一、核心事件：美方開放H200晶片出口的背景與政策博弈1. 事件核心參數出口條件：美方允許輝達向中國出口H200晶片，但需收取25%的銷售分成，且僅對「獲批准客戶」開放，隱含用途監管（如禁止軍事領域使用）。效能定位：H200為Hopper架構訓練型晶片，FP16算力約為上一代H20晶片的2倍，雖不及最新Blackwell架構（如B100），但仍是當前國內稀缺的高性能訓練算力載體。供應鏈現況：台積電為H200主要代工廠，單台medium unit H200的wafer+封裝成本約1300美元，對應營收佔台積電總營收僅1%左右；後端測試環節由金源店參與，PCB打件（OAM）主要依賴工業富聯。2. 中美政策博弈邏輯二、中國AI算力需求面：缺口顯著，資本開支難追缺口1. 需求端核心數據①.算力缺口規模：雲廠商層面：騰訊因GPU短缺在2025年三季報下調資本開支（capex）預期；阿里巴巴規劃三年3000億+人民幣AI capex，但明確“供給遠趕不上需求”，即使全額投入仍可能不足。產業整體：2025年中國智慧算力規模已達1037.3EFLOPS，2026年將翻倍至2000+EFLOPS，市場規模突破250億美元；但GPU平均利用率僅40%，部分場景低於20%，算力浪費與缺口並存存。②.資本開支對比：中國：預計2024-2027年頭部超大規模雲端服務商（hyper scalers）capex年增25%，2027年達4,500億人民幣；六大CSP（阿里、騰訊、字節等）2025年AI capex已達3730億人民幣，同摩27%，2025月，2025月200億人民幣。美國：同期美國大廠（如AWS、微軟）capex規模為中國的3-4倍，僅微軟2025年AI相關capex即超500億美元（約3600億人民幣），接近中國頭部廠商總和（新浪財經）。2. 需求結構分化：訓練與推理的差異三、供給面：進口與國產並行，本土產能加速爬坡1. 進口晶片：H200短期成核心補充採購意願：中國雲廠商對H200需求強烈，即使加價25%仍具備吸引力，核心原因是Hopper架構擁有成熟開源生態（如CUDA），可降低AI運算建製成本，性價比優於NVL汽車級晶片。供應規模預測：若政策放行，2026年上半年H200對華交付量或達50萬-80萬顆，可滿足國內30%-40%的訓練算力缺口；疊加存量H100、A100晶片，進口晶片將覆蓋近60%的訓練需求（新浪財經）。2.國產晶片：從「合規推理」向「高算力訓練」突破①技術與產能規劃：合規推理晶片：國內雲廠商（阿里平頭哥、百度崑崙、騰訊燧原）已推出符合美國ECCN 3A09標準的產品（TPP<4800 TOPS，單位面積算力<200 TOPS/mm²），採用台積電6nm/7nm製程，2025年月升達1.25年月調達1.25年月調。高算力訓練晶片：依賴中芯國際7nm（N+2）工藝，2024年月產能8000片，2025年增至2萬片，2026年達3-4萬片（大摩開門會）；2027年國產算力晶片需求將達48萬片（具體單位為1.123×10²⁰算力單位），本土供給可滿足60%（新浪財經）。②國產化瓶頸：良率：中芯國際7nm製程良率僅30%-50%（大摩7月報告），導致國產晶片單位成本比台積電代工高20%-30%。生態：國產晶片多依賴開源框架（如MindSpore），與CUDA生態相容性不足，部分大模型廠商需額外投入30%成本進行適應。四、產業鏈影響：從硬體到應用的全鏈條機遇1. 核心受益環節與標的（含資料支撐，僅供參考）2. 潛在承壓環節①國產高階GPU廠商：短期面臨H200競爭，2026年國產GPU市佔率或從20%降至15%，但華為昇騰、寒武紀等龍頭因綁定政務、國企訂單，份額相對穩定。②先進封測（CoWoS）：若H200封測訂單回流台積電，國內通富微電、長電科技的CoWoS業務短期增速或從40%降至25%（新浪財經）。五、長期趨勢：算力自主與生態建構成核心方向國產算力網路建置：聯通雲等企業推進「5+4+31+X」算網一體架構，5大核心智算樞紐（京津冀、長三角等）支撐大模型訓練，4大西算樞紐（內蒙古、貴州等）承接離線任務，2026年跨區域算力調度將延遲（50ms）以內電計算範圍內50msms（世界）以進行通訊延遲（50msms）將延遲（世界計算範圍內50msms。政策支援：國家透過「算力券」補貼國產晶片應用，2025年已發放50億元算力券，帶動國產GPU採購量成長3倍（大摩7月報告）；2026年計畫將補貼規模擴大至100億元，重點支援推理場景國產化。技術突破方向：國內廠商加速佈局3nm以下先進製程、Chiplet（芯粒）技術，中芯國際計畫2027年量產5nm（N+3）工藝，國產Chiplet封裝良率預估2026年突破85%（大摩調校），可降低高算力晶片成本40%。 （有道調查）

宏觀經濟的周期波動，疊加人工智慧的技術浪潮，我們彷彿站在一個巨大的十字路口。人人都在問：下一個能讓我們資產翻倍的黃金機會，到底在那裡？摩根士丹利內部重磅報告——《Robot on Earth》（機器人遍佈地球）。這份報告集結了摩根士丹利全球分析師團隊的心血，對未來世界的產業格局做出了極為前瞻和大膽的預測。盛運君從中挖掘出三大核心投資主線：代表未來的“具身智能”超級革命、被市場錯殺的“金融巨象”，以及公募基金行業的轉型。我們普通人，究竟該如何抓住這百年一遇的盛宴。一、未來已來——25兆美元的“具身智能”黃金賽道首先，我們得弄明白一個詞：“具身智能”（Physical AI）。說白了，就是讓AI走出電腦螢幕，擁有自己的手和腳，進入物理世界幹活。這絕不是科幻電影，而是繼網際網路之後，又一場將徹底顛覆全球生產力的史詩級革命。1、難以想像的市場規模報告用一組極具衝擊力的資料，描繪了這片藍海的廣闊。全球具身智能市場規模，將從2025年的約1000億美元，一路狂飆至2050年的25兆美元。這是什麼概念？這意味著，在未來的25年裡，這個市場將迎來整整250倍的驚人增長。打個比方，如果25年前你在一個正確的賽道投了1萬塊錢，今天它就變成了250萬。這就是時代賦予的紅利，而“具身智能”就是下一個這樣的超級坡道。