#政策利率
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以史為鑑，全球升息周期開啓後，那些資產表現最好？

東方財富證券報告指出，1970年代以來十輪全球緊縮週期中，當前屬美伊衝突引發的「抗通膨」型，全球尚未進入全面加速緊縮階段。美國作為全球政策利率核心牽引錨，其轉向對全球影響顯著。基於通膨預期隨油價回落及期限溢價縮小等邏輯，美債當前具備凸顯的增配價值。 美伊衝突重燃、歐美日央行相繼加息，全球貨幣政策正站在新一輪收緊週期的入口。以史為鑑，梳理上世紀70年代以來的十輪全球同步緊縮週期，或可為當下的資產組態提供重要參照。 東方財富證券研究所於9月23日發佈宏觀專題報告，基於104個經濟體的政策利率數據庫，系統梳理了1970年代以來全球十輪同步緊縮週期的特徵與規律。報告指出，當前全球淨加息擴散指數雖因8月底美伊衝突升級而有所回升，但整體水平仍明顯低於此前典型緊縮週期，尚未進入全面加速緊縮階段。 在此背景下，報告認為美債具備增配空間。分析師認為，前期美債殖利率衝高存在定價偏差，市場已提前計價加息預期，若美伊局勢有所緩和，通膨預期有望隨油價回落向下收斂，期限利差也有望進一步縮小。
以史為鑑，全球升息周期開啓後，那些資產表現最好？
商品期貨#歐洲#美國#日本
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美銀策略師：聯邦基金利率或升破5%，短端美債收益率仍有上行空間

①美銀策略師最新報告指出，聯準會政策利率或升破5%，重回2022年至2023年升息周期的高點；②策略師預計，兩年期美債收益率年內將升至5%，高於目前約4.7%的水平；③策略師指出，儘管短端收益率可能繼續上升，但預計其向更長期限的傳導較為有限。 財聯社9月19日訊（編輯 李瑩）聯準會本周重啓升息後，市場對升息終點的分歧擴大。美國銀行策略師近日指出，政策利率有升破5%的風險，短端美債收益率仍有上行空間。 據媒體當地時間周五報導，美銀策略師表示，投資者應開始為聯準會將基準利率上調至5%以上的風險做好準備。 美銀策略師Mark Cabana、Meghan Swiber及其團隊認為，利率市場仍低估了聯準會升息周期的終點，建議客戶佈局兩年期美債收益率上行。
美股#美銀策略師#聯邦基金#政策利率
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日本升息至31年來新高，日元匯率卻不買帳

9月18日，日本央行宣佈將政策利率上調25個基點至1.25%，創31年來新高。這是日本央行繼今年6月升息後再次上調利率，也意味著其自2024年3月以來大致每半年升息一次的節奏有所加快。 這是日本央行繼今年6月升息後再次上調利率，也意味著其自2024年3月以來大致每半年升息一次的節奏有所加快。 在全球主要央行重新面臨通膨壓力之際，日本央行此次升息備受關注。尤其是在聯準會本周升息、美國長期國債收益率持續高位的背景下，日元能否進一步升值，以及日本央行後續將以怎樣的速度繼續收緊貨幣政策，是市場關注的焦點。 日本央行表示，隨著潛在通膨已接近2%、金融環境仍然寬鬆，將“繼續上調政策利率、調整貨幣寬鬆的程度”。不過，市場分析認為，該措辭與此前表述高度一致，未釋放明顯的加速收緊訊號。
外匯#日本#升息#政策利率
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華許首秀：聯準會連續第四次按兵不動，點陣圖罕見浮現年內加息預期

