日本的政策利率將回到自 1995年以來30年來的最高水平。曾長期困擾日本的通貨緊縮經濟環境已發生巨大變化，日本央行今後也將維持溫和加息的路線……資料圖日本銀行（央行）在12月19日召開的貨幣政策決策會議上決定再次加息。將政策利率的無擔保隔夜拆借利率的引導目標上調 0.25個百分點，至 0.75%，這是自1995年以來 30年來的最高水平。曾長期困擾日本的通貨緊縮經濟環境已發生巨大變化，日本央行今後也將維持溫和加息的路線。此次加息後，日本的政策利率將回到自 1995年以來30年來的最高水平。在泡沫經濟崩潰後的30餘年間，政策利率從未超過0.5%。 (日經中文網)

12 月 1 日，行長植田和男公開表示：在 12 月 18–19 日會議上會認真權衡“加息的利弊”；日本企業利潤改善、勞動力緊張、工資上漲，通膨逐步向 2% 目標靠攏，是考慮進一步收緊的理由。他還說要避免“加得太晚，也不能太早”，強調要在合適時機行動。日本目前政策利率在 0.5%，今年 1 月剛從極低利率上調到這個水平，是 2008 年以來最高。這些講話一出，日元走強、日本國債收益率上升、日股下跌，市場把這理解為很明確的加息暗示。從市場預期的角度來看，路透調查顯示多數經濟學家預計 BoJ 會在 12 月加息，並在明年 3 月前把利率逐步升到 0.75% 左右。期貨/掉期定價顯示：12 月加息機率大概 60–75%（不同機構估算略有差異，但都明顯高於 50%）。綜合一下可以簡單理解為：基調已經從“超寬鬆 + 按兵不動” → 轉向 “隨時準備再加一次息”，12 月這次會議 “傾向加息，但還沒板上釘釘”，關鍵看工資資料、通膨走向和日元是否繼續走弱。講話出來以後，美股的期貨也出現了明顯的下跌，市場又在擔憂會不會重演去年8月份的yen carry trade 的連鎖去槓桿？日元加息會煽動什麼蝴蝶效應？日元加息=把“全球最便宜的槓桿水龍頭”往回擰。擰得狠一點，就會像 2024 年 8 月那樣引爆 yen carry trade 的連鎖去槓桿，全球一起抖；今天植田一句 “weigh the pros and cons of a hike in December”，就是在提醒大家：水龍頭要再擰一格了，所以 日經+ 美股期貨本能先砍一刀。回顧一下：2024 年 8 月那次“日元蝴蝶效應”到底發生了什麼？事件時間線（簡版）2024-07-31：BOJ 意外把政策利率從 0.1% 提到 0.25%，並宣佈未來要把 JGB 購債規模砍半，這是 2007 年以來第一次真正意義上的加息 + 退出 QE 路線圖。接下來幾天，日元快速走強、日債收益率上行，市場開始恐慌“便宜日元時代要結束了”。2024-08-05：TOPIX 單日 12%，日經創 1987 “黑色星期一”以來最大單日跌幅；VIX 一度衝到接近疫情時的高位。歐洲 Eurostoxx 跟跌、S&P 500 再跌 3%，MSCI Asia Pacific 當天錄得一年以來最差表現。媒體直接把這輪叫做 “yen-carry crash / yenmageddon”。背後的“主凶”：Yen Carry Trade 的集中爆倉過去十多年，日元是全球最經典的“融資貨幣”：利率超低（甚至負利率）；波動率長期不大；於是大量資金借入日元 → 換成美元/歐元/新興市場貨幣 → 買全球高收益資產（債券、股票、信用、商品、甚至 crypto）BIS 的資料顯示2021 年底以來，跨境日元借款增加了約 7420 億美元，carry trade 的體量被硬生生吹到了一個巨無霸規模。2024-07-31 這次“突然加息 + 縮表”相當於告訴所有人：“你們一直用的那根免費日元輸血管，要開始收水 & 計價了。”結果就是我們去年看到的：日元急升 → 以前靠“高利差 + 日元貶值”賺錢的倉位變成 利差縮小 + FX 虧損；槓桿資金被迫砍倉、補日元，形成 正反饋的去槓桿螺旋。用Net Liquidity OS模型的話說就是：原來日元是 全球 NL 的“隱形正貢獻”（廉價融資 → 推高全球風險資產）；加息 + 收表，把這條管子從 “NL+” 一下擰向 “NL-”，再疊加倉位高度單邊、VaR 模型統一觸發，最終演變成那次 全球性 NL-Shock 事件。日元加息的主要“蝴蝶效應通道”通道 1：FX / Carry-Trade 通道 —— 從“免費槓桿”到“爆倉槓桿”機制：1. 