2、五大核心賽道：財富的應許之地這25兆美元的宏大市場，具體由那些部分構成？報告清晰地指出了五大核心賽道，它們將是未來財富最集中的地方：人形機器人：7.5兆美元。 這就是未來的“超級工人”，將深入工廠、家庭，重塑勞動力市場。無人駕駛汽車：5.6兆美元。這不僅是交通工具，更是移動的智能空間，是出行的終極形態。服務機器人：5兆美元。從物流、倉儲到農業、建築，它們將成為各行業的得力助手。飛行器/無人機：4.7兆美元：重塑“低空經濟”的格局，物流、交通、測繪都將被改寫。家庭/工業/其他機器人：2.2兆美元。這是製造業和服務業升級的基石，也是最先落地的應用領域。3、賣鏟子的，比淘金的更賺錢面對如此巨大的浪潮，聰明的投資者不僅會關注“淘金者”（整機廠商），更會留意那些“賣鏟子”的人。報告對核心零部件未來25年的增長預測，簡直可以用“瘋狂”來形容：減速器增長590倍，電池增長1,400倍，而端側算力（讓裝置本身變聰明的晶片）的增長更是高達40,000倍！這意味著什麼？意味著投資這些核心零部件的龍頭公司，就等於抓住了整個賽道的脈搏。它們的增長確定性，甚至可能高過下游那些競爭激烈的整機品牌。一個全新的、比肩甚至超越網際網路的投資宇宙正在我們眼前徐徐展開。而在這個宇宙中，最璀璨、最核心的明星，又是什麼呢？二、兩大主戰場——得“機器人”與“自動駕駛”者得天下在25兆美元的宏大版圖中，人形機器人和自動駕駛，無疑是技術最密集、想像空間最大、競爭也最激烈的兩大主戰場。它們是兵家必爭之地，是決定未來科技格局的關鍵。1、人形機器人：具身智能的“皇冠明珠”報告毫不吝嗇地將人形機器人稱為“皇冠明珠”，並將其長期市場規模的預測，從之前的5兆美元，大幅上調至7.5兆美元。特斯拉的成本與市場的利潤：別被馬斯克“2萬美元”的口號唬住了。大摩的分析師算了一筆帳，即便到2050年，單價仍在7.5萬美元。這中間巨大的鴻溝，不是PPT，而是實實在在留給產業鏈的利潤。投資的精髓就在於找到這種“預期差”。誰能幫助特斯拉們把成本做下來，誰就是下一個“寧德時代”。中國的巨大機遇：報告對中國市場給出了“短期謹慎，長期極其樂觀”的判斷。關鍵資料是：未來中國將佔據全球30%-40%的需求，供應端的佔比甚至更高。到2050年，中國人形機器人的年銷量有望達到驚人的5000萬台，市場保有量將達到3億台。盛運君的投資技巧：基於報告對企業使用者的調研（92%認為價格不應超過20萬人民幣），我給大家一個建議：現階段投資人形機器人，不要只聽故事和概念。要重點關注那些已經找到具體應用場景（如汽車製造、物流分揀），並且在‘降本增效’上拿出實際方案的公司。2、自動駕駛與低空經濟：中國的獨特優勢如果說人形機器人是全球爭霸，那麼在自動駕駛和低空經濟領域，報告明確指出了中國的領先地位。資料上的遙遙領先：到2030年，中國L4等級自動駕駛汽車保有量將達到150萬輛，超過歐美市場的總和，在全球形成絕對的領先優勢。到2050年，這個數字將超過1.6億輛，佔據全球四分之一。（1）領先背後的三大支柱：為什麼中國能領先？大白話講就是三點：資料優勢：龐大的市場和複雜的路況，喂養出更聰明的AI。製造優勢：全球最完整、最敏捷的供應鏈網路。戰略推動優勢：“車路雲一體化”的國家級戰略，這是任何單一企業都無法比擬的。（2）投資邏輯的轉變：以華為的問界或小鵬汽車的XNGP為例，報告點明，行業的焦點將從“能不能跑”轉向“能不能掙錢”。對於自動駕駛公司，現在就要看它們的Robotaxi（無人計程車）業務能否擺脫燒錢模式，實現商業化落地。這才是股價真正的催化劑。同樣，在低空經濟領域，以億航智能和大疆為代表的中國企業，已經手握海外大單，在全球佔據龍頭地位。在這些激動人心的星辰大海之外，我們腳下的資本市場，同樣存在著被嚴重低估的傳統巨頭。它們正在悄然轉身，蘊含著巨大的價值修復機會。三、巨象轉身——被地產錯殺的中國平安，價值幾何？當所有人都盯著那些性感的科技股時，真正的聰明錢，往往在別人看不上的廢墟裡尋找鑽石。被地產泥潭拖累的中國平安，就是這樣一顆正在被市場重新擦亮的鑽石。1、直面核心擔憂：風險正在出清報告用清晰的邏輯和時間線，直面市場最大的擔憂——地產風險。風險處置從2021年就已經開始，2023年是最差的時候。報告預計，風險敞口將逐年縮小，到2027年將基本結束並轉正。盛運君的解讀是：利空出盡就是利多。當市場還在為過去的風險定價時，聰明的投資者已經看到了未來的曙光。最壞的時候，已經過去了。2、三大增長引擎：驅動巨象再次起舞平安真正的價值來源於三大確定性極強的增長引擎：居民財富增長： 保險是金融體系中“唯一提供保本收益且疊加服務的資產”。在中國家庭財富持續增長，但又普遍追求穩健的背景下，這種產品的吸引力是巨大的。養老與醫療需求 :中國“嬰兒潮”一代正步入退休年齡，他們有錢、有時間，更有對健康和養老的巨大需求。平安正在大力佈局醫療養老產業，這幾乎是未來十年最確定的增量市場。綜合金融的實力 :平安就像一個“金融超市”，能為客戶一站式提供銀行、證券、資管等所有服務。這種強大的客戶粘性和交叉銷售能力，是其他單一金融機構無法比擬的護城河。3、估值邏輯的重塑為什麼說平安被低估了？因為市場還在用老眼光看它。報告提示我們，除了看傳統的PEV（內含價值倍數），現在更應該關注PE估值。平安越來越像一家“零售公司”和“健康管理公司”，而不再是單純的投資公司。對於這種高增長、高ROE（淨資產收益率）的業務，用PE來看更合理。報告認為，它回到雙位數的PE是完全可能的。報告還給出了未來的觀察節點，如2026年“開門紅”的強勁增長、資管業務的持續改善等，都可能成為價值回歸的催化劑。平安的轉身只是一個縮影。報告揭示，整個為普通人管理財富的公募基金行業，也在經歷一場深刻的“供給側改革”，這對我們每個投資者都意義重大。四、盛運君總結——擁抱未來讓我們把核心脈絡梳理一下。這份摩根士丹利的重磅報告，為我們揭示了三大清晰的時代機遇：1、硬核科技的革命：以人形機器人和自動駕駛為代表的“具身智能”，是未來25年最宏大、最確定的增長故事。2、價值回歸的巨頭：以中國平安為代表，那些因短期因素被市場錯殺，但核心基本面正在改善的傳統龍頭，蘊含著巨大的修復空間。