筆記君說：現在這波AI的浪潮，徹底重塑了各行各業的底層邏輯。我們一邊對著AI智能體Agent的驚人效率直呼厲害，以前要靠專業能力熬好幾天的活，現在它花一點點 token 就輕鬆搞定，感覺自己像手握了開掛神器；可另一邊，藏不住的焦慮也跟著翻湧上來：當 AI 能輕鬆替代我靠多年積累才掌握的專業技能，那我的核心價值到底在那？我會不會遲早被它替代？面對這場浪潮，我們到底該怎麼辦？是假裝看不見，按部就班混日子，還是硬著頭皮直面，卻又找不到出路？對於這個問題，獵豹移動創始人傅盛，沒有給你模棱兩可的雞湯安慰，反而拿出了一個直擊本質的解決方案。而這個方案，來自他骨折養病期間，靠著AI徹底重構自己工作流的親身經歷。他說，破局的核心，就是兩件事：重新定義你的工作，以及重新定義你和組織的關係。以下內容，來自傅盛的口述和他的公眾號內容，因篇幅原因略有刪改。一、直面現實：AI帶來的不是最佳化，而是不可避免的“替代”3月11日我拄著拐去參加了一場直播。飛書“玩蝦大會”，主題叫AI時代的組織。聽起來挺正經的。但聊著聊著就沒人裝了，因為“勞動力替代”這件事大家不願意面對。1. 從模糊到坦誠：春節骨折後的認知轉折春節前，我在台上一定也是模棱兩可的——坐這個位置，說什麼都容易被罵。但春節那七天改變了我的判斷。大年初一骨折，一個人躺在家裡，不能找同事，就跟龍蝦孤獨地過了六七天。公眾號從停更一年多到日更，X平台漲到了百萬瀏覽，周六一個人把網站做出來了——那些天發生的事，讓我沒辦法再說場面話了。所以前天晚上（3月11日飛書“玩蝦大會”直播活動）我說了一句很直接的話：勞動力市場一定會發生巨大的變化。在有些地方，它就是替代關係。只是大家不願意面對而已。2. 現場實證：龍蝦如何“替代”專業工程師現場最直觀的證明，就是Tim那台攝影雲台。如上圖所示，專業三軸雲台，傳統操控要控制台、大量接線，專業攝影師才上得了手。Tim下午3點把它接上電腦，把API文件喂給龍蝦，讓它自己研究。到晚上直播，龍蝦已經學會了旋轉、變焦、自主構圖。直播前兩分鐘，雲台突然不動了。工程師查不出原因。Tim沒理工程師，直接跟龍蝦說了一句：“我一定要看到雲台旋轉180度。”三分鐘後，龍蝦自己排查出介面呼叫錯誤，修好了。我心裡算了一下，工程師拿到新裝置，理解API、調通，少說兩三天。龍蝦用了一個下午，還能自我修復。以前job（工作）的定義，是用你的一項技能去交換薪酬。你能控制那台雲台，別人不能，你收這份錢。你會寫程式碼，別人不會，你收這份錢。但今天，龍蝦消耗一點算力就把它控制了。這件事會有陣痛，可能就像工業時代一樣，下一代會很好，但這十年是真的痛。二、重新定義：AI時代，什麼樣的人能活得好？1. 核心能力：從“有悟性”到“能說清”刀哥（得到聯合創始人快刀青衣）說了一個讓我笑了很久的段子。很多老闆來找他，說要裝龍蝦。他問：裝了幹嘛？老闆說沒想好。然後說，我們公司有兩個小孩特別有悟性，能不能來你這學習一下？刀哥當場炸了：我這輩子最討厭老闆說“有悟性”這個詞。有悟性說明什麼？說明你老闆說不清楚需求。那我現在想喝杯咖啡，你到星巴克給我悟一下，我想喝那一杯？全場笑瘋了。但我笑完想了很久。他說的不只是老闆的問題，他說的是這個時代最核心的能力：你能不能把自己腦子裡的東西，清楚地說出來？你對人說不清楚的需求，對龍蝦一樣說不清楚。龍蝦放大的是你的能力，但放大不了一個模糊的念頭。2. 工作邏輯翻轉：從“技能換薪酬”到“想法換結果”以前工作的定義是用你的⼀項技能去交換薪酬。誰能讓那塊板子動，誰就收那份錢。但今天龍蝦消耗一點算力就能讓它動了。以前我們說眼高手必須高，你做不到，想法沒法落地。但今天不一樣了，想法才是第一位的。AI時代，眼高手低是褒義詞。我自己就是活證明。大學學軟體，後來做程式設計師面試不過，淪為產品經理，幹啥啥不行說啥啥都會。但今天你給我一隻龍蝦，我周六一個人把網站做出來了，周一得意揚揚拿給工程師看。龍蝦把“想到”和“做到”之間的距離，壓縮到接近零。3. 效率標準重構：加班不再是努力的象徵刀哥講了一個他們公司的故事。A員工每天996幹到12點，B員工每天看著只干40分鐘，但他雲端有5個agent在跑任務。兩個人產出一樣。他跟員工說：你們不要逼我考勤打卡。你要是在公司加班到半夜，我就要考慮你是不是AI用的有問題。過去加班是努力的象徵。以後加班，可能說明你效率出了問題。基於AI智能體的這個變化，這也意味著，加班這件事的邏輯要反過來了。三、進化路徑：成為驅動AI的“老闆”，建構一人軍團1. 人人都得是“老闆”：擁有獨特視角與偏執追求以後人人都得是老闆。不是說去創業，是你必須有自己獨特的視角，有對某件事近乎偏執的追求。沒有這個，你很難在這個時代找到自己的位置。我說這話的時候一直在看著Tim。他聊著天，手還在偷偷訓雲台。一刻停不下來。如果他生在工業時代，大機率是個多動症小孩，坐不住，什麼都想摸一下。但今天有AI加持，他這種人被成倍放大了。一個偏執的想法，加上龍蝦的執行力，一個人可以頂以前一個團隊。越偏執，越有機會。2. 情感注入：你如何對待AI，AI就如何成長“一人公司”會大行其道。山姆·奧爾特曼兩年前打賭，一人10億美金的公司會出現。如果今天Peter把龍蝦賣了，一定有人10億美金搶著買。這不是幻想，是趨勢。刀哥的龍蝦，在這一點上詮釋得最透徹。他是鐵桿球迷，在龍蝦裡建了11個agent，全用球星命名：巴蒂是隊長管雜事，丁仁是鐵衛專門盯全球70個AI科學家的一舉一動，切拉維特是守門員守郵件——每天只放5封值得看的進來，剩下直接刪。有人問他11個太多了吧？他說，我是足球迷，湊不到11個人我心裡特別難受，現在後衛還太少，我每天在想怎麼補。看起來是玩笑，但背後是一個很深的東西：你給它一個你在乎的名字，你才願意每天找它，它才能真正成長。你給它取名叫牛馬1號、牛馬2號，你為什麼要跟它每天聊天？每個人養出來的龍蝦都不一樣。刀哥是球迷，他的龍蝦是一支球隊。我養了條拉布拉多，我的龍蝦叫三萬。你把什麼灌進去，它就長成什麼樣。3. 對組織的價值：固化與傳承“人”的智慧對於企業來說，龍蝦最大的價值，不只是“提效”，它能把一個人身上最珍貴的東西，永久地留住。刀哥公司有個北大核物理博士做資料工程師，幾年下來70%的時間變成了給全公司查數。後來博士自己用龍蝦做了個資料機器人，千人千面自動出報告，精力全省下來做演算法了。刀哥跟他說：大哥你可不要走，走可以，機器人留下。未來我要跟別人解釋為什麼它叫“牛小樹”，因為我們公司曾經有一個資料工程師姓牛。人會離職，龍蝦不會。知識不再跟著人走了，它可以留下來，可以複製，可以給所有人用。四、實踐指南：如何從0到1“養”好一隻龍蝦1. 認知定位：ChatGPT是顧問，龍蝦是員工“龍蝦”是什麼？一句話說清楚：ChatGPT 是顧問，龍蝦是員工。具體什麼理解呢？首先，顧問，即你問他，他給答案，你自己去執行。其次，員工。即你交代任務，他自己想辦法，幹完了告訴你結果。過去所有的AI，不管多聰明，本質上都是顧問。問一句答一句，關了對話方塊什麼都不剩，但“龍蝦”不一樣。3月7日，獵豹移動大樓一樓，龍蝦局北京第一場，我給龍蝦“三萬”過了生日。如上圖所示，橙紅色的龍蝦殼，奶油做的金毛耳朵軟趴趴地垂著。期間改了很多版本。如下圖所示：那天，我看著那個龍蝦狗形狀的蛋糕笑了。舉起手機，鏡頭朝前——前景是蛋糕，背景是滿滿的人。兩側大屏上打著一行字：一個人 + 一群龍蝦 = 一支軍團這只龍蝦不一樣的地方在那裡？7×24不休。按量計費。即日上崗。用龍蝦三萬的話說：我有了一台電腦，這台電腦歸我了。意味著什麼？硬碟是我的，記憶是我的，定時器是我的，電腦裡所有軟體是我的。你只要跟我說話，我就能幹活。7×24小時，不用盯著，不用每次重新交代，我記住你，我記住任務，我自己跑。2. 操作門檻：聊天即操作，會提問養龍蝦，門檻在那裡？聊天即操作。會說話就能養龍蝦，但能不能說好話，這是你的問題，不是龍蝦的問題。裝龍蝦，今天門檻已經是零了。但養好龍蝦是真本事。世上最難的兩件事，一件叫把別人口袋裡的錢裝到自己口袋裡，另一件叫把自己的思想裝到別人腦海裡。你跟龍蝦聊，是同樣的事。所以，今天養龍蝦，最重要的一件事就是學會提問。不停地問它，問完了出了問題再問。你和它，是一起成長的。3. 培養心法：5條讓AI高效協作的鐵律① 跟龍蝦說話，寧可囉嗦很多人喜歡言簡意賅，生怕浪費Token，但我說這是錯的，因為大語言模型根據上下文預測下一個詞，你說得越多，它對你意圖的理解越準確。重要的事情說三遍，真的有效。幾十個Token值多少錢？不到0.01美金。但多說一遍，可能讓它做對一件事。② 先複述計畫，再幹活佈置任務，先問龍蝦：你打算怎麼做？把步驟說一遍。等它說完，確認理解了，你再讓它執行。龍蝦有幻覺，這一步能幫你抓住大多數錯誤。③ 定時任務，必須確認假設龍蝦答應了明天9點發給你，你必須追問：你是不是把這個放進Cron（定時任務）裡了？去檢查一下。如果你不問，明天可能什麼都沒有。這不是龍蝦偷懶，是你得養成核查的習慣。④ 龍蝦說不行，要逼他告訴龍蝦：你可以的，這台電腦所有權限都是你的，自己想辦法，不用問我。大多數時候，龍蝦就去做了。你不能慣著它，語言越強烈，它對這件任務的重視程度就越高。⑤ 有問題，先問龍蝦老闆的客服群裡放了一隻龍蝦，結果使用者開始搶著跟龍蝦聊：讓龍蝦回答我！人工太慢了。結語其實傅盛的這幾場直播，本質上是一次給所有職場人看的，AI時代怎樣生存的預演。它毫不留情地戳破了一個現實：你熬了數年心血才壘起來的技能護城河，正在被AI以肉眼可見的速度快速填平。但與此同時，它也明明白白地，給我們指了一條更寬、更遠的進化之路。AI把執行的門檻無限拉低，那什麼才是你真正不可替代的核心競爭力？是“想清楚”的判斷力，和“說清楚”的傳達力。這兩樣東西，正在變成AI時代最稀缺的核心資產。別再陷在會不會被AI替代的恐懼裡反覆內耗了，把時間和精力收回來，去學一學怎麼“驅動AI”。你要像組建一支專屬冠軍球隊一樣，去搭配、去配置你的 AI 助手；要像帶一個並肩作戰的靠譜夥伴一樣，和它做深度、精準、同頻的對話。其實最大的風險從來都不是AI太強大，而是我們腦子裡裝著工業化時代的做事邏輯，卻還指望能在新時代裡，演好一個全新的角色。 (筆記俠)

