親愛的藏金洞友們： 洞主提醒：今天這根陽線，不是智譜一家的事。 它是在告訴市場：AI資產的定價權，正在從“誰講故事”進入“誰能上市、誰能漲、誰能退出”的階段。 今天港股AI股又炸了。

01 Cerebras逆勢上調IPO定價 2026年5月9日，彭博報導稱，AI晶片製造商Cerebras Systems計畫上調其首次公開募股的定價區間，反映出強勁的投資者需求。這家總部位於加州桑尼維爾的AI晶片公司，正尋求在人工智慧基礎設施投資熱潮中登陸公開市場。 根據最新消息，Cerebras原計畫以每股115至125美元的價格推介2800萬股股票，擬募資最高35億美元，估值最高達到266億美元。然而，由於路演過程中獲得了來自機構和戰略投資者的強勁需求——包括亞馬遜、OpenAI和多位中東主權財富基金——公司最早將於5月13日上調價格區間。更令人矚目的是，此次IPO已經吸引了超過20倍的認購訂單，承銷銀行在正式推介前就已收到投資者超過100億美元的認購意向。

2026年前四個月，港股IPO募資額同比增長六倍，基石投資規模同同比增長八倍，國際資管、險資、公募基金和產業基金構成了港股IPO基石投資的多元化陣營 2026年前四個月，港股IPO（首次公開發行）市場募資規模繼續領跑全球，47隻新股募資額突破1500億港元，新股數量同比增近三倍（2025年同期17隻），募資額同比增超六倍，基石規模水漲船高，同比增八倍，新股認購火爆。據港交所資料，截至4月底，約500家企業仍在排隊上市，預計今年港股仍將保持穩步密集發行。 經曆數年低谷之後，近兩年港股IPO不但重新活躍起來，亦發生著結構性變化，科技與新經濟類公司成為這輪上市潮的主力，無論是AI晶片、半導體IP，還是分佈式儲能、大模型應用，一批代表新質生產力的企業扎堆登陸港股，為長期資金提供了較此前相對稀缺的配置標的。 與IPO持續繁榮相伴而生的，還有基石投資者的躍升：瑞銀、摩根士丹利、高盛、貝萊德、淡馬錫等全球資管機構，泰康、平安、大家等頭部保險機構，廣發、華夏、易方達等公募基金，以及韋爾半導體、華勤技術、騰訊等產業資本，悉數出現在這支隊伍中。

我點開 DeepSeek 的 API 定價頁，想看看 V4 具體售價多少，結果在價格表下方看到一行灰色小字。字型特別小，不留意的話很容易直接劃走。上面寫著「受限於高端算力，目前 Pro 的服務吞吐十分有限，預計下半年昇騰 950 超節點批次上市後，Pro 的價格會大幅下調」。簡單來說，DeepSeek 把自己未來能不能降價、降多少，公開繫結到了華為昇騰 950 這顆晶片的出貨節奏上。早在 DeepSeek 正式發佈前，就有不少傳聞將它和昇騰關聯在一起，只是一直沒有實錘，現在來看，雙方的深度合作已經落地。所以，在我看來，這行不起眼的灰色小字，蘊含的關鍵資訊，比所有跑分加起來都大。想要看懂這行小字到底有多關鍵，得先弄懂一個技術細節；DeepSeek V4 訓練時，用了一種叫 mxFP4 的精度方案。這名詞聽著特別高大上，其實我也不懂啊。於是，索性瞭解了下，意思是：大模型有著上兆個參數，每個參數本質上是一串數字，這些數字全都要存放在晶片的儲存空間裡；行業裡普遍用的是 FP8 方案，靠 8 位位元記錄一個數字，FP4 隻需要 4 位位元就行。打個通俗的比方：FP8 就像用常規字號在 A4 紙上記筆記，一頁紙能承載的內容很有限，FP4 把字號縮小一半，同一張紙能裝下兩倍內容。雖說精細度稍微差一點，完全不影響正常識別和使用。我專門查過實測資料，FP4 對比 FP8，問答的精準度幾乎沒怎麼掉，日常使用的絕大多數場景裡，普通人完全感受不到區別，還能直接省下一半儲存空間。簡單講，FP4 的優勢，是更少的儲存空間，更低的計算成本，跑差不多效果的模型。搞懂 FP4 之後，接下來的事情有意思了。目前輝達的整個生態體系，主流用 FP8。