高考人數兩連降，什麼訊號？ 高考、考研、考公，都在迎來轉折點。2026年中國高考報名人數1290萬人，相比去年減少45萬人，為連續第二年下降。 無獨有偶，考研人數連續3年下降，總體減少131萬人，比最高點縮減近1/3。 反倒是考公人數再創新高，不僅相比5年前大幅翻倍，且去年首次超過考研人數。

摘要 4月初以來，在財報超預期和資本開支加速的催化下，AI引領科技股“一騎絕塵”。相較2025年底，AI“泡沫化”處理程序如何，未來或面臨那些掣肘？ 一、熱點思考：AI“泡沫”走到了那一步？ （一）AI革命進展如何？ AI應用、替代就業及對生產率的提振處於早期階段

很多人談起“脫鉤”，第一反應可能是這兩天的投資大脫鉤，是這幾年的中美脫鉤，是全球化退潮，是供應鏈從一個國家搬到另一個國家。這當然重要，但它可能只抵達了表層。 真正正在改變我們這代人命運的脫鉤，發生在更安靜的地方。 它發生在一家公司決定明年少招一批大學生的時候；發生在一個老闆把預算從“多招十個人”改成“買一套AI系統”的時候；發生在一個資料中心破土動工、而附近年輕人仍然找不到像樣工作的時候；發生在一個晶片訂單排到幾年以後、而一份簡歷在招聘系統裡三秒鐘就被歸檔的時候。 我們這代人正在經歷的終極大脫鉤，是資本與勞動力的脫鉤。

城市經濟的未來走向，其最可靠的領先指標並非GDP增速或固定資產投資，而是其勞動力結構的動態變遷。 一個城市的人才流入或流出，不僅反映了當下的產業興衰， 更從根本上決定了城市的長期稅收基礎、創新能力、房地產價值乃至社會活力。 圖片 | 來自網路

今天凌晨，聯合國發佈了一份讓全球投資者心頭一緊的報告。 這份《2026年中世界經濟形勢與展望》指出，中東危機再次衝擊全球經濟，導致增長放緩、通膨壓力重新升溫、全球不確定性加劇。2026年全球經濟增長預期被下調至2.5%，比今年1月的預測降低了0.2個百分點，也明顯低於疫情前的平均水平。 2.5%是什麼概念？在經濟學術語裡，低於3%的全球增速通常被視為“衰退警戒線”。而更讓人揪心的是，這份報告特別指出，開發中國家正在承受這場危機最沉重的衝擊。 中東衝突對全球經濟的傳導鏈條並不複雜。荷姆茲海峽承載著全球約三分之一的海運石油貿易，任何風吹草動都會直接推高油價。油價一漲，運輸成本上升，製造業原材料價格上漲，最終傳導到消費品價格上，就是我們每個人在超市、加油站感受到的“錢越來越不值錢”。

聯準會，傳出新消息！當地時間4月3日，美國哥倫比亞特區聯邦地區法院首席法官維持駁回聯邦檢察官對聯準會發出兩份傳票的決定。另外，最新就業報告顯示，3月份，美國經濟各部門都在增加就業崗位，這緩解了投資者對勞動力市場疲軟的擔憂，可能會鞏固聯準會在未來一段時間內維持利率不變的計畫。市場分析人士指出，美以對伊朗的戰爭再次讓聯準會官員陷入類似的進退兩難境地，這很可能意味著降息行動將陷入停滯，除非勞動力市場出現急劇惡化。美法官維持撤銷鮑爾相關傳票裁決據新華社消息，美國哥倫比亞特區聯邦地區法院3日公佈的一份法律檔案顯示，該法院首席法官詹姆斯·博斯伯格當日維持駁回聯邦檢察官對聯邦儲備委員會發出兩份傳票的決定。博斯伯格表示，檢方倉促提供的辯護材料既沒有提供新的證據，也沒有指出任何實質性錯誤，法庭因此拒絕重新考慮駁回決定。此前，聯邦檢察官1月向聯準會發出兩張大陪審團傳票，索要聯準會大樓最近翻修的記錄和聯準會主席鮑爾在國會聽證時的相關記錄。聯準會隨後向哥倫比亞特區聯邦地區法院提出動議，要求駁回這兩張傳票。鮑爾表示，聯邦政府對他提出刑事指控威脅是企圖借此破壞聯準會在設定利率方面的“獨立性”。博斯伯格3月11日作出駁回決定，表示檢方對聯準會發出的兩份傳票只是為了向鮑爾施壓，並無正當理由。今年3月份，聯準會主席鮑爾曾表示，在司法部針對聯準會的調查以透明方式結束前，自己無意離開聯準會。鮑爾還稱，如果新任聯準會主席的提名沒能及時得到國會參議院確認，自己將按照規定擔任臨時主席，直至新任主席提名得到確認。