2026年，MIT史隆管理學院（Sloan）在最新發佈的US News本科商科排名中，正式榮登全美第一。此前，在這個榜單上，MIT往往被賓大的華頓商學院壓過一頭，常年屈居第二。俗話說，人們只記得世界第一高峰是珠穆朗瑪峰，卻很少有人關心第二高峰是誰。因為長期排名第二，MIT商科的知名度在普通大眾中一直偏低。甚至很多朋友在聽說我在MIT還有一個“金融學”輔修專業時，都會流露出驚訝的神情：“你們MIT竟然還有商科？”然而，正是這種“低調的老二”，往往才是真正的隱藏寶藏。而現在，MIT史隆學院強勢崛起，甚至憑藉“字母順序優勢”，將同為並列第一的華頓甩在了身後。（2026年US News本科商科排名）由於近期MIT商科的突然登頂，我的一些學生開始從“咦，MIT還有商學院”轉變為“這個，我能申請嗎？”那麼，今天我就和大家系統地講一講，我曾經就讀的MIT商科（正式名稱為：MIT Sloan——MIT史隆管理學院），到底是個什麼樣的地方，適合什麼樣的人，以及它的錄取偏好是什麼樣的。同樣的，我還是以具體的案例來講。放棄華頓的學弟：何猷君第一個例子來自於我的一位學弟。因為我在史隆修讀金融學的輔修，被選為本科生代表，負責在CPW（校園開放日）接待准新生。學校在一個大廳組織了午餐，我負責我那一桌的“新生公關”工作，就是勸他們不要去其它地方，比如哈佛、華頓等，而是來MIT。我那一桌有一個新生也是黃種人。我挺好奇，就問他是不是中國人，他說算是，之前在香港，後來在英國讀的高中。他還說他是搞數學競賽上來的，已經錄取了華頓和MIT，但是還沒有決定去那裡，就問我的看法。於是我很客觀地幫他分析了兩者的差異：我說，華頓的優勢在於紐約的金融業。如果你畢業後想去找華爾街的工作，比如想去高盛或者摩根斯坦利，那華頓就是更好的選擇。但是，除此以外，MIT在各方面都更強。不管是學術排名，還是全球知名度，甚至你回家後在親戚長輩心中的“逼格”，都更高。吃過飯後，我還帶他去認識了鄰桌的一位教授。這位老師叫John Little，堪稱管理學內的神級人物：他既是行銷科學（Marketing Science）的創始人，又是運籌學（Operations Research）的創始人之一。一個人同時開創管理學內的兩個核心學科，這種“創世級”背景極為罕見。回到我們自己的座位後，這位學弟好像感受到了MIT強大的師資力量。離開前，他說他已經有了傾向了。後來，他果然放棄了華頓，選擇了MIT。（雖然當時MIT史隆還只排第二，而華頓是第一的）。入學後，他還請我吃了頓飯。當時在一家韓國炸雞店，吃完結帳的時候，我準備和他AA，但是他非要買單。我爭了幾次付款權都沒爭過，於是我就讓他請我了，誰不喜歡幫你買單的人呢？後來我同學才跟我說，他家是A14（1000億-10000億之間）。再後來，他上了國內的一些綜藝節目，徹底“出圈”了。其實，這個案例能折射出，MIT史隆和賓大華頓的核心差異：華頓的核心資源圍繞紐約的傳統金融業；而如果你追求的不是傳統金融的那套玩法，MIT幾乎在每個維度都更強。創辦花旗集團的學長：約翰·里德另一位不得不提的故事，是花旗集團（Citigroup）的創始人約翰·里德（John Reed）。他曾一人兼任花旗集團的董事長、CEO和總裁。後來又出任紐約證券交易所（NYSE）的主席。他不僅發行了亞洲的第一張信用卡，還發明了一種能代替銀行櫃員的機器，也就是我們今天俗稱的ATM機。在史隆的一位老教授的引薦下，我找到了這位傳奇的學長，並對他做了長達8小時的深度專訪（下文附5分鐘的訪談錄音節選）。約翰·里德畢業後進入花旗銀行，正是憑藉在MIT史隆學到的那一套“全新的管理學”，他僅用了十幾年時間，就從實習生一路晉陞為美國最大銀行的掌舵人（董事長兼CEO）。他任內主導了“花旗銀行”和“旅行者集團”的合併，並因此創立了今天的“花旗集團”。同時，在他的帶領下，花旗集團成為了全美第一大的金融集團。