利差縮小 & 方向反轉日元利率上升 → 日元 vs 美元/歐元的利差縮窄；如果 BOJ 再加一次，從 0.5% → 0.75%，而聯準會又在降息，利差縮窄會更明顯；Carry trade 的 risk-reward變得很難看。2. 匯率再定價今天植田一句 “會認真權衡 12 月加息利弊”，市場立刻把 12 月加息機率提到 ~70%+，日元 intraday 直接升值 ~0.4%，USD/JPY 回落到 155.5 一線。對槓桿盤來說，那怕 1–2% 的 FX move，在高槓桿 + option overlay 之下足以觸發 margin call。3. 被迫平倉 → 全球賣資產，買回日元先砍最流動的：日經期貨 / S&P 期貨 / 納指期貨 / 大盤 ETF；然後是 EM 股票、信用債、高收益債，最後才是 illiquid 的東西。這就是為什麼今天會看到日經跌 1.5–2%，同時美股期貨在亞洲時段就開始回吐。日元加息 = 從“全球 carry source”變成“全球 NL 收縮源頭之一”；如果聯準會又在另一邊減息，則出現 NL1（美） vs NL2（日） 的結構性錯位，引發奇怪的跨資產波動。通道 2：全球利率錨的鬆動 —— “長期貼現率 Z-Trigger”日本長期被視作 “全球長端利率錨”：10Y JGB 很長時間維持在接近 0～1% 的極低水平，國際資金會拿 “US10Y vs JGB10Y 利差” 做各種相對價值和資產配置。現在發生了兩件事：植田講話後，10 年期日債收益率上到 1.84%，創 2008 年以來新高，2 年期甚至衝破 1%。這意味著：長期“日本永遠 0 利率”的假設開始崩塌；一部分長期資金要從“無腦超配美債 / 歐債” → 回頭看看日債 / 日本本土資產。可以理解成：全球貼現率因子（Z_rate_global） 從“穩定低位”開始向上偏離；對所有 “久期極長 + 估值極貴”的資產（美國 AI 高估值科技股、某些成長股、長期基礎設施資產），這會帶來一層 估值壓縮的σ等級衝擊。如果這個 Z_rate_global 再疊加 “AI 資本開支過熱 / 估值 crowding” 的 NTF 因子，就容易引發新一輪的 “Anti-Momo Pair” 機會——賣掉最擠的、高估值的長久期資產，對著那些受益於利率上行、估值不貴的資產做多（銀行、保險、cash-rich value）。通道 3：風險模型 & 槓桿管理 —— VaR / Risk-Parity Channel2024 年 8 月那次有幾個關鍵特徵：TOPIX 單日 -12%，VIX 沖上 60 附近，這是風險模型裡典型的“異常日”。BIS、BIS-style 研究都指向同一個機制：高槓桿倉位 + 集中的 yen carry trade，遇到日元和波動率的 sudden spike，VaR 限額、保證金要求立刻抬高，形成全市場去槓桿的“被動賣出”。這次（2025-12-01）雖然還沒真正加息，但記憶很新：距 2024-08-05 那次 “yen-carry crash” 只過去一年多；很多機構在 Risk Committee / Model 中已經加上了類似 “日元波動 × JGB 波動”的 stress scenario；所以，大家一看到：日元快速走強、JGB 短端收益率刷新 17 年新高、BOJ 明牌討論 “加息利弊”，就會觸發一輪 “pre-emptive de-risking”——先減一點日經、多頭期貨和高 beta 頭寸，把 VaR 空出來。可以理解為：2024-08 那次是 “實戰級教訓”證據卡，現在 Ueda 發言就是新證據 E_2025-12，兩張卡疊加，機構對 “yen-carry shock 再來一次” 的後驗機率明顯上升；行為上的結果就是 提前去槓桿，從而放大你今天看到的 “日經跌、美股期貨跟著跌”。通道 4：日本本土資產的“反向衝擊” —— 銀行/保險 & 出口股很多人直覺覺得：“加息對銀行有利啊，NIM 擴張，為什麼 2024 年 8 月日本銀行股反而崩了？”關鍵在於時間維度 + 資產負債表結構：短期：銀行/保險手裡堆著大量 JGB、外債，一旦利率快速上升，帳面浮虧暴增；市場不等你慢慢解釋 NIM 的未來收益，先按 “投資損失 + 資本金壓力” 折價。中長期：如果加息節奏可控、經濟不衰退，那 NIM 擴張會真正兌現成盈利。