前言在傳統商業世界中，創業往往遵循一個熟悉的路徑：先做產品 → 再找使用者 → 最後融資。但隨著真實世界資產（RWA）與區塊鏈基礎設施的發展，這一順序正在被重新定義。越來越多的實踐表明，Web3與RWA時代的價值創造邏輯，正在發生一次底層重構：真正有效的新路徑是：先資本化 → 再產品化 → 最後商業化。為什麼RWA必須“先資本化”傳統網際網路或工業經濟中，資本通常是結果。企業需要先證明產品成功，再通過融資擴大規模，資本屬於外部輸入變數。而在RWA體系中，資本本身成為協議的一部分。當資產被通證化時：·資產確權被提前完成·價值錨點在項目啟動階段就被建立·市場通過真實資金完成定價換句話說：資本不再等待成功，而是直接啟動生態。例如商業地產通證化後：·資產可被全球交易·可作為抵押獲取流動性·收益分配由智能合約自動執行項目從第一天起，就進入資本市場運行，而不是停留在PPT階段。使用者身份的改變：從流量到資本參與者RWA帶來的真正變化，並不只是技術。而是使用者角色的重構。在傳統網際網路中：使用者是消費者，是流量。在RWA體系中：使用者成為資本結構的參與者。當使用者持有通證時，他們同時可以具備三種身份：·投資者·使用者·治理參與者由此形成新的循環：購買資產 → 使用產品 → 產生資料 → 最佳化系統 → 資產價值提升。這種模式被稱為：“消費即投資”。使用者第一次成為價值創造主體，而不只是價值的接受者。產品不再被設計，而是“生長出來”RWA時代最容易被忽視的變化，是產品邏輯的改變。傳統產品思維強調：·功能設計·使用者調研·線性開發流程而RWA項目中，產品往往不是預先規劃完成的。它是從資本行為中自然演化出來的。例如地產通證項目中：·高頻交易需求出現 → 誕生AMM流動性池·長期持有者增多 → 出現鏈上治理機制·商戶資金壓力上升 → 通證質押替代押金產品不再是團隊“想出來”的功能集合。而是資本流動產生的介面。資本在那裡流動，產品就在那裡出現。商業化的核心：資本效率革命傳統商業依賴規模擴張。RWA商業依賴的是另一件事：資本效率。在供應鏈RWA案例中，應收帳款通證化後：·資金周轉周期大幅縮短·融資成本下降·壞帳風險降低商業價值不再來自“做大”，而來自：讓同一筆資本更快循環。因此：商業效率 = 資本效率。真正的範式遷移：從生產函數到資本驅動過去的經濟增長邏輯是：勞動、土地、技術、資本的組合最佳化。而RWA正在推動新的經濟結構：資本與消費聯合驅動。創業者需要回答的問題也發生改變：過去問的是：“你的產品有多少使用者？”未來問的是：“你的資產能否被確權、分割與流通？”誰能夠最早完成資產資本化，誰就擁有新的競爭優勢。中國RWA的現實突破口RWA真正的產業化路徑，並不在概念敘事。而在：真實現金流資產的鏈上資本化。包括：·供應鏈資產·商業地產·能源資產·收益權資產當真實資產進入鏈上體系，每一筆交易、每一次消費，都可能成為可程式設計資本節點。這才是RWA從敘事走向產業的關鍵。未來三年的勝出者RWA時代的贏家，未必是技術最強的團隊。真正的勝出者，將具備三種能力：資本結構設計能力完成資產確權、通證模型與合規框架。產品介面嵌入能力讓產品從資本行為中自然生長。商業飛輪啟動能力持續提升資本效率，形成自增強生態。誰率先完成這一閉環，誰就可能成為下一階段的核心基礎設施。結語RWA並不只是“資產上鏈”。它真正改變的是：價值創造的順序。資本成為起點，產品成為資本的介面，商業成為效率的結果。這場變化，或許正是Web3真正走向現實經濟的開始。 (其新RWA研究)

摩根士丹利，中國工業：2026 展望——人形機器人（Humanoids）。我們認為，2026 年將是關鍵一年：人形機器人整機整合商將努力邁向商業化（commercialization）並搭建/完善其生態系統（ecosystems）。在這一輪行業從萌芽走向增長的過程中，零部件供應商預計將最先受益。同時，鑑於行業的快速演進與多重催化因素，資本市場活動也有望非常活躍。機器人（Robotics）機器人很快將無處不在（Robots Will Soon Be Everywhere…）。從應用場景看，機器人正在向三大領域擴散：工業（Industrial）、商用/商業（Commercial）與家庭（Household），並在不同領域的交叉地帶形成新的機器人品類與落地機會。在工業（Industrial）領域，主要包括：工業機器人（銲接、裝配、噴塗、搬運、打磨等）以及航空航天/海洋/極地探索機器人。同時，在工業與其他場景的交叉區域，還出現了協作機器人（Cobots）、AGV/AMR（自動導引車/自主移動機器人）以及應急與安全機器人等。在多領域交叉的核心區域，則集中出現更“通用”的形態，包括：無人機（Drones）、人形機器人（Humanoid robots）與四足機器人（Quadruped robots）。而在商用（Commercial）一側，典型品類包括：服務機器人、手術機器人、農業機器人與建築機器人。在家庭（Household）一側，典型品類是陪伴機器人（Companion robots）；而家庭與商用的交叉區域則包含：教育機器人、醫療健康機器人、養老照護機器人、園藝機器人與烹飪機器人。機器人正在演進，並將變得更智能、更具移動性（Robots Are Evolving, Will Become More Intelligent and Mobile）。隨著“移動能力 + 智能”的結合不斷增強，機器人正在打開更多新的應用場景；因此，這一年（趨勢階段）正逐步呈現為機器人產業的突破之年，因為更強的移動性與更高的智能水平正在共同擴展可落地的用例邊界。從能力維度看，機器人沿著“泛化能力/靈活性（Generalization/Flexibility）”持續上升：從 SCARA、六軸工業機器人（6-axis Industrial Robot）等固定工位自動化形態，逐步發展到 協作機器人（Cobot）、AMR（自主移動機器人）、移動操作臂/移動機械手（Mobile Manipulators），並進一步走向 輪式人形機器人（Wheeled-based Humanoid Robot），最終邁向更高階的 人形機器人（Humanoid Robot）形態。在時間演進與技術/產品譜繫上，2010 年之前主要是固定功能的任務自動化（Fixed Function Task Automation）：關鍵技術特徵是固定任務自動化、幾乎無感測器（No sensors）；代表產品包括SCARA、工業機器人（Industrial Robots）與 AGV（自動導引車）。2010—2025 年進入智能增強機器人（Intelligence-enhanced Robots）階段：關鍵技術特徵是 SLAM 導航與運動控制（Motion control）；代表產品是六軸及以上協作機器人與 AMR。2025—2030 年邁向高級智能（Advanced Intelligence）：關鍵技術特徵包括大規模多模態模型（Large multimodal model）以及 VLA + 強化學習（reinforcement learning）；代表產品包括輪式人形機器人、移動操作臂與面向 ToB 的人形機器人（ToB Humanoids）。2030 年之後目標是通用智能（Generalized Intelligence）：關鍵技術特徵是AGI/泛化能力（generalization）與高自主性（High autonomy）；代表產品是面向 ToB / ToC 的人形機器人（ToB / ToC Humanoid Robots）。機器人家族一覽（Robotics Family at a Glance）。這頁將機器人按形態與應用分為：傳統工業機器人（關節型/SCARA）、協作機器人（Cobot）、移動機器人（AGV/AMR）、服務機器人、無人機（Drone）與人形機器人（Humanoid robot），並對每一類給出定義、典型外觀（設計示意）、主要參與者與核心應用方向。在傳統工業機器人（Traditional industrial robot）中，關節型機器人（Articulated robot）指具有多個旋轉關節（通常 4–6 軸）的機器人，適用於大多數製造業任務；SCARA 機器人（Selective Compliance Assembly Robot Arm，選擇性順應裝配機器人臂）則更偏向高速、高精度作業，結構更緊湊，但通用性相對更弱，通常為 4 軸。這兩類的關鍵應用以To B（企業端）為主，典型廠商/參與者包括 FANUC、ABB、安川（Yaskawa）、KUKA、埃夫特（ESTUN）、匯川（INOVANCE）、愛普生（EPSON）等。協作機器人（Cobot）被設計用於與人類直接互動與協同工作，通常配備安全檢測/防護裝置以滿足人機協作場景需求。其應用覆蓋To B / To C（企業端與部分消費端/輕商用），代表參與者在圖中包含 JAKA、AUBO、DOBOT、Universal Robots 等。在移動機器人（Mobile robot）中，AGV（Automated Guided Vehicle，自動導引車）指沿預設引導路徑移動的無人車輛；AMR（Autonomous Mobile Robot，自主移動機器人）則具備感知、導航、路徑規劃與自主避障能力。兩者核心應用仍以To B為主，圖中示例參與者包括海康機器人（HIKROBOT）、Geek+（極智嘉）、優必選相關物流/移動平台等。服務機器人（Service robot）是指在商業環境中為人類提供幫助、執行非工業任務的機器人，應用既包括To C / 家庭也包括部分商用場景（圖中以普渡、石頭等）。無人機（Drone）則是具備自主或遠端控制能力的飛行器，通常搭載相機/配送模組，應用覆蓋To B / To C / 家庭（圖中示例包括 DJI、Parrot、Yuneec 等）。而人形機器人（Humanoid robot）被定義為在模仿人類形態與動作的前提下，追求最高靈活性與通用性的機器人形態，其應用同樣指向 To B / To C / 家庭（圖中示例包括 Tesla、UBTECH、Unitree、Figure 等）。2050 年中國機器人市場規模可達 5 兆美元（A US$5 Trillion China Robot Market in 2050）。摩根士丹利全球機器人團隊在綜合各類機器人形態後預測：到 2050 年全球機器人市場規模約為 25 兆美元，其中中國將貢獻約 5 兆美元。圖表展示了機器人收入（Robot Revenue，單位：十億美元）隨時間增長的路徑，橫軸為年份（約 2024E–2050E），以堆疊柱狀方式拆分不同細分賽道的收入貢獻。整體趨勢顯示：市場規模在 2030 年後加速抬升，並在 2040 年後進入更快的放量階段，至 2050 年達到顯著體量。圖例所包含的細分賽道包括：自動駕駛/無人車輛（Autonomous Vehicles）、工業機器人（Industrial Robots）、小型無人機（Small Drones）、家用機器人（Home Robotics）、大型垂直起降飛行器（Large VTOLs）、人形機器人（Humanoids）以及專業服務機器人（Professional Service Robots）。中國處於明顯領先地位（China in a Commanding Lead）。摩根士丹利認為，中國目前不僅是全球最大的機器人市場，而且正在演變為機器人創新中心（innovation hub），推動成本效率提升並帶動下一代機器人技術在全球範圍發展。同時，中國機器人“國產化/本土化（localization）”水平仍在快速上行。從“本土化程度由高到低”的賽道排序為：無人機（drones）＞服務機器人（service robots）＞移動機器人（mobile robots）＞協作機器人（cobots）＞傳統工業機器人（traditional industrial robots）。在供應鏈層面，報告指出：隨著下游應用端本土化推進，中國機器人供應鏈的本土化正在加速，但不同零部件的滲透率/國產化程度存在差異。總體來看，到 2024 年，幾乎所有關鍵零部件的本土化率已達到相對較高水平（>40%），這也意味著相關細分領域通常正在經歷或即將面臨更激烈的競爭；從“本土化程度由高到低”的零部件排序為：電池（batteries）＞雷射雷達（LiDAR）＞視覺感測器（vision sensors）＞電機（motors）＞力感測器（force sensors）＞控製器（controllers，基本為 OEM 自研）＞諧波減速器（harmonic reducers）＞RV 減速器（RV reducers）。圖表資訊補充：左圖強調中國目前是全球最大的機器人市場，並給出全球機器人市場規模（US$bn）在 2025E、2030E、2035E、2040E、2045E、2050E 的分區構成（美國/中國/其他地區），同時顯示中國佔全球比例隨時間變化；右圖顯示在 2025 年市場體量（2025 TAM）與 2025–2050 年復合增速（CAGR）的對比下，無人機、服務機器人與工業機器人等賽道在滲透更多商業服務後有望保持更穩健增長，且專業服務機器人（Professional Service Robots）等方向在增速與體量上更突出。人形機器人（Humanoids）我們對 2026 年的 10 個關鍵要點（Our 10 Key Highlights For 2026）。幾乎所有應用場景的驗證都在擴大——覆蓋工業、商業服務、醫療健康、家庭等；與此同時，行業將迎來洗牌與第一波整合，對整機整合商而言，找到可商業化落地的場景將成為生存關鍵。成本端將出現快速通縮：我們估計中國的人形機器人 BoM（物料清單）成本同比下降約 16%，主要來自規模效應與工藝/加工最佳化。產業與資本市場的關注點也將從 2025 年的“身體（body）”、2024 年的“原型機（prototypes）”，進一步轉向 2026 年的“大腦（brain）”能力建設。在量產節奏上，硬體已為規模化生產做好準備，後續將進入持續迭代與持續降本的階段。能力瓶頸方面，靈巧手需要能夠可靠完成多步驟、專業化任務，尤其是在受限的工業與服務環境中，這是實現穩定交付的重要前提。商業化路徑上，隨著中國率先啟動商業化，行業將出現走向全球化的擴張趨勢；同時，人形機器人整機整合商 IPO有望提升市場關注度並帶動類股熱度，但也需要注意：由催化劑驅動的市場波動仍將持續。形態選擇上，報告強調“形態務實主義（Form factor pragmatism）”：在短期內，非人形形態（而非嚴格的人形）可能會實現更快的商業化落地。2026 年關鍵主題：廣泛驗證（Key Theme for 2026 – Broad Verification）。報告指出，在 2025 年下半年（2H25），市場上已公佈的訂單金額合計超過 20 億元人民幣（Over Rmb2bn worth of orders），顯示行業進入“多場景試水、加速驗證”的階段；但這些訂單/出貨背後的核心訴求，並不完全等同於真實、可持續的商業需求。更重要的是，與其說當前出貨主要由“實際商業化需求”驅動，不如說大部分出貨仍用於研發（R&D）、資料採集（data collection）與娛樂展示（entertainment）等目的。