在訪談中，他強調了MIT史隆賦予他的三大成功基石：我們可以總結出，里德認為自己成功的三大原因為：1. 他的管理學思路極其Quantitative、Numerical（量化、數化）；2. 他熟悉當代管理學的重要分支Operations Research（運籌學）；3. 他的管理思路基於更基礎的Economic Theories（經濟學理論）。而他的這三個讓他成功的優勢，正好反映了MIT史隆作為一個商學院的基本特點：1. MIT Sloan是所有頂尖商學院中，最偏硬核量化和資料分析的；2. MIT Sloan的Operations Research（運籌學）排名全美第一；3. MIT Sloan和MIT經濟系（也是全美第一）有極其密切的合作。 (曉川說教)

最近，彭博行業研究發佈的一份《香港財富管理2026年展望》在金融圈引發了廣泛關注。報告傳遞出一個歷史性資訊：全球財富管理的焦點正逐步從西方移向東方，而香港正處於這一變革的核心。報告同時預測，香港私人財富管理行業的資產管理規模（AUM）將在2031年翻倍，衝擊2.6兆美元；香港保險作為內地跨境配置的焦點，2025年新單APE目標直指210億美元。當前，內地財富主導的跨境資產配置大潮，正以空前規模湧向香港。01 即將超越瑞士，問鼎全球過去，提到“跨境財富管理中心”，人們首先想到的是瑞士。然而，未來這一稱號將歸於香港。彭博報告明確指出，香港即將正式取代瑞士，成為全球最大的跨境財富管理中心。資料顯示，香港管理的非居民財富有望達到2.9兆美元，實現歷史性的突破。不僅如此，到2031年，香港私人財富管理行業的資產管理規模（AUM）預計會翻倍，衝擊2.6兆美元（約20兆港元）。推動這一爆發式增長的，是兩大核心動力：持續強勁的資金淨流入；顯著提升的投資回報率。目前，香港資產及財富管理業務的總規模已達到5兆港元。這不僅是數字的增長，更是全球資本共同投選擇結果。02 580兆內地財富南下香港之所以能夠登頂，最大的支撐來自背後的祖國。彭博報告預測，中國內地家庭的可投資資產正以每年9.3%的速度增長，預計到2030年將達到驚人的580兆元人民幣。這是什麼概念？它構成了香港市場最穩固的財富基礎。目前，內地家庭的資產配置仍然高度集中於儲蓄和房地產，海外資產配置比例極低，儲蓄率高達25%。這意味著，即使只有一小部分資金流向海外，也將形成一股不可估量的洪流報告顯示，香港每吸納內地個人境外投資的10%，其私行AUM就有望增長5%-6%。計畫到到2031年，香港的內地投資者佔比將從目前的65%%上升73%。香港無疑將成為內地財富出海的第一站。03 2025新單保費目標210億在這場大規模的財富配置浪潮中，香港保險成為了最亮眼的“蓄水池”。為什麼是保險？因為對於內地高淨值客戶而言，他們追求的不僅是高收益，更是財富傳承、稅務規劃和資產隔離的綜合解決方案，而這正是香港保險的優勢所在。彭博報告對港險市場給出了極其樂觀的預期：規模預判：2025年，香港壽險公司的新單年化保費（APE）有望實現25%的增長，規模達到210億美元。頭部表現：市場普遍認為友邦、保誠等頭部機構的香港壽險業務，新單APE也將實現約20%的增長。增長動力：內地客戶需求旺盛：內地遊客及高淨值客戶對香港保單的收益潛力十分青睞。市場環境利多：若港股回暖，疊加Hibor（香港銀行同業拆息）下降，將推動保費融資活動回升。產品創新：指數型萬能險（IUL）等新品類的發展，將進一步吸引財富管理需求。04 為什麼選擇香港？在全球資產配置的版圖上，雖然選擇眾多，但香港的優勢幾乎是獨一無二的：地理與文化：靠近內地，文化相通，溝通無障礙。制度與監管:成熟的普通法體系，自由的資金流動，以及友好的監管環境。互聯互通:滬深港通、跨境理財通等機制，讓資金往來更加便捷。調查顯示，未來三到五年，香港財富管理機構的新客戶中，預計將有30%來自內地，這比例還在持不斷上升。彭博的報告勾勒出一幅清晰的財富新藍圖：全球財富管理中心東昇西落，香港崛起；內地財富流向出海配置，香港為首站；港險市場機遇需求激增，爆發在即。對內地投資者而言，香港保險不僅是風險保障工具，更是財富傳承、稅務規劃、資產隔離的重要金融工具，在跨境資產配置中地位不可替代。 (財攬全球)

