——在緊平衡中尋光，於結構性困境裡探路2025年，地方財政面臨嚴峻挑戰，“緊”字成為預算表的關鍵詞。今年一季度資料顯示，中國一般公共預算收入60189 億元，同比下降 1.1%，而支出逆勢增長4.2%，收支缺口擴大至 12626 億元。若將政府性基金納入計算，廣義財政赤字率在一季度已抬升至 4.8%，創下近年來新高。這種“收不抵支”的局面不再是個別現象，而是成為普遍現象：2024年，31 省財政自給率均值僅為49.2%，一半以上省份低於50%；縣級財政“三保”支出佔比超過可用財力的七成。在土地財政退潮、債務利息攀高、剛性支出只增不減的三重擠壓下，地方財政彷彿一輛負重爬坡的卡車，引擎乏力，剎車卻失靈。一、地方財政的困境（一）財政收支矛盾加劇收入端，以去年資料為例，2024 年上半年中國稅收收入累計增速為- 8.5%，增值稅、企業所得稅、個人所得稅三大主力稅種全面負增長；地方稅種中，除房產稅、耕地佔用稅等小額稅種外，幾乎“全軍覆沒”。支出端，城鄉社區、農林水、社保就業、債務付息等“地方事權”項目增速均高於5%。從區域來看，財政自給率呈現出東高西低的格局：廣東、江蘇、浙江自給率超過60%，而貴州、雲南、西藏不足 35%。這意味著，每花100元，西部省份要伸手向中央要65元，財政資源的跨區域調度已成為“日常急救”。（二）土地財政式微2024年中國土地出讓收入為4.87 兆元，佔GDP比重降至 3.6%，較 2020 年峰值腰斬。2025年預計再降 16%，跌至 4.1 兆元。報告中提到“地方政府性基金收入佔比十年最低”，這反映出土地財政的落寞。更棘手的是，土地收入下滑與債務到期高峰重疊。2024—2026 年，地方專項債年均到期規模超1.2兆元，土地出讓金曾是償債的“安全墊”，如今卻變成了“漏水的桶”。2008—2024 年中國土地出讓收入及其佔財政收入的比重變化（三）債務風險攀升截至2024年末，地方政府債務餘額為 47.54 兆元，其中專項債 30.84 兆元，佔比 65%。若算上城投有息債務，廣義債務規模已突破 100 兆元。債務率（債務餘額 / 綜合財力）超過 100% 的省份由 2020 年的 8 個增至 2024 年的 18 個。利息支出正在“吃掉”可用財力。2024 年上半年，地方財政債務付息支出佔比升至 4.6%，較 2017 年提高 1.6 個百分點；部分市縣利息支出佔比超過 10%，財政淪為“為債打工”。（四）縣級財政承壓縣級財政是“三保”的最後一道閘門，卻也是最先決堤的薄弱環節。2024 年縣級一般公共預算收入中，稅收佔比僅 35%，而“三保”支出佔比高達 72%。一位西部縣財政局長坦言：“我們現在是‘吃飯財政’，先保工資，再保運轉，民生項目只能‘看米下鍋’。”二、結構性困境根源：事權與財權錯配當前地方財政壓力的核心在於承擔了過重的支出責任。資料顯示，中國地方政府財政支出佔 GDP 的比重（22.28%）已超過中央（21.1%）。在具體領域，地方政府承擔了絕大部分的經濟事務、公共服務和超過一半的健康、社保支出，這在全球主要經濟體中較為罕見。然而，地方的財力卻與事權不匹配。分稅制後，地方自有收入僅佔中國的一半多一點，卻要承擔近九成的支出。巨大的缺口嚴重依賴中央轉移支付填補，2024 年規模已達 10 兆元。值得注意的是，中央轉移支付規模已持續超過其本級財政收入，形成了“中央借錢補地方”的倒掛局面。這種壓力還通過省以下財政體制層層傳導，省級政府傾向將支出責任下移，而市縣基層政府往往缺乏穩定稅源，導致財政運行困難。三、破局之路剛剛閉幕的中央經濟工作會議首次把“重視解決地方財政困難”寫入通稿，並同步提出“健全地方稅體系”，訊號再明確不過：中央既給“輸血”，更幫“造血”。從廣東把四大稅新增部分 90% 留給市縣，到各地“顆粒歸倉”式盤活閒置資產，再到零基預算全面推開、績效結果剛性掛鉤，地方層面也在同步探索“少花錢、多辦事”的治理升級。地方財政的困境是中國經濟轉型陣痛的縮影。陣痛之後，必是新生。當土地財政的潮水退去，那些率先完成產業迭代、治理升級、財政重塑的地區，將率先在沙灘上撿到貝殼。 (TOP行業報告)31省的債務與GDP比值（資料來源：中國國家統計局）

導語：12月10日至11日，中央經濟工作會議在北京舉行。會議圍繞“堅持守牢底線，積極穩妥化解重點領域風險”指出，要“著力穩定房地產市場，因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用於保障性住房等，深化住房公積金制度改革，有序推動‘好房子’建設，加快建構房地產發展新模式。”同時，會議強調要“積極有序化解地方政府債務風險，督促各地主動化債，不得違規新增隱性債務。最佳化債務重組和置換辦法，多措並舉化解地方政府融資平台經營性債務風險。”此外，會議還提出“深入推進中小金融機構減量提質”。在外部壓力加大和內部困難較多的複雜局面下，中國發展過程中積累的結構性問題亟待解決。其中，房地產市場存量風險、中小金融機構的“歷史包袱”以及地方隱性債務壓力等，是可能阻礙經濟發展與社會持續穩定的“硬骨頭”。IPP助理研究員李明令指出，當前風險的三個主要特徵是潛在風險增多、爆發可能性增加和傳染性強。如果不加以防範化解，可能引發更大危害。一、中央對“重點領域風險”的關注度正在上升筆者梳理了自黨的十八大（2012年）以來的14屆中央經濟工作會議，發現共有5屆出現了“重點領域風險”，分別是在2016年、2017年、2023年、2024年、2025年的會議內容上。也就是說，自2017年之後，2018至2022年的五年內均沒有再出現“重點領域風險”，然而卻在近三年連續提及，且在當年會議內容的出現次數變多，從之前只提了1次，到近兩年提了4到5次。表1：“重點領域風險”出現情況註：2015年、2021年提到“重大風險”，2022年提及金融、地方債務風險防控。圖源：作者製作近年來愈發頻繁的提及，體現了黨中央對“重點領域風險”的關注度正在上升。而這和中國所處的經濟發展階段有關，也與經濟恢復期以來的國內外經濟形勢有關。在經濟增速放緩疊加外部衝擊的背景下，當前的風險至少有三個特徵：第一，重點領域的潛在風險變多，存在更多安全隱患。第二，風險爆發的可能性更高，風險之間的傳染性強。第三，如果不加以防範化解，引發的危害將會更大。根據中央經濟工作會議的內容，重點領域主要涉及房地產、金融和政府債務等三個領域，其風險主要是指金融風險、房地產風險和地方政府債務風險。而這些都是近些年經濟發展的“硬骨頭”。三類風險相互傳導、互相交織，直接影響整體發展全域。房地產風險主要涉及樓市，包括房地產企業與房地產市場問題。一般來說，房地產風險被視為現階段系統性風險的起點。一方面，房地產是資金密集型行業，當遭遇資金壓力，會向金融體系傳導，拖累地方銀行體系；另一方面，地方政府長期通過土地財政獲得城市開發資金，依賴土地出讓收入與城投平台融資支撐基礎設施建設與公共服務，當房地產市場下行耽擱了資金回流，會使地方財政進一步承壓，進而影響捲入地方建設的整體建築行業及工程企業。