鮑爾的聯準會主席任期將於5月到期，但其聯準會理事職位任期將持續至2028年1月底。美國總統川普已正式提名聯準會前理事凱文·華許擔任下任主席。聯準會對勞動力市場的擔憂緩解3月份就業報告顯示，美國經濟各部門都在增加就業崗位。當月，美國製造業新增1.5萬個就業崗位，為2023年11月（當時工廠新增2.2萬個崗位）以來的最高水平，同時建築業、休閒和酒店業以及交通運輸業也實現了增長。路透社指出，3月份招聘活動增強並擴大範圍，這可能會鞏固聯準會在未來一段時間內維持利率不變的計畫，緩解對勞動力市場疲軟的擔憂，並使政策制定者專注於能源價格上漲是否會威脅到通膨升高。聯準會官員此前擔心就業增長乏力，還擔心就業增長過度集中在醫療保健行業。例如，聯準會理事沃勒等政策制定者將他們對進一步降息的看法與招聘形勢的變化緊密掛鉤。Fifth Third Commercial Bank首席美國經濟學家比爾·亞當斯在就業資料公佈後寫道：“需要出現巨大的意外，才能迫使他們在現在降息。他們很可能至少在未來一兩次決策中按兵不動。”在縮短的周五假日交易時段中，美國國債收益率在資料公佈後上升，而利率期貨繼續顯示，市場幾乎完全不認為聯準會會在今年將利率從目前的3.5%至3.75%區間下調。在美國與伊朗開戰推動全球油價上漲超過50%之前，投資者曾預期，聯準會主席提名人凱文·華許預計在今年晚些時候獲得確認，將至少帶來一些寬鬆政策。華許是川普挑選來接替現任聯準會主席鮑爾的人選。川普重返白宮以來，一直向鮑爾施壓要求降息。然而，伊朗戰爭改變了這一預期，市場一度預計聯準會將會加息，隨後才形成當前的觀點，即聯準會將長時間暫停行動，觀察能源成本上漲究竟會對通膨造成更大的衝擊，還是會導致企業和家庭削減支出從而對增長造成更大的衝擊。3月份的就業報告並未直接闡明這一辯論。例如，時薪以3.5%的年率增長，這處於聯準會官員認為大致與其2%通膨目標相符的區間內。但該報告確實顯示，就業市場已經超越了聯準會官員所說的美國經濟過去一年大部分時間的“低招聘、低裁員”動態——這種均衡狀態讓他們感到不安，因為相對較低的失業率可能會迅速惡化。不過，3月份的報告可能無法說明未來的風險。美國於2月28日開始轟炸伊朗，而3月份就業報告所依據的調查無法反映出這場持續擾亂全球石油供應的衝突所引發的招聘或支出方面的變化。3月份的通膨資料將於下周五公佈，這是聯準會在4月28日至29日會議之前評估中的另一個參考點。Harris Financial Group管理合夥人傑米·考克斯表示：“美國勞動力市場繼續保持韌性，甚至令最嚴厲的懷疑論者都感到意外。壞消息是，如果勞動力市場保持如此穩定，那麼進一步降息將很難有充分理由。”伊朗局勢迫使聯準會重回觀望模式去年大部分時間裡，聯準會一直處於觀望狀態，評估川普推行的全面政策變革所帶來的經濟影響，這些政策重塑了全球貿易格局，並擾亂了勞動力市場。美以對伊朗的衝突再次讓聯準會官員陷入類似的進退兩難境地，這很可能意味著降息行動將陷入停滯，除非勞動力市場出現急劇惡化。有外媒指出，聯準會面臨的核心困境在於後續走勢。中東衝突已導致供應鏈受阻，汽油、化肥等大宗商品價格上漲，航運成本也隨之攀升。受此影響，未來數月整體通膨水平將走高。面對部分商品支出增加，消費者預計也會在一定程度上縮減開支。若伊朗戰爭長期化，經濟衝擊將進一步放大。官員們擔憂消費者收縮支出的幅度——畢竟消費支出支撐著美國約三分之二的經濟增長。此外，仍在消化去年關稅衝擊的企業已放緩招聘，雖尚未大規模裁員，但任何進一步擠壓利潤率的因素都可能改變這一局面。不過，經濟增長與勞動力市場並非決策者的唯一關切。他們同樣擔憂通膨——已連續約五年高於2%的政策目標。這種擔憂令聯準會官員難以抉擇：是否需要對即將到來的物價上漲做出反應。過去他們曾選擇不干預，寄望於增長所受衝擊會蓋過持續性通膨問題。鮑爾本周在一場活動中表示：“接連出現這類供給衝擊，可能導致公眾、企業、定價方、家庭普遍開始預期未來通膨走高。