2025年末，中國銀行業對外金融資產19775億美元，對外負債14110億美元廿，對外淨資產5665億美元，其中，人民幣淨負債1436億美元，外幣淨資產7101億美元。在銀行業對外金融資產中，分工具看，存貸款資產11531億美元，債券資產5474億美元，股權等其他資產2770億美元，分別佔銀行業對外金融資產的58%、28%和14%。分幣種看，人民幣資產5843億美元，美元資產9704億美元，其他幣種資產4228億美元，分別佔30%、49%和21%。從投向部門看，投向境外銀行部門10051億美元，佔比51%；投向境外非銀行部門9724億美元，佔比49%。在銀行業對外負債中，分工具看，存貸款負債6559億美元，債券負債2684億美元，股權等其他負債4867億美元，分別佔銀行業對外負債的46%、19%和34%。分幣種看，人民幣負債7279億美元，美元負債2647億美元，其他幣種負債4184億美元，分別佔比52%、19%和30%。從來源部門看，來自境外銀行部門5230億美元，佔比37%；來自境外非銀行部門8880億美元，佔比63%。 (國家外匯管理局)

企業文化，到底有用嗎？如今，很多企業都有自己的文化手冊，印得精美，擺在最顯眼的地方。但那些文字，究竟只是一種裝飾，還是真正流淌在每一個員工血液裡的東西？對一家企業而言，文化究竟意味著什麼？對此，Costco開市客CEO羅恩·瓦克里斯(Ron Vachris)給出了自己的深刻見解。羅恩自1982年加入公司，從叉車司機一路成長為公司掌舵人。在西雅圖大學的一場客座演講中，他結合自己近40年的從業經歷，系統講述了Costco如何理解企業文化，以及文化如何在員工管理、供應商合作、商品開發和社區責任等層面發揮作用。在這場演講中，他分享了許多真實案例：為什麼Costco寧願提高員工薪酬，也不願用更好看的財務數字換取利潤；為什麼在疫情期間，即便庫存積壓嚴重，仍然堅持履行對供應商的訂單承諾；為什麼在產品出現瑕疵時，主動向所有會員全額退款。這些看似“笨拙”的做法，背後正是一種極為清晰的經營文化——始終堅持做對的事。以下是演講全文(經聯商翻譯中心編譯)：Costco開市客CEO 羅恩·瓦克里斯01 為什麼要談企業文化？先從最基本的問題說起：什麼是文化？文化，是一群人共同信奉的價值觀、行為準則和處事方式的集合。今天，我想從企業實踐的角度來談文化，聊聊我們是如何理解文化的，以及文化對我們究竟意味著什麼。員工剛加入公司時，正是向他們傳遞“什麼最重要”的最佳窗口。所以我們總會問：作為一名Costco的員工，對你來說，最重要的事情是什麼？而這個答案，就蘊藏在我們的文化裡。文化這件事，必須從員工入職的第一天就開始傳遞，一直貫穿到他們退休、離職、走向人生新篇章的那一刻。剛才主持人介紹過，我有幸成為這家偉大企業的第三任CEO。我們的創始人吉姆·辛內加爾(Jim Sinegal)今晚也在現場，他不僅創辦了Costco，更擔任CEO長達20餘年，從1982年一直到2012年。此後由克雷格·傑利內克(Craig Jelinek)接棒，大約13個月前，克雷格又將這一棒交到了我的手上。所以你可以想像，跟著這兩位前後共事了33年，我收到的建議可不少，而且都是真正有份量的建議。但說實話，隨著我在職業道路上走得越來越高，那些建議反而越來越簡單，越來越聚焦於同一件事。我記得，在公司宣佈我出任總裁之前，吉姆跟我說了這麼一句話：文化不是諸多優先項之一，而是唯一的優先項。我猜你們現在心裡都在想：Costco的企業文化，背後一定有一套體系完整、內容詳盡的東西吧？