以“中國 2025 年人形機器人出貨結構（China 2025 Humanoid Shipment Mix）”為例：研發/教育 42%、資料採集 19%、互動 19%、娛樂 16%、工業/物流 4%——工業與物流等“硬商業場景”的佔比仍相對較小。因此，整機整合商（integrators）在現階段的策略，更像是在主動部署機器人“機隊”來推動資料飛輪（data flywheel）：通過“採集（Collect）→ 改進（Improve）→ 再採集（Collect）→ 再改進（Improve）”的循環，用規模化部署換取資料、迭代模型與能力，進而為後續更真實的商業化落地打基礎。應用場景示例（Use Cases Examples）。本頁列舉了人形機器人（及相關形態）在製造業產線與零售/服務業中的典型落地案例，用於展示“廣泛驗證”階段的真實部署形態與任務類型。在工業製造場景中，Spirit AI 的人形機器人已進入寧德時代（CATL）電池包裝線作業；同時，美的 Robot Ultra——一款“輪式底盤 + 六臂”的人形/類人平台，正在洗衣機生產線中執行產線任務，體現出“移動底盤 + 多機械臂”在工廠場景的適配性。在商業服務場景中，Galbot（銀河通用）的無人零售亭（unmanned retail kiosk）展示了機器人參與零售終端/自助售賣的營運形態；另外，越疆（DOBOT）的 Atom 人形機器人則被用於自主營運爆米花櫃檯（operating a popcorn counter autonomously），強調在標準化流程的輕餐飲/零售場景中實現更高程度的自動化。上調我們的短期預測（Revise Up Our Near-term Forecast）。我們在綜合以下因素後，決定上調短期預測：其一，2025 年人形機器人銷量高於預期；其二，驗證期大機率將延續到 2026/27 年——我們預計中國整機整合商會儘可能在更多應用中推進試點；其三，隨著“新鮮感”逐步消退，當前貢獻銷量較多的研發與娛樂需求在 2026/27 年可能走弱；其四，從 2028 年起在特定應用中開始規模化——在 2026/27 年積累足夠資料、形成具備商業價值驗證的實用模型後，預計2028 年起將出現一波規模化採用。同時，我們的長期預測基本不變，並再次強調：我們依然看好人形機器人作為長期結構性機會（long-term secular opportunity）。AlphaWise 調研顯示：儘管行業仍處於早期階段，但機構/企業端對輪式或腿式人形機器人的採用意願較強，這支援了應用場景快速驗證與早期匯入的判斷。調研樣本中，計畫在 2025 年前啟動輪式/腿式人形機器人試點或重大項目的佔 12%；計畫在 2026 年前啟動的佔 29%；計畫在 2027 年前啟動的佔21%；而完全沒有相關計畫的佔 38%。在銷量預測上，我們估計中國 2026 年交付量將翻倍至約 2.8 萬台（28k units），但增長主要來自用於驗證與試用的小規模訂單。對應的“中國人形機器人銷量（千台，China Humanoid Sales ‘k unit）”路徑顯示：2025 年 1.2 萬台、2026 年 2.8 萬台、2027E 4.6 萬台、2028E 9.1 萬台、2029E 15.9 萬台、2030E 26.2 萬台，並在更長周期上升至2035E 259.4 萬台、2040E 2300.7 萬台，圖中給出的 2025–2030E 期間增速假設為 +85% CAGR（復合增速）。摩根士丹利研究：全球人形機器人預測（Morgan Stanley Research Global Humanoid Forecast）。報告認為，僅中國市場就存在約 1 兆美元（US$1trn）的重大機會；結合其全球預測，到2050 年人形機器人市場規模有望達到約 7.5 兆美元（US$7.5trn）。圖表題為 “全球人形機器人市場規模與保有量（Global Humanoid Market Size and Stock）”：柱狀圖表示年度人形機器人收入（Annual Humanoid Revenue，單位：十億美元），並按地區/收入分層拆分；紅色折線表示全球人形機器人保有量（Global Humanoid Stock，單位：千台 k’s），顯示隨著時間推移，收入規模與保有量均進入加速上升通道。圖例分組包括：美國（USA）、中國（China）、低中等收入國家（Lower Middle Income Countries）、低收入國家（Low Income Countries）、中高收入國家（不含中國，Upper Middle Income Countries (Ex-China)）、高收入國家（不含美國，High Income Countries (Ex-USA)），以及對應的全球人形機器人保有量曲線（Global Humanoid Stock）。AlphaWise 調研洞察：採用意願高（Insight From Our AlphaWise Survey – High Willingness to Adopt）。調研顯示，儘管人形機器人與複合機器人整體仍處於早期階段、實際滲透率較低，但企業端的部署意願正在快速抬升；其中，多數企業（62%）計畫在 2025–2027 年啟動輪式或腿式人形機器人相關項目。從“計畫啟動項目”的節奏看，在受訪樣本中：12%的機構計畫在 2025 年前啟動試點或重大項目，29%計畫在 2026 年前啟動，21%計畫在 2027 年前啟動；而38%表示對輪式或腿式人形機器人完全沒有計畫。這意味著行業短期內會同時呈現“積極試水”與“謹慎觀望”並存的結構。從當前部署狀態看（Current Robot Deployment），整體仍以“尚未開始評估（Evaluation not starting）”為主：複合機器人 83%、輪式人形機器人 92%、腿式人形機器人 94% 仍停留在未評估階段；處於“開始評估/啟動試點/啟動重大項目”的比例整體較低，但已出現向 2025–2027 年集中推進的趨勢。進一步看時間線（Timeline），複合機器人與輪式人形機器人的推進速度整體快於腿式人形機器人。以“到 2027 年底”的狀態為例：複合機器人中，啟動重大項目可達 55%（同時仍有 30%未開始評估）；輪式人形機器人中，啟動重大項目可達 48%（33%未開始評估）；而腿式人形機器人中，啟動重大項目為 34%（仍有 49%未開始評估）。因此，報告給出的結論是：複合機器人與輪式人形機器人的部署意向，整體強於腿式人形機器人。早期採用場景（Early Adoption Use Cases）。調研結果顯示，在未來3 年裡，物流/倉儲、製造業與客服（客戶服務）等場景更有可能率先使用人形機器人；從“未來 3 年的人形機器人部署計畫淨值（Net Score：擴大使用比例 − 減少使用比例）”來看，物流與倉儲整體最突出，其次是製造與前台/客服（customer service/front desk）等更標準化、流程可拆解的崗位場景；此外，零售門店、教育培訓、醫療輔助與互動娛樂等也具備一定的匯入潛力，但整體節奏相對靠後。在勞動力替代預期方面，受訪的“潛在採用者”普遍認為：約 11% 的崗位在 5 年內可能被機器人替代，並且這一比例在 10 年內可能進一步上升到 27%。從分佈看，更多受訪者將“未來 5 年”替代比例落在 3–5% 或 6–10%區間，而對“未來 10 年”的判斷則整體右移，更多落到 11–25% 乃至 26%+的更高區間。進一步按行業拆分，報告指出：工業/製造業受訪者對崗位被替代的比例估計更高（相較服務業更明顯）。按企業規模與收入規模拆分也能看到差異：不同員工規模（如 <100、100–999、>5,000）與不同營收體量（如 <1 億元、1–10 億元、>100 億元）的企業，對未來 5 年與 10 年的替代比例預期並不一致，但總體結論是：工業與製造業更“機器人友好”，替代預期也更激進。產品成熟度（Product Readiness）。調研顯示，企業對當前人形機器人的滿意度呈“兩極/分化”，整體反映出產品仍有明顯的提升空間：在“潛在採用者”總體中，更多受訪者給出中性或部分滿意的評價，但在工業、製造、服務等不同部門之間，滿意/不滿意的結構存在差異，說明落地體驗與預期之間仍有缺口。在任務預期上，大多數採用者（70%）希望機器人在未來 3 年主要執行“特定任務（specific tasks）”，而不是通用任務：其中，選擇特定任務的佔 72%，選擇有限的多功能任務（limited multi-functional tasks）的佔 49%，選擇通用任務（general purpose tasks）的僅 32%。這表明短期商業化更可能沿著“單點可交付”而非“通用全能”的路徑推進。在能力訴求上，報告強調：企業端期待值很高，並在等待能力進一步成熟。受訪者對未來人形機器人最希望看到的 Top3 特性主要集中在：與人協作能力（Collaborative abilities with humans）（最高至 80%）、更強的靈巧性（Enhanced dexterity）（約 67%）、以及自學習（Self-learning）（約 67%）；在製造業受訪者中，除協作外，還突出與 IoT 裝置整合（Integration with IoT Devices）（約 67%）與更長續航/更長工作時間（Longer operating time）（約 59%）；在服務業受訪者中，除協作外，更強調語音互動能力（Speech interaction abilities）（約 64%）與自學習（約 55%）。在價格門檻上，報告認為定價仍是規模化採用的關鍵障礙：92% 的受訪者認為“低於 20 萬元人民幣（<Rmb200k，約 US$28k）”是實現大規模採用的必要條件。從“可接受的廣泛採用價格區間”分佈看：≤5 萬元佔 25%，5–10 萬元佔 28%，10–20 萬元佔 40%（佔比最高），而≥20 萬元僅 8%。機器人選型（Robot Selection）。報告認為，當前市場對不同整機/整合商的偏好，很可能在一定程度上反映了品牌可見度與媒體曝光度的差異（We believe current preferences likely reflect brand visibility and media exposure）。從“潛在採用者已接觸或評估過的整機整合商（Robotic Integrators Engaged or Evaluated）”來看，排在前列的是：宇樹（Unitree）60%，DeepRobotics 28%，Agibot 26%，優必選（UBTECH Robotics）23%，其後為美的（Midea）17%、EngineAI 13%，以及 Boston Dynamics/天工（Tian Gong）/小米（Xiaomi）等（多在個位數區間），越疆（Dobot）8%；此外還包括 Fourier、Kepler、Astribot、Figure、Galbot、Tesla、1X、Agility Robotics、Apple、Galaxea、Haxagon Robotics、Leju Robotics、Neura Robotics、Rainbow Robotics、Spirit AI、小鵬（Xpeng）等（大多為 2%–6% 左右）。在“表現獲得‘優秀/良好’評分的前五家整機整合商（Top 5 Integrators）”對比中，報告結論是：優必選（UBTECH）目前在競爭中領先，尤其體現在“可靠性（reliability and safety）”以及“目標應用與功能契合度（intended application and functionality）”兩項指標上。該雷達圖的評估維度還包括：相容現有系統（compatibility with existing systems）、預計投資回報（projected ROI）、總體成本（total costs）、供應商生態（vendor ecosystem）、支援與維護（support and maintenance）、以及可定製性與可擴展性（customizability and scalability）；對比對象包含 Agibot、DeepRobotics、Midea、UBTECH Robotics、Unitree。全球人形機器人零部件市場（Global Humanoid Component Market）。報告強調：其人形機器人銷量預測僅代表對外銷售（external sales）；但在零部件TAM（總可服務市場）模型中，考慮到零部件供應商無論終端用途是什麼都能受益（例如原型機、內部研發等），因此模型會納入更大的生產量假設。報告的人形機器人零部件模型主要考慮三點關鍵變化：第一，技術路線遷移——當前可獲得產品中，全旋轉執行器（all-rotary actuators）仍是主流方案，但未來預計線性執行器（linear actuators）的採用比例會提升；第二，自由度（DoF）提升——機身與手部的 DoF 都會增加，初期全球平均 DoF 可能偏低，但隨後會快速上升；第三，快速降本路徑——預計中國人形機器人BoM（物料清單，剔除軟體）在 2026 年將下降約 16%。在機身執行器方案結構上，報告給出判斷：雖然在中國，全旋轉執行器仍是主流，但隨著產業成熟，“線性 + 旋轉（linear+rotary）”的組合方案將變得更便宜、更成熟，從而在更多人形機器人中被採用。對應“機身方案結構（Body Solution Mix）”的預測顯示：線性+旋轉佔比將從 2025E 的 5%逐步提升到 2026E 9% / 2027E 13% / 2028E 17% / 2029E 21% / 2030E 25% / 2035E 40% / 2040E 45%；而全旋轉佔比則從 2025E 的 95%逐步降至 2040E 的 55%。在能力演進上，報告認為人形機器人最終會更“能幹”，關鍵在於 DoF 的持續提升。從“人形機器人 DoF 趨勢（Humanoid Degree of Freedom Trend）”來看：機身 DoF（線性+旋轉方案）與機身 DoF（全旋轉方案）均呈上升趨勢，而手部 DoF（Hands）上升更顯著，顯示未來靈巧手能力會成為系統能力提升的重要來源之一。全球人形機器人零部件市場：到 2040 年約 7800 億美元（Global Humanoid Component Market – A US$780bn Market）。報告指出：全球零部件 TAM 市場規模預計到 2040 年達到約 7800 億美元（US$780bn），並在 2030 年代中後期出現明顯加速放量（柱狀圖為按部件拆分的 Component TAM Market，單位：十億美元）。從關鍵部件構成看，報告強調人形機器人零部件中的“核心大頭”主要包括：絲槓（Screw）、減速器（Reducer）、電機（Motors）與感測器（Sensor – Force/Tactile，力/觸覺）；此外還包括攝影機（Cameras）、軸承（Bearings）、電池（Battery）、晶片（Chips）及其他（Others）。