一場由人工智慧（AI）革命驅動的全球性供應鏈危機正在形成，其影響深度與廣度已超越傳統的周期性短缺。這場危機的核心矛盾在於：爆炸式增長的AI算力需求，正與傳統製造業爭奪有限而關鍵的資源，從最前端的半導體晶片，延伸到電力、冷卻系統乃至工業金屬，重塑著全球生產和貿易格局。危機的起點集中於AI晶片及其製造環節。訓練和運行大語言模型需要海量的高端圖形處理器（GPU），這導致輝達等公司的先進晶片持續供不應求，交貨周期漫長。然而，瓶頸遠不止於成品晶片。製造這些晶片所必需的極紫外（EUV）光刻機等尖端裝置同樣產能受限，其複雜的供應鏈使得擴產速度無法跟上需求激增。此外，用於晶片封裝的CoWoS等先進封裝產能也已成為全球性的緊缺資源。更深遠的影響沿著產業鏈向上游傳導。AI資料中心的巨量能耗，正與工業生產和居民生活“爭奪”電力。在美國和歐洲部分地區，電網已面臨壓力，新的資料中心項目甚至因無法獲得穩定供電而被推遲。與電力配套的資料中心冷卻系統，其所需的零部件（如泵、冷卻劑）交貨時間也大幅延長。危機進一步蔓延至基礎原材料領域。用於製造伺服器機櫃、散熱系統以及電力基礎設施的銅、鋁等工業金屬，因AI基礎設施建設潮而需求大增。同時，為AI晶片提供超高速儲存支援的高頻寬儲存器（HBM），其產能已被幾家頭部企業鎖定，導致價格飆升並擠佔了其他儲存晶片的產能。這場由單一技術浪潮引發的廣泛短缺，本質上是新舊經濟模式對核心資源的一次重新配置。與傳統製造業不同，AI基礎設施的建設者——大型科技公司和雲服務提供商——對成本的承受能力更高，對獲取戰略資源的意願更為迫切，從而迅速推高了關鍵環節的價格並佔據了供應優先權。面對這種結構性變化，全球主要經濟體正採取不同策略。美國通過《晶片與科學法案》等產業政策，大力推動本土半導體製造和綠色能源投資，以夯實AI基礎設施的底層供應。中國則在強化晶片自主可控的同時，利用其在太陽能、風電等綠色能源領域的製造優勢，為資料中心建設提供可持續的電力解決方案。分析指出，此次供應鏈危機不會在短期內輕易緩解。它標誌著全球產業正步入一個以“算力”為核心資源進行配置的新階段。如何平衡AI前沿發展與傳統產業的基礎資源需求，建構更具韌性和彈性的新型供應鏈體系，將是各國政府和企業共同面臨的長期挑戰。這場由AI掀起的浪潮，正在考驗著全球工業體系的適應與進化能力。 (晶片行業)

川普：美特使與俄總統的會面“相當不錯”。當地時間3日，美國總統川普就此前俄美就“和平協議”的會談發表評論。川普表示，美國特使威特科夫和庫什納與俄羅斯總統普丁的會面“相當不錯”。不過關於這次俄美會談的會議結果，川普表示無法告知，因為這需要雙方共同努力。川普還表示，普丁想結束衝突。3日稍早時，有美國白宮官員表示，美俄舉行了一次深入且富有成效的會談。在2日與俄羅斯總統普丁會晤後，美國特使威特科夫和庫什納向美國總統川普匯報了情況。美國國務卿魯比奧2日在接受福克斯新聞台採訪時表示，此次會談在推動結束烏克蘭危機方面“取得一些進展”。他同時透露，當前談判中俄烏雙方實質爭奪的是縱深約30至50公里的一塊土地，即烏軍控制下的頓內次克州約20%的區域。魯比奧還表示，儘管美國在為烏提供安全保障方面已取得“一些進展”，但美國無限額資助烏軍直至衝突結束的做法是“不現實的”。當地時間12月2日，俄羅斯總統普丁與到訪俄羅斯莫斯科的美國特使威特科夫和川普的女婿庫什納就“和平計畫”舉行會談。參與會談的俄羅斯直接投資基金總裁德米特裡耶夫於莫斯科時間3日凌晨會談結束後在社交平台發文稱，與美國特使威特科夫及庫什納的會談“富有成效”。俄總統新聞秘書佩斯科夫此前表示，普丁與威特科夫在莫斯科的會談是邁向和平解決烏克蘭危機的重要一步——俄方希望美方的高效調解將會取得成功，俄方願為實現和平付出努力。 (CCTV4)

持續近5小時 俄總統普丁與美特使威特科夫會談結束會談現場當地時間12月3日凌晨，俄羅斯總統普丁與美國特使威特科夫和川普的女婿庫什納持續近5個小時的會談結束。參與會談的俄羅斯直接投資基金總裁德米特裡耶夫在社交平台發文稱，與美國特使威特科夫及庫什納的會談“富有成效”。俄總統新聞秘書佩斯科夫此前表示，普丁與威特科夫在莫斯科的會談是邁向和平解決烏克蘭危機的重要一步——俄方希望美方的高效調解將會取得成功，俄方願為實現和平付出努力。俄總統助理：俄美會晤談及領土，目前暫無烏克蘭問題妥協方案當地時間12月3日，俄羅斯總統助理烏沙科夫表示，俄總統普丁與美國總統特使威特科夫的會談富有建設性、非常有益且內容充實。本次會談討論了領土問題，不過俄美商定不公開會談實質。烏沙科夫表示，在會談中，雙方探討了多個版本的烏克蘭問題解決方案。五小時的會談使得各方得以深入、詳盡地討論烏克蘭局勢調解議題。烏沙科夫表示，目前還沒有烏克蘭問題的妥協方案，美方提出的一些方案俄方可以接受，另一些並不適宜採納。烏沙科夫稱，俄美將在總統助理層面保持接觸。普丁與川普舉行會晤的可能性，將取決於烏克蘭問題調解處理程序所取得的進展。 (環球網)