國內晶片這邊，華為昇騰 950 是唯一一款已經商用、並且明確支援 FP4 的 AI 加速卡。重點是：唯一一款。DeepSeek V4 在訓練階段選了 FP4，昇騰 950 恰好是國內唯一支援 FP4 的晶片，這兩件事放在一起，不需要任何人告訴你結論。這根本不是模型做完再臨時去相容國產晶片，早在模型訓練起步階段，選擇精度規格的時候，已經專門為這顆晶片量身鋪路了。就像你設計一把鑰匙時，已經知道它要開的那把鎖長什麼樣。那 DeepSeek 為什麼要這麼做？單純立場問題，或是情懷加持？我覺得根本沒這麼簡單，畢竟它一直堅持開源，海外也有大量使用者在使用。本質上，背後有一筆實打實的商業帳單。要知道 DeepSeek 是開源企業，核心收入全靠 API 呼叫；它的核心打法是極致低價，V4-Flash 輸入只要 0.2 元每百萬 tokens，比 OpenAI 同檔次產品便宜幾十倍，妥妥的行業價格殺手。「價格屠夫」的名頭聽著亮眼，背後卻有個繞不開的硬性要求，那就是算力成本必須壓到極致。如果一直繫結輝達，兩大難題永遠躲不開：一，顯示卡造價昂貴，高昂的算力成本會直接壓縮利潤；二，供應鏈完全不受自己掌控，一旦相關管制收緊，隨時會被卡脖子。開源模型廠商利潤本來就十分微薄，這種盈利模式下，把核心算力命脈，攥在無法自主掌控的外部供應商手裡，無異於慢慢等死。所以，擁抱國產晶片是 DeepSeek 能持續走低價路線、長久活下去的核心關鍵。對了，這還沒完。V4 是周五上午發的，同一天之內，華為昇騰、寒武紀、海光資訊、摩爾線程率先官宣完成適配。到收盤前，加上沐曦、崑崙芯、平頭哥、天數智芯，一共 8 家國產 AI 晶片品牌全部完成「Day 0 適配」。Day 0，發佈當天就能跑。不光是晶片廠商，華為雲、騰訊雲、百度智能雲、阿里雲、天翼雲、聯想智能雲這些雲服務商，也在同一天宣佈把 V4 上架到自己的平台；寧暢、長江計算這些做伺服器的廠商，也跟著同步跟進。一個模型發佈，整條產業鏈當天就集體響應，這速度絕對不可能是看到發佈才開始動手的。你想啊，一個兆參數的全新模型，從拿到權重，到完成適配、跑通推理、測出性能資料，幾個小時根本不可能做完。那答案就只有一個了：這些廠商，早就提前拿到了 V4 的模型，早就開始做準備了。我查了一下，The Information 的報導也印證了這一點。DeepSeek 在 V4 發佈之前，特意給國產晶片廠商開了提前適配的窗口，給了他們好幾周的時間做偵錯、做最佳化，反倒是輝達和 AMD，沒拿到這個優先權。所以，你再回頭看周五那天的場面，它更像一場提前排練好的集體亮相。DeepSeek 是領唱，幾家晶片廠商是和聲，雲服務商和伺服器廠商是伴奏，所有人在同一天一起上台。以前聊 AI 產業鏈，基本上都沿著同一條線說：模型突破了，算力需求爆發，所以要建更多算力中心，需要更多晶片，輝達吃肉，台積電代工跟著喝湯，台積電產能不夠就得買裝置，半導體裝置是下一個主線。我承認，這條邏輯過去兩年完全成立，V4 這次釋放的訊號，是旁邊正在長出另一條鏈路。前面我說的，FP4 精度選擇、幾家晶片同天適配、雲服務商同步上架，串起來看，這條新鏈路的輪廓已經很清晰了。它的核心驅動力是「軟硬體從源頭協同設計」。堆量和協同，受益的方向幾乎沒有重疊，用舊地圖去找新鏈路上的機會，大機率會走偏。這件事的影響範圍還不止於「利多誰」。我查了一下，據路透社 3 月 27 日報導，字節跳動和阿里巴巴均計畫大規模採購昇騰 950，華為今年計畫出貨約 75 萬顆。國內財經媒體援引的資料更具體，字節約 25 萬顆，阿里約 15 萬顆，光這兩家加起來就 40 萬顆，佔了全年出貨計畫的一半以上。需要說明，這組採購數字，幾家當事方既沒有回應、也沒有承認，晶片採購量級本身屬於高度敏感的商業資訊，不公開確認是正常的。因為供需關係的變化，昇騰 950 已經漲價 20%，這些訂單在 V4 發佈之前就已經下了。這裡有一個很微妙的關係，大廠們買了晶片，準備用國產算力來跑大模型、做雲服務。