3、資管行業的變革：為我們普通人理財的公募基金行業正在經歷一場深刻的健康轉型，為我們提供了更好的投資工具和環境。那麼，作為普通投資者，我們該如何行動？盛運君給你三條實在的建議：對於科技股：擁抱趨勢，但保持理性。精選那些有明確商業落地場景和成本控制能力的公司，而不是盲目追逐概念。如果你看不懂個股，投資相關的行業ETF來分散風險，是一個不錯的選擇。對於價值股：在市場一片悲觀時，敢於“逆向思考”。深入研究像平安這樣，基本面正在改善、但估值仍在底部的公司，這需要耐心和獨立判斷。借助專業力量：公募基金行業的改革，對我們普通投資者是重大利多。這場變革的核心是“降費”和“利益捆綁”。過去那種靠頻繁買賣、賺取高額佣金的模式正在成為歷史。監管正在引導基金公司和我們的長期利益更加一致，這意味著我們未來更有可能以更低的成本，享受到更負責任的專業服務。更重要的是，報告的資料顯示，居民配置權益資產的比例已經從高點回落至冰點，具備了周期反彈的基礎。這意味著，在一個更健康的行業生態下，我們正站在一個潛在的增配起點上。今天我們討論的“具身智能”革命，是那條又長又濕的“雪坡”。而像中國平安這樣，在市場恐慌中被錯殺的價值巨頭，則是滾雪球過程中最堅實的“核心”。最後，一個更健康的資本市場和專業的基金管理人，則是幫助我們普通人把雪球穩穩推下去的“推手”。看懂這三者，才能真正抓住時代的紅利。 (盛運德誠投資)

主要宏觀判斷分析：首先是最重要的GDP指標，由於今年上半年的GDP完成的不錯，甚至可以說是超額完成任務，所以下半年政策刺激的緊迫性降低。再加上下半年刺激政策的效果基本衰退殆盡，所以下半年的GDP增長幾乎可以肯定是拐頭向下的，而且向下的幅度也不會太小，這幾個月大家在體感上應該已經明顯的感受到了。那麼這對於投資配置的意義在那裡呢？主要可以看兩點，第一點是今年四季度發佈規模較大的刺激政策預期是很強的，不然明年的經濟形勢就不好把握了。第二點是接下去的十五五規劃要出來了，十五五規劃出來和年底刺激政策發佈之間有一個時間差，這個時間差就是留給大家進行配置調整的窗口。簡單說十五五規劃提供的是配置調整方向，而年底的刺激政策是規劃中的部分具體實施，無論對短線客還是長線投資者來說，這段時間都是跟著十五五規劃下注的重要窗口期。分析：之前一直在強調，通縮無法在短期內解決，目前大摩對於通縮的預測是2026年開始改善，但改善的幅度會很小，這也是房地產局面無法在短期內反轉的重要原因之一。這對於我們資產配置的參考價值在於，對於投資性房產配置來說買點可能會延後，因為投資性需求以確定性為主，等通縮和房價有實質性回暖跡象後再配置是穩妥的選擇。對於剛性房產需求來說，買點可以適當提前於通縮資料的實質性改善，因為即使是同樣的房價，通縮剛開始改善時選房的餘地很大，而通縮有實質性改善之後選房的餘地會被大大壓縮。另外對於消費股來說，通縮始終是最關鍵的影響因素。用比較宏觀的眼光來看，目前消費股股價和業績的上上下下都是虛火，整體趨勢的走好大概會發生在通縮消退之後。我也想配置點白酒股，但現在還不急，目前是想等通膨起來後再說，這樣確定性可以高點，因為在我的認知裡傳統的消費股是需要業績和長期通膨預期兩個因素同時支撐的，而科技股可以玩市夢率和概念。經濟拖累因素：財政脈衝減弱分析：目前來看GDP增速很大程度上依靠財政發債來支撐，而從9月份開始財政發債速度開始減慢，這也成了下半年經濟的拖累項。不過近期財政部已經提前下達2026年新增地方政府債務限額，這是一個訊號，起碼GDP還是要保的，但從態度上看還是托底而不是大規模刺激。分析：基建投資下滑是財政輸出減弱的結果，這些基建投資貢獻了大量的GDP和就業，是目前維持經濟運行的基石。如果後續居民部門的消費繼續萎靡的話，基建投資將持續扮演經濟穩定器的角色，比如雅江水電站之類的項目有可能還會籌劃，這對於上海建工爺叔這類老登股來說是利多，但我是不建議買的，因為基建只是救火隊員而缺乏長期預期。經濟拖累因素：通縮持續分析：這幾年的工資增速一直在4%左右徘徊，這種低增速對經濟的殺傷力比較大。因為工資是超額儲蓄槓桿的撬動端，工資增速如果可以高起來的話預防性存款的必要就大大降低，不但工資本身用於消費的金額可以增加，最關鍵的是可以撬動超額儲蓄進入消費領域和房地產市場，目前的工資增速可以說是如鯁在喉。另外值得一提的是，工資對於股市的影響和房地產市場的影響完全不同，因為股市不需要槓桿，口袋裡有幾塊就可以買幾塊。而房地產總價非常高，買房大多需要高槓桿貸款，如果收入增速比較低的話大家是不敢貸款去買房的。所以現在股市站起來了而房地產就繼續泥坑裡打滾，即使兩者有聯動也需要較長時間來傳導。分析：以舊換新說了很多次了，這裡簡單說一下，以舊換新主要是耐用品，買完後可以用很長時間，所以即使後續補貼變大，需求肯定還是降低的。當然現在以舊換新正在通過覆蓋更多品類來維持效果，所以對於消費股來說需要區別那些品類是新納入補貼範圍的，新納入的是利多，而對於一直在補貼範圍內的耐用消費品來說刺激效果是邊際遞減的。經濟拖累因素：民生反饋下行分析：這是大摩自己開發的社會感知指數，可以粗暴的認為是用於衡量居民部門的信心。上圖可以看出目前居民信心處於低位，且趨勢表現為持續向下，這也是目前消費股價格很低，但我仍然沒有下手的原因之一。分析：在目前較大的經濟下行壓力下，青年就業率一直不是很穩定。而青年是房地產需求的主力軍，青年的就業率不能保證的話房地產也就少了很大一塊需求，後續房產市場的買點不但要參考通膨率、工資增速等，還需要觀察青年就業率是否能持續走高。積極進展分析：以上表格大家可以打開來看看，這是大摩總結的高層為打破通縮而做的所有努力彙總。其中比較重要的是：財政擴張和債務置換：保GDP和保就業的主要方式。社會福利改善：生育補貼、殘疾人補貼、學前教育費用減免等，如果後續財政對於連續上漲的社保基數進行補貼的話，居民信心的恢復肯定會有一個巨大的加速，這可能會導致我提前建倉白酒，其實我覺得減少居民部分的硬性支出才是促銷費的根本。房地產收儲：房地產收儲一直不溫不火，主要原因是經費問題和價格問題。地方平台不願意以高價收，而開發商不願意低價賣，這個問題在明年必須要解決，商品房收儲如果可以大規模鋪開的話，對於房價的恢復會有很顯著的加速作用。分析：從近三個月的政策敘事來看，大方向包括了供應端整頓（反內卷）和需求端補貼（生育補貼、消費貼息、學前教育補貼），供求兩端的政策都是圍繞打破通縮排行的。而財政刺激（新藏鐵路、提前下達地方債額度、新型基建融資工具）則是以保GDP和保就業為目的。審視目前經濟的拖累因素，房地產和居民信心的恢復肯定佔有很大的權重，所以年底房地產方面的增量政策是有較強預期的，另外就是財政對於社保的補貼如果出來的話，對於消費行業是較大等級的利多。 (finn的投研記錄)

