經濟的興衰背後往往藏著一部債務的隱秘史，如今全球債務的“大爆炸”掀開了這部宏大敘事的最新一章。國際金融協會（IIF）2月25日發佈的《全球債務監測》報告顯示，2025年底全球債務規模攀升至創紀錄的348兆美元。2025年債務規模增長了近29兆美元，創下疫情暴發初期以來最快的年度增速。這一增長主要由政府驅動，政府債務去年增長了10兆美元以上。（資料圖）更糟糕的是，國際金融協會預計，財政擴張、寬鬆貨幣政策與“鬆綁式”監管簡化構成的強力組合，可能推動債務進一步累積，同時加劇市場對槓桿上升和局部過熱的擔憂。經濟增長帶來的緩衝也有限。國際貨幣基金組織在2026年1月發佈的《世界經濟展望》報告中曾預測，2026年全球經濟增速約為3.3%。其中，發達經濟體增速約為1.8%，新興市場增速則略高於4%。這一預測增速雖然相對穩健，但或許並不足以迅速稀釋不斷攀升的債務存量。未來債務與GDP比率可能再度攀升，其中新興市場將尤為顯著，其槓桿率目前已達歷史峰值。歸根結底，全球債務“大爆炸”並非一場突如其來的風暴，而是一面映照時代變遷的鏡子。在這場“借來的繁榮”中，債務本身並無善惡，真正決定命運的，是它所撬動的資源能否轉化為真正的技術進步與民生福祉。誰在驅動全球債務“大爆炸”？全球債務這頭“灰犀牛”已經越長越大。中航證券首席經濟學家董忠雲對21世紀經濟報導記者分析稱，主要原因是債務擴張的驅動力在傳統的企業開支之外，新增加了政府債務擴張的需求。根據國際金融協會資料，2025年全球新增政府債務超10兆美元，約佔全球新增債務規模的三分之一。這表明，全球主權信用的戰略性擴張正取代私人部門的借貸意願，成為全球債務增長的核心驅動力。進一步分析，全球主權債務的擴張浪潮，本質原因是驅動政府加槓桿的邏輯已從傳統的偏“消費”型的“福利兜底”逐步轉變為偏“投資”型的“國家安全支出”。這裡的國家安全是廣義的，既包括傳統的武器裝備代表的國防安全，也包括在以AI為代表的新一輪席捲全球的科技革命下，對於維持國家經濟競爭力的各類必要投資。甚至是德國等此前相對謹慎的國家如今也在增加財政支出。董忠雲表示，傳統上長期奉行財政收支相抵原則的德國，其對於政府財政擴張態度的轉變正是這種政府加槓桿邏輯變化的典型代表。當前，德國正在推動大規模財政擴張計畫。這背後有兩大驅動力：第一是地緣政治的倒逼。俄烏衝突改變了歐洲的安全認知，德國政界普遍意識到傳統安全架構已發生不可逆變化。為了將國防開支系統性提升至GDP的2%以上，並響應北約關於安全投資的呼籲，財政擴張成為結構性剛需；第二是增長模式的轉型壓力。德國設立了規模達數千億歐元的特別基金，用於交通、數字和能源基礎設施。這本質上是政府試圖通過前瞻性財政擴張，來彌補私人部門在AI和綠色轉型上的投資不足，重塑國家競爭力。儘管全球債務屢創新高，西京研究院院長趙建認為不必過度擔憂。看待債務問題不能只看總量，更要關注債務背後的資產範式轉變和結構特徵。348兆美元的債務總量確實很高，但從結構的角度來看，仍然保持韌性。美國債務規模超過38兆美元，赤字也處在高位，但私人部門的槓桿率和資產負債率其實並不高。自次貸危機以來，全球進入了一個債務驅動型增長的超級債務周期，但與此同時，以資訊技術和人工智慧為主線的第四次、第五次工業革命也在推進。趙建表示，這意味著，儘管債務在膨脹，但供給約束也在不斷被突破。債務的風險在於違約和壞帳，而這本質上是資產端出了問題。次貸危機後，雖然有債務攀升，但也有科技和需求在帶動資本積累、資產收益率與實體經濟增長。全球債務正轉向貨幣化模式，從發達國家看，公共債務佔主導，其本質是再分配和社會福利。私人債務總量雖在上升，但相對速度、槓桿率和資產負債率並未顯著走高，這說明348兆美元債務的背後是有經濟增長和資產作為支撐的。債務本質上是會計問題，也是債權債務的分配問題。債務真正爆發危機，首先出現在資產端——資產收益率偏低無法覆蓋利息，進而引發流動性危機。但當前債務的另一面，既形成了資產也創造了貨幣和流動性，因此從這個角度看，趙建認為暫時不會發生系統性危機。從資料上看，2025年年末全球政府債務規模約為106.7兆美元，較2024年末的96.3兆美元進一步增長；非金融企業債務約為100.6兆美元；家庭債務增幅相對溫和，升至64.6兆美元。未來需要警惕一個關鍵指標：高通膨。趙建分析稱，如果通膨不起，理論上債務可以通過貨幣供給維持，但一旦通膨起來，利率必然上升，每年支付的巨額利息會稀釋大量流動性，造成流動性壓力。以美國為例，其面臨的困境是需要不斷借新還舊來償付利息，以抵禦利息和本金都無法償付的“明斯基時刻”，目前看還沒到這一步。然而通膨疊加發達國家的高利率（日本、澳大利亞加息，美國降息受阻），確實加劇了債務對流動性的侵蝕，這使我們進入一個債務脆弱性的高等級區間，危機爆發的機率在增加，可能在50%到60%左右，但尚未形成系統性危機。最終能否穩住取決於通膨走勢和流動性供給能力，只要流動性穩定，債務問題就可控。如果經濟增長能跟上高利率，三者仍能形成穩態，但目前確實處於一個脆弱性較高的區間。安全資產“褪色”全球債務“大爆炸”也在影響債市。董忠雲認為，從長期視角上看，全球主權債務的大擴張確實將很大程度上改變債市的運行邏輯，主要的影響來自三個方面：首先，最直接的影響是供給衝擊。主權債券的天量發行帶來的債市階段性供需失衡，將推升債券期限溢價，導致收益率曲線陡峭化。這意味著借錢給政府的“風險補償”在增加，債市的波動性會比以往更高。其次，隨著天量主權債券進入債市，傳統安全資產的避險屬性將面臨“條件性褪色”。在供給增多的情況下，市場將比以往更加關注和嚴格審視不同國家的財政紀律。例如，當市場對美國財政可持續性、政治極化產生擔憂時，部分長期資金出現了減持美債，轉向德國、法國國債的操作，導致這些歐債的收益率相對下行。這說明，在全球債務擴張的背景下，資金並不是拋棄所有主權債，而是在尋找財政紀律相對更可靠的避風港。最後，避險資產的籃子正在擴容。由於主權債的穩定性出現分化，資金開始增配黃金、大宗商品，甚至是具備強大現金流護城河的科技巨頭股權。