“境內對虛擬貨幣堅持禁止性政策，相關業務活動屬於非法金融活動，一律嚴格禁止，堅決依法取締。”2月6日晚間，中國人民銀行等八部門聯合發佈《關於進一步防範和處置虛擬貨幣等相關風險的通知》（以下簡稱《通知》），明確虛擬貨幣相關業務活動屬於非法金融活動，境內一律嚴格禁止。“一晚上帳戶縮水一半”“交易平台突然無法登錄”“穩定幣不再穩定”……近期，虛擬貨幣、現實世界資產（RWA）代幣化相關投機炒作活動時有發生，擾亂經濟金融秩序，危害人民群眾財產安全，巨大風險成為不少虛擬貨幣投資者的切膚之痛。就在《通知》發佈前一天的2月5日，比特幣價格自2024年11月以來首次跌破7萬美元，比特幣價格指數在5日早間最低跌至66835美元，過去24小時最大跌幅達9.74%，以太幣、索拉納幣、幣安幣和狗狗幣價格均大幅下挫，很多投資者一夜爆倉損失慘重，甚至傾家蕩產。虛擬貨幣之所以風險巨大，是因為其本質上就不是貨幣，不具有與法定貨幣等同的法律地位。比特幣、以太幣、泰達幣等虛擬貨幣具有非貨幣當局發行、使用加密技術及分佈式帳本或類似技術、以數位化形式存在等主要特點，不具有法償性，不應且不能作為貨幣在市場上流通使用。長期以來，中國境內始終對虛擬貨幣相關業務活動保持禁止性的政策立場。2013年，中國人民銀行等五部門聯合印發《關於防範比特幣風險的通知》，明確比特幣是一種特定的虛擬商品，不能且不應作為貨幣在市場上流通使用。2021年印發的《關於進一步防範和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知》進一步明確，比特幣、以太幣，以及泰達幣等穩定幣，均不具有與法定貨幣等同的法律地位，在境內開展虛擬貨幣相關業務活動屬於非法金融活動，一律嚴格禁止。此次發佈的《通知》，延續了近年來的政策立場，重申虛擬貨幣不具有與法定貨幣等同的法律地位，在境內開展虛擬貨幣相關業務活動屬於非法金融活動，境外單位和個人不得以任何形式非法向境內主體提供虛擬貨幣相關服務。防範化解金融風險，特別是防止發生系統性金融風險，是金融工作的根本性任務，也是金融工作的永恆主題。無論技術怎樣進步、時代怎樣發展，虛擬貨幣這種打著金融創新之名行非法金融活動之實的行為都將被嚴格禁止。從2013年防比特幣風險，到2021年打擊交易炒作，再到這次更全面的升級版，國家對虛擬貨幣及其變種的監管態度是一貫、明確的。作為普通投資者，切記不要相信什麼“一夜暴富”“天上掉餡餅”的幣圈財富神話，樹立正確投資理念，增強風險意識和識別能力，切勿參與虛擬貨幣、現實世界資產代幣相關活動。 (人民日報經濟社會)

在新加坡支付圈，流傳著一句耐人尋味的話：“MPI 值一千萬，JPM 帳戶值一億。”這不是誇張的比喻，而是對摩根大通在全球金融體系中地位的真實寫照。對那些試圖在跨境支付、虛擬資產、穩定幣等敏感領域展開業務的機構來說，摩根大通不僅是通向美元系統的主門，更是一道衡量合規與能力的鐵閘。加密世界的龍頭交易所 Coinbase 創始人曾直言，公司得以走到今天，最大的關鍵因素不是技術、使用者增長或監管環境，而是擁有了一個強大的銀行合作夥伴——摩根大通。自 2020 年起，摩根大通成為 Coinbase 的核心銀行，這一關係不僅為其開通了美元通道，更在合規與信譽層面背書了它在傳統金融眼中的“合法性”。在整個加密行業都苦於被銀行體系邊緣化的背景下，這樣的合作無疑是一張稀缺的通行證。然而，摩根大通卻從未友好地對待比特幣。摩根大通現任 CEO 傑米·戴蒙（Jamie Dimon）多年來始終是加密貨幣最尖銳的批評者之一。他曾將比特幣斥為“欺詐”，強調其主要用於非法交易，公開表態自己“永遠不會買比特幣”。即使在貝萊德等華爾街巨頭逐漸擁抱比特幣ETF的當下，戴蒙依舊堅持否定立場。比特幣的去中心化理念，顯然與摩根大通所代表的美元中心化體系構成了本質對抗。本文將圍繞摩根大通這一金融巨擘展開，從其傳奇式的誕生與擴張講起，梳理其如何一步步成為美元全球體系的執行中樞、“神殿級銀行”的象徵，以及它在現代加密世界中的複雜角色。通過 Coinbase、泰達、穩定幣與跨境清算網路等關鍵案例，我們將嘗試回答一個貫穿金融史與鏈上現實的核心問題：在這個由去中心化與權力博弈共同塑造的新時代，摩根大通到底是誰？一、摩根大通的傳奇歷史：從鐵路沙皇到金融救星約翰·皮爾龐特·摩根（J.P. Morgan）出生於 1837 年，是一個典型的“含金鑰匙”出身的銀行世家繼承人。但真正讓他在金融史上封神的，並非出身，而是他在 19 世紀末至 20 世紀初對美國經濟體系的重塑。從 1871 年起，他開始大規模整合美國鐵路系統——當時這個國家最重要的經濟命脈卻因重複建設和管理混亂而瀕臨崩潰。摩根以資本為刀，將一地雞毛的鐵路企業加以重組整併，到 19 世紀末，三分之一的美國鐵路都歸於其資本控制之下。他由此贏得“鐵路沙皇”的稱號，不僅主導了一個行業的重生，也樹立了私人金融資本可以重塑國家基礎設施的先例。這種將私人力量凌駕於國家結構之上的能力，在 1893 年至 1895 年的金融危機中體現得更為徹底。當時美國財政部的黃金儲備即將枯竭，國會試圖增發債券失敗，國家面臨信用體系崩潰的邊緣。就在這關鍵時刻，摩根聯合歐洲銀行財團，自行籌措 6500 萬美元黃金貸款注入財政部，才使得美國避免了系統性違約。這是一筆私人對國家的“救命錢”，從此，華爾街流傳起一句至今仍讓人咂舌的話：“如果美國是一家公司，那摩根就是這家公司的 CEO。”這不僅是對其財力的認可，更是對其操盤能力的極致肯定——摩根的金融力量，已經超越了國家機器本身。他的資本運作能力也在 1901 年達到巔峰。這一年，鋼鐵大王卡內基決定退休，摩根以 4.8 億美元現金完成對卡內基鋼鐵的收購，並將其與多家鋼企整合，成立了美國鋼鐵公司（U.S. Steel）——人類歷史上第一個市值超過十億美元的企業。這不僅是一樁世紀併購，也標誌著金融資本正式取代實業家成為美國經濟的最高權力層。摩根不再只是掌舵鐵路和銀行的人，他已經成為美國工業資本的實際主宰者。而當 1907 年紐約銀行體系再度陷入連鎖倒閉的恐慌時，政府再次無力應對，摩根則再次挺身而出。他將華爾街主要銀行家鎖進自己家中的圖書館裡整整十四小時，逼迫所有人達成共同出資的救市協議，才最終平息市場風波。這次事件成為美國歷史上私人金融力量最後一次全面主導系統性危機應對的里程碑——人們開始意識到，不能把整個國家的命運再交由一個銀行家來擔保。六年後，聯準會成立。可以說，摩根不僅是舊秩序的最高體現者，也是新秩序被迫誕生的催化劑。二、神殿級銀行：摩根大通在現代全球金融體系的地位如果說 J.P.摩根在 20 世紀初是一位以個人資本重塑國家經濟秩序的金融巨人，那麼摩根大通在今天，則是以機構之身佔據了全球金融體系的“神殿之位”。這家銀行不僅是華爾街的象徵，更是世界資本流動的基礎設施之一。截至目前，摩根大通的資產總額已超過三兆美元，在美國國內排名第一，在全球範圍內也僅次於少數幾家國有巨無霸銀行。這樣的規模不僅意味著它是一個“龐然大物”，更意味著它已經成為整個美元金融體系的柱石級存在。摩根大通的權力核心，在於它對全球美元清算網路的掌控。在跨境支付和國際結算的層面，這家銀行已成為不可替代的樞紐。資料顯示，經由摩根大通每天處理的清算付款金額超過 10 兆美元，佔據全球美元清算市場近三成份額。這不只是技術能力的體現，更是全球信任體系對其背書的結果。從 ACH 到 Fedwire，從 SWIFT 到各類本地化金融基礎設施，摩根大通以一己之力搭建起全球美元流通的總動脈，令無數國家的跨境金融業務繞不開它的清算網路。這也意味著：掌握摩根大通，便掌握了美元的流動權。但如此龐大的網路並非毫無門檻。摩根大通對合規與風控的要求堪稱“全球金標準”，其開戶審查流程之嚴苛，常被業界稱為金融版的“登天梯”。只有背景清晰、資金結構乾淨、KYC 與反洗錢機制經得起推敲的機構，才有機會成為其客戶。因此，能成功開設摩根大通帳戶，不僅是一種功能上的便利，更是一種信用上的通行證——它像征著你獲得了世界最嚴銀行的認可，被納入最核心的金融信任圈層。