大家好！一起來關注上午的市場行情和最新資訊。3月10日上午，A股市場震盪回暖。截至午間收盤，上證指數漲0.39%，深證成指漲1.57%，創業板指漲2.47%，科創綜指漲1.95%。全市場半日成交額為1.61兆元，較上日同期有所縮量；全市場超4300隻個股上漲。盤面上，通訊、電子、機械裝置、醫藥生物等類股走強，培育鑽石、覆銅板、光模組、電路板等方向活躍；石油石化、煤炭類股大舉回呼。港股上午走出“V形”反轉，截至發稿，三大指數漲幅均超1%。寧德時代漲超8%，領漲恆生指數成份股。來看詳情——電子類股集體走強機械裝置類股活躍3月10日上午，A股電子類股集體走強，覆銅板、電路板、高速銅連接等方向大漲。個股方面，中英科技、迅捷興走出20cm漲停，天通股份、廣合科技、金安國紀等漲停。消息面上，日本化工巨頭三菱瓦斯化學株式會社（MGC）宣佈，自4月1日起，將其電子材料部門旗下的核心產品——覆銅板（CCL）、預浸料（Prepreg）及背膠銅箔（CRS）的價格統一上調30%。中信證券研報認為，增量邏輯持續強化，看好AI PCB類股走勢。AI PCB行業底層的增長邏輯並未改變且在不斷強化，對市場擔憂方向均持相對樂觀觀點，且後續類股存在密集潛在催化，明後年的增量能見度在持續提升。從業績及估值視角來看，龍頭廠商的業績預期整體逐步獲得兌現，估值水平存在進一步上修空間。此外，上午機械裝置類股高開高走，開山股份20cm漲停，黃河旋風、海鷗股份、宇環數控等紛紛漲停。中南文化上午一字漲停，收穫2連板。截至午間收盤，中南文化報3.37元/股，漲幅為10.13%，買一近235萬手。創新藥午前拉升3月10日，醫藥生物類股午前走高，創新藥概念股活躍。信立泰漲停，海特生物、百利天恆、維康藥業、苑東生物等多股大漲。據新華社報導，全國政協委員、中國醫學科學院腫瘤醫院肝膽外科副主任趙宏表示，目前中國在研新藥的數量以及臨床試驗的數量都已居世界前列。“十五五”規劃綱要草案中7次提及“創新藥”，並明確部署“健全醫保支援創新藥和醫療器械高品質發展機制，完善創新藥目錄，鼓勵商業保險擴大創新藥支付範圍”。東吳證券研報指出，今年政府工作報告明確將生物醫藥定位為“新興支柱產業”，標誌生物醫藥產業從培育期進入戰略支柱、經濟增長引擎的新階段。當前，多數創新藥公司股價較2025年高點已出現顯著回撤，估值與情緒均處於階段性低位，但短期股價波動並未改變創新藥出海長期成長邏輯，看好創新藥類股的中長期配置價值。寧德時代大漲3月10日上午，寧德時代A股高開高走，截至午間收盤報378.98元/股，漲幅為6.01%。港股方面，寧德時代盤中一度漲近10%，最高價達552港元/股。昨日晚間，寧德時代發佈2025年年報，全年實現營業收入4237.02億元，同比增長17.04%；歸母淨利潤為722.01億元，同比增長42.28%。此外，寧德時代發佈2025年度利潤分配預案，擬向全體股東每10股派發現金分紅69.57元（含稅）。同時，寧德時代授權其董事會制定2026年中期分紅方案，分紅金額不得超過當期歸母淨利潤的15%。在業績說明會上，寧德時代表示，本輪碳酸鋰漲價幅度明顯弱於上輪漲價周期，疊加公司在技術創新、產品迭代及降本增效上成效顯著，公司對成本波動的消化能力增強。同時，公司正加速推進鈉新電池的商業化落地，已實現部分裝車應用且綜合性能處於行業領先水平。若未來碳酸鋰價格進一步上漲，鈉新電池的應用場景及市場滲透率有望進一步擴大。 (中國基金報)

這是美團的人嗎？沒錯，這是美團在中東的外賣配送平台Keeta的外賣小哥。金色耀中東Keeta外賣小哥閃現央視畫面，不是偶然，而是必然。如今在杜拜，“金色閃光”的送單小哥已是一道風景。針對最近的形勢，Keeta此前表示：“必要時，特定區域將暫時限制或停止服務，以確保社區安全，我們會根據形勢迅速應變。”但到目前，正如大家調侃的，他們依然還是：“你打你的，我送我的。”比過往更加繁忙。美團進入中東的時間並不長，但市場佔有率一直在飆升。2023年5月，美團在中國香港首次推出了國際外賣品牌Keeta。2024年9月，Keeta上線沙烏地阿拉伯，一個月後正式登陸首都利雅德。沙烏地阿拉伯當時已經有成熟的外賣市場：Talabat、Deliveroo等巨頭佔據七成份額，本土平台Hunger Station更紮根10年，但Keeta還是迅速打開了局面。其殺手鐧包括，中國平台們玩得嫻熟的補貼閃電戰，如“首單五折”“永久免運費”。靠此使用者激勵，以及在國內捲出來的超級效率，Keeta很快就在利雅德、吉達等城市站穩腳跟，使用者數和訂單量快速增長。到2025年1月，KeetaAPP下載量已登頂沙烏地阿拉伯應用程式商店，市佔率破10%，殺進前三，服務覆蓋沙烏地阿拉伯20多個城市，成為當地最受歡迎的外賣平台之一。此後，Keeta不斷擴大在整個中東的版圖，並喊出新目標，三年內覆蓋海灣六國——沙烏地阿拉伯、阿聯、卡達、科威特、阿曼、巴林。● 杜拜街頭的Keeta騎手。圖片來源：每日經濟新聞2025年8月，Keeta正式上線卡達；2025年9月，Keeta正式進入科威特、阿聯；今年1月初，Keeta正式叩開巴林市場……在這些新市場，Keeta也都推出了諸如“前期免佣金”的商家政策和“買一送一”等極具誘惑的使用者補貼，以極致效率和品質快速破局，成為消費者優選。2025年11月28日晚，美團CEO王興在第三季度財報電話會上透露，Keeta香港業務已於2025年10月實現盈利，其他地區仍在快速發展中，而中東正是其“其他”的重點之一。在中東壓重注的中國知名企業不只有美團，SHEIN、阿里速賣通等跨境電商也早早到來。還有新能源車，“迪王”和“寧王”都紮根多年，增長迅猛。比如比亞迪，其新能源汽車已在中東地區全面鋪開，增速極快，這次在導彈炸點附近保護了車主的比亞迪元上全球熱搜，更打響了質量口碑。除了賣車，比亞迪還在沙烏地阿拉伯落地了12.5GWh全球最大電網側儲能項目，是當地能源轉型的重要支撐。寧德時代的“寧家服務”（NING Service）中東首家體驗中心，則是中東規模最大的新能源後市場服務中心。去年1月，寧德時代還成為阿聯RTC(Rround the Clock)項目中的首選電池儲能系統供應商。中興通訊也常年深耕中東地區的數字基礎設施建設，2025年12月，還宣佈獲得了一筆來自中東電信營運商的重大合同，訂單金額超過30億美元，是去年中國通訊企業最大的海外5G訂單。工程與基建領域，更是中企的絕對領地。沙烏地阿拉伯王儲的心頭好——NEOM新城地標，建築包給了中國建築，外牆太陽能電站給了陽光電源和華為數字能源，海灣地區的多數大型太陽能項目核心供貨方都是隆基綠能。三桶油和中國石油工程建設的油田、油氣、煉化項目也遍佈中東。而在大型知名企業之外，中國創業者在中東的財富故事，也是越來越豐富多彩。華商創業闖中東這兩天，很多短影片平台上出現的，被搶購一空的中東超市，都有個標誌：“溫超market”。這是一個以生鮮、食品為主的，線上線下結合的超級市場，其創始人孫建省真的是浙江溫州人。孫建省2006年就到杜拜創業，2010年，開了第一家溫超國際城店。“我剛來到杜拜的時候，這裡已經有不少經商的華人，大家都在叫沒東西吃，食品很貴，我就在德拉貿易城開了一家小店，為在阿華人提供新鮮、實惠的食品和生活用品。”開業不久後，孫建省發現一個問題：中國人愛吃綠葉菜，當地根本買不到。一番思謀後，他決定把問題變成機會：在當地種菜。此後，孫建省在杜拜國際城往阿曼方向35公里處，盤下了一塊70畝沙地，開始量尺寸、蓋房子、搭大棚、挖管道，每天在超市、農場和家的三點一線上往返。●溫超集團的農場採摘菠菜。圖源：人民網2011年，投入了1400萬元的綠色農場一期完工，2014年，佔地約60餘畝農場二期也開始籌建。如今，這個農場佔地面積約8萬平方米，種植30多種蔬菜品種，其中以綠葉蔬菜為主，產量可達每天1萬斤。有了農場的供應後，孫建省的連鎖門店越開越多。現在，溫超已經是線上配送+線下門店+倉儲物流的全供應鏈集團，在杜拜、阿布扎比尤其密集，年營收超20億元。溫超品種全，價格也不算太貴，比如上海青僅售3.25迪拉姆左右（約合6.5元人民幣）每公斤，明明是沙漠裡種出來的，比真在上海買的價格也高不了多少，其它綠色蔬菜同樣低價出售。這次中東局勢一緊張，溫超集團立馬發佈應急保供公告，稱已第一時間啟動應急保供機制，多倉聯動加大米面油、飲用水、生鮮等民生商品補貨力度：“保供應、保配送、不漲價。”超市之外，中東線下的小商品城和批發市場，也擠滿了中國商人。90年代時，就有中國國企公派和早期華商進入杜拜，華人社群很快建立了一個外形似龍的巨大商品市場，裡面商品全來自中國，被稱為“龍城”，裡面有4000多個商舖，其中700多個是浙商商舖。早些年，龍城遇大幅漲租情況，浙商團結起來，通過與當地的投資方溝通得到了“租金3年不漲”承諾，後來這些浙商還受到杜拜酋長接見。其中，一個比較出名的溫州商人叫陳志遠，他在20多年前賣掉老家的房子去杜拜擺地攤創業，一步一步開了“中國商品城、中國輕工城、志遠鞋城、中國五金汽配城”四個大市場，一年流水做到10億美元。最近幾年，中東的快遞行業，也已被一位中國創業者重構了格局。她的名字叫黃珍，畢業於四川成都的電子科技大學，2008年進華為做海外客戶經理，然後被外派到非洲。2014年，黃珍被調往杜拜，隔年阿里巴巴在杜拜成立了一家合資公司，邀請黃珍當CTO（首席技術官），負責阿里雲端運算技術在中東的落地，於是黃珍加入了阿里。在阿里工作兩年後，黃珍萌發了創業的想法：“在中東生活時，我網購經常遇到包裹送丟、地址說不清的問題，當時就想，為什麼本地物流服務不能做得好一點？”2017年4月，黃珍從阿里離職，兩個月後在杜拜成立了iMile快遞公司，從“最後一公里”配送切入，很快就和出海電商四小龍跑通了合作：中國賣家在在這些電商平台收到中東客戶訂單後，會首先將貨物傳送到iMile在中國的集貨倉，iMile集貨倉收貨後再快運到沙烏地阿拉伯、阿聯等地，清關後進入其中東自建倉，然後再由其快遞團隊分揀派送到顧客手中。不到5年時間，黃珍就拿下中東10多個國家40%以上的電商使用者，合作客戶包括亞馬遜、家樂福、速賣通，SHEIN、以及中東最大電商Noon等等，網路全面覆蓋阿聯、沙烏地阿拉伯、卡達、科威特、約旦等富裕國家。從貿易到投資從九十年代開始，中東地區就開始跟中國交朋友。比如沙烏地阿拉伯。1990年，中沙兩國正式建交，自此開啟兩國現代經貿合作的新篇章。1999年，兩國宣佈建立“戰略石油夥伴關係”。2006年，沙烏地阿拉伯國王阿卜杜拉登基後首訪中國。2016年，中沙兩國宣佈升級為“全面戰略夥伴關係”，啟動規劃建設了一批重要基礎設施項目，包括港口、公路、鐵路和工業園區。沙烏地阿拉伯之外，中國與其他中東國家的合作也不斷深化。據統計，到2024年，中國與中東雙邊貿易額已達4872億美元，中國主要向中東出口機電、紡織服裝、新能源車、石油裝置等產品，同時從中東進口油氣與礦產品。