就在剛剛過去的周末，全球首富埃隆•馬斯克（Elon Musk）又發表了震撼的新觀點：人工智慧（AI）將在三年內終結美國愈演愈烈的“債務危機”。在上周日播出的一檔播客節目中，馬斯克表示，美國債務問題只有一個出口：人工智慧。“擺脫美國日益加深的財政漏洞的唯一途徑是由人工智慧和機器人驅動的生產力（提高）。這幾乎是解決美國債務危機的唯一辦法，但這可能會導致嚴重的通貨緊縮，”他補充道。根據美國財政部的資料，截至11月26日，美國國債達到38.34兆美元，是十年前的兩倍多。馬斯克進一步指出，人工智慧尚未將生產力提高到足以推動經濟產出增速超過通貨膨脹的程度，但這種情況即將改變。“我估計，三年或更短的時間內，商品和服務產出將超過通貨膨脹率，”他補充說。▌其他AI預言馬斯克還表示，人工智慧和機器人技術的進步將使未來工作將成為 “可選項”，而非“必選項”，而這可能在未來二十年內發生。他將這種結果描述為“普遍高收入”，在這個世界裡，“生產力如此之高，商品和服務如此豐富，人們不必為滿足基本需求而工作”。在過去的幾周裡，馬斯克數次概述了他對人工智慧如何重塑全球經濟的看法。例如，在上個月的特斯拉股東大會上，他表示，其Optimus機器人可以消除貧困和對人力的需求。“人們經常談論消除貧困，讓每個人都能享受到優質的醫療保健。實際上只有一種方法可以做到這一點，那就是使用Optimus機器人。”他在股東大會上說：馬斯克還在上個月的美國-沙烏地阿拉伯投資論壇上表示，在人工智慧的未來世界裡，金錢將“不再重要”。“電力等方面仍然存在限制但我認為，在某些時候，貨幣會變得無關緊要。”他說。▌AI改變經濟科技領袖一直直言不諱地吹捧稱，人工智慧有能力重塑全球經濟。Google首席執行官桑達爾·皮查伊上個月表示，人工智慧具有“潛在的非凡效益”，但也會引發“社會混亂”。“這將創造新的機會。它將演變和轉變某些工作，人們需要適應。同時，它也會對某些領域的就業產生影響，所以我認為，作為一個社會，我們需要就此展開討論。”他說。矽谷億萬富翁、科技風投巨頭維諾德·科斯拉（Vinod Khosla）此前也表示，到2030年，人工智慧將取代80%的高價值工作。他說這種轉變將削弱人類勞動力的價值，讓人們有更多的空閒時間。科斯拉還稱，為了避免不平等加劇，各國政府需要採取全民基本收入制度。當然，也並不是每個人都認為人工智慧的影響是積極的。經常被稱為“人工智慧教父”的Geoffrey Hinton在接受採訪時表示，儘管人工智慧將帶來“利潤的大幅增長”，但大部分財富將流向一小部分頂層人士。“它會讓少數人變得更富有，而大多數人變得更窮，”Hinton在9月份表示，並補充說人工智慧可能會造成“大規模失業”。他還說，問題不在於技術本身，而在於“資本主義制度”，它決定了誰將獲得人工智慧創造的價值。 (科創日報)

2025 年的日本，除了讓人意外的昭和慈禧女首相，另外一個就是一袋再普通不過的——大米。短短一年，5 公斤日本國產大米的零售價格，從 2100 日元漲到 4200 日元以上，幾乎翻倍。東京的便利店限量供應，超市貨架被搶空，學校食堂不得不減少米飯供應日，一些餐館甚至把菜單上的“白飯續碗免費”悄悄撤掉。對於一個把米飯當作國民靈魂食物的國家來說，這不是物價波動，而是社會震動。更關鍵的是，這場大米危機的背後，不僅僅是天氣和供需，更牽動著日本的政治走向、中日關係、東北亞糧食安全格局三條線索，而這三條線索在 2025 年被前所未有地糾纏在一起。一、當日本開始搶“大米”，一場區域格局的變化悄然展開如果只看新聞，日本大米短缺似乎是因為2023—2024 年的極端高溫導致減產。但深入看，會發現：1. 日本的大米政策，從 1970 年代開始就“埋雷”了為了避免過剩，日本政府曾長期限制大米生產，並向遵守生產目標的農戶發放補貼。