他們憑什麼不這麼預期？”儘管存在這一風險，鮑爾並未流露立即採取行動的緊迫感，反而表示聯準會政策“目前處於合適位置，可靜觀事態發展”。紐約聯儲行長、鮑爾核心盟友約翰·威廉姆斯本周也呼應了這一觀點，並警告稱此次衝突可能引發大規模供給衝擊，產生顯著影響：一方面通過中間品成本與大宗商品價格飆升推高通膨，另一方面抑制經濟活動。威廉姆斯承認部分影響已開始顯現，但他認為戰爭引發的通膨飆升將是暫時性的。他預測，失業率將從目前的4.4%小幅回落，全年通膨率將收於2.75%左右。舊金山聯準會行長瑪麗·戴利在接受媒體採訪時表示，3月份失業率降至4.3%是“好消息”，這讓政策制定者擁有更多時間來平衡通膨與勞動力市場兩方面的風險。“伊朗衝突可能同時影響通膨與經濟增長，其影響的持續性尚難判斷。消費者因汽油價格上漲面臨壓力，或對消費支出造成影響。最新資料顯示消費者仍在持續支出，說明他們對經濟抱有信心。”戴利說道。 (券商中國)

聯準會最新公佈的會議紀要再次暴露決策層對利率未來走向的巨大分歧，除了支援降息派和觀望派，紀要還首次明確提到有人討論加息的可能性。這反映出，在通膨持續高於聯儲目標2%、經濟保持韌性的情況下，聯儲的政策重心重新回到通膨風險，而非就業放緩。美東時間18日周三公佈的會議紀要顯示，在1月末的貨幣政策委員會FOMC會議上，“一些（Several）”與會者表示，支援在利率前瞻指引中採用“雙向”表述，以此“反映若通膨保持在高於目標水平，就可能適合”加息。這一措辭標誌著，部分官員對通膨粘性的擔憂明顯增加。另一些（Several）與會官員認為，若通膨如預期下降，就可能適合進一步降息。而大多數（Most）與會者警告，通膨回落至2%的處理程序可能比普遍預期“更慢、更不均衡”。絕大多數（the vast majority of）參會者判斷，近幾個月就業方面的下行風險有所緩和，但通膨更加持久的風險依然存在。本次紀要中“一些（Several）”這一用語多次出現，凸顯了FOMC內部觀點的差異程度。暴露聯準會內部分歧的去年11月會議紀要公佈後，媒體和有“新聯準會通訊社”之稱的記者Nick Timiraos就指出，在聯儲的措辭中，許多（Many）代表的人數低於大多數（Most），但超過一些（Several）。01利率路徑出現雙向可能聯準會1月27日至28日的會議如市場所料決定暫停降息，12名FOMC投票委員中，有兩人反對此決議。兩名反對者——當時還是聯準會主席人選之一的理事沃勒和美國總統川普“欽點”的另一位理事米蘭都支援繼續降息25個基點。本周三公佈的會議紀要顯示，1月會議上探討貨幣政策前景時，一些聯儲決策者對進一步降息持謹慎態度，至少在短期內如此。紀要寫道：“一些（Several）與會者警告，在通膨資料高企的情況下進一步放鬆貨幣政策可能會被誤解為決策者對2%這一通膨目標的承諾有所減弱。”這一立場與另一組官員的觀點形成對比。紀要顯示，一些（Several）官員認為，如果通膨如預期下降，進一步降息的可能性依然存在。不過，大多數官員表示，通膨進展可能比普遍預測的要慢。所有參會者一致同意，貨幣政策並非按照預設路徑進行，而是會由各種最新資料、不斷變化的經濟前景以及風險平衡決定。02通膨擔憂仍是核心關注點與會者觀察到，美國的整體通膨已較2022年的高點大幅回落，但相對於2%的聯儲長期目標而言仍略偏高。他們普遍指出，這些偏高的資料在很大程度上反映了核心商品通膨，這似乎受到了關稅上調影響的推動。關於通膨前景，與會者預計通膨將朝著2%下行，但下降的步伐和時機仍不確定。與會者普遍預期，關稅對核心商品價格的影響可能今年開始減弱。一些（Several）與會者提到，住房服務通膨持續放緩可能繼續對整體通膨施加下行壓力。一些（Several）與會者還預計，與技術或監管發展相關的生產率提高將對通膨構成下行壓力。與此觀點一致，少數參會者提到企業聯絡人的報告，稱企業正在進行更多自動化營運，並採取其他措施幫助抵消成本增加，這將減少將成本增加轉嫁給消費者價格或削減利潤的需要。