在聯準會政策轉向與AI投資敘事的雙重催化下，一場席捲全球股票、信用債等大類資產的全面牛市正在上演。其廣度為2021年以來之最：全球主要股指連創新高，美國信用利差則縮小至1998年以來的最低水平，市場幾乎在為一種“完美”情境定價。在聯準會降息與AI熱潮的強力助推下，全球金融市場正經歷著一場自2021年投機狂潮以來最廣泛的跨資產飆升。從股票到信貸，各類風險資產價格正被推向歷史新高，市場的樂觀情緒幾乎毫無死角。美國市場上，藍籌股標普500指數與科技股主導的納斯達克綜合指數本周雙雙刷新歷史高點，年內漲幅分別高達14%和17%。聯準會降息後，以小盤股為主的羅素2000指數也突破了2024年11月的高點。這股熱潮已然全球化，追蹤全球發達及新興市場的MSCI全球所有國家指數同樣觸及歷史新高，新興市場股票今年的表現甚至超越了全球股指，成為投資者風險偏好急劇提升的明確訊號。信用債市場也同步上演著的樂觀行情。衡量美國高評級公司借貸成本與國債之差的信用利差，已縮小至0.8個百分點以下，創下自1998年以來的最低水平。資產管理公司TCW的全球利率聯席主管Jamie Patton對此評價稱：“可以說，你為承擔風險所獲得的回報從未如此之低。”這種現像甚至蔓延至歐洲，部分法國公司的借貸成本已低於其主權政府，這意味著投資者已不再要求為企業信貸風險提供額外補償。資產管理公司GMO的資產配置聯席主管Ben Inker將此歸因於“害怕錯過”（FOMO）的情緒，他認為，極度縮小的信用利差是本輪反彈中“最令人費解”的部分：“我只是不明白，（投資者）怎麼就不願相信，經濟的走向其實是會非常不穩定的。”AI狂熱與聯準會“放水”的雙重敘事華爾街為這場看似脫離基本面的狂熱上漲建構了一套強大的敘事——“偉大韌性交易”（The Great Resilience Trade）。其邏輯支柱在於：具有強大韌性的消費者、真實發生的人工智慧革命，以及白宮在關稅問題上的緩和立場。這套敘事正在同時犒勞著大膽的投機者，也讓平衡型投資組合受益。其中，對人工智慧的狂熱押注是核心引擎。這股熱潮被投資公司GQG Partners形容為“打了類固醇的網際網路泡沫”，並警告投資者似乎正進行一場單向押注，而忽視了高企的市盈率、放緩的營收增長以及AI巨頭自身巨大的投資需求等基本面問題。然而，多頭認為，與上世紀90年代的網際網路泡沫不同，如今的科技巨頭能用其自由現金流來支援巨額的AI支出。F.L. Putnam投資管理公司的首席市場策略師Ellen Hazen認為：“這股趨勢後勁十足，當我們看到明年盈利加速時，這將非常有說服力。”如果說AI是長期信仰，那麼聯準會的政策轉向則是最直接的燃料。本周的降息旨在緩衝疲軟的勞動力市場，但市場卻將其解讀為新一輪寬鬆周期的開啟，資金成本下降的誘惑完全壓倒了對經濟下行原因的擔憂。降息消息公佈後，全球股市錄得2025年以來最大的單周資金流入。期貨市場甚至已經消化了明年將有至少四次降息的預期。Manulife John Hancock Investments的策略師Matt Miskin總結道：“當經濟增長足夠好，而聯準會又打算降息時，股票市場就達到了最理想的狀態。”被忽視的風險與少數派的防禦狂歡之下，也有投資者看到了風險。Nordea資產管理的首席投資官Kasper Elmgreen警告稱，市場正同時面臨“極高的地緣政治風險、美國就業市場放緩、通膨未完全受控，以及極端和歷史性的市場集中度”，他強調“當前的估值沒有為失誤留下太多空間”。