12月20日，在華爾街見聞和中歐國際工商學院聯合主辦的「Alpha峰會」上，知名經濟學家付鵬發表了題為《AI時代下--秩序的重構》的演講。付鵬表示，當前AI產業的核心矛盾在於“路修好了，等待車跑”。上游算力基建投入已基本完成，2026年將進入下游企業級應用能否落地並兌現盈利的“證偽之年”。他還表示，2026年投資者應重點關注特斯拉。它將在明年面臨類似當年輝達的“身份驗證”時刻：究竟只是一一家汽車公司，還是真正的企業級“重AI應用”載體。付鵬指出，這正如檢驗“高速公路修好後有沒有車跑”，如果特斯拉能證明其作為AI應用的價值，市值空間將巨大；否則以當前作為汽車股的邏輯看，其估值並不具備吸引力。付鵬還強調，如果AI被證偽，全球股市都將面臨劇烈波動。當前美股（特別是AI類股）是全球“生產力”的核心，全球主要資產的波動率都與其高度繫結。如果AI最終被證實為泡沫，那不僅是美股，包括日本、歐洲在內的全球股市都會崩盤，“這是一根繩上的螞蚱”。他認為，目前加息或降息已不重要，核心在於資產端（AI）能否產生真實回報率，若資產端出問題，負債端的調整無濟於事。以下為演講實錄：生產力、生產關係與制度秩序的聯動這個話題的底層邏輯，在《見證逆潮》章節中有所探討，也對應2024年諾獎得主阿西莫格魯的AJR模型——聚焦生產力與生產關係的互動，尤其落腳於“制度與秩序”這種特殊生產關係。“秩序”多用於國與國之間（如基辛格《世界秩序》所指的貿易、金融、安全維度），“制度”則常見於企業內部的規則（如打卡考勤）。二者本質上都是特殊形式的生產關係。今天我們討論的，是生產力、生產關係與制度秩序三者的聯動。很多人誤以為宏觀經濟指標是股市的“晴雨表”。但在我看來，股市真正反映的是全要素生產率（TFP）——經濟系統將生產要素轉化為產出的效率。這個過程就像一套齒輪：生產力拉動生產關係，生產關係重塑制度秩序，制度秩序反過來推動生產力。齒輪轉動的效率，就是TFP。大量研究（包括聯準會論文）證實，多數國家股市的長期走勢都與TFP的變化趨勢高度匹配。以美股為例，1929年至今，推動其長期向上的核心動力，始終是經濟效率的提升，而非短期經濟波動。這種提升可來自齒輪的任一環節：科技突破、生產關係最佳化、或制度調整（如上市公司治理改革）。在我常用的“分子分母乘以G”股市模型中，G就代表制度與秩序這一維度。美國資本市場的發展也印證了：從薩班斯法案到股東積極主義，制度最佳化始終是市場長期健康的關鍵。需強調的是，沒有任何環節是完美的。科技是雙刃劍，生產力、生產關係、制度秩序都有兩面性。真正的“完美”，是形成良幣驅逐劣幣的進化機制：好的制度能淘汰壞的制度，系統在糾錯中向前。產業生命周期視角：從廣撒網到去偽存真回到AI話題。2015、2016年是關鍵節點：不僅是美股打破十幾年寬幅震盪、開啟趨勢性行情的起點，也是市場意識到美國經濟效率將躍升的轉折點。此時，木頭姐離開機構自立門戶。她常被稱為“女版巴菲特”，但邏輯完全不同——她是在二級市場運行一套一級市場的成長股投資策略。這涉及佩雷斯的“產業生命周期”理論：真正的產業投資往往從一級市場開始，二級市場看到的是一級市場未來的表現。產業早期，無人能預判那條技術路徑會勝出。因此最優策略是廣泛佈局——如木頭姐的操作，把所有技術路徑納入組合。這是風險投資的核心邏輯：投100個項目，死90個，活10個就是成功。該策略在產業早期估值擴張階段非常有效，能享受所有賽道紅利。但當產業進入成熟期，市場必然去偽存真：資金從90個被淘汰項目，集中到10個真正跑出來的贏家。此時仍分散投資，回報必然落後。2022年的市場殺估值，正是這一“去偽存真”過程。輝達跌70%，比特幣從8萬跌至2萬，所有估值型資產深度調整。這一輪調整的核心，是逼產業交出答卷：例如輝達，必須證明自己不是遊戲顯示卡公司，而是AI算力基礎設施提供商。而2022年底、2023年初ChatGPT的出現，標誌著市場從眾多技術路徑中，明確了少數能跑通的賽道。輝達用後續財報給出了答案，確立了AI時代的核心地位——“想富先修路，修路先買鏟子”，輝達的鏟子成了確定性標的。波動率與市場風險：確定性越高，風險越大分析市場，波動率是核心指標。它是確定性的反面：不確定性越高，波動率越大；確定性越強，波動率越小。2022年輝達跌70%後，市場逐漸確認AI將帶來巨大資本開支，其業績也逐步兌現。從那時到2023、2024年，波動率持續下降——說明市場共識越來越強，確定性極高。但問題恰恰出在“確定性太高”上：高確定性催生貪婪，場外槓桿、民間配資、押房押車all in的現象日益普遍。2024年6月14日，付鵬在華爾街見聞《付鵬說》專欄第20期中提醒：輝達應該考慮買入保險。8月市場波動上升後，付鵬隨即分享了應對方法。可以這樣理解：《付鵬說》專欄中的很多內容，是專門面向普通投資者朋友的。大家並非金融機構，無法通過券商管道每季度參與線下交流。付鵬的專業性內容主要集中於該專欄，而非短影片平台——短影片僅為閒談，深度分析與觀點輸出都在這裡。果不其然，2024年輝達“閃崩”印證了這一邏輯。當時許多分析歸因於“日元套息交易拆倉”，但在我看來，核心原因只有一個：全球資產都綁在了AI這一“生產力資產”上，當資產端的確定性被過度透支，負債端的任何變化都只是導火索。這也是我一直強調的：別盯負債端，要看資產端。如果AI被證明是泡沫，全球市場都會崩，屆時加息降息都無濟於事；如果AI能兌現生產力價值，市場的上漲才具備堅實基礎。AI的“修路”與“通車”——生產力到生產關係的傳導輝達閃崩後，市場一直在問：AI是不是泡沫？這個問題的本質，和2002、2003年謝國忠關於中國基建的爭論如出一轍。當年有人認為修高速公路是浪費、是債務；但事實證明，“要想富先修路”，基建拉動了城鎮化和經濟增長。現在的AI行業，正處在“路修完了，有沒有車跑”的關鍵節點。過去幾年，幾兆美元的AI上游基建已投下，算力、電力等“高速公路”基本成型，但真正的企業級AI應用——“車”——尚未大規模跑起來。目前的ChatGPT、圖生文、文生圖等只是表層應用，遠非能拉動生產力變革的核心應用。市場的疑慮和等待，本質上是在等一個答案：這些AI基建，究竟是能拉動經濟增長的資產，還是無法產生回報的債務？答案將決定全球資產的未來走向。從利率曲線結構，也能看到聯準會的“預防性操作”：輝達閃崩後，美國國債“三個月減十年期”利差迅速倒掛，每一次倒掛都對應波動率的下降。這背後是聯準會通過短端流動性調節，避免系統性風險擴散，為AI應用落地爭取時間。但這種操作也是雙刃劍：好處是延緩市場快速崩盤，壞處是讓估值變得更貴。到了今年年底、明年年初，這個問題已壓不住了。明年將是AI從生產力到生產關係傳導的證明或證偽之年。特斯拉就是這個證明過程的關鍵標的。就像2021、2022年的輝達需要證明自己是算力提供商而非顯示卡公司，特斯拉明年需要證明：它到底是一家汽車公司，還是一個企業級重AI應用平台？答案不同，估值天差地別。如果只是汽車公司，兆市值已透支；如果是AI應用平台，兆市值只是起點。當前美股（特別是AI類股）是全球“生產力”的核心，全球主要資產的波動率都與其高度繫結。如果AI最終被證實為泡沫，那不僅是美股，包括日本、歐洲在內的全球股市都會崩盤，“這是一根繩上的螞蚱”。目前加息或降息已不重要，核心在於資產端（AI）能否產生真實回報率，若資產端出問題，負債端的調整無濟於事。兩條路徑與時代機遇回到最初的問題：AI是不是泡沫？明年的利率曲線走勢，只有兩條路徑：第一條是證偽路徑：如果AI上游基建無法轉化為下游應用的生產力，過去幾年的投資都會變成債務，全球市場將崩盤，無一資產能獨善其身。第二條是證實路徑：如果AI完成從“修路”到“通車”的傳導，生產力真正拉動生產關係變革，我們將迎來第二波浪潮——不僅是生產力創造的財富，更是生產關係最佳化和制度秩序革新的系統性機會。每一輪長周期裡，都有三次大機遇：生產力提升、生產關係改變、制度秩序重構。人這一輩子，能趕上一個齒輪的周期，就已經很好了。輝達已證明自己是確定性的生產力標的，未來會成為成熟的成長股；而接下來的機會，就在生產關係的變革裡——也就是AI應用的落地和普及。 (華爾街見聞)