當地時間6月17日，聯準會結束為期兩天的貨幣政策會議，宣佈將聯邦基金利率目標區間維持在3.5%至3.75%不變，決議以12比0全票通過 。這是聯準會繼今年1月、3月、4月之後連續第四次按兵不動，也是凱文·華許接任主席後主持的首場會議。 與此前幾次分歧明顯的投票不同，本次決議獲得全體一致支援。華許在記者會上稱，FOMC委員會”立場明確且一致——本委員會將交付價格穩定” 。利率決定本身早已被市場充分定價，真正釋放訊號的是同步發佈的經濟預測摘要(SEP)與點陣圖。 點陣圖轉鷹：近半數官員押注年內加息。在提交預測的18位官員中，有9位預計在2026年底前將至少加息一次，其中6位預計加息兩次(各25個基點) 。值得注意的是，華許證實自己是點陣圖中”缺席的那一個點”，他援引一貫立場，拒絕提交個人利率預測 ，因而本次提交預測者由慣例的19人減至18人。與3月點陣圖中值仍隱含年內降息一次相比，政策預期已發生方向性逆轉。 經濟預測同步下修。最新SEP顯示，官員預計今年底核心PCE通膨率為3.6%，失業率為4.3%，實際GDP增長2.2% ——GDP增速較3月預測的2.4%進一步下調，呈現”增長放緩、通膨黏性”的滯脹化特徵。
宏觀#聯準會#貨幣政策#利率
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“全球正面臨第五次油價衝擊”

日本央行行長植田和男27日在東京說，自上世紀70年代以來，全球多次經歷能源價格急劇上漲，當前全球正面臨“第五次油價衝擊”。 植田當天在日本銀行金融研究所舉行的國際會議上致詞說，日本物價對不同時期油價上漲的反應並不相同，因此央行不能孤立地看待油價變化。同樣是油價上漲，卻可能因為工資、通膨預期、需求及匯率不同而產生截然不同的影響。 植田說，如果暫時性衝擊改變了工資、通膨預期及企業定價行為，會帶來持續性影響。日本的經驗表明，油價衝擊不只是單純的油價波動，也是對整體通膨環境的一次檢驗。 近期，中東局勢持續緊張導致國際能源價格大幅攀升。石油相關原料短缺引發的危機正在日本蔓延，日本多家食品及飲料企業已宣佈上調產品價格。
“全球正面臨第五次油價衝擊”
國際#油價#日本#能源價格
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日本政策利率上調至0.75%，30年來最高

日本的政策利率將回到自 1995年以來30年來的最高水平。曾長期困擾日本的通貨緊縮經濟環境已發生巨大變化，日本央行今後也將維持溫和加息的路線……資料圖日本銀行（央行）在12月19日召開的貨幣政策決策會議上決定再次加息。將政策利率的無擔保隔夜拆借利率的引導目標上調 0.25個百分點，至 0.75%，這是自1995年以來 30年來的最高水平。曾長期困擾日本的通貨緊縮經濟環境已發生巨大變化，日本央行今後也將維持溫和加息的路線。此次加息後，日本的政策利率將回到自 1995年以來30年來的最高水平。在泡沫經濟崩潰後的30餘年間，政策利率從未超過0.5%。 (日經中文網)
日本政策利率上調至0.75%，30年來最高
國際#日本#政策利率#上調
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日元蝴蝶效應再起？

12 月 1 日，行長植田和男公開表示：在 12 月 18–19 日會議上會認真權衡“加息的利弊”；日本企業利潤改善、勞動力緊張、工資上漲，通膨逐步向 2% 目標靠攏，是考慮進一步收緊的理由。他還說要避免“加得太晚，也不能太早”，強調要在合適時機行動。日本目前政策利率在 0.5%，今年 1 月剛從極低利率上調到這個水平，是 2008 年以來最高。這些講話一出，日元走強、日本國債收益率上升、日股下跌，市場把這理解為很明確的加息暗示。從市場預期的角度來看，路透調查顯示多數經濟學家預計 BoJ 會在 12 月加息，並在明年 3 月前把利率逐步升到 0.75% 左右。期貨/掉期定價顯示：12 月加息機率大概 60–75%（不同機構估算略有差異，但都明顯高於 50%）。綜合一下可以簡單理解為：基調已經從“超寬鬆 + 按兵不動” → 轉向 “隨時準備再加一次息”，12 月這次會議 “傾向加息，但還沒板上釘釘”，關鍵看工資資料、通膨走向和日元是否繼續走弱。講話出來以後，美股的期貨也出現了明顯的下跌，市場又在擔憂會不會重演去年8月份的yen carry trade 的連鎖去槓桿？