明尼阿波利斯聯儲主席Neel Kashkari也公開表示，在勞動力市場放緩的同時，風險市場卻顯得“過度繁榮”，並警告“任何新的經濟疲軟跡象都可能戳破這種繁榮”。這一背景下，少數團隊已開始了防禦性佈局。Wellington Management的投資組合經理Brij Khurana明確表示，市場對聯準會降息的預期過於樂觀，信貸市場已無太多價值，其團隊的倉位“比過去一段時間都更具防禦性”。Khurana並非唯一持懷疑態度的人。在市場表面一片繁榮之下，謹慎的跡像已顯現：iShares羅素2000指數ETF的空頭頭寸已攀升至近兩年高位，與黃金和現金掛鉤的所謂“避險工具”已連續四周吸引資金流入。儘管如此，多頭似乎仍佔據上風。一種流行的觀點認為，市場上揮之不去的懷疑情緒本身，恰恰是為下一階段上漲儲備的“未燃盡的燃料”。Tikehau Capital的資本市場策略主管Raphael Thuin的觀點頗具代表性：“我會說人們是買家，但卻是勉強的買家。未來還會有更多降息，而普遍的共識是，不要與聯準會作對。” (invest wallstreet)

周末的高盛的宏觀會議討論的比較廣，我摘錄出全球宏觀和中國的相關觀點大家一起學習，其中聯準會的內容是達拉斯聯儲前主席、高盛副主席羅伯·卡普蘭來講述。我們參考他的第一手經驗，探討當前聯邦公開市場委員會（FOMC）可能進行的討論議題——他們如何權衡風險與壓力的平衡？既包括來自行政當局的壓力，同時也作為額外福利，會議也分享他關於人工智慧帶來生產力提升的觀點。中國部分是gs閃輝講的，主要是關於中國股市反彈能否持續以及晶片與稀土之間的權衡問題，以及散戶投資者還能在多大程度上繼續加倉，我們是否會持續看到資金流入，或者你認為中國股市會重演 2015 年的暴漲暴跌行情？再就是周末各家外資投行交易台/PB的一些當周以及月末反饋。1/先來看一下本月高盛的《情緒趨勢》報告高盛交易/行業專家關於情緒、資金流、觀點的主觀交易台觀點。裡面主要是他們根據一線交易的感覺，來聊聊市場情緒是變好了還是變差了，資金在買什麼賣什麼，以及市場主流觀點有什麼變化。挺主觀的，但能反映當下的市場溫度。其中交易台對科技的情緒在下滑過去一個月中，那個領域出現了最大的轉折點（股票、主題、行業等）？軟體行業—月初市場情緒出現了大幅的負面轉變，儘管第二季度每股收益季期間的基本面略有下降（如潛在客戶獲取/前端管道每使用者成本、較長的銷售周期每份訂單或每份訂單的VERX）。月初財報公佈前後的價格下跌走勢確實為整體市場定下了基調（如HUBS、DT、DDOG類型的公司）。隨著市場對人工智慧的擔憂逐漸加劇——即認為人工智慧是一種具有顛覆性的力量，會改變（蠶食）定價模式、降低新進入者的門檻，並最終在本年度末壓縮所有領先的SaaS行業可用的利潤空間——而此時的每股收益卻是正增長的。在資料/安全層面的相關價格走勢（CRWD、MDB、SNOW)起到了穩定作用2/本周末高盛的電話會節選全球的錨-聯準會政策展望以及怎麼看人工智慧帶來的生產力提升聯準會政策大多是預判式，其中羅伯·卡普蘭先總結了美國當前經濟面臨五大結構性驅動因素。首先是高槓桿與赤字問題，新冠疫情後美國槓桿率顯著高於疫情前，債務佔GDP比例已超過100%，預計將出現2兆美元的年度赤字。儘管新政府減少了部分政府主導的支出計畫，轉向稅收減免等更有機的刺激措施，但赤字規模仍處於歷史高位（以GDP比例衡量），因此GDP增長成為降低赤字的關鍵因素。