繼續復盤全球大類資產的每日動態，各類資產的中長期邏輯見周報。日報內容太長，有刪減；星球每日更新，訂閱號不定期更新，供參考。一、今日思考（Insight First）：從FOMO到FOLO1、隔夜從全球資產角度看，美債>黃金>印股>原油/銅>歐股>EM>日股>美股>比特幣，整體市場仍偏避險。不得不感慨下，上周末組合調倉時，因為預計到美股會因為AI泡沫擔憂而波動加大，對應減倉美股加倉了的美債和印股，回頭看真是無比的正確。2、其實昨天在美股盤前，市場就在討論輝達的財報能否平息AI泡沫的擔憂。儘管美股期指大漲，但亞洲市場走勢已經提前體現出擔憂情緒仍在：然後非農資料公佈後，之前一直看漲美股的朋友還跟我發消息說：“你看，美股短期下跌都不用擔心，是市場過度恐慌了，很快就能修復，根本不用過度避險”。但我回他，光看非農資料，其實並不能減緩市場擔憂：最終，隔夜美股走出了A股的氣勢：從大漲到大跌。然後許多人事後紛紛跳出來解釋美股下跌的原因——尤其是當你對比閱讀各家機構在下文的“隔夜市場評論”中早盤與午盤觀點的微妙轉變，會發現其中充滿戲劇性。歸根結底，問題在於“破鏡難圓”：一旦市場對AI敘事的信任出現裂痕，這種懷疑便難以輕易彌合。即便輝達交出亮眼財報，也難以徹底扭轉情緒——畢竟，“賣鏟子的人”很難承認自己挖的不是金礦。於是，投資者的心態悄然從“害怕錯過下一個風口”（FOMO）轉向“害怕成為最後一個離場的人”（FOLO）。回顧隔夜走勢，甚至跟消息面無關，本質仍是情緒/資金面的博弈。且恐慌情緒的傳導鏈條清晰可見：美股在反彈至關鍵阻力位後動能衰竭，第一波下跌可能源於期權市場的拋壓。由於昨日非農資料與輝達財報臨近，投資者大舉買入看跌期權避險，推高隱含波動率（IV），VIX應聲大漲。但今日事件落地後，不確定性迅速消退，IV驟然坍縮（即“IV Crush”），導致VIX次日開盤暴跌。做市商此前為避險大量賣權敞口而持有股指多頭，IV急降引發Delta失衡（Vanna效應），被迫賣出期貨再平衡，觸發初始下跌。與此同時，比特幣早盤率先下挫，已經削弱了整體風險偏好，使股市缺乏買盤承接。隨後，標普500跌破6650、6600等密集行權價區域，大量看跌期權轉為實值，做市商面臨負Gamma壓力，不得不加速拋售現貨避險，形成“越跌越賣”的惡性循環。最終，CTA等趨勢跟蹤策略因技術破位與波動率飆升加入拋售行列，進一步放大跌幅。總結就是：宏觀事件不確定性 → 投資者買入保護性期權 → IV被推高 → 事件落地 → IV瞬間坍縮（IV Crush）→ Vanna效應迫使做市商削減多頭避險 → 價格開始下跌 →散戶恐慌拋售→ 跌破Put密集區 → 負Gamma引發加速拋售 → CTA等演算法策略跟進 → 市場短期崩跌——而這一連串機制之所以能順暢運轉，核心在於抄底資金的猶豫不決，市場缺乏強有力的承接力量。所以正如昨天日報標題所言：“市場雖喘了口氣，但更大的壓力仍在。”值得留意的是，$SPY隔夜成交量創下自4月“解放日暴跌”以來的新高。歷史經驗表明，高成交量往往出現在階段性底部附近。不過目前看，市場恐慌情緒還未緩解，所以未來市場如果要進一步上漲，需要至少等波動率進一步下行至平均水平或者突破至30後再買入。因為從VIX的歷史資料看，似乎目前恐慌情緒仍未完全釋放，能對應更確定性的底部。3、展望後市，觀點不變：未來一個月因關鍵就業資料延遲發佈，即便通膨繼續降溫，市場也難以實質性強化12月降息預期。在輝達等財報催化劑已兌現的背景下，若要修復對AI類股的悲觀情緒，亟需新的經濟基本面利多來驅動一輪顯著上漲，重新點燃FOMO情緒。否則，美股大機率維持區間震盪，類股分化將持續。在此過渡期，具備低估值、穩健盈利和現金流支撐的類股或個股，有望展現出更強的抗壓韌性。仍然建議：長期投資者：若已建構股（注重區域分散）、債、黃金的多元配置，當前宜保持持倉，繼續享受全球股市修復紅利；若美股反彈超預期，可適度減持股票，也需適當佈局AI敞口較小的類股和市場（如醫藥類股/歐股/印股），以應對明年下半年的動盪市場。短線交易者：可擇機買入近期超跌類股或個股，並在經濟資料密集發佈前，通過買入波動率、增配防禦性行業或使用期權等方式對股票頭寸進行適度避險，並等待下一次美股短線下跌機會（昨晚已出現）。以上不作為投資建議，僅作為思路參考。二、隔夜要聞回顧1、非農就業人數（NFP）大幅超出預期，但市場反應卻偏鴿派，焦點集中在資料的下修以及失業率上升。簡要回顧：9月NFP新增11.9萬人，遠超5萬的預期值，並接近分析師預測區間的上限（-2萬至+12萬）。其中私人部門新增就業9.7萬人，也高於6.2萬的預期。但此前8月的資料被大幅下修至-4,000人（原為+22,000人），兩個月合計淨下修3.3萬人，延續了NFP資料常被下修的趨勢。在家庭調查方面，失業率從4.3%小幅升至4.4%，高於預期；同時勞動參與率也從62.3%升至62.4%。薪資方面，環比增長0.2%（預期0.3%，前值0.4%），同比上漲3.8%（預期3.7%，前值3.8%）。作為對比，9月ADP就業資料為減少3.2萬人，而Revelio Labs對9月NFP的早期預估為6.01萬人，後修正至3.3萬人。失業率方面，4.4%略高於芝加哥聯儲9月估計的4.34%。這是聯準會在12月FOMC會議前看到的最後一份NFP報告，使其處境頗為棘手——儘管表面上看資料強勁，但市場因失業率上升和資料下修而呈現鴿派反應。2、有“新聯準會通訊社”之稱的知名財經記者Nick Timiraos撰文稱，9月非農就業報告不太可能幫助聯準會就下個月是否暫停降息達成一致。Timiraos指出，聯準會主席鮑爾在9月帶領同僚啟動降息，原因是擔心就業市場疲軟可能在未來數月進一步惡化。但在10月的第二次降息上，他遇到更強阻力，部分原因是美國政府資料停擺使得聯準會官員們更難就前景判斷達成共識。9月非農就業報告進一步加深了這一“謎題”：一方面，招聘活動反彈，就業增幅高於預期，這可能讓關注通膨的“鷹派”在反對再次降息時更有底氣。另一方面，失業率升至4.4%，為四年來最高。許多聯準會官員認為，失業率是衡量勞動力供需平衡最清晰的指標之一，因為移民變化導致求職者數量出現顯著波動。此外，7月和8月的就業增長資料也被下修。下修趨勢一直被“鴿派”視為一種警告，表明勞動力市場狀況可能沒有最及時的資料所顯示的那樣強勁。失業率上升以及近期資料頻繁下修的模式，可能會讓聯準會內部的鴿派官員有理由忽視9月就業資料中表面亮眼的新增崗位。3、此外，勞工部今日恢復發佈周度初請失業金資料，並補發了政府停擺期間缺失的幾周資料。最新一周（截至11月15日）初請人數降至22萬人，低於預期的23萬人和前值23.2萬人。停擺期間（9月27日至11月15日）缺失的資料基本維持在23萬左右，直至最新一周才回落。與此同時，續請失業金人數（截至11月8日）升至197.4萬人，高於預期的195.1萬，創下四年新高，並在整個政府停擺期間持續攀升（從193萬升至197.4萬）。牛津經濟研究院（Oxford Economics）指出：“隨著政府停擺結束、被臨時解僱的公務員重返崗位，這些申領資料應會顯著回落。”該機構強調，最新資料並未改變其對聯準會12月維持利率不變的預測，認為除非勞動力市場出現明顯惡化，否則聯準會不會降息。不過，該機構也承認，部分私營部門指標已顯露出疲軟跡象，但失業金資料尚未發出類似訊號。4、成屋銷售方面，10月銷量環比增長1.2%，達410萬套，高於預期的408萬和前值405萬。待售房屋庫存為152萬套，相當於4.4個月的供應量（9月為4.6個月）。房價中位數同比上漲2.1%，至41.52萬美元。全美房地產經紀人協會（NAR）首席經濟學家Yun表示：“儘管政府停擺，但購房者抓住了抵押貸款利率下降的機會，推動了銷售。”他補充稱：“租金增速正在放緩，這將有助於降低通膨，並鼓勵聯準會繼續降息並縮減量化緊縮（QT）。”Yun總體認為，這將吸引更多購房者入市，因為聯準會利率對抵押貸款利率有間接影響。5、聯準會官員講話：庫克（Lisa Cook，2024年票委）：她表示美國金融體系具有韌性，但資產價格大幅下跌的可能性正在增加，儘管目前尚不構成系統性風險。她認為私募信貸目前未構成威脅，但值得密切關注。此外，她指出避險基金在國債市場的交易策略可能對市場流動性構成潛在風險。古爾斯比（Austan Goolsbee，2025年票委）：芝加哥聯儲主席重申聯準會2%的通膨目標“神聖不可侵犯”，強調3%仍過高，並對通膨似乎陷入停滯表示不安。他表示，鑑於當前資料中斷問題，聯準會對通膨更為警惕，因此反對提前大幅降息或假設通膨是暫時的。他承認就業創造明顯放緩，但認為這未必預示衰退，而是反映了企業“低招聘、低裁員”的不確定性環境。他還指出，AI相關投資和資料中心擴張使經濟周期定位更加複雜，並警告可能存在AI泡沫風險。哈馬克（Loretta Mester，2026年票委）：克利夫蘭聯儲主席警告稱，過早放鬆貨幣政策可能助長金融冒險行為，增加金融穩定風險；過早降息也可能延長高通膨。她強調當前金融條件仍相當寬鬆，銀行體系和家庭財務狀況良好。她認為9月就業報告好壞參半，符合預期，凸顯了在“低聘低裁”環境下的政策挑戰。她指出服務通膨依然過高，地區聯絡人和家庭均感受到顯著壓力。儘管通膨預期受控（“這是非常好的現象”），但這只是拼圖的一塊。她認為當前政策“幾乎談不上限制性”，主張應保持適度限制立場。她表示將以開放心態參加12月會議，並希望看到隔夜逆回購（SRF）使用更加穩定，同時承認貨幣市場波動在所難免。6、根據CME的FedWatch工具，市場對聯準會（FOMC）在12月降息的預期實際上已反彈——目前降息機率升至42%，而隔夜這一機率還僅在25%左右。此外，市場對2026年降息的預期也有所增強，增加了2個基點，達到76個基點。這表明降息並非被提前至2025年，而是對2026年的降息預期進一步升溫——當前定價的2026年降息幅度已達到有史以來最高水平之一。7、Michael Saylor旗下的Strategy公司正面臨被MSCI美國指數和納斯達克100等主流基準指數剔除的風險，可能引發高達28億美元的資金外流。MSCI擬將數位資產佔比超50%的公司排除出其指數，最終決定將於1月15日前公佈。一旦被剔除，不僅流動性受損，其作為機構可投資產的信譽也將嚴重削弱。該公司股價周四下跌超5%，較去年高點暴跌逾60%，市值溢價幾近歸零。其“賣股買幣”的增長飛輪已失速，企業價值甚至一度低於所持比特幣價值（mNAV跌破1）。融資壓力同步加劇，優先股價格大跌、新發歐元票據迅速破發，凸顯其商業模式高度依賴市場信心。