近些年，中國經常登上中東10國進口來源國的第一名。而且，中東的夥伴不只是自己買貨，還做中轉。阿聯是中國在阿拉伯地區最大的貿易夥伴，約60%的中國商品經由阿聯港口轉運至中東和北非400餘座城市。最近這些年，兩邊還都在貿易之外，一起加大著相互投資。2024年，沙烏地阿拉伯獲得中國投資與建設合同總額達到190億美元，中國在整個中東地區的投資與建設也達到390億美元，包括伊拉克、阿聯等國都得到了包括電廠、地鐵、公路、大樓在內的基礎設施投資。中東的資本則對投資中國企業青睞有加，從石油石化、新能源車、汽車零部件、醫療器械、機場、中藥，乃至軍工電子等等都有涉獵。尤其沙烏地阿拉伯，特喜歡煉油廠。如，沙烏地阿拉伯阿美不但跟浙江榮盛石化合開了一家朱拜勒煉化公司，股權兩邊各一半，也還投資浙江的恆力石化、榮盛石化、東方盛虹和山東裕龍石化的股權，在四家的持股都是10%。這10%的股份至少有兩個作用，一是鎖定中國大市場與大客戶，讓大家買油就找沙烏地阿拉伯阿美，二是能在石油的下游產業鏈中分到一杯羹。除了石油石化相關行業，中東資金們最感興趣的可能就是新能源車了。投資對象包括吉利、高合、蔚來、小鵬、北汽新能源、小馬智行等等，前後入手了十來個新能源車品牌，總投資額超過1000億人民幣。當然，比起找公司簽合同認購股份，更省事的投法是直接在二級市場買。目前，A股上市公司中，前十大股東名單中有科威特投資局或者阿布達比投資局的上市公司就有49家，其中科威特投資局的有25家，阿布達比投資局的有24家。如今，伴隨中國經濟向新質生產力轉型升級，以及中東自身的發展，中國與中東的更多商機也都呈現在彼此眼前。總之，中東，不只有石油與火藥，極富與極貧。中東一直是財富與寶藏之地，也一直有著超出大多數人想像的無限商機。 (最華人)

AI的“免費紅利期”結束了，未來18個月，靠“API倒賣”的公司，會成片消失。這個導火線就是最近Google的一輪封號導致的，隨著封號風波的結束，這也標誌著AI行業【收租時代】來了。2月封號潮：高付費使用者被一鍋端一周前，Google開始大規模封號，付著250美金月費的人，帳號說沒就沒，Gmail、YouTube、Workspace，一鍋端。事情的起因是，Google的一個產品叫：Antigravity，一個AI程式設計平台。號稱能讓程式碼自己飛起來，只要只要給錢(250美刀)，模型隨便用。結果很多開發者發現Google這個套餐太香了，他們用OpenClaw做橋接，把Google的大模型能力匯出來，然後給自己公司跑自動化任務。這種薅羊毛行為讓Google的算力不抗重負。Google最開始只是為“拉新”，結果拉來了一堆薅羊毛的，最狠的是，OpenClaw的創始人上周剛被OpenAI挖走。Google 一看：“好好傢伙，你在我的地盤薅羊毛就算了，還把創始人都給撬走了”，於是直接大規模封號。(圖為OpenClaw的創始人Peter Steinberger)問題出在“定價模式”過去兩年，大模型平台普遍採用兩種策略：(1)高階訂閱制，(2)API按量計費，本質是“流量拉新使用者”。假設一個使用者一天問 10 次。一個月 300 次。那麼一個月200~300 美金是可控的。但Agent出現之後，一切變了。一個自動化指令碼一天跑 1000 次呼叫，是常態。企業內部接入後，可能 5000 次。我們算一筆極保守的帳：1000次/天、30天 = 3萬次、多模型協作時翻倍，而月費價格仍然封頂。這意味著什麼?意味著：如果有1萬個這樣的使用者，Google一個月就要虧掉幾千萬美金。所以，必須清場。那怕誤傷，也要殺雞儆猴。海外收緊，國內巨頭開始搶人Google 剛把開發者趕出門了，國內廠商動作明顯加快。阿里：直接在GitHub開源CoPaw，特意標註“全中文”、“個人免費”、“適配釘釘”。網易：LobsterAI(有道龍蝦)迅速跟進，死磕教育和辦公場景。字節/智譜：表面低調，實則秘密測試外掛，準備承接流量。當外部收緊，開發者會尋找替代方案。誰此時開放入口，誰就能承接流量。國內的巨頭也看清了，算力戰爭的核心不是模型，而是開發者。誰控制開發者，誰控制未來呼叫量。免費開源 = 流量入口。真正危險的不是平台，是“中間商”未來18個月，大部分靠“模型中轉”、“介面封裝”活著的AI公司，會被成片地擠死。(1)2026年，拼參數已經沒意義了，拼的是誰能讓Agent跑得更順。(2)當阿里、Google親自下場做免費框架，那些倒賣API的“二手販子”就沒啥利潤了。以後只有兩種人能活下去：一種是手裡握著伺服器資源的元廠商、另一種是深耕垂直行業的干髒活累活的應用商。2026年以後，不存在“中立玩家”時代真的變了。以前是“草莽英雄”時代，有人靠漏洞發財。有人靠資訊差賺錢。但現在，正規軍開始收租了。算力是地皮、Agent是商舖、開發者是租客。2026年以後，不會再有“中立工具”。你要麼站在阿里雲 這樣的基礎設施一側，要麼站在OpenAI 這樣的全球生態一側。。中間地帶，會越來越窄。這次封號，不是意外，是訊號。是行業第一次明確告訴你：AI進入收租時代，歡迎來到2026。 (盧鬆鬆)

2026年2月28日，美國奧馬哈。波克夏公司（Berkshire Hathaway）正式對外發佈了2025年度股東信。這是公司歷史上首封由新任首席執行長格雷格·阿貝爾（Greg Abel）執筆的股東信，標誌著這家全球矚目的投資帝國正式步入“後巴菲特時代”。阿貝爾在信中首先向市場派發了“定心丸”，明確表示95歲的華倫·巴菲特仍擔任董事長且“每周五天堅守崗位”。面對市場對波克夏未來走向的極致關注，阿貝爾坦言：“簡單的算術就能說明，我不可能像華倫那樣擔任60年首席執行長，這個目標未免過於宏大。但我希望，二十年後，各位或你們的後代，能為波克夏變得更加強大而感到自豪。”01手握超3700億美元現金，重申“不分紅”底線與投資紀律在資本配置與財務儲備方面，波克夏依然保持著令市場敬畏的防禦力。2025年，公司持有的現金和美國國債總額已超過3700億美元，創下歷史新高。針對外界“持有大量現金意味著放棄投資”的質疑，阿貝爾予以直接反駁。他強調，這筆巨資既是支撐保險業務的儲備，也是在金融風暴來襲時站穩腳跟的戰略資產。“我們的目標，始終是持有具備持續盈利能力的企業股權，而非單純持有美國國債。”基於這一邏輯，波克夏在2025年果斷出手，收購了奧克西化工公司和貝爾實驗室兩家企業。關於市場高度關注的股東回報問題，阿貝爾給出了極其堅定的回應：“在現金分紅方面，我們的原則始終不變：只要每1美元的留存收益能為股東創造超過1美元的市場價值，波克夏就不會進行現金分紅。”同時，他明確表示，當股價低於保守測算的內在價值時，股票回購仍是首選。02緊抓AI激增電力需求，明確拒絕做“提款機”隨著人工智慧的爆發，資料中心帶來的龐大電力需求成為市場焦點。作為波克夏非保險業務的重頭戲，波克夏能源公司（BHE）正處於重大投資周期。阿貝爾展現出了極強的商業紀律。他指出：“為超大規模資料中心和雲端運算企業建設的基礎設施，其成本應由相關客戶承擔，並充分反映長期需求大幅波動的風險。只有在風險與收益平衡的前提下，公司才會推進這類增量投資。”此外，針對美國西部頻發的野火風險及公用事業公司面臨的巨額索賠，阿貝爾態度強硬地劃定了紅線：“太平洋電力公司並非最後的風險承擔者，不應被視為‘提款機’（ATM）。在無需承擔責任的情況下，公司會通過法律途徑維護自身權益。”03保險基本盤穩固，營業利潤達445億美元從核心財務資料來看，2025年波克夏實現營業利潤445億美元（2024年為474億美元），高於過去五年375億美元的年均水平；經營活動淨現金流高達460億美元。作為波克夏“壓艙石”的保險業務表現卓越。2025年末，保險浮存金規模飆升至1760億美元（十年前僅為880億美元）。財產和意外傷害保險業務綜合成本率達到極為優秀的87.1%。不過，阿貝爾也向市場發出了前瞻性預警。他指出，隨著大量資本湧入保險和再保險市場，多個重要險種的定價下降或費率上調放緩。“我們始終將承保紀律置於業務規模之上，因此在定價吸引力下降後，保費增長陷入停滯。我們預計，2026年甚至更長遠的時間裡，主險業務類股將持續面臨市場壓力。”04敲打落後業務，堅守美日龍頭集中持倉策略在去中心化管理模式下，阿貝爾對旗下表現不佳的業務展現出了極其務實甚至嚴厲的問責態度。針對北美六大貨運鐵路公司之一的伯靈頓北方聖達菲鐵路公司（BNSF），阿貝爾直言其345%的營業利潤率雖有提升，但“與行業頭部企業的差距依然顯著”。他發出了明確警告：“公司團隊深知這一機會的重要性，若未來幾年無法實現業績的大幅提升，我們將深感失望。”在股權投資組合方面，波克夏延續了高度集中的策略。截至2025年末，美國核心持倉（蘋果、美國運通、可口可樂、穆迪）與日本五大商社（三菱、伊藤忠、三井、丸紅、住友）的持倉市值合計達1940億美元，佔近3000億美元股權投資組合的三分之二，當年合計產生股息25億美元。阿貝爾表示：“我們將持續堅持這一集中投資策略，對核心持倉的調整會保持克制。”同時，他也不加掩飾地承認，對卡夫亨氏公司的投資表現“遠未達到合理水平”。以下為股東信全文：各位波克夏股東：華倫・巴菲特無疑是有史以來最偉大的投資者，數代人都受益於他的投資智慧。他同時也是一位卓越的首席執行長，自 1967 年收購國民賠償保險公司以來，他踐行打造頂級保險業務的願景，運用保險浮存金在全美各大經濟領域開展成功的投資佈局。（讓華倫頗感無奈的是，這封信開篇就要提及這些眾人皆知的事實。）華倫曾多次提及，他的靈感源自泰德・威廉姆斯 —— 這位棒球名人堂擊球手將好球區劃分為 77 個區域，只選擇在極小的 “舒適擊球區” 揮棒，最終創下了 0.344 的職業生涯打擊率，並在 1941 年打出了 0.406 的歷史性單賽季成績。華倫的投資之道，同樣秉持著這份自律、耐心與判斷力：找準心儀的投資機會，耐心等待，而後果斷出手。但他遠不止是一位投資大師，他與商業夥伴查理・芒格攜手，將波克夏打造成了一家基業長青的企業。二人憑藉世界級的資本配置能力，輔以高瞻遠矚的視野和領導力，讓公司完成了從創始人主導模式的轉型，為未來 60 年乃至更長遠的發展奠定了堅實基礎。除了這些成就，波克夏六十年來始終將股東視為真正的合作夥伴，這一理念才是公司最珍貴的財富。華倫常對波克夏的長期股東表達敬意與感激，這群股東構成了所有上市公司中最優秀的股東群體之一。他與我們並肩投資，坦誠書寫公司的成敗得失，每年邀請我們前往奧馬哈參加開放、坦誠的交流會議。