“一天幾個價”、 “暴漲快過黃金”，一場由AI引爆的儲存晶片漲價風暴正在席捲全球。過去半年，全球儲存晶片價格持續上漲。 最近一個月，漲價消息越發密集。繼閃迪NAND快閃記憶體合約報價暴漲50%之後，更多儲存廠商開始“蠢蠢欲動”。媒體援引知情人士透露，三星電子本月提高了某些記憶體晶片的價格，這些晶片因全球建設AI資料中心的熱潮而供應短缺，提高後的晶片價格比九月份上漲了多達60%。2025年下半年以來，儲存晶片行業正邁入一個被廣泛稱為“超級周期”的新階段。矽谷巨頭掀起的第二波AI基建熱潮，不僅消耗了所有可用的GPU，也使得高頻寬記憶體（HBM）陷入嚴重短缺，例如SK海力士明年的HBM訂單早已售罄。價格走勢也從此前的低迷恢復，並出現轉折性訊號：DRAM和NAND Flash價格進入了全面且持續的上行通道。招商證券表示，此次由AI驅動的“超級周期”將比以往任何一次繁榮都更持久、更強勁。“超級周期”這一術語已然強勢回歸，成為儲存半導體市場的新敘事邏輯。不同於過去周期性的庫存回補——本輪更多地被結構性需求與產能錯配所驅動。這次，隨著AI對算力近乎無限的渴求，尤其是大模型、推理加速與高頻寬需求的爆發，記憶體的價值得以重新定義，行業邏輯得以重構，周期特徵也正發生根本性變化。▌AI浪潮驅動儲存晶片牛股輩出：“批發商”香農芯創、高盛吸籌的德明利遭股東減持深圳華強北被譽為中國電子市場的“晴雨表”，在這裡，包括DDR4和SSD在內的儲存產品價格已出現翻倍的情況，甚至“一天幾個價”。儲存晶片走出的逆勢狂飆曲線也被網友調侃為“年度最佳理財產品”“暴漲快過黃金”。今年以來，儲存晶片的狂熱，帶動了產業鏈一眾上市公司股價的狂飆突進。Choice資料顯示，年初迄今，香農芯創股價漲幅為514.1%，德明利股價漲幅為334.53%，東芯股份、誠邦股份、江波龍、西安奕材股價漲幅均超200%。其中，聯合SK海力士等合作方設立控股子公司海普儲存的香農芯創年初迄今股價累計最大漲幅為782.15%。公開資料顯示，香農芯創的主要收入來源於電子元器件分銷業務，公司主要代理產品是SK海力士的儲存器及MTK聯發科的主控晶片。作為儲存晶片的“批發商”，儲存晶片市場的熱火朝天似乎並沒有直接投射至香農芯創的財報上。香農芯創三季報披露，2025年前三季度實現營收264億元，同比上漲59.90%；歸母淨利潤3.59億元，同比反而下降1.36%。知情人士表示，大家看到的是“同比”情況，而同比來看，考慮到去年前兩個季度的市場環境及公司“有一些低價的庫存”等因素，公司的毛利率水平會相對高一些。如果看“環比”，也就是三季度對比二季度，（毛利率）已經是在上升了。香農芯創半年報披露，在其上半年總營收（171.23億元）的構成中，佔絕對大頭的是“電子元器件分銷”業務，收入為166.14億元，佔比97.03%。關於“分銷”，根據半年報資訊，香農芯創手握韓國SK海力士和MTK的代理權及AMD的經銷商資質，客戶則主要是阿里巴巴、華勤通訊這樣的網際網路雲服務商和國內大型ODM。公司分銷業務採購分為訂單採購與備貨採購兩種，以訂單採購為主。也就是說，香農芯創的生意模式，主要是從SK海力士這樣的儲存原廠拿貨，再賣給下游的阿里、華勤。分析人士表示，香農芯創的經營模式主要為佔其總營收高達97%的“分銷”生意，其實分成了兩塊——“以銷定采”的業務是基本盤，毛利穩定，賺的是“量”的錢，行情漲跌對這塊業務的“毛利”影響不大；“備貨採購”的業務，則試圖賺市場波動的錢。此外，香農芯創證券部人士則稱，作為分銷商，儲存上游漲價對公司毛利率影響較小，影響主要來自量的變化。香農芯創還在半年報中披露了“自研晶片”的進展，其自主品牌“海普儲存”，“已完成企業級DDR4、DDR5（第四代、第五代雙倍資料速率記憶體）、Gen4 eSSD（企業級固態硬碟）的研發、試產”。而這家海普儲存，則是香農芯創在2023年聯合大普微電子和SK海力士共同發起設立的。但對於香農芯創近期股價的暴漲，已有股東選擇“落袋為安”。香農芯創11月12日公告稱，11月11日，第三大股東無錫高新區新動能產業發展基金通過集中競價方式減持54.92萬股，持股比例由5.12%下降到4.999985%。另外，主營快閃記憶體主控晶片和儲存模組的德明利年初迄今股價累計最大漲幅為430.14%。值得一提的是，在股價暴漲期間，德明利也吸引了一眾機構佈局。據德明利三季報，“高盛國際-自有資金”新進成為公司第四大流通股東，持有214.32萬股股份，佔總流通股的1.33%。然而，就在本周，德明利公告，公司第二大股東魏宏章11月7日減持78.22萬股公司股份。另外，德明利三季報披露，前三季度淨虧損2707.65萬元。與此同時，2025年前三季度，德明利成本激增，營業總成本從去年同期30.98億元，增長至66.53億元；資金狀況方面，德明利的資產負債率為73.28%，短期借款為27.62億元、一年內到期的非流動負債為6.36億元。帳上貨幣資金6.95億元，交易性金融資產為1.74億元，公司的現金難以覆蓋短債。不過，德明利近期接受機構調研時表示，公司始終高度關注毛利率等核心盈利指標，儲存晶片行業趨勢向好對相關業務具有積極影響，2025年第三季度公司綜合毛利率改善明顯，10月儲存價格延續上漲趨勢，公司四季度業績表現有望進一步改善。▌儲存行業“超級周期”席捲而來：A股玩家誰能在AI儲存盛宴中多分一杯羹？在全球加速擴張與AI訓練/推理密切相關聯基礎設施的史無前例“AI算力競賽”中，摩根士丹利等華爾街巨頭們高呼“儲存超級周期”已至。長期以來，全球儲存市場呈現寡頭格局。根據TrendForce集邦諮詢的統計資料，截至2025年第二季度，全球DRAM市場由SK海力士、三星和美光三家瓜分，市場份額分別為38.7%、32.7%和22%；NAND flash市場則由三星、海力士和鎧俠主導，2025年第二季度市場份額分別為32.9%、21.1%和13.5%。而在A股市場，因長江儲存和長鑫儲存未上市，目前的儲存產業鏈公司主要分為三類：第一類是以江波龍、佰維儲存為代表的模組廠，從上游採購晶圓，進一步加工後出售；第二類是以香農芯創為代表的晶片代理商；第三類以瀾起科技為代表，生產記憶體介面晶片。業內人士表示，儲存晶片的熱潮不會在短期內結束。在儲存晶片價格上漲預期下，引發下游“超量採購”以囤貨，進一步放大需求，使市場迅速轉為“賣方市場”，預計此輪漲價潮持續至2025年底或2026年。在漲價潮下，國記憶體儲晶片廠商的存貨，可以說是上市公司未來盈利的主要影響點，這也是市場關注的焦點之一。江波龍三季報顯示，公司帳上存貨的金額為85.17億元，高於其他儲存晶片企業。顯示出其積極備貨、捕捉上行周期紅利的策略。德明利前三季度末的存貨高達59.4億元。隨著儲存晶片價格一路走高，這些存貨或有機會為公司帶來業績助力。佰維儲存的業績呈現“V型反轉”。公司前三季度淨利潤同比減少86.67%至3041.39萬元，但第三季度單季淨利潤同比大增563.77%至2.56億元。截至三季度末，佰維儲存存貨也增幅顯著，達到56.95億元，同比增長52%。另外，通過查看北京君正、兆易創新、瀾起科技、普冉股份、聯芸科技等儲存晶片“玩家”的三季報來看，各家存貨金額分別為29.2億元、25.67億元、7.96億元、 7.3億元和6.28億元。不過，“存貨為王”雖為當前儲存晶片漲價潮下主流觀點但並非無風險的長期邏輯。分析人士稱，一方面，儲存產品無長期稀缺性，且擴產正在推進，屆時存貨可能從盈利動力變回減值壓力。另一方面，中游模組廠商議價能力弱，前期存在成本前置問題，且若存貨是技術迭代快的低端產品，後續可能面臨滯銷風險。 (科創板日報)

