當地時間2月8日20時，日本國會眾議院選舉投票全部結束。據中新網援引日本廣播協會（NHK）報導，截至21時40分許，自民黨已獲得234個席位，超過了半數所需的233席。此外，與自民黨組成執政聯盟的日本維新會也已獲得23席。這意味著，執政黨聯盟的席位數已達257席，日本首相高市早苗的豪賭贏了。此前她“任性”舉行大選，並高調表示——“如果票數不能過半就下台”。△圖源：視覺中國就在1月23日，高市早苗在內閣會議上宣佈解散眾議院，重新舉行眾議院大選。這是短短兩年內日本舉行的第二次全國性選舉。由於這一決定太過突然，一度讓執政黨和在野黨措手不及。“高市早苗之所以敢孤注一擲，是因為她的民調支援率遠遠高於前幾任首相。”日本政策分析師西村倫太郎表示。民調顯示，自上台以來，高市內閣的支援率一直都維持在60%以上。“政治常識告訴我們：支援率高的時候，就是最適合解散國會的時機。” 西村倫太郎說道。高市早苗希望憑藉高支援率，在選舉中擺脫在野黨的掣肘，讓自民黨實現穩定執政。她賭贏了，但自民黨的執政目標能實現嗎？砸錢砸出1.5億流量是什麼讓高市早苗的競選廣告，比偶像歌曲的流量還高？僅10天，日本自民黨在社媒上的高市早苗競選廣告，就突破了1億播放量，這一速度甚至超過了日本人氣音樂組合YOASOBI的熱門單曲《偶像》，這首歌用了35天才達到1億的播放量。截至目前，高市早苗的競選廣告視訊點選量已突破1.5億，但自民黨官方頻道訂閱者僅有20.8萬人左右，而日本總人口也不過1.23億人。在社交媒體上有不少人質疑，自民黨官方頻道的播放數不太正常。“就算是最紅的藝人，和頂級團隊合作拍攝的視訊，也不可能增長這麼快的。”有分析認為，只靠自然流量，高市早苗的播放量最多100萬左右。對此，日本媒體認為，高市早苗競選背後，有龐大的廣告費支撐，能夠幫助她刷資料和流量。△東京街頭的高市早苗競選廣告 圖源：視覺中國在日本擔任大學老師的傑佛瑞承認：“我現在在日本，每天上網，只要一登上社交媒體，演算法就會不斷推送對高市早苗極為正面的影片。”一名曾任自民黨副大臣的人士對媒體透露，他晚上回家，一登錄社媒，幾乎到處都能刷到高市早苗的視訊，出現頻率高到讓人驚訝。“看來自民黨在社交媒體廣告宣傳費上，投入了前所未有的龐大金額。”日本在野黨“中道改革聯合”的相關人士也抱怨，高市的影片廣告在社媒上一整天都會出現，就算普通網友想要搜尋在野黨候選人，也會跳出她的影片。“現在只要砸錢，什麼都能做到。”這位在野黨人士感慨道，現在的大選，有錢的政黨更具優勢。這也不是高市早苗第一次豪擲千金了。此前據媒體爆料，早在角逐2024年自民黨總裁期間，高市早苗的團隊就不惜豪擲3300萬日元聘用“水軍”公關團隊，其總宣傳費用最終約8384萬日元（約381萬元人民幣）。當然，那一次她最終還是輸給了日本前首相石破茂。至於這一次到底花了多少錢？有熟悉社交媒體的專家指出，高市早苗僅這個廣告預算的花費，恐怕就在數億日元以上了。經濟現實很快就來？高市早苗的勝利，極大地緩解了自民黨的壓力。其中一個壓力，就是仍在發酵的自民黨“黑金”醜聞。此前，數十名自民黨議員因私吞政治募款數百萬美元而遭調查，並激怒民眾。對此，日本政治學副教授中野晃一分析道：“自民黨大勝，很多黨內議員會心存感激。因為他們過去的醜聞將被洗刷，他們也會變得對高市早苗更聽話。”儘管“黑金”醜聞有可能被淡化，但更深層次的經濟問題如物價上漲、薪資停滯、日元貶值，卻不能靠一場選舉來平息民眾的焦慮。△米價上漲，日本民眾一度排隊買儲備大米。圖源：視覺中國高市早苗在去年10月上台之時，就承諾會增加公共支出、抗通膨措施與減稅，但直到今天，批評的聲音認為，“沒有看到實質性的行動”。“我以前買菜，花1萬日元（約合人民幣441元）就夠。”主婦比村加奈子說，“現在花更多的錢卻只能買到更少的東西。”漫畫家中加健人也抱怨道：“東京房價太高，什麼東西都比以前貴，但收入完全跟不上。”“高市早苗大概算準經濟不是短期能解決的。如果再拖下去，民眾就會像怪前幾任日本首相一樣怪她。” 傑佛瑞指出。至於其他長期優先議題——武器出口、反間諜法、移民改革等，為了維持大選中的高民調，高市早苗方面也在選舉期間刻意淡化。一切策略都是為了大選勝利。自去年10月上任以來，高市早苗並非靠具體政策或立法，而是憑藉政治表演牢牢佔據媒體版面。她在當選演說中喊出的“工作、工作、再工作”口號，強化了其領導形象。中野晃一對媒體說，他相信高市早苗大勝後，接下來的執政，“至少會有一段短暫的蜜月期”。但她很快就要面臨嚴峻的經濟挑戰——通膨升溫、薪資停滯、弱勢日元、生活成本高漲等等，這些問題無論誰上台都逃不掉。對於這位日本首相來說，“經濟現實很快就會襲來。”他補充說。 (時代周報)

摘要本報告通過復盤1980-2024年全球貨幣資料與資產回報，揭示貨幣超發對資產的影響，給出抵禦通膨的財富指南。全球貨幣超發是普遍現象。從1980年到2024年，全球廣義貨幣佔GDP的比重上升了78個點到141%，多數經濟體廣義貨幣年均增速高於其名義GDP增速。貨幣超發分三種類型：一是以巴西、阿根廷、土耳其為代表的通膨失控型，財政赤字貨幣化與產業空心化，超發貨幣直接衝擊商品市場，引發惡性通膨與本幣信用崩塌；二是以美英為代表的資產價格膨脹型，超發貨幣被發達的資本市場吸納，表現為資產價格顯著膨脹、消費通膨卻保持溫和；三是以中國、日本及部分東亞經濟體為代表的結構性沉澱型，在間接融資主導的體系下，大量資金以存款和債務形式沉澱於銀行體系或投向基建、地產等領域。中國貨幣流向的轉變：從地產老基建到資本市場新質生產力。中國貨幣發行控制屬於比較好的，表現為M2/GDP持續抬升與溫和通膨。過去二十年，中國依靠房地產、基建的信用循環，貨幣沉澱為實體資產、而非流向消費端。隨著地產長周期見頂，傳統蓄水池功能失效。貨幣流向發生根本性轉折，從房地產轉向資本市場支援新質生產力，2024年以來股市走牛，新基建和新質生產力大發展。十年資產回報排序：誰能跑贏印鈔機？復盤過去十年各類資產的年化收益，可以發現：大宗商品（黃金、銅等）＞優質權益資產＞一線房地產＞固收類資產＞三四線房地產。我在十多年前提出，三大硬通貨長期跑贏印鈔機，這是貨幣超發時代的諾亞方舟。其一，供給稀缺的貴金屬和礦產資源，以黃金、白銀、有色金屬、稀土等戰略礦產資源為代表。其二，大賽道有護城河的龍頭公司，代表新質生產力的科技企業。