這個政策在 2018 年雖然名義上退出，但補貼和產量引導仍在延續。結果是： 日本農戶普遍按照政府“限量”生產 供需缺口本來就非常緊繃 任何微小衝擊都會被放大為市場危機換句話說，日本的大米政策本質上是一種“計畫經濟殘餘”。在短缺時代，這種模式會迅速失靈。2. 需求端突然被“旅遊業復甦”推了一把2024 年後，日本入境遊客暴增，餐飲行業米飯需求猛增，這進一步推高了價格。這不是日本第一次因為遊客影響民生食品價格，但在供給被政府長期壓制的大米市場上，這種衝擊顯得尤為刺眼。3. 日本社會的“危機囤積心理”被政府刺激了2024 年的地震預警，觸發了普通民眾搶購大米的浪潮——雖然地震最終沒有發生，但米價真的升了。這意味著，危機不是天氣引發的，而是 “社會心理+政策結構性問題+供應鏈僵化”共同製造的。二、糧食本是政治：大米危機為何撼動岸田政權後的日本政治版圖？要理解日本大米為何能成為“政治議題”，必須從三個日本內部的矛盾談起：（1）大米是日本“票倉政治”的核心利益即便在今天的日本，農業組織仍然是自民黨重要的票倉。 農協影響巨大 大米農戶在地方選區話語權極強 貿然開放進口大米會直接威脅自民黨的政治根基因此，日本政府即便看到了價格暴漲，也不敢真正放開進口，更不能觸動大米產業鏈的利益格局。這種“政治自鎖”，讓日本在危機面前束手束腳。（2）城市民眾的憤怒被迅速點燃米飯價格翻倍，家庭預算被擠壓，餐飲業苦不堪言。NHK 調查中約 45% 的民眾認為米價不會下降，而只有 43% 認為能回落。這意味著：大米正成為日本新的民怨焦點。對於計畫在 2025 年夏季舉行選舉的日本來說，這將直接影響 ruling party 的政局穩定。（3）日本政府的應對反而進一步暴露治理弊端政府確實釋放了儲備大米，但由於供應鏈多層結構僵化，大量大米“卡在中間層”，無法順暢流入市場。甚至出現了： 零售商搶購政府米 幾小時內售罄 民眾仍買不到便宜大米這種“結構性擁堵”，已經不是政策問題，而是國家治理能力問題。三、為什麼大米危機會成為中日關係的新變數？這是文章的核心部分：日本的大米危機，並不是日本內部的小問題，而是中日關係新的風向標。為什麼？因為糧食，尤其是主糧，在國際政治裡，從不是民生產品，而是地緣博弈的硬實力。1. 日本對進口大米的高度警惕，本質上是對中國農業崛起的防範雖然日本大米主要從美國和東南亞進口，但日本長期以來對來自中國的大米持高度戒備態度。這背後有三個原因：① 糧食安全的政治敏感性日本把大米視為國家象徵，其敏感度遠超其它農產品。日本媒體甚至稱其為“貿易談判的神聖領域”。② 產業保護需要防止被中國農業競爭擠壓如果放開進口，產量成本更低的大米（包括中國東北粳米）將嚴重衝擊日本農戶。③ 中日關係的戰略不確定性一旦日本對中國糧食形成依賴，就會被視為“國家軟肋”。因此，即便這次危機已經波及民生，日本政府仍然堅持“大米不得成為談判讓步項目”。2. 中國在東北亞糧食話語權正在上升在全球糧食格局中，中國的農業基礎設施、種業技術和糧食自給率持續提升，這正在改變東北亞的糧食力量結構。日本的大米危機，從側面說明：在糧食問題上，日本已經不再擁有絕對安全感。這種心理落差，會在對華政策上體現得更明顯：更依賴美國，更謹慎對待中國。3. 日本開始向韓國求援，是對“鄰國糧食體系”的重新定位日本自 1999 年後首次從韓國進口大米，雖然量極小，但象徵意義極大。這意味著日本在糧食供應鏈上的焦慮，已經開始促使它調整對周邊國家的物資互補關係。如果這種趨勢延續，東北亞可能出現一種新的結構：韓國—日本之間建立緊密的“食品供應鏈聯盟”而中國在區域糧食格局中的角色更加不可繞開這種變化，對未來的中日韓 trilateral cooperation 將產生潛在影響。四、大米危機為何可能成為日本“平成泡沫後最危險的民生訊號”如果把大米危機僅視為物價問題，那就太低估它了。它真正暴露的是：1. 日本農業結構的不可持續 農民老齡化 農地碎片化 生產端缺乏彈性 供給不能應對氣候變化今天缺大米，明天可能就是蔬菜、牛奶乃至肉類。2. 日本政府的傳統治理結構正在失效尤其是： 產業補貼體系 各級組織間的協調機制 供應鏈中間層的治理能力在新的全球風險周期下，都顯得力不從心。3. 日本民眾對政府信任度處於危險邊緣政治人物一句“我從來不需要買大米”就讓民眾憤怒到逼迫其辭職。這不是一句話的問題，而是民眾對政府長期積怨的爆點。