這種高度集中而又層層篩選的結構，讓摩根大通成為全球金融體系中近似“國家級基礎設施”的存在。“摩根大通之於美元金融，好比城市裡的電網與自來水系統，是一切現代活動能夠正常運轉的前提。”它既是美國財政部主要債券發行的承銷商，又是聯邦儲備系統中關鍵的流動性中介機構。它不僅服務於市場，也服務於國家意志，在某些時刻，甚至比一些中小國家的央行更能左右國際金融的穩定性與方向。摩根大通，不只是銀行，更是美元世界秩序的執行中樞。三、美元霸權執劍人：摩根大通如何影響全球美元體系如果說聯準會是全球美元體系的設計者和規則制定者，那麼摩根大通則是這套體系最有力的執行者——它不僅執行規則，更通過自身龐大的網路將這些規則具象化、落地化，乃至於放大其在全球的實際影響。作為美債市場的一級交易商，摩根大通日常參與聯邦儲備系統的公開市場操作，協助管理短期流動性，並通過其投資銀行部門承擔大量美債發行與分銷任務。在這個架構中，摩根大通的角色既是美國財政政策的操作型盟友，也是美元國際影響力的肌肉。它不僅傳導政策，更構築出美元霸權所依賴的基礎設施。這種“執劍人”身份的體現最直觀的場景，是跨境美元清算。在今天的金融世界中，幾乎所有規模化的國際美元交易都無法繞過摩根大通這類清算巨頭。企業、機構乃至央行所進行的美元結算，通常都必須經過美國的大型商業銀行——而摩根大通是其中最關鍵的節點。這不僅帶來了技術和效率上的優勢，也賦予了摩根大通及其所在國巨大的地緣金融權力。當美國對某一國家或機構實施金融制裁時，最常見的做法之一就是“切斷其美元清算能力”，而摩根大通正是這種政策的直接執行者與放大器。一旦被摩根大通剔除出網路，就意味著失去了與全球主流金融體系的連接權。也因此，對於全球範圍內的金融機構而言，是否能接入摩根大通的網路不僅關乎效率和成本，更關乎“金融主權”的邊界問題。一個支付機構若能開立摩根大通帳戶，便意味著其得到了美元體系的核心背書；而一旦被排除在外，則很可能被迫轉向邊緣市場或次級網路。這種分層結構強化了美元霸權的層級體系，也讓摩根大通成為其鏈條上最具操作性的權力環節。在關鍵時刻，摩根大通的“體系地位”也體現為一種穩定器的作用。2008 年次貸危機期間，它臨危接管了貝爾斯登，幫助阻斷危機蔓延；而在 2023 年矽谷銀行倒閉風波中，摩根大通再度出手收購第一共和銀行資產，成為穩定市場預期的關鍵力量。這種“白衣騎士”行為儘管包含商業動機，但也凸顯了摩根大通在美元金融體系中的責任地位：它不僅是利益結構的頂端受益者，也是體系穩定性的保障者。在這張由制度與力量共同編織的美元霸權之網中，摩根大通是一把鋒利的劍——也是防止體系崩解的盾。四、摩根大通與加密世界：合作與敵意並存在加密世界裡，能擁有一個摩根大通的銀行帳戶，幾乎相當於獲得了通向全球主流金融體系的“入場券”。對於任何一家從事跨境支付、加密資產託管、穩定幣清算等業務的機構來說，這樣的帳戶不僅意味著高效率的美元清算能力，更是一種合規信譽的背書。尤其是在監管日趨嚴格、傳統銀行對加密企業普遍持觀望甚至敵意態度的背景下，摩根大通對這類客戶的基本立場一向是“默認拒絕”。因此，當新加坡業內流傳那句“MPI 值千萬， JPM 帳戶值一億”的玩笑時，所反映的不只是摩根大通資源的稀缺性，更是整個加密行業在與傳統金融系統對接時的結構性困境。Coinbase 的成功，是極少數“破圈”案例中的典型。作為美國本土最具代表性的合規交易所，Coinbase 能夠順利接入法幣通道、完成 IPO 並贏得主流投資者信任，背後依託的是一整套與銀行體系深度捆綁的金融基礎設施，而摩根大通正是其中的關鍵角色。自 2020 年起，摩根大通開始為 Coinbase 和 Gemini 等受到監管機構高度審查的交易所提供銀行服務，這一舉措在當時被視為傳統金融向加密領域釋放的重大訊號。Coinbase 聯合創始人布萊恩·阿姆斯特朗曾明確表示：公司最大的早期突破之一，就是贏得了大型銀行的合作。“如果沒有銀行帳戶，我們根本無法提供入金服務，更不可能擴張業務。”在 Coinbase 的增長曲線上，摩根大通的托底作用不可忽視。然而，這並不意味著摩根大通已然“接納”加密行業。相反，它的姿態始終是審慎且帶有邊界感的。摩根大通設有內部加密業務稽核委員會，嚴格評估潛在客戶的治理結構、資金來源、合規風險，只有少數滿足其標準的機構才有資格獲得服務。更重要的是，其支援對像往往限於已經與監管深度合作、業務高度透明的公司。一旦企業業務模式涉及匿名交易、鏈下套利、或是觸及“去中心化而無法監管”的領域，摩根大通依然會果斷劃清界限。這並不是對技術的無知，而是對制度風險的主動迴避。摩根大通不反對技術創新，但它更關注秩序穩定。這種秩序維護的立場，在摩根大通 CEO 傑米·戴蒙身上體現得尤為明顯。戴蒙或許是華爾街對比特幣最具敵意的領軍人物之一。他在多個場合公開批評比特幣是“騙局”、“無意義的投機工具”，並將其與非法交易、恐怖主義融資掛鉤。即便是在 BlackRock、Fidelity 等巨頭相繼推出比特幣 ETF、甚至美國政府也開始討論“適度監管”的氛圍下，戴蒙依舊強硬表態：“我永遠不會購買比特幣。”他的這種態度並不源自保守，而是來自於對自己身處體系的深刻理解。加密貨幣要實現的點對點、無需中介、不可審查的價值轉移路徑，恰恰繞開了摩根大通賴以生存的金融中樞結構。歸根結底，摩根大通與加密行業的敵意並非單純的理念之爭，而是一次體系層面的根本衝突。一方是以監管和清算網路為核心、依賴中心化信任和國家信用的金融巨獸；一方則是倡導抗審查、自主託管和無許可創新的加密網路。從某種意義上說，這場博弈並無對錯，而是兩種範式的自然碰撞。摩根大通或許可以接受一些“中間態”的合作，例如受監管的穩定幣發行人、鏈上支付結算企業等，但它永遠不會真正歡迎去中心化的“替代方案”。因為那些方案的終極指向，就是將金融世界從銀行體系中抽離出來，而這正是摩根大通最不願看到的未來。五、泰達與 USDT：摩根大通的“影子對手”在傳統金融體系裡，美元的跨境流動必須依賴以摩根大通為代表的“中樞銀行”完成清算與結算。但自穩定幣誕生以來，這一格局開始悄然鬆動。穩定幣，尤其是由 Tether 發行的 USDT，為美元建構了一個去銀行化的鏈上平行宇宙：無需銀行帳戶、無需 SWIFT 網路、無需合規牌照，使用者只需一串區塊鏈地址即可完成美元的跨境轉移。在這個體系中，美元不再由摩根大通這類銀行主導流動路徑，而是被寫入智能合約、穿行於全球交易所、錢包和DeFi協議之間，以一種極高效率且低門檻的方式流轉。這種變化，在加密行業看來，幾乎是一次“貨幣網路主權”的轉移，而 Tether，則成了這個新體系裡的清算核心。Tether 的運作邏輯，與摩根大通在銀行體系中的角色有著驚人相似之處。摩根大通每年經手的美元跨境交易以百兆計，依賴的是一整套覆蓋全球的 Correspondent Banking 系統（代理行網路），在合規審查、清算執行、儲備管理等環節建立起高壁壘、高信任的金融中介地位。而Tether雖然並未納入主流金融監管，但也通過“儲備資產託管 + 穩定幣發行”的方式，在區塊鏈上搭建起一個美金流動系統：全球交易所將其視為主要計價與結算單位，使用者通過 USDT 完成資金匯入匯出，鏈上協議以其作為流動性核心，甚至部分灰色地帶的經濟活動也以 USDT 為單位完成清結算。這使得 Tether 在某種意義上成為了“加密美元的央行”，或者說，是一個繞過銀行體系的“影子摩根大通”。摩根大通自然不會對此無動於衷。雖然 CEO 戴蒙對加密貨幣總體態度消極，但摩根大通的研究與技術團隊早已開始佈局數字美元的可行路徑。2019 年推出的 JPM Coin，是一款為機構客戶設計的區塊鏈清算代幣，其底層由摩根大通自身託管的美元資產支援，專用於客戶之間的帳務清算。更重要的是，它還啟動了名為 ONYX 的區塊鏈項目，希望建構一整套適用於銀行間支付的去中介平台。這表明，摩根大通雖然警惕穩定幣的系統性風險，但也在以自己的方式吸納其技術優勢，試圖把“區塊鏈上的美元”重新納入傳統金融的管轄框架之中。