在 BoM 成本結構（BoM Cost Breakdown）上，四個時點（2026E/2030E/2035E/2040E）的佔比大致呈現如下特徵：感測器（力/觸覺）與電機長期佔比較高（約在 17%–24%區間），絲槓與減速器也佔據穩定份額（大致在 8%–15%區間）；隨著時間推移，晶片與“其他”的佔比略有抬升，而電池、攝影機、軸承等維持在相對中等的比例。在價格與降本路徑上，報告認為：隨著供應鏈產能爬坡，成本將成為規模化採用的關鍵因素；他們預計 2026 年平均成本將出現約 16% 的通縮式下降（average cost deflation）。右下角“中國 ASP 與 BoM（China ASP and BoM，單位：千美元 US$’k）”曲線也體現出：ASP（均價）與 BoM 成本都將隨時間下降，並在 2030 年後繼續下行，支援更大規模的滲透。股票影響（Stock Implications）中國人形機器人價值鏈名單（涵蓋民營與上市公司）（China Humanoid Value Chain List – Both Private and Public Companies）。該頁將參與人形機器人產業的中國公司按價值鏈環節進行歸類，分為兩大層：上游零部件與中下游整機/整合。在上游部分，按關鍵模組劃分為：“大腦”（Brain）以及若干核心硬體環節，包括執行器（Actuator）、電機（Motor）、減速器（Reducer）、軸承（Bearing）、半導體（Semi）、絲槓（Screw）、感測器（Sensor）、視覺/雷射雷達（Vision/LiDAR）、靈巧手（Dexterous hands）與電池（Battery）等。在中下游部分，圖中以 整合商/整機廠（Integrator） 單獨成欄，彙總了從人形機器人本體研發、系統整合到落地部署的相關企業。本頁觀點：股票層面更偏好“頭部核心零部件供應商”（Stocks – We Prefer Leading Component Suppliers），並按公司 / 人形機器人相關供給（Humanoid Offerings）/ 投資邏輯（Investment Thesis）/ 收入敞口（Revenue Exposure）進行對比（收入敞口以 2025E / 2026E / 2027E 展示）。Leaderdrive（綠的諧波，688017.SS）：人形機器人相關供給包括諧波減速器、行星減速器、軸承、行星滾柱絲槓、模組/執行器。投資邏輯是：綠的諧波在國內整合商中份額領先，同時也在與美國與韓國的整合商合作；並且正將產品矩陣擴展到行星減速器、軸承、絲槓與模組；此外也將受益於工業機器人（尤其協作機器人）的持續增長。對應的收入敞口預估為：2025E 15% / 2026E 25% / 2027E 30%。Hengli（恆立液壓，601100.SS）：人形機器人相關供給包括行星滾柱絲槓、模組/執行器。投資邏輯是：市場認為恆立可能憑藉其墨西哥產能，成為某北美整合商的重要絲槓供應商；同時也向多數國內整合商供應絲槓與線性執行器。收入敞口預估為：2025E 0% / 2026E 1% / 2027E 2%。INOVANCE（匯川技術，300124.SZ）：人形機器人相關供給包括電機、行星滾柱絲槓、感測器、模組/執行器。投資邏輯是：匯川已推出覆蓋較全的智慧型手機器人零部件與模組產品，用於客戶測試與採購；並判斷智慧型手機器人是匯川的關鍵戰略方向之一，長期將成為重要增長驅動。收入敞口預估為：2025E 0% / 2026E 0% / 2027E 0%。Shuanghuan（雙環傳動，002472.SZ）：人形機器人相關供給為減速器（Reducers）。投資邏輯是：雙環正在開發一種用於人形機器人的新型減速器，目前處於與關鍵客戶的測試階段。摩根士丹利研究：我們看好 Geekplus（極智嘉），其為 AMR 市場領導者，具備強大的全球觸達能力。我們認為，2025 年訂單獲取（order intake）表現紮實，這將為 2026 年收入提供更高可見性。同時，隨著其在不同地區與行業的應用進一步拓展、落地速度加快，訂單獲取增速仍有望上行。我們預計 2026 年收入同比 +32%，訂單獲取同比 +39%。我們也認為，推出“輪式人形機器人”是極智嘉邁向“完整無人倉解決方案”的關鍵一步：它將與公司的 AMR 解決方案及機器人臂共同構成端到端能力，進一步強化其在具身智能方向“All in（全力投入）”的戰略定位，並可能帶來估值重評（re-rating）機會。圖表與要點（對應頁面圖示）：收入預測（人民幣百萬元）顯示整體增長趨勢，標註 CAGR 約 29% / 32%（分階段）；淨利潤（人民幣百萬元）圖示中 2023、2024 仍處虧損區間，隨後利潤率（NPM）與盈利能力逐步改善；AMR 解決方案市場份額圖中，Geek+（極智嘉）佔比標註為 約 6.2% / 9.0%（內外圈口徑分別對應倉儲履約與更廣義 AMR 市場）。極智嘉（Geekplus）產品與方案矩陣覆蓋：Shelf-to-Person（貨架到人，適合中大型 SKU、靈活性高）、Tote-to-Person（料箱到人，適合小件/密集儲存）、Pallet-to-Person（托盤到人，適合少 SKU、倉儲空間最大化）、機器人臂解決方案（用於揀選），以及面向通用倉儲任務的 輪式人形機器人。估值方法與風險浙江雙環傳動股份有限公司（002472.SZ）：我們對其核心業務採用2026年25倍P/E進行估值，我們認為在各業務線持續增長的背景下，採用25倍（過去5年FY1平均P/E）是合適的。對於人形機器人業務潛力，我們在全球人形機器人銷量超過100萬台時，假設其對應11億元人民幣銷售額，並採用6倍P/S來推導人形機器人業務價值；這一設定的理由是：新型減速器的應用放量周期更長，但增長潛力更高。雙環傳動的上行風險（利多因素）包括：雙/三電機與同軸齒輪箱滲透率提升；海外產能擴張快於預期，從而獲取更多海外OEM需求；通過下游應用多元化帶動的智能執行器增長快於預期；以及人形機器人減速器進展快於預期。其下行風險（利空因素）包括：份額提升慢於預期；海外市場需求弱於預期；以及中國市場齒輪與執行器競爭加劇。北京極智嘉科技有限公司（2590.HK）：基準情形採用2026年11.0倍P/S倍數。我們的11.0倍2026年P/S相對人形/自動駕駛可比公司13.7倍約有20%折價（此前為30%），以反映倉儲人形/智慧型手機器人更小的TAM。極智嘉的上行風險包括：通過利潤率改善實現市佔率提升機會；智慧型手機器人在2025年末/2026年初發佈；獲取關鍵客戶；機器人類股市場情緒更強；以及2026年3月納入港股通的潛在可能。其下行風險包括：競爭加劇、中國同行出海、關鍵客戶流失；解禁期結束；智慧型手機器人產品推出延遲；以及人形/機器人類股情緒走弱。深圳市匯川技術股份有限公司（300124.SZ）：我們的目標價推導基於兩部分：其一，對核心業務（不含新能源車動力總成）採用2026年35倍P/E，並以其2016–2019年平均估值水平作為基準（該階段在供給側改革後、疫情前，需求相對偏弱）；其二，新能源車動力總成估值基於其市值與匯川83%持股，並在人形機器人業務方面，假設當全球人形機器人銷量達到100萬台時，對該業務採用5倍P/S。（續）深圳市匯川技術（300124.SZ）：上行風險包括：宏觀經濟表現強於預期，從而帶動自動化產品需求提升；以及搭載匯川電驅控制系統的電動乘用車（ePV）在2026–2027年銷量強於預期。下行風險包括：高端自動化產品開發不及預期，同時低端產品在激烈競爭下ASP（均價）下滑；以及原材料漲價導致毛利率降幅大於預期。江蘇恆立液壓股份有限公司（601100.SS）：我們的目標價推導基於兩部分：其一，對核心業務採用2026年35倍P/E；其二，對人形機器人零部件業務採用DCF，以11% WACC折現2025–2050年現金流，並假設4%永續增長率，得到每股價值約94元人民幣。兩者合併後，目標價為133元人民幣。恆立液壓的上行風險包括：挖機及泵閥需求強於預期；在海外品牌供應鏈中的滲透顯著提升；以及人形機器人滲透快於預期、並在供應鏈中實現份額提升。下行風險包括：中國市場挖機及泵閥需求大幅下滑；非挖機零部件份額擴張不及預期；以及人形機器人滲透慢於預期。綠的諧波（688017.SS，Leaderdrive Harmonious Drive Systems）：在基準情形下，我們對綠的諧波採用DCF，以11% WACC折現2025–2050年現金流，並假設4%永續增長率，得到每股價值約269元人民幣。其上行風險包括：工業機器人需求（尤其協作機器人）增長快於預期；人形機器人採用進度快於預期，並成功進入人形整合商供應鏈；以及通過更高產能利用率與更優產品結構實現利潤率擴張。其下行風險包括：中國製造業資本開支低於預期；人形機器人發展慢於預期；以及諧波減速器不再是主流技術路線。 (AI工業)

2026年以來，商業航天是資本市場中火熱的概念之一，市場如同“魔術師”催化出一隻又一隻大牛股。然而，當資金製造“市夢率”及打滿交易預期時，最直接的概念股正處在闖關二級市場的路上，它就是藍箭航天。2025年7月29日，藍箭航天啟動IPO上市輔導；2025年12月31日，藍箭航天遞交了科創板IPO招股書；2026年1月22日，上交所進行問詢。10年前，一份商業航天藍圖尚被視為“紙上談兵”；10年後，藍箭航天將一枚枚數十米高的液氧甲烷火箭矗立在發射場，劍指蒼穹。藍箭航天是中國商業航天最早的拓荒者之一，2025年12月3日，來自藍箭航天的“朱雀三號”遙一運載火箭點火起飛，雖然最終火箭一級助推器回收試驗失敗，但“朱雀三號”入軌精度滿足指標要求，首飛任務順利完成。這對藍箭航天來說是一個里程碑式的突破，實現了中國首枚液氧甲烷可重複使用火箭的成功入軌。作為商業航天賽道最成熟玩家的馬斯克曾公開表示，“朱雀三號可能在五年內超過獵鷹”。英國的一家外媒也曾報導，“中國的藍箭航天準備挑戰馬斯克和SpaceX”。SpaceX是馬斯克造就的一家科技獨角獸。憑藉可重複使用火箭技術，SpaceX在商業航天發射市場佔據主導地位。但隨著藍箭航天等“新勢力”崛起，有望與SpaceX形成商業競爭。藍箭航天擁有一定的技術護城河，但在技術先發性及平均發射成本等方面有追趕空間。回顧發展之路，從被質疑到創造紀錄，藍箭航天的發展走過了一段並不平坦的路。不過，從“能飛”到“能賺錢”，藍箭航天真正的創業之路或許才剛剛開始。十年磨一劍：煉成200億航天獨角獸2015年6月1日，藍箭航天成立。彼時，商業航天賽道被外界視為創業的“禁區”，技術門檻高、市場前景不明、大量燒資金等現實問題逼退了一批創業者。那時提到商業航天，都幾乎被看作是“紙上談兵”。在地球的另一面，馬斯克早在2002年就成立SpaceX。2010年6月，旗下獵鷹9號首次發射成功；2015年12月就首次實現回收。彼時，對於藍箭航天來說，已經是入局比較晚，而對於公司的未來，也沒有人能有十足把握能確保成功。公司創始人張昌武曾表示，“最開始我們簡直是個笑話，大部分人不相信我們是造火箭的。”成立的初期，沒有技術上的積累，藍箭航天試圖利用市場中已有的發動機來進行火箭的研造，之後再進行自己研發。但發動機屬於核心技術，金錢難以買到，藍箭航天后來下決心自研火箭發動機。後來，藍箭航天獲得資本的支援，2015年8月，藍箭航天獲得了創想天使基金的千萬元天使輪融資。很快，越來越多的資本加入了這場“賭局”。2016年10月，藍箭航天獲得近1億元的A輪投資。有了資本的支援，藍箭航天可以進行自研了。藍箭航天選擇的是“液氧甲烷可重複使用”的火箭技術方向，希望能像SpaceX一樣具備低成本、高密度的發射能力。創業的道路好比爬華山，充滿艱難險阻。在發展的第一個階段，藍箭航天實施了朱雀一號固體運載火箭的發射任務，但由於第三級出現故障最終失利。不過，這次發射為後續液體火箭探索奠定基礎。在發展的第二個階段，2022年，朱雀二號基本型完成首飛，但因二級游機異常失敗。一時間，出現了大量的質疑聲音。短短一年後，朱雀二號遙二火箭與遙三火箭成功入軌，朱雀二號成為全球首款成功入軌的液氧甲烷運載火箭，標誌著藍箭航天在中型液體燃料運載火箭技術領域取得重大突破。在發展的第三階段，2025年12月，藍箭航天完成了朱雀三號遙一運載火箭首次發射，成為中國首枚發射且入軌成功的可重複使用運載火箭。一開始，藍箭航天被外界看作“是個笑話”，而隨著“朱雀二號”和“朱雀三號”相繼成功，圍繞著藍箭航天的爭議，也逐漸消散了。如今，藍箭航天已發展成為國內領先的商業航天企業。這家公司的發展目標是建構以中大型可重複使用液氧甲烷運載火箭為核心的“研發、製造、試驗、發射”全產業鏈條，打造航天領域的科技綜合體，成為世界一流商業航天企業。藍箭航天的商業價值也在逐漸體現。《2025全球獨角獸榜》顯示，藍箭航天的估值為200億元。另外，藍箭航天近期正在嘗試衝刺科創板IPO。藍箭航天用逾11年創業經歷證明，中國商業航天企業有能力在全球航天格局中打下一片屬於自己的天地。回顧近10年發展歷史，中國已初步形成了面向商業航天的火箭總裝總測、衛星研產、衛星資料應用為一體的產業鏈，國內商業航天未來發展前景廣闊，藍箭航天則是其中一個縮影。與行業時代共振，做中國的SpaceX藍箭航天的成功有自身企業的努力，更多的也是與行業，與時代的共振。2015年，那是中國商業航天的起步階段，當年10月，國家發展改革委聯合三個部門發佈了《國家民用空間基礎設施中長期發展規劃（2015—2025年）》，明確提出鼓勵社會力量參與，為商業航天打開了政策窗口。這標誌著中國商業航天的元年開始。就在中國商業航天處於起步階段的時候，國外的商業航天早已發展得如火如荼。SpaceX的獵鷹9號火箭早已成功實現軌道級回收，為全球商業航天樹立了一個不小的標竿。面對這樣的局面，中國商業航天選擇了加速前行。2015年開始，一批民營航天企業如藍箭航天、星際榮耀、時空道宇等迅速崛起，他們紛紛湧入這一無人區，從造火箭到組建星座，從建設衛星工廠到搭建完整產業體系，他們各自以不同的方式為中國商業航天的崛起貢獻了力量。2020年4月，國家發展改革委首次將衛星網際網路納入新基建範疇，這一政策為市場注入了強大的動力。隨之而來的是，民營企業的火箭發射頻次顯著提升，常態化發射逐步成為可能。藍箭航天在行業和政策的推動下，與行業時代共振成為了商業航天中備受矚目的焦點。2023年7月，藍箭航天的朱雀二號火箭成功入軌，成為全球首枚實現入軌的液氧甲烷火箭。這一里程碑不僅驗證了技術的可行性，也證明了中國企業有能力攻克航天技術的難關。隨後，藍箭航天還完成了朱雀三號遙一運載火箭首次發射，成為中國首枚發射且入軌成功的可重複使用運載火箭。藍箭航天也隨之被稱為“中國版SpaceX”。“朱雀三號可能在五年內超過獵鷹”。這是馬斯克曾經的公開表示，這也反映了藍箭航天有能力成為馬斯克旗下SpaceX的有力競爭者。不過從現實的情況來看，這似乎還有一段時間需要賽跑。從0到1，藍箭航天在技術層面邁出了重要一步。但是，藍箭航天的商業化之路任重而道遠。目前，藍箭航天運載火箭處於商業化發射初期。商業航天要“賺錢”，不是“短跑”，而是一場與時間賽跑的“馬拉松”。據招股書，2022年至2024年及2025年上半年，藍箭航天的營收分別為78.29萬元、395.21萬元、427.83萬元、3643.19萬元；同期，藍箭航天的歸屬淨利潤分別虧損約8.04億元、11.88億元、8.76億元、5.97億元。高強度的研發投入推高了成本侵佔了利潤空間。從2022年到2025年上半年，藍箭航天的研發費用分別約為4.87億元、8.30億元、6.13億元、3.60億元。藍箭航天坦言稱，受行業競爭、朱雀二號系列中型液氧甲烷運載火箭的商業化發射和朱雀三號中大型液氧甲烷可重複使用運載火箭的研發進度等多重複雜因素的影響，公司營收可能無法按預期增長，存在未來一段時間內持續虧損的風險。張昌武曾說，“從能飛到能賺錢，中間隔著一條佈滿荊棘的路”。好在，當前中國商業航天領域正迎來歷史性發展機遇。在政策端，2025年11月份，國家航天局設立商業航天司，標誌著商業航天產業迎來專職監管機構。同時，國家航天局還發佈了推進商業航天高品質安全發展行動計畫（2025—2027年），提出將商業航天納入國家航天發展總體佈局。此外，科創板制度創新帶來新的政策紅利，2025年修訂的第五套上市標準為技術領先但尚未盈利的企業提供了融資通道。在資本端，越來越多社會資本敢於投資包括商業航天在內的硬科技公司。十年前，中國商業航天企業不足10家，截至2025年11月，數量已經突破600家。整體看，以藍箭航天為代表的創業公司正處於“摸著石頭過河”的階段，原因是規模效應尚未形成，商業閉環有待形成。但在政策和資本共振下，中國商業航天企業的商業化處理程序有望加速。據機構預測，預計2030年中國商業航天產業市場規模將達到8兆元人民幣。藍箭航天能否成為“中國版SpaceX”，業界充滿期待，尺度商業將保持關注。 (尺度商業)