昨日，日本各大券商紛紛上調日經225指數年底目標位，預期高市早苗當選總首相後將帶領日本重回“安倍經濟學”，日本政府即將推出大規模刺激措施，這會推動日本股市再創紀錄新高！而最近7天，日經225指數上漲幅度直逼10%，並於昨日首次站上48000點！時間回到2025 年 10 月 4 日，日本自民黨總裁選舉落下帷幕，高市早苗在保守派麻生太郎的支援下，以黑馬之姿戰勝石破茂系代表小泉進次郎，當選自民黨總裁，隨即將成為日本首位女首相，開啟執政之路。這位被稱為 “安倍女孩” 的右翼保守派人物，與已故前首相安倍晉三有著近二十年的政治羈絆，其自 2006 年起便追隨安倍，在安倍第二次執政期間歷任總務大臣、經濟安全保障擔當大臣等要職，是 “安倍經濟學” 核心政策的堅定執行者，因此市場紛紛押注其會延續安倍政策，將日本經濟再次引入寬鬆財政的驅動模式中！縱觀高市的政治生涯，始終烙印著安倍的印記：她不僅在意識形態上延續安倍的修憲主張，更在經濟領域被視為其政策遺產的繼承人！結合其此前拋出的 “全民牛馬精神” 論，呼籲國民摒棄 “工作與生活平衡”、全身心投入勞動，市場相信，本次的高士色彩的“安培經濟學”或許比過去的更為激進，日本的 “新高壓經濟學” 即將登上歷史舞台！今天，我們就來聊聊“安倍經濟學”和高市早苗的“高壓經濟論”，看看未來的日本經濟將何去何從？一、安倍經濟學：三支箭的榮光與日本通縮困境2012 年安倍晉三第二次執政後，日本依然沒有擺脫通縮問題，在參考美國量化寬鬆經驗後，安培開始針對日本的實際情況，推出以 “三支箭” 為核心的經濟振興方案，此舉被稱為“安培經濟學”，其成為日本戰後最激進的經濟改革嘗試，也釀成了影響日本經濟至今的“高債務、低利率”經濟驅動路徑：當時的日本經濟正受困於三個錯綜複雜的問題：自1990年代中期以來日本每年的預算赤字約相當於GDP的6-8%；通縮導致降低國債佔GDP的比率成為幾乎不可能的任務；自從日本的股市和房地產市場泡沫在1990年代初破裂以來，日本的經濟提振乏力。基於此，安倍試圖通過“三矢”之策來解決這些難題，即寬鬆的貨幣政策、緊縮財政政策以及結構化改革。具體而言，先是貨幣寬鬆箭：迫使日本央行推行量化質化寬鬆（QQE），通過無限購債壓低長期利率，目標將通膨推升至 2%。安倍甚至直接干預央行人事任免，要求繼任者必須認同其政策方向。接著是財政刺激箭：實施大規模政府支出，通過基建投資、補貼等手段擴大總需求，2013 年單次經濟刺激計畫規模便達 10.3 兆日元。然後是結構改革箭：他提出 “日本再興戰略”，旨在通過放鬆行業管制、促進女性就業、吸引外資等措施啟動民間投資。縱觀安培經濟學的一些刺激成果，在資料上確實托舉了日本經濟，但日本的市場變成了財政驅動，貨幣財政化之下，消費主要靠各種補貼刺激，日本企業市場化競爭力下降，創新力下降，一堆大基建在當時帶動了傳統行業的復甦，但日後被評價為低效投資，加劇了公共赤字，進一步壓制了日本財政可持續空間！從歷史市場表現看，2013 年初至 5 月 23 日，東京股市累計上漲 48%，日元兌美元貶值至近 4 年低點，逼近 1:100 關口，顯著提振豐田、索尼等出口企業盈利！在經濟指標上，私人消費佔新增需求的 50%，出口增速從 - 2.1% 回升至 4.3%，失業率從 4.3% 降至 3.8%。但另一方面，日本GDP的名義增速自1990年代中期以來首度出現持續增長，增長勢頭一直持續到了2019年，隨後，日本債務擴張速度其後受第二次增加消費稅以及公共衛生事件的影響而中斷，GDP隨著財政支援退坡，重新回歸大幅下跌趨勢，市場競爭開始回歸正常！從資料看，安培經濟學僅狂歡了一年，2013年開始就陸陸續續出現了問題，2013 年 6 月股市暴跌 20%，印證市場對政策持續性的擔憂，增長動力集中於股市獲益者的 “財富效應”，普通民眾消費能力未實質提升。而政府的債務率從 2012 年的 220% 攀升至 2020 年的 240%，財政刺激淪為 “舉債消費”，一旦補貼不在，資料瞬間下跌，而長期赤字化，則被市場警示可能成為 “下一個希臘”。此外，日本社會女性就業率提升但薪酬差距擴大，老齡化率從 24% 升至 29%，勞動力短缺、產業競爭力下滑等核心問題未解決。日元貶值引發 “貨幣戰”，韓國、泰國被迫跟進降息，中國持有的日本國債價值縮水，對日出口下降 2.5%（人民幣兌日元每升值 20%）。二、高市早苗的經濟論：傳承安倍！優於安培！高市早苗提出的 “高壓經濟學”，是以 “全體國民像牛馬一樣努力幹活，力爭10 年經濟規模翻倍” 為目標，建構起的三大政策支柱，雖然其核心經濟論依然缺乏系統路徑，但總體而言將維持安培經濟的根基，且財政擴張的優先順序明顯提升，從目前公佈的新聞來看，包括：（1）激進財政擴張：計畫廢除汽油臨時稅、將食品消費稅降至 0%，在半導體、AI 等領域投入千億日元，通過公私合作（PPP）模式擴大基建與國防支出。其特別強調 “以稅養支”，避免增發國債，但日本綜合研究所測算仍將使債務率突破 250%，不過或許將具備一定的上限預期！高士早苗早期（2）國家安全導向的產業政策：提出 “保障型經濟”，限制外資收購敏感資產，建立稀土儲備體系，或落地投入 5500 億美元，對接美國 “晶片四方聯盟”，推動關鍵產業本土化！！並且積極實施供應鏈重組，在配套政策上會類似川普的貿易保護主義，但更具目標性！而且，預計日本在產業扶持上，會轉向“凱恩斯主義”，即通過政府計畫性引導做大經濟產業，以財政驅動為導向，干預產業結構！（3）靈活化貨幣政策：維持寬鬆基調以應對輸入性通膨，但她對 2026 年 1 月加息 25 個基點持開放態度，主張 “政府與央行協同發力”，避免再走安倍當年央行被財政牽著走的老路。最後，其爭議性的 “牛馬論” ，實際上構成了其政策實施的社會基礎：呼籲國民重拾高強度勞動，以日本 “領先世界的就業率” 為優勢，對抗全球競爭內卷。這一言論被批評為強化 “過勞文化”，但獲得保守派支援，認為是應對人口老齡化和東亞競爭對手的必要手段。那麼，高市早苗的經濟論與安倍經濟學又有那些異同呢？首先，不同於我們，高市早苗和安培都是聚焦在需求側刺激！他們均將日元貶值作為出口引擎，安倍通過 大規模印鈔的 QQE 壓匯率，高市則默許美元兌日元逼近 150 關口，短期提振企業盈利；而安倍的 10 兆刺激與高市的 “GDP翻倍計畫” ，其實均依賴政府大規模支出，而在經濟的結構性改革上，安倍的 “女性經濟學” 與高市的 “產業升級” 均未觸及勞動力市場僵化、老齡化等根本問題。但兩者又有本質區別，具體而言，安培是“貨幣寬鬆優先” ，高士是“高壓干預升級”！安倍以貨幣寬鬆為核心，高市將財政擴張置於首位！安倍側重 “放鬆管制”，高市強化政府主導，通過補貼、准入限制等手段直接干預半導體、能源等產業，被野村證券稱為 “計畫經濟回歸”；安倍迴避勞動力市場改革，高市以 “牛馬論” 推動勞動強度提升，試圖通過 “人口紅利替代方案” 緩解短缺，但可能加劇年輕一代不滿；安倍堅持 “零利率到底”，高市允許有限加息，形成 “寬鬆 + 加息選項” 的混合策略，與日本央行鷹派傾向形成制衡。因此，高士的這套邏輯，看起來已經對安倍經濟學進行了升級嗎，但依然缺乏完整體系！三、高市經濟對日本和全球經濟或有的影響今天的日股狂歡，本質是市場對高市政策的提前定價，我們從中就可以看到日本的資本圈對其政策利多行業的預計，同時，再佩服下巴菲特，雖然他沒有買任何的科技股和比特幣，但光從日元匯率和日元資產上，他賺的就夠多的了！我們看到，今天的日經225，是由房地產、周期消費股領漲，三菱重工、日本製鐵等權重股價飆升，而這些都是直接受益於基建與國防支出的擴張預期，屬於圖財政刺激紅利；其次，半導體、AI 類股也大幅上漲，這些反映的是千億日元研發補貼與技術保護政策的利多，屬於產業政策傾斜的定價預計！但最關鍵的是，流動性穩了，寬鬆政策下，股市將收到持續的經濟利多，關鍵還是在輸入性通膨之下！不過，這種上漲也具有脆弱性：若財政刺激未能轉化為增長，國債收益率可能進一步攀升，引發股市回呼。但不管怎麼說，高士對日本經濟的短期刺激，將會持續！市場預計日元貶值使出口企業利潤率預計提升 3-5%，財政補貼可降低家庭食品支出負擔約 12%，2026 年 GDP 增速或回至 1.8%。可這種刺激政策之下，250% 的債務率預期，一旦加息就會導致付息成本上升，每年將消耗財政收入的 23%。而日元貶值，會推升進口能源價格，當下日本的輸入性通膨率已達 3.2%，可能抵消今年 2.1%的工資增長。此外，日元貶值，預計會迫使韓元、台幣跟進貶值，並在製造業上與中國產生更激烈競爭，這就會導致2024 年中日 3000 億美元的貿易規模縮水！而高市的 “技術封鎖” 政策，還可能加劇全球科技脫鉤，推高全球電子產業成本！所以，高市早苗的 “高壓經濟學”，又是日本的孤注一擲：它試圖以財政擴張替代貨幣寬鬆、以政府干預替代市場自發、以社會高壓替代福利平衡，延續安倍未竟的增長夢想。但這場試驗的成敗，要看財政刺激能否轉化為全要素生產率提升、日美同盟與對華經貿能否平衡、社會能否承受 “牛馬式” 內卷。若任一變數失控，日本可能面臨 “債務危機 + 通膨失控 + 社會動盪” 的三重崩潰，而全球經濟，也將被迫為這場豪賭買單！最後，請不要忘記！高市早苗的當選將使日本經濟政策呈現 "安全優先、保守改良" 的特徵！在國內通過財政擴張支撐科技與國防投資，在國際上強化美日同盟的同時，或對東大產生持續的負面干擾！(聞號說經濟)