相比之下，Tether 則游離於主權監管之外。它雖位於英屬維京群島，但其業務遍及全球，尤其在新興市場和監管灰色地帶被廣泛採用。在拉美、中東、東南亞等地區，USDT 往往成為民眾避險本幣貶值、在資本管制中逃避限制的金融避風港。正因為如此，它常被視為對美國金融監管的挑戰者。更令傳統銀行體系頭疼的是，USDT 可以在不借助 SWIFT、Fedwire 等通道的情況下完成資金轉移，從而部分削弱了美國對跨境資金流的審查能力，也降低了摩根大通等清算巨頭的中介價值。對於摩根大通而言，Tether 的存在既是挑戰也是鏡像：它複製了自己的清算結構、美元背書邏輯和全球流通網路，卻是在一個它無法直接控制的系統中運作。從監管套利到資金遷徙，從灰色清算到金融主權模糊化，Tether 帶來的是一個“不可被審計、不可被凍結、不可被限制”的去中心化美元替代品。在這一意義上，Tether 正是摩根大通無法忽視的“影子對手”——它不像高盛那樣與其在資本市場正面對抗，也不像貝萊德那樣與其在資產管理領域分庭抗禮，而是在另一個平行世界悄然搭建起與摩根大通對等的結算架構。未來的美元清算主導權，是否仍牢牢掌握在摩根大通這樣的金融神殿手中，抑或逐步轉向鏈上的新型結構？這一問題，正成為數字時代金融博弈的核心之一。 (吳說Real)

薩爾瓦多，這個中美洲小國，為什麼會成為穩定幣發行商泰達（Tether）、交易所幣安（Binance）與 Bitget 等加密企業的共同選擇？是政策紅利，還是合規成本更低？想和它們站在同一條合規起跑線上，薩爾瓦多的 BSP 和 DASP 牌照到底該怎麼拿，又有那些容易被忽略的關鍵細節？老成這篇乾貨文章，帶你一次看清。一、薩爾瓦多的選擇：和比特幣不得不說的故事如果只看地圖，薩爾瓦多並不起眼。它位於中美洲太平洋沿岸，是該地區面積最小的國家之一，卻長期承受著高人口密度與資源受限的雙重壓力。很長一段時間裡，國家經濟高度依賴咖啡出口，土地與財富集中在少數家族手中，社會結構固化，貧富差距明顯。20 世紀的長期政治動盪，使經濟發展屢次中斷。1992 年內戰結束後，和平到來，但經濟並未隨之起飛。工業基礎薄弱、就業機會有限，大量人口選擇出國務工，國家對海外匯款的依賴逐漸加深。2001 年，薩爾瓦多放棄本國貨幣，全面採用美元。這一決定穩定了通膨，卻也讓國家徹底失去了貨幣政策空間，財政與經濟周期被牢牢繫結在美元體系之中。結構性問題並未解決，只是被延後暴露。正是在這樣的背景下，薩爾瓦多開始尋找一種不同於傳統路徑的突破口。2021 年，比特幣被正式確立為法定貨幣之一。這並非單純的技術嘗試，而是一場國家層面的政策實驗。政府希望借助比特幣降低跨境匯款成本，吸引加密產業與海外資本，為這個長期缺乏國際存在感的小國，打造新的經濟標籤。從持續購入比特幣、推出官方錢包，到高調塑造 “比特幣國家” 形象，薩爾瓦多迅速成為全球加密市場的焦點。儘管在後續與 IMF 的談判中，相關政策有所調整，比特幣使用從強制轉為自願，但國家方向已經明確。數位資產相關法律、監管框架與牌照體系開始陸續落地。此外，值得多說一句的是，與監管同步落地的，還有極具吸引力的稅收政策。根據《數位資產發行法》（LEAD），在薩爾瓦多取得 DASP 牌照的企業，其數位資產相關業務可享受多項稅收豁免，包括數位資產交易所得 0% 企業稅、0% 資本利得稅，以及轉讓稅、分紅預提稅和相關服務增值稅豁免。需要注意的是，優惠僅適用於數位資產業務，法幣服務仍按 30% 企業稅徵收。在這樣的政策環境下，Tether 等加密企業率先取得薩爾瓦多牌照，Binance、Bybit 等全球頭部交易所，也相繼完成當地合規佈局。(圖片來源：Canva AI 生成)從瀕臨破產的小國，到主動擁抱加密的政策試驗田，薩爾瓦多的選擇並不完美，卻足夠清晰。這也正是越來越多行業頭部機構，將其視為戰略合規落點的重要原因。二、薩爾瓦多牌照體系全覽：合規佈局的底層邏輯很多人第一次研究薩爾瓦多牌照，可能會被一堆英文縮寫繞暈。其實它的監管邏輯並不複雜，核心只有一句話：比特幣單獨管，其他數位資產統一管。在制度設計上，薩爾瓦多把加密業務清楚地分成了兩條線。第一條，是只和比特幣有關的業務，對應的牌照叫 BSP（Bitcoin Service Provider）。如果你的業務範圍非常“純粹”，只圍繞 BTC 打轉，比如比特幣支付、BTC 錢包、BTC 託管、BTC 與美元的兌換，甚至是只投資或管理比特幣資產的基金，那麼監管上走的就是 BSP 這一條線。第二條，是除比特幣之外的所有數位資產業務，統一歸到 DASP（Digital Asset Service Provider）。DASP 是薩爾瓦多數位資產監管框架下的核心牌照，覆蓋除比特幣以外的大多數數位資產與相關業務。一旦你的業務裡出現了多幣種交易、平台撮合、代幣發行、NFT、RWA、資產管理、投顧服務，或者是穩定幣相關安排，那基本都逃不開 DASP。(圖片來源：CryptoLicense.io)你可以把監管體系理解為：BSP 管“比特幣世界”，DASP 管“更廣義的加密世界”。在監管層級上，這兩張牌照都由同一個核心機構負責，那就是 國家數位資產委員會 CNAD。CNAD 是薩爾瓦多專門為數位資產設立的監管機構，負責牌照審批、持續監管和執法。不過，比特幣因為在薩爾瓦多有特殊地位，涉及 BSP 的業務，通常中央儲備銀行 BCR 也會參與部分監管環節，並滿足比特幣法下的 AML 和合規要求。整體看，是 CNAD 主導，BCR 協同的模式。三、牌照配置思路：BSP 與 DASP 的清晰分工BSP 與 DASP 的分工非常清晰：只做比特幣，一定要有 BSP；  一旦涉及其他幣種，就必須上 DASP。舉幾個直觀的例子：你做的是比特幣支付網路、BTC 錢包、BTC 託管或比特幣基金，業務不碰任何其他代幣，那監管上通常只需要 BSP。你做的是多幣種交易所、錢包支援 ETH 或穩定幣、NFT 平台、RWA 項目、代幣發行或加密資管，那核心牌照一定是 DASP。如果你的平台既支援 BTC，又支援其他數位資產，那在實務中，往往需要同時滿足 BSP 和 DASP 的要求，而不是 “二選一”。這也是為什麼薩爾瓦多的牌照結構，對 Web3 項目來說相對好理解。薩爾瓦多在試圖用一套清晰、可拆分的牌照體系，把不同類型的加密業務放進各自的監管軌道里。在瞭解了薩爾瓦多的國家背景和監管框架之後，真正的重點來了：那些已經被 Binance、Bitget 等頭部交易所拿下的合規牌照，具體是怎麼申請的？流程怎麼走，監管看什麼，那些地方最容易踩坑，下面就進入真正的實操部分。四、薩爾瓦多牌照申請流程全解析：BSP 與 DASP 實操指南要申請那張牌照，取決於企業的業務。Web3 合規研究社 建議把牌照申請理解為兩條不同但可能交叉的路徑：一條是 BSP（Bitcoin Service Provider），主要圍繞比特幣業務；另一條是 DASP（Digital Asset Service Provider），覆蓋更廣義的數位資產服務，由 CNAD 直接監管。在實際申請過程中，更常見的情況是，BSP 與 DASP 在多數項目中並不是 “二選一”，而是同步規劃、平行推進的兩條合規路徑。同時，不同業務模型，對應的申請流程和準備重點也完全不同。（一）DASP 牌照申請流程：CNAD 官方路徑全拆解DASP 是目前薩爾瓦多最核心、最系統化的數位資產業務牌照，監管機構為國家數位資產委員會（CNAD），依據《數位資產法》（LEAD / Digital Assets Law）及其配套的《數位資產服務提供者條例》（Regulation for Digital Asset Service Providers, RPSAD）執行。從實際經驗來看，DASP 申請整體周期通常在 7–9 個月左右，其中前期材料準備與預註冊階段的清晰度，往往決定了後續審批是否順暢，也是拉開申請效率差距的關鍵。