分城市看，一線、二線、三四線城市去化周期分別為17.1個月、22.6個月、40.3個月。圖源：BBC金融風險主要肇始於股市、中小金融機構、非法金融活動。其中，股市本質上是資本市場，連接實體經濟、居民財富和宏觀政策，股市的不合理波動將會造成企業融資受阻、大量散戶財富縮水。中小金融機構由於數量眾多、規模偏小、資產較輕、自我治理體系不夠健全，抗風險能力較弱，比如近幾年就發生過個別村鎮銀行爆雷、中小銀行倒閉的問題，嚴重侵害了普通民眾的財產安全。非法金融活動包括非法集資、金融詐騙、高利貸等違法行為。金融風險的背後，宏觀上可能是外部風險衝擊、金融活動監管的問題；微觀上則可能是高額利益激勵、中小企業融資難等問題。截至2024年末，銀行業金融機構法人數量為4295家，較前一年減少195家。在“消失”的金融機構中，中小農村金融機構佔絕大多數。截至2025年6月末，該數字進一步下降至4070家。圖源：新華社地方債務風險主要涉及地方政府負債問題。《國務院關於2024年度政府債務管理情況的報告》的資料顯示，截至2024年末，全國政府負債率為68.7%。政府全口徑債務餘額92.6兆元。其中，國債餘額34.6兆元，地方政府法定債務餘額47.5兆元，地方政府隱性債務餘額10.5兆元。雖然負債率處於合理區間，遠低於G20國家的平均政府負債率（118.2%），但是債務總額依然十分繁重。具體到不同地方，有些地區的化債壓力較為巨大，尤其是經濟欠發達地區，甚至已經難以實現“三保”——保基本民生、保工資、保運轉。當然“化債”不是要消除所有債務，而是要建構出健康可持續的負債結構。二、重點領域風險的化解路徑變遷從會議內容可以看出，中央對於重點領域風險的防範化解工作十分重視，尤其是房地產風險，最近三年都有關注。在今年2025年的會議，主要關注房地產風險和地方政府債務風險。房地產風險，2023年、2024年、2025年都有專門提到。金融風險，2023年和2024年專門提到，2025年沒有。地方政府債務風險，2023和2025年專門提到，2024年沒有。針對房地產風險——2023年強調要“積極穩妥化解房地產風險，一視同仁滿足不同所有制房地產企業的合理融資需求，促進房地產市場平穩健康發展。”2024年強調要“持續用力推動房地產市場止跌回穩，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力”。2025年則強調要“穩定房地產市場，因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用於保障性住房。深化住房公積金制度改革，有序推動好房子建設。加快建構房地產發展新模式。”事實上，近三年化解房地產風險的重點都在於穩定房地產市場，試圖增加住房需求、去庫存，且房價不是明年的工作重點。去年提出的主要路徑是城市更新，今年則更加明確地指出下一步要“鼓勵收購存量商品房”。雖然城市更新能夠釋放大量住房需求，但由於各地進度不一，並不能借此快速消化庫存。最新資料顯示，2025年11月全國百城新建商品住宅去庫存周期（存銷比）達27.4個月，顯著高於約14個月的合理區間。[1]而通過收購存量，是盡快降低庫存、促進供需平衡的一種可取方式。有的地方在收儲後，便用於建設保障性住房、安置房、學生宿舍等等。但收購存量商品房的工作，仍需各地政府進一步規範化探索，應符合市場規律，避免只是“左手倒右手”的轉嫁行為。今年以來，超60個城市出台購房補貼或“以舊換新”類政策，保障性住房再貸款拓寬使用範圍，城市房地產融資協調機制“白名單”項目貸款超7兆元。圖源：新華社針對金融風險——2023年強調要“要統籌化解中小金融機構風險，嚴厲打擊非法金融活動。”2024年強調要“穩妥處置地方中小金融機構風險。央地協同合力打擊非法金融活動。”2025年則沒有專門提到。可見之前化解金融風險的工作取得顯著推進。根據2025年10月26日《國務院關於金融工作情況的報告》，到2025年9月末，全國融資平台數量、存量經營性金融債務規模較2023年3月末分別下降71%、62%，相關風險得到明顯緩釋。針對地方政府債務風險——2023年強調要“統籌好地方債務風險化解和穩定發展”。2024年沒有專門涉及。2025年繼續提及，強調要“督促各地主動化債，不得違規新增隱性債務。最佳化債務重組和置換辦法，多措並舉化解地方政府融資平台經營性債務風險。”相比於2023年，今年的變化在於“督促”和“最佳化”，化債力度更大，指向也更加明確。近年來從中央到地方，化解地方政府債務風險的攻堅戰愈發火熱。自2024年末國家打出12兆元的地方化債“組合拳”之後，各地出現了一些化債做法，有效推動了債務風險問題的解決。但為了更加平穩推進化債工作，進一步提升財政治理效能，最佳化“政策工具包”成為明年的化債工作重點。總的來說，中央正持續化解“重點領域風險”，竭力保障中國經濟安全。但在具體的政策思路上，也會隨著上一年度的工作情況因時制宜，基於內外部形勢，彈性調整工作重點、轉換工作方式，體現了中央政策制定的務實作風。基於今年的會議內容，可以看出兩個特點。一是更加具體明確，不只是理念性、目標性的提法，有了更多舉措性的提法，直接點出應該“怎麼做”。比如房地產風險，以往講促進房地產市場平穩健康發展、釋放住房需求潛力，今年直接提出要“鼓勵收購存量商品房”；而地方債務風險，以往講“統籌”風險與穩定的關係，今年直接提出要“最佳化債務重組和置換辦法”。二是更加有選擇性，不只是泛泛的風險對象，而是先解決更加緊迫的問題，解決更加基本的問題。比如今年不提及金融風險的化解，且房地產風險那裡沒有提及房價。並不是說金融已經沒有風險，而是表示之前已取得一定成效；也不是說房價已經不是問題，而可能是在暗示，在短期（一年）內只通過政策也很難解決房價問題，還是要結合市場來觀望。三、底線始終不變在近年的經濟工作會議中，黨中央對於重點領域風險化解的要求，始終是要“守住不發生系統性風險的底線”。也就是說，“重點領域風險”的問題之所以如此關鍵，是因為如果不適度加以化解，就可能引發整個經濟體系的系統性風險，這一風險跨越行業、區域和市場。中國作為超大型經濟體，一旦出現系統性風險，將會造成不可估量的損失，從宏觀經濟到微觀個體都會受到打擊。而化解重點領域風險，與其說是為了增強經濟發展動能，更是為了保障經濟上要平穩運行，做到穩就業、穩企業、穩市場、穩預期。“穩”是未來一段時期的重點。“穩”也是經濟韌性的體現，經濟韌性是一種不輕易被打垮打散的經濟結構，也是一種自我恢復能力極強的經濟體系。防範化解重點領域風險，是經濟轉型賦予的一道關於韌性測試的考題。“發展與安全”是經濟工作的一對重要關係。發展到一定階段，就要停下來處理安全風險的問題；風險化解到正常水平，就要繼續推進發展的步伐。在2023年中央經濟工作會議上，就提出要“堅持高品質發展和高水平安全良性互動，以高品質發展促進高水平安全，以高水平安全保障高品質發展，發展和安全要動態平衡、相得益彰”。中國式現代化的征程要做到行穩致遠，離不開發展與安全的平衡。 (IPP評論)