對出口股則相反：日元升值 → 出口企業匯兌收益減少、價格競爭力下降，你看到這次日經跌幅裡，出口導向型大票（汽車、電子）通常跌得更狠一些。日本出口龍頭這幾年享受的是：弱日元（性價比）、全球需求（增長）、極低資本成本（資本回報放大）；BOJ 正在一點點把第三個角（資本成本）往回收，對這些公司來說，不可能三角的緩衝期在縮短，所以估值要重新定價。對比 2024-08 vs 現在的三點異同1. “意外” vs “預告”：驚嚇程度不同2024-07-31：BOJ 把利率從 0.1 → 0.25 的動作，對很多人來說偏“突然”；carry trade 倉位極度擁擠，大家幾乎共識：“日本不會輕易真加息”。2025-12-01這次：從 10 月議息會開始，Ueda + 董事會成員就不斷釋放 “如果經濟如預期，會繼續加息” 的訊號，上周甚至有委員公開說 “接近加息決策”。今天這句 “we’ll weigh the pros and cons of a December hike”，更像是正式把 12 月加息放進 base case，但不算“偷襲”。所以這次看到的更多是 預防性去槓桿 + 風險溢價上調，而不是 2024 那種 “瞬間流動性凍結 + 爆倉踩踏”。2. 倉位結構：從“滿倉擁擠”到“有所收斂”多家機構（包括 JPM、Schwab 等）都在 2025 上半年寫過回顧：經過 2024-08 那次“教訓”，yen carry 的總槓桿和集中度確實降下來了；投資者更注意分散 funding currency（不只借日元）、提高避險比例。這意味著：今天這波鷹派言論，能引發的“硬性爆倉規模”小了不少；但作為 2024 記憶的觸發器，它依然足夠讓期貨、CTA、macro fund 集體先砍一圈風險資產。2024-08 像是 “極端 crowded momo reversal”；這次更像是一輪 “記憶驅動的防禦性 re-rating”——減 AI 高估值長久期；加一些高息、低估值、與日元相關性相對低的資產。3. 宏觀大背景：2024 的“多重利空” vs 現在的“日元單點擾動”2024-08 的全球 sell-off，還疊加了：美國經濟資料走弱、經濟衰退擔憂、科技股盈利不及預期等多重因素。現在（2025-12-01）：市場主線反而是聯準會可能在 12 月或者 1 月開始降息，S&P 在 11 月還剛漲完一波；這波鷹派，更像是在這條“寬鬆主線”上插進來的一個 反身性擾動，暫時抬高了全球風險溢價。所以，總體來說，2024-08 是一個宏觀 regime 突然斷檔 + yen carry 集中爆倉的Step-Change 事件，這次更像是對 “日本退出超寬鬆” 這條大趨勢的又一次Bayesian 更新：從 “也許只是一次性的 0.25%” → 升級為 “逐步走向 0.75%、甚至更接近中性利率”；後驗告訴我們：“把日本當成‘永遠零利率錨’的世界觀，已經不安全了”。從 2024-08 到今天這波發言，整個世界在慢慢告別“日本=永久負利率”的舊時代，對一個做全球資產配置 / AI 主題研究的人來說，它的蝴蝶效應主要有三條：全球貼現率結構：長期 “risk-free anchor” 在抬升，長久期高估值資產的容忍度要往回收；Net Liquidity 結構：日元從全球廉價 funding source 變成潛在的 NL-drain，carry-trade 相關的一切（EM、高收益、某些 commodity/crypto）都要多留一隻眼；風險管理視角：任何出現 “日元快速走強 + JGB 短端收益率急升” 的組合，都值得在你的投資體系中裡開一個特別的監控。 (貝葉斯之美)

在是否應恢復降息的問題上，聯準會官員分成三大陣營，圍繞應觀察那些經濟訊號意見不一，其中已有兩位理事準備在本周會議上投下反對票。聯準會官員普遍預計，他們最終仍需恢復降息政策——只是不會在本周三這麼做。分歧的關鍵在於：他們在等待那類經濟證據？又或者說，等待是否反而會被證明是一種誤判？在川普總統加征關稅、引發市場對通膨重燃的擔憂後，聯準會官員曾步調一致，暫停了年初的降息處理程序。然而，隨著關稅帶來的物價上漲遠比預期溫和，且就業市場顯現疲態，聯邦公開市場委員會（FOMC）中的成員如今已大致分化為三大陣營，圍繞是否重啟寬鬆政策展開辯論。這種複雜的內部爭議，正值聯準會面臨前所未有的政治壓力之際。川普不斷施壓要求降息，甚至視察了白宮顧問批評為“浪費”的聯準會大樓翻修工程——這被外界視作其削弱鮑爾主席威望的一部分政治攻勢。