宏利投資管理Colin Purdie：中國市場對科技、創新的政策支援力度空前全球保險巨頭宏利集團旗下宏利投資管理公開市場全球首席投資官Colin Purdie日前接受中國基金報專訪時表示，中國支援技術發展、創新和可持續增長的政策力度是空前的，這將推動技術發展。關於中國的“十五五”規劃建議，他表示關注重點包括創新和技術、綠色能源和消費升級。Colin Purdie為宏利投資管理公開市場全球首席投資官，常駐倫敦辦公室。他領導公開市場投資團隊，負責公開市場投資流程的各個方面，以及股票、固定收益和解決方案導向型策略的投資業績。他還負責制定和實施公司的投資理念、風險管理，以及環境、社會和治理（ESG）整合工作。宏利投資管理在中國擁有獨資的公募基金和QDLP業務。中國市場支援技術發展、創新和可持續增長的政策力度是空前的“我們仍處於本輪技術革命的早期階段。儘管人們談論AI已久，但市場真正關注的時間還很短。AI技術仍有巨大的顛覆性和變革性空間。”Colin Purdie表示。中國市場支援技術發展、創新和可持續增長的政策力度是空前的，這將鼓勵進一步發展。在自動化和機器人領域，中國已經取得巨大成就。會有來自全球各地的贏家，中國在其中有大量資本和政策支援。他表示，人們如果想看汽車行業的未來，就應該去中國。中國要麼具有顛覆性，要麼將直接領導某些領域。Colin Purdie提到中美創新路徑的差異：“中國在自動化機器人領域領先，擅長實施、提高效率和充分利用當前技術；美國在基礎設施、推動者和晶片製造商方面領先。”有觀點認為不能從自上而下的角度獲得真正的創新，但Colin Purdie認為AI的發展需要大量資本，自上而下的戰略性支援在這方面會有幫助。對於人工智慧發展來說，如果12個月後回報不如預期，那麼籌集資金會變得困難，這時政府或國家機構的支援就很重要。此外，他認為，如今技術發展變得越來越“昂貴”，“不能再靠幾個天才大學生發明什麼了”，能源成本、基礎設施都需要巨額投入。技術發展的“自上而下和自下而上”路徑不是非此即彼，兩者可以兼具。中國已公佈“十五五”規劃建議，Colin Purdie提到三大關注領域。首先，創新和技術市場將真正關注政府在這方面的支援。技術發展將產生巨大影響，提供大量投資機會。其次，綠色能源領域。中國在太陽能和可再生能源方面已是領導者，已實現的基礎設施項目規模令人興奮，納入五年計畫後會有更多關注。最後，消費升級是國際投資者關注的關鍵。如果國內消費真正推動起來，將重新吸引國際資金。消費重點從製造業轉向服務業，旅遊等領域將受益。總之，平衡發展技術、創新、綠色能源加上消費作為核心，構成了均衡政策組合，這為國內和國際投資者都提供了大量潛在機會。Colin Purdie表示，在海外，人們重新對中國資產感興趣，“人們開始再次談論中國的單一國家敞口。如果技術和創新再度出現突破，市場將出現很好的投資機會”。歐洲和亞洲投資者，通常採取更全球化的投資方法，因國內市場較小而尋求多樣化，其對中國、印度、馬來西亞、印度尼西亞等市場有持續興趣。2025年上半年，全球資金從西向東流動，從美國資產流出，主要流入歐洲股票市場，也流入了一些亞洲和東盟股票市場。市場對美股科技巨頭的耐心存不確定性Colin Purdie認為，聯準會現在處於相當困難的境地。鮑爾主席曾以類比表達聯準會的艱難處境，他說“人在霧中駕駛時會放慢速度”。他強調的是，決策將在每次會議上根據情況決定，市場不應該持有先入為主的意見。Colin Purdie認為鮑爾在2026年第一季度還有一次降息。這反映了政策在當前水平上略顯限制性，同時勞動力市場某些部分可能放緩，地緣政治因素也可能影響全球增長。他強調，聯準會面臨的挑戰是背景資訊比以往更少。通貨膨脹在某些領域保持黏性，就業資料、GDP增長和市場都在傳遞略微不同的訊號。在這種不尋常的時期，不過早推斷是正確的。他認為，不同領域的經濟演進方向不同。技術和人工智慧領域繼續快速發展，全球貿易在這些方面有很大增長，然而住房和勞動力市場存在一些問題，市場正在放緩。此外，關稅情況變化頻繁，美元2025年波動很大，所有這些資料點彙總後，人們很難得出清晰的結論。