日元加息會煽動什麼蝴蝶效應？日元加息=把“全球最便宜的槓桿水龍頭”往回擰。擰得狠一點，就會像 2024 年 8 月那樣引爆 yen carry trade 的連鎖去槓桿，全球一起抖；今天植田一句 “weigh the pros and cons of a hike in December”，就是在提醒大家：水龍頭要再擰一格了，所以 日經+ 美股期貨本能先砍一刀。回顧一下：2024 年 8 月那次“日元蝴蝶效應”到底發生了什麼？事件時間線（簡版）2024-07-31：BOJ 意外把政策利率從 0.1% 提到 0.25%，並宣佈未來要把 JGB 購債規模砍半，這是 2007 年以來第一次真正意義上的加息 + 退出 QE 路線圖。接下來幾天，日元快速走強、日債收益率上行，市場開始恐慌“便宜日元時代要結束了”。2024-08-05：TOPIX 單日 12%，日經創 1987 “黑色星期一”以來最大單日跌幅；VIX 一度衝到接近疫情時的高位。歐洲 Eurostoxx 跟跌、S&P 500 再跌 3%，MSCI Asia Pacific 當天錄得一年以來最差表現。媒體直接把這輪叫做 “yen-carry crash / yenmageddon”。背後的“主凶”：Yen Carry Trade 的集中爆倉過去十多年，日元是全球最經典的“融資貨幣”：利率超低（甚至負利率）；波動率長期不大；於是大量資金借入日元 → 換成美元/歐元/新興市場貨幣 → 買全球高收益資產（債券、股票、信用、商品、甚至 crypto）BIS 的資料顯示2021 年底以來，跨境日元借款增加了約 7420 億美元，carry trade 的體量被硬生生吹到了一個巨無霸規模。2024-07-31 這次“突然加息 + 縮表”相當於告訴所有人：“你們一直用的那根免費日元輸血管，要開始收水 & 計價了。”結果就是我們去年看到的：日元急升 → 以前靠“高利差 + 日元貶值”賺錢的倉位變成 利差縮小 + FX 虧損；槓桿資金被迫砍倉、補日元，形成 正反饋的去槓桿螺旋。用Net Liquidity OS模型的話說就是：原來日元是 全球 NL 的“隱形正貢獻”（廉價融資 → 推高全球風險資產）；加息 + 收表，把這條管子從 “NL+” 一下擰向 “NL-”，再疊加倉位高度單邊、VaR 模型統一觸發，最終演變成那次 全球性 NL-Shock 事件。日元加息的主要“蝴蝶效應通道”通道 1：FX / Carry-Trade 通道 —— 從“免費槓桿”到“爆倉槓桿”機制：1. 利差縮小 & 方向反轉日元利率上升 → 日元 vs 美元/歐元的利差縮窄；如果 BOJ 再加一次，從 0.5% → 0.75%，而聯準會又在降息，利差縮窄會更明顯；Carry trade 的 risk-reward變得很難看。2. 匯率再定價今天植田一句 “會認真權衡 12 月加息利弊”，市場立刻把 12 月加息機率提到 ~70%+，日元 intraday 直接升值 ~0.4%，USD/JPY 回落到 155.5 一線。對槓桿盤來說，那怕 1–2% 的 FX move，在高槓桿 + option overlay 之下足以觸發 margin call。3. 被迫平倉 → 全球賣資產，買回日元先砍最流動的：日經期貨 / S&P 期貨 / 納指期貨 / 大盤 ETF；然後是 EM 股票、信用債、高收益債，最後才是 illiquid 的東西。這就是為什麼今天會看到日經跌 1.5–2%，同時美股期貨在亞洲時段就開始回吐。日元加息 = 從“全球 carry source”變成“全球 NL 收縮源頭之一”；如果聯準會又在另一邊減息，則出現 NL1（美） vs NL2（日） 的結構性錯位，引發奇怪的跨資產波動。通道 2：全球利率錨的鬆動 —— “長期貼現率 Z-Trigger”日本長期被視作 “全球長端利率錨”：10Y JGB 很長時間維持在接近 0～1% 的極低水平，國際資金會拿 “US10Y vs JGB10Y 利差” 做各種相對價值和資產配置。