曾被視為機構擁抱加密的典範，如今暴露出結構性脆弱。8、近期美股遭遇四月以來最顯著回呼，然而上市公司內部人士卻逆勢增持，過去30天高管買入速度創五月以來新高，買入/賣出比例升至0.5，釋放出積極訊號。基礎設施資本顧問公司CEO Jay Hatfield指出，高管並非短線交易者，而是借回呼佈局長期機會。摩根大通認為當前下跌屬“技術性洗盤”，為加倉提供良機；Annex Wealth首席策略師Brian Jacobsen強調，內部人士掌握公司基本面優勢，其淨買入通常是看漲訊號。Northlight CIO Chris Zaccarelli雖提醒高管未必擅長擇時，但指出“買入只有一個原因：他們相信股票被低估了”。周四輝達強勁財報帶動科技股反彈，印證了內部人士此前低位買入的前瞻性。三、隔夜全球大類資產回顧1、美股美股主要指數周四開盤強勁上漲，主要受輝達（Nvidia）備受期待的季度財報推動。該公司盈利和營收均超出華爾街預期，並給出了強於預期的第四季度銷售指引。CEO黃仁勳表示，當前一代Blackwell晶片的需求“異常火爆”。這家市值最大的公司開盤時漲幅近5%。輝達樂觀的前景也提振了整個AI生態系統的投資者情緒，帶動包括AMD、博通（Broadcom）等晶片製造商，以及伊頓（Eaton）等電力基礎設施公司股價上揚。此外，今日盤前公佈的9月非農就業報告顯示招聘人數超預期一倍以上，儘管8月資料被大幅下修至負值。家庭調查中的新增就業也非常強勁，但同時勞動力參與率顯著上升，導致失業率升至2021年10月以來最高水平。然而，市場在開盤上漲逾1%（納指漲超2%）後，約美東時間上午11點開始失去動能，午後早段轉為下跌，此前領漲的AI概念股紛紛轉跌。此次風險厭惡並無明確新驅動因素，但市場對AI估值的擔憂揮之不去，即便輝達財報強勁。高盛周三警告稱，若標普500跌破6725點，趨勢跟蹤型避險基金可能拋售390億美元股票。此外，昨日FOMC會議紀要提及股市下行風險，庫克今日也表達了類似擔憂。市場一度嘗試反彈但遭遇拋壓，此後一路走低至收盤，尾盤一小時出現明顯賣盤，預計明日CTA（商品交易顧問）和波動率目標型基金將跟進今日走勢進一步加劇拋售。截至收盤，道指因沃爾瑪上漲僅跌0.8%，但標普500（SPX）下跌1.6%，羅素2000（RUT）跌1.8%，納斯達克綜合指數大跌2.2%，創下4月以來最大單日逆轉。標普500回撤至9月初以來最低，並觸及100日均線。日線MACD仍處“賣出多頭”訊號，RSI為4月以來最弱。納指走勢類似。羅素2000跌破2325關鍵支撐位，創8月以來新低，MACD呈“做空”訊號，RSI疲弱但尚未超賣。美股類股廣度惡化：11個類股中僅1個上漲（必需消費品），其餘全線下跌，科技、可選消費、工業、材料、通訊服務等AI受益類股跌幅均超1%。主題方面，散戶動量交易者青睞的資產（如加密貨幣和AI類股）遭到重創。恐慌指數VIX恐慌指數從一周低點飆升至26.4，為4月以來最高，隱含標普未來30天日均波動約1.65%。VVIX（即“VIX的VIX”）也出現了類似情況，目前已升至128.7，為自4月以來第二高的收盤水平，遠高於野村證券Charlie McElligott所設定的100這一“壓力臨界值”。這一水平也與未來30天內VIX可能出現的“高度波動”一致（正常區間為80-100）。儘管輝達（NVDA）財報和非農就業資料（NFP）已塵埃落定，但1日VIX指數與VIX同步，從一周低點反彈，收於4月以來最高水平29.2。該水平意味著標普500指數（SPX）下一個交易日預計波動幅度約為±1.84%。高盛此前指出：從歷史來看，股市波動率通常會在年底逐步回落（見圖表1）。然而，政府停擺結束後宏觀資料的恢復發佈（包括本周的非農就業報告）、對勞動力市場疲軟的擔憂、聯準會寬鬆力度減弱，以及美股多頭倉位過於擁擠帶來的逆風，可能會限制通常在年末出現的季節性波動率回落。此外，黃金etf的VIX仍處高位，但開始緩慢下行；美債VIX仍在上漲。隔夜市場評論早盤觀點：1、安盛投資（Amundi SA）首席投資官Vincent Mortier表示：“現在沒有任何障礙能阻擋聖誕行情的到來。短期內一切條件都已就緒。”2、蘇黎世保險集團首席策略師Guy Miller稱：“如果市場能守住早盤漲幅並強勢收盤，將表明投資者正在逢低買入，並繼續相信科技敘事。今日收盤位置將決定風險偏好是否真正回歸。”3、Mercer Advisors首席投資官Donald Calcagni對投資者發出警示：“當前市場環境高度不確定，這不是英雄主義的市場。”4、做空機構渾水資本（Muddy Waters）創始人Carson Block表示，儘管市場對AI泡沫的擔憂升溫，但現在並非做空大型科技股的時機。“我寧願做多也不願做空這個市場。如果你試圖做空輝達或其他大型科技股，恐怕撐不了多久。”5、TradeStation全球市場策略主管David Russell指出：“輝達的資料依然非常強勁，但市場難免會質疑該公司是否已達到增長和市佔率的頂峰。”他還提到，11月的初請失業金資料顯示勞動力市場依然健康，這意味著聯準會下月幾乎沒有降息理由。6、Resonate Wealth Partners的Alexander Guiliano表示：“9月就業報告表明勞動力市場並不像擔憂的那樣疲弱。AI故事依然成立。11月以來股市僅經歷小幅回呼，反而提高了12月進一步走強的機率。”7、Northlight資產管理公司首席投資官Chris Zaccarelli認為：“目前尚無確鑿證據表明經濟陷入衰退，在商業周期結束前，市場仍可‘在憂慮中攀升’。因此，為規避可能遠未到來的風險而全面撤出股市並不明智。誠然，當前估值偏高、市場存在泡沫跡象，但AI支出是真實的——至於這些支出是否過度，還需多年才能驗證。”8、高盛資管的Kay Haigh則認為，鑑於失業率上升所反映的勞動力市場疲軟，12月仍有可能降息。9、Lombard Odier資管的Florian Ielpo稱：“對市場而言，這份就業報告已是過時資料，影響有限；但對聯準會而言卻很重要——這又是一次呼籲維持政策現狀的訊號。”10、儘管多數人預計聯準會下月將暫停行動，但Haigh認為今年仍可能再有一次降息。“鮑爾在任期明年5月結束前，可能會繼續採取風險管理方式應對勞動力市場。”11、英國Ebury金融公司市場策略主管Matthew Ryan表示：“粘性通膨加上政府停擺導致經濟資料延遲發佈，官員們下月可能更加謹慎。12月降息並未完全排除，但我們更傾向於維持利率不變，等待更多延遲公佈的資料以獲得更清晰的經濟圖景。”12、Plante Moran Financial Advisors的Jim Baird指出：“9月就業報告雖好於預期，但並不意味著勞動力市場已全面走穩。這類資料應為政策制定者爭取更多時間，直到他們對近期通膨路徑有更清晰判斷，並確認進一步寬鬆不會再度推高消費價格壓力。”13、摩根士丹利財富管理的Ellen Zentner強調：“9月資料雖超預期，但對聯準會12月決策真正關鍵的是10月資料——而該資料因政府停擺已被推遲至FOMC會議之後公佈，這使得降息路徑充滿更多不確定性。”14、Raymond James的Eugenio Aleman認為，美國勞動力市場整體仍顯疲弱。“我們預計10月新增就業將為負值，因大量聯邦僱員在當月退出薪資統計。這將使聯準會12月的決策更加困難，可能迫使委員們選擇觀望，直至獲得更清晰的勞動力市場圖景。”15、Evercore的Krishna Guha預測未來兩個月就業資料將偏弱。“退一步看，資料本身不會決定結果。鮑爾必須基於他對政策反應函數的判斷和委員會管理來做出抉擇。”他補充道，無論那種決定都將“撕裂”FOMC委員會，“我們認為，降息帶來的更大分歧，可能仍難抵消鮑爾本人傾向於‘再打一劑風險保險’的傾向。”16、BNP Paribas的James Egelhof和Andrew Husby維持其12月降息的預測，“我們認為不斷上升的失業率應能緩解對勞動力市場短期過熱的擔憂。”午後觀點：1、Globalt Investments高級投資組合經理Thomas Martin對CNBC表示：“市場仍在消化其希望如何配置倉位——是在成長與價值之間，還是在風險資產與避險資產之間。”2、City Index的Fawad Razaqzada指出：“宏觀逆風並未神奇消失。隨著財報季基本結束，投資者缺乏新的催化劑來證明除輝達外的科技需求同樣具有韌性，這限制了大盤的上行空間。”3、Spartan Capital Securities首席市場經濟學家Peter Cardillo表示：“市場現在開始擔憂勞動力市場。”他指出失業率升至4.4%，疊加消費者支出不強、假日季臨近及裁員增加，將進一步聚焦聯準會12月的利率決定。4、TradeStation的David Russell認為股市處於短期看跌趨勢。“這是典型的趨勢格局。短期動量和趨勢仍偏空。”但他長期仍看好科技股，“技術面需要整固，但整體上升趨勢有望恢復。”5、Miller Tabak的Matt Maley表示：“近期圍繞AI行業的擔憂，其實與AI晶片需求無關。真正的問題在於：這些晶片買家能否從巨額支出中獲得市場早已定價的豐厚利潤？”6、Pepperstone Group的Dilin Wu指出：“即便輝達交出了市場所需的成績單，更深層的疑慮仍未消除——比如巨頭能否從巨額AI資本開支中變現，以及債務驅動的支出是否可持續。”