其次是關稅政策，其初衷是平衡競爭環境、推動產業回流和促進公平貿易，但當前更多成為獲取稅收收入以縮減赤字的工具。不過這一策略的有效性受限於關稅對經濟增長的抑製作用——若每1美元的關稅收入被更低的稅收收入抵消，則無法實現預期目標。第三是行業監管審查，旨在推動人工智慧、資料中心和電力領域的繁榮，通過提升全要素生產率來促進美國GDP增長。第四是能源框架改革，包括全國電網系統的全面改造。美國需要增加電力供應並穩定電網，因此加大了對地熱能源的投資，並加速核反應堆原型的開發。同時，監管審查也是必要環節，因為缺乏彈性的電網將制約人工智慧產業的發展。第五是勞動力市場問題，美國存在10-15萬身份不明的無證移民，其就業狀態的不確定性導致部分人群退出工作和消費。此外，川普政府前推動的寬鬆移民政策已被叫停，勞動力供給受限。當前美國勞動力市場高度緊張，若不擴大勞動力規模，GDP增長將面臨困難。 綜合來看，這些結構性因素導致美國經濟未陷入衰退但增長趨緩（增速約1.5%），儘管失業率較低，但招聘活動接近停滯，同時可能對長期美債市場的期限溢價形成壓力。基於以上五點判斷，給出如下展望：聯準會政策平衡邏輯聯準會當前面臨通膨粘性與勞動力市場疲軟的平衡挑戰。通膨方面，服務業通膨是主要粘性來源，即使排除關稅影響，通膨仍高於目標水平，關稅可能帶來一次性價格問題但不利於通膨回落。勞動力市場方面，儘管失業率保持低位，但主要因勞動力供給下降（如移民問題），實際招聘表現疲軟。市場預期9月可能降息，但需警惕市場將其視為降息周期起點的誤判。聯準會是否開啟持續降息周期取決於勞動力市場是否持續疲軟，否則9月降息後仍可能擔憂通膨粘性。此外，聯邦基金利率年底可能在2.5%-3.5%區間波動，具體將隨資料調整。● 國債市場風險溢價研判長期美債需求與風險溢價方面，市場對長端美債觀點存在分歧。若認為長端利率應與名義GDP掛鉤則其估值偏低但聯準會開啟降息周期時曲線趨於陡峭，判斷陡峭化程度存在難度。近期市場偏好陡峭化交易且動量佔優，但從價值角度看，長端美債因經濟未斷崖式下跌而缺乏明確做多邏輯。5年期國債風險溢價指標（如5年期國債與互換利差）已轉負，反映市場存在一定非理性定價。整體對美債曲線持中性態度，無顯著久期頭寸，因前端利率預期將按遠期實現，後端雖略便宜但短期缺乏上漲催化劑。● 就業資料對政策的影響就業資料是聯準會政策的關鍵考量。當前趨勢性新增就業已降至3萬/月，低於8萬/月的收支平衡水平，且未來就業資料存在負向修正風險。特殊因素（如聯邦政府裁員、臨時保護身份失效、移民執法趨嚴）可能導致未來數月新增就業資料表現平庸。此外，部分行業補庫存招聘已結束，非相關行業就業增長趨近於零。儘管失業率未顯著上升，但勞動力市場已接近或達到充分就業極限，失業率小幅上升即可觸發聯準會更強反應。基於此，預計聯準會將在9月、10月、12月連續降息。Q：請教一個關於人工智慧的更宏大議題，您之前曾提及過。您如何看待 AI 帶來的生產力變革？未來 2 到 5 年內我們應期待什麼？它們對增長會產生何種影響？以及，您是否瞭解 AI 對勞動力市場的實際或潛在影響？這令您擔憂嗎？A:如果要概括發達世界的現狀，除了少數例外，可以說大多數發達國家都面臨著人口老齡化和勞動力增長放緩的問題。此外，過度槓桿化也是普遍現象——加拿大在債務與 GDP 比率方面是個例外，或許得益於更好的人口結構；德國雖未過度槓桿化，卻存在人口結構問題。