被問及美國科技股是否存在泡沫時，他表示需要區分兩類科技公司：一類是推動者，如科技基礎設施、晶片製造商、能源供應商、物理生產設施等。這些公司的市值大幅增長，吸引了大量投資。另一類是受益者。即使用AI提高效率或增長的所有其他公司，這些公司也有大量資本支出，但回報不如推動者明顯。市場對持續資本支出有很高期望，數兆美元資金投入AI領域。終有一日，投資者需要看到這些投資帶來的相應收益。有市場評論員認為產出不會反映投入，回報可能不佳，那樣股價會下跌。這場交易中會有贏家和輸家。有些公司會從投資中獲得良好回報，開發出讓他們更快、更有效增長的技術，有些公司則不會。問題是市場的耐心持續12個月、18個月、24個月還是4個月？何時會有人發現回報不足，估值不合理？他認為這將取決於行業、公司和地理位置。談及2026年的主要風險，Colin Purdie認為，首先是聯準會與貨幣政策。如前所述，聯準會處於非常困難的境地。有觀點認為他們落後於曲線，利率限制性太長；也有觀點認為如果降息而關稅情況惡化，將面臨顯著通膨；還有觀點認為全球增長放緩，可能進入低增長環境。有很多相互衝突的資料點，很多資訊聯準會都不知道。其次，地緣政治的不確定性。地緣政治每天都在變化，關稅問題、央行獨立性等都可能對財政部市場、股票市場、新興市場產生影響。最後，市場波動性。市場很多領域已經走了很長的路，如黃金2025年的大幅上漲。如果情況改變，可能以另一種方式走很長的路。 (中國基金報)

12月23日，北京市首批L3級高速公路自動駕駛車輛專用號牌，由北京市公安局交通管理局發放給北京出行汽車服務有限公司名下3輛北汽極狐智能網聯汽車。與此同時，遠在千里之外的重慶，懸掛“渝AD0001Z”號牌的L3級自動駕駛車輛已行駛在內環快速路上。此前，工業和資訊化部正式公佈中國首批L3級有條件自動駕駛車型准入許可。來自長安汽車的深藍汽車和北汽集團極狐品牌的兩款純電動轎車通過測試評估，獲准在北京、重慶部分指定高速公路和城市快速路段開展上路試點，讓自動駕駛討論熱度再度升溫。從車型准入許可到號牌快速落地，這是中國自動駕駛發展史上的一個重要節點，標誌著中國自動駕駛汽車產業正從技術驗證穩步邁向量產應用新階段。不過，我們也不能被社交媒體上的情緒化表達帶偏節奏，簡單地認為自動駕駛可立即“大規模量產”，或無人駕駛時代已來臨。L3級自動駕駛，是從“駕駛輔助”向“自動駕駛”跨越的重要拐點。根據《汽車駕駛自動化分級》（GB/T 40429-2021）國家標準，L3級屬於有條件自動駕駛，即在設定的運行條件下，自動駕駛系統可持續執行轉向、加速、制動等動態駕駛任務，駕駛員無需持續監控行駛環境，但需要在系統發出接管請求時及時響應。當前，中國正處於從L2級駕駛輔助大規模普及，向L3級自動駕駛實現商業化突破的關鍵過渡期。今年前三季度，中國具備組合駕駛輔助功能（L2級）的乘用車新車銷量同比增長21.2%，滲透率達64%。此次對兩款自動駕駛車型許可，不僅是對技術成熟度的權威認可，更是對社會各界關於未來智慧出行深切期待的有力回應。配備有安全員的小馬智行自動駕駛示範營運專線計程車行駛在廣州塔附近道路上。鄧華攝（新華社）智能網聯汽車作為跨學科、跨領域的複雜系統，其成熟度不僅依靠技術突破，更需商業閉環驗證。L3等級有條件自動駕駛試點落地，是涵蓋整車、零部件、軟體演算法、通訊、資料服務等多主體協同的系統工程，不僅能為消費者帶來更高等級的自動駕駛體驗，也將推動交通管理、保險理賠、責任認定、政策法規等社會配套體系同步完善，從而在政策法規、產業生態、基礎設施與社會接受度上形成合力，為後期更多車型規模化商用積累資料和經驗。事實上，此次許可並非“全面放開”。工信部對兩款車型的運行場景、道路類型、城市範圍和速度上限，都作出了嚴格與具體的限定。同時，在營運層面，兩款車型也沒有直接面向普通消費者開放，而是由特定使用主體組織開展試點運行。以包容審慎監管護航前沿技術安全落地，並非對產業發展的限制，而是築牢安全根基，更符合行業長期健康發展邏輯。需要指出的是，在L3級有條件自動駕駛的推進過程中，當前有兩種許可常被混淆：一是由地方相關機構發放的“道路測試牌照”，二是此次由國家有關部門發放的“產品准入許可”。