資金將不再大水漫灌，而是結構性流向未來產業，以及能夠提供穩定現金流、有護城河的優質權益資產。其三，人口持續流入的都市圈核心區域房產。一線城市核心區域房產憑藉人口流入和優質產業資源，具備長期價值。目錄1  貨幣超發的邏輯與度量1.1  什麼是貨幣超發1.2  貨幣為何會超發1.3  如何度量貨幣超發2  全球貨幣超發的三種典型模式2.1  通膨失控型：赤字貨幣化與惡性通膨循環2.2  資產價格膨脹型：直接融資與資產價格膨脹2.3  結構性超發：間接融資與貨幣沉澱3  貨幣超發與資產表現3.1  貨幣超發與物價水平：整體通膨水平跑輸貨幣超發3.2  貨幣超發與資產價格：大宗商品＞優質權益資產>一線房地產>固收類資產＞三四線房地產4  啟示：三大硬通貨長期跑贏印鈔機正文1  貨幣超發的邏輯與度量1.1什麼是貨幣超發貨幣超發的本質是經過商業銀行系統、金融市場乘數效應放大後的貨幣創造，大於居民與企業各類消費、交易、儲蓄與投資等貨幣需求。簡單來講，就是貨幣發行量超過了維持經濟正常運行所需要的貨幣量。由於當前金融市場的不斷深化，金融產品巢狀日益複雜，對於貨幣超發的研究不僅應從貨幣層面研究，更應結合實體經濟、物價水平、資產價格等進行分析，考察貨幣超發對實體經濟以及廣義資產價格的影響。1.2 貨幣為何會超發在金本位時代，難以貨幣超發。金本位時代，貨幣是金銀等貴金屬的等價物，貨幣發行與貴金屬保持固定的兌換比例，貴金屬的流通數量是有限的。古典主義也主張，市場是有效的，政府應保持收支平衡的預算機制。但隨著兩次工業革命，古典主義和金本位制已經不適應經濟發展，造成周期性的通縮和衰退。伴隨政府干預和信用貨幣誕生，進入貨幣超發的時代。凱恩斯主義主張政府運用舉債、減稅與增發貨幣等手段逆周期刺激需求。現代信用貨幣體系下，貨幣與黃金脫鉤、貨幣供給由信用創造主導。具體來說，三大因素推動貨幣供給長期增加：一是，現代信用貨幣體系本身就是建立在溫和通膨和債務擴張的基礎上，美歐等發達經濟體央行普遍把2%左右的溫和通膨作為目標，新興經濟體普遍在3%或更高一點。二是，財政赤字的常態化，經濟發展、福利支出均需要財政支出，而財政收入來源主要有稅收、收費、發債和印鈔四種，增稅和收費容易引發群眾不滿，發債和印鈔是常用兩種方式。三是，金融創新加大貨幣監管難度，隨著金融工程、金融科技等領域的發展，金融產品的形式也更加多樣化和複雜化，可能會通過層層打包和巢狀逃避金融監管，並以隱蔽和間接的方式加槓桿、造成貨幣超發。1.3  如何度量貨幣超發主要的測定方法大體可分為以下三類，第一個是將M2/GDP作為判斷貨幣超發的指標。如果M2/GDP的比率持續大幅上升，意味著貨幣發行的增速遠超產出創造的增速。指標的優點是能直觀展示貨幣相對於產出的累計上漲程度，利於觀察長期趨勢。缺點是：一是忽視影子銀行，尤其是2008年以後美歐日等主要發達經濟體資產負債表擴張，全球有大量的流動性存在於離岸市場和回購市場，但這些並不完全體現在各國官方的M2統計中；二是，受融資結構差異，間接融資下主要靠銀行貸款、M2/GDP佔比相對較高，而直接融資則不會。第二個是M2增速與GDP增速之差。該指標通俗理解是除了真實經濟增長的擴張後，貨幣仍然保持的額外增長幅度。這部分“溢出”的貨幣，最終要麼體現為物價上漲，要麼體現為資產價格上升與金融體系沉澱（流通速度下降）。該方法的優點在於具有動態敏感性，能精準捕捉短期貨幣政策的鬆緊變化。例如2020年疫情期間，全球央行大幅擴表導致M2增速飆升，而實體經濟因停擺導致GDP負增長，兩者形成的巨大“剪刀差”直觀地刻畫了當時的流動性氾濫程度。缺點是資料有幻覺，如果上一年發生了危機導致GDP暴跌，第二年的GDP增速會虛高，此時如果M2增速沒跟上，可能會錯誤地顯示為“貨幣緊縮”。因此，在使用該指標時，通常需要結合兩年復合平均增速或更長周期的趨勢來剔除擾動。第三個則是採用流動性缺口法，也就是通過衡量實際貨幣存量與理論估算的均衡貨幣存量之間的差額，來直接測度流動性的過剩或不足。如果實際存量高於均衡水平，則出現正缺口，表明存在流動性過剩，且缺口越大，過剩程度越嚴重。不過，這一方法因涉及對均衡貨幣存量的複雜模型估算，其計算過程具有較強的技術性和模型依賴性，故目前主要應用於央行的理論分析，尚未在市場中廣泛採納為常規觀測指標。目前最常用的是M2/GDP，M2增速與GDP增速之差這兩種方法，最簡便直觀。2  全球貨幣超發的三種典型模式全球貨幣超發是普遍現象。從1980年到2024年，全球廣義貨幣佔GDP的比重上升了78個點到141%，多數經濟體廣義貨幣年均增速高於其名義GDP增速。超發貨幣最終將尋找出口。費雪方程式MV=PQ能清楚顯示：當貨幣供應量（M）大幅增長，而實體經濟產出（Q）增速有限時，超發的貨幣將依據其流向與流通速度（V）的差異，沿著三條路徑尋找出口：第一是流向物價，通膨高企，資金在實體經濟中高速流轉（V保持高位），超發貨幣將直接衝擊有限的商品和服務供給，導致物價水平劇烈上漲。第二是流向資產價格，資產泡沫，資金湧入房地產或資本市場，貨幣追逐的對象從實物擴展至金融資產，超發貨幣被轉化為資產價格的膨脹，體現為股市或樓市的價格上漲，多發生在直接融資為主導的經濟體。第三是結構性沉澱，以信貸派生的形式，部分流入實體經濟，增加產出，部分沉澱在銀行體系與資產負債表內部，多發生在間接融資為主導的經濟體。貨幣超發最終以何種形式表現、由誰承擔成本，據此我們將全球主要經濟體的貨幣超發分成了三類，具體來看：2.1通膨失控型：赤字貨幣化與惡性通膨循環第一種是通膨失控型貨幣超發，以巴西、阿根廷等拉美國家和土耳其為代表，貨幣貶值速度與物價上漲速度的雙重失控，貨幣完全喪失價值尺度功能，但M2/GDP偏低。巴西M2年均增速達308%，阿根廷達160%，但同期CPI增速分別高達268%、1982%，通膨率遠超貨幣與經濟增速，本幣購買力持續被稀釋。這一類經濟體的M2/GDP普遍偏低，巴西61.5%、阿根廷25.2%、土耳其39.6%，並非貨幣投放少，而是因為通膨極高，居民和企業拒絕持有本幣，貨幣一旦到手即被拋售換取實物，導致貨幣流通速度極快但無法形成有效存量。造成失控的根本原因在於財政赤字貨幣化與產業空心化的雙重打擊。這些國家往往高福利支出，但缺乏強大的工業生產能力、無法提供足量產品獲得財政收入，長期財政失衡，政府只能依賴央行直接印鈔來彌補赤字。這種無錨印鈔直接衝擊了脆弱的商品市場和外匯市場，導致貨幣供給遠遠超過經濟體所能提供的商品和服務總量。