這個商業決策最終成不成立，取決於一個前提：得有一個足夠強的模型，在這顆晶片上真的跑通了，效果經得起驗證。V4，正是那個驗證。它是整個國產算力產業鏈的一張驗收單，驗收通過，40 萬顆晶片的訂單才有意義，後續更大規模的採購才有依據。當然，這件事也沒有那麼完美，不能為了吹捧忽略客觀事實。訓練側，V4 最核心預訓練過程，仍然跑在輝達的體繫上，國產晶片目前接住的是推理側，使用者實際呼叫模型時的那部分算力。訓練和推理是兩件事，推理跑通了不代表訓練也能脫離輝達。昇騰 950 的產能也是另一個未知數，全年 75 萬顆的出貨計畫，光字節和阿里兩家就要走一半以上，後面排隊的還有騰訊、百度和一眾中小廠商；供不應求的局面下，產能能不能跟上，直接決定這條新鏈路的傳導速度。換句話說，閉環在推理側跑通了，訓練側還要時間。我認為，看這件事得看方向，過去幾年，中國 AI 產業的底色一直是「用別人的晶片，追別人的模型」；V4 釋放的訊號不一樣，有人開始用自己的晶片跑自己的模型了，晶片和模型從一開始就在一起長。路還很長，產能瓶頸、訓練側的硬骨頭、CUDA 生態十幾年積累的護城河，這些都是真的；當然，中國 AI 第一次在頂級模型層面跑通國產算力閉環，這也是真的。 (王智遠)

從醫療行為到金融產品的結構拆解在美國，很多人第一次真正理解這個社會，不是因為收入，也不是因為工作。而是因為——👉一張醫療帳單一、一筆費用，為什麼可以“沒有上限”？在美國，一次普通就醫可能出現：急診：$3000+檢查：$5000+簡單治療：上萬美金很多人會問：👉 為什麼沒有統一價格？答案是：👉這裡不是“收費體系”，而是“定價體系”二、醫療系統的本質：三層資本結構美國醫療，並不是一個單一系統，而是三層結構：1️⃣ 醫療機構（醫院/診所）👉 提供服務，同時擁有“定價權”2️⃣ 保險公司👉 決定“實際支付價格”3️⃣ 藥企👉 掌握“藥品定價權”👉 這三者共同構成：一個典型的資本協同定價系統三、同一項服務，為什麼價格可以完全不同？在美國：👉 同一個檢查，不同人價格不同原因是：是否有保險保險等級醫療網路（in-network / out-of-network）👉 價格不是固定的👉 而是——因人而異的金融定價四、醫療的核心邏輯：不是治病，而是“風險交易”這一點，是最關鍵的👇在美國：👉 醫療本質上是一個風險市場你支付的不是：👉 當前的治療費用而是：👉未來風險的避險成本五、為什麼帳單看起來“混亂甚至不合理”？很多人拿到帳單的第一反應是：👉 “是不是算錯了？”但實際上：👉 不是錯誤👉 是結構設計因為帳單裡包含：原始定價（極高）保險談判價格（折扣）自付部分（個人承擔）👉 這是一個多層定價博弈的結果六、真正的問題，不是貴而是——👉你是否在這個系統之內在美國：有保險 ≠ 便宜沒保險 = 高風險👉 你不是在選擇“花多少錢”👉 而是在決定：你承擔多少金融風險七、GFM核心判斷👉 美國醫療的問題，不是成本問題👉 而是：一個被高度資本化、金融化的定價系統八、真正的分界線👉 不是有沒有錢看病而是：👉你是否理解這套規則，並能夠利用它當醫療從“公共服務”變成：👉 “金融產品”那麼普通人面對的，就不只是疾病而是——👉一整套定價系統 (亞太直通車)

【原始碼智能前瞻】：Open Claw爆火之後，混元宣佈漲價460%，智譜宣佈漲價100%，阿里雲宣佈漲價34%。漲價的理由都是同一個——“Token呼叫量暴漲”。究其原因，Open Claw發佈後，AI第一次能真正“幹活”，接管電腦、寫程式碼、訂機票、發郵件。隨之，Token消耗邏輯發生了本質變化：以前是問答消耗（幾十Token），現在是任務消耗（幾萬Token），再往後是智能體自主執行消耗（百萬級Token）。中國日均Token消耗半年漲5倍，輝達預測未來幾年年複合增長3000%。中國廠商已經跟上。