但總體而言，全球正面臨這兩大挑戰。在這樣的背景下，生產率增長至關重要。它幫助我們實現"既要馬兒跑又要馬兒不吃草"的目標——即我們需要去槓桿化。沒有勞動力增長的情況下去槓桿化十分困難，此時生產率增長就是關鍵，而人工智慧（AI）正是提升生產率的核心機遇。問題在於我們尚處早期階段，那些應用場景能成功仍不確定。每家企業都必須對此進行投資，這關乎生存。我認為十年後回望時，我們將收穫更顯著的生產率增長。但我們需要更擅長重新安置失業工人。你提到了對勞動力的影響？嗯，勞動力問題如下。如果因人工智慧失去工作，比如你是司機，優步司機，然後失業了。優步的生產力提高了，但整個經濟是否更高效，取決於這位工人何去何從。他或她能否接受再培訓，找到同等或更高生產力的工作？美國在這方面做得並不出色，全球範圍內也僅是勉強應對。然而，這恰恰是全球應對人口老齡化和勞動力增長放緩這一緊張局勢的重大機遇，尤其考慮到我們總體上槓桿率過高。3/閃輝-中國市場與政策展望散戶投資者還能在多大程度上繼續加倉，我們是否會持續看到資金流入，或者你認為中國股市會重演 2015 年的暴漲暴跌行情？● A股上漲驅動因素 7-8月A股市場出現顯著上漲，滬深300指數年內累計漲幅達14%，且全部漲幅集中於7-8月。這一上漲主要由多重因素驅動：7月初中國高層強化“反內卷”行動，旨在減少企業價格戰和激烈競爭，市場解讀為政策支援企業盈利與通膨提升的訊號8月初中美貿易取得進展，90天暫停期延長同時，中國央行7月加大流動性投放，疊加此前A股估值持續處於低位，共同推動了近期上漲。關於後續空間，市場策略觀點認為，儘管已出現上漲，但當前估值仍具吸引力，未來12個月滬深300或有12%的上行空間，主要支撐來自居民或外資的潛在資金流入。值得注意的是，中國居民銀行存款規模約160兆元（超過GDP的100%），當前存款利率約1%，若其中一小部分資金流入股市，可能進一步推升市場。● 半導體自主化處理程序近期A股科技類股，尤其是半導體相關科技股表現突出，科技類股兩個月內漲幅超30%，其中AI晶片企業寒武紀科技股價在兩個月內上漲250%。這一表現與中美晶片限制動態密切相關：4月美國限制輝達H20晶片對華銷售，7月中旬允許恢復銷售，但8月中國政府因安全考慮要求企業停用H20晶片，凸顯中國在高科技晶片領域實現自主化的堅定決心。中國當前每年從他國進口晶片的支出約4000億美元，隨著自主半導體生產能力逐步提升，進口規模將減少，這不僅支撐中國貿易順差和經常帳戶順差（順差將同時受益於出口強勁和進口減少），也意味著科技領域尤其是高端晶片的投資將持續保持高強度。● 宏觀政策與市場展望當前中國國內經濟基本面仍顯疲軟，與股市表現形成顯著背離（類似2002年中國加入WTO後經濟加速但股市低迷的歷史情況），這一分化或持續一段時間。經濟層面，預計未來增長可能放緩，房地產市場延續低迷，通膨需較長時間恢復至正常水平股市方面，資金流入支撐下有望繼續表現良好。人民幣匯率方面，受聯準會9月降息預期及中國國際收支強勁支撐，人民幣對美元匯率預計將繼續走強。債券市場則面臨矛盾：股債輪動可能推高利率，但聯準會降息為中國央行年底前寬鬆貨幣政策打開空間，疊加中國龐大債務規模需低利率環境配合去槓桿，整體利率走勢趨於中性。政策事件方面，9月北京將舉行軍事閱兵，10月將發佈15五規劃（2026-2030年）簡版（若轉向消費導向將利多市場），10月底至11月初APEC會議（韓國）或促成中美領導人會晤，釋放雙邊關係相關消息，未來數月將是政策密集期。 (Alpha外資風向標)