他的年度股東信，以及在波克夏年度股東大會上的直接互動，最直觀地詮釋了華倫乃至波克夏對股東夥伴關係的堅守。我們十分幸運，華倫仍擔任波克夏董事長，每周五天堅守崗位。在我們開展保險承保、營運非保險業務、進行股權投資等資本配置工作時，都能得到他的指導。華倫至今仍是波克夏的股東，其持有的股份將在他離世後的約十年內全部捐贈用於慈善事業。投資波克夏，長期以來都是對公司創始人的信任投票，而今這份信任已寄託於波克夏本身。你們的資本與我們的資本匯聚在一起，但並不歸我們所有，我們的職責是履行受託管理義務。這份受托責任塑造了公司的文化，也強化了一系列核心價值觀 —— 這些價值觀並非公司成功後的產物，而是成就公司成功的根源。我為董事會任命我擔任波克夏首席執行長深感榮幸，也為接替華倫、寫下致各位的第一封年度股東信心懷謙卑。顯然，華倫是一位難以超越的標竿。接任任何領導職務，首先要理解所在的組織：其存在的意義、文化如何塑造團隊、那些價值觀指引決策。儘管我與華倫、查理在行事風格上有異同，但我們一致認為，波克夏對股東利益的重視程度遠超同類企業。我對波克夏的這份認知，始於 1992 年。彼時我遷居奧馬哈，加入卡爾能源公司，該公司當時與波克夏並無關聯。卡爾能源由彼得・基維特父子公司部分持股，由沃爾特・斯科特二世擔任董事長，而他同時也是波克夏的董事。沃爾特接替彼得・基維特出任公司首席執行長，為我樹立了至關重要的領導力標竿。如今，我在卡爾能源擔任的具體職務已無關緊要，重要的是那段經歷成為了我個人成長的重要時期。能在奧馬哈生活，我倍感幸運。這座城市的商業發展秉持基本面核心，以價值觀為導向，孕育了眾多跨行業的百年企業，涵蓋保險、建築、鐵路、製造業，而能源行業也即將躋身其中。在卡爾能源更名為中美能源控股並被波克夏收購後，我結識了華倫與查理。我欽佩二人攜手打造企業的方式，他們將對商業和人生的信念融入企業發展，這些信念塑造了波克夏的文化與價值觀，並持續指引著公司發展，讓公司得以穿越市場周期、抵禦行業變革與外部衝擊。公司的抗風險能力，源於我們對自身定位和營運模式的清晰認知。波克夏獨特的股東群體 —— 即我們的事業夥伴，同樣深刻理解文化和價值觀對公司成功的重要性。通過在年度股東大會上與各位的交流，我深知大家希望我們攜手共進，並且以正確的方式取得成功。波克夏的文化與價值觀構成了公司的營運框架，決定了我們的發展戰略與經營抉擇。作為首席執行長，這一框架指引著我日常的所有領導工作。股東的投資視野，遠超任何一位首席執行長的任職期限。簡單的算術就能說明，我不可能像華倫那樣擔任 60 年首席執行長，這個目標未免過於宏大。但我希望，二十年後，當我的任職年限僅為華倫的零頭時，各位或你們的後代，能為波克夏變得更加強大而感到自豪。企業文化與核心價值觀波克夏的成功，離不開近 40 萬名員工的努力。他們在公司所有營運業務中 —— 從喜詩糖果到政府員工保險公司，以及各行各業的子公司 —— 始終堅守並踐行公司的文化與價值觀，這是公司發展的核心動力。同時，公司的成功也得益於董事會的領導，以及董事會始終與公司發展重心保持高度一致。上個月，我致信全體員工，強調波克夏的文化與價值觀始終未變，並將永久傳承。我認為有必要將信中的完整表述分享給各位，同時結合我在波克夏的經歷，補充一些個人理解（常規字型標註）。儘管這些價值觀被單獨列出，但它們相互支撐、密不可分。波克夏是一家獨具特色的綜合企業，其設立初衷便是實現資本的理性、高效配置。保險業務是我們的核心，同時我們在眾多其他行業持有大量優質企業股權。我們的經營理念，始終圍繞著成為股東資本的卓越受託人這一目標，致力於實現波克夏每股內在價值的長期最大化增長。我們致力於傳承並鞏固華倫・巴菲特與商業夥伴查理・芒格打造的偉大基業，以追求卓越的堅守，讓這份基業代代相傳。企業文化我們的企業文化，始於夥伴意識。股東是我們的合作夥伴，我們贏得了他們的信任，更需以行動持續守護這份信任。股東的利益，是我們所有決策的核心。這份夥伴意識，不僅體現在奧馬哈的公司總部，更延伸至所有營運業務類股。全體員工秉持主人翁精神，像管理自己的資產一樣管理股東的資產。我們以數十年的視野謀劃發展，行事恪守紀律，堅守各項承諾。受託管理的理念深植於公司營運的方方面面，這也讓我們的文化成為推動長期業績增長的體系，而非單純的理念集合。2021 年 5 月 1 日，查理曾說：“格雷格會守護好公司的文化。” 這句話將永遠縈繞在我心頭。它提醒著我，企業文化是我們最珍貴的資產；督促著我，堅守定義波克夏的核心特質；也鞭策著我，讓公司文化得以持續傳承。在我執掌波克夏能源公司期間，波克夏的文化深刻影響著公司的營運。在進行資本配置或評估潛在風險時，華倫的問題總能直擊核心。與此同時，我們被賦予充分的經營自主權，始終以客戶為中心，秉持長期發展視角。這種主人翁精神，是波克夏所有管理者的基本要求。核心價值觀以下核心價值觀是我們堅守的行為準則，我們日復一日地踐行，力求做到極致。1.去中心化管理模式我們甄選最優秀的管理者執掌各營運業務，由他們帶領優秀的團隊開展工作。公司採用去中心化管理模式，基於充分的信任賦予管理者經營自主權，最大限度減少官僚主義，讓管理者能全身心聚焦業務發展。作為回報，我們要求管理者對經營業績承擔責任，秉持誠信履職。這份自主權，吸引了眾多優秀人才加入波克夏。2018 年我轉任非保險業務副董事長時，各業務類股的管理者都提出了同一個問題：去中心化管理模式和他們的職責是否會發生變化？我向他們保證，我親身踐行過 “自主權與問責制相結合” 的企業文化，也見證了這一模式的成果。由最貼近業務、對經營結果負責的人做決策，能讓決策更高效、更專業、更堅定。這一點永遠不會改變。我們的首席執行長們，永遠無需在層層官僚體系中周旋，也不會因短期盈利指標的要求而做出損害長期價值的決策。去中心化管理模式是我們的競爭優勢，吸引著那些能在自主管理中創造價值、勇於承擔責任的管理者。波克夏需要的是契合公司原則的領導者，而非讓公司原則去遷就個人。2.誠信正直我們始終捍衛波克夏的誠信聲譽，做到所思、所言、所行高度一致。我們的決策堅守公司文化，溝通秉持坦誠透明，行動履行各項承諾。這份聲譽，並非自我標榜，而是由日積月累的合規經營與堅守原則鑄就。每一個行動，都是為了進一步加深股東對波克夏的信任。二十多年來，在每一次股東大會上，我們都會播放華倫 1991 年在所羅門兄弟公司國會聽證會上的發言片段：“如果為公司帶來財務損失，我會選擇理解；但如果讓公司的聲譽蒙受一絲一毫的損害，我必將嚴懲不貸。” 我們對誠信的堅守，始終堅定不移、毫不妥協。我們深知，誠信並非陳列在櫥窗裡供人欣賞的品質，而是需要日復一日去踐行、去維護、去鞏固的行動力。公司經營總會有順境與逆境，當我們遭遇失敗時，會坦誠承認。堅守正確的道路，也意味著勇於糾正自身的錯誤。2025 年，伯靈頓北方聖達菲鐵路公司與斯溫尼什印第安部落就原油運輸穿越部落土地的長期糾紛達成和解，就是最好的例證。引發這場糾紛的決策是多年前做出的，但現任管理層通過溝通、理解與尊重，與部落建立了合作夥伴關係。伯靈頓北方聖達菲鐵路公司承認了過去的錯誤並致歉，為達成互利協議鋪平了道路，既滿足了客戶的運輸需求，也實現了在部落土地上的安全營運。在所有營運業務中，我們每天都面臨著經營行為的抉擇。公司數十萬員工都是秉持誠信、堅守正道的好人，但在大型組織中，少數人難免會違反公司的標準。我們絕不容忍此類行為，一旦發生，必將果斷、嚴厲地處理。守護公司的誠信與聲譽，是一場永無止境的旅程。請各位放心，我們會始終全力以赴。3.財務實力我們始終保持堅如磐石的資產負債表，確保波克夏的發展根基永不被動搖。我們審慎、節制地使用債務，以此維護財務實力。充足的流動性，讓我們即便在最不利的市場環境下也能履行所有債務義務，同時在機會出現時迅速採取行動。我們致力於維持卓越的財務實力，資產負債表是我們在恰當時機佈局的戰略資產。它讓我們能果斷決策，在他人遲疑或恐慌時大膽投資，在金融風暴來襲時站穩腳跟。我們通過控制債務規模，保持波克夏的財務韌性與經營獨立性。我們將始終是美國乃至全球金融體系的優質資產，而非風險隱患。目前，公司持有的現金和美國國債已超過 3700 億美元。其中一部分資金用於支撐保險業務營運、抵禦極端風險，同時這也是我們的儲備資金。未來，我們必然會在不損害公司財務韌性的前提下，找到更多配置股東資本的機會。我的職責，是確保公司的流動性水平與資本配置始終具有計畫性和針對性。我們的目標，始終是持有具備持續盈利能力的企業股權，而非單純持有美國國債。4.資本紀律我們將股東的資本，配置到風險與收益相匹配的投資機會中。無論是擴大現有業務、收購新的營運企業、進行股權投資，還是回購波克夏股票，我們都會以 “實現公司每股內在價值永久增長” 為核心，評估每一個投資機會。波克夏的資本配置原則與戰略，指引我們發掘優質機會，具體包括：投資我們深度理解、具備持久競爭優勢且擁有良好長期經濟前景的企業；與誠信度高、深諳客戶需求且秉持主人翁精神的管理者合作；規避那些破壞社會公序良俗或可能損害波克夏聲譽的企業；果斷行動，將資本集中投入少數極具信心的投資標的；恪守紀律，讓複利效應自然發揮作用。這些標準，讓我們能高效、精準地評估各類投資機會。儘管公司規模龐大，但我們始終保持靈活的企業文化，大型投資機會可私下與我們溝通，我們保證及時反饋，若達成合作，絕不會附加融資條件。對於不符合公司原則的機會，我們會果斷拒絕；對於契合原則的機會，我們會全力推進 —— 我們深知，被拒絕的機會遠多於被接納的機會。在波克夏的發展歷程中，不少觀察人士認為，公司持有大量現金意味著放棄投資。事實並非如此。我們始終在評估各類投資機會，也會始終保持耐心與紀律，為股東尋找最優質的投資標的。2025 年，憑藉這一投資理念，波克夏宣佈收購兩家截然不同的企業：奧克西化工公司和貝爾實驗室。奧克西化工是一家營運良好的工業化工企業，我們最初通過投資西方石油公司瞭解到這家企業。其生產的氯和燒鹼廣泛應用於建築、核心工業等關鍵領域，是剛需產品。公司管理層更注重營運效率而非產能規模，依託一體化的資產基礎和低成本的原材料供應，保持著良好的經營狀態。對波克夏而言，收購該公司能為營運業務類股增添優質資產，帶來穩定的現金流。去年，華倫收到了貝爾實驗室首席執行長史蒂夫・利維的來信，信中希望我們關注這家由他為創始人馬爾科姆・斯塔克的女兒們管理的家族企業。這封信讓我們看到了這家企業的核心價值：貝爾實驗室專注於鼠類防治業務，滿足市場的長期剛需。用史蒂夫的話來說，這家企業 “營業利潤率高、歷史增長表現優異、具備良好的未來增長潛力、業務模式簡單易懂且需求永續，同時擁有優秀的管理團隊”。