總統或許終將如願，但不會是這周。本周的關注焦點在於：鮑爾在周三下午記者會上是否會暗示9月降息的可能性；以及在未來數日乃至數周內，是否會有更多官員開始為下一次會議上的降息鋪路。代表溫和派的舊金山聯儲主席瑪麗·戴利（Mary Daly）在本月於愛達荷州一場會議上指出，決策者所面臨的兩難問題在於：通膨前景尚不明朗，不足以讓他們提前降息來應對潛在經濟疲弱。但她也強調，在當前利率仍處於抑制經濟的水平之際，“你不可能一直等待”，否則就可能傷及勞動力市場。這一溫和派陣營願意在今年晚些時候降息，但前提是需再觀察至少兩個月的通膨與就業資料，以確認關稅傳導效應未如擔憂般嚴重，且經濟活動並未重新加速。等到9月再次召開政策會議時，官員們將掌握多兩個月的通膨與就業資料。戴利表示，根據川普年內實施的新一輪關稅來看，“部分成本似乎正在由進口商、供應商和零售商分攤”。企業在應對成本上升方面展現出極強的應變能力，這表明“關稅的實際衝擊可能比我們想像的更溫和”。然而，經濟活動是否足以承受當前利率水平仍存爭議。儘管長期利率依然較高，股市卻屢創新高。在這批溫和派之外，是一組更為激進的少數派。聯儲理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）和米歇爾·鮑曼（Michelle Bowman）已釋放出可能在本周投票反對維持利率不變的訊號，主張立即降息。這一潛在的“雙重異議”極為罕見——五年來幾乎從未出現類似情況。但這並非挑戰政策方向，而是進一步突顯多數官員對急於行動所抱持的謹慎態度。沃勒兩周前在紐約的一場演講中公開表達了降息理由。他告訴至少一位同僚，在講話前他已私下通知鮑爾，自己將在本次會議中投下反對票。沃勒認為，6月失業率雖略有下降，但掩蓋了私營部門就業增長的疲弱。他的立場與川普主張降息的理由不同——沃勒假設經濟本身並不強勁。“如果你已經考慮9月降息，那你還在等什麼？不如現在就開始行動，”他說，這樣可以防止勞動力市場持續走軟。而在爭論的另一端，是第三組官員，他們希望在看到明確的經濟疲軟證據後才考慮降息。他們擔心價格壓力或許仍在醞釀之中。部分官員指出，當前實際徵收的關稅遠低於川普此前公佈的稅率，這意味著隨著海關執法到位、企業調整定價策略，夏季可能還會出現新的價格壓力。這一派對9月降息持謹慎態度，原因在於到時正值通膨可能最嚴重的節點，貿然降息將非常不合時宜。亞特蘭大聯儲主席拉斐爾·博斯蒂克（Raphael Bostic）表示，經歷多年“通膨主導輿論”的時期後，大眾對物價的認知或已改變，這可能讓原本應屬短期的關稅影響變得更為持久。他本月在一場採訪中指出：“儘管自2021-2022年那輪巨幅上漲後，通膨已大幅緩解，但我觀察到，關於通膨的討論幾乎沒有減弱。”而媒體對關稅的持續報導只會進一步強化公眾對物價的關注。前聯準會高級顧問威廉·英格利希（William English）表示，不論本周、9月還是秋季何時降息，對通膨或失業的短期影響可能都很有限。因此，降息決策“歸根結底是溝通與政治上的選擇”。官員們需要權衡的，是“早動可能引發新一輪通膨”與“維持當前過緊政策”之間的利弊。2021-22年通膨之痛仍記憶猶新，許多官員也因此更願意“保持按兵不動”的政策。如今同僚之間的分歧，其實反映出的是不同的風險管理理念——究竟該更擔心“動手太早”，還是“行動太遲”？那一種錯誤更難糾正？前達拉斯聯儲主席羅伯特·卡普蘭（Robert Kaplan）認為：“如果你只是晚了一兩次會議做出決定，那還算戰術性誤差，是可以調整的。”“你真正需要避免的，是做出那種可能要花一兩年才能糾正的重大錯誤。”卡普蘭表示，鮑爾領導下的聯準會就像一艘“超級油輪”，並不會“說轉就轉”。這種風格源於其制度性使命：管理市場預期、避免不穩定，而不是像企業高管或交易員那樣迅速反應。“考慮到關稅的通膨效應仍不明朗，聯準會目前保持謹慎，是明智之舉。”他說。不過卡普蘭也補充道，如果他還在崗位上，“現在我就會開始為轉向做準備”，這樣一旦到了9月，若條件成熟，聯準會就能“堅定地出手降息”。 (一半杯)