具體申請步驟如下：第一步：業務定性與預註冊準備在正式接觸 CNAD 之前，第一步不是填表，而是判斷你的業務是否落在《數位資產法》第 19 條定義的 “數位資產服務” 範圍內，例如交易、託管、發行、撮合、清算等。實務中，大多數團隊會在這一階段完成三件事：明確業務模型與對應的 DASP 類型搭建公司結構（通常為薩爾瓦多本地公司）初步整理商業計畫與合規框架思路這一階段沒有官方時限，但準備是否充分，會直接影響後續是否被反覆補件。第二步：CNAD 預註冊（Pre-registration）申請人需在 CNAD 官網提交 預登錄檔，核心目的只有一個：讓監管判斷你 “值不值得進入正式審查階段”。預註冊通常會提交以下資訊層級的材料概覽：申請主體基本資訊股東與實益所有人結構擬開展的數位資產業務類型商業模式與合規思路的簡要說明CNAD 會對這些資訊進行初步分析，並可能要求補充說明。完成評估後，CNAD 會出具一份“no objection（無異議）” 或 “objection（有異議）” 的反饋意見。在實務中，拿到 no objection 是進入正式註冊的關鍵門票。第三步：正式註冊提交（Final registration）獲得 no objection 後，才進入真正意義上的 “申請階段”。此時需要向 CNAD 提交完整、成體系的申請材料，包括電子版與紙質版。需要注意的是：最低授權資本與資本繳付證明，通常在這一階段被審查行業實務中常見的參考門檻為約 2,000 美元等級CNAD 更關注的是：資本是否真實、是否與業務規模匹配，而非金額本身第四步：CNAD 審查與決定在 CNAD 確認 “材料完整” 後，將啟動正式審查程序：法定審查期限一般為 20 個工作日若材料存在問題，CNAD 會在期限內發出補正通知申請人通常有 10 個工作日 進行補充審查通過後，CNAD 將簽發 DASP 登記證書與經營授權，並同步通知金融調查單位（FIU），進入持續 AML 監管體系。（二）BSP 牌照申請流程：比特幣服務的現實路徑BSP（Bitcoin Service Provider）主要依據《比特幣法》，監管機構為薩爾瓦多中央儲備銀行 BCR，重點在於風險控制與反洗錢。一般來說，BSP 的整體申請周期一般在 5–7 個月左右。具體申請步驟如下：第一步：主體設立與基礎合規準備BSP 申請通常以薩爾瓦多本地公司為主體，需要完成：公司註冊與章程設定股東、UBO、管理層資訊準備AML/CFT、資訊安全等核心制度的文件化這一階段與 DASP 的準備高度重合，因此實務中常同步推進。第二步：本地合規人員與實質安排BCR 非常重視 “人” 和 “實質存在”：需指定合規負責人及副手通常要求為長期居住在薩爾瓦多的人員管理層需通過適格性與信譽審查這一點，是很多 “遠端項目” 最容易被卡住的地方。第三步：向 BCR 提交 BSP 註冊申請申請人需向 BCR 提交註冊申請，進入 Bitcoin Service Providers Registry：重點審查 AML/CFT 方案比特幣交易監控與記錄能力錢包、託管或支付系統的技術安全審查通過後，BCR 會出具 BSP 註冊確認，允許申請人以比特幣服務提供者身份營運。第四步：與 DASP 的銜接與平行監管若業務涉及 BTC 以外的數位資產（如穩定幣、代幣化資產等），實務中通常需要 BSP + DASP 雙線合規，並接受 CNAD 與 BCR 的協同監管。(圖片來源：Canva AI 生成)五、牌照申請成功的關鍵：監管真正關心什麼在實際申請中，BSP 與 DASP 看起來是兩張不同的牌照，但監管關注的核心邏輯高度一致。無論面對的是 CNAD 還是 BCR，決定申請成敗的，都是材料能否圍繞業務本身，形成一套清晰、一致、可執行的合規邏輯。1、合規邏輯是否自洽監管首先判斷的是：你的業務、風險與合規安排，能否形成一個閉環。成功的申請通常具備一個共同特徵：商業計畫、業務邊界、風控說明AML/CFT、技術與內控制度彼此之間邏輯一致，並且能夠清楚對應法律條文和監管要求。審查者不需要反覆猜測你 “打算怎麼合規”，而是能一眼看出你已經按規則設計好了。2、業務邊界是否在前期就講清楚無論是 DASP 的預註冊階段，還是 BSP 的註冊審查階段，前期溝通的清晰度，往往決定整體節奏。大量項目並非被拒，而是長期卡在補件中，常見原因包括：實際業務與描述不一致那些環節自己做，那些外包，說不清楚合規責任在不同主體之間模糊不清無論是 DASP 的預註冊階段，還是 BSP 的註冊審查階段，前期把業務範圍和合規結構講清楚，遠比後期反覆補材料更重要。3、AML/CFT 是否真正具備可執行性這是 BSP 與 DASP 的共同核心審查點。監管關注的重點包括：KYC/KYB 是否能夠實際執行交易監控是否具備追溯與分析能力可疑交易是否有清晰、可操作的上報路徑範本化、無人負責、無法落地的 AML 方案，往往是被反覆追問甚至退回的主要原因。4、技術與營運安全是否經得起細問只要涉及錢包、託管、兌換或交易撮合，監管都會深入關注：冷熱錢包與資產隔離安排金鑰管理與權限控制日誌留存、風控與災備機制這些問題並非形式審查，而是會圍繞具體執行細節展開追問的部分。5、是否具備真實、可持續的營運能力無論是資本要求、本地人員，還是實體營運安排，監管最終想確認的只有一件事：企業是否具備長期合規營運的準備。是否有基本持續經營能力是否有真實團隊與溝通窗口是否準備好在拿牌之後，持續接受監管最終在成功獲得牌照之後，企業也還需要持續面對監管溝通與檢查。整體來看，薩爾瓦多牌照並非 “一套範本走天下”，實際申請必須結合具體業務模式，匹配 BSP、DASP 或雙牌照路徑，流程與重點也會隨之不同。 (Web3合規研究社)

近年來，穩定幣已成為全球加密金融體系的核心基礎設施，而其最大發行商泰達（Tether）正因一則傳聞引發廣泛討論 — — 公司據稱正尋求約 5000 億美元的融資估值，規模超過 OpenAI 與字節跳動，躋身全球最具價值的未上市企業行列。這一估值在資本市場與加密行業間引發爭議：泰達憑藉高息資產帶來的超額利潤確實展現出驚人的盈利能力，但其商業模式與宏觀利率環境、監管態勢、資產透明度及市場結構高度相關。本文將從收入、資產結構、市場份額、監管風險與橫向估值五個角度出發，分析這一估值的現實支撐與潛在隱憂。收入與利潤泰達（Tether）作為 USDT 穩定幣的發行商，近年來憑藉利息收入實現了驚人的盈利。隨著全球利率上升，泰達將使用者換入的美元儲備大量投資於美國國債等低風險資產，由此獲取高額利息收益。據報導，泰達在 2024 年實現了約 134 億美元的利潤，主要來源正是其持有的大量美國國債利息收入。這種利潤規模不僅遠超多數加密行業公司，甚至在網際網路科技公司中也屬翹楚。與之相比，OpenAI 的估值雖在 2023–2024 年飆升至 800~900 億美元，但其營收規模尚小，主要依靠人工智慧模型的授權與訂閱，當前仍處於投入期，盈利能力有限（而今其估值提升到 3000 億甚至將達到 5000 億美元，更多反映的是對未來成長性的押注）。字節跳動的估值在 2500~3000 億美元區間，據 2023 年資料公司利潤約在 400 億美元量級，業務橫跨短影片、廣告、電商等多個領域，憑藉巨額營收和利潤支撐了數千億美元的估值。而 Circle 作為 USDC 穩定幣的發行商，計畫在 2024 年 IPO 時估值僅約 90~100 億美元，其 2024 年營收約 16.8 億美元，淨利潤僅 1.56 億美元，規模與泰達不可同日而語。從盈利能力角度看，泰達目前的利潤遠高於 OpenAI 和 Circle，接近甚至超過部分傳統科技巨頭，但其業務模式也高度依賴外部環境：利率水平和穩定幣需求。泰達不向使用者支付利息，也幾乎沒有其他主要收入來源，這意味著當前可觀的利息收益具有周期性。一旦全球利率回落至低位，泰達的利息收入將大幅縮水，盈利能力可能不復當前水平。此外，穩定幣市場的增長空間和交易量也會影響泰達的營收。