現在發生了兩件事：植田講話後，10 年期日債收益率上到 1.84%，創 2008 年以來新高，2 年期甚至衝破 1%。這意味著：長期“日本永遠 0 利率”的假設開始崩塌；一部分長期資金要從“無腦超配美債 / 歐債” → 回頭看看日債 / 日本本土資產。可以理解成：全球貼現率因子（Z_rate_global） 從“穩定低位”開始向上偏離；對所有 “久期極長 + 估值極貴”的資產（美國 AI 高估值科技股、某些成長股、長期基礎設施資產），這會帶來一層 估值壓縮的σ等級衝擊。如果這個 Z_rate_global 再疊加 “AI 資本開支過熱 / 估值 crowding” 的 NTF 因子，就容易引發新一輪的 “Anti-Momo Pair” 機會——賣掉最擠的、高估值的長久期資產，對著那些受益於利率上行、估值不貴的資產做多（銀行、保險、cash-rich value）。通道 3：風險模型 & 槓桿管理 —— VaR / Risk-Parity Channel2024 年 8 月那次有幾個關鍵特徵：TOPIX 單日 -12%，VIX 沖上 60 附近，這是風險模型裡典型的“異常日”。BIS、BIS-style 研究都指向同一個機制：高槓桿倉位 + 集中的 yen carry trade，遇到日元和波動率的 sudden spike，VaR 限額、保證金要求立刻抬高，形成全市場去槓桿的“被動賣出”。這次（2025-12-01）雖然還沒真正加息，但記憶很新：距 2024-08-05 那次 “yen-carry crash” 只過去一年多；很多機構在 Risk Committee / Model 中已經加上了類似 “日元波動 × JGB 波動”的 stress scenario；所以，大家一看到：日元快速走強、JGB 短端收益率刷新 17 年新高、BOJ 明牌討論 “加息利弊”，就會觸發一輪 “pre-emptive de-risking”——先減一點日經、多頭期貨和高 beta 頭寸，把 VaR 空出來。可以理解為：2024-08 那次是 “實戰級教訓”證據卡，現在 Ueda 發言就是新證據 E_2025-12，兩張卡疊加，機構對 “yen-carry shock 再來一次” 的後驗機率明顯上升；行為上的結果就是 提前去槓桿，從而放大你今天看到的 “日經跌、美股期貨跟著跌”。通道 4：日本本土資產的“反向衝擊” —— 銀行/保險 & 出口股很多人直覺覺得：“加息對銀行有利啊，NIM 擴張，為什麼 2024 年 8 月日本銀行股反而崩了？”關鍵在於時間維度 + 資產負債表結構：短期：銀行/保險手裡堆著大量 JGB、外債，一旦利率快速上升，帳面浮虧暴增；市場不等你慢慢解釋 NIM 的未來收益，先按 “投資損失 + 資本金壓力” 折價。中長期：如果加息節奏可控、經濟不衰退，那 NIM 擴張會真正兌現成盈利。對出口股則相反：日元升值 → 出口企業匯兌收益減少、價格競爭力下降，你看到這次日經跌幅裡，出口導向型大票（汽車、電子）通常跌得更狠一些。日本出口龍頭這幾年享受的是：弱日元（性價比）、全球需求（增長）、極低資本成本（資本回報放大）；BOJ 正在一點點把第三個角（資本成本）往回收，對這些公司來說，不可能三角的緩衝期在縮短，所以估值要重新定價。對比 2024-08 vs 現在的三點異同1. “意外” vs “預告”：驚嚇程度不同2024-07-31：BOJ 把利率從 0.1 → 0.25 的動作，對很多人來說偏“突然”；carry trade 倉位極度擁擠，大家幾乎共識：“日本不會輕易真加息”。2025-12-01這次：從 10 月議息會開始，Ueda + 董事會成員就不斷釋放 “如果經濟如預期，會繼續加息” 的訊號，上周甚至有委員公開說 “接近加息決策”。今天這句 “we’ll weigh the pros and cons of a December hike”，更像是正式把 12 月加息放進 base case，但不算“偷襲”。