五、從中日關係的視角看：這場危機透露的更深訊號日本大米危機正在悄悄改變未來的中日互動方式。（1）日本更依賴美國糧食與農產品美國大米、玉米、大豆都可能成為日本“戰略依賴品”。這會進一步強化美日糧食聯絡，從而增強美國對日本的結構性影響力。（2）中日的農業合作窗口正在變窄，但“技術合作”可能成為突破口日本不會開放大米進口，但可能在： 智慧農業 氣候適應型種植 農田水利 農機自動化等領域尋求中國技術。這種“有限合作模型”，可能成為未來三年中日關係的新常態。（3）糧食危機會讓日本更重視供應鏈脫中國化包括： 食品加工原料 飼料 農機零部件 包裝與原材料這種趨勢會加速日本政府推動的新“戰略自主產業鏈體系”。六、這場危機的最終走向：三條路中的那一條？路徑一：短期補貼+釋放國儲（目前在做）但這只能壓住米價，無法解決結構性問題。路徑二：推動大米市場部分自由化（政治成本巨大）開放進口、調整補貼、重塑市場機制，但可能動搖自民黨農協票倉。路徑三：農業現代化+供應鏈重構（最可能的長期方向） 大力引入自動化農機 合併農田 促進大型農業經營體 建立更透明的糧食交易系統這條路會慢，但可能是日本農業唯一可行的未來。當然，今天的大米危機，也給我們帶來幾個值得警醒的啟示：（1）糧食安全永遠是國家安全的底線中國即便糧食自給率高，也不能忽視： 氣候風險 老齡化農民 土地碎片化 城鄉消費結構變化這些都可能成為潛在風險。（2）不能讓供應鏈“層級過多”成為未來民生風險點日本之所以大量儲備大米“堵在中間”，就是供應鏈多層結構導致的。中國在食品供應鏈數位化上，需要提前佈局。（3）要防止“政策慣性”累積成結構性風險日本的問題根源不是天氣，而是幾十年政策疊加。這對所有國家都是教訓。日本的大米危機，是一次民生危機，更是一次國家認知的震盪。它讓日本重新意識到： 糧食不是理所當然 供應鏈不是隨時可控 民生問題能迅速轉化為政治危機 東北亞正在進入“糧食安全新時代”而在中國與日本的互動關係中，糧食議題第一次清晰地成為一個新的戰略變數。當一袋米在日本變得緊缺，它改變的不是一頓飯的價格，而是未來幾年東北亞格局的一部分。糧食，從來不是小事。 (Visionary Future Keys)

How Crypto Could Trigger the Next Financial Crisis穩定幣的危險恰恰隱藏在其“安全”的設計邏輯之中。插圖：Paul Spella / 《大西洋月刊》；圖片來源：Shutterstock2025年11月17日 美國東部時間下午4:337月18日，唐納德·川普總統簽署了一項自誇為《天才法案》（GENIUS Act）的法律。如果該法律如極有可能發生的那樣對金融體系造成破壞，這個名字將淪為一個殘酷的笑話：那個“天才”會認為讓加密貨幣行業自行制定規則是個好主意？《美國穩定幣國家創新指導與建立法案》聲稱要為一類名為“穩定幣”的加密貨幣建立監管框架。儘管名字聽起來令人安心，但穩定幣——這類承諾相對於現實世界貨幣（通常是美元）價值恆定的加密貨幣——卻是迄今為止最危險的加密貨幣形式。它們的危險，正源於其被賦予的“安全”屬性。大多數人都明白加密貨幣具有波動性和投機性。比特幣、以太幣等知名加密貨幣的價值日復一日、年復一年地波動。穩定幣本應消除這些波動，卻可能對更廣泛的金融體系構成更大威脅。與歐盟2023年通過的《加密資產市場監管法案》（Markets in Crypto-Assets）一樣，《天才法案》提供的保障措施可能會大幅擴大穩定幣市場規模。一旦（或當）這些穩定幣崩盤，《天才法案》或多或少會迫使美國政府以數千億美元的規模救助穩定幣發行方及其持有者。“這次不一樣。”在金融領域，這句話幾乎總是不祥之兆。21世紀初，金融界宣稱，通過將次級抵押貸款打包成債券（其中許多被評為AAA級），他們發明了一種新型無風險資產。但風險總有其代價。將高風險資產偽裝成低風險資產，能讓操縱者將這場賭博的收益據為己有。2007年，當這些號稱AAA級的次級債券崩盤時，全球陷入了自20世紀30年代以來最嚴重的衰退。穩定幣正在上演同樣的“點石成金”戲法——將垃圾變成黃金——而且很可能導致同樣的結果。如今用100美元購買的穩定幣，理論上未來仍能兌換100美元，這使其本應成為數字資金的安全儲存選擇。穩定幣旨在在加密貨幣系統的數字架構內，提供與銀行存款相當的安全性和流動性。但這種穩定性承諾已被證明並不可靠。在穩定幣存在的11年裡，已有多家發行方違約，導致數十億美元的資產蒸發。