其帶來的毀滅性影響是“通膨-貶值-債務”的惡性循環，徹底摧毀本幣信用。高通膨不僅是貨幣超發的結果，還是貨幣信用崩塌的表現。若採取加息、縮表的緊縮政策，會直接推高政府債務利息支出，因為這些經濟體本就債務高企，加息將加劇債務違約風險，甚至引發經濟衰退；若維持繼續印鈔的寬鬆政策，雖能短期緩解流動性壓力、維持經濟表面增長，但會進一步強化通膨螺旋，導致本幣信用崩塌。更嚴峻的是，本幣貶值會加劇外債償還壓力，而外匯儲備不足又限制了央行干預匯率的能力，最終形成“通膨-貶值-外債”三重壓力的疊加，政策調整空間被完全壓縮。此類環境下，最優的資產配置行為就是逃離本幣，持有避險通膨的保值資產，規避本幣風險。首先，優先配置美元及美元計價的資產，規避本幣貶值風險，這一點從土耳其、阿根廷居民普遍持有美元資產可見一斑；其次，增持黃金、大宗商品等抗通膨實物資產，這類資產不受本幣信用崩塌影響，且能避險物價上漲，俄羅斯、土耳其央行減持美債、增持黃金的行為也印證了這一邏輯；最後，適度配置核心區域的實物資產，如優質房產，避免持有本幣存款或債券，因為高通膨會持續稀釋這類資產的實際價值，最終實現以資產保值對抗貨幣貶值的目標。2.2資產價格膨脹型：直接融資與資產價格膨脹第二種是美國和英國等發達經濟體，特徵是M2/GDP相對較低，通膨相對穩定。美國廣義貨幣年均增速6.5%僅略高於5.2%的名義GDP增速，英國廣義貨幣增速10.6%與6.1%的名義GDP增速的差值也遠小於結構性超發經濟體。但這類經濟體的M2/GDP比重低於東亞經濟體、美國79.0%、英國103.4%。本質是直接融資主導，尤其是2008年以來美歐資產負債表擴張，超發貨幣被金融市場吸收、加速資產價格膨脹；除此，美國還受美元霸權的支撐。一方面，美國資本市場發達，在直接融資主導的體系下，央行擴表（如聯準會QE）釋放的基礎貨幣，通過一級交易商迅速進入股票和債券市場，企業融資依賴股市、債市，而非銀行信貸，美股市值/GDP達190%，吸收大量流動性；34年間，美國標普500指數上漲46倍，納斯達克指數上漲102倍。另一方面，美國作為儲備貨幣國，通過經常項目逆差輸出美元，通過資本帳戶回流美債和美股。這種機制將國內的通膨壓力稀釋至全球，同時通過資產價格上漲產生的財富效應維持消費繁榮。英國類似，金融市場發達，倫敦房價57年上漲117倍，內倫敦漲幅更大。這種模式的影響在於將貨幣矛盾從通膨領域轉移至社會分配與金融穩定性領域。雖然表面上CPI資料溫和，掩蓋了貨幣超發的事實，但長期寬鬆的流動性導致資產價格漲幅遠超勞動收入漲幅，加劇了貧富分化。同時，貨幣政策被資本市場高度綁架，聯準會在制定政策時必須顧及資產價格波動，導致政策往往易鬆難緊。一旦試圖收縮流動性，不僅會引發本國金融市場動盪，還會通過匯率管道衝擊新興市場，形成全球性的金融溢出風險。此類環境下的最優資產配置策略是主動擁抱權益資產，把握產業升級與全球化紅利。既然超發貨幣的主要流向是推高資產估值，投資者應優先配置核心金融資產，如科技成長股、核心指數ETF以分享流動性紅利。同時，由於該模式依賴全球信用體系，當美元信用出現裂痕時，配置具備貨幣屬性的硬資產，比如黃金以及非美貨幣計價的優質資產，是應對潛在信用反噬風險的必要避險手段。2.3結構性超發：間接融資與貨幣沉澱第三種是結構性貨幣超發，以東亞、東南亞經濟體為代表，普遍呈現高M2/GDP、較低通膨特徵。依據金融結構與經濟階段差異，可分為兩類：一是以中國、泰國、馬來西亞為代表，多數經濟體處於快速發展期，呈現“貨幣高增、通膨溫和”的特點。中國、泰國、馬來西亞的M2年均增速分別達19.1%、11.4%和10.7%，但三國CPI年均增速均被控制在5%以下。與之相對的是顯著偏高的M2/GDP比重（中國132.8%、馬來西亞120.3%、泰國108.8%）。其成因在於間接融資長期主導的金融結構：大量資金被動轉化為銀行存款，或流入房地產、基建等資金周轉緩慢的領域，導致流動性在投資端淤積，難以向消費端有效傳導。二是以日本為代表的發達經濟體，長期低增長、失去的三十年，呈現“貨幣低增、物價低迷”的特點。日本M2年均增速僅為3.8%、略高於2.2%的名義GDP增速，CPI年均增速更低至1.1%。然而，其M2/GDP比率卻高達207.5%，位居全球主要經濟體之首。這種極端的反差反映了日本模式的本質：在低增長與老齡化背景下，貨幣擴張不再用於驅動新增需求，而是主要用於壓低利率以維持龐大的政府債務體系，資金陷入了“流動性陷阱”。中國貨幣控制屬於比較好的，表現為M2/GDP持續抬升與溫和通膨。2024年，中國廣義貨幣佔GDP的比重是227.5%；近十年中國M2年均增速為9.2%，而名義GDP同比為7.2%，這意味著，在滿足名義經濟擴張之後，每年仍有接近2個百分點的貨幣增量被吸收。增長的貨幣之所以未引發高通膨，是因為形成了“信貸—資產—儲蓄—再信貸”的內循環。一是，銀行主導的間接融資體系，使貨幣首先體現為信貸與存款增長。二是，沉澱於基建與房地產等長期資產。過去較長時期內，信貸資源大量流向地產基建領域，這類資產周轉慢、變現周期長，如同被結構性吸納，因此未直接推升日常消費價格。三是，今年資金流向切換，正逐步轉向資本市場與新興產業。隨著房地產進入深度調整，資金流向出現系統性轉變：從傳統“地產-基建”領域逐步轉向資本市場與新質生產力相關行業。特別是2024年9月下旬以來，A股市場回暖帶動居民儲蓄向投資轉移，“存款搬家”趨勢初顯，資本市場逐步承接流動性，成為支援科技創新與產業升級的新通道。日本是結構性超發裡比較特殊的經濟體，在經歷了長期的資產負債表衰退後，形成了“結構性貨幣沉澱為主、資產價格上漲為輔”的模式。一方面，主導力量仍是結構性貨幣沉澱。日本家庭資產負債表具有極強的風險厭惡特徵，現金與存款佔比長期維持在50%以上，股票及投資信託佔比不足20%、而美國長期在40%以上。由於泡沫破裂後的“疤痕效應”，寬貨幣並未通過居民部門形成“存款搬家”的內生性資產價格吸收機制，資金大量淤積在銀行體系與超額準備金中。1990年代以來，即便在多輪股市反彈與長期低利率環境下，本土居民反而淨賣出日股，日本居民金融資產配置仍持續向存款、保險與養老金集中，股票配置比例長期基本不變。另一方面，在居民資金沉澱的背景下，日本央行下場購買ETF，外資流入，以及日企出海利潤提升、企業回購共同驅動了日本資產價格的繁榮。