End Game與1000億美元資產門檻的調整，減少銀行與非銀之間被“監管套利”扭曲的融資分工。這些細節，才是研報把“工業周期”從一段資料反彈，延伸成“可交易的宏觀機制”的核心。03. 晶片把周期帶向全球：模擬晶片與韓國出口的共振研報把半導體當作工業周期的“領先讀數”，並且刻意強調模擬晶片：它往往更貼近工業、國防、電力等需求面。美銀預計，2026年晶片銷售額預計同比增長30%，有望迎來史上首個“1兆美元年”。結構上是儲存48%的反彈、非儲存核心半導體22%的增長；而今年以來儲存價格的表現已經超出其預期。另一條全球線索來自韓國。美銀解釋了1月出口同比接近34%的原因：儲存晶片價格大幅反彈，AI需求加速而供給緊張，部分傳統儲存產能與資本開支被轉向AI資料中心產品，反而推高了更廣泛消費儲存的價格與出口金額。研報還把“韓國出口變化”與“MSCI ACWI遠期EPS增速”聯絡起來，認為這條關係暗示未來一年ACWI EPS增速可能達到27%，顯著高於13%的市場共識。它想表達的不是“韓國能決定全球”，而是：當出口與晶片價格在同一個方向上走強，全球盈利的上修風險會被低估。04. 擴張交易在賺錢，但資金仍偏愛“停滯資產”研報用今年以來的回報把“擴張交易”擺到桌面：小盤/中盤工業股漲22%，核能20%，黃金18%，全球國防15%，除中國新興市場14%，發達市場小盤價值13%。對比之下，標普500隻有2%，美債接近0%，美股大盤成長為-3%，傳統60/40組合回報也只有略高於1%。問題在於倉位結構並沒跟上。RIC團隊用基金與ETF資金流統計稱，過去十年“擴張類資產”的累計流入比“停滯類資產”少了1.3兆美元：前者大約0.3兆，後者約1.6兆。換句話說，交易不再是秘密，但配置層面依然稀缺。這也是研報為何反覆強調：投資者仍然超配過去二十年的贏家（大盤科技、高評級債），而“可信回報的稀缺”正在發生變化。05. “未知角落”退潮：槓桿、流動性、透明度的舊帳要算研報把SPAC、加密資產、私募信貸歸到同一類：在上市公司供給減少（過去30年美國上市公司數量減半）的背景下，疊加流動性充裕、增長稀缺，資金被推向更“未知”的角落；而從2025年三季度開始的一輪下跌，讓舊風險重新變得昂貴。它列了幾組很刺眼的對照：2025年美國SPAC宣佈的交易規模達376億美元，是歷史第三大年；但併購完成後的平均回報“並不值得承擔風險”。一個“頭部公開交易SPAC”指數過去五年僅漲9%，顯著跑輸美股小盤（+41%）。研報還引用研究稱，SPAC每募集10美元可能對應3美元費用。比特幣的估值討論仍無定論（無現金流、用途價值不清、缺少長期“穩定儲值”的歷史），並提示其年化波動率經常超過100%。私募信貸的退出限制被寫得很直白：季度贖回上限5%時，完全退出可能要五年；同時，BDC與私募信貸對軟體行業的暴露（18%）高於銀行貸款（12%）與高收益債（2%）。過去12個月，一個“對私募信貸暴露較大”的BDC/基金指數下跌16%，而CLO ETF、銀團貸款、高收益債ETF回報在5%-8%。研報最後把教訓壓縮成兩句：槓桿+不流動+不透明是不穩定組合；沒被補償的風險最傷人——所以估值永遠重要。 (追風交易台)

當我們把目光拉回 2000 年和 2007 年，美股歷史上兩次震動全球的 “大頂部”，都有著清晰的敘事邏輯：前者是網際網路浪潮催生的 “未來夢想泡沫”，後者是信貸過度擴張引發的 “當下槓桿危機”。而站在 2026 年的今天，當我們審視眼前這個尚未閉環的市場周期，資料勾勒出的圖景足以令人警醒 —— 這不是歷史的簡單重複，而是估值極值、盈利極值與債務極值的三重疊加。如果說 2000 年是估值的狂熱，2007 年是信貸的狂熱，那麼此刻我們正身處一場 “完美的狂熱” 之中，市場對 “確定性” 的定價，已經超越了過去百年的任何時刻。一、硬核資料對比：三輪頂部核心指標大揭秘為了剝離市場情緒的干擾，我們選取了六個跨越周期的核心維度，用資料直觀呈現當前美股的 “頂部等級”—— 多項關鍵指標已遠超 2000 年網際網路泡沫和 2007 年次貸危機前夕。二、估值的真相：市銷率暴露的 “定價傲慢”當前市場上流傳著一種看似合理的觀點：“雖然指數屢創新高，但企業盈利（EPS）表現亮眼，所以市盈率（PE）並不算貴。”這其實是典型的線性外推誤區。要知道，利潤可以通過會計準則修飾，但營收（Sales）很難造假，而市銷率恰恰能反映最真實的估值水平。2000 年納斯達克泡沫破裂前，標普 500 的市銷率峰值僅 2.36 倍，而 2026 年的今天，投資者願意為每一美元的銷售額支付超過 3.18 美元的價格。這背後的邏輯的是：市場不僅消化了當前的完美盈利，還提前計入了未來極高的增長預期，甚至默認利潤率將永遠維持在歷史最高位。這是對 “完美” 的極致定價，容錯率幾乎為零 —— 一旦營收增速放緩，或者利潤率回歸均值，支撐高股價的邏輯鏈條將瞬間承壓。三、盈利周期的錯覺：站在巔峰，更要警惕深淵我們必須認清一個關鍵事實：當前相對較低的市盈率，是建立在歷史最高的利潤率之上的。回顧歷史：2000 年是 “無利潤的繁榮”，泡沫破裂時主要是估值層面的調整；而 2026 年的美股，正處於 “高效能的巔峰”，標普 500 的淨利潤率維持在 13% 以上的歷史高位。但周期思維告訴我們，利潤率具有極強的均值回歸屬性。當前通膨的粘性、勞動力成本的上升，以及反壟斷壓力的加大，都在持續擠壓超額利潤，試圖將其拉回平均水平。如果在高市銷率（高估值）的基礎上，再遭遇利潤率下滑，市場將面臨經典的 “戴維斯雙殺”—— 估值與業績同時收縮，這種調整的烈度，遠比單純的估值修復更為猛烈。四、宏觀隱憂：消失的 “政策安全墊”本次頂部與 2000 年、2007 年最大的不同，在於宏觀資產負債表的健康程度。前兩次危機爆發時，美國政府的資產負債表相對健康，聯邦債務佔 GDP 比例僅 55%-62%，這讓聯準會和財政部有足夠的政策空間充當 “最後貸款人”，通過降息、擴表等方式承接私營部門的風險，平抑市場波動。但到了 2026 年，美國聯邦債務佔 GDP 比例已突破 122%，且赤字率依然高企。當主權信用本身成為壓力來源時，政策工具箱的空間被大幅壓縮。這一次，若市場遭遇風雨，我們可能再也無法像過去那樣，單純依靠 “印鈔” 來穩定局面。結語：敬畏周期，回歸秩序2026 年的美股，正站在一座由 “被動資金慣性（高擁擠度）、完美預期（高市銷率）和透支的購買力（高居民持倉）” 共同構築的歷史孤峰之上。這個頂部的等級之所以可能超越 2000 年和 2007 年，核心在於它不再是局部類股的泡沫，而是宏觀定價體系的全面偏離。萬物皆有秩序，偏離必有回歸。對於理性的投資者而言，此刻最該做的或許不是追逐下一個增長點，而是重新審視手中的資產配置，真正理解 “均值回歸” 四個字背後的份量。正如那句話所說：“真正的風險，往往不在於未知的黑天鵝，而在於我們將異常的繁榮，誤作了長久的常態。” 敬畏周期，方能行穩致遠。 (周期循環圖譜)