房地產總體趨勢判斷分析：上圖是以新房開工量的拐點（峰值）為基準，將中國與其他5個典型國家的房地產周期進行比較，可以清楚地看到目前中國的新房開工量大機率已經觸底了（特別是與次貸危機時期的美國相比）。但需要特別說明的是，中國目前的新房市場和二手房市場的相關性在降低，理由有二：1，現在的第四代住宅在品質和容積率上有非常大的提升，這就造成了新房在和二手房的競爭中形成了碾壓的優勢，兩者的價差不斷被拉大。2，口罩三年出品的住宅由於限房價競地價的約束普遍品質和設計都比較差，這就造成了現在的次新與新房之間形成了價格斷層，第四代住宅受到的二手房價格牽引力進一步減小，新房很容易賣出高價。以上兩點原因結合周期對比圖是判斷新房銷量調整基本結束的主要依據。分析：上圖是以二手房價格拐點（峰值）為基準，將中國與其他8個典型國家的房地產周期進行比較，可以清楚地看到目前中國的二手房價格位於與美國次貸危機同期的水平，從周期上看後續還有下跌的空間。傳統理論認為二手房價格如果下跌的話新房價格也很難走穩，因為新房買到手後就是二手房，誰會去買一個到手就貶值的資產呢？但現在第四代住宅的推出與市面上的二手房（特別是口罩時期的低品質次新產品）做了一個顯著的差異化，兩者並不是一個維度的產品，那麼新房在很大程度上可以脫離二手房價格的牽引。所以說雖然新房的銷量和價格調整基本結束，但這並不代表二手房的價格也會走穩，至少目前看來還在持續下跌，參考周期對比圖中其他國家的經驗也顯示仍有下跌的空間。分析：之前分析過多次，目前商品房去庫存機制的問題在於收儲的地方國企面臨很大的財務壓力。一方面在房價看跌的前提下他們不可能明知道虧還高價收儲，但是價格不高開發商又不滿意，畢竟這麼久都熬過來了，開發商寧願繼續熬一下。另一方面地方國企收儲後還面臨轉為保障房後的經營壓力，因為現在租金也是不斷下跌的。簡單說地方國企收儲後很可能面臨房價和租金雙雙下跌的局面，這是目前收儲最大的困境。那麼針對這個困境，需要看看明年財政會不會有專項補貼出來，或者高層出面在房企和地方收儲平台之間形成一個協調機制來解決價格問題，以便於後續收儲順利進行。收儲如果可以順利進行的話，可以大大縮短房地產的下行周期，加速房價反彈拐點的到來。分析：上圖是大摩對於高線城市商品房收儲的資金測算，如果要將高線城市商品房庫存降到合理水平，需要的收儲資金大概為3兆，這是一個龐大的數字，需要下很大的決心。收儲資金的來源包括地方專項債和央行再貸款，這裡我們需要重點關注明年的地方專項債額度是否充足。需要注意的是這也僅僅是針對高線城市新房市場的去庫存測算，如果同時考慮二手房市場的話需要的資金量會更加龐大。對二手房市場來說目前最好的辦法就是增加貨幣化棚改，去年924承諾的100萬套還有增加的可能性，如果要增加的話，年底可能會和其他房地產托底政策一起出來。超額儲蓄釋放分析：超額儲蓄有三個原因，分別是社保壓力（為未來養老而做的預防性存款）、經濟下行（為可能的降薪/失業而做的預防性存款）、流動性囤積（經濟下行周期因缺乏投資管道而積累的超額存款）。分析：上圖是大摩測算的過去7年間家庭部門積累的超過30兆的超額儲蓄，圖中虛線表示的合理儲蓄率大概是29%左右，而目前的儲蓄率高達35%，其中這6%的差額就是可以釋放的超額儲蓄。當然每個機構根據不同統計口徑測算的結果也不太一樣，比如高盛測算的超額儲蓄就高達55兆，而大摩30兆的測算還算是比較保守的。分析：這裡可以對應前面超額存款的三個原因來看。流動性囤積：由於缺乏投資管道而轉為定期的存款的規模高達6-7兆，這部分資金是超額儲蓄裡最容易被釋放出來的，在股市開始走牛後這部分資金最有可能湧入股市，所以被歸類為第一階段。經濟下行：這部分的超額儲蓄規模高達30兆，這部分資金被釋放出來的前提是收入預期好轉，大家不再為可能的降薪/失業做存款儲備，預計未來6-8年內隨著經濟好轉這30兆會慢慢被釋放到消費/投資領域，所以被歸類到第二階段。社保壓力：這部分的超額儲蓄大概可以理解為中國儲蓄率與發達國家儲蓄率平均值之間的差，數額非常龐大。這部分超額儲蓄被釋放出來的前提是全民社保待遇的全面提升，短期內至少要對於速上漲的社保基數進行財政補貼，這是一項長期任務，所以被歸類為第三階段。分析：近幾個月隨著股市的走牛，居民存款出現了向股市流入的跡象，這從上圖剪刀差和股市回報對比圖可以清楚的看出，當前藍線表示的股市回報走高伴隨著黃線剪刀差的縮小，這表明大家正在躍躍欲試的把存款拿出來投入到股市中去。分析：從私募基金的規模變化來看，目前的存款搬家到股市的行動主要來自富裕人群，富人總是最先嗅到賺錢的氣息，所謂春江水暖鴨先知，跟著這個趨勢做十有八九不會錯。分析：這是央行做的儲戶問卷調查，調查顯示截止今年6月大家還是最傾向於把錢存入定期，而投資的傾向是最低的，但這並不與上面存款向股市搬家的趨勢相矛盾，理由有以下兩個。1，這是截止6月份的資料，那個時候股市主升浪才剛開始，很多人還沒意識到牛市來了，所以仍然傾向於存定期。2，儲戶問卷是按照人頭來的，而目前將存款投入股市的主要是高淨值人群，富人的人頭少但投入金額高，所以調查問卷的結果和存款搬家的金額缺乏可比性，更不能等同起來。但同時也需要注意這次股市走的是慢牛，客觀來說後續進場的潛在資金規模還很大，換句話說就是大家對股市預期的全面改善還需要時間。分析：超額儲蓄釋放對於我們投資決策的影響主要體現在兩個方面（按照基準情景進行預測）。對消費的影響：未來5年內每年帶來1%-1.4%的額外消費增速，到2030年使消費在GDP中的佔比額外提高1.3%-1.6%。大家可別小看消費在GDP中額外提高的這部分，這是在GDP也每年增長的前提下的額外提高，換句話說就是消費行業長期看很可能跑贏所有行業的平均水平，這也是我一直持續關注消費股的原因之一。對通縮的改善：總需求的增加自然可以拉高通膨率，預計GDP平減指數可以從今年的-1%拉高到明年的-0.7%，通縮壓力的減輕對於消費和房地產的復甦來說都是很有利的環境改善因素。 (finn的投研記錄)