周三，摩根士丹利表示，衡量甲骨文公司（ ORCL ）債務風險的指標在11月份達到了三年來的最高水平，除非這家資料庫巨頭能夠緩解投資者對大規模人工智慧支出狂潮的擔憂，否則到2026年情況只會變得更糟。據信貸分析師林賽泰勒和戴維漢堡稱，資金缺口、資產負債表膨脹和產品過時風險只是甲骨文公司面臨的部分風險。洲際交易所數據服務公司（ICE Data Services）的數據顯示，周二，甲骨文公司未來五年債務違約保險成本上升至每年1.25個百分點。周三，甲骨文股價收漲4.02%，報204.96美元/股，總市值5,843億美元，年內漲幅縮小至24%。周二，甲骨文股價盤中創下5個月新低185.63美元/股。分析師在一份報告中警告稱，由於擔心該公司為實現其人工智慧雄心而瘋狂借貸，導致銀行和投資者持續進行大量避險，五年期信用違約互換的價格有可能打破2008年創下的紀錄。分析師指出，甲骨文的信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）短期內可能突破1.5個百分點，如果圍繞其融資策略的溝通仍然有限，則可能接近2個百分點。 ICE數據服務公司的數據顯示，甲骨文的CDS在2008年曾創下1.98個百分點的歷史新高。甲骨文公司是眾多參與人工智慧領域投資競賽的企業之一，這場競賽迅速使這家資料中心巨頭成為信貸市場衡量人工智慧風險的風向標。該公司9月在美國高等級債券市場借款180億美元。隨後在11月初，約20家銀行聯合安排了一筆約180億美元的專案融資貸款，用於在新墨西哥州建造一個資料中心園區，甲骨文將作為租戶入駐該園區。根據上月報導，銀行還提供了一筆總額達380億美元的貸款，用於資助Vantage Data Centers在德克薩斯州和威斯康辛州開發的數據中心建設。摩根士丹利認為，參與這些與甲骨文公司相關的建設貸款的貸款機構可能是近期甲骨文CDS交易量激增的關鍵驅動因素，而且這種趨勢可能會持續下去。分析師寫道：“在過去的兩個月裡，越來越明顯的是，據報導，甲骨文未來將入駐的地點正在籌建的建築貸款，可能會成為近期和未來避險交易的更大驅動因素。”他們寫道，如果銀行將這些貸款分配給其他方，那麼銀行的部分避險交易可能會解除。不過，即便未來Vantage項目和新墨西哥州項目結束後，建設債務融資需求並未停止，其他方也可能在某個時候進行避險。上個月，分析師表示，他們預計短期內信貸惡化和不確定性將推動債券持有人、貸款人和主題投資者進一步進行避險。他們補充說：“債券持有人避險動態以及主題避險動態在未來都可能變得越來越重要。”受避險需求激增與市場情緒疲軟的影響，甲骨文CDS表現遜於整體投資等級CDX指數，甲骨文公司債表現也遜於彭博高等級債券指數。分析師表示，市場擔憂情緒也開始對甲骨文股價構成壓力，這可能促使管理層在即將召開的財報電話會議上公佈融資計劃，包括星際之門項目、數據中心和資本支出等方面的細節。分析師先前建議投資人透過所謂的基差交易買入甲骨文債券和CDS，以期從信用衍生性商品價差擴大幅度大於債券價差的預期中獲利。而現在，他們認為直接買進CDS才是更簡潔的交易方式。「因此，我們將平倉基差交易中的『買入債券』部分，保留『買入信用違約交換保護』部分，」他們寫道。 “我們認為，目前直接交易信用違約交換更為簡潔，並且會帶來更大的利差波動。” （北美商業見聞）

橋水基金創始人瑞・達利歐近期在公開場合多次警示美國的債務風險。他指出，美國正面臨高達12兆美元的債務融資需求，這一規模龐大的融資包含約1兆美元的債務利息支出、2兆美元的財政赤字填補，以及9兆美元的到期債務。達利歐預測，如果不進行調整，大約三年左右美國經濟將出現由債務問題引發的“心臟病”。01 在債務深淵邊緣徘徊美國債務規模的持續膨脹是長期結構性失衡與短期政策選擇共同作用的結果。從支出端來看，一是剛性支出不斷增長。社會保障、醫療保險和國債利息已成為美國財政的三大主要支出項目。2024財年，醫保、社保等強制性支出佔總支出的比例達60%。隨著人口老齡化加劇，相關支出仍在持續攀升。二是地緣政治緊張刺激軍事投入。2024年美國國防預算增加了5.7%，達到9970億美元，較上一年增加533億美元，佔總支出的13%。三是政策驅動支出增長。疫情期間的大規模刺激政策顯著提升債務水平，2020年的債務規模增加約4.5兆美元。此外，近年來《通膨削減法》《晶片科學法》等大規模補貼政策的推行，進一步擴大了支出規模。四是利息負擔持續加重。當前美國國債總額達到驚人的38兆美元，2024財年美國聯邦債務佔GDP的123%，國債利息支出增加29%，達到1.13兆美元。從收入端來看，稅收收入增長乏力加劇了收支失衡。川普政府7月簽署了《大而美法案》，根據美國國會預算辦公室的測算，該法案預計在未來10年使美國赤字增加約3.3兆美元，並減少國家幾十年內的稅收收入。此外，美國經濟增長動能出現結構性衰退，消費疲軟、住房市場萎縮與商業投資回落共同削弱了稅收基礎，使得財政收入增長長期滯後於支出增長。“大而美法案”（One Big Beautiful Bill Act）是川普政府 2025 年推動並簽署生效的綜合性稅收與支出立法，核心是延續升級 2017 年企業和個人減稅政策、削減社會福利支出、增加國防與邊境投入、調整能源政策，同時提高債務上限。02 美國債務困境難解面對不斷膨脹的債務，美國現有應對措施要麼不可持續，要麼因政治阻力難以落地，債務困局正在陷入無解循環。關稅政策曾被寄予希望，然而其合法性和實際效果飽受質疑。在國內層面，川普政府依據《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）推出的大規模“對等關稅”遭國內團體上訴，被美國國際貿易法院、巡迴上訴法院裁定越權，隨即川普上訴至最高法院。11月5日，美國最高法院就川普“對等關稅”的合法性展開辯論。在國際層面，關稅政策容易招致對象國反制政策，最終損害美國國內企業與消費者利益，其帶來的財政收入遠不足以填補兆等級的債務缺口。削減支出作為解決債務問題的核心路徑，因兩黨政治極化舉步維艱。兩黨在財政政策上的分歧已多次導致聯邦政府停擺，今年10月開始的政府停擺持續至11月中旬，創下史上最長停擺紀錄之一，根源便是兩黨圍繞醫保等支出項目的激烈爭執。這種政治極化使得任何實質性的財政改革都難以推進。債務上限的不斷提高則從制度上縱容了債務擴張。債務上限的設定原本是為限制債務的無限擴張，而美國政府屢屢提高債務上限的行為嚴重損害這一制度約束。自二戰以來，美國調整債務上限超過了100次，《大而美法案》一次性提高債務上限五兆美元，該法案通過後的37天內美債便激增7800億美元。