中國和美國，在同一個"50年周期"上嗎？一、中國和美國，在同一個"50年周期"上嗎？你有沒有注意到一件很詭異的事？美國用了50年，從大蕭條走到滯脹危機。中國用了30年，從改革開放走到了產能過剩。美國用了20年，從里根經濟學走到網際網路泡沫。中國用了15年，從加入WTO走到了房地產泡沫。中國好像在用2倍速，重演美國的歷史。這讓我想起一個問題——如果康德拉季夫周期是真的。那中國和美國，在同一個"50年周期"上嗎？還是說，我們走在完全不同的軌道上？這個問題困擾了我很久。直到我把兩國的經濟史對照著看。才發現了一些驚人的答案。二、錯位的起點：1978 vs 1929要理解中美周期的關係。首先要看清楚一個事實——兩國的起點，根本就不在同一條時間線上。美國的"現代經濟周期"，從1920年代開始。那時候，電氣化革命。大規模生產。消費社會崛起。然後是1929年的大蕭條。1933年羅斯福新政。1945年二戰結束。完成了第一輪"繁榮-崩潰-復甦"。而中國呢？真正意義上的現代經濟周期。是從1978年改革開放開始的。那一年，美國正陷在滯脹危機裡。石油危機。通膨失控。卡特總統的"不適感演講"。中國開始起跑的時候，美國正在經歷它的第二輪危機。這意味著什麼？意味著兩國從一開始，就不在同一個節拍上。三、三個不同：為什麼中國"不一樣"如果仔細對比兩國的周期。你會發現至少三個根本性的不同。不同一：時間壓縮美國的工業化，用了50年。中國呢？不到30年。1978-2008，這30年。中國走完了美國100年的工業化處理程序。從農業國。到世界工廠。到基建狂魔。到網際網路大國。速度快到讓人窒息。康德拉季夫說，技術擴散需要50年。但中國用30年就完成了。為什麼？因為我們是"後發優勢"。技術可以引進。模式可以學習。不需要從頭摸索。但這種壓縮，也埋下了隱患。因為很多問題，是需要時間消化的。債務。產能。社會結構。你跑得太快。問題會積壓在一起爆發。不同二：驅動力不同美國的周期，是市場驅動的。企業投資。消費擴張。金融創新。政府只是在危機時"救火"。而中國的周期？是政策驅動的。1998年，房改。2001年，加入WTO。2008年，四兆。2015年，供給側改革。每一輪增長，背後都有明確的政策推動。這不是說那個好那個壞。而是說——中國的周期節奏，不完全由市場決定。政府可以在危機時踩剎車。也可以在低谷時踩油門。這改變了周期的形態。不同三：起點不同帶來的錯位最關鍵的是這一點。中國開始改革開放的1978年。正好是美國第二輪周期的"衰退期"。然後呢？1980年代，里根經濟學。全球化浪潮。美國進入新繁榮。中國也在這個浪潮中崛起。兩國在時間上錯位，但在全球化的處理程序中產生了共振。美國的繁榮，需要中國的製造業。中國的崛起，需要美國的市場。這形成了一種奇特的"相位耦合"。四、三個相同：但規律依然有效說了這麼多不同。你可能會想，那中國是不是就不會遵循康波周期了？不。有三個規律，依然在起作用。相同一：債務周期無法逃避不管是美國還是中國。繁榮期都會加槓桿。1920年代的美國，股市瘋漲。2000年代的美國，房地產泡沫。中國呢？2008年後的十年。債務規模暴增。地方政府債。企業債。居民房貸。債務周期，對任何經濟體都有效。區別只是：美國的債務危機，是市場自發破裂。中國的債務問題，可以由政策延緩。但延緩不等於消除。只是把爆發的時間推後了。相同二：技術擴散的時間規律雖然中國的整體工業化速度快。但單個技術的擴散，依然需要時間。網際網路從1990年代進入中國。到2020年代才徹底改變生活。這個過程，和美國差不多，也是30年。移動支付。電商。共享經濟。每一輪技術革命的擴散。都不是一蹴而就的。需要基礎設施。需要使用者習慣。需要商業模式。這個時間，任何國家都省不了。相同三：人性不會因國界改變最重要的一點——繁榮時的貪婪，蕭條時的恐懼，對所有人都一樣。2007年，上證6124點。人人都覺得股市會漲到10000點。2008年，跌到1664點。人人都覺得中國經濟要完蛋了。2015年，5178點。又是全民炒股。然後又是暴跌。這和1929年的美國，2000年的美國，有什麼區別嗎？沒有。因為人性是一樣的。貪婪和恐懼，不會因為你是那國人而改變。五、關鍵洞察：相位錯開的兩條曲線說了這麼多。現在來回答最核心的問題——中國和美國，在同一個周期上嗎？我的答案是：不完全在同一個周期上，但也不是完全獨立的。更準確地說——中國和美國，像是兩條"相位錯開"的正弦波。美國在1929年經歷大蕭條時，中國還在軍閥混戰。美國在1950年代繁榮時，中國在搞大躍進。美國在2008年金融危機時，中國剛好在搞四兆刺激。兩國的周期，錯開了大約30-40年。但錯開不等於無關。因為全球化。因為技術擴散。因為資本流動。兩條曲線會在某些節點上產生共振。2008年，就是一個共振點。美國的次貸危機。引發了中國的產能過剩問題。接下來呢？可能還會有新的共振點。六、未來十年：中國的"蕭條-復甦"轉折？如果我們按照康波周期的邏輯推演。中國現在處在什麼位置？我的判斷是——中國可能正處在第一輪完整周期的"蕭條-復甦"轉折點。為什麼這麼說？1978-2008，這30年，是"繁榮期"。改革紅利。人口紅利。全球化紅利。經濟高速增長。2008-2023，這15年，是"衰退期"。增速放緩。債務積累。產能過剩。房地產泡沫。接下來呢？可能會進入"蕭條期"。不是說經濟會崩潰。而是說，會進入一個漫長的調整期。去槓桿。去產能。重新尋找增長動力。但這不是壞事。因為蕭條期之後。會有新的"復甦期"。關鍵是——新的增長引擎是什麼？美國在大蕭條後，靠的是二戰和戰後重建。在滯脹後，靠的是里根經濟學和網際網路革命。中國在接下來的十年。靠什麼？可能是數位化轉型。可能是新能源革命。也可能是我們還沒看到的新東西。是AI麼？七、周期的韻腳：不同的曲調，相似的節奏說到這裡。我突然想起馬克·吐溫的那句話：“歷史不會重複，但總會押韻。”中國和美國的經濟史。就像兩首不同的歌。曲調不同。節拍不同。但底層的韻律，是相似的。繁榮。衰退。蕭條。復甦。這四個階段。任何經濟體都會經歷。區別只是：有的用50年。有的用30年。有的在1920年代崩潰。有的在2020年代調整。但周期的本質，是一樣的。因為背後的驅動力——技術。債務。人性。——對所有人都有效。寫在最後：我們能做什麼？研究完中美周期的對比。我最大的感受是——理解周期，不是為了預測未來。而是為了不在潮起潮落中失去方向。美國經歷了100年的起伏。中國壓縮到了40年。速度不同，但規律相似。如果你理解了這一點。就不會在繁榮時過度樂觀。也不會在低谷時過度悲觀。因為你知道——這只是周期的一部分。繁榮會過去。蕭條也會過去。重要的是，在周期的韻律中。找到自己的節奏。不被潮水沖走。也不被泡沫迷惑。康德拉季夫最後被槍斃了。但他的理論活了100年。因為他看到了一個本質——經濟不是直線，而是波浪。中國和美國。都在這個波浪裡。只是相位錯開了。但波浪的規律。對誰都一樣。而我們能做的。就是學會在波浪中游泳。不是對抗它。而是理解它。然後，找到自己的節奏。(鴿半年具身智能)