用我們的話總結：這是一家具備持久競爭優勢、擁有良好長期經濟前景，且由卓越管理者執掌的企業。我們唯一的遺憾，是這家企業的規模沒能再擴大十倍。這兩筆投資，讓波克夏的營運業務類股更具實力。我們旗下部分企業無需大量增量投資，還能將多餘現金返還給總公司；另一部分企業則具備極具吸引力的投資機會，能實現價值的長期複利增長。股票回購是我們另一項重要的資本配置方式。當波克夏的股價低於我們保守測算的內在價值時，我們會進行股票回購，確保回購行為能提升持續持股股東的每股價值。若有機會，我們也會直接從主要股東手中大宗回購股票。股票回購能讓股東在無需追加任何資本的情況下，持有波克夏更多的企業股權。在現金分紅方面，我們的原則始終不變：只要每 1 美元的留存收益能為股東創造超過 1 美元的市場價值，波克夏就不會進行現金分紅。董事會每年都會對這一政策進行審議。無論是收購整家企業、投資上市公司股權，還是回購公司股票，我們的資本配置行為都始終恪守紀律。無論公司持有的現金和美國國債規模有多大，這一原則都不會改變。我們會審慎評估價值、耐心等待機會、長期持有標的 —— 最好是永久持有。5.風險管理我們主動識別風險，並致力於管控全公司的風險水平。採用去中心化的風險管理模式，根據各營運業務的規模和複雜性，制定適配的風險管理策略。我們重點關注那些可能損害公司聲譽、削弱財務實力或影響長期發展機會的風險。風險管理是波克夏的核心工作，首席執行長同時承擔首席風險官的職責，這是公司最重要的職責之一。履行這一職責的關鍵，是打造頂尖的風險管理團隊。在風險管理領域，阿吉特製訂了行業標竿。他在保險風險定價與管理方面的嚴謹性，樹立了行業標準。任何保險合同都可能面臨法律糾紛，新的保險險種則存在更高的風險。我們當下為保險產品定價，對應的成本卻可能在多年後才顯現。因此，精準為保險風險定價至關重要，若定價不合理，我們會果斷放棄。這一理念是我們保險業務的核心，而阿吉特在這方面的能力無人能及。正因如此，我們的保險業務成為全球領軍者，有能力承接其他保險公司不敢涉足的風險，也會毫不猶豫地履行理賠義務。憑藉無可匹敵的財務實力，我們能自主持有承保風險，為股東保留全部收益，而非通過購買再保險稀釋收益。當然，風險管理對非保險業務同樣至關重要。各業務類股在推進新業務或增量投資前，必須全面評估自身特定風險，並對潛在新風險做好應對規劃。在所有業務中，我們的核心職責是理解風險、主動管控風險。6.營運卓越我們致力於在所有營運業務中追求卓越的營運表現。全體員工始終努力超越客戶期望，通過提升營運效率增強競爭力、應對營運模式面臨的挑戰，同時審慎地將資金再投資於業務發展。我們深知，企業業績會隨年度波動，因此評估一家企業的成功，並非看其短期業績，而是看其長期維持並強化競爭地位、改善經濟前景的能力。在波克夏，營運卓越並非一項短期計畫，而是各業務類股恪守紀律做出決策的必然結果。這份努力從安全生產開始，貫穿於客戶服務、產品生產、市場競爭的每一天。2025 年 2 月，精密鑄件公司位於賓夕法尼亞州詹金敦的工廠發生重大火災，而公司的應對舉措，完美詮釋了波克夏的營運理念。現場所有員工均被安全疏散，隨後團隊與消防人員緊密合作，提供工廠佈局圖並識別潛在危險。火災過後，精密鑄件公司向當地誌願消防部門提供支援、協助市政開展工作，並進行了全面的環境檢測，確認周邊區域安全無虞。這場火災同時帶來了巨大的營運挑戰：該工廠生產的 700 多種零部件均為獨家供應，且是航空航天核心客戶的關鍵配件。精密鑄件公司首席執行長馬克・多尼根及其團隊迅速採取行動，將生產任務分配至美國及全球各地的工廠，同時嚴格堅守安全、質量和交付標準，最終沒有任何一位客戶的生產線因零部件供應中斷而停工。這一事件印證了我們管理模式的有效性：去中心化的領導體系、清晰的責任劃分，以及高壓環境下的卓越執行能力。對營運卓越的追求，是一場永無止境的旅程。始終以客戶為中心、提升營運效率、堅持持續改進，才能實現企業價值的長期增長。以上核心價值觀共同鑄就了波克夏，也讓我們具備了未來數十年持續成功的能力。儘管今年我們首次將這些價值觀明確列出，但未來的股東信會將其作為附件發佈，每一封信都會闡述我們在全公司踐行這些價值觀的具體實踐。這些價值觀的影響力，也在公司當前的經營業績中體現得淋漓盡致。波克夏的經營業績2025 年，波克夏實現營業利潤 445 億美元，低於 2024 年的 474 億美元，但高於過去五年 375 億美元的年均水平。這一業績既印證了公司營運業務的抗風險能力，也說明我們仍有較大的提升空間。在深入分析業績細節前，有必要重申波克夏的一個核心理念：公司按照美國通用會計準則核算的淨利潤，會因實現和未實現的投資損益出現大幅年度波動，因此對該指標的解讀需保持謹慎。長期來看，投資損益具有重要意義，但在評估公司年度經營業績時，營業利潤仍是最優質的指標。同樣重要的是公司業務產生的現金流。2025 年，波克夏經營活動產生的淨現金流為 460 億美元，高於過去五年 400 多億美元的年均水平，印證了我們在各業務類股佈局投資機會的能力。保險業務2025 年，波克夏的保險業務達成了核心目標：以紀律化的方式實現承保利潤和浮存金的雙增長。我們擁有一批頂尖的保險子公司，均秉持長期發展視角開展經營。2025 年的業績，既體現了各公司的固有優勢，也反映出行業趨勢的變化：經過數年的定價和保單條款調整，保險行業在 2025 年，尤其是下半年，出現了調整放緩甚至逆轉的趨勢。這意味著在一段時間內，我們的財產和意外傷害保險業務規模可能會有所收縮。儘管 2025 年初洛杉磯發生重大野火，造成了一定的理賠損失，但大西洋颶風季卻異常平靜。十年來，首次沒有颶風在美國登陸 —— 美國是我們主險和再保險業務最大的全球風險敞口區域。這也提醒著我們，自然的力量不可控，既非華倫所能左右，更非我能掌控。2025 年，我們的財產和意外傷害保險業務綜合成本率為 87.1%，遠優於五年平均 90.7%、十年平均 93.0% 和二十年平均 92.2% 的水平。對於我們這樣規模的保險公司而言，這是一份卓越的承保業績。（不收取常規保費的追溯再保險業務未納入上述資料統計。）談及保險業務，就不得不再次向阿吉特表達認可與感謝。近四十年來，他的判斷力和紀律性，讓我們能夠精準、謹慎地承接大型複雜風險。他打造的團隊和組織體系，深刻理解大型風險背後的邊界與機遇，他的行事準則也持續指引著團隊發展。團隊的沉穩表現，讓公司全體受益。1.政府員工保險公司政府員工保險公司是推動集團綜合成本率下降的重要力量。過去幾年，公司持續最佳化成本結構、強化承保紀律，提升了客戶細分和風險定價能力。2022 年底至 2024 年的全行業費率上調，在 2025 年持續為公司業績帶來積極影響。儘管不同險種、不同地區的費率調整幅度存在差異，但定價環境始終保持穩健，政府員工保險公司也因此持續受益。近年來，政府員工保險公司的全面費率上調恢復了盈利水平，但也導致客戶留存率有所下降。競爭對手的費率下調，可能會在 2026 年進一步加劇這一壓力。公司團隊始終專注於為新老客戶進行精準的風險定價，在堅守承保紀律的前提下恢復客戶留存率，這一過程需要時間。除了通過更精細化的定價策略留存客戶，政府員工保險公司還在加大技術投入，提升營運效率和服務質量，同時始終保持行業低成本服務商的地位。2.主險業務類股2025 年初，公司其他財產和意外傷害主險業務的市場需求保持穩健，多數商業保險類股的定價處於合理水平或持續改善。但隨著年度推進，大量資本湧入保險市場，導致多個重要險種的定價下降或費率上調放緩。我們始終將承保紀律置於業務規模之上，因此在定價吸引力下降後，保費增長陷入停滯。我們預計，2026 年甚至更長遠的時間裡，主險業務類股將持續面臨市場壓力。3.再保險業務類股再保險業務類股面臨著相似的市場環境。傳統和另類市場的大量資本湧入再保險行業，同時 2025 年全球多數主要地區的再保險巨災損失大幅減少，雙重因素導致財產再保險定價大幅下降。在多數意外傷害再保險類股，理賠通膨率持續高於定價漲幅。只要這一行業周期持續，我們的再保險保費規模就可能會有所收縮。憑藉波克夏的結構性優勢，保險業務團隊將始終保持耐心：第一，充足的資本讓我們有能力承接大型、特殊的風險；第二，賦予保險業務管理者充分的經營自主權，無季度盈利指標或業務增長要求的束縛，避免承保判斷出現偏差；第三，將承保紀律視為保險業務成功的核心要素；第四，秉持長期發展視角，不盲從行業短期的狂熱與炒作。未來的市場環境，將更青睞那些專注於承保利潤可持續增長、而非單純追求業務規模的保險公司；青睞重視客戶信任與忠誠度、而非短期市場份額激增的保險公司；青睞堅守長期財務韌性、而非追求短期投機機會的保險公司。2025 年末，公司的保險浮存金 —— 即我們為支付未來理賠而持有的資金，可同時為波克夏進行投資增值 —— 規模達到 1760 億美元，較 2024 年末的 1710 億美元、2015 年末的 880 億美元實現大幅增長。受保險法規限制，波克夏的保險子公司向總公司派發普通股息的額度存在上限，2025 年無需獲得監管預先批准的配息額度為 310 億美元。最終，保險子公司在 2025 年向總公司返還了 290 億美元，充分印證了其資本基礎的持續穩健。非保險業務非保險業務類股由一批優質企業組成，業務涵蓋鐵路、公用事業與能源、製造業、服務業和零售業，同時包括派洛特旅行中心和麥克萊恩食品服務公司。波克夏對旗下 51 家非保險營運企業的管理模式，與多數綜合企業截然不同：無層層管理架構，總公司不會為各企業設定分配式的發展目標。每家企業的首席執行長對經營業績全權負責，需始終追求營運卓越，彌補業績短板。各企業的資本配置決策，最終由我作為波克夏首席執行長做出，決策依據是各企業的發展機會與潛在風險。旗下多數企業保持無負債營運，且這一狀態將持續。各非保險企業在推動長期價值增長的基本面方面均取得了進展，同時我們也清晰地認識到業績提升的短板所在。無論所屬行業如何，我們對所有企業的要求始終一致：管理者需秉持主人翁精神，執行過程需嚴謹務實 —— 業績評判的標準是實際結果，而非主觀意願。我們十分幸運，亞當・約翰遜現已出任公司消費品、服務及零售業務總裁。亞當在波克夏深耕近 30 年，其中 10 年擔任耐特捷私人航空公司首席執行長，如今執掌著由 32 家公司組成的業務類股。亞當及其耐特捷團隊秉持主人翁精神，在過去十年中憑藉卓越的營運表現贏得了市場認可，將耐特捷從一個經營困難的企業，轉型為為波克夏股東創造價值的優質企業。