如果做一個比喻，前者相當於“企業自主命題、自主考核”，重在持續提升產品能力；後者則類似於“行業部門統一命題、擇優選拔開展管理探索”，目的是在保障安全的前提下，著力探索完善准入管理相關制度、流程、法規與標準，為未來規模化應用打下堅實基礎。截至目前，全國已累計發放超過1.6萬張“道路測試牌照”，而獲得“產品准入許可”的僅有兩款車型。單從數量上看，後者的獲取難度要遠高於前者。L3級自動駕駛的真正普及，並非只需要單一技術的突破，還需要政策法規、產業生態、基礎設施等保駕護航。由於自動駕駛系統及其應用場景的複雜性，以及面臨安全風險的複雜多變性，當前中國試點採取的是“小範圍起步、附條件實施”推進方式，獲得準入許可並不意味著自動駕駛可立即“大規模量產”。對行業而言，這一步的象徵意義，遠大於兩款車型本身。但更要明白的是，距離L3級自動駕駛大規模商業化落地，我們仍有很長的路要走。 (經濟日報)

12月24日，有市場消息稱，輝達已經告知中國客戶，計畫2026年2月中旬交付H200晶片。預計發貨總量為5000—10000套模組，約4萬至8萬顆 H200晶片。對此，輝達回應稱，“我們正在持續管理我們的供應鏈，向中國授權客戶銷售H200不會影響我們向全球客戶供貨的能力。”按輝達的口徑，H200向中國市場銷售的計畫基本確認。與此同時，有知情人士稱，輝達CEO黃仁勳還將於2026年1月份來華拜訪。整個2025年，黃仁勳先後三次來大陸拜訪，其中每年春節來參加北京、上海、深圳的年會和供應商答謝會已經成為固定節目。“輝達給管道的H200 8卡模組單價140萬元，比H20貴一些。”一位不願透露姓名的知情人士告訴騰訊科技。輝達的H20早期為96GBHBM3視訊記憶體版本，今年初推出了升級的141GB的HBM3e版本，8卡模組售價一度從88萬元漲至105萬元。蓉和半導體諮詢CEO吳梓豪透露，基於性能密度（TPP）來看，新一代“特供”產品H200的算力值為15832，大約是H20的6.7倍。“TPP性能密度的物理層對比更客觀，TFLOPS浮點運算經常會出現廠家計算口徑不同而出現對比誤差。”性能相差超過6倍，價格相差1.3倍，從這個角度來看，H200在性價比和吸引力將大幅上升。也正因為如此，H200作為一款性能超規（2023年1017新規）產品，無法走正常出口流程，而需要特別出口許可，美國政府也將從出口許可中獲得25%的收入。根據市場披露的消息，H200的首批訂單預計4-8萬顆晶片，對應5000-10000台8卡模組，總價值預計在70億元-140億元之間。如果2026年，輝達向中國交付100萬顆H200晶片，即12.5萬台H2008卡模組，對應銷售收入將達到1750億元（約合250億美元），美國政府將從中分走超60億美元的收入。此前，騰訊科技在輝達H200獲准出口中國的三個關鍵問題中強調相關事項需要走流程。“他不是一句話說可以賣了就開始賣，走正常的法規也需要時間，而且直接批許可，也與出口管制條例不相符。”一位長期關注科技政策的研究員強調。由於出口H200的事情已有諸多鋪墊，不排除輝達已經做好了前期的流程工作。“申請材料可提前準備，美國可以非常快批准，甚至一兩天就可以完成。”美國凱騰律所合夥人韓利傑說。韓利傑強調，不排除輝達早就已經在系統提交，只是處於Pending（待定）狀態的可能。儘管H200的性能相比此前產品大幅提升，但依舊不是輝達旗下最先進的產品，所以業內也有向中國大陸客戶“清庫存”，同時用舊款裝置維持對中國本土產品的領先代差的說法。關於這一點，可以對標美國商務部下屬BIS於2023年、2022年分別提出的“1017新規”和“1007新規”，通過多條規則限制中國半導體產業。如果上述規定同樣做出調整，且國產晶片可以正常設計並在台積電代工H200同規格產品，即意味著美國徹底調整了對中國晶片乃至人工智慧產業“卡脖子”的思路。但實際上，BIS並未對上述規定做任何調整，H200的銷售仍需要特別許可。用更直白的話解釋，我允許賣給你H200，但不允許你也能做出同規格的產品。“H200放行是一次清晰的戰略訊號，靠外部提供‘次優解’永遠無法實現自主。”吳梓豪說。 (騰訊科技)