世界很割裂。當歐美還在為“通膨降不下來”頭疼時，中國卻在苦惱“通膨起不來，甚至出現通縮壓力”。頭圖 | 視覺中國2024年以來，美歐核心CPI仍在3%上下徘徊；相比之下，中國自2023年二季度起真正進入“通縮狀態”，當時CPI同比連續負增長、PPI同比跌幅擴大，這個狀態在隨後的兩年便成了常態化。這一結果並不是因為貨幣投放不足，而是因為市場對未來收入的預期大幅下行，“有效需求不足”是主要矛盾。預期為何大幅下修？你猜得到。最關鍵的原因是，房地產在2022年之後明顯下行。據《2018中國城市家庭財富健康報告》，房地產佔中國城市家庭資產的77.7%，去泡沫的過程讓居民資產負債表持續惡化。雖然國內一直採取寬鬆的貨幣政策，但難以有效傳導至消費端和實體經濟，資產負債表仍然處在一種損傷的狀態，通縮由此形成。一旦價格和收入預期進入下行通道，通縮本身會反過來削弱居民與企業的支出和投資意願，使寬鬆政策的傳導進一步受阻，從而形成自我強化的負反饋。在這種情況下，我們大部分人的體感是，雖然錢貶值的速度變慢了，但賺錢也變難了，銀行理財的收益也越來越低。股市也反映了這一點——盈利修復緩慢，基本面向上拐點確認遲緩。現在的問題是，新訊號出現了嗎？當新情況出現時，又會帶來怎樣的投資機會？結構性通膨來了先給結論。經過2022年到2025年這三年的調整，國內正從通縮向通膨過渡，但這不會是一種全面通膨，而更多是結構性的，主要發生在工業端，而非消費端。這就是我們說的“分裂式通膨”、或“結構性通膨”。為什麼我們有這樣的判斷？有色金屬行情的高漲，是這一輪結構性通膨最早的苗頭。工業金屬等中上遊行業，具備定價能力、且對流動性更敏感，它們與C端消費的關聯度本身較低。它們能上漲，核心動力，是來自供給端的約束；而另一方面，房地產仍難以走出底部，居民資產負債表修復緩慢，貨幣寬鬆仍然難以有效傳導至消費端。所以，通膨只能是局部性的。有色金屬中，銅的走向，反映了一個非常典型的供給收縮邏輯。銅礦供給端存在多重約束。一是開發周期很長、資金門檻高，投資回報周期長，品位下降（全球平均品位從2003年的0.85%降至2022年的0.42%）也在推高開發成本，這就導致前期資本開支不足、新增產能跟不上；（圖片來源：開源證券研究所）二是地緣政治風險、極端天氣等也形成極大干擾。2025年就因擾動事件頻發，全球銅礦產量大幅不及預期，且部分礦山的停產影響延續至2026年。東北證券曾表示，Grasberg的事故使2026年礦端供給增量預期至少下調1%；還有市場機構預測2026年全球銅礦下調52.5萬噸，相當於全球年產量減少1.7%。白銀的供給端同樣受限。全球白銀供應主要來自礦產銀和回收銀，其中礦產銀佔總供應量的約82%，回收銀約佔18%（2023年資料）。礦產銀在2016年達到近2.8萬噸的高點後便持續下滑；同時，在礦產銀中，獨立銀礦的供應量不足30%，其餘主要來自銅礦、鉛鋅礦和金礦的伴生銀。這意味著白銀的供給增長很大程度上受制於其他金屬礦產的產量波動，例如銅礦產量下降，也會間接限制白銀的供應。資料顯示，2022年、2023年和2024年，白銀供應量分別為3.125萬噸、3.188萬噸和3.12萬噸，供給剛性較強。（圖表來源：中輝期貨；單位：噸）從更廣的角度看，供給受限的情況在不同金屬中表現形式各異：有像黃金白銀這樣天然資源稀缺的，也有像銅礦因地緣或技術擾動而導致的周期性緊張；還有一些則受政策因素制約，例如電解鋁。自2017年供給側改革以來，國內電解鋁的總產能被限制在大約4500萬噸/年，這一政策有效限制了新產能的增加，減少了市場上的供給量。電解鋁作為中游，其價格和供應狀態直接影響整個鋁行業的供應鏈。當電解鋁的開工率接近極限時，整個市場對供應的反應非常敏感，導致價格易受市場需求變動影響。當然了，如果只從供給端理解這輪有色行情是不完整的，在供給持續偏緊的同時，需求端也出現了邊際改善，例如避險情緒升溫帶來的配置需求、AI發展抬升的結構性需求等等（本文就不過多闡述了）。理解了目前有色金屬上漲、結構式通膨的背景，很多人就會問，那在這個脈絡下，投資怎麼配置？有色金屬還能跟嗎？有色行情並未見頂從當前的位置來看，有色金屬的階段性漲幅確實不小，這一輪行情是否要接近尾聲，市場分歧明顯在加大。我們認為，有色的主趨勢並未結束，當然這更多是中期判斷。回顧歷史，大宗商品價格的上漲往往是一個逐步延伸的過程。最早動的往往是貴金屬，一方面有避險因素，另一方面是它們對流動性和邊際需求變化最敏感，一旦流動性寬鬆或者通膨預期抬頭，價格會最先反應。隨後接力的通常是工業金屬，但推動它上漲的原因並不只有一個。有的階段是需求回暖，甚至需求突然爆發；有的則是供給端長期緊張、庫存一點一點被消耗掉，這時候只要需求不再繼續萎縮，價格自然就會被重新定價。在這個基礎上，工業金屬價格才會慢慢向下游傳導，化工、能源接著跟上。當化工、石化、能源價格普遍上行時，例如化肥（氮磷鉀）、農藥、柴油、電力、塑料包裝材料、運輸燃料等都同步上漲，這些都是農業的直接投入品，成本自然被抬升。通常情況下，這會傳導到農產品價格上，所以農產品往往是最後才上漲。也就是說，當你發現農產品也全面走強、進入牛市的時候，也就意味著這一輪通膨周期接近尾聲。從這個邏輯來看，我們現在所處的階段，正是工業品通膨啟動的階段，接下來是化工類股接力；再往後，可能才會逐步擴展到其他領域。真正傳導到農產品，可能還需要一段時間。比如豬周期，即使豬價近期出現反彈，更多是因為醃臘行情，並沒有反轉的跡象。所以消費端的主行情不會在短期內啟動。不過值得注意的是，不是每一輪通膨都會完整地延伸到農業。如果終端需求過弱或政策干預強，成本上漲可能無法完全傳導到農產品價格上，那麼鏈條可能就停在化工階段了。這個時候怎麼判斷有色會不會見頂？通常可以參考幾個訊號：一是供給出現邊際放鬆，包括停產產能復產、政策層面執行邊際放鬆、產能利用率上升等；二是替代品價格漲不動。