鑑於人類尚未達到科幻烏托邦式的後稀缺狀態，社會該如何裁定稀缺性？無限充裕的能源並不允許我們隨時隨地消費任何我們想要的東西，這也就消除了對金錢的需求。因此，我們必須使用金錢這個魔鬼般的概念來配置稀缺資源。金錢和市場相結合，產生了最佳工具，可以告知社會生產什麼、生產多少以及誰應該獲得。商品的市場價格裁定了稀缺性。因此，貨幣價格和貨幣數量是任何社會中最重要的兩個變數。一個或兩個變數的扭曲都會導致社會功能失調。每一種經濟「主義」都提供了一種貶低或美化市場的理論，並且都包含一定程度的貨幣操縱。儘管自由市場是分配稀缺性的完美方式，但市場自由度的提升並不必然帶來通往經濟天堂的線性進步。人們渴望通過監管市場與貨幣來抑制經濟波動，這正是政府的首要職能。政府提供民眾認為應由集體管控的公共產品，或制止市場催生奴隸制等違背道德的產物。伴隨這些職能，政府必須對貨幣價格與數量施加調控。有時政府仁慈，有時卻淪為專制的貨幣獨裁者。由於政府依法可處決違法公民，其便能強制推行特定貨幣體系——此舉既可能催生良性結果，亦可能釀成惡果。無論奉行何種治理理論，所有政府無一例外都在不斷貶值貨幣供應量，企圖借此獲得通往後稀缺社會的傳送裝置。實現後稀缺社會並非依靠巧妙的印鈔手段，而是需要對物理宇宙的深刻理解，以及駕馭這一構造為人類謀利的能⼒。然而政客們等不及數十年或數世紀的科學革命。於是，面對動盪不定的宇宙，民眾的止痛藥永遠是印更多鈔票。儘管政府權力強大，民眾總能找到守護主權之道。在歷經數代政權更迭仍深陷通膨泥潭的文明中，人們創造了貫穿人生重大節點（出生、婚姻、死亡）的餽贈儀式，其中涉及實物貨幣的交換。通過文化儀式，民眾實現了財富儲存。任何政客都不敢破壞這些儀式，否則將失去統治的合法性，最終身首異處。在現代，當中央集權政府——無論是民主政體、社會主義共和國還是共產主義國家——因智慧型手機器與網際網路的進步而變得無比強大時，我們人民如何守護健全貨幣的權利？中本聰通過比特幣白皮書贈予人類的禮物，是歷史關鍵時刻誕生的技術奇蹟。在人類文明現階段，比特幣是迄今創造的最佳貨幣形態。與所有貨幣一樣，比特幣具有相對價值。鑑於「美國治世」准帝國體系以美元為統治工具，我們便以美元為基準衡量比特幣價值。假設技術運行正常，比特幣價格將隨美元價格與供應量波動起伏。此番哲學序言旨在提供背景資訊，為我解讀比特幣/美元價格周期的持續時間提供指導。比特幣/美元價格周期已經歷了三個周期，每四年都會出現一次歷史最高點（ATH）。值此第四個周期四周年之際，交易員們希望運用歷史模式來預測本輪牛市的終結。他們運用這條規則時，卻不理解它在過去為何有效。而缺乏對歷史的理解，他們也無法理解它為何此次會失效。為闡明四年周期理論已失效，我將通過兩張圖表進行簡要研究。核心主題是貨幣（如美元）的價格與數量，因此我將分析有效聯邦基金利率與美元信貸供應量圖表。次要主題則是源自中國的人民幣價格與數量。在人類歷史的大部分時間裡，中國始終是地圖上最富饒的蜿蜒區域。經歷了1500至2000年間的半個世紀斷層，如今中國正重返全球經濟王座。關鍵問題在於：比特幣歷次歷史高點是否存在明顯轉折點，足以解釋其價格峰值與後續崩盤？針對每個四年周期，我將提供當時貨幣趨勢的概要說明以解釋圖表。美元：白線衡量的是美元信貸的價格和供應。這是聯準會持有的銀行準備金與美國銀行體系其他存款和負債總額的綜合結果。聯準會每周都會公佈這兩個資料。綠線代表有效聯邦基金利率，由聯邦公開市場委員會設定。金線是比特幣/美元價格。人民幣：中國經濟對信貸有更高的依賴度，因此我使用了彭博經濟研究的中國信貸脈衝12個月變化指數。如果你查看名義GDP的同比變化率，你也會得到類似的圖表。回到過去。創世紀周期：2009年至2013年2009 年 1 月 3 日，比特幣產生了第一個區塊，稱為創世區塊。2008 年全球金融危機 (GFC) 肆虐，摧毀了全球金融機構。在被收買的美國政府的慫恿和唆使下，銀行家們幾乎摧毀了世界經濟，但聯準會主席本·伯南克通過實施無限量化寬鬆政策“拯救”了整個體系。該政策於 2008 年 12 月宣佈，並於 2009 年 3 月開始實施。[2]中國通過增加信貸驅動的基礎設施支出來幫助世界經濟。到 2013 年，聯準會和中國人民銀行都動搖了對無限擴大貨幣供應量的支援。[3]正如您將看到的，這導致信貸增長放緩或貨幣供應量直接收縮，最終結束了比特幣牛市。美元：美元價格實質歸零。美元供應量激增並在2013年末見頂回落。人民幣：信貸規模的激增使人民幣充斥全球，其中數兆資金從中國流向比特幣、黃金及全球房地產。至2013年，儘管信貸增長仍顯可觀，但增速已大幅放緩，其減速趨勢與美元信貸增長的放緩同步。美元與人民幣信貸增速的同步放緩最終刺破了比特幣泡沫。ICO周期：2013年至2017年這就是所謂的 ICO 周期，因為在此期間，以太坊主網上線，並引發了新發行代幣的增長，這些代幣的融資是通過公共區塊鏈使用智能合約進行認購。[4]比特幣的崛起是因為人民幣供應量的激增，而非美元。如下圖所示，2015 年，隨著人民幣兌美元貶值，中國的信貸脈衝也隨之加速。美元供應量下降，利率上升。比特幣的飆升是因為大量人民幣在全球貨幣市場上流動。最終，隨著人民幣信貸增長從 2015 年的高點放緩，美元貨幣政策的收緊削弱了牛市，並在 2017 年底將其徹底擊垮。人民幣：美元：新冠疫情騙局：2017 年至 2021 年雖然新冠疫情確實奪走了數百萬人的生命，但糟糕的政府政策加劇了這場危機。新冠疫情是為了讓民眾接受失去自由的詭計，這超越了特定地區統治的任何政府理論。本著「把屎扔到牆上，看看會不會粘住」的精神，新冠疫情為「美式治世」提供了絕佳的機會，讓時任美國總統唐納德·川普提供了自富蘭克林·德拉諾·羅斯福新政以來最大的民粹主義政府救濟。印製的數兆美元流入了加密貨幣市場。川普一手把加密貨幣搞得火熱，所有市場都上漲了。美元：美元供應量翻倍，貨幣價格迅速跌至0%。人民幣：中國的貨幣政策未對本輪比特幣牛市做出實質性貢獻。川普及其後任美國總統拜登的經濟政策造成的通膨，到2021年底已難以應對。通膨飆升，那些沒有大量金融資產的人感到被欺騙了。聯邦政府停止了刺激措施，聯準會開始縮減資產負債表，並宣佈將迅速加息。這標誌著牛市的終結。新世界秩序：2021-？美國治世的准帝國不過是一場懷舊之夢。接下來會怎樣？這是全球領導人苦苦思索的問題。變革無好無壞，但變革會產生經濟上的贏家和輸家。有時，輸家在政治和經濟上都擁有強大的勢力，這給執政黨帶來了問題。為了保護民眾免受變革的負面影響，政客們不惜印鈔。這一次，信貸增長的引擎來自聯準會的逆回購計畫（RRP 以洋紅色表示，y 軸倒置）。貨幣價格上漲。貨幣供應量下降。但拜登需要刺激市場。因此，他的心腹，美國財政部長葉倫，發行的國庫券多於票據/債券，以消耗RRP。這向市場釋放了約 2.5 兆美元的流動性。她的繼任者貝森特，繼續推行該政策，直到 RRP 降至接近於零的當前值。根據負面信貸脈衝判斷，中國進入了通貨緊縮時期。中國仍然致力於降低房價及其對中國經濟的重要性。在沒有其他指導或美國和中國貨幣政策前景發生變化的情況下，我同意許多加密貨幣交易員的觀點，即牛市已經結束。但聯準會和中國人民銀行的言論和近期行動預示著並非如此。美元：人民幣：在美國，新當選的川普總統希望經濟保持火熱。他經常談論美國經濟增長以減輕債務負擔。他嚴厲批評聯準會貨幣供應過緊。他的願望正在催生實際行動。儘管通膨率高於其目標，聯準會仍在9月份恢復降息。白線為有效聯邦基金利率，黃線為核心個人消費支出價格指數，綠橫線為聯準會2%通膨目標。川普還談到降低住房成本，以釋放因2008年後房價快速上漲而陷入困境的數兆美元的房屋淨值。最後，「水牛比爾」貝森特將放寬銀行監管，使其能加大對關鍵行業的貸款力度。執政精英勾勒的未來圖景指向利率下行而非上行，貨幣供應量增長而非萎縮。我認為中國目前不會成為全球法定貨幣信貸增長的引擎，但也不會阻礙其增長。請傾聽華盛頓與北京貨幣大師們的宣言：他們明確表示貨幣將更廉價、更充裕。正因如此，比特幣持續上漲以迎接這個極可能到來的未來。舊王已逝，新王萬歲！ (碳鏈價值)

引言在投資世界裡，“周期”就像一隻看不見的手。它能牽動價格，也能牽動情緒。以前我們講比特幣，總愛說那套“四年一輪”：減半 → 供給變少 → 價格上漲。2016–2017、2020–2021，確實走過這個節奏。到了2025年9月，按照刻舟求劍，加密貨幣已經開始要走熊了嗎？但肯定有大量人反對：聯準會才開始重開降息節奏，怎麼可能開始走熊？大牛市還在後頭！有人說，比特幣已經相當於納斯達克科技股的一員了，和美股一樣走長牛了，已經沒有過去四年一次的周期了，山寨幣更是很難4年一輪了，周期失效了！那麼“四年定律”是否失效了呢？比特幣還有周期嗎？如果有，有沒有可能有新的周期？山寨季還會來嗎？未來2年會怎麼走呢？今天視訊我聊三件事：1.比特幣是否還有周期；2.比特幣的新周期是否還是減半周期；3.對未來2年的時間和振幅做個推演，最後再加一段山寨幣的分析。一、周期永遠存在只要是正常而不是垃圾資產，就有周期，周期就是投資世界的導航儀。只要有人參與，就一定會有買賣；只要有買賣，就一定會有情緒起落；只要有情緒，就一定會有冷熱交替。就像天氣——有盛夏，也有寒冬。關鍵是別在冬天穿短袖，也別在夏天裹羽絨服。怎麼看周期？記住一個“鐘擺”。市場的情緒、估值和資金，就像鐘擺一樣來回擺動。它很少停在正中間。·當鐘擺擺到貪婪的一頭，大家覺得“風險不存在”。