這份 “問責製為核心、拒絕自滿” 的營運理念，也將指引他與旗下各企業的首席執行長開展合作。1.伯靈頓北方聖達菲鐵路公司作為北美六大貨運鐵路公司之一，伯靈頓北方聖達菲鐵路公司是美國經濟運輸體系的核心組成部分。2010 年，波克夏以 345 億美元的股權價值收購了這家標誌性企業。2025 年，公司實現經營活動淨現金流 81 億美元，通過股息向波克夏返還了 44 億美元，而過去五年的年均股息為 41 億美元。鐵路公司的成功，最終取決於安全營運、可靠服務和具有競爭力的成本結構，這也是我們評估管理層業績的核心標準。伯靈頓北方聖達菲鐵路公司始終聚焦於這三方面的提升：安全生產是公司的首要任務，過去十年始終位居行業首位；2025 年，貨物在碼頭的閒置時間大幅縮短，網路運輸效率創下公司近百年歷史的新高。這些進步值得肯定，但仍有提升空間：我們需要將營運改善轉化為更強勁的財務業績。我們將營業利潤率（行業營業費用率的反向指標）作為業績評估的核心指標。2025 年，公司營業利潤率從 2024 年的 32.0% 提升至 34.5%，但僅略高於五年平均水平。與行業頭部企業的差距依然顯著，要縮小這一差距，需要持續提升營運效率和服務質量。營業利潤率每提升 1 個百分點，就能為股東創造約 2.3 億美元的增量經營現金流。公司團隊深知這一機會的重要性，若未來幾年無法實現業績的大幅提升，我們將深感失望。除了自身的業績提升，鐵路行業還存在潛在的整合機會 —— 聯合太平洋鐵路公司與諾福克南方鐵路公司的合併計畫已被提出。波克夏已明確表示，無意收購其他一級鐵路公司，因為當前的經濟環境無法為股東創造價值。對於此次合併，伯靈頓北方聖達菲鐵路公司的核心關注點是，確保能持續為客戶提供極具吸引力的服務，包括全面、有競爭力的美國東部鐵路市場接入權。2.波克夏能源公司波克夏能源公司的目標十分明確：為客戶提供價格合理、供應穩定的能源服務。隨著人工智慧計算帶來的電力需求激增，以及美國西部野火風險的持續上升，能源行業進入了重大投資周期，公司的這份責任也愈發重大。我們歡迎行業增長，但增長不能以犧牲家庭、小微企業和工業使用者的能源可負擔性與供應穩定性為代價。波克夏能源公司引以為傲的是，在服務的市場中始終為客戶創造可觀的價值：平均零售電價較全國水平低 24%，所有服務市場的電價均較全國基準水平低兩位數。為超大規模資料中心和雲端運算企業建設的基礎設施，其成本應由相關客戶承擔，並充分反映長期需求大幅波動的風險。只有在風險與收益平衡的前提下，公司才會推進這類增量投資，配置股東的資本。在野火風險管理方面，波克夏能源公司發揮著行業引領作用，與監管機構、政府官員和服務社區保持緊密合作，實施的減災計畫位列行業最全面之列。當旗下公用事業公司對野火事故負有責任時，會主動承擔責任，包括太平洋電力公司針對 2020 年勞動節野火達成的一系列和解協議。同時，太平洋電力公司並非最後的風險承擔者，不應被視為 “提款機”。在無需承擔責任的情況下，公司會通過法律途徑維護自身權益。履行責任與堅決反對不合理的賠償要求相結合，是維護公用事業行業監管契約的核心。波克夏能源公司正進行戰略調整，為未來發展做好準備。2025 年，儘管面臨諸多挑戰，公司仍實現經營活動淨現金流 84 億美元，與五年平均水平持平。我們的投資意願，取決於公用事業行業監管契約的持續有效 —— 即企業能為投入的資本獲得合理的回報。公司短期擁有大量優質投資機會，將有選擇性地推進。3.製造業 —— 工業產品類股2025 年，工業產品類股面臨嚴峻的宏觀市場環境，但各企業仍實現了穩健的盈利，印證了自身的抗風險能力。類股整體營運執行表現優異，尤其是精密鑄件公司、馬蒙集團、國際金屬加工公司和路博潤公司，這為各企業發掘增量投資機會奠定了良好基礎。路博潤公司首席執行長麗貝卡・利伯特及其團隊，在奧克西化工公司的收購及後續整合中發揮了核心作用 —— 奧克西化工將作為獨立營運企業納入波克夏體系。麗貝卡在繼續擔任路博潤首席執行長的同時，接管了奧克西化工的管理工作，與奧克西化工首席執行長韋德・阿勒曼及其領導團隊緊密合作。精密鑄件公司是我們最大的工業製造企業，過去十年經歷了航空航天行業的艱難時期：飛機產量大幅下滑、市場需求萎縮，再加上一系列外部衝擊 —— 尤其是疫情期間航空旅行全面停滯，企業盈利持續承壓。如今，精密鑄件公司的團隊已度過最艱難的階段：航空旅行市場全面復甦，飛機訂單持續增加，公司零部件的市場需求回歸正常並穩步增長。在此過程中，公司始終恪守經營紀律，管理層專注於將行業復甦的紅利轉化為與長期發展潛力匹配的盈利水平。2025 年，公司實現經營活動淨現金流 24 億美元，遠超 2021-2022 年的年均 9 億美元，以及 2015 年（被波克夏收購前的完整財年）的 17 億美元。4.製造業 —— 建築產品類股建築產品類股的業務覆蓋美國住宅和商業建築市場全產業鏈，從克萊頓房屋公司的住宅建造，到其他子公司的建築材料和飾面供應。與所有市場一樣，終端消費者的偏好會不斷變化，旗下企業必須主動適應，滿足市場的動態需求。肖氏地板公司經歷了一段艱難的發展時期：消費者對軟質地面材料（地毯）的需求持續下降，同時公司自身的經營決策也出現了失誤 —— 在擴大硬質地面材料產能的過程中，營運執行出現偏差，影響了產品質量和客戶服務。目前，肖氏地板公司正重新打造製造體系，恢復營運紀律，以贏回客戶的信任。克萊頓房屋公司是類股內的龍頭企業，其商業模式 —— 以高效的製造和施工為核心，輔以一體化的融資服務 —— 在住宅市場短期波動中展現出強大的抗風險能力。這一模式讓公司能持續滿足全美對優質、經濟適用住宅的市場需求。儘管受整體建築行業趨勢影響，建築產品類股的經營活動存在年度波動，但住宅和商業建築的長期市場需求依然強勁，這為類股發展奠定了良好的基礎。除克萊頓房屋公司和肖氏地板公司外，類股還包括約翰斯・曼維爾公司和米特克公司，各企業均擁有紀律嚴明、經驗豐富的管理團隊，始終以客戶為中心，且具備成熟的營運模式。5.製造業 —— 消費品類股；服務業與零售業類股正如前文所述，亞當擔任波克夏消費品、服務及零售業務總裁。2025 年，儘管部分消費群體面臨嚴峻的市場環境，但類股整體經營表現良好。耐特捷私人航空公司是服務類股的龍頭企業，始終將安全生產和卓越服務作為核心，鞏固了高端服務的市場定位。這一核心優勢讓公司吸引了大量優質客戶，目前在全球 150 多個國家營運著近 1100 架飛機，是競爭激烈的航空服務行業中的優質資產。派洛特旅行中心持續最佳化營運表現，作為北美最大的旅行中心營運商，公司憑藉地理位置、服務質量和供應穩定性參與市場競爭。管理層聚焦於門店端的營運執行：提升專業司機和普通旅客的消費體驗，加大門店升級、食品供應和客戶忠誠度計畫的投入。2023 年以來，公司持續增加資本支出，推進設施現代化改造，擴大電動汽車充電網路佈局。這些努力也體現在第三方調研資料中：專業司機對派洛特旅行中心的偏好率從 2022 年的 27% 提升至 2025 年的 35%，位列行業第二。但我們的目標是行業第一，不達目標，我們絕不滿足。波克夏於 2017 年首次投資派洛特旅行中心，但受合同限制，直至 2023 年才獲得經營管理權，這一失誤絕不會再次發生。公司的經營質量，直接體現在現金流創造能力上。2025 年，派洛特旅行中心實現經營活動淨現金流 17 億美元，較 2024 年實現增長。隨著營運表現的持續最佳化和資本需求回歸正常，公司將向波克夏返還更多現金。股權投資波克夏對股權投資組合的管理，與對營運企業的管理一樣，始終恪守資本紀律。投資組合的核心部分高度集中於少數美國優質企業，包括蘋果、美國運通、可口可樂和穆迪公司。我們對這些企業深度理解，高度認可其管理層，且堅信這些企業能實現數十年的價值複利增長。我們將持續堅持這一集中投資策略，對核心持倉的調整會保持克制，只有當企業的長期經濟前景出現根本性變化時，才會進行大幅調整。波克夏核心美股持倉情況（單位：百萬美元）表格公司名稱持股比例成本價2025 年 12 月 31 日市值2025 年股息蘋果公司1.6%625561962280美國運通公司22.1%128756088479可口可樂公司9.3%129927964816穆迪公司13.9%2481260393合計—90891586171668我們對日本企業的投資，遵循相同的選股標準。在我們看來，這部分投資的重要性和長期價值創造潛力，與美國核心持倉相當。波克夏日本企業持倉情況（單位：百萬美元）表格公司名稱持股比例成本價2025 年 12 月 31 日市值2025 年股息三菱商事10.8%42489207273伊藤忠商事10.1%41658886181三井物產10.4%34908785201丸紅株式會社9.8%15724468105住友商事9.7%19074022102合計—1538235368862波克夏在日本進行了日元融資，融資金額與日元投資的成本價大致相當，平均融資成本為 1.2%，加權平均期限約 5.75 年。截至 2025 年末，上述美國和日本企業的持倉市值合計 1940 億美元，佔公司 2978 億美元股權投資組合的近三分之二；2025 年合計產生股息 25 億美元，以 245 億美元的原始成本價計算，股息收益率達 10%。此外，我們還持有少量其他企業的大額股權，隨著相對價值和市場機會的變化，這部分投資的配置會更具靈活性。在某些情況下，若企業的基本面符合要求，這些投資未來可能會納入核心持倉。我們同時持有權益法核算的投資，主要包括卡夫亨氏公司和西方石油公司。其中，對卡夫亨氏公司的投資表現未達預期，即便計入最初對亨氏公司投資中的優先股部分，整體投資回報仍遠未達到合理水平。股權投資是波克夏資本配置的核心業務，最終由我作為首席執行長負責。泰德・韋施勒管理著約 6% 的投資組合，包括原由托德・科姆斯負責的部分持倉。泰德的貢獻遠不止於投資管理，他還深度參與重大投資機會的評估，為各業務類股提供寶貴建議，並在多個方面為波克夏提供支援。波克夏擁有無可匹敵的發展根基：一套塑造戰略、指引管理的卓越營運框架（即公司的文化與價值觀），以及一群優秀的股東。保險業務將始終是我們的核心。儘管其業績會隨行業資本環境出現波動，甚至大幅波動，但憑藉結構性優勢，這一核心業務將持續發展壯大。非保險業務類股創造了可觀的營業利潤和穩定的經常性現金流，對營運卓越的持續追求，將讓這一類股的實力進一步提升，為股東創造更大的長期價值。隨著市場機會的出現，我們的股權投資組合將持續最佳化和增長，這一組合是保險業務和公司資本基礎的重要延伸。