以銅為例，它可以通過銅鋁合金等方式進行替代。這個時候會出現一個現象：銅先階段性見頂，但不會明顯回落，而是帶動其他相關品種陸續上行，形成所謂的聯動效應。當替代品也漲不動的時候，原品價格才算真正見頂；三是下游需求大幅萎縮。漲價會不會大幅抑制下游需求？比方下游企業被迫減產、停工或砍投資。這條路很難走通，因為工業品下游領域（AI、電力）資金都相對充裕，而且在整體資本支出結構中，該項成本佔比本身就較低。除電力領域佔比相對偏高外，其餘行業影響有限。例如在AI領域，核心投入集中在算力、晶片和系統建設上，相關原材料成本並非決策約束因素。所以在正常價格波動下，這一因素對需求的影響可以忽略，除非價格出現極端、非理性上漲，才可能產生實質性抑製作用。由此可見，在供給約束尚未緩解，且下游需求並沒有形成系統性破壞的情況下，商品價格的主趨勢並不容易結束。康波周期下的邏輯我們也可以從康波周期來驗證這一點。康波周期有繁榮、衰退、蕭條和復甦四個階段，我們目前正處於蕭條期，起點是2020年新冠疫情爆發。（圖表來源：AI生圖）市場往往會存在一個誤區，就是認為在康波蕭條期、需求偏弱的環境下，大宗商品理應進入熊市。但這個結論只在需求主導型周期中成立。很顯然，當前這輪有色金屬行情的主導變數是在供給端。蕭條期雖然意味著需求偏弱，但同時也會強化供給收縮的邏輯，為什麼這麼說？康波周期的蕭條期具備3個特徵。第一個特徵，主導國陷入滯脹或類滯脹。這裡需要稍微展開解釋一下。康波周期，本質上是一個生產技術逐步擴散的長期周期。在這個擴散過程中，世界會被自然劃分為兩類國家：一類是主導國，指的是原有的政治、經濟和技術領導者；另一類是追趕國，是原本的產業追隨者、開發中國家。回看上一輪周期，大致對應的是1972—1973年。當時，美國以及整個西方世界，都陷入了一種典型的“高通膨 + 經濟停滯”的滯脹狀態，傳統的凱恩斯主義政策框架在這一階段基本失效。類似的情況，也出現在1929年大危機之後。全球經濟在經歷劇烈衝擊後，同樣進入了一個高通膨與經濟停滯並存的階段。在這一輪康波周期中，主導國依然是美國，目前正陷入類滯脹的困境。第二個特徵是全球對峙升級，地緣政治衝突加劇。如俄烏衝突、以巴衝突和中美貿易戰等，都是近年來表現出的地緣政治緊張和對峙升級的例子。這些也不是孤立事件，而是發生在全球增長停滯，資源爭奪加劇背景下的必然結果。而對內地表現，則是意識形態和政治對立的加劇。左傾思想、民族主義開始抬頭。以美國為例，無論是川普提出的“讓美國再次偉大”，還是拜登政府在產業、貿易、補貼等方面延續的內向型政策，本質上都反映了一種激烈的對抗狀態。康波周期蕭條期的第三個特徵就是追趕國的崛起。追趕國往往是在某一輪工業革命或技術革命中，抓住機會，加速完成自身的工業化。當工業化完成的節點，恰好與康波周期進入蕭條期重合時，就會出現一個非常有意思、也非常重要的現象——主導國陷入滯脹，而追趕國反而在崛起。這個現象發生的邏輯是什麼？當一個國家完成工業化之後，經濟運行的底層邏輯往往會發生變化。原先依賴“高資本開支、高投資、高增長”的模式難以為繼，經濟逐步轉向低增長、低投資、固定資產擴張放緩的新常態。與此同時，勞動力、能源以及制度成本的剛性上行，使得通膨更加黏性，經濟也更容易放緩。而在同一時間窗口內，追趕國往往正處在資本回報率的上行階段。隨著技術擴散和產業鏈轉移，這些經濟體加快推進工業化和城鎮化，每一輪新增投資都能帶來相對可觀的產出增量，從而表現出更高的增長彈性，進入相對繁榮的階段。總而言之，主導國經濟增長停滯且通膨高企不下，使得礦業資本開支意願持續偏弱；同時，能源、勞動力和環保問題，推升了資源品的邊際供給成本；政治摩擦和貿易爭端頻發，又進一步抬高了供應的不確定性和“斷供風險溢價”，對貴金屬及工業金屬價格形成長期支撐。而在另一端，追趕國的崛起往往伴隨著實質性的需求擴張。新興工業化國家仍在持續推進基礎設施建設和工業生產，銅、鋁等作為典型的“基礎消耗型材料”，短期內難以被替代。正因如此，即便全球經濟增速放緩，這類品種的需求也很難出現斷崖式下滑。眼下主導國尚未擺脫類滯脹，追趕國的需求也仍具韌性，康波周期的蕭條期顯然尚未走完。最後做個總結，雖然我們認為有色的趨勢還沒有走完，但目前市場情緒過於高漲，交易很擁擠，短期內很容易大起大落。投資者在操作節奏上需要保持警惕，以低吸為主，不要追高或過度集中押注。 (虎嗅APP)

自今年第三季度起，儲存晶片行業開始進入史無前例的“超級周期”。TrendForce集邦諮詢的資料顯示，2025年第三季度DRAM產業營收季增30.9%，達414億美元；前五大NAND品牌商合計營收季增16.5%，逼近171億美元；前五大企業級SSD品牌廠合計營收季增28%，達65.4億美元，創今年新高。儲存晶片領軍企業SK海力士指出，當前DRAM的需求激增，供應商庫存已經達到最低水平，缺貨情況可能要持續到2028年。全新的周期下，海外大廠產能向高端轉移造成中端供給缺口，本土儲存晶片廠商迎來了關鍵機遇窗口期。如何精準錨定市場缺口、攻克核心技術、最佳化產能佈局，成為本土廠商把握機會的關鍵。“超級周期”導致巨大市場缺口與以往周期不同，此輪“超級周期”的核心驅動力是供需失衡的結構性矛盾。儲存晶片已從消費電子的“成本部件”升級為AI基礎設施的“戰略物資”。隨著AI從訓練階段邁向規模化推理應用，“以存代算”技術成為企業降本增效的核心路徑，直接拉高了高端儲存晶片的需求。今年10月，OpenAI發佈了“星際之門”計畫，與三星、SK海力士正式簽署了儲存晶片供應協議，鎖定每月高達90萬片DRAM晶圓供應，相當於全球DRAM產量的40%。業內專家表示，一台AI伺服器對DRAM和NAND的需求量分別約為普通伺服器的8倍和3倍；同等規格的LPDDR5 DRAM，用於AI伺服器的價格可達消費電子類產品的1.5倍。TrendForce集邦諮詢預計，AI與伺服器相關應用到2026年將佔DRAM總產能的66%，DRAM的整體營收將飆升56%。受利潤驅動，三星、美光、SK海力士三大海外巨頭紛紛將產能向HBM（高頻寬記憶體）、DDR5 DRAM等高端儲存產品傾斜，甚至完全停產DDR4 DRAM、DDR3 DRAM等前代產品，導致供應短缺。美光為聚焦AI資料中心等高增長、高利潤領域，更是在近日宣佈退出旗下Crucial（英睿達）品牌的消費級業務，後續不再向一般消費者銷售該品牌相關產品。圖片來源：集邦儲存市場與此同時，各大廠商相繼調高儲存器產品價格。11月3日，三星率先暫停10月DDR5 DRAM合約報價，引發SK海力士、美光等儲存原廠跟進，恢復報價時間延後至11月中旬。