價格被推得很高，甚至透支未來的空間。這個時候，勝率反而低。·當鐘擺擺到恐懼的一頭，大家情緒悲觀。很多優質資產被錯殺。這個時候，賠率反而更高。舉幾個現實案例：·2020 年疫情爆發後，全球各國拚命放水救市。錢多了，市場迅速升溫，風險資產一路狂飆。·到了 2022 年，通膨太高。各國只能加息。結果呢？風險資產集體降溫，股市、幣市一起回呼。·到了 2024 年，寬鬆的預期回來了，合規資金也能進場。比特幣就率先走強。其實股市、房地產也一樣。房市火的時候，資質一般的小區也能被搶光。冷的時候，那怕是市中心的好地段，沒人願意買。股市也一樣。熱的時候，“垃圾股”都能被吹上天。冷的時候，連龍頭公司都跌得沒人問津。所以，周期的核心不是預測明天漲還是跌。而是判斷現在這個環境，勝率大還是小。順風的時候多出手，逆風的時候少折騰。那鐘擺怎麼用？看位置：估值是不是偏離基本面？申購和贖回是不是走極端？你身邊人是不是都在聊同一個賽道？這都是鐘擺擺到極端的訊號。看節奏：上漲時就埋下下跌的種子，下跌時也孕育反彈。雖然每一輪細節不同，但情緒路徑大差不差：先是少數人進場，再是多數人跟風，最後全民狂熱。看行動：別想著買在最低、賣在最高。你只需要在相對低的位置分批買，在相對高的位置分批減。靠的不是神仙判斷，而是紀律和分散。總結一句話：就算比特幣不再完全按“四年減半律”走，它也逃不開“鐘擺—位置—行動”這套底層邏輯。但前提是比特幣，以太坊這樣的優質資產，它已經不可能在可見的未來歸零，所以它肯定有周期。但很多偶爾一時風頭無量的山寨幣，一旦流動性喪失，沒人買賣，它就不再具備時間周期，而是走向死亡了。二、資金敞口決定的新周期（比特幣越來越像“美股+黃金”）過去講比特幣，大家總是盯供給端——“減半”。但我認為減半肯定已經不再是比特幣周期的主導因素了。由減半決定的比特幣周期，主導者是礦工，主要考慮的是稀缺性，比特幣依然處在資產的底部估值，依然還會有越來越多的人和機構購買。但本輪周期，顯然是由華爾街主導了，礦工打輔助，比特幣雖然更加稀缺，依然還會有更多人購買，但顯然不再是底部估值，大體走到了腰部，那就不再簡單因為減半，大戶和機構就瘋狂持有了。所以，我們得把鏡頭拉遠，要看供給 + 需求一起，總體來說就是比特幣的資金敞口。·供給端：減半後，新增產量越來越少。礦工能賣的比特幣減少，拋壓自然下降。·需求端：變化更大。資金敞口越來越多元，越來越制度化。比如現貨 ETF，打開了合規資金的通道；大型公司把比特幣當成長期儲備；養老金、保險、海外資金，也能通過合規產品配置比特幣。可以把市場想成一個水箱：入水管是資金流入，比如 ETF 申購、機構配置、企業買入；出水管是資金流出，比如礦工賣幣、獲利盤出貨、槓桿爆倉。          當入水大於出水，水位自然升高。那怕短期有人猛賣，只要長期入水穩定更大，水位最終還是會上升。這就是“資金敞口”時代的價格邏輯。於是，比特幣的周期，如果通俗類比，可以借鑑黃金和美股的周期。對比黃金：黃金不會因為“減產”而漲價，它的周期更多取決於央行買金、實際利率變化、避險情緒和配置需求。比特幣現在越來越像“數字黃金”。利率走低、避險升溫，都會讓長期資金慢慢流入。對比美股：美股幾十年“慢牛”的底層邏輯，是養老金、稅延帳戶和指數基金的長期淨流入。錢不斷進來，美股才有底氣長期上漲。比特幣如果持續被納入投資組合，它的價格結構也會從“暴漲暴跌”，慢慢轉成“長牛 + 中途大回撤”。一句話：減半還在，但未來更重要的問題是——誰在持續買、能買多少、能買多久。而具體周期上，最近幾年還會比較像美股，3-5年以後越來越像黃金。三、推演：未來2年行情的“時間—振幅”區間先設三個前提：1.新產量比上一輪少，拋壓邊際下降；2.ETF 等合規管道能承接供給，甚至出現“單日買入超過新增產量”的情況；3.宏觀環境進入持續降息或寬鬆，對比特幣這種無息資產更有利。基準情景（機率最大）時間：從 2024年一季度突破已經開始了比特幣本輪周期，大機率延續到 2026 年上半年。中間會有 2–3 次 20%–35% 的回撤，比如2024年8月和2025年3月，2025年10月，會發生第三次嗎？我們正在觀察。觸發點可能是監管風波，或者宏觀資料超預期。漲幅：相比 2024 年初的突破位，累計 200-400%，最高看到17萬美金左右。但因為體量變大，歷史那種“十倍行情”應該不會再有。樂觀情景時間：如果以太坊等更多資產的 ETF 放量，海外市場跟進，行情可能延續到 2026 年下半年。漲幅：+400%～+500%。條件是：長期配置資金不斷入場，宏觀沒有逆風，美國經濟也沒有崩。保守情景時間：如果宏觀收緊或者監管突發，2025 年下半年就可能提前進入“高位震盪—回撤期”。漲幅：+200%-300% 後見頂，隨後 30%～50% 的回撤，橫盤整理大約一年。注意，這是區間推演，不是點位預測。四、為什麼 2024–2025 山寨幣沒走周期？接下來怎麼看很多人等不到山寨季”，原因主要有四個：1.監管不確定：合規壓力下，交易所上新很謹慎。資金更願意留在比特幣和以太坊。2.高 FDV、低流通、解鎖壓力：很多新幣一上來估值就高，但流通很低。等到解鎖期一到，就像天花板漏水，抬不動。3.資金虹吸：現貨 ETF 把全球的合規資金先吸到 BTC/ETH。比特幣在總市值裡的佔比維持高位。沒出現傳統的“比特幣見頂 → 資金外溢”順序。4.新敘事門檻變高：DeFi 和 NFT 的第一次紅利已經被定價。新賽道，比如 RWA、AI、鏈游，必須給出真實收入和使用者留存。否則資金只會觀察，不會重倉。那下一輪怎麼看？關鍵看四個開關：開關 A：比特幣佔比回落 → 說明資金願意下沉風險；開關 B：監管更清晰 → 至少對頭部資產有穩定口徑，或者能出指數化合規產品；開關 C：解鎖高峰過去 → 做多時不用頂著天花板；開關 D：新敘事兌現現金流 → 有真實收入和使用者資料。可能的輪動順序：先大後小，先主鏈再應用。比如：一線平台幣（ETH、SOL） → 二線龍頭應用和賽道幣 → 長尾題材幣。尤其 ETH，一旦獲得更大規模的被動配置，往往就是山寨輪動的“發令槍”。時間與幅度（區間判斷）：樂觀：如果 2025 年下半年比特幣進入“高位震盪/籌碼再分配”，而不是直接深熊，山寨可能有 3–9 個月 的相對收益期；保守：如果宏觀或監管依舊不利，那可能要拖到 2026 年以後；風險提示：頭部平台幣（ETH、SOL）若在合規、資金和生態三方面都改善，相對比特幣更有持續性；長尾題材雖然爆發猛，但一旦敘事失敗，回撤 60%～80% 很常見。結語一句話總結：周期沒消失，但驅動在換擋——從“減半的供給故事”，變成“資金流入的需求故事”。比特幣越來越像“美股+黃金”的混合體：長期由制度化資金托底，短期則受利率、監管和風險偏好搖擺。山寨幣要走出新周期，至少要等到：比特幣佔比回落、監管更清晰、解鎖壓力鈍化、新敘事兌現。落到操作層面：看位置 → 別在極端情緒下衝動；分批做 → 別幻想抄最低或賣最高；重風控 → 別把雞蛋放在一個籃子裡。記住 “鐘擺圖”——市場極少停在中間。學會和周期做朋友，節奏自然不會差太多。 (區塊財智分析)

9月23日，中信出版集團、中信銀行北京分行聯合主辦的“原則、大周期與秩序重構——《國家為什麼會破產:大周期》新書發佈會”在北京舉辦，橋水基金創始人瑞·達利歐與中國證券監督管理委員會原副主席高西慶，哈佛大學博士、長江商學院經濟學及人力資源學教授王一江，中國證券市場研究設計中心總幹事王波明，共同帶來了一場精彩對談，洞察國家興衰、市場波動、個人財富背後的規律與周期。對話中，瑞·達利歐強調，債務問題不僅是經濟問題，更是政治與社會問題的集中體現。當償債成本擠壓實體經濟、激化內部矛盾時，國家便可能陷入衰退甚至衝突。他進一步指出，GDP並非衡量債務規模的理想指標，更應關注政府收入與償債能力之間的匹配關係。在回應中國債務問題時，他指出，中國債務主要以本幣計價且債權人集中於國內，具備一定的政策緩衝空間。但他也提醒，地方政府債務、房地產行業調整及外部關稅壓力等挑戰仍需通過結構性改革與科技賦能積極應對。談及投資建議，瑞·達利歐重申“多元化配置”是應對不確定性的核心原則。他建議投資者建立平衡組合，避免過度集中於單一資產，並可將黃金作為債務貶值的避險工具，配置比例控制在10%–15%左右。但他強調，讀者應重在理解周期背後的機制邏輯，而非簡單套用結論。瑞·達利歐是全球知名的資產配置大師，1975年創立橋水基金。他提出並實踐的“全天候策略”，是資產配置史上具有里程碑意義的策略之一，其核心是多元化、風險平衡與再平衡。達利歐和橋水至今是投資圈的一段傳奇，在50多年的投資生涯裡，他曾經歷多個國家的多次債務周期。今年，瑞·達利歐出版了新書《國家為什麼會破產：大周期》，也頻頻出現在公眾視野。站在全球政治、經濟格局變化的重要節點，達利歐針對迫在眉睫的債務問題與貨幣體系崩潰危機，對世界提出了關鍵警示。