曾經的頂級穩定幣發行方泰拉（Terra）在2022年5月抹去了近600億美元的投資者資產。“穩定幣就像貨幣市場基金，表面上看似安全，卻可能在壓力下崩潰。”諾貝爾獎得主經濟學家讓·梯若爾最近指出。《天才法案》定於2027年1月前生效，其監管規定旨在通過降低穩定幣的災難性風險來安撫投資者。問題在於，這些新的“護欄”只保護了發行方的利潤，卻未能充分降低買家和納稅人面臨的風險。因此，《天才法案》更有可能確保，下一輪穩定幣崩盤發生時，規模將更大，對非加密貨幣經濟的破壞性也將更強。穩定幣支持者稱，這種加密貨幣為資金儲存和轉移提供了更先進的技術。銀行轉帳通常速度緩慢，國際轉帳則可能費用高昂且不便。穩定幣表面上能讓持有者跨境轉移大額資金，其便捷性和低成本堪比如今人們通過Venmo向保姆付款。但這一承諾是虛假的。對於合法交易而言，加密貨幣極易遭遇欺詐、駭客攻擊和盜竊，無法成為可靠的交換媒介。據區塊鏈分析公司Chainalysis的報告，僅2025年上半年，就有近30億美元的加密貨幣被盜。2024年，美國德克薩斯州一位製藥公司CEO試圖將部分穩定幣轉給另一位使用者，卻因一個個位數的輸入錯誤——將全部約100萬美元的資產轉錯了帳戶。匿名接收者未回應歸還資金的請求。穩定幣發行方Circle拒絕承擔任何責任，該製藥公司對Circle的訴訟仍在進行中。大多數加密貨幣持有者並不用它購物或付款。美國聯邦存款保險公司2023年的一項調查顯示，在持有加密資產的少數美國家庭中，僅有3.3%用其傳送或接收付款；約2%用其購買實體經濟中的商品。穩定幣的真正優勢在於，它們允許資產持有者進入美元體系（99%的穩定幣與美元掛鉤），同時規避美國政府的常規規定——例如“瞭解你的客戶”（Know your customer）法規，這類法規要求銀行儲戶說明自身身份及資金來源，帶有一定侵擾性。《天才法案》聲稱要將此類法規適用於穩定幣發行方，但僅針對在美國首次發行的穩定幣。然而，一旦穩定幣發行完成，追蹤其交易流向和接收方就變得十分困難。例如，總部位於薩爾瓦多的泰達幣（Tether）正計畫推出一種新代幣，不向美國或歐盟客戶出售，從而完全規避“瞭解你的客戶”規則。去中心化交易所允許使用者在不受監管的情況下交易穩定幣，這使得未遵守反洗錢措施的外國穩定幣輕易就能在美國流通。《天才法案》要求穩定幣發行方報告可疑活動，但由於大多數穩定幣架構位於美國境外，這一要求將再次難以執行。迄今為止，穩定幣的內在風險讓大多數投資者望而卻步，市場規模相對有限：約2800億至3150億美元，小於美國第12大銀行的規模。即便整個穩定幣市場明天崩盤，美國金融體系可能會出現波動，但仍能恢復。然而，花旗集團分析師預測，在《天才法案》的推動下，到2030年穩定幣市場規模可能擴大至4兆美元。如此規模的市場若發生違約，可能引發衝擊全球金融體系的震盪。穩定幣發行方本質上是吸收存款的機構。與銀行一樣，它們接受現金，並承諾按需返還這些資金。但銀行受到一系列保障儲戶利益的規定約束，其中最顯著的是存款保險制度。銀行還需接受季度檢查和年度審計。而《天才法案》取消了檢查要求，僅要求資產超過500億美元的最大型發行方接受年度審計。這樣一來，穩定幣可能重現美國早期銀行業的一些最惡劣做法——儲戶將資金託付給監管寬鬆的銀行，風險完全由自身承擔。根據川普政府的情況說明書，《天才法案》聲稱將通過要求向美國人出售穩定幣的發行方“以美元或短期國債等流動資產為存款提供擔保”，並“每月公開披露儲備資產構成”，來降低或消除穩定幣違約風險。這聽起來很可靠，對吧？但對於穩定幣發行方而言，將現金投資於期限僅為數小時或數天、僅能賺取幾個基點利息的超短期資產，是一項低回報業務。而那些為推動這項法案在國會通過而花費數百萬美元進行遊說和競選捐款的加密貨幣公司——此外，加密貨幣公司還向川普的總統競選投入了數千萬美元——顯然不是為了獲取低回報才進行這些投資的。相反，穩定幣發行方會追逐更高的回報率。《天才法案》允許它們購買期限最長為93天的國債。在我撰寫本文時，3個月期國債的年化收益率通常高於超短期國債支援票據——達到4%。但3個月期國債也面臨利率風險：每當利率上升，債券持有價值就會下降。2022年6月1日至9月1日，3個月期國債收益率翻了一倍多，任何在6月購買、卻需在到期前出售的投資者都會面臨資本損失。現在，想像你是那段時期的穩定幣持有者。