這些資產在部分場景下承擔了避險功能，成為傳統國債的補充。因此，董忠雲認為，未來債市的格局不是簡單的“安全資產失效”，而是“分層定價”，這體現在兩個方面：一是，美債的避險屬性在削弱，但財政紀律相對較好的其他發達國家的主權債務反而可能被強化；二是，在傳統的主權債券之外，投資者正在用更多元的工具來建構避險組合。當前全球面臨一個前所未有的問題：安全資產的缺失。趙建提醒，傳統的避險資產如美元、美債、黃金、德債、日債，其安全性都在大打折扣。在全球化逆風、地緣割裂影響下，美元和美債的信用出現裂縫，已不再是傳統意義上絕對安全的資產；黃金這個避險資產，如今的波動率也已超越歷史均衡水平。正因如此，全球都在重新尋找和定義安全資產，現在的安全只能是相對的。最近幾個月市場轉向幾類新的避險選擇：一是股市中的紅利股、價值股被視作相對安全的避風港；二是擁有堅實實體產業的國家，其貨幣和資產開始受到青睞，例如中國、日本、德國、韓國的資產，因為它們背後有實體產業支撐；三是重資產、確定性較高、低淘汰率的資產也成為安全資產的選項之一。趙建表示，過去投資者避險可能只有美元、美債、黃金、日元等幾個固定選項，如今則轉向一個更加多元化、組合式的安全資產配置。債務這顆“雷”何時會爆？在全球債務總額達到創紀錄水平的背景下，市場擔憂未來會跨過關鍵的臨界點，高債務水平從“可持續”轉變為系統性風險。董忠雲認為，全球債務規模的持續擴張確實存在引發系統性風險的臨界點，但這一臨界點並非適用於所有經濟體的剛性統一標準，而是一個“動態閾值”——其具體位置在很大程度上取決於各國當時所處的內外部環境。概括而言，以下四個維度或對臨界點的形成具有關鍵影響：一是利息支出對財政空間的侵蝕程度。真正決定風險的核心變數並非債務存量本身，而是償債成本在財政支出中所佔的比重。當淨利息支出持續攀升，並開始擠佔國防、教育等剛性支出時，市場對財政可持續性的信任便會動搖。尤其值得警惕的是，一旦利息支出增速持續超越名義GDP增速，債務將可能步入“自發加速”的不穩定軌道。二是投資者基礎的穩定性與多樣性。主權債務的可持續性高度依賴於順暢的融資鏈條。若主要邊際購買者——如外國官方機構、商業銀行等——開始系統性離場，而市場又無法及時形成新的承接力量，流動性危機便可能被觸發。在此情境下，借新還舊的循環將面臨結構性考驗。三是實際利率與經濟增長率的相對走勢。這是決定債務動態演變的基本法則：若實際利率持續高於經濟增長率，即使政府維持財政預算平衡，債務率也將被動上行。若未來經濟增速不足以覆蓋融資成本，部分國家的主權債務將面臨“被動加速”的風險。四是制度層面的緩衝空間，即財政與貨幣政策的協同能力。這一維度在發達經濟體與新興市場之間呈現出明顯差異。以日本為例，其在高債務率下的經濟穩定，關鍵在於擁有獨立的貨幣主權，央行可在必要時承接國債，提供流動性支援。而缺乏這一條件或外債佔比較高的國家，市場的容忍度往往不高。關於債務周期的臨界點，明斯基和達里歐的理論中臨界點通常由幾個指標衡量：明斯基時刻指利率與資產收益率、現金流供給之間形成失衡導致無法支付利息；達里歐的拐點指現金流無法覆蓋利息，債務開始侵蝕經濟增長。趙建表示，目前來看還沒有出現明顯證據表明已到達那個臨界點，但脆弱性在增加。趙建最擔憂的是通膨，如果通膨帶來的經濟增長無法與高利率有效平衡，甚至出現滯脹，即債務增加、通膨推高名義利率但經濟增長放緩、失業增加，那麼債務就會出大問題。此外，債務危機與股市危機也有關聯，在債務周期前半段有足夠的資產支援擴張，問題不大，但如果股市泡沫出現嚴重壓力，通過資產價格上升來消化債務的能力就會衰竭，這也會將債務推向系統性風險的高機率區間。解決問題的鑰匙或是“加法”2025年全球債務佔GDP的比重小幅回落至約308%，這主要受發達經濟體推動。而新興市場債務佔GDP的比率持續攀升，創下逾235%的歷史新高。新興市場國家在應對這場債務“灰犀牛”時，面臨著與發達國家不同的脆弱性和政策約束。董忠雲認為，新興市場在應對本輪全球債務擴張時，所面臨的挑戰與發達國家存在明顯區別，主要體現在三個層面的結構性與脆弱性：第一，貨幣與融資的結構性約束。發達國家普遍擁有“貨幣特權”，可通過央行量化寬鬆實現債務貨幣化，而大多數新興市場不具備這一條件。這意味著新興市場難以像德國那樣依靠內部財政擴張進行低成本融資，反而可能被迫加息以抑制通膨與匯率貶值，從而加劇經濟放緩。第二，債務結構層面的“期限—幣種”錯配風險。根據國際金融協會報告，2026年，新興市場面臨超過9兆美元的再融資壓力，規模創歷史新高。此種情況下，新興市場一旦出現本幣貶值，將直接推高其實際債務負擔，觸發“貶值—債務加重—資本外逃”的惡性循環。這種錯配使得新興市場對外部融資環境的變化高度敏感，容錯空間顯著低於發達經濟體。第三，政策空間的有限性與債務容忍度偏低的歷史特徵。一方面，發達經濟體在財政擴張時可依託成熟的國內債券市場，而新興市場往往被迫在“保匯率”與“保增長”之間艱難權衡。另一方面，部分新興市場存在“債務不耐”現象——歷史經驗表明，一些國家在債務/GDP比率仍然相對不高時便可能因信心危機而陷入債務違約，這與具體新興市場的制度聲譽、貨幣信用歷史以及對外部資金的依賴程度密切相關。對於新興市場的特點，趙建分析稱，它們擁有豐富的生產要素和年輕人口，經濟增長潛力大，資產收益率較高，有大量投資空間，可以用較高的經濟增速來抵消債務壓力。但它們在金融定價權和資本市場方面處於弱勢，貨幣的國際認可度低，融資能力差。發達國家可以印鈔讓全球買單，但新興國家不行，往往難以以低利率融資，因此更容易發生貨幣危機。過去的教訓顯示，東南亞、俄羅斯、拉美國家常常是債務危機與貨幣危機並行，貨幣大幅貶值後外部融資能力基本喪失，對內融資又易引發通膨，這就是新興國家債務的脆弱性所在。或許，解決問題的鑰匙不在債務的“減法”裡，而在發展的“加法”中——只有用創新對衝風險、以增長消化債務，才能在歷史的十字路口，為這頭“灰犀牛”套上韁繩。 (21世紀經濟報導)