重磅！輝達計畫明年春節前對華交付H200晶片，4-8萬顆庫存緊急動用路透社援引多位核心知情人士獨家消息曝出重磅進展：輝達已正式通知中國客戶，計畫於明年2月中旬（中國農曆春節前夕），向中國市場交付其性能僅次於Blackwell系列的次頂級人工智慧晶片H200。兩大關鍵信源進一步披露，為兌現首批訂單，輝達將直接動用現有庫存，預計發貨規模達5000至10000套晶片模組，折算後相當於4萬至8萬顆H200晶片，規模空前。值得注意的是，H200晶片作為輝達AI晶片矩陣中的核心戰力，此前在拜登政府時期被明確納入對華出口禁令清單。直至12月8日，美國總統川普才重磅鬆口，宣佈允許輝達向“經批准的客戶”對華出口H200晶片，但嚴禁出口更先進的Blackwell系列及即將發佈的Rubin晶片。此前路透社已披露，美國政府已啟動跨部門緊急審查程序，推進H200晶片對華出口許可證的審批工作，實質性兌現其解禁承諾。不過，這場備受全球關注的晶片交付仍暗藏重大變數——路透社強調，中方尚未批准任何一筆H200晶片的採購訂單，最終能否順利落地仍存巨大不確定性。針對此事，輝達發言人於23日向《環球時報》記者作出回應，措辭謹慎卻暗藏底氣：“我們正持續統籌管理全球供應鏈，向中國授權客戶合規銷售H200晶片，絕不會影響對全球其他客戶的供貨能力。”《華爾街日報》此前的獨家報導更揭露了美國內部的博弈焦點：對於解禁H200晶片對華出口，以美國商務部長盧特尼克為代表的白宮核心官員明確表態支援，將其視為“精準平衡”的折中方案——既可為輝達站台，使其在華與華為展開直接競爭，又能遏制中國在AI領域實現技術反超。但這一決策已引發美國政壇強烈反彈：民主黨參議員伊麗莎白·華倫、眾議員格雷戈裡·米克斯已公開發難，強硬要求美國商務部全面公開相關許可證細節，核心訴求直指兩點：一是核查“獲准出口的H200晶片是否存在被轉用於軍事領域的風險”，二是全面評估美國盟友及夥伴對此舉的反應，博弈態勢愈演愈烈。 (深科技)

蘋果稅針對中國市場的標準費率理應比日本更低。現實卻是，日本當前9%-15%的標準費率相比中國的30%幾近腰斬。一12月18日，日本《手機軟體競爭促進法》（The Act on the Promotion of Competition for Specified Smartphone Software）開始施行，蘋果官網宣佈，開始在日本開放除IAP（蘋果App Store應用內購買系統）以外的替代支付，日本使用者在購買數字商品及服務時，可以在App內直接使用第三方支付，也可以點選外鏈跳出App，前往網頁等外部管道完成購買，標準費率為15%-21%不等。在蘋果公司的前四大市場當中，美國、歐盟、日本均已開放降稅，中國等全球其他市場依舊只能使用App Store的應用分發服務與IAP支付服務，蘋果稅標準費率30%，構成了反壟斷法意義上的不公平高價——在Epic Games起訴蘋果壟斷的美國訴訟中，法院認定2018次年、2019財年的蘋果稅營業利潤率都超過了75%。歐盟、美國、日本這三大市場均認為蘋果稅是一種壟斷租金，也都通過立法、訴訟、執法等手段予以干預。由於各國監管尺度上的差異，費率水平參差不齊，就像應用外替代支付場景，美國開發者獲得蘋果App Store加急稽核、應用分發等全部商店服務後的標準費率為0%，歐盟的相應標準費率為20%，日本則是15%。二最為合理的蘋果稅費率應該來自市場的有效競爭，但由於歐美日監管措施生效不久，iOS生態市場遠未進入有效競爭狀態，所以可以通過兩種經濟學方法測算蘋果稅標準費率的合理水平，一是比較法，參考類似的、具有競爭性的市場定價，推導如果蘋果面臨有效競爭時會收取多少費率；二是分拆法，即蘋果稅的收費依據是蘋果為開發者提供了應用分發、加急稽核等App Store商店服務與IAP支付服務，這兩項服務的同類競品在面對有效競爭時價格分別是多少。英國競爭上訴法庭在審理Dr. Rachael Kent v Apple的消費者集體訴訟時，採取了比較法。