雲廠商推出一鍵部署，大模型廠商繫結自家模型，硬體廠商做端側Claw，紛紛爭奪Token的入口和定價權。黃仁勳在GTC會議上把資料中心叫作“Token工廠”，提出“每瓦Token數”作為新KPI。意思是：算力不再是賣卡，是賣Token。Token正在從技術概念，變成經濟概念。本文回答四個問題：Token為什麼是計價單位？怎麼消耗？誰在定價？定價和什麼有關？一、Token為什麼是計價單位？（一）什麼是Token？Token是AI處理資訊的最小單元。你問AI一句話，AI回你一段話，這些話在AI模型中都會被拆解成Token。Token數量要看分詞規則，舉個例子，“人工智慧”如果是常見詞，可能直接是1個Token；如果被拆開，可能是“人工”和“智能”2個Token。類比理解，Token就是AI世界的“字節（Byte）”，是模型理解語言的基本單位。（二）為什麼用Token計價？為什麼大模型用Token來計價，而不是按次或按時長計價？如果按次計算，一次簡單的問答和一次複雜的程式碼生成，消耗的算力差幾百倍。如果按時長計價，算力消耗不是勻速的，高峰時段和空閒時段差距太大。用Token計價則解決了以上問題。它是目前能找到的最精確的計量單位，主要原因如下：第一，消耗量與算力直接相關，每生成一個Token，背後都是一次完整的推理計算。第二，消耗量與任務價值正相關。金融業務的token比日常對話的token更具價值。第三，Token可分層定價。廠商可以根據Token的質量定價。Token已經從技術概念，轉變成為反映算力消耗和商業收入的計量單位。以前Token是大模型訓練過程中的副產品。現在成本重心從供給端（訓練）轉移到需求端（推理）。推理是持續的消耗，Token消耗量開始和費用直接掛鉤。二、Token是怎麼消耗的？根據IDC測算，全球Token消耗年複合增長率可達3000%。中國得日均Token消耗已經從2025年中的30兆飆升至2026年2月的180兆，半年增長了5倍之多。Token消耗與任務複雜度直接相關，呈現出明顯的層級特徵：為什麼層級間消耗差異如此懸殊？核心在於AI的“思考”方式發生了根本變化。以o1為代表的推理模型，不再採用傳統的“預測下一個詞”模式，而是在內部生成思維鏈，模型會在回答前進行多步推理、試錯、反思，這些內部過程都以Token形式消耗。Claude Code、Open Claw等智能體框架更進一步。它們將推理能力與工具呼叫結合，實現“思考-執行-驗證”的閉環迭代。一次完整的智能體任務，可能包含數十輪內部推理和外部工具呼叫，單次任務消耗從幾十萬到幾百萬Token不等。以下是不同使用者消耗量級的直觀對比：三、誰在給Token定價？Token從生產到消費，經過四個環節，每個環節的定價權不同。生產層：輝達定義成本基準。它不直接賣Token，但掌握最底層的定價權。黃仁勳提出“每瓦Token數”——在固定電力下，誰能產出更多Token，誰就能賺更多錢。新一代AI計算平台Vera Rubin平台將生成Token成本降低90%，每瓦性能提升10倍。據財報，輝達60%收入來自前五雲廠商。煉化層：模型廠商直接面對供需。國聯民生證券研報指出，當推理消耗變成生產資料，模型廠商有機會把“算力稀缺”通過分層定價轉化為毛利。輝達的分層定價印證了這一點，Token的價值由它能幹什麼決定。分銷層：雲廠商賺管道溢價。3月以來，中國雲端運算產業鏈逐級漲價。優刻得全線漲價，騰訊雲混元漲價超460%，智譜漲20%。但云廠商不只是“二道販子”，它們封裝服務（一鍵部署OpenClaw）、整合生態（阿里串起千問、釘釘、淘寶），賺取溢價和粘性。消費層：使用者用錢包投票。黃仁勳算過一筆帳：“一個研究員每天用5000萬Token，一天7500美元，但對研究團隊來說根本不是問題——因為Token帶來的價值遠超成本。”也就是說，Token的價格由它能創造的價值決定，而非生產成本。這正是Token從技術參數演變為經濟單位的底層邏輯。