確實有這麼一張幻燈片，而上面只有一句話：我們始終堅持做對的事！這句話，不是傲慢，而是我們對所有利益相關方的一份鄭重承諾。我們並非在宣稱Costco永遠不會犯錯，那不現實。32萬餘名員工，不可能在任何時候都無懈可擊。這句話真正的含義是：當我們有所失誤，我們如何面對？我們回頭，把它糾正過來。這是承諾，而非自我標榜。為什麼這個42年前就確立下來的文化，至今依然根基穩固、歷久彌新？在我看來，答案很簡單：它清晰、簡潔、直指本質，無需任何註解。我們的企業文化裡沒有這樣的邏輯：“做正確的事，但如果這件事要花超過10萬美元，那我們另當別論”；也沒有“善待員工，但薪酬真的有必要給那麼高嗎？”這些，都不是我們的文化。我們的文化，歸根結底就是：做正確的事，其他一切問題，都在這個前提下自然找到答案。那麼，為什麼企業文化對Costco如此重要？為什麼它是我們一切工作的首要目標與核心驅動力？因為它定義了我們這家公司的氣質，也塑造了我們每一位員工的風貌。我們的文化，庇護著我們的會員、我們的員工、我們的供應商，也守護著我們的股東。正如我方才所言，這是對所有利益相關方的鄭重承諾。它為我們業務的方方面面提供了清晰而堅定的指引。但最根本的一點在於：文化的力量，取決於我們如何踐行它。只有真正將這種文化融入日常、付諸實踐，它才能成為支撐公司持續壯大、邁向全球的深厚根基。當然，我們的本業不是“賣文化”，而是“賣商品”。我們的使命與企業文化，一脈相承、相互成就，即“持續為會員提供高品質的商品與服務，並提供最具競爭力的價格”。品質，始終是我們在商品層面堅守的第一原則。這是我們的目標、使命，也是每一位Costco員工每天踏入工作崗位的意義所在。無論你是財務部門的員工、資訊技術的工程師，還是服務於收銀台前的一線夥伴，每個人的付出都直接牽動著公司的經營成果，都與我們共同的未來息息相關。02 員工是最核心的競爭優勢接下來，我們深入聊聊文化與人的關係。正如我之前提到的，我們在全球擁有32.1萬名員工。我今天可以毫不猶豫地說，多年來我一直這樣認為，我們的員工，是我們在整個零售行業中最核心的競爭優勢。無論是買手，還是倉庫裡操作叉車的工人，Costco擁有這個行業裡最優秀的員工隊伍。這才是我們與眾不同的根本所在。我們95%的員工享有福利資格，其中97%實際參保。剩下那3%沒有參保的，大多數是因為配偶也在公司工作，兩個人沒必要重複享受同一套福利。所以如果換個角度來看，我們的實際覆蓋率已經接近99%以上了。我們的員工薪酬相當可觀。在美國，我們小時工的平均時薪達到30美元(約合人民幣206元)。當然，如果把時薪壓到26美元(約合人民幣179元)或24美元(約合人民幣165元)，我們的財務數字會更好看。但回到那個根本問題：那樣做對嗎？不對。正確的做法，是竭盡所能地善待員工，而不是算計著能給多少就給多少。正因如此，我們的員工流失率極低，僅為8.5%，大約只有整個零售行業平均水平的三分之一。人們願意留在Costco。一位在前台工作了30年的收銀員，一位卸貨卸了25年的叉車司機，這樣的人，是無可替代的財富。他們是真正的職業人，只要他們願意幹，我們就希望他們一直在。我們的員工，是公司最好的品牌大使，是Costco的門面。我作為CEO，一天之中能直接接觸到的會員寥寥無幾；而我們的員工，每天要在賣場裡面對3萬名會員。他們才是真正與人打交道的人，是公司形象的直接承載者。我們必須善待他們，為他們提供有尊嚴的工作、合理的薪酬和完善的福利保障。接下來這兩點，對我們來說尤為關鍵，也是我們在整個零售行業乃至眾多其他行業中的獨特之處。首先，我們提供的是職業發展機會，而不只是一份工作。這一點，對我來說有著格外深刻的意義。1982年我加入這家公司的時候，心裡想的就是：我能在這裡走多遠？這家公司的文化讓我感到踏實，讓我感到溫暖，他們真的把我當一個人在乎。我當時就在想，這家公司，究竟能給我多大的舞台。其次，我們堅持內部晉陞。