美以下一步軍事行動部署、伊朗新政權的穩定性及其後續報復的烈度成為影響國際金融市場短期走勢的關鍵變數，其中，原油與黃金作為地緣敏感資產，其價格波動或最為劇烈2026年2月28日，美國與以色列對伊朗發動聯合軍事打擊，導致包括最高領袖哈米尼在內的多名伊朗核心領導層身亡。與以往的有限摩擦不同，此次美以對伊朗的軍事打擊仍在持續升級過程中，極大地推高了中東地區的不確定性。儘管目前行動仍侷限於空襲與導彈打擊，地面部隊尚未介入，但美以下一步軍事行動部署、伊朗新政權的穩定性及其後續報復的烈度成為影響國際金融市場短期走勢的關鍵變數。回顧2025年6月13日凌晨，以色列對伊朗發動大規模空襲，目標直指伊朗的核設施和軍事目標。襲擊導致伊朗伊斯蘭革命衛隊總司令薩拉米等多名高級指揮官身亡。隨後，伊朗發起“真實承諾-3”行動進行反擊。6月21日，美國發動“午夜之錘”，對伊朗三處核心核設施實施打擊。6月23日，以色列和伊朗就“全面徹底停火”達成一致，該次軍事衝突暫告一段落。彼時，國際金融市場的短暫波動（見圖1）可作為本次事件的低烈度參照系。然而，鑑於本次打擊層級更高、政治衝擊更強，金融市場反應預計將更為劇烈且深遠，其中，原油和黃金的價格反應首當其衝。基於此，本文建構兩種情形對國際金融市場走勢進行推演：一是低烈度情形，美以維持空中壓制，伊朗因指揮中樞受損難以組織有效反擊，衝突未實質性阻斷波斯灣能源通道；二是中高烈度情形，伊朗新政權快速整合國內力量，通過封鎖荷姆茲海峽或打擊美軍基地實施非對稱報復，導致衝突長期化、擴大化。圖1 國際金融市場指標註：各指標均以5月30日為基準進行歸一化處理。其中，各類資產價格表現為累計百分比變化，10年期美債收益率表現為絕對數值變動。資料來源：Wind。第一，石油價格短期將因恐慌情緒出現脈衝式上漲，中期走勢或取決於荷姆茲海峽的通航權。2025年6月的經驗顯示，地緣衝突瞬間點燃了油價導火線，布倫特原油一度突破80美元/桶，但在地緣政治風險降溫後油價快速回落。本次事件中，石油定價邏輯再次由供需基本面切換至地緣政治風險溢價主導模式。在低烈度情形下，若伊朗因內部權力真空無法組織有效反擊，隨著市場確認波斯灣的石油供應未受物理中斷，且沙烏地阿拉伯等國閒置產能足以覆蓋心理缺口，風險溢價將被迅速擠出，市場將演繹脈衝上漲後均值回歸的行情。在中高烈度情形下，若伊朗新政權有能力且實際封鎖荷姆茲海峽（承載全球約20%石油運輸量），鑑於原油需求的短期價格剛性，這種物理性斷供將導致油價突破技術阻力位，甚至引發持續飆升。第二，黃金價格短期將由地緣避險情緒主導，出現一定程度的跳漲；若衝突長期化，將開啟從避險工具向滯脹避險資產的職能切換，進而獲得更長久的上漲動能。參照2025年6月走勢，若衝突未擴散，缺乏基本面支撐的恐慌性溢價將迅速消退，金價面臨獲利回吐壓力，回歸聯準會貨幣政策等基本面主導的邏輯軌道。若中東陷入長期碎片化動盪，甚至引發能源危機與通膨預期飆升，疊加全球經濟增長停滯風險，黃金將確立更長周期的結構性牛市。屆時，機構投資者將進一步增配黃金，以避險信用貨幣購買力下降及主權債務風險。第三，全球股市面臨價值重估，能源與軍工類股或成為對衝風險的主要收益類股。參照2025年6月走勢，若伊朗無法有效反擊，全球股市在經歷初期的下跌後，隨著恐慌情緒消退，資金將回流權益資產，完成估值修復。若中東地區陷入長期動盪，能源價格高企將通過輸入性通膨擠壓製造業利潤，全球股市將陷入長期陰跌。行業層面將出現劇烈的K型分化，能源與軍工類股作為必需配置將持續跑贏大盤，而高估值的科技成長股則受到無風險利率上行預期的壓制，將面臨明顯的估值回呼壓力。第四，美元指數短期因地緣不確定性而上漲，但難以扭轉長期價值中樞下移。參照2025年6月走勢，短期內，地緣政治不確定性將激發全球資本的流動性偏好，迫使資金從新興市場回流美元體系尋求避風港，推動美元指數短期走強。長期內，此次激進軍事行動可能被非西方陣營視為美元霸權與地緣工具的進一步武器化，從而倒逼“全球南方”國家加速“去美元化”處理程序（如增加黃金儲備、建立本幣結算）。疊加聯準會處於降息周期及美國債務高企，美元長期價值中樞下移的結構性趨勢並未改變。第五，長端美債收益率短期將受避險情緒驅動下行，但中長期走勢面臨多重宏觀因子的複雜博弈。鑑於本次衝突烈度遠超2025年6月，短期高度的地緣不確定性將驅使全球流動性湧入美債市場尋求庇護，進而壓低名義收益率。然而，中長期來看，長端美債收益率的下行空間或被兩大結構性阻力鎖定：一是潛在的能源供給衝擊可能推升盈虧平衡通膨率；二是全球陣營對立加劇，可能促使全球央行出於“去美元化”的考量而加速減持美債，導致市場索取更高的期限溢價。儘管聯準會降息周期提供了一定的下行錨點，但最終收益率曲線的形態將取決於避險買盤與通膨溢價、供需結構重塑之間的動態平衡。第六，全球資本流向面臨重塑，呈現出顯著的“從外圍向核心”回流與“防禦性輪動”特徵。在宏觀地域層面，受地緣政治尾部風險與能源供應鏈脆弱性的驅動，國際資本將加速從地緣動盪的中東、能源敞口巨大的歐洲及風險溢價飆升的新興市場撤離，向具有深度流動性的美國本土等市場回流。與此同時，避險情緒可能推動資金從高收益債（即信用評級較低的企業債）、加密貨幣及高波動權益資產中恐慌性出逃，轉而擁擠交易貨幣市場基金與短端美債以鎖定流動性；在權益資產內部，通膨預期與地緣不確定性的共振可能迫使機構投資者拋售對利率敏感的長久期科技成長股，轉而對上游能源、貴金屬及軍工防務類股進行防禦性配置。 （財經五月花）