7、Vital Knowledge的Adam Crisafulli強調：“AI是整個市場最強大的單一驅動力。過去2.5周AI相關股票表現疲軟，並非因為對資料中心短期趨勢存疑——所有人都知道基礎設施支出仍在高位。因此，輝達的財報遠不足以平息懷疑者。”8、22V Research的Dennis DeBusschere指出：“輝達財報後，市場內部結構已持續兩周偏向避險，低波動率資產在各市值類股中領漲。”9、EP Wealth Advisors的Adam Phillips認為，投資者正重新認識“地心引力”。“過去幾個月股市持續上漲，如今回呼是健康的，表明投資者開始關注當前環境中的風險。”他不認為AI泡沫已形成，但提醒注意“許多AI股估值過高、基礎設施投入巨大所隱含的高預期”。10、KKM Financial的Jeff Kilburg表示：“輝達的熱度正被12月降息機率下降所澆滅。市場原本預期12月會降息，如今敘事似乎已改變。”11、Susquehanna International Group的Chris Murphy指出：“隨著輝達財報落地，且聯準會12月不太可能降息，投資者開始質疑還有什麼能推動年末反彈。本季度前期高估值領漲股與比特幣同步回呼，凸顯投機性資產的風險厭惡情緒。”12、Natixis Investment Managers的Jack Janasiewicz密切關注比特幣走勢。“它持續下跌，隨後股市也受到拖累。債券上漲或許是個好訊號，我們可能正看到風險偏好輪動。”13、Interactive Brokers策略師Steve Sosnick在上午11點前的一通電話中被問及：比特幣下跌是否真會影響整個美股市場？他回答：“不幸的是，確實如此。它已成為投機情緒的代理指標，我不可能是唯一將其視為訊號的人。”他補充道：“作為長期系統性交易員，這告訴我演算法正在依據股票與比特幣之間的關聯進行操作。”2、美債國美債收益率隔夜震盪，早盤因輝達強勁財報帶動全球風險偏好而一度承壓。但隨後在美國9月就業資料和初請資料公佈後反轉下行。儘管NFP新增11.9萬遠超預期，但前值被大幅下修，且失業率升至4.4%（儘管伴隨參與率上升），引發市場對勞動力市場韌性的重新評估。同時，續請失業金人數創四年新高，儘管分析師預計將在政府復工後回落。隨後，隨著美股遭遇極端拋壓（標普500從6770點一度跌至6553點），國債收益率進一步下行。對政策更敏感的2年期收益率下跌6個基點至3.54%，為本月最低，但仍高於有效聯邦基金利率（3.88%）34個基點，顯示融資市場壓力持續，聯準會或下個月擴表。3、匯率美元在廣泛風險厭惡情緒中連續第五日上漲，逼近5月以來最高，站上200日均線，MACD轉為溫和“做多”訊號，RSI超60。G10貨幣普遍承壓。澳元、加元和紐元走低，均處於當日最弱水平。英鎊勉強收漲，但遠低於早盤高點；日元雖一度走弱，但在風險情緒逆轉後大幅收復失地。早盤風險偏好升溫時（受輝達財報推動），紐元表現最佳；但澳元始終疲軟，主要受中國風險情緒低迷和金屬價格疲軟拖累。歐元基本隨美元波動，交投於1.1508–1.1549區間；德國生產者物價指數基本符合預期，影響有限；英鎊缺乏消息面驅動，市場靜待下周英國預算案。美元/日元一度觸及157.89高點，但隨後因風險情緒逆轉而回落，這或許令日本官員鬆了一口氣，預計未來幾天口頭干預將持續。回顧隔夜言論：日本內閣官房長官表示正密切關注包括債市在內的市場動向，對匯率劇烈單邊波動表示擔憂；財務大臣片山剛未直接評論日債收益率水平，但重申將與日本央行行長植田和男一道“以強烈緊迫感”關注市場；日本央行審議委員小田部雄一表示將密切關注外匯波動對物價的影響，但未評論具體長期利率水平，並強調若長期收益率快速變動，日本央行已準備好通過增加購債或緊急操作入市干預。4、商品WTI原油期貨再度下跌1.1%（過去兩個交易日累計下跌3%），但仍高於上周低點。自2023年9月以來，油價一直處於下行趨勢中，正如上周五所述。上方存在大量阻力位。MACD和RSI指標目前保持中性。黃金期貨（/GC）連續第三個交易日基本持平，繼續處於一個月前見頂後的盤整階段。日線MACD和RSI指標也維持在相對中性的水平。美國銅期貨（/HG）連續六個交易日中第五天下跌，回落至50日均線（圖中紫色線）。目前仍處於9月底以來的震盪區間中部。從更長期看，銅價自2020年3月以來一直處在上升趨勢中，而自今年8月以來則延續了緩慢上行的格局。日線MACD和RSI指標相對中性。天然氣期貨（/NG）在周三上漲4.4%後有所回落，目前仍處於過去一周的震盪區間內，該區間為自2022年12月以來的高位區域。正如周三所指出：“日線MACD已轉弱，進入‘多頭平倉’訊號區域，RSI也從70以上回落至70以下，這通常是進入盤整或回呼的訊號，後續走勢有待觀察。”比特幣期貨隨科技股一同回落，創下自4月以來的最低收盤價，較前期高點已下跌約34%。日線MACD仍處於“做空”訊號區域，RSI則跌至2023年8月以來的最弱水平。5、歐洲略6、亞洲略四、未來事件驅動前瞻美國方面，周五將公佈重點經濟資料——初值PMI（採購經理人指數），此外還將發佈密歇根大學11月消費者信心終值報告，以及通常隨CPI報告一併公佈的9月實際（經通膨調整後）薪酬資料（此次CPI罕見地早於非農資料發佈）。聯準會官員將繼續發表講話，預計將有威廉姆斯（Williams）、巴爾（Barr）、傑斐遜（Jefferson）和洛根（Logan）等人登場（均為早盤時段）。本周美國國債拍賣已全部結束。財報方面非常清淡，無標普500指數成分股公司發佈業績。海外市場方面，將公佈多國初值PMI資料、日本CPI、英國在下周預算案前的重要公共財政更新，以及英國和加拿大的零售銷售資料。此外，還有多位央行官員將發表講話。新興市場方面，也將發佈初值PMI資料，以及墨西哥GDP資料。 (衛斯李的投研筆記)

“4000點是收費站，停車場，風向標。不管你是上去，下來，還是停著不動，都是要收費的。”“像今天這樣的日子，我很慶幸自己把資金分散投資於黃金+微盤+紅利+可轉債+QDII+比特幣上。因為這讓我能夠在六種不同的策略上虧錢。”隨著全球大類資產的連續調整，各大投資群內的投資者都坐不住了，各種關於股市、黃金、數字貨幣的段子滿天飛。儘管2025年是一個不折不扣的“牛市”，但是最近幾天的調整，卻讓許多人，尤其是新手投資者感到十分地“肉痛”。全球市場到底發生了什麼事？是黑天鵝作怪還是“不要慌，只是技術性調整？”今天的文章就來聊聊這個話題。1. 全球資產殺跌潮先來看看讓大家集體破防的全球各大資產走勢。影響最大的是美股。本周，它遭遇“黑色星期一”：道瓊斯下跌1.18%，納斯達克下跌0.84%，標準普爾指數下跌0.92%。三大指數均出現加速下跌走勢。周二，美股三大指數繼續大幅度低開。截至目前，道瓊斯指數已出現罕見的四連跌，最大跌幅為1.45%，標普最大跌幅為1.47%，納斯達克指數跌幅一度擴大至2%。技術派看圖分析指出：標普500指數和納斯達克指數跌破50日移動均線，這是138個交易日以來的首次失守，釋放出強烈的看跌訊號。另一大重災區是加密貨幣。比特幣從10月份的12.6萬美元開始下跌，並一度跌破9萬美元。這不僅抹去2025年來的全部漲幅，而且下跌趨勢仍在進一步加劇，一股恐慌情緒在市場中開始蔓延，甚至有人喊出加密貨幣市場正在“崩盤”。亞太股市也沒好到那裡去，昨日亞太股市全軍覆沒，其中跌幅最大的就是日本股市。日經225指數跌幅高達3.22%，超過70%個股出現下跌，創下4月份以來的最大單日跌幅。港股和A股也同樣出現下跌。昨日，上證指數下跌0.81%，收穫三連陰，恆生指數下跌1.72%，也是連跌了三天，但縱觀全球市場，表現已經算得上較為“堅挺”。日本股市暴跌有意思的是，作為風險資產的“競爭對手”——黃金，也沒能扛住。截至11月18日周四下午，倫敦現貨黃金一度跌破4000美元/盎司，這是現貨黃金連續四個交易日下跌。滬金主連收盤也下跌1.33%，連續走出“三連陰”。換言之，不管是此前高歌猛進的科技股和加密貨幣，還是今年暴漲的避險資產黃金，所有資產類別都沒能在這次拋售潮中倖免。2. 誰是罪魁禍首？誰才是本輪全球資產殺跌的罪魁禍首？這個鍋恐怕先得由聯準會來背。11月以來，聯準會的降息機率出現了“過山車”。10月底聯準會降息以後，市場普遍預期12月份聯準會將繼續降息，降息機率一度高達90%。但近期，堪薩斯城聯儲主席施密德、達拉斯聯儲主席洛根等重量級官員接連發表鷹派言論，導致市場預期開始逆轉，根據“聯準會觀察”工具顯示，12月份降息25個基點的機率僅有44%。宏觀策略師Henry Allen認為，聯準會的“鷹派轉向”是市場近期劇烈動盪的主要因素。從歷史來看，過去10年間的大規模資產拋售，都是因為聯準會採取了更加強硬的姿態。聯準會降息預期的下降，直接影響了全球資本的流動性和資產價格。比如預計利率將會更長時間保持高位，美元指數會走強。此外，借貸成本的增加會抑制風險偏好，對美國股市，黃金等其他非美資產造成壓力。由此造成的流動性緊張則會無差別地席捲所有資產。10月29日，聯準會宣佈再次降息除了聯準會的鍋，還有一個重要的不確定因素，那就是以輝達為代表的“AI風向標”。台北時間11月20日早上，輝達將會發佈第三季度財報。