或許發行方用正在日復一日貶值的3個月期國債為你的代幣提供擔保。例如，2022年1月1日至2023年仲夏，3個月期國債收益率從不足0.1%升至約5.4%。如果持有者決定兌換穩定幣，發行方可能需要變現部分資產。第一個、第二個或許第三個兌換的持有者應該能拿到足額資金，但發行方的資金最終會耗盡。隨著流動性焦慮蔓延，穩定幣持有者將突然爭相在發行方倒閉前贖回資金——這相當於現代版的銀行擠兌，但以數字速度進行。當傳統銀行的資產價值下跌時，儲戶通常無需過度擔憂。他們的存款有聯邦保險保障，銀行需為此支付高昂且與風險掛鉤的保費。如果銀行在資產投資上承擔更多風險，通常需支付更高的保險費。銀行可能會倒閉，但儲戶的資金是安全的，無需擠兌。穩定幣發行方無需支付存款保險費。它們的償付能力完全依賴所持資產——這些資產的價值每時每刻都在波動——且追逐更高回報不會面臨即時懲罰。這意味著，當危機訊號出現時，往往已來不及避免災難。《天才法案》的支持者稱，該法律通過強制要求資產多元化來應對這些風險。穩定幣發行方不得將全部資金投入3個月期國債，而需持有部分現金、隔夜資產、30天期資產等，通過平衡、分散和對衝來降低風險。如果避險不當，投資者會通過《天才法案》新要求的披露機制得知相關情況。但這些披露機制存在兩個問題：一是將警惕責任轉嫁給了消費者；二是報告速度遠遠落後於金融體系的需求——如今的金融體系中，數十億美元的資金能在瞬間轉移。一家在月度披露檔案中看似穩健的發行方，可能一周後就陷入償付危機。這種資訊不對稱、監管寬鬆且缺乏保險保障的組合，正是引發焦慮和不確定性、進而催生銀行擠兌的溫床。如果《天才法案》最終說服全球投資者將更多美元資產轉換為穩定幣，任何負面消息的傳言都可能觸發危機。這類危機將對美國更大規模的金融體系構成威脅，因為急需現金的穩定幣發行方將被迫拋售所持國債。如果《天才法案》成功擴大了穩定幣市場的國債持有規模，這種集中拋售將導致所有人心目中的國債價值下跌，進而推高整體利率水平。總部位於薩爾瓦多的泰達幣最近宣佈，其持有的美國國債已達1350億美元，使其成為全球第17大美國債務持有方，僅次於德國。泰達幣曾經歷過一次銀行擠兌。2022年5月，當該公司資產約為800億美元時，兩周內面臨100億美元的贖回需求。此次恐慌的導火索是市場質疑泰達幣的資產並未真正與安全流動資產掛鉤——它還投資了風險更高、回報通常也更高的數位資產和公司債券。若當時該公司倒閉，美國政府本可以置之不理。但隨著泰達幣的存款和資產持續增長，其美元存款償付違約將變得難以忽視。儘管《天才法案》禁止發行方持有部分曾給泰達幣帶來麻煩的資產和債券，但並未解決核心問題。穩定幣的吸引力在於其流動性和穩定性，而發行方只有通過投資能產生回報（但價值會波動）的資產才能盈利。9月，泰達幣CEO保羅·阿多伊諾宣佈，公司正在評估一輪融資，可能使泰達幣的估值達到約5000億美元。金融機構的“監管甜蜜點”在於：無需支付保險費，卻能在出現問題時享受隱性的“大而不能倒”擔保。2008-2009年的貨幣市場基金就屬於這種情況。這些基金理論上沒有擔保，但當它們集體瀕臨倒閉時，聯邦政府出手干預。最終，聯邦政府為2.7兆美元的貨幣市場負債提供了擔保——而這些基金並未為此支付一分錢。穩定幣很可能也會面臨同樣的未來。多年來，金融界一直在爭論加密貨幣的風險與回報。支持者稱其為“未來的貨幣”，懷疑者則斥其為“主要服務於犯罪分子的騙局”（華倫·巴菲特曾著名地將比特幣稱為“可能是平方後的老鼠藥”）。對於大多數人來說，這些爭論似乎很遙遠。加密貨幣尚未與經濟其他領域產生實質性交集。如果你不參與這場遊戲，就不會受到傷害。2022年末，大型加密貨幣交易所FTX因創始人薩姆·班克曼-弗裡德挪用資金而倒閉，導致整個加密貨幣領域陷入低迷，比特幣和以太幣價格下跌逾60%。但這場“加密寒冬”對加密貨幣圈外的人幾乎沒有影響，美國經濟在FTX倒閉前後都保持了強勁增長。然而，穩定幣的設計初衷就是與現實金融體系接軌。《天才法案》推廣穩定幣的一個目標，是為美國債務創造新的市場。正如白宮關於該法案的情況說明書所指出的：“《天才法案》將增加對美國債務的需求，鞏固美元作為全球儲備貨幣的地位。”考慮到美國政府債務最近已超過38兆美元且仍在快速增長，這似乎是一件好事。人們期望，對美國國債的更多需求將推高其價格，從而降低美國財政部和納稅人需支付的利率。但這種需求將來自何方？一種可能性是不良行為者。