受此影響，短短一周內DDR5現貨價格飆升25%。中信證券研報預測，三大儲存原廠此次暫停報價將導致DDR5 DRAM價格季度漲幅達到30%~50%。DDR4 DRAM產品雖已逐步退出主流產能，但供應短缺導致價格“逆勢上漲”，16GB DDR4記憶體條價格較去年同期漲幅超過200%。巨大的中低端儲存晶片市場需求和價格空間為本土儲存晶片企業提供了多元化的市場切入點。消費電子領域，智慧型手機和筆記型電腦的出貨量預計2026年小幅下滑，但儲存容量升級趨勢未改，中端機型6GB/8GB記憶體、256GB快閃記憶體成為主流配置，本土廠商的高性價比產品有望填補海外廠商留下的市場空白；AI與雲端運算領域，國內雲端運算廠商年儲存採購規模超千億元，阿里雲、騰訊雲等為保障供應鏈安全，持續加大國記憶體儲晶片採購比例；汽車電子領域，L3及以上等級自動駕駛對儲存容量的需求是傳統車型的10倍以上，智能座艙單系統儲存容量已突破256GB，預計2028年全球車用儲存市場規模將達102.5億美元。中國作為新能源汽車大國，已有很多國內車企開始採用本土的儲存晶片產品。本土廠商有望提升話語權當前，本土儲存晶片廠商不斷完善中低端產品佈局，並已實現量產，高端產品也取得新進展，且具備價格優勢，正在逐步填補海外廠商留下的市場空白。在DRAM領域，長鑫儲存自2019年實現了第一代19nm工藝的DDR4 DRAM記憶體量產以來，產品良率穩步提升，已完成從DDR4到DDR5、從LPDDR4X到LPDDR5X的產能與技術雙重迭代。其在第二十二屆中國國際半導體博覽會（IC China 2025）正式發佈的最新DDR5系列產品，最高速率達8000Mbps，最高顆粒容量24Gb；而在今年10月推出的LPDDR5X最高速率達到10667Mbps，產品覆蓋12GB至32GB，並通過封裝創新，滿足手機小型化、輕薄化等需求。長鑫科技集團股份有限公司市場中心負責人駱曉東表示：“當下DRAM市場供不應求的狀況給下遊客戶和行業帶來了極大的挑戰。中國需要有非常穩定的本土DRAM產能供應，通過產能提升和規模效應來減少對國際大廠的產能依賴。”在NAND領域，長江儲存自主研發的Xtacking架構實現了3D NAND技術的跨越式發展，完成了從32層三維快閃記憶體晶片的突破，到64層追趕、128層並跑，再到232層領跑的技術升級，當前294層3D NAND產品良率已突破90%，連續讀寫速度超7000MB/s。其首條全本土化NAND產線於2025年下半年試產，裝置本土化率達45%。在主控方面，江波龍從2023年開始推出自研的主控產品，當前，公司基於自研WM7400主控推出的UFS4.1產品能夠在一個系統中相容TLC（三層單元）和QLC（四層單元），讓容量選擇更加豐富的同時，性能領先業界平均水平。深圳市江波龍電子股份有限公司副總裁、嵌入式儲存事業部總經理黃強表示：“我們擁有自有封測製造基地，主控晶片和軟體完全是自主設計的，更加貼近本土客戶的需求；同時，江波龍始終踐行的PTM（儲存產品技術製造）模式，令我們能夠為本土客戶設計、生產定製化產品的同時，更加靈活、快速地響應客戶需求。”在此次儲存晶片的“超級周期”中，本土廠商已不再是被動跟隨者，而是具備技術突破能力、產能供給能力和產業鏈協同能力的核心參與者。把握這一機遇，本土廠商有望在中端市場快速實現替代，在高端市場逐步突破，提升市場競爭話語權。 (中國電子報)

基於2025年12月瑞克·魯爾（Rick Rule）訪談內容資料整理美元購買力與全球央行政策分化瑞克·魯爾重申了他長期看空的美元觀點：未來10年美元購買力將下降75%（年均復合約12-13%貶值）。儘管美元在相對意義上仍會優於大多數其他法幣，但絕對購買力將大幅下滑。其核心邏輯在於美國財政與貨幣政策的不可持續性。截至2025年12月11日，美國聯邦債務總額已突破37.8兆美元（財政部資料），若加上社保、醫保等或有負債，淨現值總負債約155-160兆美元。而美國全部私人部門淨財富（聯準會Z.1報告）約為168兆美元，聯邦政府年度稅收總額約5.3兆美元。單純從數學角度看，美國已經接近“資不抵債”的臨界點，唯一維持現狀的手段是持續壓低實際利率，讓名義利率低於通膨率，從而用通膨“稀釋”債務。2025年12月FOMC會議後，聯準會已連續第二次降息25bp，聯邦基金利率降至4.25-4.50%，同時QT規模已於12月起大幅縮減（從每月最高950億美元降至350億美元）。而同期：日本央行12月如期加息至0.50%，並暗示2026年可能再加50-75bp；歐洲央行雖暫停加息，但核心通膨仍高於目標，2026年重啟緊縮機率超過60%；加拿大央行雖維持5.00%不變，但實際已進入“觀望式寬鬆”。這種政策分化將導致美元指數在2026年進一步下行，瑞克·魯爾預計DXY可能在85-90區間獲得支撐（當前96.8），但中期（2027-2029）跌破80的機率極高。美元相對強勢的來源並非美國經濟強勁，而是其他主要經濟體更早陷入滯脹或債務危機。黃金：未來10年至少兩次下跌30%以上，長期仍看漲至5000-10000美元2025年12月11日，現貨黃金最新報價4186美元/盎司，年內漲幅67%，銀價63.2美元/盎司，年內漲幅98%，金銀比僅66:1，已進入典型的“銀強金弱”後期加速階段。瑞克·魯爾明確警告：未來10年內，黃金至少會出現兩次30-50%的回呼，時間與幅度均無法預測，但“100%會發生”。歷史復盤：1971-1980牛市中，1975-1976年因沃爾克前身保羅·沃爾克式緊縮，黃金從200美元跌至100美元，跌幅50%，隨後5年內漲至850美元；2001-2011牛市中，2008年金融危機期間跌幅也曾接近40%。當前市場結構與2008年前夜高度相似：CFTC非商業淨多頭佔比已達48%（歷史極值），黃金ETF持倉連續13周流入，散戶情緒指標（AAII黃金看漲比例）達73%，均處於極端貪婪區間。一旦聯準會被迫重新收緊流動性（瑞克認為2027-2028年機率最高），黃金將出現大幅回呼。但長期看漲邏輯未變：全球央行購金勢頭不減，2025年前11個月央行淨購金已超950噸，全年有望突破1100噸；實物供需缺口擴大，2025年礦產金預計僅3700噸，而需求端（央行+ETF+實物條塊）已超5500噸；美國債務貨幣化路徑已無退路，M2增速在2025年三季度重新回升至6.8%，實際負利率環境將長期維持。瑞克·魯爾個人判斷：本輪牛市高點可能出現在8500-12000美元區間（以當前美元計價），但中間必然伴隨多次“洗禮”。資源股：為什麼他賣出25%初級礦股，轉向高級產金商與油氣2024-2025年，GDXJ（初級金銀礦ETF）漲幅已達180%，許多小市值勘探公司漲幅5-20倍。