作為AI晶片的提供者和龍頭股，輝達的財報不僅代表著一家市值4.4兆美元公司的業績，同樣可視為全球AI行業，乃至整個美股的風向標。圖源：網路從財報前各大機構的動作來看，輝達的處境非常不妙，甚至可以說一夜之間，全球都在“做空輝達”。矽谷著名投資人彼得·蒂爾旗下的避險基金清空了全部的53萬股輝達股票，打響了戳破“泡沫”的第一槍。日本軟銀10月宣佈賣出輝達股票，套現58.3億美元，而全球最大避險基金橋水，也砍掉了自己持有的65%的輝達倉位。電影《大空頭》原型投資者Michael Burry此前也大舉買入輝達的看跌期權。市場擔憂輝達難以給出一份超出市場預期的財報，於是紛紛提前看空做空AI公司，從而影響了美股，乃至全球AI行業股價。第三個原因自然是日本釋放的“黑天鵝”。近期，日本首相高市早苗在國會稱“台灣有事”可能構成日本行使集體自衛權的“存亡危機事態”，暗示或武力介入台海問題。中方隨即展開強硬反制：外交部、駐日使館等密集召見日方進行嚴正交涉。隨後，文旅部發佈赴日旅遊安全提醒，教育部同步發佈留學預警，勸阻中國遊客赴日。此舉將重創依賴中國遊客的日本旅遊業。圖源：中華人民共和國文化和旅遊部受此影響，11月18日，日經225指數暴跌3.22%，創4月以來最大跌幅，資生堂、三越伊勢丹、日航等消費與旅遊相關企業股價大幅下挫。野村研究所預估，中國遊客暫停赴日將致日本損失2.2兆日元，拖累GDP下降0.36%。此外，在經濟方面，高市早苗正在考慮推行一項高達17兆日元的大規模刺激計畫。然而由於日本本身就是負債率高企的國家，這引發了市場對於日本債務危機的擔憂。再加上日本三季度GDP下跌1.8%，美國關稅導致出口收縮等影響，日本國債出現了罕見的大跌。截至周二，日本10年期國債收益率攀升至1.751%，創下2008年以來最高水平。債券收益率越高，說明投資者拋售得越厲害，很顯然，國際投資者針對日本國債的安全性提出了質疑。對於全球流動性而言，日本國債一向以低利率和穩定性著稱，如果日本國債遭到拋售，這意味著日元“套利交易”的逐漸解體，再加上跨市場溢出效應的傳導，將對全球流動性造成巨大影響。千萬不要小看日債對於全球市場的影響，策略師Albert Edwards甚至警告稱，日本國債收益率持續攀升可能引發“全球金融末日。”3. 何時能塵埃落定？從目前來看，懸在全球投資者頭上的達摩克利斯之劍一共有三把，但是它們最終下落的時間並不相同。比如輝達的財報將會在台北時間11月20日5點20分出爐。市場將會關心輝達的AI晶片供應情況，AI訂單是否依然強勁的明確訊號。瑞穗證券股票交易董事總經理甚至表示：“全世界最大、最重要的公司將發佈財報，整個AI交易的成敗都在此一舉。”巧合的是，聯準會貨幣政策的重要轉折點同樣是在星期四。美國勞工部統計局（BLS）表示，因為美國政府關門而推遲的9月份非農資料，將於美東時間11月20日8:30分發佈。11月21日將發佈9月份實際薪資等資料。眾議院投票決定結束美國政府停擺值得注意的是，由於美國政府10月1日開始停擺，本次勞工部統計局並不能給出完整的經濟資料，比如10月份的CPI資料就並不能確保發佈。此外，目前的聯準會更加在意9月份失業率以及10月份非農就業率和失業率，所以就算是9月份非農資料在明天出爐，也很難讓聯準會做出“就業冷卻”的判斷。所以，這柄劍，只會先落下來一半，剩下的，就得看美國勞工部補齊殘缺資料的效率了。至於日本方面，則是變數最大的一個。因為高市早苗之前是安倍晉三的盟友，她推行的經濟政策很像“安倍經濟學”，而安倍經濟學主張通過大規模經濟刺激來推動經濟增長。但消息出爐以後，日元匯率的不斷貶值，以及日本國債利率的上升，顯然會給高市早苗帶來壓力，加劇日本的債務負擔。從外部來看，美國財長貝森特也敦促高市早苗，給予日本央行調整政策以應對通膨的空間。貝森特不同尋常的表態非常罕見，這意味著，日本最後的決策也將受到貝森特的影響。從而給本就複雜的日本貨幣政策，加入了新的變數。目前，高市早苗決定，下周將和日本央行行長植田和男進行會晤，探索未來政策的路徑。所以日本未來的貨幣政策和路勁如何，就得看兩個人談得如何了。4. A股能否重回4000點？接下來，再聊聊大家關心的A股。當下，滬指最低點已經跌至3926.59點，可以說距離3900點保衛戰打響，只有一步之遙。那麼，股民們一直盼望的4000點，我們還能奪回來麼？11月18日，上海，大屏顯示股市行情從上述的外部因素來看，聯準會降息預期的降低對A股影響較大，美股下跌，亞太跟跌，A股承壓的傳導鏈條讓後續A股的表現受到來自外部的壓力。從A股內部來看，指數也有調整的需求。財聯社認為，目前來看A股整體依然處於弱勢整理結構之中，短線尚未出現明確的止跌走穩訊號。不過隨著指數下跌，市場短期風險得到了集中釋放，且創業板和深成指已經跌至60日均線附近，有望得到一定支撐。國信證券認為，隨著年末行情的到來，市場往往會對“高低切換”有較高的關注度。年末資金傾向於切換投資市場至下一年度，並提前展開相關佈局，這就導致資金出現調倉換股和“估值切換”。此外，由於今年A股整體表現不錯，部分機構由於出於年末考核等原因，四季度的持倉會更偏向於穩健。那麼在調倉換股之中就會推動市場風格的切換。當然，我們也無需對指數未來的表現過於悲觀。談及A股後市走勢，中金公司認為，各種因素短期尚不足改變中國股票的上漲趨勢，預計2026年內外流動性總體維持寬鬆，為市場提供有利環境，建議明年上半年超配中國股票。招商證券表示，股市上行斜率有所放緩，但並不意味著行情的結束；銀河證券則表示，“在類股輪動中，可關注反內卷、紅利等主題機會，其中科技主題可關注補漲細分及產業趨勢的催化。”而縱觀各大券商的研究報告來看，絕大多數機構對A股的後市表現，都持樂觀積極的態度。5. 黃金還能避險麼？黃金作為“避險資產”，按理來說應該在股市大跌的時候逆勢上漲，那麼為何這次，“避險資產”也不避險了呢？期貨經紀公司Altavest聯合創始人邁克爾·阿姆布魯斯特認為：當股市等風險資產開始下跌時，市場流動性開始緊張，股市拋售導致追加保證金的需求。此時，投資者會傾向於變賣黃金等盈利的資產籌集現金，這導致黃金這樣的避險資產和風險資產的走勢趨同。黃金投資我們再來看黃金的基本面，最近發生的種種大事，比如聯準會降息預期下滑，美國政府43天停擺擾亂了關鍵經濟資料的發佈等等都限制了黃金短期內的上行。北京市社會科學院副研究員王鵬認為：美元指數強勢將會加劇美元流動性的緊張，讓投資者被迫拋售所有資產來換取現金。如果聯準會繼續維持鷹派政策，那麼流動性危機將會蔓延至其他金融領域，甚至引發企業債務違約等系統性風險。所以黃金變得不避險的根本原因，是它被當作現金變賣拋售。這也是市場正在進行一輪深層次的“流動性壓力測試”的表現。再說一個反常識的知識，我們一致認為的“避險資產”黃金，其實並不避險，相反，他是絕對的高風險資產。從歷史資料來看，黃金的波動性遠超債券等固定收益率產品，遇到最近這樣的黃金牛市，金價可以輕鬆翻倍，遇到熊市，跌幅也可以超過50%。所以，雖然黃金擁有顯著的長期價值，但是中短期來看卻有很強的波動性，以及複雜性。談到真正的避險資產，短期國債或者貨幣基金這類隨時能夠變現的現金等價物，才是真正的高流動性避險資產。針對黃金未來的走勢，瑞銀策略師認為，黃金有望在2026—2027年間某個階段創出5000美元/盎司的歷史高位。廣發策略首席分析師劉晨明表示，黃金短期點位仍不低，且波動率較大。若無超預期因素刺激，預計倫敦金年底前將盤整震盪，2026年一季度後再創新高。6. 結語“市場短期是一台投票機，長期是一台稱重機。”無論輝達財報揭示的AI風向，聯準會貨幣政策的鷹鴿搖擺，還是日本的債務風險，都預示著在短期內，波動仍是主旋律。但在投資大師本傑明·格雷厄姆看來，市場的喧囂和短期波動終將回歸理性，那些真正擁有價值的公司和資產，最終會被“稱”出其應有的份量。畢竟，投資不是百米衝刺，而是一場穿越牛熊、抵禦人性的馬拉松，真正的優質資產和理性投資者，會在風暴之後迎來更廣闊的天地。 （吳曉波頻道）

區塊鏈脫虛向實，邁出里程碑一步。黃金，人類幾千年來的財富象徵，正要成為首個被大規模代幣化的資產。沒錯，就是先輩們喜歡藏在床底下的金條，亂世裡最讓人安心的黃燦燦的寶貝，現在要“上鏈”。昨天，穩定幣頭部泰達公司甩出一張王炸牌：設立2億美元的數位資產資金池，專門用於黃金代幣化。簡言之，用區塊鏈技術，把一塊塊沉甸甸的黃金，變成輕巧的、能在鏈上自由流轉的數字代幣。以前買黃金，得跑去金店驗成色、稱重量，還得愁存放，塞保險櫃怕被偷，存銀行得交保管費。現在，只需在手機錢包點幾下，就能持有對應實體黃金的代幣，隨時交易、瞬間轉帳，甚至，能拆成0.0001克用來買杯咖啡。這不是虛擬遊戲，而是實體黃金和數字世界的無縫對接。泰達這步棋，簡直是在傳統金融和數字世界之間，活生生架起一座天橋。為什麼是黃金？因為它是“信任的祖宗”。有人說：“比特幣是數字黃金”，不，現在黃金自己要下場做“數字黃金”了。黃金代幣化的好處在於，它戳中了現代人對傳統系統不信任、對數位資產渴望的兩大痛點。人在上海，想買非洲礦場的黃金，過去得經過交易所、銀行、託管方層層扒皮。現在呢？鏈上直接兌換代幣，背後是保險庫裡的真金支撐，交易記錄全網公開、不可篡改。這不僅是效率革命，更是信任機制的重構，黃金的物理價值，遇上了區塊鏈的透明魔法。代幣化如何“鎖死”真實？鏈上的代幣，真能代表地下的金子？泰達的方案裡藏了以下“殺手鐧”。100%儲備金制度，每個黃金代幣，對應實物黃金1:1錨定，定期由第三方審計公開。合規託管，黃金存放在瑞士、新加坡等頂級金庫，比聯準會地下室還安全。鏈上可追溯，從金礦開採到鑄成金條，再到生成代幣，全流程“鏈上烙印”，杜絕“假黃金”鬧劇。說白了，過去黃金是沉睡的資產，如今被區塊鏈喚醒了。既能像加密貨幣一樣7×24小時全球流動，又保留了實物黃金的終極避險屬性，這才是“古典價值”與“數字未來”的完美結合。數位化浪潮滾滾向前，真實資產遲早要“上鏈”。黃金代幣化，僅是一個開始。能源、債券、文化資產、智慧財產權……未來十年，現實世界的真實資產都將被“摺疊”進區塊鏈。如今，泰達用2億美元點燃的，是這場“資產上鏈”時代的導火索。 (RWA公社)