高盛預計全球長期利率將繼續上行，上行速度過快或引發系統性風險。5月25日，高盛的宏觀交易員Cosimo Codacci-Pisanelli和Rikin Shah發佈研報表示，本周市場焦點集中在長端利率。儘管美國、歐洲、英國、日本各自面臨不同壓力，但背後的全球共性非常明確，財政赤字高企、債券供給增加，而結構性買家卻在減少，導致長端利率成為市場主要的壓力“釋放閥”。高盛警告，除非財政或貨幣政策出現重大轉變，全球長期利率正繼續上行，利率上行速度將至關重要，若上行加速，可能衝擊股市與匯市，成為潛在“系統性風險的觸發器”。美國赤字可持續性依然堪憂，預計美國30年期美債收益率可能突破6%，對資產定價構成系統性壓力。雖然當前利率上行速度較慢、波動性低，對股市的衝擊有限，美股僅表現為漲勢放緩，但一旦長端利率加速上漲，可能引發股市大跌，並收緊金融條件，甚至像觸發熔斷機制一樣帶來系統性風險。歐洲經濟資料疲軟、通膨下行、貿易衝突升級，使得6月降息已成定局。英國方面，服務業通膨超預期強化了鷹派立場，但市場反應溫和，需重點關注6月中旬公佈的4月工資資料，若放緩，將支援繼續降息。若工資依然高企，8月降息預期恐將動搖。日本則面臨類似英國的長端結構性風險，壽險機構從最大買家變為淨賣家，疊加政府加大發債、央行轉鴿，供需錯配加劇，而且日本央行暫無政策調整跡象。下周日本長端國債拍賣值得高度關注。01 美國：長端利率上漲是財政赤字後遺症高盛指出，市場對美國財政可持續性的擔憂從未真正消失。隨著經濟衰退機率下降，當川普的新財政法案在國會通過時，財政可持續性的擔憂重新成為焦點。從法案細節看，整體上來說，該法案帳面上不會進一步擴大赤字（扣除預期關稅收入後），但也沒有任何減少舉債的意願。法案的結構是“減稅快、減支慢”，即減稅規模高於預期、且更多集中在前期實施，而削減開支的措施更偏向後期推進。這讓市場對未來赤字路徑仍舊悲觀，這事足以讓穆迪決定下調美國信用評級，而且高盛認為這更像是結果而不是原因。同時，財政部長貝森特口風也變了，年初還大力支援財政整頓，現在卻發生明顯轉變。一開始美國政府要把財政赤字控制在GDP的3%。結果現在甩鍋稱這是上屆政府搞出來的爛攤子，甚至強調“我們沒讓赤字繼續惡化”就是政績。高盛指出，看起來美國未來維持7%的赤字可能常態化。目前，美國是所有發達國家裡“增長弱、通膨高”這對組合最差的，美國例外論也逐漸消退，使得長端利率和美元匯率成為“洩壓閥”，所以市場開始重新定價長端利率。如何補救？有什麼辦法能剎住長端利率繼續漲？高盛列了5種可能的方式：(i) 降低政府支出，但現在政治氛圍不支援，政府還在講發展優先、刺激經濟。(ii) 聯準會或財政部干預。可能在下次季度再融資公告（QRA）中加大國債回購規模，但這個工具只是短期調節，不是真正能壓住長期利率的辦法。(iii) 提高美債需求的政策激勵。比如放鬆監管（如SLR規定）或繼續給買債的機構減稅，這些政策已在推進中。(iv) 美債的避險功能重新被看好。如果未來市場波動大，大家可能又開始買美債當避風港，但這得看相關性回歸。(v) 宏觀基本面明顯惡化。比如突然出現經濟下行、金融風險等黑天鵝，才可能觸發降息潮，帶動利率掉頭向下。高盛指出，就目前來看，上述提到的五種剎車方法都沒法真正支撐市場，所以長端利率還會繼續上漲。但利率上漲的速度很關鍵：當前利率上行速度較慢、波動性低，對股市的影響有限，所以美股只是漲勢放緩，還沒有轉頭向下、大幅走跌。若利率加速上漲，可能引發股市大跌，並導致金融條件指數（FCI）收緊，甚至像觸發熔斷機制一樣產生系統性衝擊。值得注意的是，若美元持續貶值，這可以緩衝利率上漲所造成的金融緊縮壓力。那30年期美債到底能漲到多高？高盛總結道，在美國潛在增長率為2至2.5%、通膨率在3%、赤字長期接近7%的情況下，那麼30年期美債收益率更可能接近6%而非5%。實際上，30年期美債已經自去年10月23日以來首次突破5%。02 歐洲：資料走弱，貿易衝突升級，推動繼續降息高盛稱，原本市場以為中美達成貿易協議和股市反彈後，歐元區情緒會改善。結果，歐元區5月綜合PMI意外低於榮枯線，一季度協商工資增速低於預期、不到去年同期峰值的一半，加上川普提出“對歐盟徵收50%關稅”的想法，使得市場預期歐央行6月降息已成定局。另外，截至5月初，GIR通膨預測模型的即時預測值為3%-3.5%，這已經低於歐洲央行的預期，說明現實情況更冷，增加了通膨低於目標的風險（歐央行中期通膨目標為2%）。因此，歐央行內部鴿派人士，特別是歐央行首席經濟學家Philip Lane會拿這個說“還得繼續降息”。不過，本周影響短期定價的最大因素是川普的言論，表明美歐貿易談判缺乏進展。川普喊話要對歐盟徵收50%關稅，這個數字很誇張，更像是向歐盟施壓，迫使他們在談判中讓步，進一步加劇歐洲經濟下行的風險。