通過對過去100年中35個貨幣市場的研究，他創造性地總結了人類歷史中反覆上演的“大債務周期”及其發展必經的五大階段。以下為對談全文內容精編：一生僅見一次的大債務周期王波明：祝賀你出版新書。瑞，你談了大周期，列出了5個因素，把“債務”列在了第一位，這對一個國家的成功或者失敗有多大影響？瑞·達利歐：債務就是一個周期，如果你的支出超過了收入，消費超出了能力範圍，那麼在償還債務的時候你就會非常痛苦。大家看到這些大的債務周期，當一個國家債務償還難以為繼的時候就面臨經濟問題。有了經濟問題，就會有政治問題。我們看一下20世紀30年代的歷史，也可以看一下更早期的歷史，一旦出現經濟問題就會有政治問題，就會有左派和右派的分別，就會有鬥爭。在20世紀30年代的民主國家，有很多這類的問題。有人想要控制政治，就會有鬥爭。有人想要奪得控制權，就會引發戰爭，所以我們看到有很多國家陷入了內戰，整個國家的經濟狀況就會陷入危機，甚至有可能出現國際戰爭。王波明：公司因為債務水平過高導致破產，這個道理我們可以理解。但是國家由於債務問題造成的失敗，高教授對這個問題怎麼看？高西慶：《國家為什麼會破產》這本書對我有醍醐灌頂的作用。在過去幾十年裡，不管是我在美國華爾街工作，還是回到中投公司，中投剛成立的第二年就經歷了2008年那次巨大的金融危機，這是大概在1929年—1933年那次大危機之後最大的一次危機。在這個過程中，我站在了一個比較窄的角度，沒有把資本市場跟國家的政治體制、世界範圍內的地緣政治結合起來。達利歐提出的五大力量，對我有很大的啟發。所以我說達利歐這本書所講的東西，對於我們做宏觀研究的人來說是非常有意義的。王一江：高教授剛才的分享加強了我的一個認知，就是歷史給人智慧，反過來說，智慧的人喜歡梳理歷史。威爾·杜蘭特《歷史的教訓》這本書，從宗教、戰爭、經濟、文化等十個角度來梳理歷史的規律。再回到經濟學領域裡，佛里曼曾經梳理過1860年以後的美國貨幣歷史，給我們得出了很多關於貨幣問題的規律，他也得到了諾貝爾經濟學獎。這些結論一直到今天還在指導和影響貨幣政策。除了佛里曼以外，庫茲涅茨提出經濟發展和收入分配的曲線，在經濟發展的初期，收入的分配會加大，隨著經濟進一步發展，收入差距會縮小，但是他沒有解釋隨著經濟進一步發展會怎麼樣。今天隨著經濟進一步發展，收入分配差距越來越大，出現各種影響社會的問題。所以，不管從那個角度梳理歷史，尤其是大歷史、長歷史，都是非常了不起的工作，都是對人類認知非常重要的貢獻。瑞·達利歐選擇了從債務的角度，我覺得是非常有意思的，也是非常重要的。瑞·達利歐在梳理過程中列舉了五大要素，但是那怕把債務周期這一個歷史梳理清楚，已經是個非常了不起的貢獻了。如果再把五個因素放在一起，我在考慮是不是可以認為債務問題是所有政治、經濟、社會問題的一個總體反映。所以，如果能夠抓住債務問題的周期，它的起因、後果、本身的周期，引起這個周期的因素和這個周期會導致什麼樣的後果，能把這些問題全部講清楚，這應該是人類認知歷史上一個了不得的里程碑式的貢獻。美國債務的大船很難轉向王波明：美國的債務問題不是今天才發生的，但是在你所有的講話、採訪當中，你提到美國的債務要出問題。拜登當選總統的時候，美國的債務規模達到36兆美元，現在到了川普時代，債務達37兆美元。是什麼讓你覺得債務好像要出問題了？美國債務問題一直都存在，你是不是感覺有一種危機要來了，這個高債務不可持續了，底層邏輯發生了什麼變化？瑞·達利歐：很重要的一點就是我們要看圖表和資料，就好像一位醫生檢查病人。通過看這些數字，你就可以看到償債到底有多少，以及它對消費的擠壓有多少，你可以看現在的債務展期的程度有多少。在克林頓時期還有喬治·布什時期，1971年開始，政府的赤字就已經比較大了，但是沒有現在這麼大。他們當時削減了支出，增加了稅收，所以那個年代還能夠把赤字拉下來，最初佔到GDP的5%，之後降低了很多。現在面臨的情況要更加糟糕。如果想要削減支出，比如削減4%的支出，他們就要加4%的稅，這就會讓利率升高。債務能夠穩定下來，不會太危險。所以現在美國屬於一個通膨的階段，能做的工作非常有限。如果增加債務，就會增加償債的壓力，所以這存在一個供需問題，但是央行又沒有錢。如果我是一位醫生去看一個病人，我會告訴他，你的症狀是什麼，我會如何對你進行治療。在疫情期間，美國花了很多錢，支出的錢比收入多了一倍。他們當時給民眾發了很多錢。從那裡獲得這些錢呢？其實就是政府和央行印錢，因此美國就出現了巨大的通膨問題。拜登上台的時候，美國政府採取了強刺激政策，推出了全民基本收入的概念，又積累了史無前例的債務。就像一個人的身體裡面有了更多的堵點、瘀點，這樣的情況持續下去，問題就會越來越嚴重。現在市場發生了變化，央行採取了一些措施，他們出售債券，買入黃金，因此就出現了供需的變化。王波明：美國現在36兆美元的國債，由於前一段時間的通貨膨脹，利率水平相對比較高，光利息支付就跟軍費開支一樣高，大概在一兆美元左右。但是前一段時間剛發生的一件事，川普對中央銀行施加降息壓力，現在看著要把利息支付降下來，這會不會對緩解債務危機有幫助呢？瑞·達利歐：如果過度降息，就進一步降低了債務的吸引力，也就沒有多少人願意購買債券，同時也會導致貨幣貶值。因此，從機制上來看，它會削弱你的貨幣，也會使得債券的持有者情況惡化。我們更多的談到美國，美元是世界上主要的儲備貨幣之一，美國也是主要的經濟體。但是，債務問題在全球各地都不同程度的存在，包括歐洲、日本、中國都存在。每個地方都有自己的債務問題，應對方式大致類似。有的地方有獨特優勢，比如中國，所有的債務都是以本幣計價，幾乎所有的債務人和債權人都是本國公民。而日本也很類似，日本曾經有很大的盈餘，後來成為了一個債權國，它的債務也是以本幣計價，也是日本人持有日本債券。所以國家必須要做的是債務重組，這也是一個令人痛苦的過程。王波明：其實10年、20年前，那時候市場中有一個所謂的範式，大概是一國的債務水平到了與其GDP大致相等，大家認為是比較安全的界限。到今天，很多國家，包括美國、日本已經遠遠突破這個界限了。日本的債務可能是GDP的兩倍了，美國也在突破這個界限。這種突破當然不是什麼好事，但是會帶來非常負面的影響嗎？只要政府能夠持續發債，應該就能維持當前現狀。那麼，到了什麼時候就不能維持現狀了？瑞·達利歐：GDP不是一個很好的衡量債務規模的指標，最好的一個衡量指標是貨幣的供應量。以個人來舉例，你有一定的收入和一定的支出量。類比來看政府債務和政府的收入。美國政府每年的收入5兆美元，支出大概是7兆美元。今年美國大約需要借債2兆美元，以彌補財政赤字，同時美國將有1兆美元的償債支出，這意味著一半的借債用於還債。政府的收入來自稅收，然後要進行支出。想像一下，你的收入是5000，你的支出是7000，那麼就要借2000，其中還有1000用於利息的支付。此外，你還要償還債務，比如債務到期了要償還，所以這就是一個工作原理。王波明：現在國家基本上都在做赤字管理，政府都有赤字，不可能有盈餘的。這個問題請高博士評論一下，您在中投也工作過。好像現在很多國家都有赤字，什麼是可管理的赤字和完全失控的赤字？高西慶：這個理論太多了，每個人看法不一樣。比較傳統的說法是用保守主義的哈耶克的方式來判斷，另一個極端的方法是用凱恩斯的方式判斷。現在大部分國家都用後者。現在美國川普政府想用稅收來解決赤字問題，算了半天帳都不對。這就是瑞剛才講的問題，底層邏輯必須得看基礎在那裡，靠臨時性的收稅解決不了根本問題，把海關稅收夠了就不做生意了？對於瑞講的東西，我們不能停留在特定某一個事情上面，我們要判斷在大的周期下十年、二十年、五十年、八十年可能出現的情況，他說的方向是非常重要的。瑞·達利歐：我在書當中講的原理、圖表，還有5個案例，它們的原理都是類似的。比如現在中國地方政府有債務問題，他們必須要解決這個問題，就要採取更多措施來應對債務問題，因此就要通過發債來償債。日本也有類似的現象。我認為問題在於，個人應該做什麼，政府應該做什麼。首先，我來談政府應該做什麼。在美國，我經歷了幾個債務周期，有4次債務危機，因此就要採取組合拳，要重組債務，就意味著要延長債務的到期期限或者減少要償付給債權人的錢，或者人為地降低利率減少償債負擔，但是這又會導致通膨。因為一個人的債務是另外一個人的資產，這也就意味著資產會貶值。但是，這可以減少債務相對收入的比例。另外一個方式，政府通過增加貨幣和信貸的供應量給到債務人，就可以幫助他們償債，這就會導致通膨。我們就要達成一個平衡，也就是我所說的“和諧地去槓桿化”。如果不這麼做，債務負擔就會一直存在。接下來說一下個人要做什麼。個人要對資產組合進行多元化配置。包括中國在內的很多國家，問題都是一樣的，人們都喜歡儲蓄，喜歡買房子，多元化是不夠的。他們不應該賭市場，比如股票市場，它是波動的。如果上漲得很多，他們就很容易一窩蜂衝進去。