我們始終承諾，80%的管理層將從內部培養和提拔。每一個人都被納入其中，每一個人都擁有同等的機會。無論你在世界的那個角落為這家公司效力，機會面前，人人平等。這不僅是一種價值取向，更是切實可行的好生意。多年來，我們經歷了各種考驗，也證明了自己的韌性。經濟景氣的時候，我們營運得很好；經濟低迷的時候，人們需要省錢，自然會把目光投向Costco，我們依然營運得很好。疫情期間，我們也交出了一份令人信服的答卷。我們的商業模式，建立在紮實的核心價值觀之上，在任何時代都經得起檢驗。當然，隨著時代變遷，你需要做出一些調整和應變，但這套模式的根基是穩的。只要我們堅守本源，Costco的未來，依然值得期待。03 對供應商的承諾要說到做到正如我一再強調的，我們的使命是以最高品質、最優價格，持續為會員提供商品與服務。接下來，我想圍繞這一點再展開聊一聊。當一家有意與Costco合作的企業走進來，他們首先想搞清楚的是：把貨賣給Costco，我究竟在跟誰打交道？首先，我們是一家高銷量的企業。如果你想成為我們的供應商，你必須具備大規模生產的能力，因為我們的運轉速度極快，是一家高效率的零售商。我們的風格是這樣的：一個單品，我們下單100萬件，兩個顏色、兩個尺碼，就這樣，放開了生產。我們關注的是營業額，而不是利潤率。我們希望在一件商品上賺9到10分錢，而不是三四毛錢。我們要的是把銷售額做大，最大程度讓利給會員，賣出連我們自己都意想不到的貨量。我們是真正意義上為數不多的全球化零售商之一。從公司創立之初，吉姆就確立了這樣一個傳統：每年12次，我們把全球所有營運負責人、各國區域經理召集到一起，兩天閉門會議，買手團隊和所有營運負責人同坐一室，共同討論業務，例如澳大利亞在發生什麼，瑞典有什麼新動向，墨西哥的情況怎麼樣。大家坦誠交流，協同作戰。儘管我們的業務版圖橫跨全球，但我們始終像一個整體在運轉，彼此高度同頻。這也意味著，如果一家供應商有問題需要解決，或者有新提案想要推進，他們只需要來一個地方談，就能把商品鋪向全世界。我們嚴格，但公平。達成的協議，就是承諾。這句話，在公司裡說了很多年。我來舉一個具體的例子。疫情期間，形勢每天都在變化，相信大家都有切身體會。有一段時間，服裝品類幾乎完全停滯，沒有人願意買衣服。那時候衣服都是開放陳列，擺在貨架上，很多人覺得上面沾滿了病毒，碰都不敢碰。就在那個時候，我們的服裝買手負責人來找我，說有個大麻煩。我問什麼情況，他說庫存積壓嚴重，賣不動，而且後續還有大批貨要到。更棘手的是，那些服裝供應商一個接一個地打電話過來，急得不行，因為其他零售商都在砍單，全都在說：不要了，取消訂單。他說：“但我實在做不到這件事。我當初做了承諾，說好了要買價值1億美元(約合人民幣6.88億)的這批牛仔褲，5000萬美元(約合人民幣3.44億)的那批牛仔褲。”最終，我們的團隊頂住壓力，履行了每一筆已下的訂單。我們請供應商儘量放慢發貨節奏，稍作延緩，因為那段時間服裝庫存堆滿了全美各地的倉庫，每個角落都塞得滿滿噹噹。但所有已確認的訂單，我們一筆都沒有違約，全部兌現。這件事，那些供應商會記上幾十年。他們會記得，Costco說到做到。我們當時根本不需要那批貨，甚至不得不借錢來支付貨款。但我們的承諾就是承諾，我們要對得起自己說出口的話。這歸根到底，是我們企業文化的一次真實映照。04 開發自有品牌的本質是創造價值接下來談談科克蘭(Kirkland Signature)。它是目前全球體量最大的自有品牌之一，去年銷售額突破580億美元(約合人民幣3990億)。而這一切，都始於1995年的兩款產品：一瓶洗髮水和一罐維生素。今年，恰好是科克蘭創立30周年。你可能會問：我們已經有蘋果、汰漬、納貝斯克這些響噹噹的品牌合作，為什麼還需要自己的品牌？答案是：這是我們掌控品質、為會員守護價值的一種方式。Costco賣場裡每一件科克蘭的商品，都是由我們自己的買手一手主導開發的，從原材料的選擇、產地的把控，到配方的精簡與最佳化，再到如何把這件產品做得更好，每一個環節都親力親為。