問題是，美國開出的條件，在高盛看來對歐盟根本不可行，做不到。所以接下來很可能就是美國對歐盟加征更高關稅，然後歐盟反擊。歐央行很可能在6月會議上，下調經濟增長和通膨的預期，若6月降息25基點後，政策利率將降至2%，歐洲央行可能會把表態變得更中性一點。市場主流觀點認為歐央行將在7月暫停降息（市場只定價了9個基點），而且就連一貫鴿派的歐央行委員Stournaras本周也支援7月“先歇一歇”的觀點。如果真有人堅持鷹派，他們的理由是，核心通膨還很頑固，比如他們預測今年第四季度核心通膨還會在2.4%，高於歐洲央行3月份預測的2.1%。還有一個鷹派理由是，貿易衝突緩和，全球增長下行壓力變小。不過，川普最近又喊要對歐盟加50%關稅，說明美歐貿易戰有升級風險，經濟反而可能再受拖累。高盛上周建議，做多7月歐洲央行利率決議是個很不錯的交易方向，而目前市場已經為7月降息預期定價了34個基點，雖然“非對稱性”稍微沒那麼大了，但還是值得持有。如果歐洲央行7月暫停降息了，高盛認為9月再突然恢復降息的可能性很小，如果已經連續降了7次息，又突然停一下，再繼續降就顯得很奇怪，除非出現了非常重大的新資訊。因此建議投資者繼續持有對7月降息的多頭倉位，同時繼續做空短期波動率。03 英國：服務業通膨超預期，央行難轉鴿高盛稱，英國通膨超預期，會讓鷹派更有底氣。本周英國服務業通膨大幅超預期，實際為5.4%，顯著高於市場預期的4.8%及英國央行預測的5%。這給央行內部的鷹派代表Pill提供了更多政策收緊的理由，貨幣政策將趨於更謹慎。雖然部分鴿派觀點認為這次通膨超預期主要由波動性較大的項目（如車輛稅、機票、旅遊）推動，剔除這些後“核心服務通膨”的實際水平比5.4%要低。但高盛提醒，這種看似合理的解釋有時反而掩蓋了真實壓力，不能輕易忽視。目前英國工資仍處於偏高水平，6月中旬即將公佈的4月工資資料（新財年第一季度）將成為關鍵節點。高盛認為，英國央行副行長Lombardelli表示的那樣，如果資料開始回落，將有力支援英國央行繼續降息甚至加快降息節奏。高盛GIR團隊堅信，今年英國工資增速將繼續放緩，而且降得比英國央行預期還快，理由包括：① 第一季度工資增長已經明顯在放緩；② 新簽薪資協議漲幅低於去年；③ 勞動力市場出現降溫跡象；④ 英國央行DMP調查顯示，企業預期未來工資漲幅將下降。但高盛也警告，如果工資資料依然頑固高企，市場對8月降息的信心將受到衝擊。雖然通膨資料爆表，但市場整體反應相對冷靜。短端利率並未出現大幅拋售，相比英國以往類似通膨意外，這次算溫和處理。這說明市場對未來利率的下行空間預期已經較為充分，當前僅定價約60個基點的降息，繼續做空空間有限，反而為多頭創造了“賠率更優”的機會。所以高盛的建議是，繼續持有短端利率多頭倉位，但要用期權方式來控風險。04 日本：最大買家壽險公司轉為淨賣家，長期債券面臨結構性拋售今年迄今，日本30年期國債收益率年內已上升70個基點，而10年與30年期之間的利差自4月初以來陡峭化了50個基點，長端利率壓力明顯抬升。本周市場疲軟的直接導火索是一場疲軟的國債標售，日本20年期國債尾部收益率高達13.75個基點，創下1987年以來最高。投標倍數（需求）則降至2012年以來最低。日本壽險公司需求下降是這波長端拋售的核心因素之一。過去4-5年間，壽險公司一直是長期債券的最大買家，他們需要用長期資產匹配自己的長期負債，也就是彌補久期缺口。但現在情況變了，壽險公司過去幾年買了太多長債，資產端久期已經被拉長。最近利率上漲導致債券價格下跌，同時也壓縮了負債端久期，結果是久期缺口從正變負，買長債反而成了負擔。高盛估算，截至去年12月，日本壽險行業的平均久期缺口為-1.6年，而在2024年9月時已是-1.5年。這種買家脫鉤，很可能是結構性變化，不是一時的調整。更明顯的是，即便在過去通常會加倉的財政年度末時點，壽險機構也沒有回頭，反而在2月和3月連續成為淨賣家。偏偏在此時，日本政府還在加碼發債，但財政狀況卻沒有絲毫改善。本周日本政府宣佈，將推遲實現“財政初級平衡”目標（即收支不赤字），這意味著債務供給還將繼續增加。更令市場擔憂的是，日本央行在4月2日後，態度明顯轉鴿，儘管國內通膨仍然高企，卻沒有進一步加息或緊縮的跡象。市場因此要求更高的期限溢價，才肯接盤長端債券。高盛指出，這並非日本獨有的困境。英國就是一個先踩雷的典型例子。當時英國養老金（LDI）買長期國債需求下降，恰好又遇上英國政府財政擴張、發債激增，導致市場拋售長端國債，收益率曲線大幅陡峭。