1945-2025年美國法定債務上限以及受此上限約束的聯邦債務03 美國債務困境對全球經濟的影響美元霸權支撐了美國的債務成癮，當債務雪球滾到一定程度，壓垮的或許不僅是美國經濟，更是全球經濟發展和貨幣秩序。對美國而言，限制財政靈活性。高債務導致的高利息支出擠佔了大量財政資源，2024財年美國債務淨利息支出首次超過國防支出。更高的利息支出意味著可用於基礎設施、教育、研發等生產性投資的資源減少，使得政府更加難以通過政策工具避險經濟衰退風險。損傷美債信用。“借新還舊”“寅吃卯糧”的債務模式從長期來看損傷美債信用，推高長期融資成本，加速全球“去美元化”處理程序。對全球而言，金融波動風險提升。美債是全球金融市場的核心資產，其收益率波動直接影響全球借貸成本。若美國債務違約或市場對其償債能力擔憂加劇，可能導致全球債券、股票市場動盪。對於新興市場國家而言，如果美國債務融資需求導致資本回流，可能加劇這些國家的本幣貶值與外債償付壓力。此外，美元作為全球主要儲備貨幣，是全球金融體系的重要安全資產，其信用因債務問題受損，可能推動全球儲備貨幣體系向多元化方向發展。對中國而言，美國債務困局既帶來了短期挑戰，更孕育著長期機遇。短期來看，美國國內需求疲軟與全球金融市場波動可能對中國出口產生一定壓力，而中國作為美國國債主要海外持有國之一，也面臨著美債估值波動的風險。但從長期來看，美國債務問題引發的美元信用削弱，為人民幣國際化提供了重要契機。近年來，全球多國開始探索本幣結算、調整美債倉位，中國可借此進一步擴大人民幣在跨境交易中的使用範圍，提升人民幣在全球儲備貨幣中的佔比。中國相對穩健的財政狀況與持續推進的金融市場開放，使其成為全球資本尋求避險的重要目的地，有助於提升中國在全球金融體系中的話語權。如何在應對短期外部波動的同時，把握人民幣國際化與全球治理體系變革的長期機遇，將成為中國亟待探索的重要課題。 (國務院發展研究中心世發所)

在中華人民共和國成立76周年來臨之際，恰逢“十四五”規劃迎來收官總結階段，同時“十五五”規劃草案也正處於審議的關鍵節點。此時，我們如何客觀評價過去五年中國經濟的整體表現？面向下一個五年，房地產市場與股票市場的走勢該如何精準把握？在低利率時代，又該如何管理好自己的錢袋子？這些問題，牽動著許多民眾的心。回溯過去十多年，上海交通大學高級金融學院的朱寧教授，持續以敏銳的洞察力警示中國房地產行業與宏觀經濟中積累的風險，其著作《剛性泡沫》更是榮獲了孫冶方獎。如今，防範風險已然成為中國經濟運行的核心議題之一。與此同時，作為深耕投資者行為研究的學者，朱寧教授對中國股市的諸多深層次問題也進行了深入探索與思考，對監管者在推動“慢牛”行情過程中所需展現的平衡智慧，以及資本市場中的人性弱點，均有著細緻入微的觀察與獨到見解。近日，觀察者網邀請朱寧教授進行了一場深度對話。在交流中，朱寧教授指出，過去五年，中國經濟取得不少成就，其中重要的一項是在有效去風險的同時保持經濟活力；而展望未來，如何使作為資產的住房在房價回落的背景下仍具吸引力，如何讓股民和投資者在期待A股“長牛慢牛”的同時保持理性投資行為，都是我們亟待關注並妥善解決的問題。上海交通大學高級金融學院朱寧教授化解風險後仍維持經濟活力，這是一大重要成就觀察者網：建國76周年之際，又面臨十四五收官，各個部委近期在召開新聞發佈會總結各自領域十四五的成就。從您專注的行為金融學的角度，金融和房地產行業的觀察，過去五年，我們的進步在那裡？朱寧：我關注的領域更多偏宏觀經濟和金融體系多一些，也和我之前的研究有關。過去幾年有以下幾個非常重大的成就值得肯定：一是整個中國經濟增長模式的轉型，從過去更多靠房地產、靠債務驅動型增長模式，逐漸過渡到靠創新、靠新質生產力來驅動，我覺得這是特別重大的一個成就。因為我們一直在講，中國要從高速增長階段向高品質發展階段轉型。這個轉型非常必要，又充滿了很多不確定性，所以我覺得這點非常了不起。第二，也是疫情期間凸顯的一點，即中國打造了一個全世界獨一無二的非常完整、非常縱深的全球性產業鏈。我們看到，無論是加工製造業、醫藥品或者日常用品，世界都很難與中國脫鉤。所以從這個角度來講，整個中國在國際貿易中的地位、在整個全球產業鏈和供應鏈中的地位都進一步得到了提升。此外，從經濟和金融的角度看待，這也是之前我提示過很多的：我們在高速發展過程中積累的債務風險、房地產行業積累的風險，在過去五年裡逐步得到了化解。雖然時至今日，房地產價格還在調整之中，但是整個社會已經開始逐漸接受：房價不是只漲不跌，中國經濟可以不只倚靠投資基礎設施、依賴房地產，而是可以通過自身生產能力、統一大市場和科技能力來推動。所以我認為，在逐步化解宏觀風險的大前提下，中國經濟仍然維持了一個比較合理、比較有活力的增長速度，這也是一項非常重大的成就。《剛性泡沫》討論的主要問題就是化解風險。而我覺得化解風險其實是有一定的代價的，但是我們都希望能夠達到化解風險的目的，卻很少有人願意為此付出代價。過去這幾年中國經濟的增長速度逐步放緩了，我覺得一定程度上就是為以前的債務積累增長模式在買單。所以我覺得這其實是必須，也是必要的。資料圖：央視新聞觀察者網：您這個角度新穎，的確很多學者一直在解釋過去十多年經濟增速為什麼下滑，會認為去風險、擠房地產泡沫做錯了。而您認為這是我們必須付出的一個代價。朱寧：對，我一直在跟很多朋友和學生分享：其實大家不應該對現在的經濟增長速度太過失望，我們維持著5%左右的年增長，如果橫向比較一下，在全球主要經濟體中，除了印度之外，我們的增長速度仍然是最快的。如果時間維度拉長，2000年初的10 年可能發展過快了，而不是現在太慢了，所以必須面臨一個調整的過程。因為那10年的高速發展，一定程度上就是通過債務的累積和泡沫的放大作為代價來實現的。“買房就是賺錢”的剛性兌付正在打破觀察者網：有道理。《剛性泡沫》中提到，“政府不同形式的隱性擔保造成的道德風險、投機行為，造成了房地產資產泡沫以及債務高企。”這個剛性兌付是很危險的，過去二十多年，由於政府的隱形擔保，我們的個人以及企業總覺得”買房就是賺錢”，這助推了泡沫的形成。現在我們知道，2021 年以來，我們經歷了一個刺破房地產泡沫，以及地方債務去風險的過程。您覺得是不是這時候這剛性兌付已經被打破？朱寧：過去十年是一個逐漸打破政府剛性兌付的十年，我們也取得了很多成績。但是，如果現在說剛性兌付已經完全打破，可能還為時尚早。在各個不同的經濟金融領域，剛性兌付打破的節奏和速度不太一樣：在中國A股市場，已經打破得非常徹底了，投資者不會覺得“我虧了錢，政府需要替我買單”；在過去七八年時間裡，在理財領域，如網際網路金融或者P2P領域，在房地產領域，在信託產品領域，剛性兌付都還在逐漸打破中；但是還有些政府隱性擔保或者剛兌比較嚴重的領域，比如說地方政府債務，還有國有企業債務——我們會看到，如果這兩個發債主體不是因為有國資的色彩，如果不是有大家信任的國家提供的信用擔保和背書，很可能它們債都發不出來，或者債已經還不上了。