Lee收到了一條好消息，“年終獎到帳了。”作為一家VC機構的投資總監，Lee帶著一絲久違的輕鬆：“數額……大概追平了兩年前吧。”他頓了頓，“你知道，前兩年基本上沒有。”2023年，Lee主導投出的三個明星項目兩個瀕臨破產，機構全年顆粒無收，年終獎自然成了泡影；2024年，情況略有緩和，但獎金也僅象徵性地發了張千元購物卡，聊勝於無。轉折發生在剛過去的2025年，Lee早期押注的一家AI邊緣計算公司，乘著智能硬體與行業數位化的東風，業績狂飆，不僅順利完成新一輪融資，也進入了券商輔導期，上市曙光初現。正是這樣一個「活過來」的項目，盤活了他整個portfolio，也讓他時隔兩年，再次觸摸到了那份屬於投資人的、沉甸甸的「確定性」回報。不能不說，過去一年是充滿亮點的一年。宇樹與DeepSeek出圈，影石成功上市，大疆穩坐龍頭，多家GPU上市紛紛撬動千億市值，商業航太起飛……一批新創公司借勢而起，資本也隨之密集湧入。這份行業的蓬勃生氣，最後在歲尾時分，化為實打實的年終獎，落進了口袋。坊間傳聞，拓竹發放9個月年終獎，金額達到45萬元，最高超200萬元；大疆核心技術崗位接近30萬元；在公司狂撒20萬元的影石，依然豪氣；追覓宣布加碼年終獎，直送十名核心骨幹南極遊，還額外獎勵全體員工每人1克黃金……這份精進員工中給了那些精悅機構。「一時間，有種往日重現的感覺。」一位投資人感慨。曾幾何時，動輒十多個月薪資的年終獎，是外界對PE/VC產業「金領」標籤的想像來源。然而周期的巨輪碾過，盛宴散場，那份誇張的獎酬也大多隨之縮水或塵封。但2025年，一批押注精準的機構，終於迎來了屬於自己的豐收季。 VC投資人們，也終於能從容地撣去身上的塵灰，在帳戶上看見一筆久違的數字。一、“2025年，投一個成一個”2025年，對VC合夥人Ying來說體感強烈。他的機構在2024年經歷了難熬的“荒年”，“看了一整年，一個項目沒出手，團隊裡走的走，散的散，多少有些低氣壓。”然而時間步入2025年，形勢發生了逆轉，“投一個成一個。”他列舉了兩個例子。一個2025年初才敲定的AI應用項目，此刻已在緊鑼密鼓籌備IPO，帳面浮盈是當初投入的五六倍。還有一家專注認知智能的企業，估值在一年內完成了從4億元到80億元的「撐竿跳」。另一位VC合夥人Wang也有同感。他用更簡潔的語句概括了他們的晶片賽道戰績：「幾乎是100%中獎。」此外，還跑出了一個超回報項目，「總體比預期好很多」。數據顯示，2025年全年，由VC/PE機構支持並在境內外成功上市的中國企業數量達164家，背後所涉及的投資機構超過900家。這其中，既有收穫超過10個IPO項目的頂級機構，也有憑藉一兩個明星項目便斬獲傳奇回報的幸運兒。若加上所有中企IPO（包括非VC/PE背景），僅A股市場全年新增上市公司就達到116家，資本市場為一級市場提供退出通道的意願和力度，由此可見一斑。數字背後，也代表投資人滾燙的帳面報酬。例如，我的同事之前也寫過，中國國產GPU巨頭摩爾線程上市首日暴漲425%，市值突破2800億元，讓早期一筆僅190萬元的天使投資，帳面價值飆升至近119億元，創造了超過6200倍的回報神話；與其相隔僅十餘日登陸科創板的沐曦股份，開盤暴漲近569%，也為背後的紅杉中國、經緯創投等機構帶來了數十億乃至上百億元的豐厚帳面回報。「2026年的投資，也會是紅紅火火的一年。」Ying判斷，支撐他背後的邏輯是：「一二級市場聯動，我們帳上賺了錢，LP看到真金白銀的回報，自然更有信心和意願做新一輪的資產配置。信心，有時候比黃金還流動得快。」「我目前的感受是，LP的錢明顯變多了。」Wang說，尤其是高淨值客戶，「聊完可能立刻就能打款」。感受明顯的還有Jack。身為IR負責人，接近春節，Jack剛完成一個大單。 「今年體感比去年強很多。」他對比道，“以往跟LP溝通，往往是問得多，真到決策時就沒了回音。今年反過來了，很多LP主動找上門，問我們手頭有沒有某幾個熱門賽道的份額。”尤其是商業航太的IPO份額，除了各大風投在搶，直接帶著公章現場打款，也有個人LP主動找到Jack，問：“它有可能會成為下一個XX（知名項目）嗎？”二、那隻「看得見的手」與價值重估這波「富貴」來得如此迅猛、如此廣泛，以至於許多身在其中的人都感到一絲「不真實」。「說實話，這波收穫比我們預想得更快，也更大。」Wang坦言。Wang以自己投資的晶片專案為例複盤：當初投資時，團隊以寒武紀的歷史市值作為估值錨點，來推算未來的退出空間和當下可接受的入股價格。 「但我們保守了。」如今，沐曦、摩爾等一批後起之秀站上千億市值，表現之強勁，已非昔日標竿所能簡單框定。這「富貴」不僅超乎預期，其降臨的方式也為Wang帶來了衝擊感。他分享了兩則故事。故事一，關乎曾經受爭議的機構。前兩年，它接下某區政府的引導基金，按照要求，將大量資金投向了當時尚顯冷清的低空經濟與航空航天領域。業界不乏冷眼與嘲諷，視其為“接盤俠”，專投“市場上的爛項目”。誰曾想，風雲突變，政策東風吹起，這些曾被低估的硬科技項目瞬間變成炙手可熱的稀缺資產，個個卡在產業鏈關鍵節點。如今，該機構合夥人終於可以揚眉吐氣，連當初拍板出資的區委書記也因前瞻佈局而政績斐然，笑談：“你看，我們區現在從螺絲釘到火箭發動機都有佈局，馬上就能攢出一顆衛星打上天了。”故事二，則關於另一家管理百億規模政府引導基金的機構。當時的投資條款相當嚴格，必須從一份政府提供的「白名單」中選擇項目，且重點偏向高端裝備與航空航天。名單上的企業，大多是在純市場化融資中舉步維艱、甚至「半死不活」的狀態。該機構的合夥人當初內心不乏無奈，私下想法是：「這基金就當不賺Carry了，保住管理費，完成任務就行。」於是，在某種「半推半就」中，他們向這些項目押注了數億元資金。命運的轉折來了。如今，這些當年無人問津的公司，紛紛成為科創板閃亮的儲備項目，估值動輒數百億、上千億元。當初以10倍甚至更低市盈率投入的數億元，如今潛在回報驚人。 「弄不好，這個當初最不被看好的基金，反而會成為我們Carry賺得最多的一隻。」該合夥人如今回想，唯有唏噓。Ying也講述了一個類似案例：一家商業航太公司，從2024年到2025年10月，創辦人踏破鐵鞋，磨破了嘴皮，依然融不到一分錢。老闆抵押了房產，甚至一度借過高利貸維持公司運轉，瀕臨絕境。 “到了11月，突然就像變魔術一樣，大合約簽了，預付款打了，公司一下子又活過來了。”這一切的轉捩點，是國家層級關於鼓勵商業航太發展的重磅政策文件出台了。「國家政策一鼓勵，錢就嘩啦啦地往那個賽道湧。」Ying感慨道，市場決策者這只強大而清晰的“手”，在主導著這場超出許多市場派VC預料的“富貴”。在複盤中，Wang也有了更深的思考：這輪收穫期，對人民幣基金固有的估值體系與價值判斷其實產生了不小的衝擊。 “我們開始反思，到底什麼樣的項目才算真正'有價值'？”過去，市場化VC更重視清晰的商業模式、可驗證的營收成長、快速的用戶資料這些實打實的東西。而現在，他們不得不重新審視「國家戰略」這個詞所蘊含的，磅礴而確定的市場價值。Wang認為，目前的投資邏輯和以往不同，實際上並行著兩條線：一條是市場自發選擇、優勝劣汰的「明線」；另一條，則是順應大國崛起脈絡、嵌入國家現代化產業體系佈局的「暗線」。前者貼近產業，考驗產業洞察；後者要往大處著眼，需要挑出主線。「大部分投資人，恐怕早已連夜研究十五五規劃了。」Wang笑了笑，新財富的盛宴或許才剛開席，但懂得抬頭看「天氣」的人，才能決定自己下一副刀叉，該伸向那裡採擷果實。 (虎嗅APP)

一、人形機器人：全球技術迭代與政策加持的史詩級產業機會人形機器人是2026年機械行業裡最具確定性的投資主線當中的一個，在2025年達成0到1的突破之後，2026年正式邁入1到10的破局初始階段，特斯拉Optimus引領全球技術迭代，Gen - 3版本預計在2026年Q1發佈並且逐步規模量產，靈巧手技術會成為重大升級方向。國內的廠商展現出亮眼的表現，宇樹、智元以及優必選這幾家企業，共同包攬了到2025年時全球出貨量排名前六的位置，它們的出貨量合計超過了1.1萬台，在佔到全球總共1.5萬台銷量的情況下，佔比達到了73%以上。在整個產業層面，呈現出了兩大特徵，其一，是供應鏈進入定點加速的狀態，核心部件（像絲槓、減速器、感測器、電機、靈巧手這些）的技術持續不斷地進行迭代；其二，是出現了資本化共振的情況，宇樹、智元、優必選等這些本體企業紛紛開始踏上IPO的征程。應將投資策略聚焦於核心環節，去優選那些在供應鏈方面卡位清晰明確的標的，像絲槓領域的恆立液壓、貝斯特、北特科技啦 ，以及減速器領域的綠的諧波、雙環傳動 ，還有感測器領域的漢威科技、柯力感測這些。二、商業航天：低軌資源稀缺性以及星座組網急切性促使全產業鏈出現爆發態勢商業航天的關鍵緣由包含著低軌頻軌資源具備的“先佔先得”特質和國家戰略安全那種雙重的緊迫性，依據ITU規則，衛星星座要在申報之後7年之內啟用資源，9年之內投放10%的衛星，14年之內完成全部的部署，不然就會自動失效。美國SpaceX的“星鏈”，已經發射了超過一萬顆衛星，從而搶佔了先機，中國的“GW星座”，規劃數量為一萬三千顆，還有“千帆星座”，規劃數量是一萬五千顆，二者合計規劃數量接近兩萬八千顆，然而截至2025年年底，在軌數量不足二百五十顆，到2029年年底之前，需要完成大約一千三百顆的部署，以此來避免資源被收回，時間窗口非常緊迫。成本端方面，在2020年的時候，關於中國衛星發射，其實從那時起成本就是每千克11.5萬元，但到了2024年這一成本降到了每千克7.5萬元，並且預計在2029年的時候會達到每千克4.5萬元，不過呢和SpaceX獵鷹 - 9每千克0.5萬元這一個代價相比較，依然是存在著差距的。2026年的時候是有希望成為可重複使用火箭正式開啟商業化的元年的，在這一年朱雀三號以及長征十二號甲等會展開首次飛行來進行驗證。產業鏈的上游會在這個情況下確定無疑地從中有所收益，對於此應該重點去予以關注的環節有點對點的3D列印，這裡比如涉及到的鉑力特、華曙高科，還有檢測方面的東華測試、蘇試試驗，另外還有特種軸承方面的國機精工等一系列環節。三、可控核聚變，其處於終極能源產業化即將到來的前夕階段上游投資已然進入到加速的時期 ，可控核聚變已經完成了從“科學可行性驗證”處於1950年到2020年這個階段，朝著“工程可行性驗證”處於2020年到2035年這個階段的進階發展，正處在朝著商業化即將到來的前夕的關鍵加速階段 ，全球投資呈現出爆發性的增長 ，聚變行業總的投資額從2021年的19億美元急劇飆升到2025年的97億美元 ，僅僅在2024年就新增了26億美元。國際能源署做出預測，到2030年的時候，全球核聚變市場規模會達到5000億美元，到2050年則會突破兆美元。在技術路線方面，磁約束托卡馬克佔據著絕對的主導地位，其裝置數量佔比為49%，而氘氚燃料方案是主流的選擇，佔比72%。ITER項目預估成本是220億美元，其中磁體系統佔比28%、容器內部件佔比17%、建築佔比14%，這些是核心成本項；商業化DEMO階段工廠總體成本佔比將會升至40%。國內建構起“國家主導和市場創新”雙輪驅動的模式，CFEDR定下在2050年之前進行示範發電的計畫，上游的材料以及裝置廠商會率先獲得益處，重點留意合鍛智能（其涉及真空室部件）、安泰科技（專注於核級材料）、國光電氣（與之相關的是偏濾器）、上海電氣或者東方電氣（負責主機裝置）等。四、低空經濟：政策加持下的產業破局與兆市場啟動低空經濟被收納進“十五五”規劃建議之中 ，明確判定為戰略性新興產業 ，在2025年的時候《政府工作報告》頭一回提及“助力低空經濟安全且健康地發展” ，其定位被提升至全新的高度。空域管理改革收穫突破 ，民航局把空域劃分成A - G - W七種類別 ，其中G、W類是屬於非管制空域（300米以下） ，為低空飛行去釋放空間。在市場規模這一方面，預計在二零二五年的時候，中國低空經濟規模能夠達到一點五兆元，到二零三零年的時候會達到兩兆元，而二零三五年的時候則會達到三點五兆元。eVTOL迎來了“一到十”的產業拐點，預計在二零三五年全球市場規模會突破二百一十億美元。產業鏈進行拆解表明，推進系統（價值量佔比百分之四十）、機體結構（百分之二十五）、航電飛控（百分之二十）、能源系統（百分之十）成為核心環節。基礎設施（通航機場、垂直起降點）、空管系統、營運服務同時呈現放出量的態勢。需重點予以關注的標的包括，動力/能源系統方面的，宗申動力、臥龍電驅，整機方面的，億航智能、萬豐奧威，以及空管系統方面的，萊斯資訊、四川九洲。五、深海科技：國家戰略引領之下的兆海洋經濟新的抓手深海科技屬於2025年《政府工作報告》裡面明確提出來的新興產業，它跟商業航天、低空經濟是並列的，而中央財經委第六次會議又再次著重指出要去推動海洋經濟高品質發展。中國海洋經濟規模達到了兆的等級，在2024年的時候，海洋船舶工業有著百分之十四點九的增長幅度，海洋工程裝備製造業有著百分之九點一的增長幅度，海洋電力業有著百分之十四點七的增長幅度，它們都實現了高速增長，海工裝備新承接訂單金額在全球所佔比例為百分之六十九點四，連續七年一直保持著全球首位。深海開發麵臨著複雜環境的挑戰，這對深海水下探測感知裝備、資源勘探施工裝備、油氣生產裝備提出了迫切需求。在政策方面，自2013年提出“深海進入、深海探測、深海開發”起，到2025年“深海科技”被納入政府工作報告，其戰略定位一直持續升級，後續具有針對性的扶持政策或許將會陸續出台。產業鏈所涵蓋的有深海裝備，比如載人/無人潛水器、深海鑽井平台，還有水下作業系統，以及海洋新材料等，重點需要關注微光股份，也就是深海電機領域裡的，巨力索具，即系泊系統方面的，亞星錨鏈，如同錨鏈這個細分領域的，振華重工，像海工裝備這個領域的等細分領域龍頭。(TOP行業報告)