一是，日本央行直接下場大規模購買ETF（持有約7%市值），壓低風險溢價；二是，極低利率疊加日元貶值，使日元成為全球套息交易（Carry Trade）的融資貨幣，外資成為日股最大的持有者與交易者；三是日企出海利潤回流與股票回購，共同製造了資產價格的繁榮。這是近年來最大的結構性亮點，受益於全球化佈局帶來的海外利潤回流，以及“日特估”改革壓力，日本企業從過去的囤積現金轉向大規模股票回購與分紅。3貨幣超發與資產表現3.1貨幣超發與物價水平：整體通膨水平跑輸貨幣超發過去十年，整體通膨水平跑輸貨幣超發，超發貨幣未進入物價。十年間CPI年均漲幅僅1.4%，PPI為1.0%，低於貨幣超發幅度3.7%，這也是常討論的中國“貨幣消失之謎”。其中，僅食品類和醫療保健類別價格漲幅較高。食品類CPI年均上漲2.3%，醫療保健類上漲2.2%，均沒有跑贏貨幣超發3.7%。食品價格上漲主要受供給端衝擊影響，例如2019–2020年非洲豬瘟推動豬肉價格大幅上升、極端天氣導致農作物減產等；而政府的收儲調控和民生保障措施也在一定程度上平抑了價格波動。醫療保健價格上漲則源於人口結構老齡化持續深化、健康意識提升帶來的需求增長，以及醫療服務價格體系改革、藥品與耗材價格市場化調整等制度性因素，使其價格具有持續上行的內在動力。3.2  貨幣超發與資產價格：大宗商品＞優質權益資產>一線房地產>固收類資產＞三四線房地產在貨幣超發的背景下，中國各類資產的表現呈現出“大宗商品＞優質權益資產>一線房地產>固收類資產＞三四線房地產”的階梯狀分化。這一排序深刻揭示了資金流向的偏好：追逐稀缺、跟隨國家戰略、擁抱龍頭。1）大宗商品：全球定價，跑贏的“硬通貨”大宗商品是過去十年唯一跑贏M2和貨幣超發的資產類別，其中，貴金屬與工業金屬領漲，能源較低。過去十年，南華工業品指數年化漲幅為11.9%，均遠高於貨幣超發幅度（3.7%）和M2增速（9.3%）,其中，白銀（18.1%）與黃金（15.9%）年化收益率最高；銅、錫等工業金屬普遍在10%以上；原油因供給格局變化，年化收益率較低，為4.5%。大宗商品的優異表現本質上是“全球流動性寬鬆+通膨/避險驅動+供給受限+需求結構性爆發”的超級周期結果，疫情後大宗商品更是迎來了爆發，貴金屬更偏向貨幣與地緣因素，工業金屬更偏向能源和科技需求。而同期國內2016-2019年處於去槓桿、高經濟增速放緩、結構調整過程，股債、房地產表現不佳。具體由以下三大邏輯支撐：一是，大宗商品的定價錨在全球，全球流動性寬鬆與通膨壓力，推動貴金屬作為通膨避險資產。2015-2025年，全球主要經濟體經歷了多輪大規模貨幣寬鬆，尤其是2020–2022年疫情期間的巨額財政和貨幣刺激，導致通膨持續高企；貴金屬（黃金、白銀）天然具有抗通膨屬性，在實際利率為負或低利率環境下表現突出；白銀則兼具貴金屬屬性和工業需求，雙重驅動下漲幅更大；去美元化、主要央行持續增持黃金，是本輪金價區別於以往、加速上漲的重要因素。二是，地緣政治風險與避險需求激增。這一時期地緣衝突頻發（俄烏衝突、中東緊張、貿易摩擦等），全球不確定性上升，投資者轉向黃金、白銀等傳統避險資產；2022年俄烏衝突後，能源和大宗商品供應鏈中斷，直接推高了貴金屬和工業金屬價格，效應持續到後續幾年。三是，供給約束與需求復甦並存，形成超級周期。供給端：前一個十年（2005–2015）商品牛市後，礦業投資大幅減少，導致產能擴張滯後；2016國內供給側改革去產能，確立了價格底部；疫情期間礦山停產、物流中斷、罷工等進一步加劇供給短缺；疫情後，全球長期資本開支不足疊加地緣博弈下的資源民族主義，導致戰略資源供給彈性極低，形成了易漲難跌的格局。需求端：第四次科技革命，新能源、AI及再工業化大幅拉動了銅鋁等需求。2）房地產：一線城市略高，二三線明顯偏低房地產收益率呈現顯著分化，新房住宅中僅一線城市跑贏貨幣超發；二手房均未跑贏貨幣超發。70個大中城市新建商品住宅價格指數年化漲幅為2.7%，其中一線城市達3.9%、略高於貨幣超發幅度（3.7%），二線城市3.5%、三線城市僅為1.8%；其中，北京、上海、深圳、廣州住宅成交價格的10年年化收益率分別為5.8%、8.2%、6.8%和7.3%。但二手住宅整體僅為0.5%，一線城市年化漲幅為2.9%，二線城市為0.9%，三線城市甚至為-0.2%。從房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融的分析框架可以得出，過去中國房價區域分化，一線城市房價快速上漲的原因，一部分是由於長期人口流入、產業匯入以及居民消費升級促使住房需求上漲，反映的是房地產的商品屬性；而另一部分則是貨幣超發、土地供給壟斷所引起的投機需求導致房價快速上行，反映了房地產的金融屬性。短期內，貨幣超發、貸款利率下行等金融因素均對房價有著明顯的刺激作用，2008-2021年M1、M2以及貸款利率與房價相關性明顯，M1、M2上升、貸款利率下降均伴隨著房價的新一輪上漲。房地產已從全面普漲進入結構分化階段，僅核心城市的核心區域資產仍能勉強覆蓋貨幣超髮帶來的購買力稀釋。原因是人口與需求結構逆轉，2022年中國人口首次負增長，城鎮化率已達66.2%，20‑35歲購房主力人口見頂；2021年三道紅線切斷房企融資，2023年"保交樓"成為政策核心，政策轉向"房住不炒"、市場從金融屬性回歸居住屬性；居民資產價格預期逆轉、不再相信房價只漲不跌，購房意願指數降至歷史低位。3）固收類資產：難抵貨幣稀釋，收益主要來自票息複利以債券為代表的傳統固收資產跑輸貨幣超發。從近十年資料看，中債總全價指數年化收益率僅為0.8%，遠低於3.7%的貨幣超發幅度和9.3%的M2增速。2015年到2025年，中國國債10年期利率從3.4%下降到1.7%，這表明單純依靠利率下行、債券價格上漲（資本利得）完全無法對抗長期的貨幣擴張。背後的深層次原因是，債券作為固定收益工具，到期要按固定面值兌付，且市場利率不能無限下跌，所以它的價格沒法像股票、房產那樣有持續大幅上漲的空間。如果考慮票息收入再投資，將持有的債券每年派發的利息、立即用於購買更多債券，則中債總指數年化收益為3.9%、略高於貨幣超發，說明固收資產收益主要來自持續的票息積累與複利效應。4）權益類資產：未跑贏貨幣超發，但資源、消費和科技龍頭帶動行業跑贏過去十年，股市相對平淡。