如果跌得很多，他們又一窩蜂全部賣掉。他們要學習的是多元化配置。如果經濟衰退，股票市場會下跌，但是債券市場會上漲，所以你要平衡你的資產配置，減少收益的波動。我第一次來中國的時候，就決定要找到一個平衡的投資組合。對於投資者來說，我們要學習的也有很多。我現在所處的人生階段就是我想要多寫書、多教書，把我這些知識都傳遞出去，這樣大家能夠學到我的一些經驗。比如，個人需要瞭解怎麼樣讓自己的資產保值增值，而不是做太多的投機。我每年都投入上億美元，但也沒有賭贏過市場，所以我一直取勝的法寶就是多元化配置。在漲跌周期中找到自己的方向王波明：講到債務問題，最近中國官方披露的資料顯示，2024年中國GDP總量約為135兆人民幣，今年預計將超過140兆，實現5%的增長。現在中央財政的債務規模大概為34兆左右，加上地方政府的債務大概是92兆左右。赤字率從原來的3%調整為4%。所以我想問瑞，中國現在的財務結構，你感覺是可持續的嗎？瑞·達利歐：我們需要看一下那些實體、企業是負債的，那些沒有負債。要解決這些問題，就要讓金融機構以及銀行多幫助地方政府，這樣才能夠穩定下來。首先，現在的儲蓄量非常大，如果把這筆錢動用起來，就能夠為經濟注入一些活力。現在有一些新的利率政策和準備金率的政策，我覺得這些不用變。但是財政政策需要緩慢變化，以應對現在新的局面。這樣的運行機制是有很經典的案例，就是我們需要刺激生產的量，而不僅僅注重它的利潤率。我們把它叫做內卷，意思就是生產的量非常多，為了刺激經濟的目的而去生產過量的東西。但是如果政府能夠發力去改變內卷的現象，那股票市場就會有相應的反饋。如果政策制定得對的話，大家的儲蓄就能進入經濟循環當中去刺激經濟的增長。所以，我覺得還是有辦法解決這個問題，而且我相信這些都會發生的，只是一個時間的問題。中國是世界的製造工廠，全球近32%的產品來自中國，比日本、美國和德國加起來還要多。現在中國又面臨另一個挑戰，那就是關稅，想要出口會變得更加困難，包括向美國出口、向歐洲出口都更難了，所以相關的政策也需要發生變化。中國還需要注重人工智慧、機器人還有其他技術的發展和革新。這些創新，可比的就只有美國，中國需要讓新科技加入到推動經濟增長的行列，替換掉一些產能過剩的行業。王波明：現在世界正處在大周期的轉換當中，各種力量都在不斷髮生變化。在這種情況下，無論是全球投資人還是中國投資人，應該怎樣管理自己的組合投資？現在中國有一個熱趨勢，就像當年中投剛成立的時候您呼籲買黃金，現在中國的黃金熱又回來了。所以在當前世界格局下，投資者應該關注那一類產品，是債券、股票，還是大宗商品？瑞·達利歐：我建議投資者通過資產配置多元化做到一個平衡。因為有跌就有漲，你要搞清楚它們為什麼會漲，為什麼會跌，找到其中的因果關係。有時候一個東西好，另一個東西不好，但它是時刻變化的，總會有好的和不好的。比如債券之前很好，未來不見得會很好。所以，你需要瞭解它底層運作的規律，才能管理好你的投資組合。如果大家都能夠意識到這一點，不僅僅有利於個人，對於整個國家、整個經濟都是利多的。有債就必須要償還，如果大家都能夠更加重視債務的周期，管理好這個周期，對於整個國家經濟體來說都是好的，你的經濟也會更加穩定。如果大家都知道多元化自己的資產組合，我們就能在漲跌周期中找到自己的方向。黃金可以當作美債市場的對立面去看。你現在有很多債務，這些債務要得到償還，就需要創造金錢來償還債務，但是現在金錢的價值貶值。所以，其實還是多元化資產配置的思路。我覺得，10%—15%的黃金配置，對於一個人的資產組合來說，是一個非常好的平衡和風險避險。王波明：最後，大家很關心投資的問題，所有關於投資的原理都在《國家為什麼會破產》這本書裡，書中自有黃金屋。瑞·達利歐：我想強調一下，我不想讓大家直接遵照我的這個結論去執行。授人以魚，不如授人以漁。希望大家學到我的思考方式，而不是我的結論。我們需要搞清楚運作機制。如果懂得了原理，那這些原理就會很有道理，就可以在歷史上進行驗證。在對過去一百年的研究裡，我已經驗證了這些經驗，這些決策的原則、原理。大家應該獨立思考，我建議要有一個分散化的投資組合，如果大家知道怎麼做，其實會發現這不太難。因此，不要只關注我的這些結論，大家應該自己去學習，然後有自己的應對方式。王波明：我們所有人都應該學習，知識就是力量。 (騰訊財經)

橋水基金創辦人、《時代》「全球百大影響力人物」瑞·達利歐（Ray Dalio），這位深耕週期規律的投資大師已確認作為重要嘉賓出席2025全球最具影響力另類投資論壇——格林威治經濟論壇（Greenwich Economic Forum，GEF）。在全球債務風險未被市場充分定價、AI技術加速滲透的關鍵節點，達利歐的參會將為論壇注入獨特價值——他將結合新書《國家為什麼會破產：大週期》研究與最新市場動態，深度解析五大力量的當前演化態勢，探討AI如何重塑債務週期的化解路徑，更可能針對中美科技競爭、儲備貨幣體系見變革等問題獨家變革。對全球華人財富管理者而言，格林威治論壇將是直擊週期本質的寶貴機會。今年，諾亞ARK將第八年以全球合作夥伴（Global Partner）身份亮相格林威治經濟論壇。論壇將於2025年10月6日至8日（美東時間）在美國康乃狄克州格林威治盛大啟幕。議題不僅涵蓋宏觀經濟、資產策略與技術創新，也將影響全球資本的流向與投資報酬。在這場匯聚全球智慧的核心平台上，達利歐的分享將為我們在變局中掌握投資原則、規避週期風險提供關鍵指引。「國家為什麼會破產：大週期」瑞達利歐｜ 著N+之名，「N」源自Noah，「+」象徵無限可能。我們致力於將N+打造為諾亞ARK客戶專屬的增值服務互動平台。N+全球讀書會活動，是我們與客戶在智慧進階與共識建構上的深度連結。每月我們將不定期精選並傳遞管理層的推薦書單與閱讀感悟，期望在共讀之旅中與客戶深入交流思想，於字裡行間映現諾亞的核心理念，從而在價值與知識的共享中一同前進，直抵認知共鳴。我們始終堅信，客戶不僅是財富的持有者，更是蘊含無限創造力的智慧主體──他們所擁有的，從來不止於財富本身，更有持續創造財富的智慧來源。大週期理論的核心框架瑞・達利歐耗時數年整理35個國家、近500年的經濟與政治數據，最終提煉出「整體大週期」理論──國家的興衰本質是債務/貨幣/經濟、國內政治社會、國際地緣政治、自然、技術進步五大力量動態博弈的結果。這個框架打破了單一領域的分析侷限，強調五大力量的「協同共振」才是推動週期更迭的核心動力：當經濟繁榮與債務擴張同步、國內政治共識與國際地位穩固、技術突破對沖自然風險時，國家進入上升週期；反之，若債務失控、政治分裂、地緣衝突加劇，且技術進步乏力，則必然走向經濟衰退。他在《國家為何破產：大週期》中表示，這項規律並非現代產物，而是貫穿人類文明的「歷史基因」。他以19世紀的大英帝國為例：工業革命（技術力量）推動經濟起飛，英鎊成為全球儲備貨幣（貨幣力量），殖民擴張鞏固國際地位（地緣力量），國內議會改革緩解社會矛盾（政治社會力量），五大力量形成正向循環，成就“日不落帝國” ；而20世紀初，兩次世界大戰（地緣與自然力量）耗盡國力，債務/GDP比率飆升至200%以上（債務力量），國內經濟停滯與社會分化加劇（經濟與政治力量），技術優勢被美國超越（技術力量），多重負向共振最終終結其霸權地位。五大力量的作用機轉與演化規律債務/貨幣/經濟力量：週期的“引擎與煞車片”這一力量是大週期最核心的驅動軸，由「經濟成長—債務擴張—貨幣貶值—債務重組」構成閉環。達利歐將經濟成長分為“生產力驅動型”與“債務驅動型”，前者依賴技術進步與勞動力品質提升，是可持續的成長模式；後者透過信貸擴張刺激需求，短期推高經濟增速，但長期必然引發債務危機。書中數據顯示，全球主要經濟體的債務總額已從2008年的142兆美元增加到目前的300兆美元，遠超過GDP成長率。美國作為典型代表，正經歷「債務驅動成長」的惡果：聯邦政府年支出7兆美元，收入僅5兆美元，赤字率達40%，每年需支付1兆美元債務利息，佔財政支出的14%。達利歐警告，這種“債務複利增長快於經濟增長”的局面，如同“溫水煮青蛙”，一旦市場對國債的需求下降，美聯儲將被迫重啟量化寬鬆，進而引發美元信用貶值，陷入“債務貨幣化—通脹高企—貨幣地位衰落”的惡性循環，這與17世紀西班牙銀元、高度衰落的軌跡。國內政治社會力量：週期的“穩定器與分裂源”達利歐指出，國內政治社會力量的核心是「財富分配與共識凝聚」。他將其演化分為三個階段：第一階段“共識建設期”，貧富差距小，社會凝聚力強，政策聚焦長期發展；第二階段“分化加劇期”，經濟增長成果向少數群體傾斜，基尼係數突破0.4的警戒線，民粹主義抬頭；第三階段“分裂衝突期”，左右翼對立激化，政策短視化，政府喪失治理能力。當前美國正處於第二階段向第三階段過渡的關鍵期：最富1%人群掌握40%的社會財富，基尼係數升至0.48，兩黨在財政政策、社會福利等議題上陷入“否決政治”，國會多次因債務上限問題陷入停擺。