國際金融協會(IIF)周三發佈的報告顯示，全球債務規模在2025年底攀升至了創紀錄的348兆美元。其中，光是去年一年債務規模便增長了近29兆美元，創下疫情暴發初期以來最快的年度增速。國際金融協會在最新發佈的《全球債務監測》報告中指出，這一增長主要由政府驅動，政府債務佔去年增長額的10兆美元以上。資料顯示，當前全球債務周期已不再主要由家庭或企業驅動，而是主要受主要經濟體持續的財政赤字推動。鑑於全球經濟增長預計將保持穩定但溫和，投資者面臨的核心問題在於：借貸增速是否能在不再次推高債務比率或考驗主權債券需求的情況下繼續攀升。報告指出，2025年全球債務佔GDP的比重小幅回落至了約308%，這主要受發達經濟體推動。而新興市場債務佔GDP的比率持續攀升，創下了逾235%的歷史新高。國際金融協會指出，“財政擴張、寬鬆貨幣政策與‘鬆綁式’監管簡化構成的強力組合，可能推動債務進一步累積——同時加劇市場對槓桿上升和局部過熱的擔憂。”該機構特別強調了主要經濟體持續存在的財政赤字問題。主權債務主導創紀錄發行規模具體來看，全球政府債務在去年年末的規模約達106.7兆美元，較2024年末的96.3兆美元進一步增長；非金融企業債務約達100.6兆美元；家庭債務增幅相對溫和，升至了64.6兆美元。成熟市場總債務規模攀升至約231.7兆美元，新興市場則達到約116.6兆美元，兩項資料均創歷史新高。債務結構變化尤為顯著：私營部門債務比率已從疫情高峰迴落，但公共債務持續擴張。這種向主權槓桿傾斜的結構性變化，使全球資產負債表更易受利率波動和投資者信心變化的影響。債務快速增長的趨勢在今年年初顯然仍在延續——1月份人們見證了全球主權債券發行有記錄以來最繁忙的開局之一，因為各國政府在投資者需求依然堅挺的情況下，紛紛搶先為預算需求進行融資；企業借款人同樣活躍——在大型科技與工業發行商推動下，美國投資級債券發行在1月快速增長後，有望延續強勁態勢。國際金融協會在報告中寫道，“寬鬆的金融環境應能支援各國為國防支出等國家優先事項籌集急需資金。新一輪強勁的全球資本支出超級周期將強化這一勢頭，人工智慧驅動的資料中心、能源安全與轉型、以及韌性基礎設施的大規模投資，正成為全球債務市場的重要增長引擎。”國際金融協會還指出，寬鬆的融資環境和強勁的風險偏好，也支撐了高收益債券、槓桿貸款和IPO市場的發行。該機構表示，如果財政赤字保持在高位，且企業繼續通過債券市場為資本支出融資，這種背景可能導致全球債務在2026年繼續上升。經濟增長帶來的緩衝有限國際貨幣基金組織在2026年1月發佈的《世界經濟展望》更新報告中曾預測，2026年全球經濟增速約為3.3%。其中，發達經濟體增速約為1.8%，新興市場增速則略高於4%。按近期標準衡量，這一預測中的增速雖然頗為穩健，但顯然並不足以迅速稀釋不斷攀升的債務存量。若借貸規模維持2025年水平，債務與GDP比率可能再度攀升，其中新興市場將尤為顯著——其槓桿率目前已達歷史峰值。國際金融協會的估算預計，2026年新興市場將面臨逾9兆美元的債務償還壓力，創歷史最高再融資負擔；而成熟市場則需應對超過20兆美元到期債券和貸款。該機構指出，當前強勁的需求支撐著融資秩序。但高企的公共借貸、沉重的滾動需求以及創紀錄的年初發行量共同作用，意味著全球債務水平可能維持在歷史高位附近，而財政政策選擇正日益決定著全球資產負債表的走向。 (財聯社)

國慶前夕，老鋪黃金在香港國際金融中心開了一家超過400平方米的旗艦店，緊挨著愛馬仕和卡地亞。幾乎同時，10月6日現貨黃金突破3900美元關口，刷新歷史紀錄。但這些消息沒能拉住老鋪黃金的股價。截至10月6日收盤，這只7月8日還在1108港元的“千元股”已經跌到677港元，三個月跌了34.59%，市值蒸發超過700億港元。上市剛滿一年，老鋪黃金就完成了從40.5港元發行價暴漲26倍、又暴跌超三成的過山車行情。資料上看，老鋪黃金上半年營收123.5億元，淨利潤22.7億元，同比增長251%和286%。但股價持續下跌，背後是資本市場對這家公司能否持續高增長的懷疑。9月底上海新天地新店開業時排隊依然火爆，可頻繁提價、黃牛代購、現金流承壓等問題也在同步發酵。周大福、周生生這些傳統珠寶巨頭已經在古法黃金領域開始反擊，老鋪黃金接下來怎麼走，市場在觀望。2009年成立的老鋪黃金走了一條和傳統金店不同的路，周大福們按“金價×克重+工費”定價，老鋪黃金搞“一口價”，雖然價格還是跟克重掛鉤，但工費計算被隱藏了。這種模式給品牌留出了更大的溢價空間。6月末上海黃金交易所Au9999收盤價764.43元/克，老鋪黃金毛利率卻保持在38.1%，老鳳祥只有8.9%，周大福29.5%。支撐這套玩法的是古法工藝，老鋪黃金把摟胎、花絲、鑲嵌、鏨刻這些快失傳的宮廷技藝挖出來，包裝成文化資本。弗若斯特沙利文的資料顯示，古法黃金毛利率平均35%，普通黃金只有25%。更關鍵的是把產品設計跟故宮文物掛上鉤——花絲葫蘆對應清代別針，金鳳香囊對應明代文物。這套文化敘事對年輕高淨值人群很有效。老鋪黃金的門店佈局也很精準，截至6月底，老鋪黃金只開了41家店，分佈在16個城市，但全在SKP和萬象城這種頂級商場裡。國聯證券的研報顯示，上半年老鋪單店銷售額4.59億元，卡地亞和LV大概3.5到4億元。41家店的利潤規模，已經接近周大福近6000家店同期23.2億元的水平。這種打法確實抓住了一批高消費人群，弗若斯特沙利文調研發現，老鋪黃金顧客跟LV、愛馬仕、卡地亞的客戶重合度達77.3%。公司曾表示，現在60%的銷售靠復購。2024年有35萬會員買單，2023年是20萬。資本市場的態度正在發生改變，7月8日股價見頂後一路下跌，跟6月28日的解禁脫不了關係。那天6905.07萬股限售股解禁，佔總股本39.99%，黑蟻資本、復星漢興這些早期投資方趁機出貨。按40.5港元發行價算，就算股價跌了不少，他們也賺了十幾倍。真正的問題在財務結構，老鋪黃金上半年經營現金流淨流出22.15億元，這已經是連續第三年為負了。2023年流出0.29億元，2024年12.29億元，越流越多。周大福2024和2025財年經營現金流分別是138.36億港元和102.55億港元，周生生2023和2024年是21.6億港元和17.76億港元。對比就看出差距了。更矛盾的是，公司今年5月配股融了26.98億港元，又新增18.1億元銀行貸款，轉身配息率卻高達72%-73%。這種“一邊融資一邊高分紅”的操作，讓不少投資者看不懂。庫存和應收帳款的增速也很快，上半年存貨86.85億元，比年初多了46億元，同比漲311.90%，佔流動資產68%。