2014-2015年經歷了一輪改革牛和水牛，股市處於調整狀態。滬深300指數年化收益率為2.2%、上證指數、創業板指數年化收益率分別為1.2%、1.7%，低於貨幣超發幅度。原因主要有四點：一是，基本面，企業盈利能力不足，過去十年儘管上市公司營業收入和資產規模保持增長，但淨利潤增速卻大幅落後；二是，估值收縮，投資者願意為股票支付的價格（市盈率）在過去十年呈下降趨勢；三是，股市通過IPO、增發、原股東解禁等的擴容速度長期超過可用於投資股市的資金增長；四是，投資者結構的短期交易主導，A股散戶佔比較高，短期交易行為加劇市場波動，長期收益被頻繁回呼稀釋。過去十年，申萬一級行業中有5個跑贏貨幣超發增速（3.7%），資金集中流向了具備產業趨勢、政策扶持或穩定現金流的賽道；龍頭個股因品牌或技術壁壘強、高成長性和優質客戶資源的個股實現了顯著的超額收益。以食品飲料（年收益8.8%）和家用電器（6.0%）為代表的消費升級行業，憑藉品牌壁壘與需求剛性實現穩健增長,龍頭企業如貴州茅台、五糧液等憑藉強大的品牌力和定價權，實現了持續穩定的盈利增長；有色金屬（8.2%）直接受益於全球流動性及新能源轉型帶來的結構性需求,2025年有色金屬類股以80%的平均漲幅位居行業第一，洛陽鉬業、紫金礦業等個股創歷史新高；電子（6.5%）、通訊（4.8%）在產業政策與供應鏈地位提升的驅動下，獲取了顯著的成長溢價，2025年半導體裝置、光刻機類股多次領漲市場，類股內個股全年平均漲幅超50%。4啟示：三大硬通貨長期跑贏印鈔機在現代社會，貨幣超發是全球普遍現象，長期持有固定收益類產品將大幅跑輸貨幣超發，財富被稀釋。從歷史和國際經驗看，三大“硬通貨”將長期跑贏印鈔機。一是，供給稀缺的貴金屬及礦產資源，以黃金、白銀、有色金屬、稀土等戰略礦產資源為代表。在所有資產中，大宗商品是最有能力長期跑贏貨幣超發甚至M2的品類，其價格高回報的核心邏輯，在於全球流動性寬鬆、信用擴張、供給受約束與地緣衝突的多重共振。2025-2026年，這類資產迎來大周期爆發，本質是貨幣寬鬆、需求增長與供給約束形成三重共振：供給側，大國博弈下戰略礦產價值凸顯，資源國管控持續強化，供給端長期緊張；貨幣側，聯準會降息開啟全球放水周期，去美元化重構貨幣信用，流動性推升資源價格；需求側，AI、新能源等第四次科技革命帶動需求爆發，地緣風險加劇下各國戰略性收儲，供需缺口進一步擴大。二是，大賽道有護城河的龍頭公司，代表新質生產力的科技企業。資金將不再大水漫灌，而是結構性流向人工智慧、高端製造等未來產業，以及能夠提供穩定現金流的優質權益資產。根據DDM模型，股票分子端受企業盈利影響，分母端受無風險利率和風險溢價影響。貨幣超發背景下，無風險利率下行，抬高股市估值，優質龍頭企業更將享受盈利加估值的連按兩下。2024-2026年房地產市場收縮，股市承擔起發展新質生產力，助力大國博弈，修復居民資產負債表的歷史性使命。信貸、貨幣蓄水池將部分轉移至科技創新與高端製造領域。2024年以來，AI、新能源、高端製造等大賽道的龍頭企業率先啟動；2025-2026年AI晶片、算力、大模型、應用大爆發。三是,人口持續流入的都市圈核心區域房產。“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”，當前20-50歲主力購房人群的人口長周期拐點已出現，房地產大開發時代落幕，進入存量房主導時代。人口進一步向都市圈城市群集聚，房地產二八分化：一線城市核心房產憑藉人口流入和優質產業資源，具備長期價值支撐；東北、西北、低能級城市人口面臨持續流出壓力。 (澤平宏觀)

在Trader Joe's（缺德舅）挖到寶的喜悅，往往能治癒一周的打工人靈魂。最近我迷上了一款羊排，鮮嫩多汁，簡直像發現了新大陸。為了這份美味，我雷打不動地保持著每周復購一次的頻率。然而就在幾周前周，我撞破了一個“不是秘密的秘密”——號稱價廉物美、中產之光的缺德舅，竟然也在以一種令人肉痛的方式瘋狂調價。上一個周六的價格還是 $17.99/lb周一補貨時標籤已經跳到了 $19.99/lb短短兩天，漲幅 11.11%。這種漲價不是那種“回頭一算才發現不對勁”的漲法，而是你站在貨架前，一眼就能看出來的那種。另外一個故事來自於costco，這個倉儲老大哥也坐不住了。因為朋友聚會要吃火鍋，所以去costco買一款比較適合華人口感的牛肉卷。上一周剛看到是$15.99/盒，周末竟然發現要$17.99。回想起來，好像今年3、4月的時候看到的是$12.99/盒。突然之間，對洛杉磯的物價，有了如此刻骨銘心的痛感——$12.99的和牛卷一旦遠去，大概不會再回來……回想之前聚餐，長輩們說洛杉磯的肉價，就在今年已經上漲了40%。剛聽到的時候還覺得只是個數字，現在真真實實的出現在每月提增的帳單上還是一驚。今年的這種“貴”，是對於在洛杉磯生活的全方位圍剿：住： 去年山火過後，房屋保險費率坐上了火箭；行： 消費稅偷偷漲了一波，10月起南加愛迪生電費又要漲13%，傳聞2026年車險還要再漲15%；醫： 公司裡的同事默默把保險轉回自己公司，原本是配偶公司免費交的，今年說是漲價了，自費部分增加了很多，一查才發現2026年的醫保保費已經漲到了令人懷疑人生的地步。甚至連“退休”這個最後的避風港，也在被悄悄推遠。退休年齡從67歲推遲到69歲的傳聞，像是一記悶雷：生活成本在漲，而我們可以“喘口氣”的時間，卻在往後挪。疫情後，那麼多人潤來洛杉磯，以為：這裡機會多這裡工資高這裡言論自由……事實上呢？那裡生活都不容易，在洛杉磯，現在最貴的不是某一件東西，而是維持一種“看起來正常的生活”本身。房 → 有房產稅車 → 有保險 + 油 + 維護院子 → 有水費 + 打理成本家庭 → 有各種不可省的固定支出……你會發現，只要你還想過一個“過得去、穩定、不折騰”的生活，成本已經像坐了火箭一樣上升。我們像是踩在一條不斷加速的跑步機上，必須拚命奔跑，才能勉強留在原地。曾經我們討論的是如何“財務自由”，如今大家在飯桌上心照不宣的主題變成了“止損”與“降級”。那塊漲了兩塊錢的羊排，牛肉卷裡消失的性價比，其實都是在提醒我們：那個可以隨性揮霍、不看價簽的時代，正在南加州的晚霞中漸漸走遠。洛杉磯依然有它的陽光與海浪，但陽光下的每一吋陰涼，都已經標好了越來越昂貴的籌碼。生活還要繼續，只是下一次放進購物車的是羊排還是更具性價比的商品，每個人的腳步是最好的投票…… (HALO Diary)