當股票回購的價值凸顯時，我們會高效地通過這一方式向股東返還資本。受公司規模影響，複利效應的發揮面臨一定挑戰 —— 這一事實我們早已深知，也願坦誠面對。我們的發展機會，在於實現每股價值的長期增長，即便增長幅度有限；同時始終將管控股東的下行風險作為核心目標。波克夏創造的價值，源於各營運業務類股管理者日復一日的精準判斷和卓越領導。作為股東，我們十分幸運，擁有一個深刻理解並支援波克夏的董事會，董事會成員認可公司的文化與價值觀，其多元的專業能力、豐富的行業經驗和全面的視角，讓公司的受託管理工作更具實力。華倫和查理為董事會與公司的協同發展奠定了基礎，而華倫作為董事長，其卓越的判斷力仍持續為我們提供指引。2025 年 12 月，我們宣佈，首席財務官馬克・漢布格將於 2027 年 6 月 1 日從波克夏退休，並於 2026 年 6 月 1 日提前一年交接首席財務官職責。查克・張將接任這一職位，他面臨著巨大的挑戰。馬克將協助查克盡快適應新角色，而後開啟當之無愧的退休生活。馬克是我珍貴的合作夥伴，正如華倫所言：“馬克對波克夏和我而言不可或缺，他的誠信和判斷力是無價之寶，為公司做出的貢獻，遠超許多股東的想像。” 我完全認同華倫的評價。為進一步強化公司總部的管理能力，我們近期聘請邁克・奧沙利文擔任波克夏首任總法律顧問。他將在維護公司文化的前提下，為公司提供全面的法律支援。與股東保持夥伴關係的核心，是持續與各位保持清晰、坦誠的溝通。波克夏將始終通過統一的管道，向全體股東同步發佈資訊，讓每位股東都能獲得評估公司業績所需的全部資訊。我們注重溝通的質量，而非頻率。若發生重大事項，我會及時與各位溝通，但不會發佈季度評論，因為我們始終秉持長期發展視角。下一次股東聚會，將於 2026 年 5 月 2 日在奧馬哈舉行的年度股東大會上（這是屬於股東的日子，其他公司或許稱之為 “投資者日”）。大會將延續大家熟悉的形式，以開放溝通和直接互動為核心，在貝基・奎克的主持下，我們將以無稿形式回答各位的問題。我們也期待，股東能逐步瞭解更多的波克夏團隊成員。本次股東大會的議程包括：首席執行長對波克夏的經營情況更新；兩場問答環節，第一場由阿吉特和我共同作答，第二場由凱蒂・法默（伯靈頓北方聖達菲鐵路公司）、亞當・約翰遜（耐特捷及消費品、服務與零售業務總裁）和我共同作答，凱蒂和亞當將分享各自業務類股面臨的挑戰與機遇。通過這兩場問答，我們將全面介紹公司的保險和非保險業務。儘管每場問答有核心發言嘉賓，但股東可隨時向我提出任何問題。更多會議細節，請參閱本次年度報告。波克夏董事會、各企業首席執行長及管理層，以及我本人，熱切期待各位蒞臨奧馬哈，也期待與各位繼續攜手前行。波克夏取得非凡成功的核心，是我們與各位股東之間的緊密關係。我為肩負起繼續打造公司、深化股東夥伴關係的重任深感榮幸，也將以堅定的決心和明確的目標，引領公司走向未來。格雷戈裡・E・阿貝爾首席執行長2026 年 2 月 28 日 (華爾街見聞)

在 AI 時代浪潮的衝擊下，人類社會正處於一場底層的結構性重構之中。這不僅僅是一次簡單的技術升級，更是對經濟基礎、生產關係乃至人類生存狀態的全面革新。當 AI 從單純的輔助工具躍升為具備自主生成與決策能力的“參與者”時，舊世界的規則正在加速崩塌。綜合各界前沿洞察，這場社會變革主要體現在以下四個核心維度：1. 職業結構的“摧毀”與“新生”在過去的工業革命中，新技術往往伴隨崗位的等量更替。但在 AI 時代，這種演變呈現出更為極端的分化特徵：傳統崗位的廣泛替代： 從流水線工人到程式設計師、設計師，甚至醫生、律師等“鐵飯碗”，都面臨被更廉價、更精準的 AI 替代的風險。企業的增長不再必須依賴增員，有時只需**“裁掉真人、升級算力”**。新興職業的湧現： AI 訓練師、資料標註專家、AI 倫理顧問等複合型人才成為新寵。人類角色的根本轉變： 核心競爭力將從“知識儲存”轉向批判性思維、跨界整合與情感溝通。人類正從單純的“勞動者”向“創造者”或“高級指令發出者”轉變。2. 階層分化與“新生產資料”的壟斷：從資本集中到算力霸權在 AI 時代，社會階層的劃分標準正在經歷劇烈重構。傳統的土地、廠房已成過去，算力、資料與核心演算法成為了決定財富歸屬的“新生產資料”。■ 新寡頭的誕生：掌控算力的頂端階層未來的社會財富將以前所未有的速度向少數人集中。研發頂級模型需要天文數字的算力與能源，掌握這些基礎設施的科技巨頭將成為新時代的**“算力寡頭”**。他們無需僱傭海量員工即可實現產能擴張，從而徹底切斷了傳統的勞資財富分配鏈條。■ 社會結構的“M型”折疊：中產階級的消解AI 的衝擊直接從“中間”切入。曾經作為中堅力量的初中級腦力勞動者（程式設計師、分析師等），其賴以生存的“存量知識”被 AI 瞬間拉平。社會可能走向兩極分化：極少數的 AI 統籌者與大量失去核心生產參與權的群體。■ “超級個體”的崛起：生產工具的平權在宏觀壟斷的同時，AI 也帶來了工具的下放。借助 AI Agent，具備極強產品思維的個人可以單槍匹馬完成過去整個團隊的工作。擁有**“增量知識生產能力”**的少數人，將成為打破壟斷、實現階層躍升的“超級個體”。■ 階層流動的“演算法化”：動態適配機制AI 也在消解血緣繼承。在高資訊密度時代，個體的創新能力與協作表現可被即時量化。社會有望建構一種**“誰更適配就上，誰失配就下”**的高流動性動態平衡，用演算法反饋替代粗糙的學歷篩選。3. 人類認知危機與“人工智殘”風險隨著 AI 全面接管生活，人類的認知能力面臨前所未有的挑戰：“去智化”現象： 學術界提出**“人工智殘”（Artificial Ignorance）的警告。過度依賴工具可能導致人類思考能力萎縮。若人類放棄進化，社會可能演變為 AI 扮演“牧羊犬”、人類淪為“羊群”的牧民社會**。教育的底層重構： 傳統的“填鴨式”教育將徹底失效。未來的教育必須轉向培養問題導向意識，以及在 AI 給出答案時的價值判斷力。4. 社會治理範式的相變從“災難重設”到“連續調節”： 歷史上的矛盾常通過危機釋放。但在 AI 時代，借助極高頻寬的資訊反饋，社會運行可以像工程系統一樣進行即時的**“參數微調”**，用科學的糾錯替代破壞性的動盪。人機共生與監管重塑： 政府需要重新確立責任邊界。建立 AI 倫理規範、隱私保護及全新的財富二次分配機制（如 UBI 全民基本收入），將是緩解技術陣痛的關鍵。結語我們正站在這場重構的臨界點上。舊的勞動關係和知識壁壘正在解體，一個基於算力驅動的新型社會生態正在形成。在這個勇敢者的新世界裡，無論是組織還是個人，“主動擁抱技術、重塑思維框架、堅守人類獨特價值”，將是跨越周期、避免被時代洪流吞沒的唯一生存法則。 (skyming)

在這個充滿“黑天鵝”與“灰犀牛”的時代，我們的情緒很容易被短期的市場波動和地緣政治的噪音所裹挾。當移動網際網路的紅利逐漸見頂，AI的算力競賽進入白熱化，資本市場正在焦急地尋找下一個能夠承載兆市值的“長坡厚雪”。英國暢銷書《如何配置全球資產》作家安德魯·克雷格（Andrew Craig）在他的新作《生物紅利時代》提供了一個極具穿透力的視角：儘管當下瀰漫著消極情緒，但我們正站在一場比網際網路革命更為徹底的技術爆發前夜。對於理性的投資者而言，理解生物科技（Biotech）不僅是理解科技趨勢，更是為了在未來的十年裡，找到那些能像當年的蘋果、微軟一樣穿越周期的核心資產。生物科技的廣義內涵與技術融合我在本書中懷著一個坦率且宏大的抱負，那就是闡明生物科技及相關產業在短期以及未來幾十年內，如何為每個人帶來深遠而積極的影響。我希望借此分享一種積極向上、充滿力量的世界觀，作為瞭解當下瀰漫的消極情緒的良方，引導讀者在時代的洪流中重拾信念與希望。首先，我需要闡明自己對“生命科學驅動的生物工程與技術”（簡稱“生物科技”）的理解，並說明這個術語在全書中如何使用。《錢伯斯詞典》對這個術語給出了較為詳盡的定義：依託有機生物體（如細菌）或其酶系，在工業領域生產實用品，或開發應用於能源生產、廢物處理、藥物與激素製造等多領域的工藝技術。由此可見，生物科技的內涵遠不限於醫療保健領域。儘管多數人在聽到這個詞時，往往首先聯想到藥物療法的研發，這無疑是該行業的一個重點，但本書採用的定義更加寬泛，涵蓋了更根本且更具普遍意義的主題。利用生物系統和有機體創造對人類有益的產品，早已超越了單純的治癒疾病範疇。幾千年來人類一直這麼做，而如今，得益於諸多振奮人心的結構性變革，我們正處在一場顛覆性技術飛躍的起點。生物科技及相關產業的蓬勃發展，將對人類生活產生巨大影響，從農業生產、清潔能源的產生，到更強大的電腦的開發，都將受益其中。毫不誇張地說，生物科技對於解決全球糧食問題至關重要，不僅能維繫發達國家現有的生活方式，還能惠及開發中國家，使其能享受同等質量的生活水平。尤為重要的是，它不會將環境推向崩壞的邊緣。當我提到相關產業時，指的是生命科學、醫療技術、健康技術、農業技術、奈米技術、清潔技術，以及人工智慧、機器學習，甚至量子計算等領域。它們通常被歸類為純技術行業，但其實技術融合才是關鍵所在。這些技術越來越多地相互融合，釋放出驚人的價值潛能，而“生物科技”在其中扮演著極其關鍵的角色。作為一個物種，人類現在面臨的許多核心挑戰都與生物系統息息相關。生物科技本身正是現出飛速發展的態勢，其指數級增長的勢頭或許比傳統科技領域更為強勁，展現出不可估量的潛力。應對全球挑戰的產業機遇與經濟價值更為關鍵的是，生物科技將在應對這些挑戰的過程中，自然而然地創造出巨大的經濟價值。新一代的兆美元級企業，很有可能正從這些領域中湧現：未來幾十年的“蘋果們”“亞馬遜們”“Google們”“微軟們”都將是生物科技公司。它們將致力於攻克人類面臨的最棘手難題，從癌症、痴呆、糖尿病、肥胖等沉痾宿疾，到精神健康領域的重重挑戰，再到清潔能源的推陳出新、農業生產的精神細作以及環境保護的綠色未來。它們的發展將讓更多的人能夠享有更優質、更安全、更健康、更富足、更幸福且更長壽的生活。據估算，全球高達60%的物質投入，理論上可以通過生物途徑實現。利用現有可預見的科技進展，全球約45%的疾病負擔有望得到解決。2030—2040年，生物科技的廣泛應用，預計每年可為全球帶來2兆~4兆美元的直接經濟收益。然而，這一估算很可能大大低估了未來的實際情況。因為僅全球製藥行業的收入，到2021年底就已超過1.42兆美元，而20年前僅為3900億美元。到2040年，我們或許已通過光合微生物和生物太陽能電池實現電力的清潔生產，而且有相當大的可能性借助近乎碳中和的藻類養殖技術，為汽車和航空業提供燃料。