應收帳款8.44億元，比去年底多0.43億元，同比增128.29%。2024年底公司現金只有7.33億元，存貨卻有40.88億元。這種重度依賴商場代收的模式，實際回款周期很長，帳面利潤跟現金流是兩碼事。競爭壓力也在加大，古法黃金的電鑄工藝門檻不算高，周大福推了“傳承”系列，周生生推了“東方古祖”系列，萃華珠寶也說要重點搞古法金。中國珠寶玉石首飾行業協會預計，古法黃金2024年市場規模2193億元，2023到2028年複合增長率21.8%。但老鋪黃金2023年在這個市場只排第7，市佔率2%，前兩名分別佔19.7%和11%。抖音上琳朝珠寶有130萬粉絲，老鋪只有11萬。消費端的爭議也不少，8月25日老鋪全品類提價4%-12%，這是年內第二次調。有消費者質疑“七夕前漲價12%，又安排七夕打9折”，覺得是套路。北京SKP等門店周邊的黃牛產業鏈也挺成規模，據上觀新聞報導，部分黃牛團隊年流水5000萬元，代購一般打8.9折。12315平台顯示，老鋪因為調價問題有多起投訴，還涉及三包義務的糾紛。老鋪黃金創始人徐高明說過：“賣黃金的如果比不過賣皮具的，要反省。”但現在公司面臨的選擇不輕鬆：下沉市場可能傷品牌，守住高端增長空間又有限。傳統巨頭反擊、新選手冒頭，加上財務結構的壓力，老鋪黃金能不能繼續保持高增長，股價似乎已經給出一部分答案了。 (未來消費)

中國香港作為國際金融中心，可在建構影響力投資生態圈、建立國際信賴的標準規則、推動產品創新三大方向發揮關鍵作用當全球可持續金融發展進入調整期，亞洲尤其是中國仍以堅定姿態推進綠色轉型，成為全球綠色金融的重要引領力量。9月12日，以“協同賦能，加速亞洲綠色轉型”為主題的中國香港綠色周落下帷幕。這場匯聚全球政、商、學界綠色金融力量的盛會，不僅推動了政策引導、市場實踐與學術研究的深度融合，更彰顯出香港致力於發展可持續金融的明確決心。面對全球綠色轉型的現實挑戰，中國香港特區財政司司長陳茂波直指資金缺口的關鍵矛盾：“聯合國2015年提出2030年可持續發展議程至今已十年，氣候行動、可負擔潔淨能源等17項目標所需資金缺口仍極為龐大。僅應對氣候變化一項，聯合國估算中國以外的新興市場和開發中國家到2030年每年需近2.4兆美元，當前投資額卻僅為其四分之一。”他強調，面對如此規模的資金缺口，單靠政府與慈善機構遠遠不夠，必須引入私人市場資金，這正是影響力投資近年受全球重視的核心背景，“而中國香港作為國際金融中心，可在建構影響力投資生態圈、建立國際信賴的標準規則、推動產品創新三大方向發揮關鍵作用”。中國香港的獨特價值，在於其“雙向適配”的能力。一方面，中國香港是國際綠色金融規則的銜接者，能夠精準對接全球資本對標準化、透明化的需求；另一方面，作為區域協同發展的推動者，中國香港深入理解中國內地與東南亞在綠色項目開發與能力建設方面的實際訴求。這種雙重角色，使其在亞洲可持續金融生態中具有不可替代性：既為內地綠色產業打通國際融資通道，也為東南亞填補綠色融資與技術的短板提供支援。正如香港綠色金融協會主席、北京綠色金融與可持續發展研究院院長馬駿所言：“亞洲的綠色轉型不是單一國家或地區的任務，需要整個區域協同努力。中國香港願意成為這個協同網路的‘核心節點’，連接全球資本與亞洲機遇，讓綠色金融真正成為推動可持續發展的強大動力。”從共識到行動：轉型金融的實踐路徑2025年中國香港綠色周的價值，在於將全球參與者的共識轉化為可落地、可推進的具體方案。在“賦能亞洲轉型金融生態建設”專場論壇上，香港大學賽馬會環球企業可持續發展研究所所長何國俊教授在致詞中指出，建立規範的ESG評價指標體系是提升資訊披露一致性與可比性的關鍵。香港近年來通過碳審計與綠色金融制度建設推動低碳轉型，“只有將定性框架轉化為可驗證的業績與風險指標，標準才能落到實處”。馬駿在論壇上披露，截至2025年9月，可持續投資能力建設聯盟（CASI）已吸納全球70個成員機構，培訓服務覆蓋90余個國家和地區，累計為6500名專業人士提供可持續金融系統培訓，其中一半以上來自亞洲。中國香港作為CASI的秘書處所在地之一，為亞洲地區的綠色金融能力建設提供了重要的支援，也印證了亞洲在全球綠色轉型中的關鍵地位。馬駿進一步提出，轉型金融要真正走深走實，必須在多個方面同時發力：建立有效的激勵機制、建立轉型金融目錄、推廣轉型規劃工具、提升碳核算能力、注重供應鏈減碳傳導。“亞洲已成為全球可再生能源增長的主導區域，太陽能裝機容量、風電項目開發均佔全球增量的60%以上。”馬駿強調，“但這樣的增長潛力，需要更高效的融資機制與更專業的人才支撐才能釋放。中國香港作為區域金融中心，有責任搭建協作平台，推動綠色融資規模擴大與可融資項目開發，將亞洲綠色潛力轉化為實際發展動能。”馬駿特別強調，由於人民幣利率較低，發行貓熊綠債和點心綠債已經成為開發中國家氣候融資的重要選項，中國香港可以強化這方面的服務能力。綠色金融周期間發佈的《亞洲路徑：東南亞可持續金融市場展望與中國香港角色》白皮書，進一步為中國香港的戰略佈局提供資料支撐與路徑參考。這份由MSCI可持續發展中心、中銀中國香港金融研究院與香港大學賽馬會環球企業可持續發展研究所聯合撰寫的報告指出，東南亞地區展現出強大的轉型決心：75%的受訪機構在過去一年中增加了可持續投資，更有86%的受訪機構計畫在未來五年進行相關投資或融資。市場對可持續發展掛鉤貸款、綠色貸款及綠色債券的需求尤為強勁。這份白皮書明確了中國香港在東南亞綠色轉型中的角色定位：既是“資金樞紐”，也是“能力夥伴”。報告建議，中國香港可依託其國際金融中心優勢，匯聚全球主權基金、家族辦公室、養老金等長期資本，通過綠色債券、可持續掛鉤貸款、綠色基金等多元化產品，為東南亞綠色項目提供融資支援；同時，中國香港的金融機構與學術機構可通過技術培訓、諮詢服務等方式，幫助東南亞提升本土綠色金融服務能力，例如協助建立綠色項目評估標準、完善ESG資訊披露體系等。