案件當事方簡介原告方：Techteryx Ltd：英屬維京群島註冊公司，TrueUSD穩定幣業務的營運主體Li Jinmei（李女士）：Techteryx公司的唯一董事和最終受益所有人（據稱）被告方：Aria Commodities DMCC：迪拜多種商品中心自由區註冊的商品貿易公司Matthew William Brittan（布裡坦先生）：Aria DMCC的管理董事，同時擔任Aria基金的首席執行長和首席投資官Mashreq Bank PSC、Emirates NBD Bank PJSC、Abu Dhabi Islamic Bank PJSC：三家接收爭議資金的阿聯銀行其他關鍵主體：First Digital Trust Limited (FDT)：香港信託公司，負責託管TrueUSD的儲備金Legacy Trust Company Limited：FDT的前身，最初的託管方Aria Commodity Finance Fund (ACFF/基金)：開曼群島註冊的商品融資基金TrueCon LLC：特拉華州公司，TrueUSD的原始發行方Alex de Lorraine（德洛林先生）：TrueCon的管理人員，被授權代表TechteryxCrossbridge Capital Asia Pte與Fineport Pte Ltd：兩家新加坡投資諮詢公司Vincent Chok（卓先生）：Legacy和FDT的董事兼首席執行長一、案情概要本案涉及一起圍繞加密貨幣穩定幣儲備金管理的複雜商業欺詐糾紛，爭議金額高達4.56億美元。案件的核心在於Techteryx公司聲稱其用於支撐TrueUSD穩定幣的儲備資金被不當轉移並挪用。TrueUSD是一種與美元掛鉤的穩定幣，每一枚代幣理論上由一美元的儲備金支援。按照商業模式，持幣人購買代幣時支付法定貨幣，這些資金形成儲備金池，用於在持幣人贖回代幣時進行支付。為保持流動性以應對贖回需求，託管方被授權將不超過85%的儲備金進行投資。2020年12月，Techteryx通過戰略聯盟協議從TrueCon獲得了TrueUSD業務相關資產的權益，包括對儲備金的權利。此前，儲備金由Legacy Trust託管，後轉移至其分拆出來的First Digital Trust。雙方簽訂的託管服務協議規定：託管方僅能根據經雙方簽署的投資提議、並在獲得受監管投資顧問建議的基礎上進行投資，且投資金額不得超過託管金額的85%。2021年3月，FDT與新加坡公司Fineport簽訂投資管理協議。值得注意的是，Fineport提出的投資方案與此前Crossbridge公司的方案存在重大差異：它取消了流動性保留要求、解除了集中度限制、並允許投資於期限超過兩年的資產。這使得FDT能夠將100%的託管資金投資於Aria基金，完全違背了原有的託管協議條款。在2021年5月至2022年3月期間，FDT通過六筆轉帳向Aria DMCC（而非Aria基金本身）直接匯入了4.56億美元。這些款項的流向和用途成為案件的關鍵爭議點。布裡坦先生對這些款項的處理方式給出了多個相互矛盾的解釋：他最初聲稱是應FDT要求直接匯給DMCC以加快向介紹人Glass Door支付佣金；後來又稱這些款項構成FDT對DMCC的貸款；最後在本案訴訟中又表示這些是對DMCC的投資，後來通過所謂"移植"程序轉換為對Aria基金的投資。所謂"移植"程序是2022年12月才實施的事後補救措施。據稱，FDT發現其在基金中沒有登記持股後，要求基金管理人規範化處理。於是建立了一套回溯日期的"鏡像檔案"，將原本支付給DMCC的款項追溯性地重新歸類為對基金的認購。然而，這一程序缺乏充分的原始檔案支援，且與基金的審計報告、財務報表存在諸多不一致之處。更令人擔憂的是，2023年5月開始，Aria基金以反洗錢和客戶盡職調查(KYC)為由停止支付贖回款項，聲稱FDT未能充分披露其客戶Techteryx的最終受益所有人身份。然而，法院注意到，布裡坦先生用以支援這一理由的認購檔案中"認購方為受益所有人"的聲明，實際上是在"鏡像檔案"建立過程中才加入的，原始檔案並未包含此類聲明。面對4億美元未償贖回款，DMCC提出了"證券化"方案，計畫將基金持有的資產（主要是坦尚尼亞礦業特許權和澳大利亞可再生能源資產）出售給盧森堡證券化載體，換取債券發行給FDT以替代現金贖回。Techteryx對此提出強烈反對，認為這是試圖將資產置於執行範圍之外的企圖。2025年2月，Techteryx向迪拜國際金融中心法院申請並獲得了無需通知的財產禁令和全球凍結令，禁止DMCC處置價值4.56億美元的資產。本判決是在經過多次聽證後，就是否延續該禁令作出的最終裁定。二、原告的主要主張Techteryx的訴訟策略建立在三個相互關聯的法律基礎之上，每一層都為其財產權主張提供支援。首先，Techteryx主張其對託管帳戶中的儲備金享有實質性的受益所有權。這一主張的關鍵在於對託管服務協議性質的解讀。雖然協議第6條明確規定"客戶對託管金額不享有財產權利"，但Techteryx認為這一條款與協議的其他條款存在根本衝突。託管服務協議要求FDT將資金單獨識別為屬於Techteryx或其客戶，不得與FDT自有資產混同，並應確保在FDT破產時不被其債權人追索。即使是投資所得，也應按照保管服務協議的"資產隔離"條款處理。此外，協議規定FDT只能作為託管代理人行事，對資金的處置完全受限於Techteryx的指示，並且Techteryx有權隨時通知FDT將託管金額轉移給其他託管代理人。這些條款的綜合效果表明，儘管存在第6條的表述，但雙方的真實意圖是創設信託關係，而非簡單的債權債務關係。其次，即便第一層主張不成立，Techteryx也主張FDT違反了信託義務。這體現在多個方面：FDT接受了Fineport的投資建議，該建議取消了流動性保留要求和集中度限制，直接違反了託管協議的核心條款；FDT在沒有獲得Techteryx有效授權的情況下將資金匯給了DMCC而非基金；德洛林先生通過Slack消息向Techteryx代表虛假陳述投資性質，聲稱投資期限為60-90天、具有三重保險保障，而實際情況完全不同。關於授權問題，雖然DMCC出示了一份授權德洛林先生的董事決議，但該決議日期為2021年3月8日，卻提及了3月18日才簽訂的投資管理協議和此後才提供的投資建議書，明視訊記憶體在倒填日期的嫌疑。法院認為，即使該決議有效，它也只授權投資於基金而非DMCC，且無法追溯性地批准在其"執行"之前作出的指示。第三，Techteryx主張DMCC作為知情受領人應承擔推定信託責任。這一主張有兩個法律基礎。第一個是"機構性推定信託"原則：當信託財產因違反信託而轉移時，接收方自動成為推定受託人，無需法院裁量。第二個是"知情受領"原則：即使接收方起初不知情，但如果其後來知曉財產系違反信託而轉移，且繼續保留或以違反信託的方式處置該財產，也會產生推定信託責任。關於知情程度，英國法院在Baden案中確立了五種知情類型，從實際知情到"應當知情"。法院可以從客觀情況推斷知情，如果被告未能對明顯的警示訊號作出合理解釋，可以推定其具有實際知情。在本案中，Techteryx列舉了大量證據支援DMCC知情的主張：卓先生、雅先生（Ya）、德洛林先生和布裡坦先生之間存在長期業務關係；任何基本的盡職調查都會顯示Legacy/FDT是使用託管帳戶進行投資；認購檔案明確標註了"託管帳號"編號；2021年8月13日的聯合指示函明確告知DMCC相關認購"應由FDT託管保管"；布裡坦先生聲稱基於反洗錢/客戶盡職調查考慮而拒絕贖回的理由依賴的檔案實際上是事後建立的"鏡像檔案"，原始檔案並未包含"認購方為受益所有人"的聲明。此外，Techteryx指出整個交易結構充滿異常：為什麼要將資金匯給DMCC而不是基金？布裡坦先生關於"加快支付Glass Door佣金"的解釋不合邏輯，因為佣金義務屬於基金而非DMCC。為什麼需要事後建立回溯日期的檔案？布裡坦先生對此給出了多個相互矛盾的解釋。為什麼基金2021年的財務報表在2024年8月才簽署？為什麼沒有任何原始檔案記錄所謂從DMCC向基金的資產轉移？這些異常現象支援了存在欺詐性合謀的推斷。基於以上主張，Techteryx在香港法院的訴訟中尋求以下救濟：宣告DMCC以推定信託方式持有4.56億美元及其可追溯收益；命令DMCC作為推定受託人進行帳目清算；命令DMCC返還款項或就未在其佔有中的款項進行衡平補償；以及禁令禁止DMCC處置該等款項及其可追溯收益。雖然DIFC法院不審理實體案件，但作為支援香港訴訟的輔助程序，Techteryx請求DIFC法院延續財產禁令和全球凍結令，以防止DMCC在香港判決作出前轉移或消散資產。三、被告的主要抗辯Aria DMCC的抗辯策略同樣是多層次的，試圖從管轄權、實體法律關係、程序合規性等多個角度擊敗Techteryx的主張。首先，DMCC從根本上質疑DIFC法院發佈禁令的權力基礎。DMCC正在香港法院挑戰管轄權，主張香港法院對其無管轄權，並且即使有管轄權也應因不方便法院原則而中止訴訟。按照普通法關於承認和執行外國判決的規則，只有當被執行方在外國訴訟開始時在該管轄區有存在、或者主動提起訴訟或反訴、或者明示或默示服從管轄時，外國法院才具有可承認的管轄權。DMCC認為，由於其正在質疑香港法院的管轄權，不符合"服從管轄"的要件，因此即使香港法院作出判決，DIFC法院也無法通過判決訴訟方式加以執行。既然無法執行，就不應發佈輔助性禁令。然而，法院對此採取了較為寬泛的解釋。法官認為，Carmon案確立的"執行原則"旨在防止主審法院的管轄權被挫敗。在本案中，即使DIFC法院無法通過判決訴訟直接執行香港判決，Techteryx仍可能通過其他方式利用香港判決，例如在DIFC提起平行訴訟，將香港判決作為既判力事項。更重要的是，香港訴訟中的帳目清算和衡平補償命令最終會轉化為確定金額的金錢債務，這種判決是可以在DIFC執行的。此外，基金的原始認購檔案包含了非排他性的阿聯法院管轄條款，根據DIFC判例，這包括DIFC法院，因此DIFC法院可能對基於這些認購協議的直接訴訟具有管轄權。其次，DMCC在實體層面主張不存在信託關係，因此也就不存在違反信託和推定信託責任。DMCC的核心論點是託管協議第6條的明確規定："為免生疑問，客戶對託管金額不享有財產權利，且應專為持幣人利益持有託管金額。"DMCC認為這意味著FDT對儲備金享有完全的法律和受益所有權，與Techteryx之間僅為債權債務關係。DMCC引用了National Stadium案確立的原則：在純商業交易中，法院不會輕易認定存在信託關係，因為信託會賦予受益人優先權，擾亂破產時的比例分配原則。該案強調，在存在一套詳細協議的商業背景下，必須清楚地表明信託意圖，否則應推定當事人建立的是合同關係而非信託關係。然而，法院認為第6條與協議的諸多其他條款存在根本矛盾。保管服務協議明確要求資金"應以使其在FDT破產時不被其破產管理人或債權人獲取的方式持有"、應在帳簿上清楚識別為"屬於客戶或其客戶"、"不屬於FDT或FDT的其他客戶"、"在FDT的帳簿和記錄上與FDT及其他客戶的資產隔離"。託管服務協議規定FDT作為"受信代理人"為客戶的利益持有資金、僅能根據客戶指示行事、不得將託管帳戶用於任何應付FDT的款項、在終止時須將所有帳戶和項目轉移給繼任代理人。這些條款的綜合效果表明，儘管存在第6條的表述，但雙方的真實商業意圖是要求FDT將資金單獨持有，不與自有資產混同，僅用於特定目的（贖回代幣），這符合Bingham法官在Tsiker案中的表述："如果接收資金的條件是必須將其單獨保存並作為獨立基金移交給有權享有的人，那麼他就是該資金的受託人。"第三，即使存在信託關係，DMCC主張投資獲得了適當授權。DMCC指出董事會決議明確授權德洛林先生"代表公司向FDT發出指示"，並且"批准並採納"投資建議書。雖然決議的日期存在明顯錯誤（提及了晚於決議日期的事件），但DMCC認為這只是無害的文書錯誤。此外，德洛林先生在香港訴訟中提供證據稱，他始終按照Techteryx的指示行事，Techteryx知曉並批准了對基金的投資。Legacy在其抗辯中也聲稱"在某些被指稱的違反行為發生後，Techteryx指示並授權了對基金的投資"。但法院對此持懷疑態度。首先，即使決議有效，它也只授權投資於"基金"而非DMCC，而4.56億美元是直接匯給了DMCC。其次，決議的回溯日期似乎是刻意為之，目的是將授權時點提前到所有六筆匯款之前，但如果決議真是在2021年3月8日作出，它就無法授權之前的行為；如果是後來作出但回溯日期，就無法授權在真實作出日期之前的行為。第三，德洛林先生通過Slack向Techteryx的代表陳述投資具有"三重保險"、"90天內可退出"，這些陳述是虛假的。第四，決議中"批准投資建議書"的表述很奇怪，因為按照託管協議，投資建議書應由Techteryx和FDT共同簽署，而非由Techteryx單方面批准。第四，DMCC主張其不具有使其成為知情受領人的必要知情程度。DMCC強調，認購檔案中FDT勾選了"認購方為受益所有人"，因此其有理由相信FDT在為自己投資而非代客戶投資。雖然這些聲明出現在"鏡像檔案"中而非原始檔案中，但DMCC稱這只是規範化過程的一部分。DMCC還指出，Techteryx聲稱的欺詐陰謀並未明確包括DMCC，起訴書僅含糊地提及"被告或其中兩人或多人"共謀，而具體的陰謀指控僅針對FDT、Fineport、Crossbridge、TrueCon和德洛林先生。法院對此也不接受。法院注意到諸多表明布裡坦先生知情或應當知情的情況：雅先生將Legacy介紹給布裡坦時，不可能不告知Legacy的業務性質（從名稱就能看出是信託公司）；認購檔案標註了"託管帳號"；2021年8月的聯合指示函明確說明認購"應由FDT託管保管"；布裡坦先生與卓先生、雅先生和德洛林先生之間存在長期業務聯絡。此外，整個交易結構充滿異常，對於資金為何要匯給DMCC而非基金、為何需要事後建立回溯日期的檔案等問題，布裡坦先生給出了多個相互矛盾的解釋。布裡坦先生聲稱基於"鏡像檔案"中的聲明而認為FDT在為自己投資，但恰恰是他或基金管理人建立了這些檔案，且將其作為拒絕贖回的理由，這本身就是可疑的。第五，DMCC主張其是善意有值對價的購買人。DMCC稱，4.56億美元的匯款是對基金的認購，基金為此向FDT發行了股份，因此提供了對價。通過"移植"程序，原本匯給DMCC的款項被重新歸類為基金對DMCC的貸款，DMCC通過轉讓資產償還了貸款，基金因而獲得了資產。這些資產包括坦尚尼亞的煤礦特許權、澳大利亞的可再生能源資產、漢姆里亞的瀝青生產設施等，總價值超過4億美元。DMCC認為，Techteryx最終得到了其所交易的內容——基金中的股份，這些股份由實物資產支援。但法院對此持嚴重保留態度。首先，缺乏任何原始檔案記錄"移植"程序的實施，也沒有檔案顯示DMCC如何將資產轉移給基金。其次，基金的審計財務報表從未提及任何股本重組或"移植"，審計師Mazars似乎將新認購視為直接的股份發行而非複雜的重歸類。第三，DMCC的淨資產價值報表與基金的應收款帳目之間存在重大不一致，無法顯示清晰的債務償還模式。第四，資產估值存在嚴重疑問。