達利歐以1930年代的德國為例警示，當經濟下行與社會分裂疊加，極易催生極端思潮，成為週期崩塌的「催化劑」。國際地緣政治力量：週期的“外部放大器”在全球化背景下，國際地緣政治力量對大週期的影響愈發顯著，核心表現為「霸權競爭與秩序更迭」。達利歐提出「霸權國家生命週期理論」：霸權國透過經濟、軍事、金融優勢建立國際秩序，隨後因維護霸權的成本上升、新興國家崛起而逐步衰落，最終透過戰爭或和平過渡完成秩序交替。美國作為現有霸權國，在軍事、科技、美元霸權上仍具優勢，但經濟成長放緩、債務高企；中國作為新興大國，經濟總量佔美國比重從2000年的12%升至當前的70%，在5G、新能源等領域實現突破。達利歐強調，這種“守成大國與崛起大國”的競爭並非必然走向衝突，關鍵在於能否建立“新的合作與製衡機制”，而歷史上的英德競爭因缺乏有效機制，最終引發世界大戰，加速了英國霸權的衰落。自然力量：週期的“黑天鵝與壓力測試”自然力量雖具有偶然性，卻往往成為週期轉折的「導火線」。達利歐在書中整理了近百年的重大自然事件：1918年西班牙流感加劇一戰後的經濟衰退，2003年非典疫情延緩東亞經濟成長速度，2020年新冠疫情直接引發全球經濟衰退與債務擴張。他特別指出，自然力量的影響並非短期衝擊，而是會透過「供應鏈中斷—通膨上升—政策加碼」的鏈條持續發酵。以新冠疫情為例，全球供應鏈中斷推升大宗商品價格，各國央行被迫在「保增長」與「控通膨」間兩難，美國透過大規模財政刺激應對衰退，直接導致債務規模激增10萬億美元，成為當前財政危機的重要誘因。技術進步力量：週期的“破局者與長期動能”技術進步是唯一能對沖其他力量負向影響的核心變量，其核心價值在於「提升全要素生產力」。達利歐將技術進步分為“基礎創新”與“應用創新”，前者如電力、互聯網，能重塑生產方式；後者如AI、大數據，能優化資源組態。關鍵變數AI：生產力革命與週期侷限在五大核心力量中，技術進步被達利歐視為重塑週期軌跡的關鍵變量，而AI更是其中的核心焦點。他明確指出，中美已成為AI、晶片、量子運算等關鍵技術領域的“唯二重要競爭者”，這場科技競賽將深刻影響未來全球秩序。從趨勢判斷來看，達利歐預見AI將引發研發週期縮短的“生產力革命”，但這種技術突破的價值實現，高度依賴於“培養頂尖人才、包容失敗、激勵創新”的生態環境。短期來看，AI可在金融、醫療等領域提升效率，例如智能投研系統將數據分析週期從數週縮短至小時級，AI輔助診斷使癌症檢出率提升30%；長期來看，AI將推動“生產要素重構”，勞動力結構從“體力密集型”轉向“知識密集型”，全球產業鏈將因“智能生產+遠程協作”，勞動力結構從“體力密集型”轉向“知識密集型”，全球產業鏈將因“智能生產+遠程協作”重新佈置協作”。但達利歐也提醒，技術進步的價值釋放需要時間，且依賴制度環境——19世紀的中國雖有四大發明，但因缺乏「專利保護、市場化激勵」的製度，未能轉化為經濟成長動能，而同期的英國正是透過《壟斷法案》（專利法前身）激發創新活力，推動工業革命。不過，作為審慎的宏觀研究者，達利歐並未誇大AI的短期效用。面對市場將AI視為「債務危機救贖者」的期待，他客觀指出AI雖能顯著提升生產效率，但在當前美國需每年發行12萬億美元國債的緊迫局面下，其創造的增量價值難以在關鍵時間窗口內扭轉財政失衡的慣性。這種既重視技術長期潛力、正視短期限制的判斷，為投資人理解AI與宏觀週期的互動關係提供了重要參考。當前週期的訊號與應對全球週期的三大危險訊號基於五大力量的分析，達利歐指出當前全球正處於“大週期末期”，存在三大危險信號：一是債務與貨幣危機風險，全球債務/GDP比率突破350%，10個主要經濟體陷入“負利率陷阱”，美元儲備貨幣地位動搖；二是政治社會分裂加劇，全球30%的國家出現民粹主義領導人，政策極端化傾向明顯；三是地緣衝突與技術脫鉤，中美在晶片、AI等領域的技術競爭升級，全球產業鏈出現「陣營化」趨勢。「和諧的去槓桿化」與週期管理針對債務危機，達利歐提出「和諧的去槓桿化」策略，核心是實現「債務增速低於經濟增速+通膨溫和上升」。具體包括四方面措施：一是債務重組，透過延長期限、降低利率減輕償債壓力；二是財富再分配，透過遺產稅、資本利得稅調節貧富差距；三是貨幣寬鬆，在控制通膨的前提下維持流動性合理充裕；四是結構性改革，透過減稅、簡政激發企業活力。他以1930年代的美國和1990年代的日本為例對比：美國透過「羅斯福新政」實施債務重組與社會福利改革，同時推動技術創新，實現「和諧去槓桿」；而日本因過度依賴貨幣寬鬆、缺乏結構性改革，陷入「失落的三十年」。這表明，應對週期危機需“政策組合拳”，單一措施難以見效。 （ARK Wealth)

2025年6月，倫敦，中美新一輪經貿磋商持續了整整兩天。圖片 | 來自網路01今天早上，川普在Truth社交媒體上第一時間發聲，全文大寫，稱中國將恢復稀土材料出口，“雙方關係非常好”。與此同時，中國方面也宣佈，在“原則上達成框架協議”後，將對美國部分民用企業發放磁鐵類稀土出口許可。過去幾周，幾乎所有全球財經媒體都不約而同將“稀土”推上了新聞頭條。《紐約時報》說稀土讓中國佔了絕對的上風；路透社一直在關注中國稀土許可證對美國三大汽車製造商影響；《華爾街日報》則乾脆稱之為“製造業命脈的最後談判”，還說有一些美國製造商為了繞開出口限制，選擇把零部件運到中國組裝，只為那枚無法替代的磁性材料能順利嵌入系統，再打包運回本土。我們還注意到，會後流出的“邊談邊考察”細節也非常耐人尋味：中國代表團在會議間隙，與英國基建銀行和幾家能源企業探討綠色債券合作，中方官員的神情中並無防禦，而是掌握主動的沉穩。而美方代表團則在連續接受國會聽證壓力的前提下，被迫加速談判節奏，試圖搶回國內製造鏈控制力。很明顯，這次不同於過去的關稅清單與貿易順差之爭，這一次的核心，不是貿易，甚至不是美元，而是元素周期表。02 中國稀土的四重戰略價值這場稀土風波之所以令人震驚，不只是因為它打斷了幾條生產線，更因為它讓人重新意識到：在全球製造系統中，一些“看上去不起眼”的元素，掌握著實際的主導權。關鍵不在於材料本身的體積有多大、用量有多少，而在於它以一種“嵌入式存在”的方式，牢牢鎖住了許多產業的關鍵環節。第一重價值，是它“嵌在所有關鍵環節裡”，並且不可或缺。稀土幾乎滲透在所有需要高性能輸出的裝置裡，從導彈到電動車，從風力發電機到智慧型手機，凡是涉及到動力、定位、聲控、能量轉換的裝置，大多都離不開稀土。比如釹、鏑等元素製造的強磁材料，是電動車電機的心臟；而鈰和鑭在半導體、玻璃拋光和催化劑領域也有難以替代的作用。沒有這些磁體，很多裝置壓根沒法啟動。而且“缺了就不行”——稀土使用量並不大，但很多高端裝置的性能參數是圍繞稀土材料來設計的。你可以用別的材料代替，但要麼體積變大，要麼能效降低，甚至產品根本無法達標。稀土在技術系統中扮演的，正是“維生素”的角色，日常所需極少，但一旦缺席，系統很快就出問題。第二重價值，是它“可控、可管”。這也是因為咱們有近乎壟斷的地位，而且在2005年到2015年之間，中國通過“稀土大集團化”的方式，稀土企業的數量從近200家銳減到6家主幹國企，完成了對碎片化資源的壟斷性整合。所以，我們可以決定產量！這幾年，隨著政策收緊，稀土不再是純市場化產品，而是成為一種需要“申請”“稽核”“追溯”的特殊材料，每年生產多少、出口多少，都是有配額的。如果需要，它就能在幾周內變成控制價格、調配產能、談判籌碼的槓桿。比如在2010年9月的釣魚島衝突後，中國對日本實施了稀土出口“暫停”，時間僅七周，卻足以讓日本科技界陷入恐慌。下圖中稀土價格的飆升，就是這個事件的反應↓電視上，豐田工程師語帶哽咽地表示：“我們不能沒有稀土，根本無法生產發動機。”這場被稱為“稀土門”的外交事件，讓全球意識到：稀土並不是“資源”，它是一種“控制力”。彼時，美國國務卿希拉里·克林頓女士甚至在聯合國會議上含蓄警告中國：“戰略資源不應成為政治工具。”但我們沒有做任何辯解——因為，真正的強勢，從不解釋。事件過後，日本迅速在澳大利亞投資Lynas稀土項目。不久後，美國重啟荒廢的稀土礦，並推出《戰略礦產法案》，歐洲也開展“關鍵礦產戰略儲備”計畫。不久現實很快打了他們一記耳光，因為稀土有著——第三重價值，提煉工藝。這是更深的難點。是，很多國家都有稀土礦，比如美澳印越等國家，都擁有相當規模的稀土儲量，美國加州的Mountain Pass礦山甚至是全球最早大規模開發稀土的地方之一。可問題就在於，開採只是最初的動作，真正讓稀土發揮作用的，是之後一系列複雜的提煉和分離過程。這一步，才是全球多數國家邁不過去的門檻。稀土的提純要從幾十種相似的元素中分出純度高達99.99%的單一成分，要經歷多達幾十次分離提純工藝，每一道的溫度、濃度、時間都需要控制得極為精準，在過程中還要應對重金屬、放射性物質排放帶來的環保挑戰——“高污染、高精度、低容錯”的組合讓很多國家也就望而卻步了。