摩根士丹利近期發佈重磅報告，預測2026年將成為AI科技硬體"爆發式增長"的元年。其核心邏輯是：下一代AI伺服器將迎來由GPU和專用晶片驅動的重大設計革新，並帶動整個產業鏈的價值重塑。驅動引擎：從"單卡升級"到"系統革命"增長的驅動力正在從H100/H200時代，轉向由輝達GB200/300以及下一代Vera Rubin平台引領的新周期。一個顯著趨勢是：GPU的功耗和性能正在"跳躍式"攀升。H100：約700WB200：約1000WGB200：約1200W2026年的Vera Rubin：將飆升至約2300W2027年的下一代架構：可能高達3600W這種算力密度的巨幅提升，意味著伺服器機櫃不再只是"裝更多卡"，而是需要全新的系統級設計。大摩預測，僅輝達平台的AI伺服器機櫃需求，就將從2025年的約2.8萬台，在2026年躍升至至少6萬台，實現翻倍以上的增長。這背後也將重塑供應鏈格局：具備強大系統整合與穩定交付能力的製造商（如廣達、富士康等），將在新一代機櫃供應中佔據主導。核心挑戰：電力和散熱如何跟上？功耗的急劇攀升，讓電源和散熱從"配套部件"變成了"價值核心"。1. 電源配置面臨高壓升級當單機櫃變成"吞電巨獸"，傳統電源架構已不夠用。行業正朝著800V高壓直流方案過渡。報告預計，到2027年，為最先進機櫃設計的電源配置，其單櫃價值可能是現在的10倍以上。2. 液冷從"可選項"變為"必選項"隨著晶片功耗突破1400W，風冷已到極限，全液冷成為標配。這直接推高了散熱元件的價值：一個GB300機櫃的散熱元件總價值約5萬美元到了下一代Vera Rubin平台，單櫃散熱價值將再增長17%冷板、風扇、快速接頭等液冷核心部件供應商將顯著受益。價值鏈傳導：不止於晶片，整個硬體都在升級這場變革的影響是系統性的，PCB和高速互聯等基礎部件同樣迎來升級浪潮。印刷電路板要求更高每一次GPU迭代，都意味著對PCB的層數、材料和尺寸提出更苛刻的要求：載板層數從12層增至18層主機板PCB向更高層數的高密度互連升級覆銅板材料向"極低損耗"等級遷移這意味著PCB的製造工藝更複雜、單板價值更高，為具備高端技術能力的供應商帶來了明確的結構性增長機會。同時，為匹配爆炸增長的資料傳輸需求，各種高速資料與電源互聯方案也在同步升級。結語：一場由硬體定義的增長周期摩根士丹利的報告揭示了一個核心趨勢：AI的競爭正從軟體和演算法層面，深入到底層硬體基礎設施。2026年，隨著新一代高性能AI伺服器平台大規模上市，整個硬體產業鏈——從晶片、機櫃、電源、散熱到PCB與互聯——都將迎來價值重估與訂單潮。對於投資者和產業參與者而言，這不再是一個遙遠的未來，而是一個正在加速到來的確定性機遇。 (FENTECHAI)

作為人工智慧融資競賽中的關鍵參與者之一，摩根士丹利正在考慮通過一種被稱為“重大風險轉移”（SRT）的方式，出售其部分資料中心相關敞口。此前，德意志銀行也在評估如何管理其數十億美元的資料中心貸款風險，考慮的方案包括做空一籃子AI相關股票。隨著人工智慧引發的投資狂潮將資料中心行業推向估值頂峰，一些身處風暴中心的華爾街巨頭正從狂熱中抽身，開始審慎地評估並尋求管理其巨大的風險敞口。12月4日，據彭博報導，作為AI基礎設施競賽關鍵融資方之一的摩根士丹利，正在考慮通過所謂的“重大風險轉移”（Significant Risk Transfer, SRT）來剝離其部分資料中心貸款風險。該行已就一項與AI基礎設施業務貸款組合相關的SRT交易，與潛在投資者進行了初步會談。此舉緊隨德意志銀行此前的內部討論。德意志銀行也在評估如何管理其數十億美元的資料中心貸款風險，考慮的方案包括做空一籃子AI相關股票，或採用“合成風險轉移”（Synthetic Risk Transfer）交易。兩家跨國大行的相似舉動，共同指向一個日益清晰的訊號：在巨大的市場機遇面前，對潛在泡沫和過度集中的擔憂正促使頂級投行採取切實的避險行動。對於投資者而言，這意味著一直為AI熱潮提供資金彈藥的銀行體系，已經開始為潛在的市場回呼建構防禦。大摩尋求風險轉移摩根士丹利正探索多種方式來降低其在資料中心領域的風險。據上述媒體報導，除了與投資者初步商討SRT交易外，該行也在探索其他避險或銀團分銷部分資料中心風險的途徑。重大風險轉移（SRT）是銀行管理信貸風險、最佳化資本充足率的金融工具，通過向機構投資者出售與貸款組合相關的信用連接票據（credit-linked notes），銀行可以將潛在的違約風險轉移出去，從而釋放資產負債表空間以進行新的放貸。儘管與資料中心風險敞口掛鉤的SRT交易在整個信貸風險轉移市場中仍屬新興領域，但摩根士丹利的探索凸顯了其前瞻性的風險管理考量。不過，報導稱，相關討論尚處於早期階段，無法保證最終一定會達成交易。摩根士丹利的謹慎態度，源於其在該領域的深度參與。該行是AI基礎設施融資的核心參與者之一。今年10月，摩根士丹利為Meta Platforms Inc.位於路易斯安那州裡奇蘭縣的Hyperion資料中心項目的一個特殊目的載體（SPV），安排了超過270億美元的債務融資和約25億美元的股權融資。此外，該行還牽頭了TeraWulf Inc.、Cipher Mining Inc.和Applied Digital Corp.近期的三筆高收益債券發行，所得資金部分用於支援新資料中心設施的建設。摩根士丹利的策略師預測，到2028年，大型雲端運算公司在資料中心基礎設施上的支出將高達約3兆美元，其中一半預計將通過債務市場融資。如此巨大的融資需求意味著銀行體系可能面臨對少數幾家公司的過度風險集中。一個例證是，甲骨文公司（Oracle Corp.）