例如，昆士蘭可再生能源資產被估值1.25億美元，但相關檔案顯示基金通過列支敦斯登名義持有人間接持有新加坡公司Carbon Resilience的股份，而該新加坡公司擁有澳大利亞資產，這種複雜結構以及缺乏獨立估值報告使得估值的可靠性成疑。第五，基金的投資說明書承諾的是流動性高、有保險支援、短期的大宗商品貿易融資，而實際上資金被用於長期的、流動性差的基礎設施項目，這與商業預期完全不符。第六，DMCC對Techteryx的程序性攻擊包括未充分披露和缺乏清白之手。關於未披露，DMCC最初列舉了10-13項指控，但在最終聽證中縮減至4項，其中法院僅認可一項具有一定份量：Techteryx在無需通知聽證時錯誤陳述"基金連續多年未出具任何審計或未審計財務報表"，而實際上存在截至2021年6月30日的審計財務報表。雖然Techteryx在首次返回日期聽證時已糾正此錯誤並道歉，DMCC仍認為這是故意誤導。但法院認為，鑑於此錯誤已被及時糾正、可能源於不同法律團隊間的溝通失誤、且對法院的核心關切（缺乏匯款期間的財務報表）影響有限，不足以構成解除禁令的理由，但應通過適當的成本命令予以標記。關於清白之手，DMCC暗示Techteryx的真實最終受益所有人不是李女士而是孫宇晨先生(Justin Sun)，因此李女士在誓章中的陳述涉嫌偽證。然而法院指出，即使孫先生與Techteryx有某種聯絡，這與李女士是否為法律上的最終受益所有人是兩回事，且缺乏充分證據支援DMCC的指控。法院認為這更像是DMCC試圖為其拒絕贖回的反洗錢/客戶盡職調查理由進行"靴帶式"辯護。四、各方的法律依據本案涉及多個法律體系和複雜的法律問題，各方的主張建立在英國普通法、衡平法、合同法以及跨境民商事司法協助原則之上。關於DIFC法院的管轄權和發佈禁令的權力，核心的法律依據是2025年第2號迪拜法律第15條第4款，該條款賦予DIFC法院權力"審理和裁定與……在DIFC之外提起的申請、訴訟或當前或未來的仲裁程序相關的臨時或預防性措施申請，尋求DIFC管轄範圍內的適當預防性措施"。Techteryx認為這一條款賦予了DIFC法院不受限制的權力，可以支援世界任何地方的訴訟程序。DMCC則認為該條款應結合Carmon案確立的原則解釋，即禁令的目的必須是保護DIFC法院自身的管轄權不被挫敗，特別是保護未來可能在DIFC執行的判決。法院採納了DMCC的解釋路徑，但對"執行"概念採取了寬泛理解。法官引用了英國樞密院在Broad Idea案中的論述："原則上並無區別，無論凍結禁令是為了預期①主審法院的未來判決，②可在主審法院登記執行的外國法院的未來判決，還是③主審法院在執行外國判決的訴訟中獲得的未來判決。在每種情況下，如果給予禁令，它都是針對尚不存在的判決的義務的執行。在每種情況下，問題都是是否有足夠的可能性獲得可通過主審法院程序執行的判決，以及是否有足夠的風險，即如果沒有凍結禁令，對判決的執行將受挫，從而證明給予救濟是正當的。"基於這一原則，法院認為只要存在充分的可能性最終獲得可通過DIFC法院某種程序執行的判決——無論是通過判決訴訟、平行訴訟中的既判力，還是基於認購協議的直接訴訟——就足以支援發佈禁令。關於財產禁令和凍結令的一般條件，法院適用了Larmag案總結的標準：①必須存在需要審理的嚴肅問題（或稱為"有充分論據的案件"）；②必須顯示便利性的平衡有利於給予禁令；③禁令必須是公正和適宜的。對於財產禁令，還需要顯示有充分論據支援給予財產性救濟。對於凍結令，還需要顯示存在消散風險。"有充分論據的案件"的標準在Nedersachsen案中被表述為"不僅僅是勉強能夠嚴肅辯論的案件，但也不必是法官認為有超過50%成功機會的案件"。關於信託關係的認定，核心問題是如何解釋託管服務協議和保管服務協議。英國合同解釋法的現代方法由上議院在Investors Compensation Scheme案中確立，其核心是"合理人理解原則"：合同解釋的首要目標是確定合理人在瞭解所有背景情況（當事人實際知道或可得知道的事項，不包括先前談判和主觀意圖聲明）後會理解當事人的意圖。後來的Wood v Capita案強調，在複雜的正式合同中，當事人可能未能達成邏輯連貫的文字，法院可以在必要時採用"修正性解釋"或"通過解釋進行更正"。Techteryx依據這些原則主張，雖然託管協議第6條表面上否認其享有財產權利，但該條款與協議的整體商業目的及其他明確條款相矛盾，應理解為錯誤表述或僅適用於特定情境（即持幣人觸發贖回事件時的補充性權利）。Techteryx特別強調Bingham法官在Tsiker案中的論述，該案確立了"分離資金+特定目的"標準來識別信託意圖。此外，Techteryx引用香港信託條例第89條，該條要求信託公司以受信身份持有的所有資金必須與公司一般資產分開並單獨標識，使信託資金始終不構成公司一般資產的一部分。DMCC則依據National Stadium案確立的原則，強調在純商業交易中推定信託的高門檻。該案指出："在本案這樣的商業背景下，法院會敏銳地確保合同檔案中清楚地表明了對資金的信託關係。如果這會破壞或矛盾看起來是一套純粹合同關係的網路，這套關係在表面上為參與者之間提供了人身權利而非財產權利，那麼不會輕易認定存在信託。"DMCC還引用Snell's Equity第22-015段的論述，該段強調簡單地為特定目的預付款項通常不足以表明接收人應為支付人持有信託，除非能夠證明當事人意圖接收人不得自由處置資金，且應將其作為獨立資金僅用於特定目的。關於違反信託的認定，核心問題是董事會決議的效力以及德洛林先生權限的範圍。Techteryx主張，即使決議表面有效，它也存在兩個致命缺陷：第一，決議僅授權投資於"基金"，而實際匯款接收人是DMCC；第二，決議日期的回溯性質意味著它無法追溯性地批准在真實作出日期之前的行為。此外，Techteryx強調決議是在虛假陳述的基礎上取得的，德洛林先生通過Slack消息告知Techteryx代表投資具有"三重保險"、"90天內可退出"，而這些陳述與實際情況不符。關於推定信託責任，核心的法律依據是Baden案確立的五類知情標準和Akindele案確立的"不合良心保留利益"標準。Baden五類知情從第一類（實際知情）到第五類（應當引起誠實合理人詢問的情況）呈遞減的知情程度。關鍵問題是需要那一類知情以及如何證明知情。Lewin on Trusts指出，知情的證明程度與知情本身應加以區分：舉證責任由原告承擔，但如果已確立的事實在蓋然性平衡上指向被告具有實際知情，法院可以推斷實際知情。如果原告證明了Baden第四或第五類的情況，而被告未提供證據或未對其行為作出解釋，法院也可以推斷實際知情，即第四或第五類知情可以轉換舉證責任。Akindele案確立，一般規則是"接收人的知情狀態應足以使其保留接收利益變得不合良心"，但無需證明被告不誠實。在本案中，Techteryx列舉了大量環境證據支援知情推斷：①布裡坦先生與卓先生、雅先生有長期業務聯絡，任何合理的盡職調查都會揭示Legacy/FDT的信託公司性質；②認購檔案標註了"託管帳號"；③2021年8月的聯合指示函明確告知"託管保管"性質；④整個交易充滿異常且缺乏合理商業解釋；⑤布裡坦先生對關鍵事實給出了多個相互矛盾的解釋；⑥布裡坦先生所依賴的"FDT聲明其為受益所有人"的檔案實際上是他自己或基金管理人事後建立的。法院認為這些證據足以支援一個"有充分論據的案件"，即布裡坦先生知曉或應當知曉相關情況，足以使DMCC保留款項變得不合良心。關於善意有值對價購買人的抗辯，關鍵問題是DMCC是否真正提供了對價以及是否具有善意。對於提供對價，DMCC主張基金為認購發行了股份，並且通過"移植"程序，DMCC通過轉移資產償還了對基金的債務。然而，Techteryx質疑資產轉移的真實性和估值的合理性。關於善意，一旦確立了知情（特別是Baden第四或第五類知情，甚至更低類別的知情），善意抗辯通常難以成立，因為一個知道或應當知道財產可能是信託財產且可能被違反信託轉移的人很難被視為善意。五、法院的分析與判決經過對大量證據的仔細審查和對複雜法律問題的深入分析，迪拜國際金融中心法院首席大法官Michael Black KC作出了一項長達149頁的詳細判決，決定延續對Aria DMCC的財產禁令和全球凍結令。判決的核心推理可以概括為以下幾個層次。首先，關於DIFC法院的管轄權基礎，法官明確拒絕了Techteryx提出的"不受限制權力"理論，即認為2025年第2號迪拜法律第15條第4款賦予DIFC法院支援世界任何地方訴訟的無條件權力。法官認為這樣的解釋會使DIFC法院成為"全球警察"，這不符合立法意圖。相反，法官採納了DMCC的基本論點，即該條款應理解為Carmon案確立的"執行原則"的明確法律化——禁令的目的必須是防止DIFC法院自身管轄權被挫敗。然而，在應用"執行原則"時，法官採取了較為寬泛的解釋。法官指出，執行原則的目的是保護主審法院的管轄權不被挫敗，而在本案中，香港法院的管轄權可能通過多種方式涉及DIFC法院：①香港訴訟中的帳目清算命令最終會轉化為確定金額的金錢債務判決，這種判決可以通過DIFC的判決訴訟程序執行；②Techteryx可以在DIFC提起平行訴訟，將香港判決作為既判力事項使用；③基金的原始認購檔案包含非排他性阿聯法院管轄條款，這可能使DIFC法院對基於認購協議的直接訴訟具有管轄權。因此，存在充分的可能性最終會有一個可通過DIFC法院某種程序執行的判決，這足以支援發佈禁令。其次，關於信託關係的認定，這是整個案件的基礎性問題。法官承認這是一個複雜且有爭議的合同解釋問題，需要在正式審理時才能最終解決，但認為存在"需要審理的嚴肅問題"。法官詳細分析了託管服務協議和保管服務協議的條款，指出雖然託管協議第6條明確規定"客戶對託管金額不享有財產權利"，但這一條款與協議的幾乎所有其他條款都存在矛盾：①保管協議要求資金應單獨識別、在破產時不可被債權人獲取；②託管協議規定FDT作為"受信代理人"持有資金、僅能根據Techteryx指示行事；③FDT無權從託管帳戶中扣除任何應付款項；④Techteryx有權隨時將託管金額轉移給其他託管代理人；⑤投資收益歸Techteryx所有；⑥協議明確規定FDT僅作為"託管代理人"而非以任何其他身份行事。法官特別強調，整個安排的商業目的是確保儲備金不依賴於FDT的持續償付能力，因為Techteryx的整個業務將取決於一個其無法控制的主體的償付能力，這在商業上毫無意義。法官引用了Bingham法官在Tsiker案中的論述："如果接收資金的條件是必須將其作為獨立資金保存並移交給有權享有的人，那麼他就是該資金的受託人。"法官認為本案中FDT接收資金的條件恰好符合這一標準。雖然存在第6條的明確表述，但根據Wood v Capita案確立的原則，在複雜的正式合同中，當事人可能未能達成邏輯連貫的文字，法院可以採用"修正性解釋"來矯正明顯錯誤或不一致，特別是當該條款的字面意思會使協議的整體商業目的落空時。第三，關於違反信託的認定，法官指出即使董事會決議表面有效，違反信託的指控仍然成立，原因有多個：①決議僅授權投資於"基金"，而實際上4.56億美元被匯給了DMCC；②決議的日期倒填嫌疑嚴重，因為它提及了晚於表面日期的事件，這似乎是為了使其能夠追溯性地"批准和採納"早於真實作出日期的投資指示；③德洛林先生通過Slack向Techteryx代表作出的陳述（"三重保險"、"90天內可退出"）與實際情況不符，構成虛假陳述；④Fineport投資建議書本身就與託管協議根本性衝突，因為它取消了流動性保留要求和集中度限制，允許將100%資金投資於流動性差的長期資產，這在商業上不合理，因為部分儲備金必須保持流動性以應對代幣贖回需求。法官特別注意到決議的追溯性質可能使其自相矛盾：決議第3.3段"批准、確認和採納"德洛林先生"在本決議執行之前"代表Techteryx向FDT發出的指示，如果決議日期真的是2021年3月8日，它只能追溯性批准該日期之前的指示，但前五筆匯款都發生在該日期之後；如果決議真實作出日期是後來（如Techteryx聲稱的2021年11月），那麼它可以批准前五筆匯款，但無法批准第六筆匯款（2022年3月）。無論那種情況，決議都無法有效授權所有六筆匯款。第四，關於DMCC的知情，這是推定信託責任成立的關鍵。法官詳細審查了所有相關證據，得出結論認為存在充分的論據支援布裡坦先生知曉或應當知曉相關情況。法官指出的關鍵事實包括：①布裡坦先生與卓先生、雅先生有長期業務關係，雅先生將Legacy介紹給布裡坦時不可能不說明Legacy的業務性質；②即使最基本的盡職調查也會揭示Legacy/FDT是信託/託管公司；③認購檔案明確標註了"託管帳號"編號；④2021年8月的聯合指示函明確告知DMCC認購"應由FDT託管保管"；⑤早在2020年，Legacy投資時的確認函就標註了"您的參考：TrueCon 100024"，明確顯示是代TrueCon投資。法官特別指出布裡坦先生關於其知情狀態的證據"內部矛盾、規避和不透明"。布裡坦先生聲稱他相信FDT是為自己投資，依據是"鏡像檔案"中的聲明，但這些檔案恰好是布裡坦或基金管理人事後建立的。布裡坦先生聲稱基於反洗錢/客戶盡職調查考慮而拒絕贖回，但這一理由所依賴的FDT"聲明為受益所有人"的檔案正是那些事後建立的鏡像檔案，原始檔案並不包含此類聲明。此外，基金的私募備忘錄中關於"禁止人士"的定義不清楚適用於FDT的那一種情況，而且即使FDT隱瞞了受益所有人資訊，合理的回應應該是拒絕接受認購而非在接受投資四年後拒絕贖回4億美元。法官還特別關注了整個交易結構的異常性：為什麼資金要匯給DMCC而不是基金？布裡坦關於"加快支付Glass Door佣金"的解釋在商業上說不通，因為佣金義務是基金而非DMCC的。為什麼需要事後建立回溯日期的檔案？為什麼布裡坦對此給出了多個相互矛盾的解釋（最初說是"應FDT要求"、後來說是"FDT貸款給DMCC"、再後來說是"投資於DMCC後移植到基金"）？為什麼DMCC 2021年財務報表顯示其在當年9月30日面臨9470萬美元的流動性缺口？這是否解釋了為何要將資金轉移到DMCC而非基金？所有這些異常情況疊加在一起，支援了存在協同一致安排的推斷，該安排旨在將託管資金用於支援Aria集團而非進行符合基金檔案承諾的投資。第五，關於"移植"程序的真實性和有效性，法官表達了嚴重懷疑。法官指出：①缺乏任何原始檔案記錄移植如何實施，特別是如何在DMCC和基金之間轉移資產；②基金的審計財務報表從未提及股本重組或移植，審計師Mazars的附註將"後續事件"簡單描述為"基金收到額外認購，共計5.122938億美元，用於新發行的可贖回參與股份"，完全沒有提及任何複雜的重歸類程序；③DMCC的淨資產價值報表與基金的應收帳款帳目之間存在無法解釋的不一致；④FDT的"帳戶組合摘要"（2025年5月2日）顯示其仍持有某些DMCC股份（據稱已通過移植轉換為基金股份），而對基金股份的持有使用了與移植檔案不同的參考編號；⑤基金管理人2025年4月7日的信函稱"目前"僅有C類股份存在，但帳戶組合摘要顯示還有D類股份。