所以這次看到的更多是 預防性去槓桿 + 風險溢價上調，而不是 2024 那種 “瞬間流動性凍結 + 爆倉踩踏”。2. 倉位結構：從“滿倉擁擠”到“有所收斂”多家機構（包括 JPM、Schwab 等）都在 2025 上半年寫過回顧：經過 2024-08 那次“教訓”，yen carry 的總槓桿和集中度確實降下來了；投資者更注意分散 funding currency（不只借日元）、提高避險比例。這意味著：今天這波鷹派言論，能引發的“硬性爆倉規模”小了不少；但作為 2024 記憶的觸發器，它依然足夠讓期貨、CTA、macro fund 集體先砍一圈風險資產。2024-08 像是 “極端 crowded momo reversal”；這次更像是一輪 “記憶驅動的防禦性 re-rating”——減 AI 高估值長久期；加一些高息、低估值、與日元相關性相對低的資產。3. 宏觀大背景：2024 的“多重利空” vs 現在的“日元單點擾動”2024-08 的全球 sell-off，還疊加了：美國經濟資料走弱、經濟衰退擔憂、科技股盈利不及預期等多重因素。現在（2025-12-01）：市場主線反而是聯準會可能在 12 月或者 1 月開始降息，S&P 在 11 月還剛漲完一波；這波鷹派，更像是在這條“寬鬆主線”上插進來的一個 反身性擾動，暫時抬高了全球風險溢價。所以，總體來說，2024-08 是一個宏觀 regime 突然斷檔 + yen carry 集中爆倉的Step-Change 事件，這次更像是對 “日本退出超寬鬆” 這條大趨勢的又一次Bayesian 更新：從 “也許只是一次性的 0.25%” → 升級為 “逐步走向 0.75%、甚至更接近中性利率”；後驗告訴我們：“把日本當成‘永遠零利率錨’的世界觀，已經不安全了”。從 2024-08 到今天這波發言，整個世界在慢慢告別“日本=永久負利率”的舊時代，對一個做全球資產配置 / AI 主題研究的人來說，它的蝴蝶效應主要有三條：全球貼現率結構：長期 “risk-free anchor” 在抬升，長久期高估值資產的容忍度要往回收；Net Liquidity 結構：日元從全球廉價 funding source 變成潛在的 NL-drain，carry-trade 相關的一切（EM、高收益、某些 commodity/crypto）都要多留一隻眼；風險管理視角：任何出現 “日元快速走強 + JGB 短端收益率急升” 的組合，都值得在你的投資體系中裡開一個特別的監控。 (貝葉斯之美)
日元蝴蝶效應再起？
外匯#日元#加息的利弊#政策利率
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《華爾街日報》｜聯準會內部分歧嚴重，未來可能降息但本周仍將按兵不動

在是否應恢復降息的問題上，聯準會官員分成三大陣營，圍繞應觀察那些經濟訊號意見不一，其中已有兩位理事準備在本周會議上投下反對票。聯準會官員普遍預計，他們最終仍需恢復降息政策——只是不會在本周三這麼做。分歧的關鍵在於：他們在等待那類經濟證據？又或者說，等待是否反而會被證明是一種誤判？在川普總統加征關稅、引發市場對通膨重燃的擔憂後，聯準會官員曾步調一致，暫停了年初的降息處理程序。然而，隨著關稅帶來的物價上漲遠比預期溫和，且就業市場顯現疲態，聯邦公開市場委員會（FOMC）中的成員如今已大致分化為三大陣營，圍繞是否重啟寬鬆政策展開辯論。這種複雜的內部爭議，正值聯準會面臨前所未有的政治壓力之際。川普不斷施壓要求降息，甚至視察了白宮顧問批評為“浪費”的聯準會大樓翻修工程——這被外界視作其削弱鮑爾主席威望的一部分政治攻勢。總統或許終將如願，但不會是這周。本周的關注焦點在於：鮑爾在周三下午記者會上是否會暗示9月降息的可能性；以及在未來數日乃至數周內，是否會有更多官員開始為下一次會議上的降息鋪路。