瑞克·魯爾在2025年上半年已減持約25%的初級礦股倉位，理由是：2024-2025年融資窗口全面打開，行業發行了天量帶全值認股權證的股票，內部人用“你的錢”換“他們的紙”；許多公司估值已嚴重透支，P/NAV普遍1.5-3.0倍，遠高於歷史均值0.8-1.2倍；他通過減持25%倉位，已收回2020年以來投入初級礦股的全部本金並繳納資本利得稅，實現了“用市場錢玩市場”的零成本持有。減持資金配置方向：50%轉向頂級產金商與金 royalty 公司（Franco-Nevada、Wheaton Precious、Agnico Eagle等），追求更確定的現金流與更低估值；50%加倉油氣類股，認為油氣是當前資源領域最被低估的子行業。能源與工業金屬：真正被低估的“硬資產”瑞克·魯爾認為，過去30年全球在能源與基礎金屬領域的資本開支嚴重不足。2025年資料進一步驗證其判斷：全球七大國際油企2025年資本開支預計僅820億美元，較2014年峰值下降近60%；維持性資本（保持現有產量）缺口每日10-20億美元；頁岩油單井EUR持續下降，美國緻密油產量預計2027年開始不可避免下滑。需求端：即使考慮人口老齡化，2025-2035年全球仍有約15億人口將進入“年人均能源消費1噸油當量”門檻（中國2000-2015年經驗）；印度、東南亞、非洲城市化與工業化仍在加速；資料中心+AI電力需求爆發式增長，2025-2030年全球電力需求增量中，資料中心佔比或超25%。可再生能源替代速度遠低於政治宣傳：過去45年投入超6兆美元，化石燃料佔比僅從83%降至81%。瑞克·魯爾判斷，布倫特油價在2027-2028年重返120-150美元/桶的機率極高。投資組合應對策略黃金：配置比例建議10-25%，以實物金+頂級產金商+royalty公司為主，減少對高波動初級勘探股的暴露；油氣：當前為資源類股中最具性價比的子類股，建議超配傳統能源上游公司；現金與多幣種流動性：必須保留12-24個月生活費的現金，但需分散至美元、加元、澳元、瑞郎等多種貨幣，以應對突發流動性危機；心理準備：未來10年將出現至少一次類似於2008年或更嚴重的流動性擠壓，屆時黃金可能與股市同步下跌30-50%，必須提前做好承受能力。結論瑞克·魯爾的核心判斷從未改變：我們正處於一個“法幣信任逐步瓦解、硬資產重估”的長周期中。短期（1-3年）黃金與資源股仍有過熱與回呼風險，但中長期（5-10年）趨勢明確：美元購買力大幅下降，黃金、能源、工業金屬等硬資產將獲得系統性重估。投資者唯一需要做的是： （1）接受波動是常態； （2）用時間換空間； （3）在每次大幅回呼時敢於逆勢加倉真正優質的資產。 (周子衡)

“一天幾個價”、 “暴漲快過黃金”，一場由AI引爆的儲存晶片漲價風暴正在席捲全球。過去半年，全球儲存晶片價格持續上漲。 最近一個月，漲價消息越發密集。繼閃迪NAND快閃記憶體合約報價暴漲50%之後，更多儲存廠商開始“蠢蠢欲動”。媒體援引知情人士透露，三星電子本月提高了某些記憶體晶片的價格，這些晶片因全球建設AI資料中心的熱潮而供應短缺，提高後的晶片價格比九月份上漲了多達60%。2025年下半年以來，儲存晶片行業正邁入一個被廣泛稱為“超級周期”的新階段。矽谷巨頭掀起的第二波AI基建熱潮，不僅消耗了所有可用的GPU，也使得高頻寬記憶體（HBM）陷入嚴重短缺，例如SK海力士明年的HBM訂單早已售罄。價格走勢也從此前的低迷恢復，並出現轉折性訊號：DRAM和NAND Flash價格進入了全面且持續的上行通道。招商證券表示，此次由AI驅動的“超級周期”將比以往任何一次繁榮都更持久、更強勁。“超級周期”這一術語已然強勢回歸，成為儲存半導體市場的新敘事邏輯。不同於過去周期性的庫存回補——本輪更多地被結構性需求與產能錯配所驅動。這次，隨著AI對算力近乎無限的渴求，尤其是大模型、推理加速與高頻寬需求的爆發，記憶體的價值得以重新定義，行業邏輯得以重構，周期特徵也正發生根本性變化。▌AI浪潮驅動儲存晶片牛股輩出：“批發商”香農芯創、高盛吸籌的德明利遭股東減持深圳華強北被譽為中國電子市場的“晴雨表”，在這裡，包括DDR4和SSD在內的儲存產品價格已出現翻倍的情況，甚至“一天幾個價”。儲存晶片走出的逆勢狂飆曲線也被網友調侃為“年度最佳理財產品”“暴漲快過黃金”。今年以來，儲存晶片的狂熱，帶動了產業鏈一眾上市公司股價的狂飆突進。Choice資料顯示，年初迄今，香農芯創股價漲幅為514.1%，德明利股價漲幅為334.53%，東芯股份、誠邦股份、江波龍、西安奕材股價漲幅均超200%。其中，聯合SK海力士等合作方設立控股子公司海普儲存的香農芯創年初迄今股價累計最大漲幅為782.15%。公開資料顯示，香農芯創的主要收入來源於電子元器件分銷業務，公司主要代理產品是SK海力士的儲存器及MTK聯發科的主控晶片。作為儲存晶片的“批發商”，儲存晶片市場的熱火朝天似乎並沒有直接投射至香農芯創的財報上。香農芯創三季報披露，2025年前三季度實現營收264億元，同比上漲59.90%；歸母淨利潤3.59億元，同比反而下降1.36%。知情人士表示，大家看到的是“同比”情況，而同比來看，考慮到去年前兩個季度的市場環境及公司“有一些低價的庫存”等因素，公司的毛利率水平會相對高一些。如果看“環比”，也就是三季度對比二季度，（毛利率）已經是在上升了。香農芯創半年報披露，在其上半年總營收（171.23億元）的構成中，佔絕對大頭的是“電子元器件分銷”業務，收入為166.14億元，佔比97.03%。關於“分銷”，根據半年報資訊，香農芯創手握韓國SK海力士和MTK的代理權及AMD的經銷商資質，客戶則主要是阿里巴巴、華勤通訊這樣的網際網路雲服務商和國內大型ODM。公司分銷業務採購分為訂單採購與備貨採購兩種，以訂單採購為主。也就是說，香農芯創的生意模式，主要是從SK海力士這樣的儲存原廠拿貨，再賣給下游的阿里、華勤。分析人士表示，香農芯創的經營模式主要為佔其總營收高達97%的“分銷”生意，其實分成了兩塊——“以銷定采”的業務是基本盤，毛利穩定，賺的是“量”的錢，行情漲跌對這塊業務的“毛利”影響不大；“備貨採購”的業務，則試圖賺市場波動的錢。此外，香農芯創證券部人士則稱，作為分銷商，儲存上游漲價對公司毛利率影響較小，影響主要來自量的變化。香農芯創還在半年報中披露了“自研晶片”的進展，其自主品牌“海普儲存”，“已完成企業級DDR4、DDR5（第四代、第五代雙倍資料速率記憶體）、Gen4 eSSD（企業級固態硬碟）的研發、試產”。