剛過去的4月是美股近5年來最動盪的月份。華爾街股諺有“賣在五月”(Sell In May)的說法，歷史統計也顯示本月是美股全年表現最差的三大月份之一。在4月初對等關稅引發資本市場巨震後不久，美國總統川普決定推遲實施90天，緩和了市場擔憂情緒。近一周，美國和英國宣佈達成協議的消息獲得認可，川普也再次發聲建議民眾買入股票。不過接下來的談判處理程序依然並不明朗，而聯準會在貨幣政策上的謹慎和潛在的經濟資料波動風險，可能成為市場風險偏好動盪的壓力。來源：新華社聯準會政策立場謹慎聯準會將聯邦基金基準利率維持在4.25%-4.50%的範圍內，自去年12月以來連續第三次按兵不動。考慮到關稅政策的影響，外界擔憂經濟將受到嚴重衝擊。短期內經濟指標暫未出現大幅惡化，隨著訂單的增加，美國服務業的增長在4月份有所回升，美國供應管理協會（ISM）非製造業採購經理人指數（PMI）從3月份的50.8升至上月的51.6。服務業佔經濟的三分之二以上，這顯示支柱依然穩固。不過企業為材料和服務支付的價格提高到兩年多來的最高水平，這表明關稅帶來的通膨壓力正在加劇。聯準會主席鮑爾在議息會議後的新聞發佈會上表示，“雖然川普徵收的高額關稅可能會增加通貨膨脹和失業率，但到目前為止，經濟幾乎沒有顯示出這兩種情況的跡象，這讓我也會有時間等待，直到關稅的實際去向更加明確，並評估其對價格和就業的影響。”多位聯準會官員在議息會議後也重申了類似立場，顯示了聯準會內部的團結性。聯準會理事巴爾表示，在預期的經濟放緩中，美國政府的貿易關稅可能會提高通貨膨脹和失業率。“如果我們看到通貨膨脹和失業率都在上升，（聯邦公開市場委員會）可能會陷入困境。”牛津經濟研究院高級經濟學家施瓦茨（Bob Schwartz）向第一財經記者表示，聯準會決定並不意外。儘管資料疲軟，但對經濟的影響微乎其微，聯準會在硬資料緊隨其後之前不會做出回應。與此同時，通膨率仍高於聯準會2%的目標，短期內容易受到關稅的上行壓力。中長期美債收益率走高，與利率預期關聯密切的2年期美債漲4.4個基點至3.88%。基準10年期美債漲5.7個基點至4.37%，聯邦基金利率期貨顯示，在消化了近期資料和聯準會表態後，投資者已經將今年首次降息的時間窗口推遲到了7月，全年有望降息三次。施瓦茨認為，儘管在可預見的未來，關稅仍將是通膨壓力的來源，但隨著工資增長放緩，影響會逐步減弱。“考慮到關稅在今年晚些時候對經濟造成更大的損失，聯準會將通過恢復降息行動，最有可能在12月之前，將其優先事項轉向緩解就業增長放緩。”他預計。市場面臨短期方向選擇上周美股小幅下跌，市場伴隨著首份貿易協議帶來的樂觀情緒，也有未來重磅談判前的謹慎心理。行業類股漲跌互現，道瓊斯市場統計顯示，醫療保健類股、通訊服務行業下挫超2%領跌，必需消費品、房地產和原材料也有所下降。相比之下，工業類股上漲1.1%，其次是非必需消費品上漲0.8%，公用事業和能源上漲0.4%，科技和金融股小幅上漲。自川普4月2日首次宣佈對等關稅以來，市場一直不穩定，但股市已反彈至關稅宣佈前的接近水平，部分原因是企業盈利穩健。在截至周五公佈收益的450家標普500指數公司中，約76%的公司超出了分析師的預期。但由於貿易環境的不確定性，許多企業下調或撤回了預測。巴克萊銀行表示，更長的貿易戰增加了經濟衰退的可能性。