法庭在一份刊發於10月23日的判決書寫道，PC遊戲分發市場是最佳的參照對象，因為該市場經歷過從壟斷到競爭的轉變，其中Epic Games Store和Microsoft Store作為市場新進入者，收取的標準費率均為12%。Steam以前統一收取30%，但在Epic等競爭對手進入市場後，它將針對大型開發者（收入5000萬美元以上）的標準費率降至20%，強有力地證明了市場主導者在面臨競爭威脅時會將價格調整至競爭性水平。法庭認定，基於有效的比較對象，同時考慮到蘋果的“高端品牌、服務質量及其已建立的市場地位”，可以允許一定程度的價格差異，因此將蘋果稅標準費率的合理範圍調整為15%-20%，最終取中位數17.5%，作為蘋果向開發者提供了App Store全部商店服務與IAP支付服務的合理打包價。與此同時，在一樁美國第九巡迴法院正在審理的美國消費者集體訴訟中，原告專家證人Dr. Rosa Abrantes-Metz通過建立經濟模型和基準分析推算出，在一個競爭性雙頭壟斷（Competitive Duopoly）的“假設市場”中，蘋果稅的合理費率應該是13.6%，甚至低於英國競爭上訴法庭的17.5%。澳大利亞聯邦法院在審理Epic Games v Apple的反壟斷訴訟時，則拆解了蘋果IAP支付服務的有效競爭價格。該案在8月13日一審宣判，法官接受了專家證人Professor Wright提供的證據：在有效競爭市場中，IAP支付服務的競爭性費率水平約為5%。這一數字基於PayPal、Stripe等第三方支付提供商在處理類似應用外購買時收取的佣金範圍，通常在2%-8%，中位數為5%。如果蘋果IAP支付服務在海外的公平價格為5%，按照英國競爭上訴法庭的比較法結論，蘋果僅提供應用分發等全部商店服務的海外公平價格則是17.5%-5%，即12.5%。這意味著，不論購買發生在應用內還是應用外，只要是在替代支付場景下，英澳歐美日等國開發者即便獲得了App Store提供的全部商店服務，蘋果稅競爭性標準費率都應是12.5%。三假定蘋果在中國執行同等的開放降稅政策，在界定蘋果稅合理費率時，還需考慮中國第三方支付市場的競爭烈度，微信支付、支付寶針對數字商品及服務的費率最高僅1%，顯著低於PayPal、Stripe等海外競品，因此IAP支付服務在中國的合理定價應為1%，App Store商店服務的合理定價則繼續參考海外，同為12.5%。綜上，在使用App Store商店服務的替代支付場景，蘋果稅針對中國市場的標準費率建議降至12.5%；在應用內支付使用IAP支付的話，疊加1%的支付處理費，合計費率建議設為13.5%，理應比日本更低。現實卻是，日本當前9%-15%的標準費率相比中國的30%幾近腰斬。 (FT中文網)

得益於不斷壯大的中產階級和強勁的消費者需求，中國仍然是全球最大的單一增長引擎——對於全球首席執行長們而言，需要思考一個重要問題：在中國新的發展階段，應該佈局那些領域以及如何制勝？過去一年，中國始終是全球高管關注的焦點。儘管對增長前景、消費信心和投資仍然存在疑慮，但到訪中國的高管仍然絡繹不絕。來訪目的不僅是為了評估風險，更為親身瞭解本土競爭對手動向、中國消費者行為變遷以及蓬勃發展的數字生態。對中國市場的興趣不僅停留在企業董事會層面：這點從今年國際訪客人數創下歷史新高可見一斑。在本期《中國市場簡報》中，我們將簡要回顧中國宏觀經濟表現，隨後探討全球CEO及高管最常問及的四大關鍵問題。儘管中國經濟增速已告別黃金時代，市場競爭日趨白熱化，但龐大的市場規模、複雜的結構和蓬勃的活力，仍將為洞悉增長潛力的企業創造重大機遇。持續的經濟增長動能中國仍是全球經濟增長的最大貢獻者，約佔全球GDP增量的三分之一。今年中國經濟約5%的增長可能低於歷史預期，但考慮到其經濟規模和全球環境，這仍是值得矚目的成績。中國貿易順差增長22%，成為2025年GDP增長的關鍵驅動力（圖1）。同時，重要的結構性挑戰仍在。房地產和建築行業仍十分低迷，且尚未看到明確的復甦跡象。消費者信心依然徘徊在歷史最低水平。隱藏在消費者信心指數背後的，則是更為複雜的情況：儘管消費意願逐步改善，但就業問題，尤其是青年失業率問題，仍引發更多擔憂。相較去年末，截至今年11月就業信心指數明顯下降(圖2)。