大多數（Most）參會者警告，通膨朝著2%這一目標下行的進展可能比普遍預期更慢、更不均衡，並認為，通膨持續高於目標的風險不容忽視。其中一些與會者援引了企業聯絡人的報告，這些聯絡人預計今年將漲價應對成本壓力，包括與關稅相關的壓力。一些（Several）與會者還提出，持續的需求壓力可能使通膨保持高位。03勞動力市場顯示穩定跡象關於勞動力市場，與會者觀察到，近幾個月美國的失業率基本持平，而就業增長仍然較低。大多數與會者指出，失業率、裁員和職位空缺等近期資料讀數表明，勞動力市場狀況可能在經歷一段漸進降溫期後正在走穩。幾乎所有與會者觀察到，雖然裁員水平仍然較低，但招聘也保持在低位。與此觀察一致，一些（Several）與會者指出，他們的企業聯絡人繼續在招聘決策上表現謹慎，反映出對經濟前景以及人工智慧和其他自動化技術對勞動力市場影響的不確定性。絕大多數與會者判斷，勞動力市場狀況一直顯示出一些走穩跡象，勞動力市場的下行風險已經減弱。而一些與會者指出，雖然勞動力市場顯示出走穩跡象，但職位可得性的調查指標以及因經濟原因從事兼職工作的人員比例等一些指標仍表明，市場在走軟。此外，大多數與會者指出，勞動力市場的下行風險依然存在。04經濟增長保持穩健與會者觀察到，經濟活動似乎正以穩健的步伐擴張。與會者普遍指出，消費者支出一直保持韌性，主要得益於家庭財富的增長。企業固定投資保持強勁，尤其是在技術領域。與會者普遍預計2026年經濟增長步伐將保持穩健，儘管增長前景的不確定性仍然很高。大多數參會者預計，增長將得到持續有利的金融條件、財政政策或監管政策變化的支援。此外，鑑於與人工智慧相關的投資步伐強勁以及近年來生產率增長較高，一些（Several）參會者判斷，生產率的持續提升將對經濟增長形成支撐。自聯準會1月末會議以來公佈的資料顯示，美國經濟增長加速、通膨放緩、勞動力市場走穩。受能源成本降低影響，1月CPI增長低於市場預期。1月新增非農就業人數13萬，創一年多來最大增幅，1月失業率意外降至4.3%，表明勞動力市場年初繼續走穩。市場交易資料顯示，投資者已下調對聯準會下次降息時間的預期，但期貨合約定價暗示交易員仍預計6月前有可能降息。自1月會議以來，多位聯準會決策者表示，整體穩定的美國經濟為他們在考慮進一步調整利率時保持耐心提供了空間。川普及其政府官員則繼續呼籲立即降息。上周公佈非農就業強勁增長後，市場排除3月降息可能，全年降息預期相比1月末會議時仍偏鴿05AI和私人信貸相關金融穩定風險引關注討論金融穩定時，一些（Several）與會者提到了資產估值過高和信用利差處於歷史低位。一些與會者討論了人工智慧（AI）領域近期發展可能帶來的脆弱性，包括股市估值偏高、市值和活動高度集中於少數公司，以及債務融資增加。一些（Several）與會者強調了與私人信貸領域相關的脆弱性及其向風險較高的借款人提供信貸的情況，包括與其他類型非銀行金融機構（如保險公司）的關聯風險，以及銀行對該領域的敞口。一些（Several）與會者評論了與避險基金相關的風險，包括它們在國債和股票市場中不斷擴大的足跡、槓桿率上升，以及相對價值交易的持續擴張可能使國債市場更容易受到衝擊。 (華爾街見聞)

最近高盛搞了一個線上交流會，請來的嘉賓是微軟資料中心高級開發組的前首席工程師 Mark Monroe，他在數字基礎設施領域幹了 40 多年，算是真正的行業專家。他點出了資料中心擴張的三大死穴：電、水、人。我們之前的文章中，也提過另外兩個卡點：Memory和台積電的CoWoS產能。電力：卡在脖子上的第一道檻關於電力的卡脖子，之前講過非常多，大家應該也都理解。Monroe 說得很直白，電力是當前最要命的近期約束。雲端運算和 AI 推理這些業務必須離使用者近，響應速度才快，所以都扎堆在大城市周邊。問題是這些地方本來用電就緊張，資料中心一來，電網直接吃不消。但AI 訓練就沒這個顧慮。訓練模型對地理位置沒啥要求，那兒有電往那兒搬，所以現在很多訓練任務都在往偏遠地區遷移。