時隔5個季度，日本經濟再次出現負增長。據新華社報導，11月17日，日本內閣府發表的初步統計結果顯示，美國政府加征關稅令日本出口明顯下滑，扣除物價變動因素，日本今年第三季度實際國內生產總值（GDP）按年率計算下降1.8%。這是自2024年第一季度以來再次出現負增長。日本內閣府此前發佈的中期經濟預測報告稱，考慮到美國關稅政策帶來經濟下行壓力以及物價持續上漲造成消費疲軟，日本政府將2025財年（2025年4月-2026年3月）經濟增長預期由此前的1.2%下調至0.7%。11月18日，日經225再度開盤跳水，一度跌超2.3%，跌超1200點。與此同時，日本東證指數跌幅也接近1.6%。個股方面，住友電氣工業跌超6%，軟銀集團、藤倉跌超4%，日本製鋼跌超3%，LASERTEC半導體、日本電氣跌超2%。面對經濟和外交的雙重壓力，上任尚未滿月的日本首相高市早苗將如何應對？△圖源：圖蟲高市早苗上台以來，揚言要延續並強化前首相安倍晉三的“安倍經濟學”路線，核心是大規模貨幣寬鬆和積極財政政政策，並把這一主張稱為“早苗經濟學”。據多家媒體報導，高市早苗正著手推出大規模經濟刺激方案。但目前看來，現實恐怕無法如她所願。車企最受影響日本這一波經濟疲軟，主要是受被美國的關稅政策拖累。今年7月，日美達成貿易協定。根據協定，美國同意將對日本進口商品徵收的關稅下調至15%。這一稅率，雖然低於美國方面最初威脅的針對汽車產品27.5%的關稅稅率，以及針對大多數其他商品的25%的稅率，但仍遠高於今年以前的日美貿易關稅水平。與此同時，日本承諾將向美國投資5500億美元，且投資內容由美國政府選擇。日本還將為美國製造業、航空航天、農業、食品、能源、汽車和工業品生產商提供關鍵領域市場准入機會，推進每年採購總額達80億美元的美國農產品的計畫，將在“最低進口配額框架”中把美國大米的進口量增加75%。△美國總統川普與日本首相高市早苗但下調的關稅，並不能讓日本經濟復甦提速。來自華爾街分析師指出，日本經濟嚴重依賴出口，那怕是關稅從25%降到15%，也會對其GDP造成打擊，尤其在被視為日本經濟支柱的汽車行業。日本汽車製造商協會的資料顯示，在美國總統川普今年上任之前，日本車企出口美國市場的關稅約為2.5%。日本汽車出口總量約30%銷往美國，是日本汽車最大的單一出口目的地。但川普重新上任以後，日本車企的日子明顯不好過了。根據豐田、本田、日產、鈴木、馬自達、斯巴魯、三菱公佈的2025上半財年（4-9月）財報，受美國關稅的衝擊，這七大車企的利潤全部下滑，淨利潤總額約為2.1兆日元（約合人民幣964億元），同比下降約三成。其中，日產淨虧損2219億日元（約合人民幣102億元），馬自達淨虧損452億日元（約合人民幣21億元），三菱汽車淨虧損92億日元（約合人民幣4億元）。剩下4家車企雖然維持盈利，但盈利規模也都出現不同程度下滑。在11月17日日本公佈的第三季度經濟數值中，出口下降1.2%，為兩個季度以來首次轉為負值。受美國一系列關稅政策影響，汽車出口減少拖累整體表現。進口則下降0.1%，為三個季度以來首次負增長。原油、天然氣以及航空旅客相關項目也產生負面影響。外需在下滑，內需也乏力。日本民間住宅投資下降9.4%，為三個季度以來首次負增長。對此，日本內閣府表示，持續的通膨和疲軟的薪資增長抑制了家庭支出意願，消費者態度依然謹慎。資料顯示，日本個人消費雖已連續六個季度保持正增長，但增幅明顯放緩，僅增長0.1%。分析認為，受今年的酷暑影響，包括酒類在內的飲料整體銷量增加，外食等餐飲服務也呈現增長，但秋季服裝銷售低迷，汽車消費也顯著疲軟。而目前，日本東京10月核心消費者物價指數（CPI）同比上漲 2.8%，連續高於日本央行2%的通膨目標。日本總務省資料顯示，食品價格上漲仍是拉動日本物價上漲的最主要原因，其中大米類漲幅超40%。日本農林水產省11月14日發佈的最新資料顯示，日本市場上一袋5公斤裝大米均價漲至4316日元（約合198元人民幣），相當於平均每斤大米價格19.8元，刷新5月漲價期間創下的4285日元（約合197元人民幣）紀錄。物價持續上漲，日本勞動者的實際工資卻一直呈下降趨勢，2023年全年下降2.5%，2024年下降2.2%。來到2025年，根據日本厚生勞動省10月公佈的資料，8月經通膨調整的實際工資同比下降1.4%，為連續第八個月下滑，創下三個月來最大降幅。經濟刺激有用嗎？經濟資料疲軟，不少經濟學家認為，這將會促使高市早苗推出其財政刺激計畫。“日本三季度GDP收縮，可能會強化高市早苗內閣推出額外財政刺激的理由。”據新華社報導，該方案最早預計於11月21日經內閣會議批准。日本財務大臣片山皋月已經透露，這份經濟刺激計畫的規模將超過17兆日元（約合人民幣7808億元）。這也意味著，高市早苗上台後的第一個刺激經濟計畫規模，將超過石破茂政府去年批准的13.9兆日元的預算。△高市早苗目前該計畫尚未正式公佈，但據中新網報導，日本知情人士透露，這個計畫將圍繞三大核心支柱展開，包括應對通膨的措施、對成長行業的投資以及國家安全。此外，或許還將包括降低公用事業費和汽油費的補貼、補貼受美國加征關稅影響企業，以及增加國防開支。同時，日本政府還將促進對人工智慧、半導體和造船等關鍵增長領域的投資。大和證券分析師表示：“這份計畫規模將相當龐大，因為日本經濟仍需要財政支援，且政府承諾投資的領域眾多。”在貨幣政策方面，分析認為，高市早苗傾向日本央行應緩步加息。日本央行將於12月19日公佈下一次政策決定。調查顯示，半數央行觀察人士預計屆時將加息，但一些經濟學家預測，恐怕央行最遲明年1月會有行動。儘管計畫呼之慾出，高市早苗的一攬子經濟刺激，恐怕抵消不了其近期的錯誤言論對日本貿易帶來的影響。首先受影響的就是旅遊收入。中國外交部於11月14日發佈出行提醒，指出日本近期社會治安不靖，針對中國公民違法犯罪案件多發，發生多起在日中國公民遇襲事件，部分案件迄未偵破，中國公民在日本安全環境持續惡化。日本領導人嚴重惡化中日人員交流氛圍，給在日中國公民人身和生命安全帶來重大風險。11月16日，中國文化和旅遊部鄭重提醒中國遊客近期避免前往日本。16日當天，日本野村綜合研究所研究員木內登英表示，若訪日中國遊客大幅減少，日本國內生產總值將減少0.36%，初步計算經濟損失將達2.2兆日元（約合人民幣1011.6億元）。