正如我在2025年8月發佈的上一期《中國市場簡報》中提到的【1】 ，得益於強勁需求以及新消費模式的出現，消費保持了積極的增長勢頭。全年零售額預計將增長約4%，部分原因在於國補和技術升級推動下，上半年家電和電動汽車消費的高速增長。隨著補貼退出，家電增長在近幾個月回落，10月銷量約下降15%，11月下降20%。與此同時‌，化妝品、服飾等品類下半年卻逆勢上揚，近數月保持中高個位數增長。而食品飲料類股持續成為市場亮點，下文將展開詳述。服務業的表現繼續優於商品消費。國內和國際旅遊均實現兩位數增長，凸顯出消費者從商品消費向服務和體驗消費的結構性轉變。入境游達到歷史最高水平，全球CEO和高管的來華數量堪稱前所未有，以瞭解這個因規模優勢而持續保持吸引力的中國市場(圖3)。全球CEO關於中國市場的4個問題在一個以規模龐大、增長不平衡和快速變化為特點的市場中，全球CEO都希望釐清中國的未來走向以及如何應對。在這些討論中，以下四個問題最為常見。問題 1：如果整體零售額增長4%-5%，為什麼我們在中國的業務卻在下滑？當前中國消費格局的顯著特徵是分化。雖然整體零售額增速在4%-5%，但這一頭條數字卻掩蓋了消費者細分、產品品類、管道和城市層級之間極其廣泛的差異。將整體增速拆解，可以清楚地看到消費增長分佈不均。一些細分市場以高個位數或兩位數速度增長，而另一些則持平或顯著萎縮。這解釋了為何一些高管感受到的增長‌遠高於‌平均水平，而另一些公司的業務卻遭遇停滯或收縮——即使‌同屬一個行業。區域差異顯而易見，低線城市的增長速度持續高於高線城市。例如，上海的消費在2024年出現下降。品類之間的差異同樣顯著。享受補貼支援的品類，如家電（增速14.8%）和電動汽車（27.4%）增長迅猛，而化妝品（4.8%）和服飾鞋帽（3.5%）等非必需品類則表現疲軟。食品、飲料、酒類和菸草品類生動地體現了這種分化。年初至今約8%的增長讓許多行業領導者感到意外。但細看之下，差異更為明顯：食品消費增速達10%，而包裝飲料基本持平，酒類和菸草消費則略有增長。食品消費增長背後的最重要驅動因素是零售商自有品牌的快速崛起。這一由來已久的全球趨勢如今已在中國全面鋪開。儘管會員店管道繼續擴張，但零食店管道已成為一大增長引擎。該管道目前年營收約為200億美元，其中兩大頭部企業分別營運超過1萬家門店，主要集中在低線城市。這些門店的大部分銷售額來自零售商直接從工廠採購的白牌或自有品牌產品。中國極其高效的供應鏈使得零售商能夠在提供極具競爭力價格的同時，保持盈利。與此同時，外賣平台持續加速發展，線上管道依舊保持強勁勢頭，對即食、即烹和健康類產品的需求穩步上升。此外，消費者從‌傳統菜市場‌轉向‌現代零售業態‌的持續趨勢，也助推了報告中的零售增長。這些‌分化的增長態勢‌解釋了為何即便‌整體消費保持正增長‌，個別品牌或品類仍可能下滑。未來的成功將越來越取決於商家能否‌識別新興客群、管道和消費場景‌——並‌搶佔先機‌。問題 2：中國人口下降和老齡化對消費行業意味著什麼？由於出生率持續低迷，中國人口已進入負增長階段。人口結構不再年輕化，生育率下降已持續十多年，儘管有政策干預，但仍無明顯逆轉跡象。在上海等城市，生育率已降至極低水平。然而，未來十年的人口結構狀況仍比通常預想的更加有利‌。大批‌高出生率時期出生的人群‌正進入勞動力市場，‌外加‌高企的高等教育毛入學率（去年達60%），二者共同導致了截至今年11月高達17%的青年失業率‌。城鎮化處理程序持續推進，且仍有巨大發展空間。據麥肯錫全球研究院預測，未來十年中國預計將新增大約6000萬城鎮家庭，超過德國家庭總數。其中‌中高收入及以上家庭‌的增長將‌愈發顯著‌，這部分群體正是‌推動品牌及高端產品需求的主力軍‌。今年，中國中高收入家庭數量預計將‌首次突破2億戶‌。儘管長期預測可能會呈現出完全不同的圖景，但在下一個十年，中國人口和城鎮化趨勢將繼續支撐消費增長(圖4)。問題 3：外國直接投資的急劇下滑對中國來說意味著什麼？外國直接投資（FDI）從2022年的峰值開始大幅下降。繼2023年小幅下滑後，2024年FDI大幅下跌約30%，並在2025年持續走低，‌回落至‌十年前水平。