恆大清盤人實在太猛，許家印前妻丁玉梅頂不住，不得已自曝家醜。自2024年1月，香港高等法院向恆大下令清盤，恆大的清盤人，開始追討許家印和丁玉梅的全球資產。根據近期媒體報導，許家印與其前妻丁玉梅除了已知的兩名成年兒子（許智健、許騰鶴）外，還意外曝光擁有兩名未成年子女。這一資訊是在丁玉梅向香港高等法院提出的法律申請中意外披露的。丁玉梅以“保護隱私”為由，要求閉門審理恆大清盤案件，並稱公開聆訊會影響其與兩名未成年子女及兩名未成年孫子女的生活。例如，她請求豁免部分資產凍結、不更新資產資訊等，但均被法院駁回。輿論普遍質疑，許家印家族或許通過未成年子女轉移或隱匿資產。例如，丁玉梅在資產凍結令生效後的7個月內花費了400萬美元（遠超法院允許的每月2萬美元生活費），顯示其仍有未披露的資產管道。香港高等法院已駁回丁玉梅的所有申請，強調清盤程序需公開透明以保障債權人權益，並要求其支付訴訟費用。儘管丁玉梅試圖以隱私和人權為由爭取豁免，但法院的強硬態度表明，恆大債務清償的透明度與債權人利益將優先於個人隱私主張。丁玉梅現年68歲，許家印67歲。若兩名未成年子女為丁玉梅親生，則她需在50歲後生育，自然受孕的可能性極低，推測可能涉及代孕或其他方式。另一種可能是子女為收養或非婚生。若子女年齡在2-3歲左右，其出生時間可能與許家印夫婦2022年的“技術性離婚”時間重疊，被質疑為轉移資產的工具。看來丁玉梅倒也大度，在許家印出事之前，她與許家印技術離婚之後，帶著親生兒子，以及許家印的私生子女，一起逃到了加拿大。封建社會雖然早已久遠，但一些封建陋習卻從來沒有變過，自古以來，有錢人就三妻四妾。許家印有私生子女，說明新時代下，雖然曾經貴為中國首富，依然難逃封建魔咒。而丁玉梅撫養前夫私生子女，倒也符合封建傳統，古代王公貴族，要是有了私生子女，一般也是交由正室來養育。這也更加印證，丁玉梅與許家印離婚，那是分為了保護財產的技術性離婚，而並不是真離婚，這是不是意味著，離婚之後屬於丁玉梅的個人資產，都可以技術性追討回來？早些年就有混跡商圈的巽學朋友給我分析過，許家印未來幾年行大運流年，估計會遇到財務問題甚至惹上牢獄之災，現在果真靈驗。現在許家印又折騰出來兩個私生子女，看來，許家印花高薪，聘請某珊珊之流，作為恆大歌舞團的隊長，錢沒有白花。恆大總部大樓42層的會所，發生了多少讓人血脈僨張、激情四射的風流往事，也只有許家印和他的戰友們，才知道了！在曝光許家印私生子女的同時，丁玉梅還公佈了其未成年孫子女的資訊，這也是許家首次公開孫子女的消息。此次公開的兩個未成年孫子女，目前並不知道是許家印那個兒子所生，在恆大的新聞史上，從來沒有關於兩位公子哥結婚的消息。估計，這兩個孫子女，也是許家印兒子未婚先育出來的孩子。除了許家印的家庭八卦，從這次香港法院公佈的資訊來看，丁玉梅還有很多未被查到的隱藏資產。很多人逃往國外之後，如果官司纏身，攜帶的財產又不夠的話，很容易被國外高昂的律師費拖垮。從公開的消息可以知道，許家印和丁玉梅，已經有不少資產被凍結。其中包括許家印名下的一架空客A319，一架空客A330，一架灣流G450私人飛機，兩輛遊艇和勞斯萊斯幻影系列豪車。丁玉梅名下的資產也不少，私人飛機、名車、遊艇，以及分佈在加拿大、英國等多地的豪宅，不勝其數。從法院披露的資訊來看，許家印家族被凍結的資產，大約有600億港幣，其中金融資產大約500億，還有100億則是房產及各種實物資產，類似私人飛機、豪車。丁玉梅隱藏的資產，目前未被清盤人發現，也未被凍結的資產，大約有200-400億港幣。當然，不要忘記了，所有的這些資產，其實都是全國恆大購房人的血汗錢，是供應商的身家性命，是銀行的貸款。這些原本都是國家和人民的錢，被許家印通過各種各樣的形式，轉移到了海外各地，隱藏了起來。相信恆大清盤人不會善罷甘休，丁玉梅也不會坐以待斃，雙方關於許家印家族資產的拉鋸戰，還會繼續。許家印的行為，不僅僅是觸犯了法律底線，更是將萬千老百姓的血汗錢變成自己墊腳石。不管身處那種行業，踏實本分，遵紀守法才是正確的選擇，要想獲得升職加薪，一定要有正確的三觀，通過正當的手段去爭取。一步錯、步步錯，要是能管住自己的貪慾，也許後面的一切就不會發生。但，人生那有可能再來一次呢？很多人，有了點錢或權，就開始飄了，這時候誘惑一來，立即把持不住。所以，你會發現不少人發跡之後，又很快隕落，就是定力不夠造成的。世界可能暫時是那些德不配位、能不配位的人的。 (一個人的莎士比亞)

近年來，隨著RWA行業的漲勢迅猛，世界的經濟框架正在分被割重組，諸如馬陸葡萄，敦煌文旅等多個行業的轉型進展為大家津津樂道，在這類報導層出不窮的同時，我們不難總結出以下的亮點大優勢：1改寫利潤觸達效率2文化價值通過區塊鏈實現流動性釋放過去，現在，將來，RWA行業為何讓人們充滿期待？產業轉型真的像那些行銷號無腦吹一般，依賴RWA模式就變得輕鬆容易？它是否能真正將世界切割為可信價值單元？讓我們帶入這些成功案例的視角，一起來透過現象看本質，剖析這背後的無限可能。01從馬陸葡萄的視角看RWA如何改寫利潤觸達效率2024年11月，借助RWA模式，上海的馬陸葡萄完成近乎完美且華麗的產業轉型，一串串平日可能會“爛在地裡”的葡萄，搖身一變成為可視化資料，打包上鏈，並完成了千萬融資。馬陸葡萄項目的本質，是將農業產業鏈中沉默的物理要素轉化為可程式設計的數位資產，其價值重構體現於四個關鍵環節：1 資料資產化範式創新傳統農業中，葡萄的光照、土壤資料僅是生產記錄，而該項目通過區塊鏈將生產過程資料（溫濕度、光照強度、土壤pH值等）轉化為可交易的數位資產。資料從“資訊載體”升級為“信用載體”。即時上鏈的不可篡改資料，成為金融機構評估資產價值的客觀依據，解決了農業融資中“資訊不對稱”的核心痛點。2 多方協作機制重構項目聯合上海資料交易所、鎮政府、技術公司、農戶、資產評估機構等，形成“鏈上共治”生態。通過智能合約自動分配收益（如農戶獲得種植分紅、技術方獲取資料服務費），傳統農業中“價值分配模糊”的困局被程式碼規則破解。3 技術信任引擎搭建資料上鏈：生產過程全鏈路存證於“浦江數鏈”。收益上鏈：銷售額按預設比例自動分配至參與者錢包。資產上鏈：國家地理標誌品牌估值轉化為NFT憑證。上海資料交易所的“資料資產殼（DAS）”技術，使物理世界的葡萄品質與鏈上代幣價值強繫結，消費者掃碼即可驗證真偽，重建市場信任。4 農業金融化破局1000萬元融資並非基於“葡萄產量”，而是基於“資料信用+品牌溢價”的復合資產包。更重要的是，馬陸葡萄以身證道。為其他行業展示了如何建構“物理世界與數字世界的價值轉換介面”，打開了“可複製”“可落地”“可多元化”的傳統產業轉型新大門。於使用者而言，提供了可信度憑證，即選擇國家地理標誌產品“馬陸葡萄”，其40年品牌積澱為鏈上資產提供價值支撐，避免“空氣資產”質疑。於產業而言，形成閉環價值循環設計，融資用途可以明確的指向智慧農業升級（如智能灌溉系統），形成“資料提升品質→品質強化品牌→品牌反哺融資”的正向循環。於項目方而言，項目股份在上海股交中心登記託管，並通過“股易鏈”存證，在現行法律框架內實現鏈上-鏈下權屬對應，規避政策風險。同時小農戶可通過貢獻種植資料獲得代幣分紅，解決了傳統農業中“弱”“小”“散”主體無法分享產業增值收益的難題。一串葡萄的價值被拆解為可量化的資料單元（光照時長、土壤成分），碎片化後仍保持可追溯性。鏈上資產隨物理世界狀態變化而價值波動（如乾旱導致葡萄甜度上升可觸發代幣溢價），實現動態定價。同時RWA的跨境交易體系，變相解決了農產品銷路閉塞，價值體現狹隘的問題，簡單來說，以前的農產品只能和農業管道對接，對接不當或者行情不好，就會導致產品滯銷，而RWA的行業模式，讓產品可以突破地域金融壁壘，大大提升利潤觸達率。而基於馬陸葡萄的範式，我們可以大膽推測，RWA勢必將在其他領域實現物理價值重構。如製造業裝置“流動性裂變”，參考綠地集團酒店收益權代幣化先例，機床加裝感測器採集工時/精度資料，資料生成“裝置能力憑證”上鏈，憑證拆分為代幣全球發售，大大提升裝置利用率。又或是投身碳資產動態定價，林業地塊部署衛星遙感+土壤感測器，碳匯增長資料即時生成鏈上憑證，憑證可拆分為“碳積分代幣”交易等等。02從敦煌文旅的視角看RWA如何打通虛實世界的壁壘敦煌數字藏品代幣化項目將千年壁畫轉化為流動的數字星河，已帶動文旅收入同比增長200%+，產業正經歷價值釋放方式的根本變革。該項目建構了“實體消費-數字確權-價值流通”的閉環生態。用區塊鏈重構了文化價值的表達語言——物理世界的遺蹟（壁畫裂紋、千年灰跡）成為數字世界的黃金。為了達成上述目的，我們必須關注的是這四部分重大抉擇。