相比之下，OpenAI 和字節跳動的估值更多基於技術創新或使用者規模帶來的長遠增長預期，而泰達的高估值需要投資者相信其當前的利潤水平可持續甚至持續增長。因此，僅從收入與利潤來看，給泰達賦予 5000 億美元的估值存在一定冒進成分，需要考慮利潤可持續性的問題。資產結構衡量泰達估值是否合理，必須審視其資產負債結構和風險狀況。根據泰達定期披露的儲備報告，其儲備資產以高流動性、低風險資產為主。截至 2023 年底，泰達宣稱接近 90% 的儲備由現金及現金等價物構成，其中包括短期美國國債、隔夜和定期回購協議、貨幣市場基金等。泰達早已完全清除了商業票據等風險資產，轉而持有大量高評級證券。具體而言，有分析指出泰達持有超過 1000 億美元的美國國債，另有約 82000 枚比特幣（價值約合 55 億美元）以及 48 噸黃金儲備，用於提高資產多元性。同時，泰達也曾進行部分對外借貸和其他投資，但截至 2023 年末，其約 54 億美元的超額儲備已足以覆蓋所有這類借貸風險敞口。換言之，即使扣除這部分風險資產，泰達的資產仍完全覆蓋負債，並有相當裕度作為緩衝。較高的儲備透明度也增強了市場信心。泰達目前每季度都會通過獨立會計師（如 BDO）出具審計級的鑑證報告，公佈資產構成和儲備餘額。這種透明度在過去有所欠缺 — — 泰達曾因歷史上披露不充分而飽受質疑，並在 2021 年因為誤導性聲明被監管部門罰款。但近年來的報告顯示泰達儲備質量顯著提升，並且經歷了實際需求的檢驗：在正常情況下，泰達有能力滿足使用者大規模贖回，其大量持有的美國國債和回購協議可以快速變現。據統計，泰達在 2022 年加密市場下行期間曾成功處理過高達 210 億美元的贖回需求而保持兌付。當然，泰達並非完全沒有資產結構上的風險。首先，儘管泰達持有的比特幣和黃金等為公司帶來了一定收益（這些資產價格上漲曾為泰達貢獻可觀的未實現利潤），但它們屬於風險資產，在極端情況下價值波動可能影響泰達資產淨值。其次，泰達的透明度雖有提高，但尚未進行全面公開審計，外界對其儲備的信任主要基於鑑證報告和公司聲譽，這與公開上市公司接受嚴格監管審計仍有區別。再次，泰達資產高度集中於美國國債，這使其一方面受益於美國政府信用背書，另一方面也與傳統金融市場走勢和美國債務狀況相關聯。如果美國國債市場出現劇烈波動，或流動性收緊，泰達的資產也會相應承壓。值得一提的是，美國財政部官員近期表示，由於政府需要大量發行債券來籌資，大型穩定幣發行商已成為美債的重要買家。從某種意義上說，泰達已融入傳統金融體系，這既是實力的體現，也意味著其命運部分與之綁在一起。總的來看，泰達的資產負債狀況目前較為穩健、安全墊充足。這為高估值提供了一定基礎 — — 畢竟巨額市值必須有真金白銀支撐。然而，我們也應看到，其資產配置策略和透明度需要持續保持甚至提升，才能長期支撐市場對其高估值的信心。競爭地位與市場份額泰達在穩定幣市場的龍頭地位無可爭議。USDT 目前佔據著穩定幣市場最大的份額。截至 2025 年三季度，USDT 市值約佔所有美元穩定幣的 59% 左右，仍牢牢佔據第一。根據最新資料，USDT 流通規模已達約 1720 億美元，而排名第二的 USDC（由 Circle 發行）市值約 740 億美元，不到 USDT 的一半。USDT 擁有龐大的使用者基礎，全球使用者量據稱接近 5 億人。在加密交易所、跨境匯款和場外交易等領域，USDT 長期扮演“數字美元”的角色，是加密市場流動性的基礎。不過，泰達的領先地位也正受到競品的挑戰和蠶食。USDC 作為其最主要的競爭對手，一直主打合規和透明度優勢。在 2023 年經歷銀行業風波（部分儲備銀行存款受損事件）後，USDC 一度市值下滑，但在 2024–2025 年有所恢復。據 Circle 披露，自美國立法明確穩定幣監管框架（“Genius Act”等）後，機構對 USDC 的需求顯著上升，2025 年二季度 USDC 流通同比增長了 90%，並在三季度湧入了超 123 億美元的新資金，市佔率回升到約 25%。這顯示在監管環境明朗、傳統金融參與增加的背景下，合規穩定幣有後發優勢。除此之外，新興穩定幣項目層出不窮，進一步瓜分市場份額。FDUSD（First Digital USD）是總部在香港的穩定幣，強調監管合規和透明，在亞洲市場尤其是受惠於香港友好政策下逐漸崛起。USDe 則是一個有趣的新進入者 — — 由 Ethena Labs 推出的合成美元穩定幣。它並非由法幣存款直接支撐，而是通過加密資產和衍生品避險機制維持 1:1 掛鉤。令人矚目的是，USDe 在短時間內規模激增：僅第三季度就淨增約 90 億美元市值，躋身穩定幣市場第三大幣種，獲得約 5% 的市場佔有率。此外，2023–2025 年間還有一些特殊用途或特定機構發行的穩定幣出現，如PayPal 推出的 PYUSD（支付巨頭入局，意在連接加密支付），以及 MakerDAO 推出的新穩定幣 (可能是去中心化穩定幣 DAI 的升級版)，據報導它們各自在短時間內也獲得了 10 億美元以上的流通規模。市場格局的變化意味著泰達雖大，但並非高枕無憂。USDT 在穩定幣競爭層面存在幾點隱憂：在產品替代和創新方面，一旦有穩定幣能在信任和便利性上明顯超越 USDT（例如完全合規且全球通用，或者技術上更去中心化、抗審查），USDT 的領先地位可能被撼動。USDC 的強勢回歸和 USDe 的異軍突起都說明市場存在空隙可被填補。關於政策影響，如果主要國家/地區更傾向使用本土合規穩定幣（如美國可能推動機構使用受監管的 USDC 或銀行發行穩定幣），那麼泰達在合規市場的空間會被壓縮。例如，BUSD（幣安美元）曾是市值第三的穩定幣，但因為發行方 Paxos 遭紐約監管叫停新發行，BUSD 在 2023 年迅速萎縮退市，就是政策風險對市場格局衝擊的典型案例。此外，USDT 也需要面臨同賽道的多元場景競爭。穩定幣不僅在交易所流通，在跨境貿易、DeFi借貸等領域，不同穩定幣可能各有優勢。若泰達未能及時拓展新場景，其他更懂當地需求或技術更強的穩定幣項目會分走份額。儘管如此，泰達也有其護城河。首先，USDT 的網路效應最強，交易對最廣泛，流動性最好，這使得新幣種很難完全替代 USDT 的角色。其次，泰達多年來在全球（尤其是亞太新興市場和加密交易領域）建立的品牌認知和使用習慣，不會輕易消散。並且泰達也在積極佈局，比如推進多鏈發行、與各國支付管道對接等，以鞏固自己的市場地位。總的來說，在競爭層面，泰達5000億美元估值隱含著市場認為其能持續主導穩定幣生態並抵禦競品衝擊。如果未來市場份額被顯著稀釋，或增長停滯，這一估值邏輯也會動搖。監管與合規風險影響泰達估值的一個關鍵因素是監管環境。在過去，泰達因透明度和合規問題多次受到質疑甚至處罰。2021 年，泰達因曾經對其儲備資產構成發表誤導性聲明而與紐約州總檢察長辦公室和商品期貨交易委員會（CFTC）分別達成和解，被罰款數千萬美元。監管調查發現泰達在早期有時並未做到 100% 準備金覆蓋，引發了市場對其償付能力的擔憂。此後泰達雖改善了資訊披露，但始終未能完全消除外界疑慮 — — 一些批評者認為只有全面審計才能證明泰達儲備的真實可靠，但泰達以公司結構複雜、無法披露敏感資訊等理由尚未進行徹底審計。作為全球金融中心，美國對於穩定幣的監管動向將直接影響泰達的營運前景。過去幾年美國監管機構對泰達採取的是間接打擊策略，例如切斷其銀行通道、調查合作方等，因為泰達主體不在美國境內。然而，隨著穩定幣使用規模擴大，美國正嘗試直接立法監管穩定幣發行。2023–2024 年間，美國國會多次討論《穩定幣監管法案》，要求任何發行面向美國使用者的支付穩定幣機構必須具備註冊或銀行牌照等資格。2025 年年中美國通過了“Genius Act”法案，明確了穩定幣作為支付工具的法律地位與監管要求，在這一利多推動下，包括 Circle 在內的合規穩定幣公司獲得了更多機構資金關注。對於泰達而言，這既是機會也是壓力：機會在於監管明確後，若有機會成為合規經營者可以更光明正大地開展業務；壓力在於泰達需符合新規才能參與美國市場。