所以，從這個意義上來講，我們在打破剛性兌付上面取得了很多成績，但是還不能說已經完全打破了剛性兌付。市場上所有的定價都是基於一個企業資質的好壞，而不是背後的股東是政府還是個人企業。我覺得這可能是我們金融改革逐漸推動的一個方向。觀察者網：但國有資本投資的很多領域，尤其是地鐵這樣的基礎設施、社會公共品，本來民企就沒有多少意願來投資，如果打破對國企的剛性兌付，沒有政府的隱形擔保，那他們可能就貸不到款了？朱寧：我們過去幾年有一個很重大的變化，就是把國有企業分成資源型/壟斷型和競爭型/市場型，這個分類我覺得本身就已經說明了，有一些領域因為與生俱來的特色，比如基礎設施等公共服務事業領域，必須是國家來投資和經營的，我覺得我們可以把它放在一邊。但是還是有很多領域，比如民用交通領域，航空領域，市場可能會扮演著更重要的角色，就需要引入更多的民營資本和市場競爭。央視《正點財經》報導所以，我認為，國有企業有它重要的社會職責，但是我們也必須意識到，正是因為國有企業享受政策的一些傾斜，這會影響其在日常營運和策略制定上的效率或能動性，所以這是一把雙刃劍。因此我認為，下一個階段的改革目標之一是：如何能夠更好地發揮國有企業的優勢和政府的影響，但同時也能更大地提升或體現營運的效率。我覺得這兩者都不能偏廢，二者也並不矛盾。國有企業可以獲得政府支援，政府可以給其提供增信。但是在這個過程中我們就會擔心，政府的背書可能會有道德風險，因為一旦國有企業認為政府會替自己擔保、兜底，可能做事就不需要那麼努力。這是一個挺難迴避的人性弱點，所以我們需要建立一個好的機制，既讓它享受“國有”這兩個字帶來的優勢，同時又能充分發揮出民營各方面的優勢。觀察者網：再回到房地產行業的調整，從過去幾年的房地產行業表現和經濟增長表現來看，您是否認可，我們其實已經實現了房地產經濟的軟著陸？朱寧：對，我在2016年出版《剛性泡沫》的時候，很重要的一個想法就是希望這個泡泡不要吹得太大，因為很擔心房地產泡沫吹得太大之後，一旦泡沫擠破，對於整個經濟的負面影響會很大。在房地產泡沫的頂峰時期，即2020-2021年，房地產對於整個中國經濟的貢獻度達到18%-19%，約佔五分之一；房地產及相關領域對整個中國經濟的貢獻達到三分之一左右。這確實在全球範圍內都是非常少見的。這種嚴重依賴房地產的經濟增長模式，在過去五年得到了比較好的調整，這個調整非常必要。我們必須得意識到，沒有任何一種資產的價格會漲到天上去，所以在沒有漲到天上去，或沒有開始下跌或暴跌之前，就要做好充分的預案：如果這個情景真的發生，如果房價真的下跌了，我們該怎麼辦？所以希望能夠更前瞻性地提出風險提示和政策建議。我們現在其實應該慶幸，我們刺破了這個泡沫，使得房價實現了軟著陸。儘管如此，如果2021年實施房產三條金融紅線的時候，政策實施得更加靈活，可能整個經濟轉型會更加平穩。當然我們也必須要認識到，很多時候矯枉必須過正，因為在過去10 -20多年裡形成的非常強烈的“房價只漲不跌”的預期，不經過重大的市場調整，確實很難打破，而如果不能夠打破“只漲不跌”的預期，房地產泡沫可能只會越吹越大。從這個角度來講，三條紅線政策的出台也非常能夠理解。但是，事後來看，幾年前我們不應該花太多時間討論房地產是不是個泡沫，當時至少應該非常堅信這是個泡沫，然後花更多時間討論，如何給房地產泡沫安排一個更好的軟著陸方案。回到最開始的問題，在過去四五年裡，在沒有犧牲太大經濟增長的同時，我們逐漸實現和完成了房地產領域的軟著陸，這是一個非常了不起的成就。去風險措施之一：以新產業新業態新商業模式為代表的新經濟成為高品質發展新引擎，2024年“三新”經濟增加值佔GDP比重達18.01%。房價調整可能還要3-5年觀察者網：說到房地產泡沫，我們看到很多城市，從去年到現在都放開了限購，甚至已經是在鼓勵買房了。但是政策出台之後 ，暫時還沒有明顯地看到房地產市場止跌回升。您覺得房地產“只漲不跌”的剛性兌付逐漸被打破之後，是否又走向了另外一個反面？這是好事還是壞事？您認為投資者和政策制定者應如何對房地產“居住屬性”形成新共識？這輪房地產市場的調整期會有多漫長？朱寧：我先回答最後一個問題，調整期還要多久？從去年年初《剛性泡沫》增訂版出版之後我接受了很多採訪，我說，國內房地產市場最終見底可能還要3到5年——這判斷在當時可能還引起了一定的爭論。我當時還說，全國範圍內房價還有20%到30%的下跌空間。我做這個預判，主要基於兩個原因。一個是通過國際橫向和歷史縱向的比較。過去三四十年在全球範圍內發生的比較嚴重的房地產泡沫，包括2008年美國的金融危機和1990年左右日本的金融危機，以及北歐、南歐等世界其他國家也爆發過的類似金融危機，房價從見頂到底部，調整的幅度往往是30%左右。而持續的時間，日本大概是17年，從1990年一直到2007年，美國持續的時間比較短，大概是從2007年一直到2015年，8年左右，所以取個簡單的平均數，我們的調整期可能需要11年至12年左右。國內很多縣級城市房價是在2016-2017年達到了頂峰，如果用這個峰值來推測，我們的房地產市場大概會在2026-2027年回暖。基於這個因素，我推測說，可能還有3-5年的調整時間。此外，我在很多場合都跟大家分享過，如果從房價收入比例、房價對房租的比例來做國際比較，2021年之前國內房地產的泡沫嚴重程度，可能是過去50年人類歷史上見到的最嚴重的一次房地產泡沫。即使我們與當年日本的房地產泡沫做比較：日本當時一線城市大阪和東京的房租對房價的租售比也沒有低到1%左右，而2021年左右，上海的房租對房價的比例就是這個水平，也就是說房價大概是100 年的房租總值，這其實是很誇張的。所以從這個意義上來講，我認為不排除中國的房地產調整的幅度和時間會超過國際上、歷史上的平均水平。您提的第一個問題關於限購。我認為限購政策在很長一段時間裡都是從行政手段，而不是從市場或者價格的角度來防止房地產進一步泡沫化。但是在整個房價下跌的過程中，我們也看到各個地方政府在“一城一策”的政策引導之下，逐漸都放鬆了對房地產限購、限售的管控。現在可能全國範圍內只有北京和上海的內環或者核心區域，還面臨限購。很多朋友來問我，為什麼到現在大城市的地方政府還不願意完全取消限購？其實就像你剛才說的，放開了一線城市周邊地區的限購之後，並沒有有效地逆轉整個市場的預期。所以我個人其實有點擔心：如果我們真的完全放開了上海和北京的核心區，也就是我們全國上下不再有任何限購政策，那時候房價仍然不能夠止跌回穩，那可能對整個投資者和購房者的信心會有更大的衝擊。那麼，這個階段還有什麼樣的政策可能在短期內有效使得房價止跌回穩？答案其實是，很難。有兩個原因：一是，即使經歷了過去四年左右房價的下跌，我們看到，房價下跌的同時，在很多城市，特別是非核心地區，房租也在下跌；而且，即使房租下跌，房屋租出去的難度也在明顯加大。也就是說，房地產在房價下跌的時候，所謂投資的價值也在同時下跌。