這一趨勢也折射出跨國公司日益謹慎的態度和不確定性。FDI是評估外資對中國市場態度和中國投資吸引力的重要指標。就此而言，近期走勢明顯趨於負面。但若將其作為衡量中國國內實際投資狀況的參考，FDI的指導意義則相對有限。中國固定資產投資總額中，僅3%至4%來自非大陸企業，而來自中國以外企業的投資更是僅佔1%-2%。因此，FDI的變化對‌整體投資水平‌的直接影響較為有限。更令人擔憂的是國內民間投資的持續下滑。儘管其中大部分可以歸因於建築行業的崩盤，但重振中國企業家信心對於維持長期增長仍至關重要（圖5）。問題 4: 公開資本市場正在復甦——私募股權何去何從？公開資本市場已呈現明顯復甦態勢。‌在往年積壓項目和市場環境改善的助推下，香港IPO活動強勢反彈，且這一勢頭已延續至第三季度。然而，私募股權活動仍遠低於歷史峰值。‌儘管公佈了多筆大型交易，但今年的投資額甚至低於去年。收購活動佔比似乎有所上升，但私募股權整體投資水平仍顯低迷。作為衡量對中國中期增長前景信心的指標之一，私募股權將與FDI和國內民間投資一道，共同成為值得關注的重點領域，尤其是在邁向2026年之際（圖6）。結論中國經濟增長已從歷史高位下降，但整體基本面、尤其是消費市場，仍展現出強大適應力。‌在當前龐大基數上實現5%的消費增長仍是值得矚目的成就，這得益於產品、管道及商業模式的持續創新。零售商自有品牌的崛起、零食專賣業態的湧現，以及聚焦消費者健康與健身品類的持續擴張，無不印證中國市場的增長動能正在轉移而非消失。對跨國企業而言，在華成功的關鍵已從廣撒網轉為精準佈局：‌必須精選細分賽道、最佳化管道策略、錨定核心城市、打磨價值主張。儘管市場挑戰猶存，但對於積極應對複雜局面的企業，這裡依然能提供無可比擬的規模優勢、市場活力與發展機遇。 (麥肯錫)

12月16日，記者從萬寧中國官網獲悉，藥妝連鎖店萬寧mannings即將關閉中國內地所有線下門店及線上商城。萬寧中國公告顯示，其線下門店最後營業日為2026年1月15日，之後將正式停止營運；此外，其線上萬寧官方商城（小程序）將於2025年12月28日24時停止營運，而天貓旗艦店、京東旗艦店、天貓保健品專營店、拼多多旗艦店則將於2025年12月26日24時停止銷售，售後服務截止日期為2026年1月25日。公告顯示，萬寧跨境官方商城（小程序）、萬寧跨境天貓旗艦店、萬寧跨境京東旗艦店、萬寧跨境拼多多旗艦店將繼續提供服務。萬寧2004年進入中國內地市場。官網顯示，萬寧作為香港大型的健與美產品連鎖店，擁有超320間分店遍佈港澳，同時亦有超120間分店在中國內地。不少網友表示可惜又多了一個青春的回憶(大河報)

近期，國際貨幣基金組織（IMF）、世界銀行及多家全球頂尖金融機構接連發佈報告，上調對中國經濟增長的預期。儘管面臨複雜內外環境，中國經濟的韌性與政策成效獲得廣泛認可，海外資金對中國市場的關注度與配置興趣正顯著回升。12月10日，IMF總裁格奧爾基耶娃在北京宣佈，將2025年中國經濟增速預期上調0.2個百分點至5%。她指出，中國推出的一系列宏觀政策舉措是上調預期的關鍵，並預計未來幾年中國對全球經濟增長的貢獻率將保持在30%左右。11日，世界銀行發佈最新中國經濟簡報，將2025年中國經濟增長預測上調0.4個百分點至4.9%。世行認為，中國更積極的財政政策、適度寬鬆的貨幣政策以及出口市場的多元化，共同支撐了國內消費、投資與出口的韌性。世界銀行中國、蒙古和韓國局局長華瑪雅表示：“未來幾年，中國經濟增長將更多依靠內需。除短期財政刺激外，推進社會保障體系的結構性改革，為企業營造更可預期的營商環境，將有助於提振信心，為實現有韌性、可持續的增長奠定基礎。”無獨有偶，各大外資機構也紛紛為中國經濟投上“信任票”。高盛近期上調中國GDP增速預測：對2025年預測從4.9%調至5.0%，對2026年、2027年分別從4.3%、4.0%上調至4.8%、4.7%。德意志銀行研究將中國2025年經濟增速預期調升至5.0%。渣打銀行將中國2026年GDP增速預期從4.3%上調至4.6%。“中國經濟在疫情後的表現已多次印證其韌性。”