泰達並未坐以待斃。2025 年 9 月，泰達宣佈計畫發行受美國監管的全新美元穩定幣 “USA₮”，並延攬了美國白宮前加密貨幣主管擔任子公司負責人。這表明泰達有意拆分出一家遵守美國法規的實體來迎合監管要求。如果這一計畫順利，泰達或能在不放棄核心業務的同時滿足美國市場的合規需求。但在監管者眼中，泰達過去的合規記錄和海外背景可能仍是隱憂，即使有新牌照，能否獲得美國當局和主流金融機構的完全信任還有待觀察。除美國外，歐盟已通過 MiCA 法規（加密資產市場監管框架），其中對穩定幣發行也設有資本金、流動性和報告要求。MiCA 將在 2024–2025 年逐步生效，屆時未註冊的穩定幣將無法在歐盟合法流通。泰達若希望歐洲市場不受影響，可能需要在歐盟設立子公司並接受監管，這會增加合規成本和透明度要求。亞洲方面，香港、新加坡等地也在制定各自的穩定幣監管指引。例如香港金管局計畫要求穩定幣發行人在港持牌並達到儲備管理標準，包括中國大陸在內的一些國家和地區則嚴格限制境內居民使用境外穩定幣，這限制了泰達在某些市場的增長潛力。由於泰達在全球範圍內使用廣泛，各國執法機構對其關注度有所提高。例如，美國司法部據傳曾對泰達是否涉及銀行詐騙、洗錢等展開調查。如果未來爆出任何重大的司法指控或訴訟，都會直接動搖市場對 USDT 的信心。此外，穩定幣也已經被捲入地緣政治博弈：美國可能出於維護金融制裁有效性的考慮，打擊“不配合凍結違法資金”的穩定幣發行商。相比之下，Circle 等會配合凍結受制裁地址上的資產，而歷史上泰達對這類配合較為克制（雖也有凍結特定違法地址的先例）。這種差異可能導致政策偏好：監管機構更支援可控的穩定幣，對泰達這樣的離岸主體心存警惕。穩定幣已成為加密市場的系統關鍵節點，一旦龍頭企業出現問題，可能引發整個市場連鎖反應。因此監管層特別關注泰達是否會帶來系統性風險。不少金融官員反覆強調穩定幣需要嚴格監管來防範擠兌和衝擊。在這種氛圍下，泰達若想獲得5000億美元等級的估值，必須讓投資者相信其不會輕易因監管打擊或信用危機而崩盤。一方面，泰達近年來主動提高了合規形象，例如配合司法部門凍結涉犯罪的USDT資金、與各國執法合作等舉措。但另一方面，其母公司 iFinex 過往涉及的 Bitfinex 交易所被盜案、與銀行體系周旋的歷史，還時常被提起。這些因素都可能在估值討論中被打上摺扣。總的來說，監管與合規風險是懸在泰達頭上的最大變數。對比其他高估值公司，泰達所處的是一個監管未知數更多的行業：OpenAI 面臨的主要是競爭和道德風險，字節跳動則是地緣審查風險，而泰達要直面的則是金融監管直接影響其存續與否的可能性。在評估5000億美元估值時，必須對這塊適當折價。否則一味以當前利潤倍數估值，而忽視監管黑天鵝事件的可能，恐怕是對風險的漠視。橫向估值對比將泰達的潛在估值與幾家標竿性公司橫向對比，有助於分析這5000億美元是否合理：OpenAI 作為人工智慧領域的獨角獸，在 2025 年 3 月完成了一輪由軟銀等領投、估值 3000 億美元的融資。此後據路透等媒體報導，公司正在就員工二級股權出售展開談判，該交易可能將估值推升至約 5000 億美元。OpenAI 的估值建立在對其未來顛覆性技術的期待上。儘管 2024 年其營收預計僅幾十億美元規模，但資本市場給予了極高的倍數，因為看重其在通用人工智慧上的領軍地位和潛在網路效應。相比之下，泰達的技術壁壘和創新想像空間有限，主要業務模式相對傳統（賺取利差）。如果單從營收/利潤倍數看，OpenAI 當前估值遠高於泰達（OpenAI 利潤近乎為零而估值數百億美金），但那是對未來增長的賭注。而泰達5000億估值似乎意味著市場認為其現有業務已非常成熟穩健，這種預期的性質不同於OpenAI的高成長邏輯。字節跳動是全球營收規模最大的獨角獸公司之一，2023–2024 年估值區間約 2500~3000 億美元（最新員工內部交易估值約 3300 億美元）。支撐其估值的是龐大的使用者生態（TikTok、抖音等）和可觀的盈利能力。據報導其 2023 年淨利潤約 400 億美元，2024 年營收預計超過 1500 億美元。即便如此，由於面臨美國禁令等政治風險，字節跳動的估值倍數並不算高，3300 億美元僅相當於其年利潤的 8 倍左右，也僅為同類型上市公司 Meta 市值的不到五分之一。對比來看，泰達若值 5000 億美元，以其 2024 年約 13 億美元利潤計算，市盈率高達 37 倍以上 — — 這個倍數已經接近或超過許多快速增長的科技公司。考慮到泰達業務增速並不如網際網路公司（穩定幣需求的年增長率遠低於社交媒體使用者增長），如此高的倍數似乎缺乏傳統意義上的依據。更重要的是，字節跳動的案例說明，即使公司本身業績亮眼，監管與政治風險依然會讓投資者給予較低的風險溢價。同理，泰達身上的監管不確定性理應拉低其估值預期，而非像一些樂觀預測那樣反映出“零風險”甚至“享有政策紅利”的狀況。Circle（USDC）作為泰達最直接的可比公司，在 2024 年尋求公開上市，市場給予的估值約 90~100 億美元，遠低於泰達。這是由於Circle的業務規模小很多：2024 年其總營收僅 16.8 億美元，淨利僅千萬級；USDC 市值也不到 USDT 的一半。當然，Circle採取的是高度合規的發展模式，長期增長潛力和盈利模式與泰達有所區別，比如Circle除了利息收入，還有區塊鏈支付業務、跨境結算等服務性收入。目前來看，市場更加認可泰達通過利差攫取利潤的直觀能力，而對Circle為合規付出的成本（分享利息給銀行夥伴、儲備金託管費等）有所忽視。但如果未來合規成為穩定幣行業的決定性因素，Circle的估值提升潛力可能反而更高，因為它幾乎沒有監管障礙。反觀泰達，一旦無法克服合規難題，即便當下估值再高，也可能隨政策變化而縮減。將泰達放入更廣泛的公司估值坐標來看，5000 億美元幾乎可以媲美目前全球最大幾家私人公司：比如埃隆·馬斯克的 SpaceX 估值在 2025 年中約 4000 億美元；甚至接近阿里巴巴、騰訊等上市科技巨頭的市值水平。這意味著市場若真給泰達如此定價，相當於認為它在全球商界的地位可與這些掌握尖端科技或龐大使用者平台的企業比肩。這一點上很多分析人士持懷疑態度 — — 畢竟穩定幣發行本質上更像一種金融服務或類銀行業務，而非擁有高技術壁壘和爆發式擴張潛力的網際網路/AI業務。傳統金融領域市值最高的機構也很少達到5000億美元規模。因此，用金融業的視角看，泰達估值已經超出了大多數銀行和金融服務公司的水平。綜合上述橫向比較，可以提出這樣的問題：泰達憑什麼被視為比肩 OpenAI、超越字節跳動的存在？正如前文所述，泰達當前利潤豐厚，若市場相信這種盈利不僅可持續甚至還能隨穩定幣使用增長而進一步提升，那麼給出一個科技巨頭般的估值倍數也許有道理。以 134 億美元年利潤計算，5000 億估值的市盈率約 37 倍，這雖然高於傳統銀行，但對一些成長型科技公司來說並非罕見。如果泰達能夠每年穩步擴大USDT發行並進入更多領域（例如支付結算、證券代幣化等），其盈利或許有長足增長空間，從而消化高估值。穩定幣長期作為加密市場和部分跨境交易不可或缺的基礎設施，而泰達在其中居於壟斷性的主導地位。某種意義上，USDT 是數位資產世界的“儲備貨幣”。這種地位本身具有巨大的戰略價值，類似於 Visa 在傳統支付領域的地位。如果投資者將 USDT 視為未來數字金融體系的核心柱石之一，那麼願意給它一個偏高的估值也可以理解。另外，泰達高管暗示本次融資將用於拓展 人工智慧、大宗商品交易、能源、通訊和媒體 等新業務線。如果泰達成功利用其資本和加密領域影響力跨界發展，那麼想像空間確實會比單純的穩定幣發行更大。需要注意的是，對 5000 億美元估值最強烈的質疑在於忽視了風險因素。樂觀估值往往假設一切順利，但現實情況是泰達的潛在風險比一般科技企業高得多。如前所述，監管打擊、利率轉向、競爭蠶食、信用事件等任何一項都會對泰達形成重大衝擊。字節跳動的估值折扣案例清楚地表明，市場會考慮風險並相應降低估值。