如果用一個金融的估值概念，就是房租房價租售比，改善的幅度並沒有大家想像的這麼大。房子作為一個資產，價格下跌之後的吸引力並沒有那麼明顯的上升，這是我們最終要解決的一個核心問題。圖表來源：中指研究院我認為可能房價必須經歷一個所謂“用時間換空間”的調整，才會逐漸走出底部。因為過去很長一段時間，國內房價偏離基本面價值實在太多和太久了，所以需要更長的時間調整。房地產止跌回穩，需要更有力度的政策觀察者網：那麼，您認為，政府是不是還需要出台進一步的更有力度的政策？朱寧：對，我個人對目前房地產的調整有點擔心，我也提出了政策建議，就是幫助房地產止跌回穩的政策力度和速度可能都要進一步提升。我在清華大學和上海交大教書，每天要面對很多大學畢業或者碩士畢業的年輕人，我能觀察到，年輕一代人看待房地產的態度和70 後、 80後甚至90後，都發生了根本性的改變。我們這代人，70、80後的人都覺得房子是個挺安全的資產，房地產是個很好的投資，而且我們會覺得日子會越過越好，收入會越來越高；我們買房的時候也覺得房子很貴，但是相信過了10年房子就便宜了，因為我們的收入會增加。但是疫情之後，現在的年輕人，特別是在95 後、00後的朋友們的心目中，可能掏空了6個錢包付了首付，買到的房子（期房）還不能準時交付——前幾年保交樓的任務特別艱巨，我覺得當時對購房者或者潛在購房者的信心是一個很大的衝擊；或者房子交付了，以後會供不起。疫情之前，我的很多學生工作之後，如果有點小挫折，先裸辭，之後就去雲南、西藏旅遊，回來再找個工作，那時候覺得工作很好找，而且覺得可能能換一個更好的。而疫情之後，大家對於今後無論是換工作的可能性、還是加薪的可能性，預期都在下降。所以，在買了房之後就擔心，以後能不能供得起房？另外，他們還會擔心，今後的房子可能會越來越不值錢。經過過去這四五年的調整，讓很多年輕的朋友認識到買房子不一定是穩賺不賠的好買賣，可能買房會虧掉很多錢。這個看法極大地影響了年輕人購房的意願，現在也有越來越多的年輕朋友開始相信這個概念。我1992年進入北大學習經濟金融，之後的二三十年裡，在康奈爾大學、耶魯大學、加州大學、清華大學和交大高金等高校進行經濟學和金融學的研究與教學，期間只在一個領域聽到過“剛需”這個概念，就是在中國房地產領域。我們在經濟學裡面講到有效需求和無效需求——你買得起的需求叫做有效需求，買不起的需求就叫無效需求。比如，可能我們每個人都想買一輛法拉利或者勞斯萊斯，但是沒有錢，這就是無效需求。但是唯獨在中國房地產領域，在很長一段時間裡我們聽到一個很流行的說法叫做剛需，還有“丈母娘效應”，認為房子是一個必買品，買得起要買，買不起也要買。為什麼你買不起還要去買呢？很簡單，因為你覺得現在買不起，但以後房子會漲價，你必須儘早買。所以整個社會不是簡單地把房地產當作一個消費品，而是已經不自覺地把房地產當成投資品甚至投機品。過去4年全國範圍內房價的調整其實已經證明，之前廣泛流傳的“丈母娘效應”和剛需的這種敘事已被證偽。2021年之前很長一段時間房價的上漲，很大程度上是受到投資性和投機性需求的驅動。隨著房價的下跌，這種投資性和投機性的需求被擠出之後，整個供需發生了改變，這就是房價出現下跌的原因。很多年輕的朋友，剛剛步入社會，他們對於房子是消費品還是投資品還不是特別熟悉，但馬上親身經歷了一個房價持續下跌的過程，這點對年輕人如何看待房地產今後的走勢、房地產的投資價值會有非常重大的影響。很多城市推出保障性租房，供應給年輕人。圖為上海普陀區“中嵐居”保租房的樣板間。所以，我們應該從一個更加客觀或者更加務實的角度，跟很多年輕的朋友傳授更多的投資金融的知識，讓他們意識到，房地產的投資屬性/金融屬性和居住屬性/消費屬性，這兩者並不是對立的，很多時候它是可以對立統一的。所以目前來說，最主要還是考慮居住需求。既然我有居住需求，我在過去十年一直鼓勵年輕人做的，就是乾脆租房子。這樣的好處就是，中長期房租會首先走穩，房地產的投資價值會逐漸凸顯，房價也會逐漸回歸理性的水準。但是這確實是一個逐漸走穩的過程，甚至會是一個比較漫長的過程。“中國製造”名冠全球，此前股市為什麼搞不好？觀察者網：那我們再說說股市。前一陣子我記得李稻葵在和吳曉求的一場對話中提了個有趣的問題。他問：我們製造業發展得這麼好，全球矚目，但是我們股市為什麼搞不好？兩組資料，第一組是比較多國股市的投資回報率，很多經濟增長比我們差的國家，股市投資回報率卻比我們高，這是從散戶利益角度看中國股市沒有給投資者特別好的回報；此外，在發揮對實體經濟的作用上面，可能也並不是特別理想。金融四部門在國新辦十四五成就系列新聞發佈會公佈的資料顯示，企業直接融資的比例比十三五末增長了2.8%，也只有31.6%，所以我們企業主要還是依賴銀行間接融資手段。我們股市無論從投資者回報還是對實體經濟的支援上都做得不夠好，很多人都在分析這背後的原因，您怎麼看呢？朱寧：這是一個非常複雜的系統性問題，中國資本市場有很多類似觸及靈魂的深刻之問。我認為可能有三個方面的因素。我在回國這15年以來一直在廣泛地、積極地建議，資本市場的改革核心點之一，首先是認清資本市場的定位。我認為，一直以來，我們對整個資本市場的定位仍然比較側重於融資，對投資回報方面的關注不夠。我們知道30年前，中國股市的目標是幫助國有企業排憂解難和實現企業轉制。過去十年，股市主要目標是放在幫助中國企業做大做強，推動實現新質生產力。所以我們的政策目標更多的是，如何從股市融資幫助我們的企業做大，幫助我們發展經濟，但是沒有想太多投資者從股市裡面得到了什麼。投資者行為是我關注和研究的領域，我想如何能夠幫助投資者在股市獲得長期更高的收益，這不但會推動我們的股市上漲，也會推動我們的股市融資能力。因為投資者一旦對於市場更有信心，他們會更願意把資金和資源投入資本市場。第二點，資本市場的上市機制、退市機制、交易機制，已經形成了非常強的投資者自負盈虧的理念，也就是《剛性泡沫》裡講到的，政府的隱形擔保的剛性兌付都打破了，但還是存在非常強的“父愛式”的監管思維，就是希望投資者不要虧錢，政府幫你都管了，這樣投資者就只要閉著眼睛買就可以了。但我們必須要意識到，資本市場最大的功能是資訊匯聚和價格發現，投資是每個投資者用自己的聰明才智來進行判斷和選擇的過程，這個過程其實是股市實現最重要的資源配置功能的過程。如果這個功能都被監管者做了，散戶就覺得，我只要閉著眼睛買就行了，這其實既不利於投資者的成長，也不利於整個市場的成長和整個市場定價機制的成熟。所以，過去這些年，我做了大量的投資者教育、投資者保護的工作。我也經常會和我們的監管領導講，很多時候對於投資者最大的保護是，你不要去保護，讓他跟小孩子一樣，在股市裡摔跟頭，摔了跟頭之後就會意識到自己不是一個好的投資者，可能會轉手去買基金，基金虧損之後，會發現可能應該去買指數型基金或者ETF。很多時候投資者的成長通過呵護是很難實現的，只有通過自己經歷，甚至是跌倒之後再爬起來，才能成為成熟的投資者。