渣打銀行大中華及北亞區首席經濟學家丁爽在新聞發佈會上向21世紀經濟報導記者表示，這種韌性主要源於長期對技術創新與研發的持續投入，以及科技政策與產業發展的深度融合，有效提升了全要素生產率。尤其在產業鏈與供應鏈方面，中國展現出顯著優勢，工業增加值持續保持約5%的增長，外貿資料也進一步印證了供給端的能力與質量。摩根士丹利中國首席股票策略師王瀅在新聞發佈會上分析道，今年中國股票市場數次面臨調整卻始終走穩，背後存在結構性支撐。根本的信心修復始於去年9月24日後，主要體現在三方面：一是中央明確支援經濟“穩增長”的決心；二是以DeepSeek為代表的科技突破帶來“震驚眼球”的效果；三是中美關係達成階段“再平衡”。這些結構性改善共同支撐了市場。外資機構紛紛投下“信任票”2025年即將結束，中國經濟在這一年積極應對內外挑戰，整體保持平穩。摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強近日對21世紀經濟報導記者表示，自從去年“9·24”以來，中國經濟呈現三大積極變化。第一，政策更靈活，財政貨幣協調支援消費，打破思維定式邁出一步。第二，企業展現強大韌性和創新力，尤其在AI、智能駕駛、電池、生物製藥等領域形成全球競爭力。第三，資金活躍度提升，海外資金對中國資產興趣回升，以保險、銀行資管為代表的機構投資者以及散戶入市跡象增強。邢自強強調，在這些變化之下，海外資金對於中國經濟和市場信心已顯著提升。“在近日召開的亞太投資策略會上，幾千位海外投資人都表達了想回歸中國的強烈興趣。特別是在尋求多元化配置的過程中，海外資金對中國資產的興趣正在大幅回升。”景順在近日發佈的《2026年投資展望》中指出，在向高品質增長轉型過程中，中國或會繼續通過有針對性的舉措推動經濟發展。鑑於寬鬆的貨幣政策及財政刺激有望拉動基建投資並擴大內需，2026年中國經濟增長仍有望接近5%。“十五五”規劃建議也強調，通過擴大國內消費群體並鞏固中國在人工智慧與高科技製造等創新領域的領導力，以實現高水平自立自強。“中國及其他亞洲市場在2025年已展現強勁表現，多項資產類別有望在2026年延續這一勢頭。在政策支援利多、基本面持續改善的背景下，亞洲市場為投資者提供了具吸引力的多元化配置和再平衡部署的投資機會。”景順亞太區全球市場策略師趙耀庭向21世紀經濟報導記者指出，當前，外國投資者對中國股票的需求和興趣都在上升。“十五五”有望保持穩健增長2026年是“十五五”規劃的開局之年。面對未來，中國經濟仍需直面諸多重要課題。格奧爾基耶娃說，中國一直有制定發展規劃並採取措施推進目標實現的傳統，從“十四五”規劃實施情況來看，成效相當顯著。面向“十五五”，中國將持續推動高品質發展，並進一步轉向消費驅動的經濟增長模式。中國擁有14億多人口，構成了龐大的國內市場，這將成為未來經濟增長的重要潛力。“我們非常支援中國轉變增長模式的決心。”談及中國經濟的未來，世界銀行中國首席經濟學家米麗莎表示：“中國的金融體系，尤其是非銀行金融機構——如個人養老基金、人壽保險和共同基金等，可以在促進居民消費方面發揮更大作用。提升資本市場的深度和透明度，讓市場力量更有效地引導金融決策，將有助於提高投資回報，減少預防性儲蓄，推動經濟向消費驅動型增長轉型。”丁爽指出，“十五五”規劃建議明確提出要增強內需，提升消費佔GDP的比重，推動經濟向更均衡的方向發展。長期來看，還需著力穩定居民收入增長預期、加強低收入群體社會保障、推進基本公共服務均等化，從而增強消費信心與能力。此外，通過放寬市場准入，服務消費領域的巨大潛力也將得到釋放。“中國經濟的韌性植根於供給端的堅實基底，下一步的關鍵在於通過結構性改革激發內需，推動供需更高水平動態平衡，從而實現更可持續、更高品質的發展。”丁爽對記者說道。展望中國明年的經濟形勢，邢自強認為，從需求角度分析，內需有進一步增長空間，房地產市場繼續調整，而在外需方面，美國經濟穩健及AI投資帶動全球需求，出口相對堅挺。政策層面，供給端仍是主要抓手，基建投資有望在明年全國兩會後加碼，重點領域包括地下管網、綠色轉型（碳減排、儲能、智能電網）以及AI算力中心等。 (21世紀經濟報導)