的債務違約保護成本近幾個月大幅飆升，摩根士丹利一份研究報告認為，為該公司建設貸款提供融資的銀行及其他貸款方，可能是背後關鍵的驅動因素。德銀已經採取防禦避險措施摩根士丹利的行動並非孤例，此前德意志銀行已表露出類似的擔憂。據媒體報導，德意志銀行高管已在內部討論如何管理該行向AI和雲端運算行業提供的數十億美元貸款風險。該行將資料中心融資視為其投行業務的“豪賭”，主要向服務於Alphabet、微軟和亞馬遜等“超大規模”科技巨頭的企業提供貸款。為避險潛在的下行風險，德意志銀行考慮的方案包括做空一籃子AI相關股票，以及通過合成風險轉移（SRT）交易為部分貸款購買違約保護。這些討論的背景，是銀行已為瑞典集團EcoDataCenter和加拿大公司5C等提供了超過10億美元的債務融資以支援其擴張。華爾街投行的審慎姿態，與全球監管機構和市場懷疑論者日益增長的警示聲音遙相呼應。新加坡金融管理局（MAS）在其近期的《金融穩定評估》報告中明確指出，科技和AI類股正呈現“相對緊張的估值”，並警告稱市場樂觀情緒的逆轉可能引發“急劇回呼”。一些知名投資者則用實際行動表達了看空立場。因電影《大空頭》而聞名的投資者Michael Burry，其管理的Scion Asset Management基金已將大量倉位用於做空AI熱潮的代表性公司。 (invest wallstreet)

核心結論：中國CIO 對科技投資的信心全面回升，2025 年 IT 預算增速預期環比上調 160 個基點至 7.4%，2026 年初始增速展望更是高達 12.6%，標誌著科技投資進入穩健復甦通道。生成式 AI 仍是核心驅動力，其 IT 預算佔比將從 2025 年的 7.7% 升至 2026 年的 13%，軟體、半導體、AI 硬體、網際網路及電信行業將迎來結構性機會，而傳統 PC 供應鏈等領域仍面臨壓力。一、整體IT 支出：信心反彈，2026 年增速翻倍預期CIO 對 IT 支出的樂觀情緒顯著回升，2025 年整體外部 IT 支出增速預期從上半年的 5.8% 上調至 7.4%，重返 2024 下半年初始預期水平（7.2%）。更值得關注的是，2026 年初始增速展望達 12.6%，較 2025 年預期近乎翻倍，顯示企業對科技投資的長期信心強勁。分類股看，軟體類股增長領銜，2025 年增速預期達 9.9%（環比 + 570 個基點），2026 年預計進一步升至 13.1%；專業服務類股 2025 年增速預期 6.2%，2026 年達 8.6%；硬體、通訊及網路裝置類股增速相對溫和，2025 年預期 3.4%，2026 年有望提升至 8.1%。此外，48% 的 CIO 預計 2025 年 IT 預算將進一步上調，較上半年的 31% 大幅增加，預算上調與下調比例（3.2 倍）為 2023 年以來首次回升。二、核心驅動力：生成式AI 持續滲透，應用場景向營收端延伸1. AI 預算佔比穩步提升，物理 AI 投資成新增長點生成式AI 仍是 IT 投資的核心優先順序，儘管 2025 年其 IT 預算佔比預期從年初的 11.2% 下調至 7.7%，但 2026 年預計將躍升至 13%，62% 的 CIO 認為 AI 將在 2026 年產生顯著影響。同時，物理 AI 投資崛起，57% 的 CIO 目前已將 3.8% 的 IT 預算投向物理 AI，未來三年這一比例將升至 7.8%，62% 的 CIO 計畫增加相關投入。2. 應用目標：從降本到增收，客戶端場景成重點AI 應用目標已從單純的內部效率提升向營收增長延伸，37% 的 CIO 將 “廣義員工生產力提升” 列為首要目標，26% 聚焦 “專業崗位效率最佳化”，“客戶端增收應用” 躋身前三。投資領域方面，客戶服務（50%）、行銷（45%）、供應鏈與庫存管理（43%）是 AI 投入的 Top3 領域，其中辦公協作、IT 營運等場景的 AI 成本削減效果最為顯著，辦公協作領域成本降幅達 8.9%，IT 營運成本降幅達 2.8%。3. 部署偏好：公有雲成主流，阿里雲份額領跑CIO 對公有雲的接納度持續提升，38% 的 CIO 計畫加速公有雲部署（較上半年 + 9 個百分點），40% 計畫未來 12 個月通過公有雲部署生成式 AI（較上半年 + 12 個百分點）。供應商方面，阿里雲在 AI 雲支出中的領先地位強化，53% 的 CIO 認為阿里雲將成為 2025 年 AI 雲支出最大受益者，未來三年預期份額更是升至 40%，超越 DeepSeek（28%）位居第一；華為、字節跳動火山引擎也展現出長期潛力，華為未來三年 AI 雲支出份額預期從 12% 升至 27%，字節跳動從 10% 升至 15%。三、分行業投資機會：結構性分化，這些領域值得重點佈局1. 軟體與 IT 服務：從謹慎上調至中性，民企成增長主力軟體行業預算復甦勢頭強勁，民企與國企均實現預算上調，其中民企2025 年 IT 預算增速預期 8.3%（環比 + 190 個基點），國企增速同樣上調至 8.3%（環比 + 340 個基點）；2026 年兩者增速預計進一步提升，民企達 13.3%，國企達 12.5%，民企仍保持小幅領先。從細分標的看，北森（Beisen）憑藉強勁的 AI 變現能力成為企業級軟體首選，金蝶、金山辦公等民企軟體龍頭也受益於民企預算增長紅利，業務擴張確定性較強。2. 半導體：AI + 國產化雙輪驅動，優選製造與封測環節半導體行業迎來“AI 需求 + 國產化” 雙重驅動，投資需聚焦結構性機會。在國產化領域，中芯國際、北方華創、中微公司、盛美上海等標的，受益於國內半導體自主化趨勢，訂單與產能擴張確定性高；在 AI 產業鏈環節，台積電作為 AI 晶片與先進封裝龍頭，是 AI 半導體供應鏈核心受益者，頎邦（KYEC）、日月光（ASEH）等測試與封裝廠商，以及創意電子（GUC）、通富微電（Alchip）等 ASIC 設計服務提供商，將直接承接 AI 晶片產業鏈需求；儲存領域，旺宏、南亞科、華邦電子（Winbond）等標的，受益於 DDR4 供應短缺與 MLC NAND、NOR 儲存供需缺口擴大，業績彈性顯著。3. 