1 資料資產化：從壁畫像素到可信價值單元敦煌文旅對莫高窟285窟進行毫米級精度掃描，單窟採集超10萬張圖像，拼接誤差控制在0.1毫米內。壁畫裂縫、顏料剝落痕跡等物理瑕疵被精準數位化，成為防偽標識。當遊客通過VR觀察到“菩薩衣袂風化紋路”時，這些細節成為鏈上資產的不可篡改信用證明，同時將整體洞窟拆解為“可交易知識單元”，例如第407窟“三兔共耳”圖案轉化為獨立NFT，允許碎片化認購。這一操作達成了物理世界的稀缺性（千年文物），與數字世界的可分割性相結合，破解了文化資產“難流通”的困局。2 體驗融合：虛實互動建構消費-權益閉環“尋境敦煌”沉浸展設計三層穿透體驗設計，讓RWA的表現力深入觀眾內心：小程序預購門票獲NFT知識卡包（含未開放洞窟線索），AR九色鹿合影觸發POAP（出勤證明協議）憑證，鏈上合成POAP兌換限量壁畫修復基金代幣，分享文創銷售分成。其底層邏輯是遊客的實體消費（購票、合影），被轉化為鏈上行為資料，通過智能合約自動生成數字權益。讓NFT不僅是紀念品，更是“文化參與權”憑證，持有者可投票決定下一期數位化洞窟選題。深化了遊客在這場文旅大戲的參與感與契合度。該模式將文化消費從一次性交易升級為長期價值共同體，進一步驗證了使用者為“持續權益”付費的意願。3 開放生態：IP流動性釋放的雙軌引擎在鏈上平台，由官方牽頭，“數字敦煌·開放素材庫”將6500份高畫質資源上鏈，採用分級授權機制，讓學者可以免費獲取研究素材，讓創作者支付代幣便可將圖片進行商用，並且收益的5%自動分成給版權池。這一舉措解決了傳統模式下，絕大多數非頭部文物無法商業化的問題。小眾圖案（如北朝紋樣）可以被設計師採用，鏈上版稅機制又讓“冷門資產”產生收益。同時素材在境內聯盟鏈存證，境外通過公鏈二次發行，滿足資料安全與全球流通雙需求。4 技術信任基建：三鏈融合架構境內鏈確保文物資料主權，境外鏈釋放流動性，跨鏈誤差率<0.3%。敦煌虛擬人“伽瑤”的服飾資料上鏈後，韓國遊戲公司呼叫開發皮膚模組，且支付的版稅能夠即時結算。敦煌項目在RWA賽道大獲成功，其本質是穿透產業壁壘的三大法則，即重構“價值-信任-分配”三角的解法：感測器資料成為動態信用媒介，替代傳統抵押擔保模式。如上述提到的馬陸葡萄項目，葡萄園將土壤pH值、光照時長等資料上鏈，投資者可即時驗證品質。項目融資所得的1000萬元，資金定向用於物聯網裝置升級，形成“資料提升品質→品質反哺融資”閉環。將沉睡的消費資料啟動為生產性資本，實現零售業的轉型遷移，這一點在除了敦煌文旅外的各行業項目均有體現，如母嬰品牌阿拉小優的“消費積分→投資憑證”體系，使用者掃碼購奶粉獲積分，積分可兌換商品或轉為門店收益權代幣，持有代幣分享區域銷售額分成。通過合規跨鏈，規避外匯管制，融資成本大大降低。同等做法的企業，例如新能源企業朗新集團以充電樁收益權為錨定物，境內生成資產憑證，經香港Ensemble沙盒轉換為STO（證券型代幣），再吸引海外資金認購等等。當實體資產與數字代幣的邊界開始消融，RWA與傳統行業的結合已呈現多維度滲透態勢。從虛實結合的維度，我們可以想像，未來RWA的落地形態，可以展現出足夠的多元化風格。如時尚產業的“數字護照”革命，以奢侈品為例，在產品中植入NFC晶片，生產資料（皮革產地、工匠工號）上鏈生成NFT，二手交易時掃碼驗證真偽，交易額的1%自動分成給原設計師，收藏者質押NFT可獲品牌新品優先認購權。實現物理特徵（皮革紋理）與鏈上ID繫結，複製即失效。再比如體育賽事的“粉絲資本化”，參考選美賽事“環球小姐”IP代幣化，門票收入50%打包為RWA資產包，粉絲購票即獲代幣，後續選手代言觸發智能合約分紅，代幣可兌換籤名照、時裝周前排座位。讓粉絲從消費者轉變為IP共同所有者。結語當貝萊德CEO拉里·芬克斷言“下一代金融市場將建立在代幣化基礎上”，他揭示的不僅是技術趨勢，更是全球資本流動的底層邏輯變遷。在黃山的碧山村，83%的傳統建築因NFT憑證獲得新生，57%的復游率創造了“無景點化”營運奇蹟。橫店影視城的2000套拍攝裝置被拆分為季度代幣，智能合約自動執行維護方、保險機構和投資者的收益分成。RWA的本質，很大一部分是重構了價值交換的信任機制，在傳統信任機制失效的領域開闢新路。當廠房、葡萄園甚至選美皇冠在鏈上獲得數字分身，物理世界與數字世界的資產邊界正在逐步消融。未來的贏家勢必屬於那些，率先將世界切割為可信價值單元的先行者。 (奔跑財經)

“儘管美國施壓亞洲國家與中國脫鉤，但供應鏈、市場與投資的深度繫結，使真正脫鉤幾乎不可實現。”目錄：一、亞洲國家無法與中國真正脫鉤：終端市場與供應鏈深度繫結二、對中國加征關稅難以實現：亞洲製造業產業鏈將受重創三、限制中國投資對東盟構成極大挑戰四、亞洲新興經濟體貿易轉運現像有限，但對中國依賴加深五、脫鉤代價高昂，現實利益將決定後續亞洲國家政策走向01亞洲國家無法與中國真正脫鉤：終端市場與供應鏈深度繫結在當前複雜的全球貿易背景下，美國正加緊施壓，要求亞洲（除中國外）經濟體限制與中國的經貿往來。美國財政部長斯科特·貝森特在今年3月和4月的公開講話中表示，正推動與加拿大、墨西哥等北美國家形成“北美堡壘”（Fortress North America），防止中國商品“湧入”，並希望最終與亞洲盟友達成一致，以整體姿態向中國施壓。與此同時，據媒體報導，目前的貿易談判正處於拉鋸階段。部分亞洲國家提出願意通過增加對美採購、降低關稅、減少非關稅壁壘、擴大在美投資等方式換取談判進展，個別國家甚至承諾加強原產地規則的執行，防止中國商品借道轉運。但與此同時，美國也在尋求將限制對華貿易納入談判內容，要求部分國家配合增加對中貿易壁壘。雖然美國有意推動亞洲國家採取更多限制措施，但真正意義上實現“脫鉤”極具挑戰。根本原因在於亞洲經濟體與中國在供應鏈、市場和投資領域的深度繫結，主要體現在以下三個方面：1）中國是區域內重要的終端市場。資料顯示，亞洲地區（除中國內地和中國香港外）出口至美國的佔比為17.5%，而出口至中國的比例也高達16.6%，二者幾乎持平。中國市場的體量和需求對於大多數亞洲國家而言，是無法輕易替代的。2）中國是關鍵的生產資料和裝置供應方。中國不僅提供大量資本貨物、中間品及技術，還是新能源、電子製造等領域不可或缺的供應來源。中國佔據全球製造業價值鏈產出41%的份額，區域跨境生產體系對其高度依賴。3）中國是重要的對外直接投資（FDI）來源。中國佔亞洲地區7.9%的外資流入，尤其在東盟國家，對基礎設施、製造業和新興行業的投資貢獻顯著。一旦限制中資流動，將直接衝擊本地區外貿和投資驅動型增長模式。理論上，符合“對美有較大貿易順差、對中有較大貿易逆差”特徵的經濟體，例如越南、泰國和印度，可能成為重點施壓對象。然而，摩根士丹利認為，即便是這些國家，真正實施對中國加征關稅仍將非常困難，因為它們對中間品進口的依賴程度很高，貿然加稅會損害自身製造業競爭力。此外，日本、韓國和台灣等美國重要貿易夥伴，與中國同時存在順差關係，因此基本可以排除對中國加稅的可能性。圖表1：越南、泰國和印度對美出口順差明顯，對華則呈現較大貿易逆差資料來源：CEIC, Morgan Stanley Research, MERIT ASSET MANAGEMENT在當前貿易談判環境下，美國可能要求亞洲經濟體採取三項潛在措施以限制與中國的經濟聯絡：1）對中國商品徵收關稅；2）限制來自中國的投資；3）加強原產地規則執行，防止中國商品轉運。然而，鑑於供應鏈依賴、終端市場需求和投資利益的深度繫結，亞洲各國在實際決策時，仍將保持極為謹慎的態度，避免冒然採取可能對本國經濟增長造成實質性衝擊的舉措。圖表2：亞洲區域生產網路緊密，跨境貿易聯絡深厚資料來源：Haver, Morgan Stanley Research MERIT ASSET MANAGEMENT通過對潛在制裁措施的可能性評估，我們發現，亞洲各經濟體在執行層面可能面臨的極大的挑戰與限制。02對中國加征關稅難以實現美國可能要求亞洲國家提高對中國的關稅，限制“吸收中國過剩商品”，甚至將對與中國經濟聯絡密切的國家施加關稅，作為談判妥協的一部分。此類提議將對亞洲其他經濟體帶來重大挑戰，原因在於中國在全球製造業價值鏈中的深度嵌入。中國佔全球製造業價值鏈相關產出的41%（定義為製造業產出跨越一個或多個國家邊界），顯示出其高度的全球價值鏈參與度。同時，亞洲內部貿易額也從2017年的3.3兆美元上升至當前的4.4兆美元，進一步印證了亞洲經濟體已經形成了緊密的跨境生產網路。圖表3：中國深度融入製造業全球價值鏈，佔全球價值鏈相關產出的41%資料來源：WITS, ADB, Morgan Stanley Research, MERIT ASSET MANAGEMENT若對中國商品加征關稅，勢必推升本地製造業成本，帶來明顯的通膨壓力。此外，即使是對中方有貿易順差的經濟體，如台灣和澳大利亞，也將面臨中國可能的反制措施。因此，整體而言，對中國徵稅將造成區域經濟增長模式的重大衝擊。圖表4：越南、台灣、馬來西亞、澳大利亞對華商品出口占GDP比重較高，受中國需求驅動顯著資料來源：CEIC, Haver, Morgan Stanley Research, MERIT ASSET MANAGEMENT如果亞洲（不含中國）經濟體對中國商品徵稅，多個關鍵領域將首當其衝。中國在全球出口中的佔比在多個核心消費品領域都十分突出，如手機及零部件（37%）、電腦及零部件（37%）、冰箱（25%-32%）、洗衣機及電視（25%-32%）。