可以看出，輝達掌握底層成本基準，模型廠商掌握直接定價權，雲廠商掌握管道溢價，使用者用錢包進行價值投票。四、Token定價和什麼有關係？為什麼有的Token貴，有的便宜？成本、能力、供需、場景共同決定Token定價。過去主要由成本決定，現在正向供需和場景傾斜。未來，場景價值會成為主導因素。第一，成本驅動。一個1GW的資料中心，電力是物理上限。誰產出更多Token，誰就能把成本攤薄。中國廠商能打價格戰，靠的就是成本優勢：一度電0.2-0.5元（歐美0.8-1.2元），對應單張B200晶片每年能省900美元。第二，能力分層。同樣是Token，能幫企業做業務的就比閒聊的貴，因為前者價值更大。輝達分層定價正是按能力分層。第三，供需關係。這是最直接的驅動因素。2026年2月，全球前十AI模型Token總消耗量突破27兆，中國貢獻14兆，佔比超50%，一年半漲了1800倍。但是供給端產能緊張，HBM視訊記憶體、先進製程GPU受限，伺服器成本上升。阿里雲、混元、騰訊、智譜漲價，直接原因就是“全球AI需求爆發”和“供應鏈漲價”。第四，場景價值。這是未來定價的主導因素。一個Token用在個人寫周報，價值幾毛錢；但用在金融交易、自動駕駛，價值幾百倍。國信證券指出，推理更看重使用者生態和調度效率，定價權正在從“算力供給方”向“場景需求方”轉移。誰的場景價值高，誰就願意付更高價格。在PC時代，有一個經典的安迪-比爾定律，即硬體提升的性能，很快被軟體消耗掉了，使用者永遠覺得不夠快。智能時代的“安迪-比爾”正在應驗，輝達每18-24個月性能翻倍，但AI智能體瘋狂消耗Token，算力永遠不夠用。Token不再是技術參數，而是經濟概念。印鈔機已經啟動，誰能掌握定價權，誰就能分到最大一塊蛋糕。 (原始碼悟真投研筆記)

當美國使用者點選滑鼠呼叫智譜或Kimi的API，資料通過太平洋海底光纜抵達中國資料中心，GPU消耗中國電力完成推理——電力從未出境，但價值已通過Token完成跨境交付。2026年1月，全球雲端運算行業發生了一場靜默革命。亞馬遜AWS悄然將其EC2機器學習容量塊價格上調約15%，配備八個NVIDIA H200加速器的p5e.48xlarge實例價格從每小時34.61美元跳漲至39.80美元。這一調整打破了雲服務行業延續二十年的“只降不升”鐵律，標誌著雲端運算定價策略的根本性轉變。01 電力變數字在AI時代，Token就是AI工作的“工作量單位”。使用者每問一句話、每生成一張圖、每寫一段程式碼，都在消耗Token。而製造Token的成本結構中，電力+算力佔比超過70%，遠高於其他任何成本。這就是為什麼說Token是最純粹的“電力衍生品”——本質就是電力轉化而來的數字產品。與石油、鋼鐵等傳統商品不同，Token無需物理加工、無需長途運輸，製造過程高度集中：GPU消耗電力，將資料轉化為有用結果，每一份結果都對應固定數量的Token。簡單公式就是：Token = 電力 × 算力效率。電力是“燃料”，算力是“生產工具”，兩者結合就能源源不斷地產出Token。02 跨境新範式美國使用者呼叫中國大模型API的場景，最顛覆之處在於“電力不出境，價值已交付”。長期以來，電力跨境貿易面臨巨大挑戰：特高壓輸電會損耗5%-10%的電力，建設線路成本高昂；使用電池儲存再運輸，不僅容量有限，還會產生自耗電，經濟性極差。Token的出現完美解決了這一難題。中國的電力驅動GPU製造Token，Token通過網際網路（海底光纜）傳輸到全球，使用者付費購買Token對應的AI服務，實際上就是在購買“中國電力轉化而成的數字價值”。這種模式形成了“中國供電、全球使用”的閉環。以海外開發者常用的OpenRouter平台為例，最近一周使用量最高的五個Token模型中，四個來自中國公司，其中MiniMax的M2.5模型一周處理了1.44兆個Token，位居榜首。