法官還注意到布裡坦先生關於移植的陳述前後不一：在香港訴訟的初始誓章中，布裡坦完全沒有提及向DMCC的匯款或移植，只是簡單地說"FDT投資於Aria"並"收到ACFF的C類股份認購"；在第二份誓章中才說"作為認購程序的一部分，FDT款項被先支付到Aria的銀行帳戶，包括（應FDT要求）那些以DMCC名義持有的帳戶"，暗示支付給DMCC在功能上等同於支付給基金；直到在DIFC訴訟中才詳細解釋移植程序。這些不同版本的陳述本身就引發了對移植真實性的質疑。第六，關於擬議的證券化計畫，法官認為這不是正常業務行為，延續禁令以阻止其實施是適當的。法官的推理包括：①證券化的唯一聲稱目的是使FDT能夠贖回，但既然只有FDT/Legacy是基金的股東，沒有第三方利益涉及，就沒有理由在香港訴訟解決前匆忙進行證券化；②一旦資產被證券化，如果香港法院准予追蹤救濟，執行將變得極其困難或不可能；③關於證券化的細節仍然模糊不清，甚至不清楚那個實體擁有待證券化的資產（有時說是DMCC，有時說是基金）；④不清楚由此產生的債券或票據是否會有價值，如果有，價值多少，是否為投資級還是垃圾級；⑤布裡坦聲稱證券化是他為解決反洗錢/客戶盡職調查問題而設計的方案，但完全沒有解釋證券化如何解決受益所有人披露問題；⑥布裡坦最初提供的支援證券化目的的簡報實際上是關於將貿易融資應收款證券化的一般行銷材料，與贖回FDT的持股沒有明顯聯絡；⑦證券化檔案將DMCC列為"發起人"，完全沒有提及基金，這與聲稱的資產歸屬矛盾。法官特別指出，雖然基金不是本案當事人，但根據現有證據，布裡坦似乎是DMCC和基金的"控制思想和意志"，資產似乎在兩者之間自由流動而無需正式手續，因此如果布裡坦導致基金進行證券化，而法院後來確信這是為了將資產置於DIFC法院執行範圍之外（如果DIFC法院被要求以任何方式承認和執行香港判決），可能會對他個人產生不利後果（暗示藐視法庭）。雖然布裡坦可能認為法院無權約束非當事人的基金，但鑑於他對兩個實體的控制以及資產的混同，以及證券化將使任何追蹤救濟更加困難甚至不可能，謹慎的做法是等待香港訴訟解決後再進行證券化。第七，關於消散風險，法官認為有充分證據支援存在實際風險。法官指出：①布裡坦承認DMCC/基金無法在不進行資產"甩賣"或證券化的情況下支付贖回請求；②布裡坦的證據"內部矛盾、規避和不透明"，這本身就是令人擔憂的訊號；③布裡坦對關鍵事實的解釋多次改變，從未給出令人滿意的解釋；④擬議的證券化如果不是為了挫敗執行，很難找到其他合理解釋；⑤布裡坦未能提供關於資產所有權結構的清晰證據，未能說明如何將從匯款中購買的資產轉移給基金，這可能表明他不希望披露資產的真實歸屬；⑥存在欺詐性協同安排的有力論據，這種欺詐性往往與消散意圖相關聯。法官引用了Fundo Soberano案的論述："確立被告曾有不誠實行為的充分論據並不足以確立消散風險；必須審查證據以確定所涉不誠實行為是否指向資產可能被消散的結論。"法官認為本案中的情況恰好指向這一結論：資金被不當轉移到DMCC以支援其流動性、資金用途與承諾不符、建立虛假的回溯日期檔案、基於虛假理由拒絕贖回4億美元、匆忙推進證券化而無充分商業理由——所有這些都指向一個結論，即布裡坦先生會導致DMCC以挫敗任何判決執行的方式處置其資產。第八，關於便利性平衡和公正適宜性，法官進行了綜合考量。法官認為：①損害賠償對Techteryx來說不是充分救濟，因為DMCC/基金承認無法支付贖回；②雖然Techteryx未提供關於其資產的資訊，使得無法確定損害賠償交叉承諾對DMCC是否充分，但鑑於案件的嚴重性和消散風險的存在，傾向於延續禁令更符合正義；③禁令不是為了阻止DMCC或基金的日常業務，而是為了防止所有權利益的轉移以挫敗執行；④雖然DMCC聲稱銀行對迪拜法院命令的解釋影響了其業務營運，但這是銀行的問題而非禁令本身的問題，且Techteryx已從迪拜法院獲得了允許正常業務支付的例外；⑤繼續禁令不會干擾香港訴訟的進行或造成管轄衝突；⑥鑑於只有FDT/Legacy是基金股東，沒有第三方利益會受到不利影響。最終，法官決定延續兩項禁令：①財產禁令，禁止DMCC處置、處理或減少轉移給DMCC的4.56億美元或其可追蹤收益的價值；②全球凍結令，禁止DMCC將其位於迪拜的任何價值達4.56億美元的資產移出迪拜，或以任何方式處置、處理或減少其在迪拜境內或境外的任何價值達相同金額的資產。關於Techteryx的未披露指控，法官認為只有一項（錯誤陳述基金缺少審計財務報表）具有一定份量，但鑑於已及時糾正、可能源於無害錯誤、且對核心關切影響有限，不足以構成解除禁令的理由，但應通過適當的成本命令予以標記。其他未披露指控要麼缺乏事實基礎，要麼涉及爭議事實本身，要麼純屬法律爭議，均不成立。關於缺乏清白之手的指控，法官認為缺乏充分證據支援李女士不是Techteryx真實受益所有人的指控，這更像是DMCC為其拒絕贖回的反洗錢理由進行辯護的嘗試。六、本案的法律意義本案判決在多個法律領域具有重要意義，為加密貨幣行業、跨境資產凍結、信託法和商業欺詐訴訟提供了重要的指導和警示。首先，在加密貨幣法律框架方面，本案是全球首批系統處理穩定幣儲備金法律性質的司法判決之一。法官明確指出"無論本法院還是據我所知的任何其他普通法法院，都尚未裁定加密代幣是否實際上是'貨幣'"，這突顯了現有法律框架在應對新興數位資產時的侷限性。本案判決通過分析託管服務協議，探討了當穩定幣發行人聲稱代幣持有人已放棄對儲備金的所有權時，儲備金的法律地位問題。雖然最終裁定留待正式審理，但法院的分析表明，即使合同明確規定"客戶不享有財產權利"，如果協議的其他條款和整體商業目的要求資金單獨持有、僅用於特定目的，仍可能構成信託關係。這為穩定幣發行人和託管方敲響了警鐘：不能僅通過合同措辭來規避受信義務，法院會綜合考慮整體安排的實質。其次，在跨境民商事司法協助方面，本案擴展了"執行原則"的適用範圍。法院明確拒絕了原告提出的"不受限制權力"理論，確認臨時禁令的權力仍然需要與最終可執行判決的前景相聯絡。然而，法院對"執行"概念採取了寬泛解釋，認為不限於通過判決訴訟直接執行外國判決，還包括在平行訴訟中利用外國判決的既判力，或基於原合同關係提起的直接訴訟。這一解釋為在全球化商業環境中保護當事人權益提供了更靈活的工具，但也提醒法院需要在便利當事人和尊重主權之間保持謹慎平衡。法官特別強調，DIFC作為有限法定管轄權的金融自由區法院，不應成為"全球警察"，這反映了對司法管轄權擴張的審慎態度。第三，在商業信託法方面，本案為複雜商業交易中信託關係的認定提供了重要指導。法院的分析表明，在純商業交易中推定信託確實存在較高門檻（如National Stadium案所示），但當滿足"分離資金+特定目的+無自由處置權"的標準時，即使存在否認財產權利的明確條款，仍可能認定存在信託。這一分析對資產託管、資金監管等類似安排具有廣泛影響。本案還突顯了合同起草的重要性：當合同不同條款之間存在矛盾時，法院會尋求能夠實現整體商業目的的解釋，必要時會採用"修正性解釋"來矯正明顯錯誤。這提醒合同起草者必須確保合同條款的內部一致性，特別是在涉及財產權屬和受信義務等核心問題時。第四，在推定信託和知情受領方面,本案詳細應用了Baden五類知情標準和Akindele"不合良心"標準。法院的分析顯示，原告無需證明被告具有實際知情或不誠實，只要證明存在應當引起誠實合理人詢問的情況（Baden第四或第五類），且被告未能提供合理解釋，就可能推斷出足以使其保留利益變得"不合良心"的知情程度。本案特別強調了異常交易結構、缺乏合理商業解釋、前後不一的陳述、以及事後建立回溯日期檔案等因素在推斷知情中的作用。這為類似案件中證明知情提供了有益的框架。第五，在證據可信度評估方面，本案展示了法院如何處理複雜商業欺詐案件中相互矛盾的證據。法官多次指出布裡坦先生的證據"內部矛盾、規避和不透明"，他對關鍵事實的解釋多次改變（從"應FDT要求"到"FDT貸款"再到"移植"），他提供的所謂"移植"支援檔案缺乏原始檔案佐證且與審計報告矛盾。法院還特別關注了事後建立的回溯日期檔案，認為這種檔案本身就引發了關於交易真實性的嚴重質疑。這提醒訴訟參與者，在涉及複雜金融交易的爭議中，保持證據的一致性和完整性至關重要，前後矛盾的陳述會嚴重損害可信度。第六，在資產消散風險評估方面，本案提供了識別消散風險的實用指標。法院不僅考慮了傳統的因素（如無法償付、跨境資產、複雜的公司結構），還特別關注了擬議交易的商業合理性。證券化計畫因為缺乏充分的商業理由、會使執行變得困難、且時機可疑（在訴訟期間匆忙推進）而被視為潛在消散風險的證據。這表明法院會綜合考慮被告的整體行為模式，而不僅僅是孤立的資產轉移行為。本案還強調了欺詐指控與消散風險之間的聯絡：雖然證明欺詐不自動等同於證明消散風險，但欺詐性行為的性質（如不當轉移資金、虛假檔案、虛假理由拒絕付款）可能指向消散意圖。第七，在關聯公司和控制人責任方面，本案涉及複雜的企業集團結構，其中Aria DMCC、Aria基金、以及眾多子公司之間的資產和資金流動缺乏清晰的檔案記錄。法院注意到布裡坦先生似乎是所有這些實體的"控制思想和意志"，資產在它們之間自由流動而無需正式手續。雖然基金不是本案當事人，但法院警告說，如果布裡坦先生導致基金採取措施挫敗法院命令的執行，他個人可能面臨藐視法庭的後果。這突顯了在現代商業環境中，"公司面紗"不能成為規避司法救濟的工具，控制人可能需要為其控制的實體的行為承擔個人責任。第八，在專業中介的角色和責任方面，本案涉及多個專業中介機構（投資顧問Crossbridge和Fineport、託管人Legacy和FDT、審計師Mazars、基金管理人）。法院的分析表明，這些中介可能在整個涉嫌欺詐計畫中扮演了關鍵角色。特別值得注意的是Glass Door的介紹佣金安排：Ya先生同時擔任投資顧問公司（應向客戶提供獨立建議）的負責人和佣金接收公司的唯一成員，這種利益衝突可能影響了投資建議的獨立性。雖然本案未最終裁定各方的責任，但已提出了關於專業中介利益衝突、盡職調查標準和共謀可能性的嚴肅問題。第九，在"正常業務過程"例外的解釋方面，本案明確了資產凍結令中的"正常業務過程"例外不包括異常的、缺乏充分商業理由的交易，即使這些交易在名義上屬於公司業務範圍。證券化計畫雖然可能屬於基金業務活動的一般範圍，但因為其唯一目的是解決贖回問題（但沒有解釋為何必須在訴訟解決前進行）、會嚴重影響潛在執行、且沒有第三方利益涉及，因此不屬於正常業務過程。這為未來案件中如何界定"正常業務過程"提供了有益指導。第十，在無需通知程序的披露義務方面，本案重申了充分坦率披露的高度義務，但也展示了如何區分實質性和非實質性的披露失誤。法院採用了質量重於數量的方法，拒絕了被告提出的大量瑣碎的未披露指控，只關注少數可能具有實質性的事項。對於確認的披露失誤（錯誤陳述財務報表情況），法院考慮了失誤的性質（可能是無害錯誤而非故意誤導）、是否及時糾正、對法院判斷的實際影響等因素，決定不解除禁令但通過成本命令予以標記。這一平衡方法避免了將披露義務變成被告攻擊程序正當性的武器，同時仍然維持了該義務的嚴肅性。最後，本案對加密貨幣行業參與者具有重要的實踐意義。穩定幣發行人需要認真對待儲備金管理的法律性質，不能簡單地通過合同措辭來免除受信義務；託管人需要確保其行為嚴格符合託管協議的條款，特別是在投資限制和授權程序方面；投資顧問需要避免利益衝突，確保建議的獨立性；審計師需要對異常交易保持警惕，不能簡單接受管理層的解釋。對於投資者而言，本案突顯了在投資加密相關產品時進行徹底盡職調查的重要性，特別是要關注資金流向、投資策略的透明度、以及是否存在關聯方交易等紅旗。總的來說，Techteryx訴Aria Commodities案作為一起涉及加密貨幣、跨境資產凍結、複雜信託安排和涉嫌商業欺詐的綜合性案件，其判決不僅對當事人具有直接影響，也為相關法律領域的發展提供了重要的司法先例和實踐指導。隨著香港實體訴訟的推進，本案還可能在信託法、追蹤救濟、以及加密資產的法律地位等方面產生進一步的影響。本案判決的詳細推理和全面分析，充分展示了普通法法院在應對新興技術和商業模式帶來的法律挑戰時的靈活性和適應性。 (數字新財報)

導讀近年來中國商業航天發展明顯提速。一是全球航天發射次數再創新高。2025 年全年發射達 337 次，較 2024年的263 次同比增長 28%，創下歷史最高紀錄。2025年1-11月全球入軌航天器總數超 4026 顆，全年發射成功率約 97%；中美兩國合計發射 283次，佔全球總發射次數的84%。二是運載能力與回收技術迎來雙重突破。長征十二號作為首款4米級商業火箭成功首飛，大幅提升低軌運力；朱雀三號完成十公里級垂直起降，標誌著民營可回收技術日趨成熟。三是衛星網際網路與基礎設施跨越式發展。2026年1月11日，國際電信聯盟正式披露，中國已提交了總計超20.3萬顆衛星的頻軌資源申請，這一史無前例的申報規模，標誌著中國商業航天已從技術驗證階段正式邁入超大規模組網的實質性搶灘階段。與此同時，海南商業航天發射場具備高密度發射能力，為大規模組網提供關鍵的底座支撐，中國有了第一個真正意義上的商業發射場。四是商業航天被納入戰略性新興產業重點發展。2025年3月《政府工作報告》商業航天首次被明確定義為“戰略性新興產業”。2025年11月商業航天司的正式成立，標誌著商業航天從行業試點上升為國家戰略級統籌。將為2026年的高密度發射提供關鍵保障。五是資本助力IPO加快。2026年不僅是技術元年，也是民營火箭企業的上市大年。隨著《指引第9號》明確支援商業火箭企業適用科創板第五套標準，藍箭航天、星河動力等頭部企業開啟IPO處理程序。解決了商業航天企業高投入、長周期的上市融資痛點。2026年有望成為中國商業航天大發展的元年。未來，全球商業航天領域會發生2個重大改變：一是低軌星座的進入決勝期，衛星網際網路從B端專用走向手機直連，消費級市場爆發。軌道和頻段作為不可再生的稀缺戰略資源，遵循先登先佔原則。隨著2026年SpaceX星鏈全面推進手機直連商業服務，中國向ITU申報超20萬顆衛星計畫，全球將迎來高密度發射潮。2026年不僅是衛星數量的爆發年，更是商業模式的拐點。未來普通智慧型手機無需改裝即可直連衛星，衛星網際網路將正式打通即時通訊閉環，開啟兆級的C端大眾消費市場。二是未來用商業航天在太空部署AI資料中心的潛能顯現。馬斯克提出：未來最低成本的AI算力可能來自太空，利用太空24小時不間斷的光照為高能耗的AI超算叢集直接供電，並利用宇宙極低溫環境進行輻射散熱。這種“天上發電、天上訓練”的模式，將催生出海量的新商業發射需求。商業航天不僅是新質生產力的典型代表，更是大國競爭的戰略高地，太空競賽已經開始。航天事業的發展，既是對十兆級太空新基建的提前卡位，也是在未來太空經濟版圖中爭取規則制定權與話語權的關鍵。從手機直連，到太空AI能源革命，商業航天正在重塑人類文明的生存邊界。目錄1 商業航天成為國家戰略產業2 中國商業航天進入發展加速階段3 SpaceX引領，商業航天的“ChatGPT時刻”4 未來商業航天的兩大突破性應用正文1 商業航天成為國家戰略產業2025年全球航天發射活動再創記錄。全年發射達337 次，較 2024年的263 次增長 28%。刷新自1957年人類首次航天發射以來的最高紀錄。2025年1-11月全球入軌航天器總數超 4026 顆，全年發射成功率約 97%；中美兩國合計發射 283次，佔全球總發射次數的84%。商業航天是一國航天能力的關鍵。