據日本觀光廳資料，2024年近五分之一的國際遊客來自中國，約700萬人，且中國遊客在日消費總額位列各國遊客之首。截至11月16日，包括中國國航、南方航空、東方航空在內的至少10家中國航司已發佈涉日本航線的免費退改政策。除了旅遊收入，貿易方面也有可能受到影響。資料顯示，中國是日本最大貿易夥伴、第二大出口對象國和最大進口來源國。2024年中日貿易總額為3083億美元，其中中國對日進口額為1562.5億美元。日本“繼承和發展村山談話會”理事長藤田高景說，日中關係一旦惡化，“受苦的將是日本國民”，高市言行帶來極其深重的“罪責”。外需下滑、內需發力，疊加外交風險，日本經濟何時能重回正增長？日成經濟研究所經濟調查部長齋藤太郎表示：“受美國關稅政策的影響，第四季度出口仍將持續減少，預計經濟增長0%左右。”日本經濟新聞社資料服務平台NEEDS日前公佈的預測也顯示，日本經濟四季度可能為零增長，要到2026年才回恢復正增長。 (時代週報)

11月9日，國家統計局發佈10月物價資料：10月CPI同比上漲0.2%，前值降0.3%；PPI同比下降2.1%，前值降2.3%。1  物價邊際改善，擴內需政策仍需發力近三個月，物價邊際回暖，集中在供給最佳化與PPI改善。10月，CPI與PPI均有回升，除“反內卷”帶來的供給收縮外，節假日消費升溫、輸入性漲價亦共同發力。展望後市，政策仍需持續啟動需求，通膨中樞才有望溫和抬升。具體來看，10月物價呈五大特徵：第一，CPI同比轉正、核心CPI同比六連升，推動因素包括節日效應、擴內需政策以及生豬產能去化。10月CPI同比由-0.3%升為0.2%；核心CPI同比1.2%、漲幅連續第6個月擴大，為2024年3月以來最高。原因有三點：一是，國慶和中秋雙節帶動食品與服務消費，食品價格同比降幅縮小至-2.9%，服務價格同比上漲0.8%；二是，生豬產能去化推動豬價同比降幅縮小至16.0%；三是，消費品以舊換新等擴內需政策下，家用器具、交通工具和通訊工具等耐用品價格同比上漲。第二，PPI同比增速連續三月改善，環比年內首次轉正，主要源於“反內卷”政策對煤炭、太陽能等行業價格的支撐，以及輸入性因素拉動有色金屬價格上漲。10月，PPI環比0.1%，年內首次為正；同比下降2.1%，降幅較上月縮小0.2個百分點。分行業看，輸入性因素帶動多數石油產業價格下跌，有色金屬多數產業價格上漲；“反內卷”以及冬儲補庫、用電需求增加帶動煤炭價格環比走高；中下游裝備製造業價格和消費製造業價格環比下降。第三，物價總體偏弱，內生需求動能仍有待穩固。10月CPI改善主要受節假日因素驅動；PPI雖降幅縮小，但已連續37個月負增長，且價格回升集中在上游，中下遊行業依舊承壓。1-10月累計資料顯示，除核心CPI外，主要物價指標均較去年同期下滑：CPI累計同比-0.1%、PPI累計同比-2.7%，消費品分項-0.5%、服務分項0.5%，食品與非食品分項同比分別下降1.9%和0.3%，反映需求基礎仍需加強。第四，食品價格仍在下跌、同比連續9個月負增，部分農產品階段性供大於求的局面有待解決。其中豬肉、鮮菜等權重品種跌幅居前，成為CPI的最大拖累。10月食品價格同比-2.9%，降幅較上月大幅減小1.5個百分點；鮮菜、豬肉價格同比分別為-7.3%、-16.0%，降幅較上月縮小6.4、1.0個百分點。生豬產能去化加速，9月能繁母豬存欄同比降至-0.7%，但行業集中度提升使整體產能維持高位，豬價走穩仍需時間。第五，年內，CPI有望溫和抬升，PPI同比降幅或有縮小。對於CPI而言，低基數與促消費政策可能支撐CPI，春節季節性需求及生豬產能去化有望縮小食品價格降幅，但原油供給增加及需求不足制約油價反彈。年內CPI難實現大幅上漲，物價持續回升的關鍵仍在於就業改善與收入增長帶動的消費能力提升。對於PPI而言，PPI改善依賴“反內卷”政策、輸入性因素與低基數效應，但房地產鏈拖累下，年內難現同比轉正。2  CPI同比轉正，食品和服務價格均有改善CPI同比轉正，食品價格降幅縮小，服務價格上漲。10月CPI同比0.2%，較上月增加0.5個百分點；CPI環比0.2%，較上月增加0.2個百分點。消費品以舊換新等擴內需政策下，核心CPI同比漲幅連續第6個月擴大，為2024年3月以來最高。扣除食品和能源價格的核心CPI同比1.2%，較上月增加0.2個百分點；環比0.2%，較上月增加0.2個百分點。食品價格同比降幅大幅縮小，主要是節假日效應以及生豬去產能。其中，豬肉、鮮菜、鮮果價格降幅縮小。10月，食品價格同比-2.9%，降幅較上月大幅減小1.5個百分點；兩年復合0，降幅較上月縮小0.6個百分點。食品價格環比0.3%，較上月減少0.4個百分點。鮮菜、豬肉、鮮果價格同比分別為-7.3%、-16.0%、-2.0%，降幅較上月縮小6.4、1.0、2.2個百分點。非食品價格同比略有上漲，原因是去年低基數疊加節假日出行帶動服務價格上漲。10月，非食品價格同比0.9%，較上月增加0.2個百分點；兩年復合0.3%，較上月增加0.1個百分點；環比-0.1%漲為0.2%。1）國慶中秋期間，旅遊出行多，服務價格上漲。10月服務價格同比0.8%，較上月增加0.2個百分點。飛機票和賓館住宿價格分別上漲8.9%和2.8%；旅遊同比漲2.1%，較上月增加1.2個百分點。2）金飾品和鉑金飾品價格大幅上漲帶動其他用品和服務同比增速。10月，金飾品和鉑金飾品價格分別上漲50.3%和46.1%；其他用品和服務同比12.8%，較上月增加2.9個百分點。3）消費品以舊換新等擴內需政策下，耐用品價格同比上漲。10月，家用器具、交通工具和通訊工具同比分別為5.0%、-1.9%、1.2%，較上月變動-0.5、0和-0.3個百分點。4）油價下降，使得交通工具用燃料價格下降。交通工具用燃料同比為-5.4%，降幅較上月縮小0.6個百分點。3  豬周期處於磨底階段，行業集中度平抑波動10月豬價同比降幅縮小，環比繼續下滑。10月豬價同比-16%，較上月回升1個百分點；環比-2.5%，較上月下滑1.8個百分點。截至2025年11月7日，平均豬肉批發價格為18.23元/千克，較去年8月28日的27.68元/千克已下行34.1%。我們判斷，“豬周期”或進入磨底期。一是，產能存量仍略高於均衡，但已處震盪下行通道。若產能持續下降，則有望扭轉跌勢。當前能繁母豬存欄4035萬頭，正常保有量為3900萬頭，仍略超正常保有量。