硬體：AI 伺服器成核心亮點，PC 供應鏈承壓硬體支出呈現明顯分化，AI 相關硬體需求強勁，傳統硬體則面臨壓力。AI 伺服器供應鏈是核心增長點，伺服器 ODM/EMS 廠商如富士康工業網際網路（FII）、緯創（Wistron）、廣達（Quanta），散熱解決方案提供商台達（Delta）、AVC，伺服器 PCB 廠商金像電子（Gold Circuit），以及光模組廠商中際旭創（Innolight），均將受益於 AI 伺服器需求增長與資料基礎設施投入增加。與之相反，傳統 PC 供應鏈防禦性較弱，記憶體價格上漲將擠壓 PC OEM 廠商利潤率，華碩（Asustek）、宏碁（Acer）、仁寶（Compal）等標的需謹慎看待，短期面臨需求疲軟與成本壓力雙重挑戰。4. 網際網路與電信：阿里雲 + 三大營運商領銜，雲支出走穩回升網際網路領域，阿里巴巴、騰訊憑藉全端AI 能力成為優選標的，尤其是阿里雲，在 AI 雲服務市場份額已達 35.8%（超越行業第 2 至第 4 名總和），預計 2026 年增速將加速至 35% 以上，2027 年進一步提升至 40%，其 Qwen 系列大模型的持續迭代與 AI 應用落地，將持續拉動雲業務增長。電信行業方面，三大營運商（中國電信、中國移動、中國聯通）公有雲支出逐步走穩，儘管短期份額增長有所放緩，但未來三年增量份額預期達 17%，AI 雲支出佔比也將持續提升，長期看仍具備穩定增長潛力。四、風險提示與投資偏好1. 主要風險宏觀經濟波動風險：PC、傳統基礎設施硬體等項目防禦性較弱，若經濟下行，相關預算易被優先削減，從歷史資料看，桌面 / 筆記本裝置在經濟惡化時被削減的機率較高，淨削減比例達 3%。成本壓力風險：記憶體價格進入上漲周期，將直接擠壓硬體廠商利潤率，尤其對PC OEM、ODM 廠商影響顯著，部分企業可能面臨毛利率收縮壓力。AI 部署不及預期風險：部分企業受技術成熟度、預算分配等因素影響，將 AI 項目從 2025 年推遲至 2026 年，短期可能導致 AI 硬體需求釋放放緩。市場競爭風險：科技廠商折扣力度持續加大，88% 的 CIO 表示當前廠商折扣比以往更激進（較上半年的 77% 提升），可能引發部分領域價格戰，影響企業盈利水平。2. 優選標的與迴避領域AI 核心驅動標的：台積電、旺宏、中芯國際、騰訊、阿里巴巴。這類標的覆蓋 AI 晶片製造、儲存、國產化核心環節與網際網路 AI 應用，同時受益於 AI 需求增長與國產化趨勢，業務增長確定性高。雲長期趨勢標的：緯創、廣達、富士康工業網際網路、台達、中際旭創。聚焦雲基礎設施核心環節，包括伺服器製造、散熱、光模組等，將持續承接公有雲與AI 伺服器需求。AI 應用變現標的：北森（Beisen）。作為企業級軟體龍頭，AI 商業化能力突出，民企預算增長將進一步拉動其業務擴張，是軟體領域稀缺的高增長標的。國產化主線標的：北方華創、中微公司、中芯國際。屬於國內半導體裝置與製造領域核心企業，受益於半導體自主化政策支援，訂單與產能擴張具備長期保障。迴避領域：PC 供應鏈（華碩、宏碁、仁寶）、成熟製程晶圓代工廠（Vanguard）、部分傳統軟體企業（用友網路）。PC 供應鏈面臨需求疲軟與成本上漲雙重壓力，成熟製程晶圓代工廠受行業產能過剩影響增長乏力，傳統軟體企業則因產品競爭力不足，難以承接 AI 時代的軟體需求紅利。 (資訊量有點大)

核心結論：全球IP 收藏品市場規模已突破 1000 億美元，2019-2024 年複合增長率達 8%，預計 2024-2027 年仍將保持 6% 的穩健增速。“kidult（成人孩童化）” 趨勢成為核心驅動力，中國與亞太地區是主要增長引擎，泡泡瑪特、三麗鷗、孩之寶、大麥等龍頭企業值得重點關注。一、行業全景：千億規模+ 穩健增長，從 niche 走向主流全球IP 收藏品市場已成長為規模超 1000 億美元的主流消費賽道，涵蓋玩具、集換式卡牌、服飾、生活方式產品等多個品類，增長速度遠超多數可選消費領域。2019-2024 年，頭部企業零售銷售額複合增長率達 8%，2025 年預計增長 7%，2026-2027 年增速溫和回落至 5%-6%，仍將跑贏多數中低個位數增長的可選消費行業。從區域分佈看，北美是全球最大的角色IP 授權市場，佔比近 50%，是亞洲企業的核心拓展目標；北美、西歐、北亞是前三大市場，2023 年零售銷售額分別達 690 億、360 億、220 億美元。驅動市場增長的核心邏輯是 “慾望驅動 + 價格親民” 的獨特定位 —— 既滿足消費者的情感訴求與身份表達，又以低於奢侈品的價格降低消費門檻，在經濟波動期依託 “口紅效應” 保持韌性。二、核心增長引擎：七大結構性放大器1. 消費群體擴容：從兒童到 “kidult” 的全民參與“kidult” 群體（擁抱玩樂與懷舊的成年人）的崛起大幅拓寬了市場邊界，目前成年人貢獻了全球玩具銷售額的 25% 以上，較 2010 年的 15% 顯著提升。這一趨勢背後是多重社會心理因素：18-29 歲 “新興成年期” 群體對自我表達的需求、經濟不確定期 “小確幸” 消費的流行、女性消費力提升（全球 70%-80% 的消費決策由女性主導）、懷舊情緒帶來的心理慰藉，以及 IP 收藏品作為 “審美身份標籤” 的裝飾功能。2. IP 創作升級：從 “故事驅動” 到 “設計驅動”傳統IP 以迪士尼、星球大戰為代表的 “故事驅動型” 為主，依賴序列化內容積累使用者；而近年 “設計驅動型” IP 崛起，憑藉獨特造型、人格化特質或舒適質感直接打動消費者，無需長期敘事鋪墊，產品迭代周期更快、投入更輕量化。例如三麗鷗的角色矩陣、泡泡瑪特的藝術玩具，均以設計為核心競爭力，後續可延伸至動畫、遊戲等領域，形成 “ commerce-to-content” 的反向飛輪。3. 銷售模式革新：遊戲化消費提升復購與傳播盲盒、集換式卡牌等“遊戲化銷售” 模式，將購買行為轉化為 “期待 - 開箱 - 社交分享 - 重複購買” 的完整體驗，激發使用者復購欲與傳播力。這種模式通過 “可變比率強化” 機制提升消費興奮感，同時推動客單價上升（消費者為獲得心儀款式增加購買次數），還能通過開箱視訊在短影片平台形成自發傳播。