區別於國家航天偏向於國防、科研、探測領域，商業航天在衛星通訊、星鏈發射、太空補給領域已成為有力補充。在深空探測、外星移民、星際旅行等太空經濟項目極具潛力。商業航天應用空間大。從可回收火箭技術到衛星網際網路手機直連的消費級應用，空間極大。AI時代，太空算力部署也成為科技競爭的未來焦點，因此，參與全球商業航天競爭是航天大國的必由之路。商業航天是未來建設太空經濟的前哨，有利於佈局軌道資源。軌道資源在國際上遵循“先到先得”原則，是稀缺資源。民用火箭發射需求激增，商業航天成為佔領軌道資源的最佳選擇。中美兩國是未來航天事業的主要推動者。以美國SpaceX為代表的商業航天企業推動航天技術進步。在承接NASA技術和訂單的基礎上，以民營企業理念、工程師文化治理的方式，在20多年裡實現了史無前例的高效研發、低成本發射、以及回收技術進步。中國的商業航天主體，發射頻率高、增速快，2025年發射次數達92次，同比增長35%。新申請超20萬顆衛星頻軌資源，是全球近地軌道在軌衛星數量的12.5倍，中國商業航天市場需求潛力巨大。2025年3月《政府工作報告》商業航天首次被明確定義為“戰略性新興產業”。2025年11月，商業航天司的正式成立。標誌著中國的商業航天從過去的行業試點正式上升為國家的戰略產業。未來將極大程度標準化高密度發射的流程。2 中國的商業航天進入發展加速階段過去，中國的航天發射活動主要由國家主導，通過國家航天局和中國航天科技集團等機構進行。過去主要發射任務包括：載人航天（中國空間站已全面進入應用與發展階段）、科學探測（嫦娥六號實現世界首次月背採樣返回、天問二號小行星探測）、北斗導航衛星系統、遙感和通訊衛星（用於地球觀測、資源勘探、氣象預報以及通訊）、技術試驗衛星（新技術、新材料、新裝置的在軌試驗）、以及為國內外客戶提供商業發射服務。近10年，中國的航天活動開始進入商業化新階段。2015年，在國家主導航天工業發展60多年後，中國首次向民營資本開放航天領域。“北京二號”成為首個經政府批准的民用商業衛星項目，中國商業航天正式起步。2018年，“重慶兩江之星”與“雙曲線一號”的成功，證明了中國在商業火箭領域的自主研發能力。進入2020年代中期，中國商業航天迎來爆發式增長：以“千帆星座”等為代表的衛星網際網路開始密集組網，多家民營航天企業在大型液體可回收火箭領域取得關鍵突破。2025年中國共進行92次航天發射，再創歷史新高，其中商業發射佔比顯著提升，已成為建設航天強國的重要力量。2.1 商業航天政策支援力度明顯加大從政策方面看，2025的政策風向已從鼓勵發展轉向了制度確立、准入放寬。一是國家頂層戰略設計支援。2025年商業航天的戰略地位在國家檔案中得到了顯著提升。2025年3月《政府工作報告》商業航天首次被明確定義為“戰略性新興產業”。相比2024年將其歸類為未來產業、新增長引擎，進一步升級。2025年11月國家航天局發佈《推進商業航天高品質安全發展行動計畫（2025—2027年），核心目標到2027年基本實現商業航天高品質發展。明確提出“競爭性開放國家科研項目”，支援民營企業參與民用航天工程和國家重大專項。二是針對衛星網際網路、通訊等核心卡脖子領域，工信部在2025年出台政策。2025年8月，工信部印發《關於最佳化業務准入促進衛星通訊產業發展的指導意見》，支援民營企業開展衛星物聯網業務，並於2025年11月正式啟動了商用試驗。2025年9月，中國移動、中國聯通獲得衛星移動通訊業務經營許可，此前僅中國電信持有，這直接擴大了下游應用市場。2025年12月中國向國際電信聯盟（ITU）提交了20.3萬顆衛星的頻軌申請，這表明國家在提前進行商業航天“佔座”。三是地方政策支援。2025年，地方政府的直接開始給出資金補貼和訂單支援。廣東的《廣東省推動商業航天高品質發展若干政策措施（2025—2028年）》明確對地面站網（接收站、測控站）等基礎設施建設給予直接補貼；對衛星應用、火箭研製給予稅收優惠。北京亦莊建設“火箭大街”，海淀區聚焦衛星網際網路，上海依託“G60星鏈”，打造商業航天特色產業園。四是資本市場支援。2025年，科創板將商業航天納入第五套上市標準適用範圍，允許未盈利的硬科技航天企業上市。這為一級市場的投資人提供了清晰的退出通道。2.2 商業航天產業降本、技術突破2025年產業界的主要突破在於明確了可回收和3D列印作為兩大核心降本路徑。國內衛星發射成本已從2020年的11.5萬元/公斤降低至2024年的7.5萬元/公斤，但相比SpaceX獵鷹9號的1.4-1.8萬元/公斤仍有較大差距 。一是確立可回收技術的重要性。一級火箭佔全新火箭成本的60%，復用10次後發射成本可降低60%以上。比如藍箭航天的朱雀三號已嘗試回收試驗。比如航天科技集團的長征十二號甲已嘗試回收。此外長征十二號乙、長征十號乙計畫在2026年嘗試可回收。中科宇航的力箭二號計畫2026年嘗試可回收。二是3D列印技術成為標配。為了應對複雜的發動機結構（如推力室、噴管）並降低成本，國內頭部火箭公司全面擁抱3D列印。可使發動機製造成本下降1/5至1/3 。比如飛沃科技成為航天發動機3D列印核心供應商。客戶覆蓋天兵科技、中科宇航、星際榮耀、星火空間等企業，提供燃燒室、渦輪泵等核心部件。3 SpaceX引領，商業航天的“ChatGPT時刻”SpaceX是如今全球商業航天的領先者。2025年SpaceX進行了165次火箭發射任務，佔全球發射總數的49%。截至2025年底在軌衛星總數超過9000顆，超過任一國家隊發射的衛星總數。SpaceX計畫2026年上市，也意味著商業航天“燒錢豪賭”期結束，其價值被市場認可，預示了商業航天的“ChatGPT時刻”將至。SpaceX所代表的商業航天發展模式，核心是通過極致的規模化、低成本化和持續創新，將航天技術轉化為覆蓋全球的實用型網路服務與基礎設施。比如，SpaceX的航天研發在質量、成本和效率上均大幅領先美國國家隊NASA。SpaceX的火箭研發速度約為NASA的兩倍，投入成本卻只有NASA的十分之一。歸根結底，是以SpaceX為代表的市場化模式勝出，其背後是追求極致的工程師理念，商業化盈利的民營管理，以及政府支援的風險投資孵化。SpaceX正重新定義航天業，使其從傳統的國家級科研工程，轉變為以市場化營運為核心、能夠自我造血並持續迭代的全球性技術服務產業。一是建立了高度垂直整合的工業化體系以實現快速擴張。從可重複使用火箭技術，如“星際飛船”助推器復用間隔僅4個月，進行高頻次發射，建構了人類歷史上規模最大的衛星星座；二是地面基礎設施擴張，比如SpaceX的巴斯特羅普工廠為2026進行了目標產能翻倍的擴張，以支撐其未來規模化部署星鏈的願景。另一方面，SpaceX技術發展緊密圍繞提升全球網路連線能力與性能展開。通過部署V2迷你衛星和超24000個雷射器建構雷射星間鏈路，顯著提升了網路容量與性能，2025年高峰下載速度超200Mbps，延遲僅26ms。尤為重要的是，技術正從終端連接向“手機直連” 和天地海空全場景無縫覆蓋演進，SpaceX也向航天服務拓張，已覆蓋155個國家及地區的船舶、飛機，並致力於通過下一代技術實現總容量“提升100倍以上”的目標。全球還有兩家商業航天龍頭以太空旅遊市場切入商業航天。分別是Amazon創始人貝索斯的“藍色起源”、英國的“維珍銀河”。藍色起源的發展願景是通過低成本的太空旅行、探索和科研實現商業化太空擴張。其New Shepard亞軌道飛行器可以將乘客送到太空邊界卡門線以上，體驗失重狀態並觀看地球全景。維珍銀河的目標是成為商業航空和太空旅遊的先鋒企業。其不僅是最早啟動太空旅遊服務的公司，截止2025年底全球已有超800人預定其太空旅行服務。4 未來商業航天的兩大突破性應用4.1 第一大應用：低軌的衛星網際網路、直連通訊未來商業航天的第一大應用是：低軌的衛星網際網路，這也是目前商業航天領域最大、最核心、且最具爆發力的應用場景。2026年，馬斯克宣佈推出星鏈Direct to Cell服務，標誌衛星直連通訊手機全面進入消費級市場。其核心在於讓普通智慧型手機無需更換硬體，僅通過軟體升級即可直接連接低軌衛星上網或通訊。相當於將衛星變為太空基站，利用現有手機頻段和波束成形等技術，資料經星間鏈路在太空傳輸，最終以低延遲到達地面網路。第一，從市場規模看，低軌衛星網際網路具有兆規模市場空間。目前市面上已有的衛星通訊手機使用地球靜止軌道衛星，高度在3.6萬公里，且大多需要專用協議或特定應用程式，費率較高。而星鏈的低軌衛星在約550公里高度運行，低延遲和訊號強度的優勢也更明顯。此外，其直連服務可以無縫使用衛星網路服務，和地面網路的使用體驗相當，無需更換手機或使用特殊App。同時，這也這味著低軌星座的圈地進入決勝期，軌道和頻段作為先登先佔的稀缺戰略資源，隨著2026年SpaceX星鏈全面推進手機直連服務，中國也向ITU申報超20萬顆衛星計畫的落地，全球將迎來高密度發射潮。2026年不僅是衛星數量的爆發年，更是商業模式的拐點：隨著普通智慧型手機無需改裝即可直連衛星，衛星網際網路將不再是應急備份，而成為主流通訊選擇之一，競爭焦點也將從衛星數量轉向使用者體驗、資費成本和生態應用，真正開啟兆級消費市場。在火箭發射方面，低軌衛星模式也有優勢。過去的火箭發射是To B的，即便是SpaceX 這樣的巨頭，其發射業務的年收入也只是幾十億到百億美元的量級。全球每年的發射需求是有限的。而遙感需求的主要客戶是政府和特定行業（比如農業、防災等），市場規模相對較小且碎片化。而衛星網際網路是To C的、面向消費者的。它對標的是地面的電信營運商，而全球電信市場是兆美元等級。只要能從全球幾十億無法接入光纖的人口中獲取一小部分，或者從海事、航空、戶外探險等高端市場切入，其產生的現金流市場空間極大。為什麼SpaceX的估值能突破兆美元？絕大部分是靠Starlink星鏈的使用者增長預期在支撐。第二，低軌衛星網際網路也是商業航天工業化的最強驅動。在低軌衛星網際網路出現之前，航天是“手工作坊”式的：衛星是定製的，一顆造價幾億美元，需要造幾年。但低軌衛星網際網路改變了整個行業的生產邏輯：為了覆蓋全球，需要成千上萬顆衛星。這迫使衛星製造必須像造汽車一樣流水線化，單星成本從億級降到千萬級甚至百萬級。只有巨大的發射需求，才能分攤可回收火箭的研發成本，讓火箭復用在經濟帳上算得過來。沒有衛星網際網路的組網需求，就沒有高頻次發射的必要性。低軌衛星網際網路是整個產業鏈降本增效的第一推動力。第三，衛星網際網路關乎戰略層面的太空基建。低軌衛星網際網路不僅僅是上網，它本質上是天基的基礎設施。能夠解決海洋、沙漠、山區等地面基站無法覆蓋的70% 地球表面積。其低軌（500-1000km）的物理特性決定了其時延可以媲美光纖（20ms-50ms），遠優於傳統的高軌同步衛星（500ms+）。全球通訊業的共識是，未來的 6G 網路將是天地一體化的，低軌衛星是實現全球無縫覆蓋的關鍵一環。當前，中國主要通過GW（中國星網）、G60（千帆星座）和鴻鵠星座等項目加速低軌衛星佈局。目的是把通訊基站搬到天上，建構一張覆蓋全球的寬頻網路。這不僅是為瞭解決海洋、沙漠、航班等地面基站覆蓋不到區域的上網問題，更是為了給未來的手機直連衛星、汽車自動駕駛以及6G網路融合提供必不可少的基礎服務。圍繞著GW（中國星網）、G60（千帆星座）和鴻鵠等項目規劃，目前的衛星網際網路供應鏈主要分為造衛星、供核心部件、運送和地面接收四個關鍵環節。環節一：衛星整星製造。這一環節的企業直接從項目方拿訂單，負責把衛星組裝出來。以前是單顆定製，現在的核心任務是批次化生產。參與方包括國有和民營企業。比如中國衛星是GW（中國星網）最核心的供應商，承擔了國家隊托底的製造任務。同時也有商業的民營參與方，格思航天是G60的供應商，位於上海，專門為了千帆星座的批次生產。銀河航天是國內估值最高的商業衛星獨角獸，主打平板堆疊式衛星。環節二：核心載荷與零部件。這是衛星上最貴、利潤最高的環節，主要是做相控陣天線（用來傳輸訊號）和抗輻照晶片。其中，T/R元件與相控陣晶片決定網速和訊號質量，參與方有鋮昌科技、臻鐳科技等，主要提供相控陣雷達用的核心晶片，是衛星通訊系統的“心臟”。雷電微力做毫米波微系統，直接關係到高頻段通訊的能力。通訊載荷系統方面有創意資訊、信科移動等，提供衛星上的通訊處理裝置，相當於把基站的訊號處理單元搬到了衛星上。環節三是火箭發射服務。項目方造出衛星後，必須通過他們把衛星打上去。目前的瓶頸在於運力不足。國家隊包括長征系列（航天科技集團），主要通過長征二號、長征六號等型號承擔GW和G60早期的發射任務，穩但貴。商業火箭是未來的降本主力，比如藍箭航天除了推自己的鴻鵠星座，其“朱雀”系列火箭也是市場上的重要運力。中科宇航、東方空間、星河動力等民營、混合所有制的火箭公司都在爭取GW和G60的“拼車”發射訂單，目標是把每公斤發射成本打下來。環節四是地面終端與應用。目前處於早期，主要是做地面接收站和未來的使用者終端。地面信關站參與方有海格通訊、南京貓熊等，使用者終端/晶片的參與方有華力創通，盟升電子等。4.2 第二大應用：太空AI算力部署未來商業航天的第二大應用可能就是“天基AI”，將AI資料中心部署至太空。一是解決能耗問題，傳統資料中心不僅耗電量大、碳排放量高，伺服器冷卻還需消耗大量水資源，給全球帶來的能耗壓力驟增。而太空具備近乎-270℃的極低溫環境可實現自然散熱，擁有天然的散熱和成本優勢，單位算力能耗較地面水冷系統降低70%。二是電力持續保障，傳統資料中心的快速擴張造成全球能源供需錯位，而太空中有可以全天候、穩定利用的太陽能，且在大氣層外不受地面氣候和晝夜干擾，比地面太陽能更具優勢。太空的大型太陽能板技術已經極為成熟，已經持續為近萬顆衛星提供穩定電力。因此，發展“天基AI”可以有效緩解地面資料中心的“電荒”難題。從全球看，現在該領域不少公司正在躍躍欲試：Starcloud (原 Lumen Orbit)此前獲得巨額融資，規劃2026年下半年將發射商業級微型資料中心。還有Axiom Space等公司的商業空間站模組也計畫搭載資料中心模組。另外，微軟Azure Space、亞馬遜AWS都在通過地面站與衛星的直連，測試邊緣計算能力。馬斯克的spaceX目前也在佈局，未來星鏈衛星搭載更強的GPU，會變成全球最大的分佈式太空資料中心。當星際飛船能夠一次將相當於數十個集裝箱式的AI計算模組廉價送入軌道時，太空AI資料中心將從概念迅速轉化為擁有成本優勢的商業模式，改變全球算力格局。從可行性來看，SpaceX的星鏈已搭建了早期基礎設施範本，其百噸級太空飛船復用間隔已縮短至4個月，未來還將繼續縮短，意味著大規模建設太空資料中心的發射成本和頻率將不再是部署難題。此外，星鏈的V2迷你衛星所構成的太空網狀網路可視為分佈式太空算力的早期形態，處理海量通訊資料需要強大的算力與散熱設計，或可直接遷移至AI計算載荷。如果說“低軌衛星網際網路”是解決地球上的連接問題，那麼太空AI資料中心就是為瞭解決地球上的算力與能源矛盾。馬斯克和黃仁勳都認為太空部署AI是未來算力升級的一大步。太空AI資料中心就是把發電廠+機房搬到了太空。這實際上是在做多太空的能源優勢。在AI大時代背景下，在太空中發電，在太空中計算，只把資料傳回這種模式，大機率會成為第二大商業航天支柱。 (澤平宏觀)

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