英國債務管理辦公室（DMO）曾試圖通過縮短國債平均發行期限（例如少發30年、50年，改發短債）來緩解壓力，但市場並不買帳，長期利率預期仍接近歷史高位。英國的經驗表明，在全球普遍財政放鬆、債務供給增加的背景下，這種局面是非常難扛的逆風。理論上，日本央行可以通過放緩量化緊縮（QT）節奏來緩解長端壓力，例如減少拋售、維持購債規模。但目前來看，日本央行並未釋放任何調整訊號。其餘可選路徑包括收緊財政或貨幣政策，或者宏觀經濟前景可能出現外部惡化。高盛警告，短期內供需格局不太可能快速改善，因此收益率曲線陡峭化的趨勢可能還會延續，尤其是接下來的長端國債拍賣將是關鍵觀察點。高盛表示，最令人意外的是，這波長端拋售目前對其他宏觀資產尚未形成顯著衝擊。但高盛預計在某個時候，股市和貨幣市場都將會受到一定影響。05 長端利率上行的趨勢還會持續高盛總結稱，本周市場焦點集中在長端利率。儘管美、歐、英、日各自面臨不同的壓力，但背後的全球共性非常明確，即赤字高、債券供給多，買家卻在減少，長端利率正成為主要的“釋放閥”。這種供需錯配不會立刻爆發，但影響已經逐步顯現。除非宏觀政策或財政路徑出現實質轉變，長端利率上行的趨勢還會持續。值得注意的是，長端債券拋售的速度至關重要。因為到目前為止，長端利率的抬升節奏確實壓制了股市反彈，但尚未造成全面金融緊縮。目前美國前端利率“很無趣”，衰退預期下降、降息門檻更高、資料敏感度減弱。歐洲方面，6月降息已成定局，工資放緩和貿易談判停滯為後續降息降至2%以下打開空間。英國通膨超出預期，打壓做多短端利率交易，但市場反應溫和反而增強了做多信心，因為現在的風險和回報出現了“不對稱的好機會”。日本則和英國之前的劇本非常像，日本長端需求銳減。下周日本長端國債拍賣值得高度關注。 (華爾街見聞)

“聯準會傳聲筒”釋放重大訊號。在聯準會議息會議召開前夕，號稱“聯準會傳聲筒”的Nick Timiraos發文稱，聯準會正面臨兩難境地，並暗示聯準會可能會暫緩降息。當地時間5月6日至7日，聯準會將召開為期兩天的貨幣政策會議。目前，市場普遍預期聯準會將維持4.25%～4.50%的聯邦基金利率目標區間不變。芝商所FedWatch工具顯示，聯準會5月維持利率不變的機率高達97.6%。相比聯準會的利率決議，市場顯然更關注聯準會主席鮑爾將在新聞發佈會釋放何種政策基調，將如何解讀關稅政策的影響。華爾街預期，為了引導市場預期，鮑爾可能更需要在言語上保持謹慎。“聯準會傳聲筒”最新發聲美東時間5月5日，聯準會議息會議召開前夕，號稱“聯準會傳聲筒”的Nick Timiraos表示，聯準會正面臨兩難境地，並暗示聯準會可能會暫緩降息。Timiraos在文章中指出，聯準會正處於一個“守門員困境”中。如果為了應對通膨而維持利率不變，則可能導致經濟進一步放緩；如果為了刺激經濟而降息，又可能加劇由關稅或供應短缺帶來的短期通膨壓力。Timiraos的最新觀點更傾於，聯準會可能會在一段時期內暫緩降息，因為關稅可能會在短期內推高物價，其不確定性會減緩美國經濟活動，甚至可能帶來滯脹的風險。文章指出，當前聯準會重要的挑戰是確定關稅和潛在供應中斷導致的預期價格上漲的持續時間和幅度。這一系列困境將考驗聯準會對市場預期的管理能力。Timiraos指出，如果消費者和企業預期通膨將最終下降，那麼通膨預期將得到“錨定”，降低通膨的成本相對較低。然而，如果通膨預期失控，那麼控制通膨將變得更加困難。即使聯準會內部可能考慮降息，聯準會仍需在公開場合保持對通膨的警惕，以穩定市場預期。Timiraos進一步表示，美國總統川普的持續施壓使得聯準會向市場溝通的策略變得更加複雜，為了引導市場預期，鮑爾可能更需要在言語上保持謹慎。紐約梅隆銀行首席經濟學家萊因哈特稱，2021年供應鏈危機期間聯準會誤判通膨為“暫時性”，導致現留有心理陰影。當時通膨率最終在2022年6月飆升至9.1%。萊因哈特認為，這一次，聯準會會更加謹慎。現在的聯準會必須等待資料支撐，且會根據資料緩慢調整。債券巨頭太平洋投資管理公司高級顧問Richard Clarida表示，“這不會是一個聯準會因為預測經濟增長放緩就先發制人降息的周期。他們實際上需要在有形資料中看到這一點，尤其是勞動力市場。”重磅會議即將召開根據日程安排，當地時間5月6日至7日，聯準會將召開為期兩天的貨幣政策會議，並於7日（台北時間周四凌晨）公佈最新的利率決議。