所以，第二點，我們監管市場化的思路可能還是不足，監管者父愛式的、呵護式的、政府替投資者承擔責任的思路可能還是太重了。根據上海證券交易所的年報，上交所每天85%的交易量來自散戶，而機構投資者僅佔15%。 資料圖：澎湃新聞第三，我們的資本市場成立30多年了，仍然是一個散戶所主導的市場，我們經常講的機構投資者、耐心資本的長線發展速度還是相對比較慢的。這可能有我們證券市場的原因，也可能需要對財稅制度做出調整。總而言之，我們確實需要有更多更成熟的長期資本，它們更有可能成為A股市場的定海神針。我本人過去20多年的研究表明，散戶投資者面臨很多人性的弱點，會犯很多行為上的錯誤，所以散戶投資者主導的資本市場確實波動幅度非常大。第二方面，為什麼股市不能很好為實體經濟服務？因為我們大量的散戶其實對於實體經濟既不瞭解，也不知道它和股市應該是什麼關係。所以我覺得整個投資者群體的培育，也是中國A股市場中長期發展一個很重要的課題。A股“慢牛”走勢的預期越來越明顯觀察者網：您提到“父愛式的監管”不好，要讓市場去發現價值，讓投資者自己跌倒自己爬起來。但是當股市大跌的時候，民眾和經濟學家又都會呼籲政府採取很多刺激政策。比如，去年這個時候，9月底10月初，出了一攬子增量政策包括穩定股市的利多政策，股市漲了一波，後來差不多又回呼了。有的學者就說，刺激政策要繼續，要加碼，畢竟A股市場在3000點左右趴了八、九年了；經濟學家都講，信心是黃金，有的學者甚至說，讓股市漲到4000點再說，這樣才能拯救投資者的信心。既要減少“父愛式監管”，又要防止市場大跌，這是個既要又要的問題，怎麼去平衡呢？朱寧：任何一個政策最終都是不同政策目標之間的平衡，包括短期目標和長期目標、公平目標和效率目標、包容性目標和發展性目標，等等，這些可能都是需要政府去平衡的。在這個過程中，確實，我也認為正向地引導投資者的信心和預期，是特別重要的。我在過去四、五年講了很多資本市場信心和預期的問題，這是我們行為經濟學研究的領域，而且現在它的重要作用更加凸顯了。特別是這段時間，如果樓市止跌回穩短期難以實現，股市實現止跌回穩就顯得特別關鍵，不只是對於中國的股市，對於中國居民家庭的財富，對於整個中國的消費和經濟增長都顯得特別重要。所以我完全認同，政府應該儘可能地推動市場對股市的未來走向有一個正面的預期。我在過去一年的很多宣講中也一直講，大A已經逐漸凸顯出中長期的投資價值。但與此同時，除了這一層的思考之外，我們也必須要思考，這樣做可能也會出現意想不到的一些後果，那就是道德風險。如果投資者琢磨透了政府的意圖，覺得閉著眼睛衝進A股就能賺錢,，那很可能我們又會重蹈2007-2008 年、2015-2016年股市泡沫，甚至出現股災的情況，這就是人的逐利本性所決定的。從去年9·24開始，我們的政策意圖——維護股市止跌回穩的預期越來越明顯。但與此同時，整個A股市場的走勢也比較符合監管預期，那就是形成長牛慢牛。我覺得這個政策的平衡還是很有藝術性的，可能也吸取了2008年和2016年的教訓，我個人對於政策的平衡也非常認同。但是我們仍然最終要回到我在《剛性泡沫》裡講到的，如果越來越多的股民和投資者都相信這是個牛市（慢牛），那麼他們的投資行為會變得越來越激進，尤其是在現在賺錢不那麼容易的情況下。那最終會不會又導致股市出現一輪瘋牛或者過熱？我覺得這可能是我們必須要高度關注、同時可能要準備預案的。觀察者網：我們再來看看當下的走勢。今年以來，我們對於川普上台是有心理預期的，覺得情況可能會不太妙，最終確實也發生了四五月份緊張的中美對陣的狀況。但是中國經濟沒有出現很嚴重的問題，股市甚至還出現了幾輪漲幅，現在快到4000點了，海外金融資本也進來了很多。那麼，您覺得我們是不是可能低估了中國股市的韌性？朱寧：不同的投資者，面臨不同的機會，也有不同的目標，他們的投資策略不太一樣。我們國內大A的投資者，大部分投向的是人民幣資產或者A股市場，但是國際資金往往是做全球配置的。確實，在過去的一年左右的時間裡，特別是去年9·24以來，國際資本有增持A股和港股的趨勢，這反映了兩個原因：一個原因就是，之前，國際資本對於中國經濟和整個中國股市的表現是非常悲觀的，前幾年確實中國A股的表現也很低迷，所以他們的資產配置中投向中國的倉位非常之低。但現在他們發現中國經濟和中國股市的韌性都比較強，所以他們有一定的增持加倉。上證指數再次逼近4000點同時，還有一個原因。我剛剛去美國待了一個多月，觀察到美國人意識到川普上任以後，國家的政治、經濟和商業的不確定性在急劇增加，原來美國被認為是比較安全的資產避風港，但他們突然發現這避風港裡的風可能比外面還要大。與此相比，他們看到整個中國的經濟運行可預見性非常強：中國仍然非常關注經濟發展，關心經濟發展基礎上的整個社會的進步，關心企業的創新和創業精神，貿易戰並沒有給中國帶來特別大的衝擊。所以從風險規避的角度來講，整個國際資本市場的基金經理們會更看好中國。但是我也想再贅述一句，這並不意味著西方資本現在像疫情之前那樣，又重新把中國當做最重要的投資目的地，我們看到的是，在整個西方的主要機構投資者的投資組合裡，人民幣資產配置相對中國經濟規模，仍然是偏低的，所以不是超配，仍是一個低配的局面。與此同時，因為美國國內的合規要求、風控要求和勞工要求，很多國際資本投資中國股市仍然面臨很多限制，所以我認為，這段時間北上資金的提升，很大程度上仍然是國內資金到了香港之後，再回來繼續投資A股市場的結果。這兩個趨勢都在發生，但我認為，這一輪股市上漲更多仍然是由我們國內自己的資本在推動，無論是國內，還是取道於香港的北向資金，都在推動整個市場的上漲。建構新敘事，提振中國經濟信心觀察者網：您的導師羅伯特·席勒教授強調“敘事”對經濟的驅動作用。當前關於中國經濟的“敘事”出現分化：官方敘事和民間敘事會有偏差，這在一定程度上會影響信心。從行為經濟學角度，您認為應當如何建構一個既實事求是又能提振信心的“新敘事”，來提振大家對中國經濟的信心？朱寧：上個月剛在美國跟席勒教授見過面，我們還討論過這個話題。過去五年我也對這個話題有過很多思考，也非常贊同席勒教授對於敘事的巨大影響力的剖析。在我的印象裡，他的核心觀點之一就是，敘事是有非常強的塑造力的，一種敘事形成之後，會對人的想法、人的行為、經濟的運行產生很大的影響；第二，敘事是有很多不同的部分，各部分越充分越有說服力，這個敘事就越能夠打動人；第三，敘事可能會因為很多偶然的事件發生比較大的改變。比如，我們說十年前，"買房就是賺錢"的敘事形成了一股強大的力量，助推了房價的上漲和泡沫的積累，但是由於疫情、房產金融紅線等原因，“買房就賺錢”的故事已經被逆轉。受他的啟發，我覺得我們可以在三個方面進一步做工作以提振信心。第一點，在過去兩三年的時間裡，為什麼經濟信心和預期有點疲軟？有的時候可能是我們的認知和預期存在差距，可能經濟本來並不差，但是我的心理預期更好，造成落差；或者我們營造了一個比較樂觀的預期，但如果沒有實現預期目標，或者消費者的體感不同的時候，反而對於信心的負面衝擊和影響會更大。