繁母豬同比9月同比已降至-0.7%，首次轉負，4月達到1.3%，8月為0.05%。二是，養殖虧損縮小，政策托底效應顯現。自繁自養利潤由10月-244元/頭回升至11月初-89元/頭；8月21日，發改委宣佈將於近期展開凍豬肉收儲，10月10日再收儲1.5萬噸，釋放“底線”訊號，短期對價格形成支撐。此外，行業集中度顯著提升，周期波動或趨於平緩。眾多小規模養殖場在2018年的豬瘟中出局，加快行業集中度提升處理程序。2018年非洲豬瘟後，13家上市公司出欄量佔全國比重提升約一倍至2021年的14.3%；500頭以上規模場出欄佔比從2011年的36.6%提升至2022年的65%。規模場憑藉資金與成本優勢保持產能剛性，減少了以往散戶“追漲殺跌”帶來的價格急漲急跌，新一輪周期的高點與低點均有望低於傳統幅度。4  PPI環比年內首度轉正，上游改善好於中下游反內卷和輸入性因素帶動PPI持續改善，環比年內首次回正；同比降幅縮小，主因去年基數低。10月，PPI環比0.1%，前值為0，年內首次為正；同比下降2.1%，降幅較上月縮小0.2個百分點；兩年復合-2.5%，與上月相同。上游價格改善好於中下游，價格更多在生產資料價格的改善。10月，生產資料價格環比0.1%，較上月增加0.1個百分點；生活資料價格環0，較上月增加0.2個百分點。採掘業、原材料和加工工業環比分別為1.0%、0、0.1%，分別較上月變動-0.2、0和0.2個百分點；食品、衣著、一般日用品和耐用消費品價格環比分別為-0.1%、-0.1%、0.7%、-0.3%，分別較上月變動0、-0.1、0.5和0.1個百分點。從行業看，輸入性因素帶動多數石油產業價格下跌，有色金屬多數產業價格上漲；“反內卷”以及冬儲補庫、用電需求上升帶動煤炭價格環比走高。中下游裝備製造業和消費製造業價格環比下降。1）有色金屬產業鏈價格環比持續上升。10月，有色金屬礦採選業、有色金屬冶煉及壓延加工價格環比分別為5.3%和2.4%，較上月增加2.8和1.2個百分點。2）黑色金屬和煤炭產業以及太陽能製造等產業價格環比上漲。10月，煤炭開採和洗選，黑色金屬礦採選環比分別為1.6%、0.9%，較上月下降0.9和1.7個百分點；太陽能裝置及元器件製造價格上漲0.6%。3）受國際原油價格下降的輸入性因素影響，多數石化產業價格環比下降。10月，石油和天然氣開採，石油、煤炭及其他燃料加工，橡膠和塑料製品，化學原料及化學製品製造，化學纖維製造業環比分別為-2.3%、-0.5%、-0.2%、-0.6%、-0.7%，較上月變動-0.3、0.3、0.2、-0.2和-0.5個百分點。4）中下游裝備製造業和消費製造業價格環比持續下降。其中，裝備製造業價格降幅縮小，消費製造業價格降幅擴大。10月，電腦、通訊和其他電子裝置製造，汽車製造業，通用裝置製造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸裝置製造業環比分別為0.1%、-0.2%、-0.1%和-0.1%，較上月變動0.3、0.3、0和-0.1個百分點。農副食品加工，酒、飲料和精製茶製造，紡織服裝業環比分別為-0.2%、-0.1%、-0.1%，較上月下降0.1、0和0.1個百分點。工業生產者購進價格環比漲幅不變，黑色金屬、有色金屬材料和木材及紙漿類價格環比上漲，其餘下跌。10月，PPIRM環比0.1%，同上月。其中，黑色金屬材料、有色金屬材料、木材及紙漿類價格環比分別為0.2%、2.4%、0.3%，較上月變動-0.2、1.2和0.6個百分點；燃料動力類、化工原料類、建築材料、農副產品、紡織原料類環比分別為-0.1%、-0.6%、-0.2%、-1.3%、-0.2%，降幅較上月變動-0.6、-0.2、0.4、-1.1、-0.1個百分點。(澤平宏觀展望)

根據ABC最新報導，澳洲中央儲備銀行（RBA）在今天會議上決定，將現金利率維持在 3.6% 不變。這是繼上月降息後的再次決策，本次董事會成員全票通過，意味著至少到11月初之前，利率不會再調整。今年以來，RBA已累計降息三次，從年初的4.35%降至當前水平。聯邦財長 Jim Chalmers回應稱，利率維持不變，“並非數百萬澳洲房貸家庭所希望的結果”，但市場與經濟學家普遍預計到了這一點。他強調，過去6個月的三次降息已為房貸家庭帶來顯著緩解：70萬澳元貸款的家庭每月可節省約330澳元，每年省下 4000澳元左右。Chalmers表示，物價走勢顯示通膨已有緩解跡象，利率政策正在發揮作用。上周公佈的最新消費者物價指數（CPI）顯示，8月份通膨率躍升至3.0%。隨著通膨再次上升，REA集團經濟執行經理Angus Moore表示，“8月份的月度CPI指標略高，這使得今年繼續降息的可能性更小。”澳洲國民銀行此前曾預計今年還有一次降息，但現在卻改變了主意，預計澳聯儲在2026年之前不會再調整現金利率。聯邦銀行預測下次降息將在11月，但其經濟學家本周警告稱，最新的CPI指標可能會改變前景。西太平洋銀行表示，11月降息的可能性現在有所降低。最新的PropTrack房價指數證實，8月份是房價連續第8個月上漲。上個月，澳洲房價上漲0.5%創下新高。目前房屋中位價為83.5萬澳元。Cotality（前CoreLogic）研究主管 Tim Lawless 指出，自今年2月首次降息以來，全澳房價已累計上漲 4.7%。房價增長趨勢遍佈各大首府城市及周邊地區。房源供應緊缺：9月待售房源較去年同期下降 14.7%，比過去五年平均水平低近 20%。Lawless預計，9月房價指數將在明天正式公佈，住房供需失衡將繼續影響市場。RBA在會後聲明中表示：澳洲消費、房地產、信貸和就業均出現積極跡象；但經濟前景仍存不確定性，既包括海外貿易與地緣政治風險，也包括貨幣政策效果的滯後性。聲明指出，家庭消費增長可能因收入和財富增加而延續，但若對海外經濟擔憂加劇，消費動力或難維持。RBA提到，全球經濟不確定性依舊高企，其中一大風險源自美國總統川普的貿易政策。雖然關稅範圍與各國回應逐漸清晰，極端結果或可避免，但整體仍可能拖累全球增長，並對澳洲國內就業與生產率帶來壓力。澳洲不降息決議宣佈後，金融市場即時反應ASX200指數 小幅下跌 2.6點 至 8860.20點。澳元兌人民幣小幅上漲 0.5%，至4.708左右。 (今日昆士蘭)