因此，一個更加審慎的估值方法應當給泰達的基本面盈利打一個折扣，以覆蓋可能的風險損失。如果按更穩健的倍數，比如 15–20 倍市盈率給泰達估值，那麼對應市值在 2000–2700 億美元左右。這或許更接近其“合理估值區間”。結論綜合收入、資產、競爭、監管等多方面因素來看，泰達尋求 5000 億美元估值融資是一件飽受關注也存在爭議的事件。這一估值固然體現了市場對泰達作為穩定幣龍頭的肯定，以及對其近期巨額盈利的驚嘆，但從合理性角度出發，我們需要保持審慎：一方面，泰達目前財務表現優異，利潤規模趕超許多世界級企業，且其穩定幣在加密經濟中扮演著基礎貨幣的角色，擁有一定壟斷性。這些因素為高估值提供了基礎。如果展望未來幾年，加密市場繼續擴大、穩定幣被更廣泛地採用，泰達的業務規模和盈利也許還能進一步提升。此外，泰達積極謀求多元化發展的戰略（如進軍AI和能源等領域）如果成功，可能賦予公司新的增長動力。因此，從樂觀角度看，5000 億美元代表了泰達未來成為“數字金融巨頭”的一種可能性估值。但另一方面，潛在風險與不確定性使得這一估值顯得激進。泰達的盈利對宏觀利率環境極為敏感，當前的利息盛宴不可能永遠持續。一旦外部條件轉變，泰達盈利能力可能大打折扣。更大的隱憂在於監管層面的掣肘 — — 正如前文詳細分析的，各主要經濟體對穩定幣的監管正在趨嚴，泰達能否成功跨過合規門檻直接決定了其未來生存和發展空間。5000億美元的估值暗含著對泰達順利化解監管風險的假設，但這在現實中並非板上釘釘。總的來說，泰達謀求超越 OpenAI、字節跳動等的天價估值，是資本市場對於加密領域龍頭公司前景的一次大膽試探。它既反映了市場的信心和熱情，也揭示了投資者風險偏好的分歧。在評估這一估值是否合理時，我們應保持理性平衡：既看到泰達目前的強勁業績和戰略抱負，也不忽略其所處行業的特殊風險。5000 億美元估值是否合理，最終取決於泰達能否證明自己的盈利模式在長期內穩健可靠，並成功化解影響業務的外部風險。只有這樣，高企的估值才能從質疑聲中走向自我實現；否則，市場的熱情可能轉瞬即逝，高估值也將難以為繼。 (吳說Real)

2025年9月24 日，據彭博社報導，全球最大穩定幣發行商 Tether Holdings（泰達） 正在洽談出售約 3% 股權，以籌集 150–200 億美元資金。若按上限計算，公司估值約 5,000 億美元，有望一躍成為全球最有價值的私營企業之一。作為對比：OpenAI 估值約 3,000 億美元SpaceX 估值約 4,500 億美元高盛市值 2,160 億美元黑石市值 1,480 億美元Tether 的目標估值甚至超過高盛與黑石的市值總和。與此同時，華爾街金融機構 Cantor Fitzgerald 早在 2024 年便以約 6 億美元購入 Tether 5% 股份，並在本輪融資中擔任顧問角色。這讓外界更加關注：究竟是誰，掌握著 Tether 這個龐然大物的股權？股東清單：誰握有穩定幣帝國的命脈（以下清單根據公開資料與媒體報導整理，僅作參考）財富軌跡：七位關鍵人物Devasini｜從整形醫生到加密帝國掌舵人從米蘭醫學院畢業的整形外科醫生，到 2008 年破產，再到 2012 年接手 Bitfinex、共同推出 Tether，他用 15 年時間完成了財富躍遷。若 5,000 億美元估值成真，他將成為全球第五大富豪。Ardoino｜程式碼驅動者的財富躍遷這位“程式碼狂人”2017 年一年在 GitHub 上提交 40,000 次程式碼。他從開發者一路升任 CTO、CEO，並憑藉公開活躍的形象成為 Tether 的對外代言人。Hoegner｜法律護盤者的隱形富豪在監管調查和訴訟對抗中，他是 Tether 的護盾。被稱為“比特幣律師”的 Hoegner，早在 2014 年便加入公司，憑藉法律護航積累了巨額財富。Harborne / Sakunkrit｜最神秘的那張牌這位擁有英國/泰國雙重身份的投資人，2018 年持股約 13%。此後從公開檔案中消失，若股份仍在，他可能是加密史上最成功的隱形投資者之一。van der Velde｜幕後架構師自 2013 年起擔任 Bitfinex CEO，亦曾任 Tether CEO。他極少公開露面，但被視為公司架構的穩定力量。Cantor Fitzgerald｜華爾街的資本下注2024 年以 6 億美元獲得 5% 股份，如今潛在價值 250 億美元。隨著 CEO Lutnick 出任美國商務部長，這筆投資更被賦予政策聯動的意味。早期投資人｜危機中的堅持2016 年 Bitfinex 駭客事件後，有早期投資人以債轉股方式進入公司。在危機中逆勢下注，如今可能間接受益於 Tether 的龐大估值。資本邏輯與財富密碼Tether 的股權版圖背後，折射出加密世界最本質的財富規律。表面上，它以“去中心化”敘事起家，但真正的價值積累，卻高度集中在少數人手中。時機的力量最為直觀。最早進入 Bitfinex 的人，即便經歷駭客事件、資金凍結與監管調查，依舊憑藉早期籌碼獲得了超額回報。在動盪中，時機不僅是進入市場的窗口，更是放大籌碼槓桿的放大器。身份的多元也頗具諷刺意味。醫生、程式設計師、律師、投行——看似互不相干的軌跡，卻在 Tether 的股東名單中交織。技術、資本與合規的結合，構成了穩定幣帝國的三根支柱。資本與政策的交織則提供了另一重註腳。華爾街投行 Cantor Fitzgerald 的入股，不僅意味著金融下注，更暗示了潛在的監管背書。尤其是在 CEO Howard Lutnick 入閣美國商務部之後，這層聯絡凸顯了加密企業與傳統金融、政策力量之間的微妙互動。而真正的反諷在於集中化的現實。穩定幣以“去中心化”作為信仰與包裝，但財富的分佈卻極度集中。不到 10 位股東，掌握著估值數千億美元的穩定幣帝國。在這樣的格局裡，財富密碼的邏輯清晰可見：理念是入場券，時機與籌碼才是槓桿。 沒有理念，你不會站到牌桌上；但只有籌碼和時機，才能把理念轉化為真實的財富。 (方到)

穩定幣是與美元或其他資產掛鉤的加密代幣，直到最近，這類代幣還幾乎未引起關注，如今卻已成為當下的新趨勢。幾年前，“穩定幣”一詞在主流加密貨幣討論中幾乎不存在。近十年前，我在香港和新加坡報導加密貨幣相關新聞時，穩定幣十分罕見，甚至沒幾個人聽說過它。如今，穩定幣強勢回歸。美國、新加坡、中國香港、歐盟和日本出台的監管框架已為其賦予合法地位，這引發了人們對穩定幣新的關注。其中，中國香港的行動尤為迅速。包括行業主要參與者在內的約70家公司，已申請穩定幣牌照。目前使用最廣泛的穩定幣仍與美元掛鉤，例如泰達幣（USDT）和USDC。印度加密貨幣交易所Mudrex的首席執行官Edul Patel向Blockwind News表示，未來3至5年內，穩定幣有望成為全球商業的支柱。就連長期對加密貨幣持反對態度的中國，據悉也在探索由人民幣支援的穩定幣。儘管國有銀行和國有企業對此感興趣，但出於對資本外流和洗錢問題的擔憂，短期內穩定幣不太可能在國內落地。事實上，此前有關人民幣支援穩定幣的傳言瘋傳後，中國政府近期已打擊了穩定幣相關資訊的行銷行為。在全球範圍內，穩定幣已廣泛應用於匯款和跨境支付領域，這促使各國央行加快推出自身的數字貨幣，包括面向公眾的零售型央行數字貨幣（CBDC）和面向金融機構的批髮型央行數字貨幣。穩定幣復甦的一個關鍵推動因素，是2025年7月18日美國總統簽署生效的《指導和建立美國穩定幣國家創新法案》（GENIUS）。該法案為銀行和金融機構提供了清晰的監管框架，將穩定幣從小眾金融工具轉變為主流金融工具。同時，它還增強了人們對數位資產的信心，目前數位資產的市值已達4兆美元。跨境支付仍存在速度慢、成本高的問題，而穩定幣在解決這一低效問題上具備獨特優勢。麥肯錫報告顯示，代理銀行網路每年處理的資金規模達150兆美元，結算流程需2至5天，涉及多個中介機構，每筆交易的費用為25至35美元。而穩定幣可將結算時間縮短至幾分鐘甚至幾秒鐘。部分銀行已在測試區塊鏈解決方案。摩根大通（JP Morgan）每天通過其平台處理20億美元資金；貝寶（PayPal）於2023年推出了自有穩定幣，目前該穩定幣的價值已達11.7億美元。目前，穩定幣大多以美元計價。過去18個月裡，穩定幣的流通量增長了一倍，但每日交易量仍僅為300億美元，不足全球資金流動總量的1%。相比之下，傳統金融基礎設施每天處理的轉帳金額達5至7兆美元。鏈上資料顯示，目前已發行的穩定幣規模約為2,500億美元，其中Tether發行了1，550億美元，Circle公司發行了600億美元。按照當前的增長速度，未來10年內穩定幣的規模可能會超過傳統支付方式。渣打銀行預測，到今年年底，穩定幣發行量將達到4，000億美元，2028年將增至2兆美元。未來3年內，穩定幣的日交易量可能達到2，500億美元，足以與主流信用卡網路相抗衡。穩定幣革命已然來臨，它正悄然重塑全球金融格局，現在正是關注這一領域的好時機。 (Blockwind)