而這家海普儲存，則是香農芯創在2023年聯合大普微電子和SK海力士共同發起設立的。但對於香農芯創近期股價的暴漲，已有股東選擇“落袋為安”。香農芯創11月12日公告稱，11月11日，第三大股東無錫高新區新動能產業發展基金通過集中競價方式減持54.92萬股，持股比例由5.12%下降到4.999985%。另外，主營快閃記憶體主控晶片和儲存模組的德明利年初迄今股價累計最大漲幅為430.14%。值得一提的是，在股價暴漲期間，德明利也吸引了一眾機構佈局。據德明利三季報，“高盛國際-自有資金”新進成為公司第四大流通股東，持有214.32萬股股份，佔總流通股的1.33%。然而，就在本周，德明利公告，公司第二大股東魏宏章11月7日減持78.22萬股公司股份。另外，德明利三季報披露，前三季度淨虧損2707.65萬元。與此同時，2025年前三季度，德明利成本激增，營業總成本從去年同期30.98億元，增長至66.53億元；資金狀況方面，德明利的資產負債率為73.28%，短期借款為27.62億元、一年內到期的非流動負債為6.36億元。帳上貨幣資金6.95億元，交易性金融資產為1.74億元，公司的現金難以覆蓋短債。不過，德明利近期接受機構調研時表示，公司始終高度關注毛利率等核心盈利指標，儲存晶片行業趨勢向好對相關業務具有積極影響，2025年第三季度公司綜合毛利率改善明顯，10月儲存價格延續上漲趨勢，公司四季度業績表現有望進一步改善。▌儲存行業“超級周期”席捲而來：A股玩家誰能在AI儲存盛宴中多分一杯羹？在全球加速擴張與AI訓練/推理密切相關聯基礎設施的史無前例“AI算力競賽”中，摩根士丹利等華爾街巨頭們高呼“儲存超級周期”已至。長期以來，全球儲存市場呈現寡頭格局。根據TrendForce集邦諮詢的統計資料，截至2025年第二季度，全球DRAM市場由SK海力士、三星和美光三家瓜分，市場份額分別為38.7%、32.7%和22%；NAND flash市場則由三星、海力士和鎧俠主導，2025年第二季度市場份額分別為32.9%、21.1%和13.5%。而在A股市場，因長江儲存和長鑫儲存未上市，目前的儲存產業鏈公司主要分為三類：第一類是以江波龍、佰維儲存為代表的模組廠，從上游採購晶圓，進一步加工後出售；第二類是以香農芯創為代表的晶片代理商；第三類以瀾起科技為代表，生產記憶體介面晶片。業內人士表示，儲存晶片的熱潮不會在短期內結束。在儲存晶片價格上漲預期下，引發下游“超量採購”以囤貨，進一步放大需求，使市場迅速轉為“賣方市場”，預計此輪漲價潮持續至2025年底或2026年。在漲價潮下，國記憶體儲晶片廠商的存貨，可以說是上市公司未來盈利的主要影響點，這也是市場關注的焦點之一。江波龍三季報顯示，公司帳上存貨的金額為85.17億元，高於其他儲存晶片企業。顯示出其積極備貨、捕捉上行周期紅利的策略。德明利前三季度末的存貨高達59.4億元。隨著儲存晶片價格一路走高，這些存貨或有機會為公司帶來業績助力。佰維儲存的業績呈現“V型反轉”。公司前三季度淨利潤同比減少86.67%至3041.39萬元，但第三季度單季淨利潤同比大增563.77%至2.56億元。截至三季度末，佰維儲存存貨也增幅顯著，達到56.95億元，同比增長52%。另外，通過查看北京君正、兆易創新、瀾起科技、普冉股份、聯芸科技等儲存晶片“玩家”的三季報來看，各家存貨金額分別為29.2億元、25.67億元、7.96億元、 7.3億元和6.28億元。不過，“存貨為王”雖為當前儲存晶片漲價潮下主流觀點但並非無風險的長期邏輯。分析人士稱，一方面，儲存產品無長期稀缺性，且擴產正在推進，屆時存貨可能從盈利動力變回減值壓力。另一方面，中游模組廠商議價能力弱，前期存在成本前置問題，且若存貨是技術迭代快的低端產品，後續可能面臨滯銷風險。 (科創板日報)

昨日，日本各大券商紛紛上調日經225指數年底目標位，預期高市早苗當選總首相後將帶領日本重回“安倍經濟學”，日本政府即將推出大規模刺激措施，這會推動日本股市再創紀錄新高！而最近7天，日經225指數上漲幅度直逼10%，並於昨日首次站上48000點！時間回到2025 年 10 月 4 日，日本自民黨總裁選舉落下帷幕，高市早苗在保守派麻生太郎的支援下，以黑馬之姿戰勝石破茂系代表小泉進次郎，當選自民黨總裁，隨即將成為日本首位女首相，開啟執政之路。這位被稱為 “安倍女孩” 的右翼保守派人物，與已故前首相安倍晉三有著近二十年的政治羈絆，其自 2006 年起便追隨安倍，在安倍第二次執政期間歷任總務大臣、經濟安全保障擔當大臣等要職，是 “安倍經濟學” 核心政策的堅定執行者，因此市場紛紛押注其會延續安倍政策，將日本經濟再次引入寬鬆財政的驅動模式中！縱觀高市的政治生涯，始終烙印著安倍的印記：她不僅在意識形態上延續安倍的修憲主張，更在經濟領域被視為其政策遺產的繼承人！結合其此前拋出的 “全民牛馬精神” 論，呼籲國民摒棄 “工作與生活平衡”、全身心投入勞動，市場相信，本次的高士色彩的“安培經濟學”或許比過去的更為激進，日本的 “新高壓經濟學” 即將登上歷史舞台！今天，我們就來聊聊“安倍經濟學”和高市早苗的“高壓經濟論”，看看未來的日本經濟將何去何從？一、安倍經濟學：三支箭的榮光與日本通縮困境2012 年安倍晉三第二次執政後，日本依然沒有擺脫通縮問題，在參考美國量化寬鬆經驗後，安培開始針對日本的實際情況，推出以 “三支箭” 為核心的經濟振興方案，此舉被稱為“安培經濟學”，其成為日本戰後最激進的經濟改革嘗試，也釀成了影響日本經濟至今的“高債務、低利率”經濟驅動路徑：當時的日本經濟正受困於三個錯綜複雜的問題：自1990年代中期以來日本每年的預算赤字約相當於GDP的6-8%；通縮導致降低國債佔GDP的比率成為幾乎不可能的任務；自從日本的股市和房地產市場泡沫在1990年代初破裂以來，日本的經濟提振乏力。基於此，安倍試圖通過“三矢”之策來解決這些難題，即寬鬆的貨幣政策、緊縮財政政策以及結構化改革。具體而言，先是貨幣寬鬆箭：迫使日本央行推行量化質化寬鬆（QQE），通過無限購債壓低長期利率，目標將通膨推升至 2%。安倍甚至直接干預央行人事任免，要求繼任者必須認同其政策方向。接著是財政刺激箭：實施大規模政府支出，通過基建投資、補貼等手段擴大總需求，2013 年單次經濟刺激計畫規模便達 10.3 兆日元。然後是結構改革箭：他提出 “日本再興戰略”，旨在通過放鬆行業管制、促進女性就業、吸引外資等措施啟動民間投資。縱觀安培經濟學的一些刺激成果，在資料上確實托舉了日本經濟，但日本的市場變成了財政驅動，貨幣財政化之下，消費主要靠各種補貼刺激，日本企業市場化競爭力下降，創新力下降，一堆大基建在當時帶動了傳統行業的復甦，但日後被評價為低效投資，加劇了公共赤字，進一步壓制了日本財政可持續空間！