這種分化其實挺明顯的：推理要速度，訓練要電量，各取所需。那怎麼辦呢？Monroe 提到了兩個方向。第一個是“靈活負載管理”，說白了就是在用電高峰期讓資料中心主動降低負荷。杜克大學做過一個研究，如果資料中心願意接受每年 0.25% 的停機時間（也就是 99.75% 的正常運行），美國電網能多承載 76 GW 的新負載；如果能接受 0.5% 的停機（99.5% 正常運行），這個數字能到 98 GW。聽起來挺美好，但 Monroe 潑了冷水。他說這事兒有兩個大障礙：一是行業天生就怕風險，IT 裝置頻繁開關機誰都不敢輕易嘗試；二是光靠市場激勵還不夠，可能需要監管層面強推才行。所以這個方案理論上能解鎖 100 GW 的容量，實際落地還得看。第二個方案更直接也更貴——Behind-the-Meter（BTM），也就是自己建發電站。現在已經有一小部分資料中心在這麼幹了，主要用天然氣發電機。Monroe 說這個方式的成本是電網供電的 5 到 20 倍，聽著嚇人，但對於那些大型 AI 資料中心來說，考慮到利潤空間，這筆帳還是算得過來的。這個模式之前SemiAnalysis也提到過，BYOG 模式：Bring Your Own Generation。像馬斯克的 xAI 實驗室通過租用卡車安裝的燃氣渦輪機和引擎，在短短 4 個月內建成了一個 10 萬塊 GPU 的叢集，部署了超過 500MW 的現場電力，OpenAI 和 Oracle 已在德克薩斯州訂購了 2.3GW 的現場天然氣發電廠 。水資源：省水還是省電，這是個問題第二個挑戰是水。傳統資料中心的冷卻系統特別耗水，用的是蒸發冷卻技術。但現在情況變了，社區不幹了，監管收緊了，晶片技術也在進步，整個行業開始往節水方向轉型。Monroe 說，現在的趨勢是從高耗水的蒸發冷卻轉向閉環和無水冷卻系統，尤其是那些大型雲服務商，轉得特別快。聽起來是好事，但有個代價：能耗大幅上升。具體來說，傳統蒸發冷卻系統的 PUE（電力使用效率）能做到 1.08，意味著只有 8% 的能源用在了非計算環節。但換成閉環無水系統之後，PUE 會飆到 1.35-1.40，也就是說能源開銷從 8% 跳到了 35%-40%。這個差距可不小。當然技術也在進步。Monroe 提到了晶片級液冷和高溫水冷這些新技術，能在更多地理位置實現高效散熱。但他也指出，託管型資料中心（co-location）很難跟進這些新技術，因為它們客戶群體太雜，必須在建設早期就確定冷卻架構，沒法靈活調整，所以還是會堅持用傳統的冷水機組。儘管無水冷卻的份額在上升，Monroe 判斷冷水機組的需求在未來十年還是會大幅增長，原因很簡單——資料中心整體規模在爆發式增長，即便佔比下降，絕對量還是在漲。巧的是，SemiAnalysis上個月也出了一篇關於資料中心用水的分析，SA認為資料中心用水的爭議被過度誇大，這些討論往往忽略了冷卻架構、能源來源、地理位置和當地水資源稀缺性等關鍵變數 。Colossus 2 作為全球頂級資料中心，Colossus 2 的水消耗僅相當於 2.5 家 In-N-Out 門店，而餐飲行業整體水消耗規模遠大於資料中心。有興趣的可以看下SemiAnalysis的那篇原文。勞動力：下一個即將爆發的瓶頸第三個挑戰可能是最容易被忽視的：人。Monroe 認為，資料中心不是普通的工業建築，它需要極其專業的電氣和機械系統，這意味著電工和管道工是整個建設過程中的關鍵角色。而現在的問題是，這些技術工人嚴重短缺。Monroe 認為，技術工人短缺會成為繼電力之後的下一個主要約束。為了應對這個問題，行業組織正在和技術院校合作開發培訓項目，甚至把觸角伸到了中學，試圖讓更多年輕人把技術工種當成有吸引力的職業選擇。高盛也給出了一個估算：到 2030 年，美國需要淨增超過 50 萬名工人，覆蓋製造、建設、維運以及輸配電等各個環節，才能滿足資料中心擴張帶來的電力部署需求。 (傅里葉的貓)