由於穩定幣採用加密貨幣領域的隱秘架構，它們對那些希望持有美元資產（如前所述，99%的穩定幣以美元計價）卻不願接受美國銀行體系審查的人具有吸引力。據估計，全球“黑錢”或隱蔽資產規模約為36兆美元，佔全球總財富的10%——這是一片尋求合法化管道的資金海洋。通過讓犯罪分子更容易規避美國的反恐融資和反洗錢法律來增加國債需求，這種計畫本身就存在荒謬之處。2023年，總部位於開曼群島的加密貨幣交易所幣安（Binance）向美國財政部支付了逾40億美元罰款，原因是美國司法部發現該交易所允許“與恐怖分子進行可疑交易”，涉及巴勒斯坦伊斯蘭聖戰組織、基地組織、伊拉克和黎凡特伊斯蘭國（ISIS）以及哈馬斯的卡桑旅。2025年10月，川普總統赦免了幣安創始人，此前有報導稱幣安將很快與川普家族的加密貨幣項目展開合作。《天才法案》是如何在國會通過的？投票結果差距懸殊：參議院68票贊成、30票反對，眾議院308票贊成、122票反對。參與這場立法鬥爭的資深人士認為，這要歸功於受益方的冷酷無情和積極推動，以及潛在受害方的冷漠與懈怠。穩定幣為投資者提供了無需回答任何問題的資金存放管道，對傳統銀行業構成了切實威脅。但美國銀行卻說服自己無需擔憂——《天才法案》禁止穩定幣發行方對吸收的存款支付利息，理論上能保護銀行免受直接競爭。但對銀行而言不幸的是，穩定幣行業正在迅速發明巧妙的方法規避這一禁令。傳統銀行或許也看到了自身的機會。美國銀行、德意志銀行、瑞銀集團和高盛正探索聯合發行自己的穩定幣，利用其知名品牌來安撫未投保的儲戶。值得注意的是，它們的品牌聲譽並未阻止它們在引發大衰退的不良貸款中栽跟頭——但卻為它們獲得美國政府救助鋪平了道路。《天才法案》的支持者還受益於加密貨幣周圍普遍存在的“魔法思維”氛圍。今年對加密貨幣投資者來說是繁榮的一年，行業在國會的影響力也因這種樂觀情緒而增強。國會中少數反對《天才法案》的議員（尤其是參議員伊麗莎白·華倫），更多關注川普總統及其家族在加密貨幣領域的獲利行為，而非穩定幣可能帶來的更大危害。華倫參議員的觀點無疑是正確的：加密貨幣行業已迅速且大幅地讓川普總統及其家族致富。《金融時報》最近報導稱，過去一年，加密貨幣營運商已將超過10億美元的稅前利潤送入總統及其家族囊中。這些資金帶來了一些特殊待遇：4月，美國司法部宣佈將停止大多數加密貨幣欺詐調查，並解散調查團隊。川普家族的加密貨幣項目“世界自由金融”（World Liberty Financial）也推出了自己的穩定幣USD1，這意味著如果穩定幣得到更廣泛的採用，總統將直接受益。這種腐敗或許令人反感，但並不威脅整個體系。穩定幣真正威脅體系的問題在於：發行方希望大幅增加存款流入，卻沒有足夠的保障措施確保在危機中能夠償還這些存款。隨著加密貨幣市場規模擴大，其引發的衝擊也在加劇。2025年10月10日，該行業遭遇了有史以來最大規模的單日價值蒸發。此次衝擊的導火索是川普總統最新的關稅威脅。在威脅公佈前幾分鐘，兩個匿名帳戶大量拋售加密貨幣，引發了內幕交易猜測，並迫使部分加密貨幣交易所暫停存款業務。由於加密貨幣行業與金融體系其他部分仍相對隔絕，此次崩盤未對更廣泛的經濟造成太大傷害。但這種有利的隔絕狀態似乎即將結束。歷史表明，美國政府無法忽視大規模的穩定幣違約，但《天才法案》卻剝奪了美國政府預防違約所需的工具。鑑於《天才法案》要到2027年才生效，仍有時間控制損害。這意味著應將穩定幣發行方視為吸收存款的機構，要求所有在美國開展業務的美元穩定幣發行方為其存款支付保險費。穩定幣發行方還應被要求在月度披露的基礎上，補充銀行所需的“基於事件的披露”。希望在美國開展業務的穩定幣發行方，應像銀行一樣在美國註冊並納稅，而非設在薩爾瓦多或開曼群島。議員們還應解決導致國際轉帳成本高昂的監管問題和反競爭行為。只要西聯匯款（Western Union）向墨西哥匯款200美元仍需收取19.90美元的費用，那麼“加密貨幣是更優匯款方式”的說法——即便不符合事實——也會具有一定說服力。改善非加密貨幣的匯款服務，將剝奪這個本就有害且無用的加密貨幣行業為數不多的虛假存在理由之一。2008年次級抵押貸款危機後，有人問投資者傑裡米·格蘭瑟姆：“我們從這場危機中學到了什麼？”格蘭瑟姆回答：“短期內學到很多，中期內學到一點，長期內則一無所獲。”穩定幣充斥著次級抵押貸款證券的所有風險，這提醒我們，距離上一場危機已經過去太久，我們早已忘記了不合理的風險是什麼模樣。在一個自由國家，政府不應過度干預投機行為。你想用自己的錢做多鬱金香期貨？沒人應該阻止你。但當投機者用別人的錢進行投機時，危險就會顯現。這正是穩定幣發行方想要做的——也是《天才法案》所鼓勵的。川普政府和順從的國會已經點燃了美國下一場金融災難的導火索。除非這根導火索被剪斷，否則爆炸只是時間問題。 (邸報)