這種技術，中國用了二十多年時間去摸索、投入、試錯，才逐漸掌握。承擔了前期巨大環境和技術的雙重代價，投下了巨量的科研資金、建立了大規模處理能力，升級了自己的工藝標準和環保規範，並配套出了一整套制度支援，才在今天擁有了幾乎難以撼動的話語權。所以，即使上屆拜登政府將稀土列為“戰略關鍵礦物”，承諾投入數十億美元推進本土稀土復興，但以加州的Mountain Pass礦山為例，據路透社報導，截至2022年前後，Mountain Pass每年將近50,000噸的濃縮稀土運往中國進行進一步處理，佔總產量的接近100%，處理好了再以成品形式返銷美國本土——這就好比一個國家能種糧卻沒磨坊。背後的問題不只是“缺技術”，更是“缺完整鏈條、缺政策配套、缺企業耐心”。20世紀60年代到80年代，Mountain Pass也曾經在全球稀土生產中佔據主導地位，今日仍佔超過10%，注意，只是生產。第四重價值，是它可以改變全球製造的地理佈局。一些企業發現，與其為了一顆磁鐵每次都要去申請出口許可，不如直接把整個部件的生產線搬到中國，在本地解決問題、省去麻煩、順便降低成本。於是我們就看到，為了穩住供應鏈，不少企業甚至願意把整個零部件的生產線搬到靠近資源的地方。這也許解釋了為何不少CEO訪華時對中國市場反覆示好，它不僅是市場，更是供應鏈的支點。而且，中國不僅掌握了稀土，還有可能“順帶”吸附整個高附加值製造段。目前，中國在稀土上擁有全球近90%的提純能力、70%的開採量、幾乎壟斷的下游應用鏈。而且我們也意識到，中國不能永遠依靠低端礦產與初級加工出口維持地位，必須向下游延伸到更多高價值等領域，那裡才是“技術之巔”，亦是全球定價權的真正源頭。所以在2015年以後，稀土不再只是原材料出口，而是向下游延伸，進入永磁體、雷射材料、氫儲能等高附加值終端產品。不僅賣你原礦，還順便佔領你整個供應鏈——這才是真正的“壟斷的藝術”。03站在2025年的十字路口，全球正悄然進入資源博弈的下一個周期。回顧中國在稀土上的產業策略，有幾點經驗足以成為鈷、鋰、鎳等其他關鍵資源管理的戰略範式：第一，集中化治理+垂直整合是打造全球定價權的核心路徑。分散採礦、無序開採是中國90年代教訓，之後通過整合形成數大稀土集團，打造“從礦山到磁體”的完整生態鏈。第二，中央-地方博弈機制的再塑至關重要。早期地方政府以稀土為GDP驅動，導致亂采濫挖；而後中央通過專項稀土發票、環保稽核與反腐手段收權，重新建構了“國家戰略資源”的治理邏輯。第三，產業政策與外交策略深度融合。中國並未將稀土武器化為常態工具，但在關鍵節點精準釋放訊號，已足以建構全球注意力與產業依賴感。未來對其他戰略物資，同樣需把握“權力的溫度”——既能調動全球資本合作，又不激發集體對抗。稀土爭奪戰，絕非資源的簡單爭搶，而是一場關於技術能力、制度設計、國家治理能力與全球博弈智慧的綜合較量。特別是"市場資本主義 vs 戰略國家資本主義"的博弈。從某種意義上說，稀土不是一場資源戰爭，而是兩種制度邏輯的正面對撞。一邊是美國、日本等國家信奉的“市場自發配置+政府適度干預”模式；另一邊是中國自上而下的“資源國家戰略+產業鏈全覆蓋”模式。這就好比一場田徑比賽：西方國家是自由訓練、自由比賽的運動員，而中國是一個集中營養、統一訓練、打造超級接力團隊的國家隊。在資源掌控、供應穩定、產業整合三方面，中國國家隊展現出了壓倒性的組織優勢。如果說過去十年，稀土是中國在全球產業鏈中“破局”的關鍵工具，那麼未來十年，它則是測試中國能否建構可持續產業體系的“壓力計”。而其他國家若想擺脫依賴，也必須認識到一個現實——產業安全的本質，從來不是反制別人，而是建構自己真正有韌性的系統。這不僅適用於稀土，也適用於所有關鍵產業。 (TOP創新區研究院)

康波周期 思維導圖01  康波周期論人生財富靠康波，康波就是人生的財富規劃康波的形成是人的集體行為的結果，而這種集體行為取決於人的代際更迭。康波依賴於使用資本裝置的生產方法，依賴於資本裝置和建築的壽命，以及依賴於人們在經濟部門中移動的緩慢速度。長波因人們提前做計畫的時間和他們對過去經濟災難記憶的時間的長度而加深，而這兩個方面在很大程度上取決於人的壽命。康波的長度其實是一個甲子，一個人出生在康波中的時點幾乎就註定了其一生的經濟軌跡。從某種意義上看，人生的財富由康波決定，因為康波的本質表現是價格的波動，而人生的財富積累根本上源於資產價格的投資或投機。康波周期概述對康波的早期研究是在19世紀末，俄國人帕爾烏斯已經發現了經濟增長中存在50-60年的長期波動。1913年，荷蘭經濟學家提出經濟發展中的大循環，其周期是60年。1919-1922年，蘇聯經濟學家提出了長波假設。1924-1925年，他發表了《經濟生活中的長周期》一文，奠定了康波研究的理論基礎。當前對康波的基本認識每個康波是指一個相當長時期總的價格的上升或總的價格的下降。繁榮期：新技術剛開始，普羅大眾享受了新技術的優勢和好處，此時經濟表現出繁榮和高增長。衰退期：隨著越來越多的國家/普通人使用新技術。新技術帶來的賺錢效應越來越低，表現出來就是投資收益比不斷下降，此時經濟表現出來的關鍵是產能過剩。蕭條期：當經濟經歷過“衰退”的衝擊後，進入到蕭條期。此時經濟的表現是停滯與通膨。經濟學上叫滯脹。回升期：回升期的本質是通縮，放緩經濟並孕育下一代新技術的誕生。02  大類資產配置美林投資時鐘理論是一種將“資產”“行業輪動”債券收益率曲線“”經濟周期四個階段“聯絡起來的方法，是一種非常實用的指導投資周期的工具。美林投資時鐘理論按照經濟增長與通膨的不同搭配，將經濟周期劃分為四個階段：復甦階段，過熱階段，滯漲階段，衰退階段。美元仍是國際外匯合商品市場上的價值評判尺度。在美元的相對弱勢期，新興市場與發達市場股市與債市牛熊格局趨同，而在美元強勢階段，新興市場與發達市場股市與債市均表現出顯著的牛熊背離格局。2011年12月15日，我們發表了《美元破百沖擊中國》的報告，指出：“長波創新周期中，主導國貨幣與其他貨幣強弱關係會呈現周期波動，波長約為15年。一個長波包含3個貨幣周期。而2012年開始，美國中周期力量恢復，在中、短周期力量作用下，經濟上行。“美元強弱演變的周期邏輯——地產周期美元弱勢期的根源還是在於東西半球房地產周期的反身性問題，即東半球房地產地產周期呈現上行趨勢，美元處於弱勢期。大宗商品周期研究大宗商品價格的暴跌極大地改變了原有的世界秩序。自2011年之後，大宗商品一直在熊市中運行，至2015年底已有5年的時間。商品超級周期，即商品價格與長期趨勢的偏離走勢，大致存在一個平均18-20年的周期性波動。大宗商品的四周期巢狀模型第一層次，從康波來看，康波是決定大宗商品牛熊市劇烈波動的根本力量。每次大宗商品的劇烈牛市波動都會發生在康波從繁榮向衰退的轉換點，而這一過程持續10年。隨後，將出現一個長達20年的熊市。第二層次，一個大宗商品的產能周期歷時25-30年，由一次10年的產生上升期和一次20年的產能下降期組成。我們得到的產能周期的啟動點序列是1945-1972-2002-2030年。第三層次，即商品的超級周期，它是濾去了商品的長期趨勢後得到的商品自身的波動周期。這個序列為18-20年。更接近房地產周期。第四個層次，為濤動周期，一個超級周期大機率存在三次濤動周期。本次超級周期自2001年後已經出現兩次濤動周期，分別為2001-2008和2009-2015年，我們推測第三次濤動周期將發生在2016-2019年。康波中的房地產周期在60年的康波中，房地產周期主要存在兩次波動，這兩次波動分別為一大一小，即強周期和弱周期。第三次康波以來的房地產周期可劃分為1892-1920年（28年），1920-2942年（22年），1942-1975年（33年），1975-1995年（20年），1995-2025年（30年）5個周期啟動於回升期或繁榮期的房地產周期，平均市場為31年左右，啟動於衰退期或蕭條期的房地產周期，平均時長為21年左右，前者要長於後者。1995年康波繁榮期的本次房地產周期可能要到2020-2025年才會觸底，歷時25-30年。這個低點和商品產能周期的低點（2030年）是接近的。房地產周期是決定商品產能周期出現的重要因素。房地產周期20年一次，一個人一生中可以碰到兩次房地產周期。康波體系下的黃金價格黃金價格波動規律的研究現狀和不足黃金的實際持有收益率在康波的衰退期和蕭條期趨於上行，在蕭條期達到高點，而在復甦和繁榮期趨於下降。黃金價格的走勢可以被視為經濟增長的反面以長波衰退期為起點，黃金資產將步入長期牛市，並且在蕭條期5-10年的超級行情中獲取顯著的超額收益。投資的最高原則是保持資產的流動性黃金是唯一的帶有中期性質的投資可能。當蕭條期來臨後，資產只能做到相對保值，而不是絕對保值，此時的最佳配置就是現金加黃金。 (新時代讀書)