4. 社交媒體迭代：短影片 + 直播放大傳播效應短影片與直播平台的普及徹底改變了IP 收藏品的傳播邏輯：動態展示能更直觀呈現產品細節、質感與開箱樂趣，演算法推薦則精準觸達潛在消費者，尤其推動女性使用者增長（小紅書使用者 70%-75% 為女性，抖音電商早期以美妝、配飾等女性偏好品類為主）。對設計驅動型 IP 而言，短影片平台成為關鍵曝光管道，彌補了其缺乏傳統媒體敘事的短板。5. 產品升級：供給側最佳化拉動需求2010 年代中期後，面對數字內容對兒童注意力的爭奪，IP 收藏品行業啟動供給側升級，通過技術面料、豐富色彩、高端設計與更快的迭代周期提升產品吸引力。同時，成人消費群體的崛起推動產品向 “高端化 + 裝飾化” 轉型，例如樂高推出 “成人友好” 系列，單價可達 400-800 美元，泡泡瑪特的藝術玩具成為家居裝飾單品。6. 管道變革：DTC 模式強化使用者連結直接面向消費者（DTC）的模式成為行業趨勢，品牌通過官方門店、線上商城等管道，實現庫存管理、產品展示、會員營運的全鏈路掌控，同時快速獲取使用者反饋，最佳化產品與行銷策略。泡泡瑪特 95% 的銷售額來自 DTC 管道，樂高全球擁有 1069 家品牌門店，三麗鷗通過 “Gift Gate” 直營門店深化使用者互動，這些 DTC 觸點不僅是銷售管道，更是品牌文化與粉絲社區的載體。7. IP 跨界：品類擴張打開增長空間成功的IP 突破單一品類限制，向服飾、美妝、家居、餐飲等多個領域延伸，形成 “IP 生態”。2023 年，玩具是 IP 授權最大品類（343 億美元），軟體 / 遊戲（288 億美元）、服飾（176 億美元）緊隨其後；未來 18-24 個月，時尚配飾、餐飲、文旅等品類被預測為增長最快的授權領域。例如 Chiikawa 與喜茶、Skullpanda 與杜卡迪、哈爾的移動城堡與羅意威的跨界合作，均實現了 IP 價值與消費場景的雙向賦能。三、中美市場深度調研：消費行為與偏好差異1. 市場滲透與消費特徵中國IP 收藏品市場滲透率達 60% 以上，高於美國的 40%，核心消費群體為年輕、財務穩定、有子女的女性，集中在一二線城市；美國市場更成熟穩定，消費者品牌忠誠度更高，復購率普遍超 60%。消費頻率上，中國消費者年均購買 6-7 次，超三分之二為季度或更高頻消費，已形成常態化消費習慣；美國消費者購買頻率較低，但客單價與品牌粘性更強。2. 購買動機差異中國消費者更注重“內在驅動”：39% 因 “產品設計吸引力” 購買，36% 源於 “喜歡相關媒體內容”，情感共鳴與收藏樂趣是核心訴求；美國消費者則以 “送禮” 為首要動機（佔比 52%），其次是懷舊情感（28%）與收藏放鬆（25%）。制約消費的主要因素均為宏觀經濟擔憂與價格敏感度，美國有 58% 的消費者認為 “價格過高”，中國有 27% 的消費者因 “擔憂宏觀環境” 減少購買。3. 品牌表現：本土龍頭崛起，國際品牌穩固中國市場中，泡泡瑪特、三麗鷗、迪士尼位列購買意向前三，泡泡瑪特的潛在消費群體規模預計翻倍；美國市場迪士尼、美泰、孩之寶佔據主導，泡泡瑪特作為中國品牌躋身前列，顯示出較強的國際化潛力。復購率方面，美國市場各品牌差距較小（普遍60% 以上），泡泡瑪特以74%位居第一。中國市場分化明顯，迪士尼（71%）、三麗鷗（61%）、泡泡瑪特（53%）領跑。四、重點企業分析與投資建議1. 泡泡瑪特（Overweight）作為中國IP 收藏品龍頭，泡泡瑪特受益於 “kidult” 需求擴張，核心 IP Labubu 持續引流，非核心 IP 也實現強勁增長。中國與亞太地區依託深厚市場積澱與高品牌認知度保持高增長，美國市場通過線下門店擴張與本土化合作積累復購使用者，目標 2025 年底門店數量超 60 家。公司淨利率有望維持 30% 以上的高水平，當前 2026 年預期市盈率 16 倍，處於歷史低位，具備較高投資價值。2. 三麗鷗（Overweight）以Hello Kitty 為核心的 IP 矩陣兼具增長潛力與穩定性，中國市場是主要增長引擎，亞太地區未來 5 年複合增長率預計達 26%；北美市場增長穩健但面臨關稅等風險。公司消費者以女性為主（中國市場佔比 64%，美國市場佔比 70%），有子女的家庭是核心客群，內在情感驅動屬性強，抗周期能力突出。當前股價接近年內低點，長期增長邏輯未變，是逢低佈局的優質標的。3. 孩之寶（Overweight）戰略轉向高增長、高毛利的IP 特許經營業務，數字與授權業務持續擴張，Magic: The Gathering 等核心 IP 勢頭強勁。美國市場品牌忠誠度高，復購率達 67%，中國市場滲透率雖低於泡泡瑪特，但潛在消費群體規模有望翻倍，增長潛力未被充分挖掘。2026 年預期市盈率 16 倍，低於疫情前 19 倍的平均水平，估值存在修復空間。4. 大麥（Overweight）作為中國領先的IP sublicense（二次授權）企業，受益於 IP 產品品類滲透加速，合作 IP 包括三麗鷗、寶可夢、漫威等頭部矩陣，2026 上半財年 IP 業務收入翻倍。中國 IP 授權市場仍有巨大增長空間，2023 年中國授權零售收入佔消費支出比例僅 0.1%，遠低於全球平均 0.5%，預計 2030 年市場規模將達 2800 億元，大麥作為 “IP gatekeeper” 將充分受益。五、風險提示與市場情景1. 主要風險宏觀經濟下行：嚴重經濟衰退期（如2008 年金融危機、2022 年中國疫情封控），IP 收藏品作為可選消費易被削減預算；創意依賴風險：消費口味快速變化，若企業無法持續推出吸引力產品，IP 生命周期可能縮短；熱度周期波動：單一IP 難以持續增長，若核心 IP 降溫且無替代者，將影響整體業績；政策與競爭風險：國際市場面臨關稅壁壘，行業競爭加劇可能引發價格戰。2. 情景預測樂觀情景：頭部企業持續推出優質IP，行業 2026-2027 年增速達 7%-10%，IP 生態整合與跨界合作推動估值提升；悲觀情景：宏觀風險加劇，行業2026-2027 年增速僅 2%-3%，需求疲軟導致定價權削弱，利潤率承壓。 (資訊量有點大)