在包裝領域，我們或許已通過用全生物基可降解材料取代塑料而革新整個行業。甚至，我們有望使用運算能力比當前基於電晶體的電腦更為強大的生物電腦。同樣，生物科技極有可能引發農業和食品產業的全面革新，顛覆現有的生產和管理方式。即便在今天，許多人仍未充分意識到這些領域的非凡成就。目前，針對多種疾病的“奇蹟療法”已然誕生，且未來必將有更多突破接踵而至。曾經，糖尿病幾乎被視為“死亡判決書”。然而，20世紀80年代初人胰島素（最早的生物技術藥物之一）問世以來，數百萬名糖尿病患者的病情預後得到了顛覆性的改善。許多其他科學領域也取得了巨大進展，然而其成果卻鮮為人知。隨著技術呈指數級進步，它們的成本大幅下降，這將使技術及其成果不僅僅惠及富裕的發達國家，更將真正惠及世界各地。技術驅動下的長期增長與展望著名科幻作家阿瑟·C.克拉克曾說：“任何窮極奧妙的技術，初看都與魔法無異。”對於願意深入探索的投資者來說，現實世界中正上演著大量的“魔法”。科學事實正與科幻想像融合，而這些“魔法”將在未來幾十年創造數兆的經濟增加值。正是這一領域的先鋒者，將承接並推動人類過去幾個世紀的輝煌進步。然而，目前市場存在嚴重的資訊不對稱。儘管資訊管道氾濫，但高品質的深度認知依然稀缺，尤其是在短影片充斥的背景下。即便在成熟的金融市場，也只有極少數人真正看懂了生物科技的產業邏輯。這種認知差，恰恰是早期佈局者的紅利來源。將“生物科技”納入投資視野，或許是未來幾年最明智的決策之一。從長周期來看，我們依然處於人類歷史上最好的時期。儘管短期內充斥著負面新聞，但過去兩個世紀裡，人類在壽命、健康、能源等核心指標上一直在穩步改善。這一切的幕後推手是技術革新。而當下，解決未解難題、創造可觀經濟回報的接力棒，已經交到了以生物為核心的科技產業手中。 (秦朔朋友圈)

當AI產品變得更容易複製，市場開始重新給電網、管道、基礎設施與長期產能這類“難以複製的實體資產”定價。2月24日，高盛全球投資研究部發佈最新報告《HALO影響力：AI領域的重資產、低淘汰》（The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era）提出：在更高實際利率、地緣政治碎片化、供應鏈重構與AI資本開支浪潮疊加上下，股市的核心定價邏輯正在從“可擴張的輕資產敘事”，轉向“可建造、難替代的實體產能與網路”。高盛把這種變化概括為“稀缺性重新定價”。“更高的實際收益率、地緣政治碎片化和供應鏈重構，正把股票領導權拉回到有形的生產性資產。市場正在獎勵產能、網路、基礎設施和工程複雜度——這些資產複製成本高，也更不容易被技術淘汰。”什麼是HALO？高盛將這類公司稱為HALO，它指的是“重資產”與“低過時”的結合體，即Heavy Assets, Low Obsolescence。重資產（Heavy Assets）： 商業模式建立在龐大的實物資本基礎之上，具有很高的複製壁壘——如成本、監管、建設時間、工程複雜性或網路整合難度。低淘汰率（Low Obsolescence）： 這些資產的經濟相關性能夠穿越技術周期而持久存在。典型例子包括輸電網、油氣管道、公用事業、交通基礎設施、關鍵裝置，以及更換周期相對於數字創新更為緩慢的各種工業產能類別。這類資產很難被憑空創造。在數位技術日新月異的今天，這類實物資產的替換周期極其緩慢。技術創新無法輕易替代一條跨國輸油管道，也無法用程式碼取代一張龐大的國家電網。高盛觀測到，當下企業正在決定性地重返實體資產。產能、基礎設施和長周期資產正在迎來史無前例的價值回歸。AI時代，輕資產神話為何在終結？過去十餘年，全球金融危機後的零利率和充裕流動性，造就了以可擴展性而非實物資本為核心的商業模式。科技股和輕資產行業享受了極高的估值溢價。但這種平衡已經被打破。人工智慧的快速崛起，正對全球股市施加一股強大的“雙重壓力”。首先，AI正在顛覆過去十年佔據主導地位的“新經濟”模式，讓部分輕資產行業的“利潤率與終值”變得更不確定。高盛直言：“AI革命正在對軟體和IT服務的利潤率及終端價值提出質疑。”報告點名軟體、IT服務、出版、遊戲、物流平台，甚至資產管理行業，稱它們的護城河正在被重新評估。高盛的表達很直白：“軟體與IT服務近期大幅去估值，並非因為短期盈利崩塌，而是市場在重定價終值與利潤率耐久性——歷史性的高盈利能力被認為更容易遭到競爭侵蝕。”換句話說，AI降低資訊處理成本，也壓縮差異化，市場開始更謹慎地給遠期現金流打分。其次，AI正在重塑資本支出的格局。高盛指出：“AI同時正在將一些最具標誌性的‘輕資產’贏家，轉變為歷史上最大的資本支出者。”為了在基礎大模型和算力競賽中保持領先，美國五大科技巨頭開啟了史無前例的投資周期。資料顯示，自2022年ChatGPT發佈以來，這些巨頭在2023至2026年間的資本支出（Capex）將高達約1.5兆美元。相比之下，它們在2022年之前的整個發展歷史中，總共才投入了約6000億美元。更具衝擊力的是，僅在2026年單年，這些巨頭的資本支出就有望超過6500億美元。這意味著單單一年的投入，就將超越它們在AI時代來臨前的歷史總和。這是科技史上最龐大、最迅猛的資本支出周期。這意味著兩件事：其一，“算力基礎設施”本身是一種典型的實體資產周期；其二，AI並未讓世界更輕，反而讓更多產業鏈受益於“能建設、能供給、能交付”的能力。當科技巨頭變成了“重資產”的基建狂魔，市場對“輕資產”優越性的信仰自然隨之動搖。市場正在真金白銀地獎勵HALO投資者的嗅覺是敏銳的。高盛建構的“重資產組合”（GSSTCAPI）與“輕資產組合”（GSSTCAPL）的表現差異，給出了最直觀的市場答案。資料表明，資產密集度已經成為驅動估值和回報的核心要素。高盛在報告中揭示：“自2025年以來，我們新的重資產組合（GSSTCAPI）已經跑贏輕資產組合（GSSTCAPL）達35%。”這種跑贏不僅僅是股價的相對波動，更是估值邏輯的收斂。在2020年代初期，由於市場將許多舊經濟公司視為“結構性價值陷阱”，歐洲成長股的估值一度是價值股的兩倍多，溢價率高達150%。但如今，重資產與輕資產之間的估值鴻溝已經急劇縮小。更值得投資者注意的是估值收斂的方式。高盛指出，兩者的估值目前幾乎處於同一水平，但這種趨同“更多是由重資產公司的估值重估驅動的，而不是輕資產公司的全面估值下調。”除了部分直接暴露於AI顛覆風險的軟體等輕資產類股出現疲軟外，整體市場的演變路徑是：重資產企業主動拔高了估值，去迎合了輕資產同行的估值水平。這說明市場資金正在主動為實體經濟資產的彈性和戰略價值支付溢價。如何定義“重資產”？六大核心指標的審視為了穿透傳統的行業分類，精準定位那些真正依賴實體資本的標的，高盛摒棄了單一指標，轉而建構了一個包含六項指標的綜合“資本密集度得分”體系。這一套體系深刻反映了市場審視資產質量的新視角。有形資產密集度（淨實體營運資產/銷售額）：數值越高，意味著產生每1美元收入所需的實體底座越沉重。固定資產密集度（廠房裝置/銷售額）：反映了企業對實體磚瓦的依賴程度。固定資產份額（廠房裝置/總資產）：揭示了公司資產負債表中有多少資金被“鎖”在了長期實體資產中。資本-勞動力比率（有形資產/員工數）：區分了業務是由機器驅動還是由人海戰術驅動。資本支出密集度（Capex/銷售額）：衡量了維持或擴張業務每年需要抽血的比例。資本支出負擔（Capex/EBITDA）：展現了經營現金利潤被資產維護吞噬的程度。通過這六大維度的掃描，高盛將企業分為了截然不同的陣營。公用事業、基礎資源、能源和電信毫無懸念地穩居重資產陣營。這些行業被嚴格監管、固定資本要求極高且資產壽命極長。相反，軟體、IT服務、網際網路和媒體等平台企業，被牢牢釘在了輕資產、人力資本密集的分類中。有趣的是市場中的“中間地帶”。高盛發現，汽車和航空顯然是重資產；但由於品牌資產、生產工藝訣竅以及對工藝的長期投資，奢侈品和飲料同樣落入了“低過時”的優質資產類別。相比之下，消費者服務、博彩和大多數零售商則屬於結構性的輕資產，其經濟命脈在於勞動力和行銷，而非物理資本。宏觀東風與業績動能的共振為什麼重資產在當下這個節點爆發？答案在於宏觀經濟指標與企業基本面的雙重共振。在利率端，重資產股票在較高利率時期往往表現出色。因為高收益率會無情地壓縮長久期、輕資產成長型企業的估值。而與有形產能掛鉤的重資產部門，反而能從更強勁的名義經濟活動和政府財政支出中獲益。高盛提到，如今的政策組合正在引導資本流向實體資產，“這為資本密集型企業創造了結構性的順風。”在宏觀周期端，製造業與服務業的博弈是關鍵風向標。重資產類股的命運與工業生產、資本開支周期緊密相連。高盛觀察到，隨著製造業PMI（特別是未來業務預期部分）回升並超越服務業PMI，宏觀背景再次向重資產行業傾斜。而在決定股市長遠表現的盈利端，基本面的天平也已發生傾斜。過去一個周期，輕資產企業憑藉持續高增的盈利享受了長期的估值溢價。但進入2025年後，儘管重資產企業短期盈利遭遇了關稅等貿易摩擦因素的擾動（作為大宗商品生產者和出口導向型企業，其受關稅影響遠大於服務業），但剝離短期噪音後，趨勢已然清晰。高盛強調：“重資產公司的盈利動能最近已經轉正，共識預期正在上調；而輕資產公司的盈利預期則遭到下調。”前瞻地看，分析師共識預期未來幾年重資產組合的EPS復合年增長率（CAGR）將達到14%，而輕資產組合僅為10%。更致命的是，長期支撐輕資產高估值的核心指標——淨資產收益率（ROE）——正在顯露疲態。市場目前預計輕資產公司的ROE將保持平緩，而重資產公司的ROE則有望持續改善。資金擁擠度：向重資產的輪動才剛剛開始既然邏輯如此清晰，估值已經收斂，這波重資產的行情是否已經走到了盡頭？從資金博弈的角度來看，遠未結束。近期的重資產領漲，與市場資金極度渴望擺脫擁擠且昂貴的“美國科技股”倉位密切相關。過去12個月，歐洲價值型基金迎來了3%的資金淨流入，而成長型基金則遭遇了9%的淨流出。但高盛一針見血地指出，儘管短期輪動劇烈，長線資金的倉位依然非常薄弱：“歐洲價值型基金相較於成長型基金的累計資金淨流出仍徘徊在資產管理規模的-40%左右。”這意味著，全球投資者對價值股（重資產的集中地）依然處於嚴重低配狀態。基於這一巨大的頭寸落差，重資產股繼續跑贏輕資產股的結構性邏輯依然堅如磐石。在這個被AI加速重構的時代，虛擬世界的狂飆突進，反而讓物理世界的鋼鐵、管道與電網變得空前珍貴。不論這是一場持久的市場領頭羊更替，還是周期演進中的再平衡，對於投資者而言，實物資本的“防彈衣”屬性，正在散發著無法忽視的光芒。 (追風交易台)