編者的話：穩定幣（Stablecoin）是一種通過錨定特定資產維持價格穩定的加密貨幣，旨在解決比特幣等傳統加密貨幣價格波動過大的問題。美國眾議院宣佈，將當地時間7月14日至18日命名為“加密貨幣周”，審議三項重要的加密貨幣立法，包括《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（其英文單詞首字母縮寫為GENIUS，因此又稱《天才法案》）。為何穩定幣會獲得美國政府格外關注？美國推行穩定幣，背後目的是什麼？推行穩定幣，會對全球產生什麼影響？世界金融歷史學者、《貨幣戰爭》系列叢書編著宋鴻兵近日接受《環球時報》記者專訪時表示，美國力推穩定幣，背後瞄準的是美元的增量地區，但並不能像美國政客所盤算的那樣，可以提振美債需求，也難以幫助美元進一步鞏固或者延長“美元霸權壽命”。美元穩定幣（視覺中國）華爾街“怕動了他們的蛋糕”環球時報：普遍認為，2014年，加密貨幣交易平台Bitfinex組建的泰達公司發行了以1∶1比率錨定美元的“泰達幣”，是最早的穩定幣。近十年，華爾街對穩定幣發展持什麼態度？宋鴻兵：從技術角度來說，穩定幣背後的區塊鏈技術，代表了技術的一個重大創新，它自然發展這麼多年有其道理。穩定幣面世以來，在美國一直沒有得到明確的採用和推薦，這些年來處於野蠻生長的狀態。穩定幣背後有兩股力量在博弈：一派由幣圈玩家為代表，力推穩定幣；一派以華爾街為主，阻撓穩定幣。華爾街反對穩定幣的道理很簡單，他們擁有銀行體系超級壟斷權，但“從角落裡殺出”的幣圈玩家，跟華爾街爭奪貨幣發行權這項超級壟斷權，引起華爾街的警覺和反感。2024年以前，絕大部分虛擬貨幣進不了美國的日常交易場景，比如不能用穩定幣買水、買電、買日常生活用品，更不可能買賣美債等主流金融產品，主要原因就是華爾街不開放通道。環球時報：在第一任總統任期，川普認為，無錨定物的所謂“貨幣”是全球最大的龐氏騙局。第二次入主白宮前後，川普忽然對穩定幣表現出異乎尋常的熱情，態度發生180度大轉彎。為什麼有這樣大的轉變？宋鴻兵：2024年5月，當時參加美國總統競選的川普宣佈，接受比特幣、以太幣等加密貨幣作為捐款。他承諾，上台後將把比特幣列為美國戰略儲備資產。重新擔任美國總統後，川普果然對加密貨幣大開綠燈，在各種場合敦促議員通過穩定幣立法，助力美國成為世界“加密貨幣之都”。穩定幣一躍而起，變成國家戰略，跟川普大選獲勝有直接的關係。從時間順序上來說，美國主流聲音一直不認可穩定幣，因為怕動了他們的蛋糕。按照這個角度分析，認為穩定幣是美國一個重大的戰略，我覺得有點言過其實。一種“零和博弈”環球時報：如果全球大範圍推行穩定幣，它將如何發揮作用？宋鴻兵：目前看，穩定幣可以在三大領域發揮作用。第一，跨境支付。現代貨幣交易都在銀行帳戶中進行，但穩定幣的基本概念就是把銀行帳戶搬到區塊鏈上，放到網際網路上，脫離銀行帳戶體系，穩定幣最主要的優勢體現在跨境支付方面。傳統跨境支付成本高、速度慢，因為銀行之間清算要走不同的系統，每個國家的銀行都要不斷找自己的上級，最後找到兩家銀行之間有共同的開戶銀行為止——這一過程呈樹狀結構，從一棵樹一個枝頭跳到另一個枝頭，雙方必須都先往上走，找到一個公共點之後才能發生結算。而穩定幣是一個點對點網路，不分層級，網路支付可以直接從這個點跳到另外一個點，節省大量成本。比如，一個非洲商戶如果要向外國商家匯錢，最長可能需要兩周時間，支付成本可能要佔到總金額的6%。如果這筆交易用穩定幣支付，時間以秒來計，支付成本會降到2%以下，極大解決跨境支付的難題。第二，尚沒有完善銀行服務的貧窮落後地區。例如非洲部分地區沒有銀行網點，但老百姓只要有手機和網路，下載一個數字錢包就可以接受從美國或者從歐洲打來的匯款，老百姓收到這筆錢就可以把穩定幣換算成當地貨幣。這實際上就給貧窮落後不發達的國家，帶來金融服務。第三，通貨膨脹嚴重地區。比如近些年阿根廷、土耳其等國家，通貨膨脹率在80%左右，當地民眾到黑市兌換美元，而年輕人則學會通過網路兌換穩定幣，再將穩定幣兌換成美元、歐元、日元等，相當於在高通膨地區持有穩定匯率的貨幣，保護財富購買力。除此之外，對於金融體系健全發達、通貨膨脹並不嚴重的國家來說，穩定幣並沒有太大發展的空間，它的作用僅限於跨境支付。穩定幣對上述國家並沒有太大吸引力。環球時報：美國財政部長貝森特表示，為穩定幣建立規範框架的《天才法案》將能提振美債需求、鞏固美元霸權。您怎麼判斷？宋鴻兵：我認為，穩定幣如果全世界推行，美元會有一定需求的增長，但不會特別明顯。按照上述分析，美元使用將會擴展到非洲、拉美等尚沒有完善銀行服務的不發達地區，以及高通膨國家，使得美元的流通範圍擴大。理論上說，這是美元增量地區，對鞏固美元霸權是有好處有幫助的。而在現在傳統意義上的金融領域，美債大幅增長是不太可能的，或者說增量很小。此外，貝森特認為穩定幣會提振美債需求，因為《天才法案》要求所有穩定幣必須100%以高流動性、低風險資產作為儲備，尤其是93天內到期的美債。每發行1枚穩定幣必須對應存入1美元銀行帳戶。按照這個邏輯，如果穩定幣在全世界大行其道，全球對於美債的需求就會大幅增加，可以幫助美元進一步鞏固或者延長“美元霸權壽命”。但這種說法實際上是有爭議的。一個重要原因是，穩定幣是把銀行帳戶搬到區塊鏈上，它跟美元是一一對應關係，即1穩定幣對應1美元信用，穩定幣沒有放大能力，實際上相當於從銀行體系抽走對應價值的美元，這會對銀行產生非常大的縮表效應。穩定幣並非創造出來一種全新的需求，跟銀行體系是一種“零和博弈”。國際清算銀行近期也發佈報告，擔心穩定幣大發展過程中，會對傳統銀行體系構成擠兌壓力，或者縮表影響，背後的擔憂主要在這裡。“兵家必爭之地”環球時報：未來一段時間，穩定幣領域是否會成為中美博弈新賽道？宋鴻兵：從全球角度看，金融市場的蛋糕已經分完了，各種貨幣交易份額很難有大的改變。目前美國要爭的就是上述金融不發達地區和高通膨國家的市場份額，主要集中在南美和非洲，這是美元的增量地區。截至2024年，非洲人口突破14億大關，是全世界唯一人口還在大幅增長的地區。多個機構的報告顯示，到2050年，非洲人口預計將翻倍，將增至約30億，相當於現今中國和印度人口總和。非洲人口激增將給世界帶來巨大變化，未來顯而易見，非洲市場是兵家必爭之地。包括非洲在內的全球南方國家，誰的貨幣先進去，誰的經濟就會搭上快速發展的列車。環球時報：對於普通人來說，穩定幣有什麼投資機會和風險？宋鴻兵：首先，跟穩定幣相關的股市類股比較熱，通過投資股票賺錢，這是傳統途徑，漲跌隨股市波動。其次，把穩定幣當資產投資基本沒戲，因為穩定幣跟其背後資產是1∶1關係，買它不會升值，其主要應用目的是為了支付方便，跟銀行存款一樣，且不能像銀行存款一樣得到銀行利息。最後，穩定幣周邊可能會有創新創業機會，但並不是對所有人都適用。比如說拍部電影需要投資，可以把項目做成穩定幣，相當於在全球範圍內拉投資，這中間可以想像的空間很大。但具體細節，我們還要看香港《穩定幣條例》8月生效後，在香港發行穩定幣會有什麼要求。 (環球財經)