03 定價權轉移中國電力價格的優勢正在轉化為全球AI服務的“定價話語權”，這是對行業影響最為深遠的變化。中國電力價格低廉並非偶然。西部地區工業電價可低至0.1-0.3元/度，比美國便宜60%以上，比歐洲更具成本優勢。國家推動的“東數西算”工程將資料中心佈局在內蒙古、甘肅等風電、太陽能資源豐富的地區，幾乎可以實現100%使用綠色電力，進一步降低電力成本。電力價格優勢直接轉化為Token成本優勢。製造100萬Token，中國資料中心的電力成本僅為歐美地區的1/4到1/5。再加上中國資料中心的高效率（如上海臨港的海底資料中心，PUE值穩定在1.15以下，電力主要用於計算而非散熱），中國大模型的API定價具有絕對競爭力。DeepSeek通過技術最佳化，每百萬Token定價僅為0.14美元，而OpenAI同類服務高達7.5美元；MiniMax的定價也只有國外同類產品的1/10。04 行業大變革AWS作為全球最大的雲服務提供商，打破二十年“只降不升”的慣例，漲價15%不是孤立事件，而是明確訊號：Token需求爆發性增長，成本壓力正向上游傳導，AI行業的定價邏輯已徹底改變。過去二十年，無論是AWS還是阿里雲，都遵循“使用者越多，價格越低”的邏輯——規模擴大降低單位算力成本，服務價格持續下降。但AI時代改變了這一規則。Token需求暴增，AI智能體、視訊生成等應用日益普及，對算力的需求呈指數級增長，而算力的核心成本（電力、GPU）持續上漲，導致雲服務營運成本大幅上升。AWS漲價本質上是“算力成本上漲倒逼雲服務提價”，背後是Token需求的爆發：Token消耗越多，所需算力越多，消耗的電力、使用的GPU就越多，上游成本（電費、GPU、資料中心維運）隨之上漲。這種成本壓力從AWS等雲服務商傳導至算力提供商、電力供應商，形成閉環：Token需求增長 → 算力成本上漲 → 電力需求增加。05 未來新格局結合當前AI行業現狀——Token需求暴增、算力供應緊張、各國電力價格差異顯著——未來5-10年，AI行業將進入全新階段，“電力+算力”將成為決定性因素，行業格局和盈利模式都將發生根本性變化。隨著AI智能體、多模態大模型（能處理文字、圖片、視訊）、工業AI、自動駕駛等場景日益普及，Token需求將呈指數級增長。摩根大通預測，2025-2030年，中國AI推理使用的Token量每年將增長330%，從10兆增至3900兆，五年增長370倍。全球範圍內，AI智能體普及後，Token消耗量將更加驚人——一個簡單的AI智能體比普通聊天機器人多消耗10倍Token，多個AI智能體協作則可能多消耗100倍Token。Token消耗量增加意味著算力需求增長；算力需求增長則推動電力消耗上升：一個萬卡級算力叢集每年消耗的電力相當於一個小型城鎮的日常用電量。預計到2030年，全球資料中心電力消耗將超過日本全國一年的用電總量。未來，電力不再是AI行業的“次要成本”，而將成為制約行業發展的最大瓶頸——誰能解決“電力價格低廉、供應穩定”的問題，誰就能抓住AI行業的機遇。AWS漲價只是一個開始。未來，無論是阿里雲、騰訊雲還是其他全球雲服務商，都將打破“持續降價”的慣例，進入“適時調價”的新階段——核心原因是算力成本持續上漲，Token需求帶來的成本壓力不斷傳導。雲服務定價邏輯將從“規模擴大就降價”轉變為“成本上漲就調價”：不再單純依賴規模效應降低成本、降低價格，而是根據電力、算力成本變化靈活調整定價，確保盈利能力。這種定價邏輯的轉變將影響整個AI產業鏈的價格體系：從上游的電力、GPU，到中游的算力、Token，再到下游的AI應用，都將面臨成本上漲的壓力。而那些具有成本優勢的企業——擁有低廉電力、高效算力——將在競爭中脫穎而出。 (吐故納新溫故知新)