從歷史市場表現看，2013 年初至 5 月 23 日，東京股市累計上漲 48%，日元兌美元貶值至近 4 年低點，逼近 1:100 關口，顯著提振豐田、索尼等出口企業盈利！在經濟指標上，私人消費佔新增需求的 50%，出口增速從 - 2.1% 回升至 4.3%，失業率從 4.3% 降至 3.8%。但另一方面，日本GDP的名義增速自1990年代中期以來首度出現持續增長，增長勢頭一直持續到了2019年，隨後，日本債務擴張速度其後受第二次增加消費稅以及公共衛生事件的影響而中斷，GDP隨著財政支援退坡，重新回歸大幅下跌趨勢，市場競爭開始回歸正常！從資料看，安培經濟學僅狂歡了一年，2013年開始就陸陸續續出現了問題，2013 年 6 月股市暴跌 20%，印證市場對政策持續性的擔憂，增長動力集中於股市獲益者的 “財富效應”，普通民眾消費能力未實質提升。而政府的債務率從 2012 年的 220% 攀升至 2020 年的 240%，財政刺激淪為 “舉債消費”，一旦補貼不在，資料瞬間下跌，而長期赤字化，則被市場警示可能成為 “下一個希臘”。此外，日本社會女性就業率提升但薪酬差距擴大，老齡化率從 24% 升至 29%，勞動力短缺、產業競爭力下滑等核心問題未解決。日元貶值引發 “貨幣戰”，韓國、泰國被迫跟進降息，中國持有的日本國債價值縮水，對日出口下降 2.5%（人民幣兌日元每升值 20%）。二、高市早苗的經濟論：傳承安倍！優於安培！高市早苗提出的 “高壓經濟學”，是以 “全體國民像牛馬一樣努力幹活，力爭10 年經濟規模翻倍” 為目標，建構起的三大政策支柱，雖然其核心經濟論依然缺乏系統路徑，但總體而言將維持安培經濟的根基，且財政擴張的優先順序明顯提升，從目前公佈的新聞來看，包括：（1）激進財政擴張：計畫廢除汽油臨時稅、將食品消費稅降至 0%，在半導體、AI 等領域投入千億日元，通過公私合作（PPP）模式擴大基建與國防支出。其特別強調 “以稅養支”，避免增發國債，但日本綜合研究所測算仍將使債務率突破 250%，不過或許將具備一定的上限預期！高士早苗早期（2）國家安全導向的產業政策：提出 “保障型經濟”，限制外資收購敏感資產，建立稀土儲備體系，或落地投入 5500 億美元，對接美國 “晶片四方聯盟”，推動關鍵產業本土化！！並且積極實施供應鏈重組，在配套政策上會類似川普的貿易保護主義，但更具目標性！而且，預計日本在產業扶持上，會轉向“凱恩斯主義”，即通過政府計畫性引導做大經濟產業，以財政驅動為導向，干預產業結構！（3）靈活化貨幣政策：維持寬鬆基調以應對輸入性通膨，但她對 2026 年 1 月加息 25 個基點持開放態度，主張 “政府與央行協同發力”，避免再走安倍當年央行被財政牽著走的老路。最後，其爭議性的 “牛馬論” ，實際上構成了其政策實施的社會基礎：呼籲國民重拾高強度勞動，以日本 “領先世界的就業率” 為優勢，對抗全球競爭內卷。這一言論被批評為強化 “過勞文化”，但獲得保守派支援，認為是應對人口老齡化和東亞競爭對手的必要手段。那麼，高市早苗的經濟論與安倍經濟學又有那些異同呢？首先，不同於我們，高市早苗和安培都是聚焦在需求側刺激！他們均將日元貶值作為出口引擎，安倍通過 大規模印鈔的 QQE 壓匯率，高市則默許美元兌日元逼近 150 關口，短期提振企業盈利；而安倍的 10 兆刺激與高市的 “GDP翻倍計畫” ，其實均依賴政府大規模支出，而在經濟的結構性改革上，安倍的 “女性經濟學” 與高市的 “產業升級” 均未觸及勞動力市場僵化、老齡化等根本問題。但兩者又有本質區別，具體而言，安培是“貨幣寬鬆優先” ，高士是“高壓干預升級”！安倍以貨幣寬鬆為核心，高市將財政擴張置於首位！安倍側重 “放鬆管制”，高市強化政府主導，通過補貼、准入限制等手段直接干預半導體、能源等產業，被野村證券稱為 “計畫經濟回歸”；安倍迴避勞動力市場改革，高市以 “牛馬論” 推動勞動強度提升，試圖通過 “人口紅利替代方案” 緩解短缺，但可能加劇年輕一代不滿；安倍堅持 “零利率到底”，高市允許有限加息，形成 “寬鬆 + 加息選項” 的混合策略，與日本央行鷹派傾向形成制衡。因此，高士的這套邏輯，看起來已經對安倍經濟學進行了升級嗎，但依然缺乏完整體系！三、高市經濟對日本和全球經濟或有的影響今天的日股狂歡，本質是市場對高市政策的提前定價，我們從中就可以看到日本的資本圈對其政策利多行業的預計，同時，再佩服下巴菲特，雖然他沒有買任何的科技股和比特幣，但光從日元匯率和日元資產上，他賺的就夠多的了！我們看到，今天的日經225，是由房地產、周期消費股領漲，三菱重工、日本製鐵等權重股價飆升，而這些都是直接受益於基建與國防支出的擴張預期，屬於圖財政刺激紅利；其次，半導體、AI 類股也大幅上漲，這些反映的是千億日元研發補貼與技術保護政策的利多，屬於產業政策傾斜的定價預計！但最關鍵的是，流動性穩了，寬鬆政策下，股市將收到持續的經濟利多，關鍵還是在輸入性通膨之下！不過，這種上漲也具有脆弱性：若財政刺激未能轉化為增長，國債收益率可能進一步攀升，引發股市回呼。但不管怎麼說，高士對日本經濟的短期刺激，將會持續！市場預計日元貶值使出口企業利潤率預計提升 3-5%，財政補貼可降低家庭食品支出負擔約 12%，2026 年 GDP 增速或回至 1.8%。可這種刺激政策之下，250% 的債務率預期，一旦加息就會導致付息成本上升，每年將消耗財政收入的 23%。而日元貶值，會推升進口能源價格，當下日本的輸入性通膨率已達 3.2%，可能抵消今年 2.1%的工資增長。此外，日元貶值，預計會迫使韓元、台幣跟進貶值，並在製造業上與中國產生更激烈競爭，這就會導致2024 年中日 3000 億美元的貿易規模縮水！而高市的 “技術封鎖” 政策，還可能加劇全球科技脫鉤，推高全球電子產業成本！所以，高市早苗的 “高壓經濟學”，又是日本的孤注一擲：它試圖以財政擴張替代貨幣寬鬆、以政府干預替代市場自發、以社會高壓替代福利平衡，延續安倍未竟的增長夢想。但這場試驗的成敗，要看財政刺激能否轉化為全要素生產率提升、日美同盟與對華經貿能否平衡、社會能否承受 “牛馬式” 內卷。若任一變數失控，日本可能面臨 “債務危機 + 通膨失控 + 社會動盪” 的三重崩潰，而全球經濟，也將被迫為這場豪賭買單！最後，請不要忘記！高市早苗的當選將使日本經濟政策呈現 "安全優先、保守改良" 的特徵！在國內通過財政擴張支撐科技與國防投資，在國際上強化美日同盟的同時，或對東大產生持續的負面干擾！(聞號說經濟)