一旦對這些商品加稅，勢必引發區域內消費品價格的廣泛上漲。圖表5：中國在多類關鍵產品中佔據全球出口主導地位數據來源：WITS, Morgan Stanley Research, MERIT ASSET MANAGEMENT近期亞洲對中國商品的關稅措施具有針對性且獨立於貿易協議之外。值得指出的是，近期韓國和越南確實對部分中國鋼鐵產品實施了反傾銷稅，但這些措施大多是針對個別企業的應訴反應，且具有明確的時效性（如越南的措施僅為期120天），並未與更大規模的貿易談判掛鉤。圖表6：越南、馬來西亞、泰國和台灣對華商品進口占GDP比重高，供應鏈依賴度上升資料來源：CEIC, Haver, Morgan Stanley Research, MERIT ASSET MANAGEMENT03限制來自中國的投資 —— 對東盟挑戰更大在投資領域，若要限制來自中國的直接投資（FDI），對東盟國家而言，挑戰尤為顯著。目前，中國對東盟國家的對外直接投資流入佔其總對外投資流量的11%。由於大量中國對東盟的投資通過新加坡和香港等中介經濟體進行，實際流入東盟其他國家的投資額可能被低估。圖表7：中國對東盟國家的對外直接投資流入佔其總外資流入的11%資料來源：CEIC, Morgan Stanley Research, MERIT ASSET MANAGEMENT以新加坡和香港為例，這兩地對東盟的FDI流出佔比達到54%。同時，東盟在中國對外投資總量中的份額已從2018年的15%上升至2023年的20%，其中新加坡（+2.6個百分點）、泰國和越南（+0.6個百分點）的增長尤為顯著。圖表8：近年來，中國對東盟國家的對外直接投資（FDI）佔比持續提升資料來源：CEIC, Morgan Stanley Research, MERIT ASSET MANAGEMENT相比之下，日本、韓國和台灣對外資的依賴度較低。即使加上印度，這些經濟體接收的中國FDI佔GDP的比重也很小，同時自2017年以來，中國對這些經濟體的投資份額也在穩步下降。圖表9：同期，中國對亞洲其他地區的對外直接投資佔比下滑資料來源：CEIC, Morgan Stanley Research, MERIT ASSET MANAGEMENT此外，日本、韓國及台灣自身對中國的投資流出也在減少，這在一定程度上降低了未來若發生投資限制時的反制風險暴露。圖表10：日本、韓國及台灣地區對中國的FDI流入規模近年來亦呈下降趨勢資料來源：CEIC, Morgan Stanley Research, MERIT ASSET MANAGEMENT04亞洲新興經濟體貿易轉運現像有限，但對中國依賴加深越南、泰國和印度的轉運行為有限，但對中國產業鏈依賴度較高的國內生產活動更為顯著：美國政府多次強調希望限制通過第三方經濟體（如越南、泰國和印度）將中國商品轉運進入美國的現象，以規避對中國產品徵收的關稅。上述三國因對美貿易順差擴大、同時對中貿易逆差明顯，被認為存在作為轉運中心的可能。然而，我們通過分析相關貿易資料後認為，通過這三國的實際轉運跡象十分有限。相反，我們認為其對華貿易逆差的大幅擴大，更多反映了它們在出口美國、出口其他國家以及滿足國內需求的生產中對中國產業鏈輸入的高度依賴。與其說是簡單的貿易繞道，不如說是這些經濟體國內製造業附加值水平正在不斷提升。以越南為例：越南對中依賴反映的是本地製造增值，而非簡單轉運。越南自2017年以來在光學、攝影和精密儀器領域對美貿易順差的增長，基本對應其對中貿易逆差的擴大，反映出對中國產業鏈輸入的高度依賴，而非簡單的貿易轉運。我們此前分析顯示，僅約35%的越美貿易順差增長可歸因於貿易轉移。此外，在化工品和農產品等領域，越南對中貿易逆差上升，但對美出口未有對應增長，說明輸入材料也用於滿足本地需求。即便在家具、電氣裝置等對美順差大幅增長的領域，對中逆差增幅也相對較小，進一步印證了越南本地製造增值能力的提升。圖表11：越南對美貿易順差的增長與對中國逆差的擴大基本同步資料來源：CEIC, Morgan Stanley Research, MERIT ASSET MANAGEMENT以印度為例：印度擴大對中貿易逆差主要受國內及第三方市場需求拉動。印度在手機及其零部件領域對中貿易逆差的增長，遠超對美順差的增加，說明中國輸入不僅服務於對美出口，也滿足印度國內及其他市場需求。部分逆差擴大還源自中國企業在印投資建廠，以及印度製造業對中國主導供應鏈產品的依賴。同時，隨著印度大幅提高公共投資佔GDP的比重，對機械及運輸裝置等資本品的本地需求增長，也促使該國對中貿易逆差在這些領域大幅擴大。圖表12：印度對美順差與對中逆差同步擴大，但轉運貿易跡像有限資料來源：CEIC, Morgan Stanley Research, MERIT ASSET MANAGEMENT05脫鉤代價高昂，現實利益將決定後續亞洲國家政策走向總體來看，亞洲國家在供應鏈、投資和終端市場上與中國深度繫結，脫鉤並非一紙政令就能完成。任何形式的強制性調整，不僅將推高本地區製造和消費成本，還可能引發供應鏈斷裂和通膨壓力。對於依賴外貿和投資拉動增長的亞洲經濟體而言，脫鉤帶來的代價，遠遠高於短期政治上的配合。 (邁睿資產管理)

2025年3月，國際金價突破3000美元/盎司，創下歷史新高，到了4月份，黃金的漲勢並沒有被抑制，反而繼續呈現加速上漲狀態，雖然從周線和月線及技術指標分析來看，黃金當前處於超買狀態，但俗話說“怕高都是苦命人”，所以未來黃金會走向何方呢？這場“黃金風暴”並非偶然，而是多重變數共振下的必然。從央行戰略增持到地緣風險定價重構，從貨幣信用裂痕到市場套利畸變，黃金正以“原始貨幣”的底色，書寫著新時代的財富邏輯。本文用五大核心資料模型，解碼黃金的“硬核價值”。一、歷史對比：黃金的“低調王者”屬性過去25年，黃金名義年化收益率為6.8%，看似遜色於美股（7.5%）和中國房地產（9.1%），但實際回報率（扣除通膨）卻高達4.2%，遠超美股的1.3%和房地產的負增長。更關鍵的是，其波動率（13.7%）顯著低於比特幣（62.3%）和滬深300（21.4%），展現出“穩中有進”的特性。二、三大引擎驅動黃金“新定價邏輯”1. 央行購金潮：戰略儲備替代美元信用全球央行黃金儲備佔比從2020年的10.4%飆升至2025年的15.7%，其中新興市場貢獻81%的增量。中國、印度、土耳其三國購金量佔全球央行需求的63%。更值得關注的是，美元在全球外匯儲備佔比已跌破58%（1995年以來最低），而新興市場央行黃金持有量較2010年暴增183%。這一趨勢在2025年關稅戰升級背景下可能加速。2. 地緣風險溢價：從隱性成本到顯性定價地緣風險指數（GRID）與金價的相關性從2015-2021年的0.31躍升至2022-2025年的0.68。當GRID突破85分位時，黃金月度收益率達2.3%，遠超歷史均值0.7%。典型案例包括：• 2022年俄烏衝突：金價3個月內漲12%• 2025年關稅戰升級：推動金價突破3000美元3. 套利機制畸變：實物黃金爭奪白熱化2025年“關稅套利窗口”引發市場結構劇變：COMEX黃金庫存從2800萬盎司（2022）銳減至900萬盎司，同期上海金交所庫存增長420%。期貨溢價（Contango）從年均0.5%擴大至2.3%，實物交割需求激增扭曲短期定價機制。三、黃金VS美債：全球資產錨點重構1971年布列敦森林體系解體時，美債規模4122億美元，金價42美元/盎司；2025年美債規模達36.1兆美元（增長90倍），若按同比例換算，黃金理論價格應為3780美元。儘管這一演算法忽略供給因素，但揭示了“美元信用稀釋”與“黃金稀缺性”的深層矛盾。當前，聯準會降息預期與美債收益率倒掛加深（10年期TIPS收益率已低於0%），黃金的“零息劣勢”正轉化為“抗滯脹優勢”。四、風險與機遇：黃金投資的“雙軌制策略”▶ 上行潛力• 去美元化加速：全球貿易結算美元份額每降5%，黃金需求增加386噸（佔年供應量10%）• 滯脹持續：若美國CPI維持4%以上，黃金年化收益可提升至8.3%（歷史均值6.1%）▶ 下行風險• 數字貨幣分流：比特幣與黃金價格相關性已達0.61，CBDC滲透率每增10%或削弱黃金需求0.7%• 庫存重建衝擊：COMEX庫存若恢復至2000萬盎司以上，可能引發5-8%技術性回呼五、2025黃金組態指南1. 戰略定位• 長期組態比例5-10%，當地緣風險指數（GRID）>80分位時提升至12-15%• 關注中國央行動態：其連續5個月增持黃金，儲備達7370萬盎司2. 工具選擇3. 操作紀律• 採用“分步建倉法”：期初倉位50%，按月增10%，若回撤超3%則提前加倉• 設定動態止盈點：參考COMEX庫存警戒線（1200萬盎司）結語：原始貨幣的終極回歸當全球85%的主權基金開始組態黃金，當“中國大媽”與華爾街巨頭在期貨市場的淨多頭寸同時創歷史新高，黃金已不再是簡單的避險資產，而是信用坍塌時代的“新貨幣錨點”。2025年的黃金市場，既是一場央行與散戶的共謀，也是一次對美元霸權的集體投票。在這場百年變局中，黃金的每一次閃爍，都在提醒我們：最古老的貨幣，或許正是未來的答案。本文僅用於市場分析解讀，不構成任何投資建議，請勿採用本文任何觀點進行交易，否則盈虧自負。 (MathInvestment)