高盛認為，日本市場定價邏輯發生根本轉變：自民黨勝選後，市場開始定價日本退出超低實際利率體制，表現為日元走強、收益率曲線趨平。核心驅動力是投資者預期資產回流。但若日本央行政策不夠鷹派，日元走弱等舊有邏輯可能回歸，未來幾周面臨不確定性。日本市場正在經歷一場重要的轉折，市場定價邏輯出現根本性轉變。日本自由民主黨在眾議院選舉中取得壓倒性勝利後，日元收益率曲線趨於平坦化，通膨預期穩定，日元匯率走強——呈現出發達市場面對更高實際利率預期時的典型反應。2月14日，據追風交易台消息，高盛在最新研報中指出，市場開始定價日本退出超低實際利率體制的可能性，而不再僅僅將其視為通膨衝擊。這一變化的核心驅動因素在於投資者將資產回流預期和退出超低實際利率體制納入更高的機率權重。但這一轉變能否持續存在重大不確定性。高盛警告，如果日本央行未能兌現市場預期的更鷹派路徑，此前的市場動態可能會重新回歸，導致日元再度走弱、長端利率波動性上升。研報特別指出，關鍵風險集中在日本央行的政策路徑上。如果日本央行在加快加息步伐方面表現出任何鴿派跡象——特別是考慮到日元近期的強勢——很可能會催化選舉前交易動態的回歸。市場定價邏輯發生根本轉變據研報，兩周前，高盛分析團隊提出了一個框架來理解日本政府債券和日元在當前政策組合下的表現。當時的邏輯是，當政策利率受到約束、通膨上升、而財政政策又計畫擴張時，債券和貨幣同時走弱是合理的市場反應。高盛指出，但選舉後市場出現了截然不同的動態。實際利率小幅上升，遠期通膨預期略有下降。股市走高，同時伴隨著更平坦的名義收益率曲線和更強勁的日元。該行認為，這種跨資產類別的聯動反應清晰且一致，符合發達市場在實際通膨接近目標水平時的典型相關性模式。資料顯示，2年期3年期遠期實際互換利率和通膨互換利率的走勢從2025年下半年以來發生了明顯分化，實際利率穩步上升，通膨預期則趨於穩定。資產回流預期成為核心驅動力高盛認為，市場定價邏輯轉變的關鍵在於，投資者開始將投資組合流動轉移和退出超低實際利率體制納入更高的機率權重。結合市場對新財政措施的預期，這些市場走勢主要符合對日本淨國際投資頭寸資產回流可能性提高的定價。研報表示，部分投資者將財務大臣最近的言論解讀為支援外國資產回流的訊號。鑑於日本強勁的淨國際投資頭寸，利用海外資產為新的財政擴張提供資金，或私人部門投資組合流動和外匯避險的轉變，都可能穩定日元並提振其他國內資產價格。值得注意的是，最近的市場走勢已大幅縮小了與高盛模型預測值的差距。日本政府債券10年期至30年期利差的實際水平已接近模型擬合值，這表明市場在選舉後確實在定價一個不同的體制。日本央行政策路徑面臨考驗當前市場動態能否持續，關鍵取決於日本能否真正退出超低實際利率體制。高盛指出，日本面臨的制度性挑戰和政策辯論可能使這一轉變變得困難或更為漫長。高盛認為，如果近期日元強勢持續，日本央行很可能會表現得更加淡定，這可能會重新點燃選舉前的動態，即更弱的日元是更快加息的關鍵前提。鑑於當前對政策路徑的定價以及市場對退出低實際利率體制可能性的探索，如果日本央行在加快加息步伐方面表現出任何鴿派跡象，很可能會催化選舉前交易動態的回歸。在政策路徑方面，市場目前只有3月份的會議提供了令人信服的風險回報比，定價7個基點。據研報，即使日元走弱和長端曲線變陡的風險可能重現，這也不會構成日本的通膨均衡。高盛認為，在通膨前景沒有下降的情況下，收益率曲線中段（5年期附近）的利率波動性不太可能下降。資料顯示，5年期至30年期互換利差與波動率價差之間存在明顯的相關性。隨著5年期至30年期互換利差從2024年初的約0.8%上升至當前水平，30年期與5年期的隱含波動率價差也顯著擴大。高盛認為，這種波動性模式表明，在較長時期內，日元收益率曲線趨於平坦化的風險更大。研報指出，短期來看，在未來幾周的資訊真空期，當前市場狀況可能會進一步延續。但高盛的傾向是認為這"可能來得太快、太多"。如果日本央行利用近期日元走強的機會繼續保持更為漸進的加息路徑，日元走弱和長端利率波動性上升可能會隨之而來。 (invest wallstreet)