代表溫和派的舊金山聯儲主席瑪麗·戴利（Mary Daly）在本月於愛達荷州一場會議上指出，決策者所面臨的兩難問題在於：通膨前景尚不明朗，不足以讓他們提前降息來應對潛在經濟疲弱。但她也強調，在當前利率仍處於抑制經濟的水平之際，“你不可能一直等待”，否則就可能傷及勞動力市場。這一溫和派陣營願意在今年晚些時候降息，但前提是需再觀察至少兩個月的通膨與就業資料，以確認關稅傳導效應未如擔憂般嚴重，且經濟活動並未重新加速。等到9月再次召開政策會議時，官員們將掌握多兩個月的通膨與就業資料。戴利表示，根據川普年內實施的新一輪關稅來看，“部分成本似乎正在由進口商、供應商和零售商分攤”。企業在應對成本上升方面展現出極強的應變能力，這表明“關稅的實際衝擊可能比我們想像的更溫和”。然而，經濟活動是否足以承受當前利率水平仍存爭議。儘管長期利率依然較高，股市卻屢創新高。在這批溫和派之外，是一組更為激進的少數派。聯儲理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）和米歇爾·鮑曼（Michelle Bowman）已釋放出可能在本周投票反對維持利率不變的訊號，主張立即降息。這一潛在的“雙重異議”極為罕見——五年來幾乎從未出現類似情況。但這並非挑戰政策方向，而是進一步突顯多數官員對急於行動所抱持的謹慎態度。沃勒兩周前在紐約的一場演講中公開表達了降息理由。他告訴至少一位同僚，在講話前他已私下通知鮑爾，自己將在本次會議中投下反對票。沃勒認為，6月失業率雖略有下降，但掩蓋了私營部門就業增長的疲弱。他的立場與川普主張降息的理由不同——沃勒假設經濟本身並不強勁。“如果你已經考慮9月降息，那你還在等什麼？不如現在就開始行動，”他說，這樣可以防止勞動力市場持續走軟。而在爭論的另一端，是第三組官員，他們希望在看到明確的經濟疲軟證據後才考慮降息。他們擔心價格壓力或許仍在醞釀之中。部分官員指出，當前實際徵收的關稅遠低於川普此前公佈的稅率，這意味著隨著海關執法到位、企業調整定價策略，夏季可能還會出現新的價格壓力。這一派對9月降息持謹慎態度，原因在於到時正值通膨可能最嚴重的節點，貿然降息將非常不合時宜。亞特蘭大聯儲主席拉斐爾·博斯蒂克（Raphael Bostic）表示，經歷多年“通膨主導輿論”的時期後，大眾對物價的認知或已改變，這可能讓原本應屬短期的關稅影響變得更為持久。他本月在一場採訪中指出：“儘管自2021-2022年那輪巨幅上漲後，通膨已大幅緩解，但我觀察到，關於通膨的討論幾乎沒有減弱。”而媒體對關稅的持續報導只會進一步強化公眾對物價的關注。前聯準會高級顧問威廉·英格利希（William English）表示，不論本周、9月還是秋季何時降息，對通膨或失業的短期影響可能都很有限。因此，降息決策“歸根結底是溝通與政治上的選擇”。官員們需要權衡的，是“早動可能引發新一輪通膨”與“維持當前過緊政策”之間的利弊。2021-22年通膨之痛仍記憶猶新，許多官員也因此更願意“保持按兵不動”的政策。如今同僚之間的分歧，其實反映出的是不同的風險管理理念——究竟該更擔心“動手太早”，還是“行動太遲”？那一種錯誤更難糾正？前達拉斯聯儲主席羅伯特·卡普蘭（Robert Kaplan）認為：“如果你只是晚了一兩次會議做出決定，那還算戰術性誤差，是可以調整的。”“你真正需要避免的，是做出那種可能要花一兩年才能糾正的重大錯誤。”卡普蘭表示，鮑爾領導下的聯準會就像一艘“超級油輪”，並不會“說轉就轉”。這種風格源於其制度性使命：管理市場預期、避免不穩定，而不是像企業高管或交易員那樣迅速反應。“考慮到關稅的通膨效應仍不明朗，聯準會目前保持謹慎，是明智之舉。”他說。不過卡普蘭也補充道，如果他還在崗位上，“現在我就會開始為轉向做準備”，這樣一旦到了9月，若條件成熟，聯準會就能“堅定地出手降息”。 (一半杯)
《華爾街日報》｜聯準會內部分歧嚴重，未來可能降息但本周仍將按兵不動
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