陳茂波在總結文章中明確了中國香港推動綠色金融發展的三大方向：一是建立國際認可的標準與準則，確保中國香港市場的綠色金融產品“定義清晰、披露充分”，增強國際投資者信心；二是推動綠色金融產品創新，鼓勵金融機構開發適應不同場景的產品，滿足企業與投資者的多元化需求；三是建構全球性影響力投資生態圈，吸引更多長期資本落戶中國香港，讓中國香港成為“全球資本參與亞洲綠色轉型的首選平台”。中國香港交易所集團行政總裁陳翊庭則從市場基礎設施建設角度補充道：“面對日趨嚴峻的氣候挑戰，氣候融資是重要解決途徑——通過資本配置可推動創新科技發展，加快淨零目標實現。港交所正通過提供明確標準、健全框架及多元平台，支援發行人、投資者推進可持續金融，也期待全球參與者共同攜手，邁向更綠色的未來。”雙向賦能：香港在區域綠色轉型中的樞紐價值中國香港之於亞洲綠色金融的意義，是在“中國內地-中國香港-東南亞-全球”的區域協作鏈條中，扮演雙向賦能的樞紐角色。這種角色的形成，既源於不同市場的需求互補，也得益於中國香港對國際規則與區域實踐的雙重適配能力。對中國內地而言，中國香港是連接本土綠色項目與全球資本的“橋樑”，也是綠色金融標準對接國際的“試驗田”。作為全球能源轉型的重要參與者，中國在鋰電池、太陽能、風電等新能源領域已形成完整產業鏈優勢，2024年新能源產業產值突破12兆元，佔全球市場份額超60%；但要將產業優勢轉化為長期發展動能，內地企業仍面臨兩大核心需求：多元化國際融資支援與接軌國際的綠色金融標準。中國香港恰好能同時滿足這兩點。據金管局資料，2024年中國香港綠色和可持續債務規模達844億美元，其中內地企業發行的綠色債券佔比超40%；“可持續債券計畫”下累計發行約2400億港元等值綠色債券，覆蓋能源、交通、建築等領域，涵蓋港元、人民幣、歐元、美元及多種期限，為中國香港及亞洲區綠色金融發展提供了重要基準。在標準建設上，中國香港的探索也為內地提供參考。近年來，香港積極對齊國際可持續發展準則理事會（ISSB）披露標準，自2026年1月1日起，所有大型股發行人均須按香港交易所的氣候新規進行匯報；2024年5月中國香港金管局發佈的《可持續金融分類目錄》，致力於建立一套能夠與市場上的主流分類目錄接軌的目錄，包括與國際可持續金融平台（IPSF）發佈的共同分類目錄、中國的《綠色債券支援項目目錄》，以及歐盟的《可持續金融分類方案》保持相容和互通。對東南亞而言，中國香港是彌補綠色融資缺口與能力短板的關鍵夥伴。如白皮書所示，東南亞68%的企業認為缺乏合適的融資工具，且本土金融機構服務能力薄弱，多數國家未建立統一的綠色項目評估標準。這種“需求旺盛但供給不足”的矛盾，為大灣區提供了空間。機遇與挑戰並存：香港綠色金融的進階之路儘管中國香港在綠色金融領域已取得顯著進展，但在全球競爭加劇、區域需求升級的背景下，其發展仍面臨挑戰，此外影響力投資需要更長時間獲取回報，且衡量社會影響力缺乏統一定義是全球性難題。從機遇來看，全球影響力投資的爆發式增長為中國香港提供廣闊空間。根據全球影響力投資網路（GIIN）資料，2024年全球影響力投資管理資金規模約1.6兆美元，預計2031年將增至6兆美元，年均增長率超20%。這一增量市場中，亞洲尤其是中國內地與東南亞的綠色項目，因兼具穩定收益預期與顯著環境社會效益，成為全球資本的重要投向。中國香港憑藉成熟的金融基礎設施、豐富的資產管理經驗，以及與中國內地、東南亞的緊密聯絡，已具備成為“資金管理中樞”的基礎條件：2024年，在香港發行的綠色和可持續債務總額達844億美元，按年升61%。其中，在香港安排發行的綠色和可持續債券總額達431億美元，2025年上半年發行總額估計可達到343億美元，按年升15%。香港金管局總裁余偉文表示，科技發展為可持續金融創造了更多的可能性，正積極研究如何將代幣化技術應用於其他可持續金融領域，例如碳信用市場，從而利用科技進步提升跨境交易的效率，協助各地將其本地碳信用市場國際化。挑戰亦不容忽視。首要問題在於影響力投資生態仍處早期階段，市場缺乏統一協調機制，對“影響力”的定義尚未形成共識。例如，金融機構對綠色項目的評估標準不一，有的側重減排量，有的關注社會就業，導致投資者難以精準評估，部分資金持觀望態度。其次，綠色金融標準的“內外銜接”仍需加強。雖然中國香港已對齊ISSB披露標準，但在具體領域與中國內地、東南亞存在差異，這種差異會增加跨境融資成本，降低資金流動效率，推動標準互認成為未來的重點突破方向。 (財經雜誌)

國際金融論壇（IFF）今年7月發佈的報告顯示，全球AI人才總量約300萬人，其中美國佔約三分之一，中國佔比22.4%，排名第二。更為驚人的的是，目前在中國內地工作的AI人才中，高達42%擁有美國的工作或學習經歷。然而，矽谷正經歷一場特殊的人才遷徙——中國AI科學家在美國完成技術積累後加速回流。資料顯示，2023年已有47位美企華人AI專家回國創業，較2022年增長62%。而根據媒體統計，自2024年開始，大批來自中國的世界頂尖科學家回國任職。包括，普林斯頓核聚變專家劉暢和美國埃默裡大學教授胡懿娟回歸北京大學，電腦科學家和區塊鏈專家陳婧回到母校清華大學任教，多模態人工智慧大咖齊國君紮根西湖大學，AI製藥領域重量級學者符天凡加盟南京大學電腦學院，劍橋大學卡文迪許實驗室博士後潘林楓加盟上海交通大學，癌症科學家孫少聰加盟首都醫科大學，美國國家工程院院士陳滬東落地浙江大學能源工程學院等等。最近一例頗為引人注目的無疑就是，全球頂尖AI科學家、IEEE Fellow許主洪（Steven Hoi）已加盟阿里通義，轉向通義大模型的相關研發工作。許主洪擁有超20年AI產業和學術經驗，是新加坡管理大學終身教授、曾任新加坡南洋理工大學終身副教授，在AI領域發表了300多篇頂級學術論文，論文被引用超過5萬次，曾被史丹佛大學評為全球頂尖1%的AI科學家之一。在此之前，另一位全球AI產業轟動的是來自Deepseek的潘梓正了。前輝達實習生，在2023年夏天毅然放棄了美國的機會，選擇加入北京的DeepSeek。當時深度求索團隊僅有3名成員，潘梓正成為公司的第四名員工。