所以，我也特別認同剛才你講的，我們應該儘可能地實事求是，無論是統計資料還是增長目標，儘可能從事實出發給出預期，這樣能夠讓民眾感受和預期之間不會出現認知差或體感差。我覺得這點對穩定信心非常重要。第二點，可以從改變或者調整敘事來提振信心。這一點，我覺得我們政府其實已經也在做了。9月的閱兵，DeepSeek和宇樹科技，以及最近A股市場的走穩、中國企業出海的全球化，這些方面確實讓我們意識到國家強大起來了。過去兩個月我在美國也感受到了中美之間的發展落差，真覺得在中國生活既安全又很便利，而且很便宜。這種不同角度的認知內容和敘事，組合在一起更容易讓大家信服：中國經濟從中長期而言，有韌性，有發展，這也非常重要。“東風-5C”液體洲際戰略核導彈亮相，打擊範圍覆蓋全球。第三點，影響信心和預期的一個原因，是大家有了錢也不敢花，而是要把錢存進銀行裡。因為，很多人擔心，我以後生了病怎麼辦？老了退休沒有錢怎麼辦？小孩交不出學費怎麼辦？這裡我們需要通過行動改變“敘事”，給予老百姓安全感。從疫情之後我就一直在積極呼籲，我們必須要在社會福利保障體繫上面做更大的投入。如果真的能夠說服大家，不用擔心健康、養老和小孩教育問題，就可以讓老百姓願意消費、敢消費，那就會對經濟的增長帶來很大的推動作用。我們過去的很多財政支出都花在了“鐵公雞”、建設高鐵、機場、海港上，這些基建非常重要，拉動了經濟，為我們普通老百姓提供了廉價的公共服務。但是，當我們的經濟發展到了中高收入水平，如何能夠在醫療、教育、養老這三個最重要的社會保障體系給予更大的投入？比如，提高城鄉居民退休金，尤其是以前領新農合的農村居民的退休金，從每月200塊增加到300塊，這對於改善他們的生活質量和刺激消費，都會有非常直接的影響。以上這些方面，還需要我們從整個政策思路上的轉變，或者在財政投資偏好上做出調整。這些領域我們還有很多可以做的工作。這些加總在一起，會使得大家更加相信，中國經濟的未來前景光明，我相信一定能起到改善經濟的作用。 (底線思維)

港股市場迎來標誌性上漲！6月9日，港股大漲，恆生中國企業指數與恆生科技指數雙雙自4月低點升逾20%，邁入技術性牛市。類股方面，恆生創新藥漲勢更為凌厲，4月9日至今累計漲幅超過40%。在公募看來，若基本面持續修復，港股或仍存上行空間，建議關注網際網路龍頭、AI算力產業鏈、創新藥及高股息防禦類股的結構性機會。多重因素共振近期港股市場持續走強，其背後有多重因素的支撐。恆生前海港股通精選混合基金經理邢程分析，隨著關稅衝擊最激烈的階段基本過去，市場情緒逐步修復。宏觀資料上，受中美關稅暫緩、進出口需求集中釋放等因素影響，5月份製造業PMI環比回升，服務業景氣度回暖，建築業環比下滑；市場風格上，科技方向情緒繼續修復，當前多數科技細分方向的擁擠度已回落至偏低水平；此外，醫藥方面，交易熱度持續，創新藥行業呈現政策、產業、業績三因素共振。富國港股通網際網路ETF基金經理田希蒙表示，隨著關稅不確定暫時消除，港股風險偏好明顯提升，同時IPO火熱也給港股新消費投資帶來更多催化。田希蒙認為，短期內，資金面的吸引力主要來自兩方面，一是港股多個指數迎來成份股調整，部分潮玩和新食飲龍頭被調入，增量資金配置需求有望提升；二是港元需求強勁下香港金管局向市場釋放大量流動性，3個月HIBOR利率從5月初約4%降至目前不足2%，流動性寬鬆對IPO融資接受能力較強。短期趨勢或延續在業內看來，由於當前港股風險偏好整體偏強，港股風險溢價和經濟的尾部風險都明顯減緩，短期趨勢或延續。邢程表示，雖然未來關稅問題不排除依然有反覆，美債利率高企、美股壓力等都可能擾動市場短期表現，但港股風險溢價和經濟的尾部風險都明顯減緩，市場有望孕育出新一輪的結構性主線。他也指出，短期來看，海外方面仍需關注關稅博弈、美國債務風險和聯準會的降息預期，國內進入經濟和政策觀察期，增量和亮點可能相對有限。博時基金表示，近期新消費、創新藥等類股帶動港股風險偏好整體偏強，短期趨勢或延續。從中期來看，AH股溢價當前處於較低位置，美債利率維持高位也使得港股性價比不高，這可能給港股帶來中期的調整壓力。一家機構指出，過去一個月，考慮到全球資產的表現都較為積極，港股實際上是比較落後的，考慮到過去一個月的滯後表現，後續有一定補漲的可能，但前提是後續“東穩西蕩”的敘事能夠延續；新消費的階段性交易能夠瓦解並釋放資金。田希蒙則認為，目前來看港股業績存在結構性亮點、南向資金不斷加碼、承接全球去美元化資金等支撐港股中長期走強邏輯未發生改變。科技+新消費是港股不可或缺之選在基金經理看來，科技和新消費是港股配置的必要選擇。邢程認為，中國資產的風險溢價將逐步從歷史高位回歸正常，甚至可能回到歷史低位水平，建議按照攻守兼備的策略進行配置，同時關注科技和新興消費以及優質紅利資產。永贏港股醫療ETF基金經理儲可凡表示，當前時點，港股醫療類股在估值壓縮數年之後，仍處於歷史低位水平，投資性價比凸顯。中銀基金基金經理鄭寧進一步稱，在醫藥細分子行業裡，還有一些行業滲透率低、國產份額低的賽道，比如電生理、內窺鏡等，而且這些高端製造業也有很大的出海空間，其未來現金流的穩健性較強，也有較好投資機會。展望未來，鵬華基金基金經理張羽翔對內需消費的長期邏輯充滿信心。在他看來，隨著國內消費提振政策不斷加碼，疊加國內消費市場新模式、新形態、新熱點不斷湧現，消費類股未來持續向好趨勢不變。對於投資策略，他建議關注兩大主線：一是政策持續加碼的以舊換新、縣域消費等領域；二是Z世代驅動的國潮、文化IP等新消費。具體到投資佈局上，A股必選消費受政策托底效應更強，防禦屬性突出；港股消費股中，文旅、本地生活等服務類企業彈性相對更大。 (中國基金報)

還是熟悉的配方，熟悉的味道，一切皆為一個“穩”字。 01 上周六，中國財政部新聞發佈會上官宣： “擬一次性增加較大規模債務限額，置換地方政府存量隱性債務，加大力度支援地方化解債務風險。”

目前，地方政府顯性債務已逼近警戒線，地方債務分佈極不均衡，包含隱性債務在內的廣義債務規模龐大，融資成本過高則是地方政府債務高企的根源之一。地方政府債務面臨的主要風險包括付息壓力沉重、政府廣義債務負擔高企、中西部地區債務壓力更為突出、財政與金融風險相互外溢等。要妥善化解地方政府債務風險，需要維持適當的經濟成長、避免利率過快上升，以及透明、有序地實施大規模債務置換和債務重組。 中國地方政府債務呈現哪些特徵？ 2015年前後，一系列推動地方政府債務「顯性化」的政策先後實施，中國地方政府債市場開始邁向快速發展階段。到2018年末，先前審計部門報告的地方政府總債務已基本置換為地方政府債券（張曉晶與劉磊，2021）。然而，地方政府與地方融資平台的關係錯綜複雜，徹底釐清兩者的邊界不可能一蹴可幾。要理解中國地方政府債務的特徵事實，不僅要看到顯性債務，更要關注隱性債務。 （一）地方政府顯性債務風險雖整體可控，但已逼近警戒線