該行歐洲股票策略主管考（Emmanuel Cau）在一份報告中表示：“不確定性持續的時間越長，我們認為衰退風險就越高。”雖然溫和衰退是該公司認為最有可能的預期，但如果貿易戰迅速緩和到足以阻止的程度，那麼衰退仍然是可以避免的。然而，他表示，考慮到分析師對盈利預期的大幅下調以及川普政府不穩定的政策實施，股價的進一步上漲很難證明是合理的。嘉信理財在市場展望中寫道，投資者似乎繼續樂觀地傾向於美國與世界其他地區之間的潛在貿易協議。如果沒有進展，或者更糟糕的是談判破裂，那麼股市似乎很可能會出現獲利回吐。該機構認為，從技術角度來看，標普500指數和納指都徘徊在200天均線的關鍵阻力位以下，這使得接下來面臨方向選擇。如果市場得到積極的貿易談判消息，並且兩大指數能夠突破這一阻力位，那麼一些技術性買盤可能會隨之而來。與此同時，未來一周有一些重要的財報（例如沃爾瑪）和經濟報告（消費者價格指數CPI、生產者價格指數PPI和零售月率），但主要市場驅動力仍然是貿易，有望帶來指數±2%的周波動，這將是市場方向選擇的關鍵。 (第一財經資訊)

聯準會官員最新發聲，引發關注。 2024聯準會公開市場委員會票委、亞特蘭大聯儲主席拉斐爾·博斯蒂克在最新的講話中表示，“聯準會應該耐心地逐步降低其政策利率，不急於將利率調整到中性水平，我們必須將通膨率恢復到2%的目標水平。”另外，舊金山聯儲主席戴利也對於在今年剩餘的兩次聯準會政策會議中有一次不降息持開放態度。 這引發了市場對聯準會在某次會議上暫停降息的預期，儘管目前金融市場仍預計，聯準會將在今年年底前再降息兩次，每次降息25個基點，明年還將會進一步降息。 與此同時，美國最新公佈的財政赤字也備受關注。當地時間10月18日，美國財政部發佈2024財政年度的預算赤字情況，預算赤字達到1.833兆美元，比2023財年增加了8%，聯邦債務利息首次超過1兆美元。這主要源於聯準會此前暴力加息並長時間保持高利率導致政府債務利息的成本負擔更重，社會保障項目的費用以及軍費開支增加。

聯準會密集發聲，釋放重磅訊號。 台北時間10月15日凌晨，聯準會最有影響力的高官之一、理事克里斯托弗·沃勒在最新的講話中表示，聯準會未來降息需要“更加謹慎”。沃勒暗示，未來降息幅度將小於9月份的大幅降息。這番表態進一步增加了聯準會11月降息25個基點的機率。 2026年FOMC票委、明尼阿波利斯聯儲主席尼爾·卡什卡利也在最新的演講中表示，鑑於2%的通膨目標即將實現，聯準會可能在接下來的幾個季度內進一步適度降息。 據CME“聯準會觀察”，聯準會到11月降25個基點的機率為95.6%，維持利率不變的機率為4.4%；到12月累計降息50個基點的機率為84.1%。意味著，期貨交易員押注聯準會將在11月、12月的會議上分別降息25個基點。

摘    要 降息是否有助於美國經濟實現軟著陸，只在一定程度上取決於美國經濟表面之下的疲軟程度。就業市場疲軟和信貸違約上升可能對美國經濟構成雙重威脅 隨著2024年三季度在9月30日後正式結束，距離美國11月5日大選只剩下五周時間。美國全國商業經濟協會（NABE）剛剛結束的調查顯示，在32位專業人士中，39%的人認為“貨幣政策失誤”是 “未來12個月美國經濟面臨的最大下行風險”，緊隨其後的則是“美國總統大選結果”（23%）和“中東或烏克蘭衝突擴大”（23%）。 這份調查結果還顯示，受訪者正高度關注聯準會的貨幣寬鬆政策，同時希望在通膨率穩步下降至2%的目標水平之際，聯準會能避免失業率再次大幅上升。