後來，他成為DeepSeek-R1模型的關鍵開發者之一。這讓哈佛大學教授格雷厄姆·艾利森也不得不感嘆，美國錯失了這位AI領域的“錢學森”。如上所述頂尖科學人才的回歸並非個例，已初步形成一種潮流。這一方面是由於美國科技裁員潮迫使華人科技精英另尋出路，尤其是川普上台之後大幅削減科研經費以及不友好的簽證政策更起到一種推波助燃的作用。根據《自然》雜誌日前發佈的一項資料：在接受調查的美國科學家中，有75%的人表示正在考慮離開美國。與此同時，中國對包括海外華人在內的科研人員吸引力越來越大。根據官方資料顯示，中國每年投入的研究與試驗發展（R&D）經費自2020年以來增長近40倍。2024年中國研發經費投入超過3.6兆元人民幣，同比增加8.3%。目前研發經費總量僅次於美國，位居全球第二。更重要的是，隨著中國科技產業的蓬勃發展，尤其是人工智慧、自動駕駛、機器人等產業需求的落地，這為技術的商業化提供了廣闊的天地，也為參與的科技人員提供了豐厚的經濟回報。如中國AI公司不僅給予頂尖技術人才高額的薪資，同時給予股權激烈，綜合下來，其回報將是美國同崗位的3倍以上。這也造就了中國史上最大的留學生“歸國潮”。如2023年歸國的留學生突破30萬人，是近十年來的歷史新高；不僅如此歸國留學生中大部分簡歷都想當硬核，有麻省理工、史丹佛博士後；也有Google、Meta、輝達的高級工程師等。這令美國專家不得不發出警告：“中國人才是美國ai的秘密武器，美國將無人可用！”根據國際金融論壇的報告預測，到2030年底，全球AI人才增長量將達280萬人以上，五年時間實現接近100%的增長。如上所述，種種跡象表明，這場全球化的人才爭奪戰才剛剛開始。在美國愈發封閉的人才政策的當下，中國以全球科技產業最大“試驗場”的獨特優勢正吸引越來越多科技人才的加入，尤其是尖端的AI人才！可以說，這場橫跨太平洋的AI人才遷徙，正在重塑全球技術競爭格局。 (飆叔科技洞察)

很多事情不是看到希望才去堅持，而是堅持了才會看到希望。各位朋友，新的一周，早安！人民幣近期迎來重大利多。6月22日，跨境支付通上線。據瞭解，為深化內地與香港金融合作，滿足兩地居民安全、高效、便捷的跨境匯款需求，中國人民銀行、香港金融管理局共同推動並支援由中國人民銀行清算總中心和香港銀行同業結算有限公司開展內地與香港快速支付系統互聯互通合作（以下簡稱跨境支付通）。跨境支付通支援兩地快速支付系統參與機構為兩地居民提供經常項下人民幣、港幣便利化匯款服務，支援兩地參與機構在落實相關政策的基礎上，為薪酬發放、留學繳費、醫療繳費等惠及兩地民生融合的業務場景提供快速匯款服務，有利於提升兩地跨境支付效率和服務水平，便利兩地經貿活動和人員往來。同時，也有利於支援香港提升競爭優勢，鞏固香港國際金融中心及離岸人民幣業務樞紐地位。中國人民銀行有關部門負責人介紹，與傳統跨境匯款相比，跨境支付通具有以下幾方面優勢：一是支援使用者通過參與機構的手機銀行、網上銀行等管道，依託手機號碼、銀行帳戶等，線上發起內地與香港間人民幣和港幣的跨境匯款；二是支援經常項目項下一定金額內的便利化匯款即時到帳；三是相關支付基礎設施直接對接，減少中間環節，降低跨境匯款成本。中國人民銀行行長潘功勝和中國證監會主席吳清近日表示，將共同推進人民幣外匯期貨研究，推動完善外匯市場產品序列，為金融機構和實體企業更好管理匯率風險創造有利條件。業內人士認為，這一舉措意味著中國將在人民幣衍生品領域邁出關鍵一步，從企業避險到人民幣國際化再到全球資本流動，未來人民幣外匯期貨帶來的漣漪將持續擴散。新湖期貨副總經理、研究所所長李強表示，一方面，人民幣期貨的上市有利於金融機構和外貿企業更好地管理匯率風險，降低貿易中匯率波動的不確定性，護航國際貿易發展；另一方面，通過拓展跨境交易結算場景，進一步普及未來人民幣在國際貿易中的使用，可以在啟動離岸人民幣市場流動性的同時，強化人民幣作為計價單位的職能，增加人民幣對全球主要大宗商品的定價權，並提升人民幣作為金融資產的國際吸引力。“今年以來，外部不確定性增加、全球經濟復甦緩慢導致全球金融市場波動加劇，人民幣匯率與A股市場、大宗商品市場、債券市場的聯動性增強，市場對人民幣匯率的關注度顯著上升。”格林大華期貨首席專家王駿表示，在此背景下，加快推出人民幣外匯期貨交易還有助於增強市場對人民幣匯率的預期管理能力，降低匯率波動帶來的系統性風險，使大家對股票市場、商品市場和債券市場有穩定的預期。6月21日，離岸人民幣（CNH）對美元報7.1791元，較6月19日紐約尾盤漲69點，連續兩個交易日走強，日內整體交投於7.1876—7.1742元區間。6月20日，Wind資料顯示，在岸市場人民幣對美元開盤小幅上漲，於本周內再度升破7.18關口。同日，人民幣對美元中間價7.1695，較前一日上調34個基點。美元指數在98關口上方震盪，截至9時30分，報98.6102。國泰海通宏觀首席分析師梁中華表示，近期人民幣匯率與美中利差出現背離的本質在於，美債利率上行並非經濟強，而是信用弱。因此，人民幣將受益於美元資產信用折價，帶動企業結匯意願提升，以及美國經濟衰退預期強化。未來人民幣匯率定價需要充分重視美元信用這個變數，弱美元環境也給國內流動性和政策空間帶來更大的冗餘度。德銀研究認為，隨著貿易緊張局勢的峰值已過，貿易競爭力有望在長期支撐人民幣走強，預測到2025年年底，人民幣對美元匯率將升至7.0，到2026年年底進一步升至6.7。 (中國商報)