從聯準會官員們近期的講話可以看出，目前聯準會內部一致認為，在沒有看到消費者支出放緩和失業率上升的明確跡像之前，降息是不合適的。目前，市場普遍預期聯邦公開市場委員會(FOMC)將在本周議息會議上維持4.25%～4.50%的聯邦基金利率目標區間不變。芝商所FedWatch工具顯示，聯準會5月維持利率不變的機率高達97.6%，降息25個基點的機率為2.4%。另有跡象顯示，在議息會議前夕，債券投資者正採取中性立場，這反映出市場對川普貿易政策可能將全球最大經濟體拖入滯脹局面的擔憂。有交易員表示，他們當前的操作要麼保持與基準久期持平，要麼削減長端久期敞口，或更傾向於持有收益率曲線短端的資產。美國信託機構Truist Advisory Services固定收益部董事總經理Chip Hughey說：“我們正處在一種不安的平衡狀態：一方面經濟擔憂加劇，軟資料指標持續惡化；另一方面，政策衝擊也可能對通膨前景和赤字產生影響。”不過，目前市場預計聯準會“暫停降息”的時間不會太長。根據LSEG的計算，基準聯邦基金期貨市場已將聯準會在7月份的政策會議上重啟降息的可能性定價為近80%。同時，市場預計今年全年仍將有約75個基點的降息空間——約合三次25個基點的降息。鮑爾“走鋼絲”相比聯準會的利率決議，市場顯然更關注鮑爾將在新聞發佈會釋放何種政策基調，將如何解讀關稅政策的影響。目前，不少華爾街人士預計，聯準會主席鮑爾在本周會後的新聞發佈會上或將暗示，川普的關稅衝擊可能會導致通膨上升和失業率上升，而經濟衰退的擔憂也並非牽強附會。由摩根士丹利首席美國經濟學家Michael Gapen領銜的分析團隊在近期一份研究報告中寫道，“考慮到通膨預期堅挺及關稅衝擊可能引發持續性通膨效應，聯準會不太可能採取先發制人的行動。”另外，川普與鮑爾的緊張關係也是市場關注的焦點。當前輿論圈充斥著關於“鮑爾即將無視川普”的論調，因此，鮑爾可能會儘量少說話，暗示聯準會保持被動應對的模式，並暗示將重新重視價格穩定。近日，川普繼續批評聯準會降息步伐緩慢，但堅稱他不打算解僱聯準會主席鮑爾。川普在當地時間5月4日播出的節目中說道，“你知道的，他（鮑爾）就是不喜歡我，因為我覺得他是個非常古板的人。”管理著8370億美元資產的PGIM Fixed Income公司聯席首席投資官Gregory Peters表示，“我們建議投資者繼續保持謹慎並降低風險敞口。” (券商中國)

有趣的人有發現美的眼睛，從不給自己設限。讓生活有趣成為一種人生態度~各位朋友，早安！ 本周，全球市場迎來“超級央行周”，超20家央行公佈將最新政策利率。 其中，最受關注的是聯準會將於周四公佈3月利率決議，同時更新經濟預期和利率預測“點陣圖”。日本央行將在周三公佈3月利率決議，日本央行行長隨後將召開貨幣政策新聞發佈會。英國央行將於周四公佈利率決議。 外界預計，聯準會可能會在本周對外釋放更多的寬鬆訊號，而在日本、英國和瑞典央行的利率決議會議上，維持利率不變是最有可能的結果。南非、俄羅斯和印度尼西亞的央行官員可能會效仿他們的行動。

日前，美國新上任的總統川普明確表示將要求聯準會立即降息，並表示自己比聯準會更懂利率。這意味著聯準會的決策受到政治干預正在成為現實。聯準會的獨立性得不到保證將意味著什麼呢？短期看，干預聯準會並促使其提前降息會推高美國的通貨膨脹。長期看，如果聯準會喪失獨立性成為常態將動搖美元信用的根基。 從鑄幣稅說起 我們經常聽到一種說法，“美元是全球的貨幣，美國印鈔全球買單”。但如果我們細究美國是怎麼通過印鈔票來收割全世界的，就會發現並沒有那麼簡單。 在古時候的金屬貨幣時代，貨幣當局將新鑄造的金屬貨幣直接給政府部門花，政府部門通過鑄幣直接獲得了新增的購買力，且不用償還，這就是傳統貨幣金融學裡的“鑄幣稅”。

據最新消息，日本央行副行長冰見野良三將於明年1月14日在橫濱向當地商界領袖發表演講，隨後舉行發佈會。有媒體指出，日本央行此舉非同尋常，因為近十多年來，日本央行理事會成員未曾在新年首次政策會議前舉行過此類活動，這可能為明年1月份的加息行動埋下伏筆。 值得關注的是，11月份，大多數經濟學家預測日本央行將在明年1月前加息。而目前，也有不少分析人士預測，日本央行的加息時間有提前的可能性。本周一，日本政府上調了第三季度經濟增速資料，可能會成為推動日本央行在今年12月加息的潛在因素之一。 此前8月份，日本央行的加息行為，一度引發全球市場巨震。 日本央行罕見安排演講和發佈會