一場與2008年金融危機前夕驚人相似的戲碼，似乎正在圍繞人工智慧投資狂潮上演。2008年金融危機中，電影《大空頭》原型人物Michael Burry通過做空房地產泡沫一舉成名，德意志銀行交易員悄然向客戶推銷信用違約互換（CDS），允許投資者避險房地產市場風險。如今，Michael Burry公開看空並大舉押注，80%重倉做空輝達和Palantir，緊接著德意志銀行開始考慮做空AI股票避險在資料中心領域的巨額貸款風險，還開始探索類似的避險工具，只是標的從房地產抵押貸款變成了AI資料中心貸款。這些“巧合”重演直接，全球監管機構對AI資產泡沫發出警告，新加坡金融管理局明確指出，科技和AI類股呈現"相對緊張的估值"，警告市場樂觀情緒逆轉可能引發"急劇回呼"，韓國交易所也曾對晶片製造商SK海力士發出罕見的"投資謹慎提示"。高盛、大摩CEO也齊發預警，美股估值太高了，可能出現至少10%回呼！01 "大空頭"再發警示，80%倉位押注AI崩盤因精準預測並做空美國次貸危機而一戰成名的投資者Michael Burry，正將其對AI泡沫的警告付諸於激進的空頭行動。最新監管檔案顯示，他管理的Scion Asset Management約80%的持倉集中於做空Palantir和輝達，名義價值超過10億美元。檔案披露，Burry針對Palantir的看跌期權名義價值高達9.12億美元，相當於500萬股；針對輝達的看跌期權名義價值達1.86億美元。不過，檔案未披露期權的實際支付權利金、行權價及到期日等關鍵細節。在公開持倉前，Burry曾通過社交媒體發佈神秘帖文，引用經典電影稱："有時我們看到泡沫。有時可以採取行動。有時唯一的制勝策略就是不參與遊戲。"他暗示，AI投資回報過低，類似網際網路泡沫時期光纖資本支出過度，當前AI熱潮中許多領先公司最終將崩潰。Burry的策略與他在次貸危機前的成名之舉如出一轍。彼時他借助信用違約互換（CDS）工具，在市場普遍樂觀時做空了美國房地產市場。如今，他再次將火力對準被視為市場狂熱焦點的AI類股。然而，值得注意的是，由於兩家公司的股價在檔案基準日後持續上漲，Burry的空頭頭寸已面臨顯著的帳面虧損。市場正密切關注，這位傳奇投資者能否複製當年的成功。02 德銀的“兩手準備”：一面放貸，一面尋求避險在AI需求驅動下，資料中心融資已成為德意志銀行投資銀行業務的核心押注。據該行一位高管透露，銀行已"大舉押注"於這一領域。德銀主要向服務於Alphabet、微軟和亞馬遜等"超大規模"科技巨頭的企業提供貸款，這些貸款通常由長期服務合同作為擔保，承諾穩定回報。近幾個月，德意志銀行為瑞典集團EcoDataCenter和加拿大公司5C等提供了債務融資，幫助它們籌集了超過10億美元用於擴張。雖然該行未披露對該行業的具體貸款總額，但據估計已達數十億美元。然而，據英國《金融時報》最新報導，正是在這一背景下，對衝風險的討論已在德銀內部浮出水面。銀行正在評估的選項包括兩個層面：一是直接做空一籃子AI相關股票，以在市場下行時獲利；二是通過一種名為“合成風險轉移”（SRT）的衍生品交易，將部分貸款的違約風險打包出售給外部投資者。這一舉動之所以引發市場高度關注，不僅在於其審慎姿態，更在於其與歷史的相似性。在2008年金融危機中，正是德意志銀行的交易員Greg Lippmann推動建立了龐大的CDS市場，允許投資者做空房地產。一些市場觀察人士指出，德銀如今考慮的SRT結構，在將風險資產池打包分層的邏輯上，與當年的債務抵押債券（CDO）“看起來和聞起來都很像”，這不禁讓人聯想到背後可能存在的風險。然而避險AI風險並非易事。在持續繁榮的市場中做空一籃子AI股票成本高昂。合成風險轉移交易也面臨挑戰，需要足夠多元化的貸款池才能獲得評級，且投資者可能要求更高回報才願意承擔這些風險。值得注意的是，德銀分析師今年9月曾發佈報告稱，對AI泡沫的擔憂被過度誇大，斷言"關於泡沫的泡沫已經破裂"。這種內部觀點的矛盾凸顯了大型金融機構在當前市場環境下的複雜處境。 (華爾街見聞)