12025陸家嘴論壇開幕當天下午，中央金融委員會印發《關於支援加速建設上海國際金融中心的意見》的消息十分應景地公佈了。而在上午的論壇開幕式上，央行、金融監理總局、證監會又宣佈了一批相當有份量的金融政策。這批政策，基本上都明確將用在上海。每年的陸家嘴論壇，中央金融監理部門的一把手們都會來到上海，相當直接地表達中央對上海建設國際金融中心的強力支援。今年的支援政策，主要涵蓋人民幣國際化、擴大金融業開放、建構更支援創新的資本市場生態等方向。為什麼是上海承接這些政策？它們為什麼要聚焦這些領域？背後有何深意？理解這幾個問題，要放在國際國內兩個維度看。2從國際環境來看，毫無疑問，不確定性是與日俱增的。這也體現在本次論壇主題上──前置條件就是「全球經濟變局」。論壇上，無論是央行總裁潘功勝，或是許多來自政府側、市場側以及學界的嘉賓，都提出了一個共識：國際金融體系正在加速演進。其中一個關鍵點，是各經濟體對美元信心的削弱，以及與之對應的國際貨幣體系向多極化發展的趨勢。這裡面，蘊藏著非常大的機會。歐洲央行行長拉加德在不久前的演講中說，基於多邊合作的全球體系正在裂變，美元的主導地位不確定性上升，歐元有望在全球貨幣體系中扮演更重要的角色。同樣的道理，人民幣作為全球第二大貿易融資貨幣和全球第三大支付貨幣，也有潛力和能力成為國際主導貨幣之一。中國也有充分的意願。這不僅有助於保障中國金融安全、增強中國多邊合作中的金融支撐；也有利於全球經濟金融治理在中國主導下向更公正合理穩定的方向發展。但並不是說這個機會是「躺著」就能抓住的。潘功勝說，無論是單一主權貨幣或是少數幾個主權貨幣作為國際主導貨幣，主權貨幣國都需要承擔相應責任，強化國內財政紀律和金融監管。這對中國經濟金融下一步的改革，尤其是結構性改革提出高要求。3從國內情勢來看，經濟發展的壓力與動力並存。一方面，內需不振等長期累積的深層問題更為凸顯，造成經濟承壓。但從樂觀的角度理解，壓力意味著對新動力的呼喚更加迫切，而以人工智慧為代表的中國高新技術已經穩居國際第一梯隊，隨時可能冒出新的經濟成長「核爆點」。科技創新從一個點子、一個雛形，到投向市場，再到形成規模，整個過程需要大量的錢、大量的資源。因此，一個對創新夠友善的資本市場生態，一個與新質生產力相適配的新型金融服務體系，一定是不可或缺的。以此標準衡量，正如證監會主席吳清在論壇演講中所說，中國金融服務體系還存在不少短板弱項，例如缺乏耐心資本、全周期服務不足、無形資產估值體系不健全。這也是為什麼吳清帶來了科創板改革的「1+6」政策措施，包括在科創板設定科創成長層、重啟未盈利企業適用科創板第五套標準上市、擴大第五套標準適用範圍等。底層邏輯，都是為了更廣泛而精準地服務賦能那些有技術、願意研發、商業前景廣闊的優質科技企業。4看懂了國際國內兩個維度，也要理解一件事：雖然我們眼前有很多機會和可能性，但機會窗口是很窄的。舉個例子：陸家嘴論壇開幕前幾個小時，美國穩定幣監管法案獲參議院通過。這是一個旨在鞏固美元地位的行動，許多金融界人士認為，美元穩定幣可能推動許多經濟體進一步強化“美元化”，對人民幣國際化形成挑戰。因而，搶抓堪稱稍縱即逝的窗口期，需要更正確的策略決策，和更迫切的行動。這正是中央交給上海這批重磅政策的重要原因──國家需要一個能階夠高、輻射力夠強、同時監管和風險防範機制較為完善的龍頭和樞紐，承擔先行先試的任務，牽引金融強國建設所需的各項改革創新。這是一著「先手棋」。就金融談金融，經過多年建設，上海國際金融中心在規模、功能等方面不斷突破提升。各類持牌金融機構已達1,782家，其中外資佔1/3；「上海金」「上海油」等「上海價格」在國際市場舉足輕重；上海的金融風險管理已形成多項成熟政策工具。從金融說開去，上海的「五個中心」建設任務，經濟、貿易、航運、科創中心都離不開金融的帶動和賦能；這其他四個中心，也為金融改革開放提供了場景和土壤。尤其是科創中心建設，在當前最急切需要與金融中心建設深度整合。以歷史視野來看，全球頂尖科創中心中，絕大多數也發展成為了國際金融中心。而在「DeepSeek時刻」隨時可能湧現的今天，誰的金融價值鏈更全，誰就能在產業升級上走得更快；誰的科創實力強，誰就能吸引全球資本——這是個雙向的關係。5對上海而言，在中央的大力支援下，更要提高站位、狠抓落實，在加強金融風險管理、拓展離岸金融功能、健全科技金融體系等方面強化央地協同、創新突破。今年的陸家嘴論壇也給了一個額外的抓手－《滬港國際金融中心協同發展行動方案》。 2023年的中央金融工作會議再次明確了中國兩大國際金融中心，上海和香港。這項新簽署的行動方案，旨在聯手推動滬港國際金融中心錯位發展、相互賦能，共同提升中國在全球金融體系中的話語權與影響力。這至少說明兩件事。第一，上海加速建設國際金融中心與香港國際金融中心地位的鞏固並不衝突，用香港財經事務及庫務局局長許正宇的話說，國家那麼大，實體經濟對資本需求又那麼多，完全能夠容納兩個國際金融中心。第二，兩地的優勢和分工各有不同，可以在互通有無中共同增強競爭力。例如在接下來非常重要的人民幣國際化過程中，需要上海和香港發揮各自的優勢。上海背靠龐大的內地市場，能提供更多可供國際投資的人民幣資產，大量優質的科技企業已成為國際資金相中的目標。而香港的整體環境讓國際人民幣持有者感到便利和安全，可以起到類似跳板的作用，為全球投資者提供接觸和參與的管道與平台。如果滬港合作下，人民幣的進出投資更自由，人民幣國際化就能跨出一大步，上海和香港的能階也會大幅躍升。6金融領域之外，上海還有很多落實中央政策的抓手。在當前國際競爭與合作格局下，大國的競爭力往往來自優勢地區，來自那些最頂尖的城市。這裡的頂級城市，功能一定是復合的而非單一的。在市場和行政力量的推動下，各類資源要素向頂級城市聚集，是大趨勢，也是最適解。這也是為什麼今年4月召開的駐滬中央金融機構支援上海建設國際金融中心座談會上，中央金融委員會辦公室主任何立峰專門強調，要加強上海「五個中心」建設協同聯動，全面提升上海國際金融中心能階。每年在陸家嘴論壇上宣佈的金融政策，某種程度上也說，同樣基於的是這條想法。可以說，中央對上海充分放大政策的效能和撬動效果寄予厚望。從這個角度理解，正如陸家嘴論壇不僅僅關乎陸家嘴金融城一樣，上海國際金融中心建設也不能僅僅「就金融談金融」。中央給上海的政策，不論是金融領域或其他領域，都不能只從單一維度理解、落實，而是要對經濟、金融、貿易、航運、科創各領域通盤考慮。如此，「五個中心」才能攥指成拳，形成具有更強核心競爭力的功能複合體。上海的龍頭帶動作用，才能進一步彰顯。 （解放日報）