就在今天，我們還坐下來逐一稽核了一批新的壽司產品線，以及買手們精心規劃的其他品類。關於自有品牌的核心問題永遠只有一個：這件產品，還能怎麼最佳化？品質始終是第一位的，價格上也必須保持競爭力。我們還會持續追求創新的包裝形式，堅持精簡配料表，確保全程可溯源。原材料從那裡來，經過那些環節，我們都清清楚楚。一旦出現問題，我們能夠一路追溯到源頭。這種做法，也在很多時候為我們保障了全球供應的穩定性。我們在非洲專門安排了種植腰果樹的農戶，因為我們對未來的銷量心中有數。墨西哥的酪梨、非洲的腰果，我們與這些合作夥伴建立了長期的種植關係，為的就是確保未來的貨源不斷。這背後，是遍佈全球的合作網路在支撐。做到這一切之後，我們還要確保給消費者帶來至少20%的價格優勢。這就是為什麼當年吉姆和他的團隊在1995年認定：我們需要自己的品牌，一個代表著與其他零售商品牌截然不同的東西的品牌。文化固然美好，在一切順風順水的時候，它很容易被踐行，也很容易被標榜。但文化真正的考驗，往往發生在出了問題、事情不如預期的時候。我來分享兩個例子。不知道在座有沒有打高爾夫球的朋友？很多人可能聽過這樣一句話——“他把球皮都打飛了”。但有一次無心之失，我們的產品出現了這樣的問題。我還清楚地記得那一天。高爾夫球的買手來到我的辦公室，身後跟著他的上司，以及上司的上司。三個人手裡拎著一箱高爾夫球，進門就說：“我們需要跟你談一件事。”三個人一起來，我心裡就明白了，這不是一件小事。事情是這樣的。我們推出了科克蘭第二代高爾夫球。第一代反響極好，我們想精益求精、持續迭代。這是科克蘭一貫的做法，永遠追求更好。然而，第一批10萬個球到店銷售之後，我們發現其中有1萬個存在質量問題。這款球的核心亮點，在於我們採用了一種特殊的粘合劑來固定球殼。問題就出在這裡。有1萬個球，只要用力擊打，球殼就可能脫落。我看著他們三個人，說了一句話：“各位，你們打算怎麼處理？”讓我感到由衷自豪的，是那位買手的回答。他說：“我的想法是這樣的，那1萬個問題球混在其他批次裡，我們根本無法區分那些球用的是有問題的粘合劑，也不知道流向了那裡。所以，我想給每一位購買過這款高爾夫球的會員發一封信或者一封郵件，承諾24.99美元(約合人民幣171.9元)的全額退款，告訴他們：您購買的球可能存在質量問題，也可能完全沒問題，但這是您的全額退款，球您留著就好。”我當時聽完，覺得這個方案真是妙極了。我說：這就是處理這件事最好的方式。說實話，當時最多也就5%到6%的會員會真的把球退回來。我們完全可以悄悄地把這件事按下去，甚至不聲不響地退出高爾夫球市場了事，畢竟，這樣的品控問題若是曝光，足以把我們從這個品類裡徹底打垮。但結果呢？這件事反而成了一段佳話。我們收到了無數封郵件和電話，會員們紛紛說：“你們是那家公司？我不知道自己買的球有沒有問題，你們就主動給我全額退款，這種事，誰會做？”我們做到了。很多會員根本不知道自己買的球有問題。但問題的關鍵在於，我們知道。我們知道有地方出了差錯，我們知道這件事不對。所以我們主動站出來，把它糾正過來。還有一個類似的故事，時間稍微早一些。有一年，我們在售一款紅木鞦韆遊戲屋，銷量極好。供應商為了趕上我們的訂單量，四處奔走、拚命備貨。就在這個過程中，供應商在買手不知情的情況下，私自做了一個決定：有兩個零部件實在找不到紅木料，於是就用了另一種品質相近的木材代替，覺得消費者應該看不出來。結果，還是被我們的買手發現了。我們經過核查，確認這款產品在安全性上沒有任何隱患，品質本身也沒有受到實質性的影響。但問題的關鍵在於，我們賣給消費者的，不是這個東西。這不是一款完整意義上的紅木鞦韆遊戲屋，裡面有零部件用的不是紅木。買手的處理方案，和之前如出一轍：給每一位購買了這款產品的會員發一封郵件，告知實情，並提供兩種選擇，可以到店整套退貨並獲得全額退款，也可以選擇自留商品，我們會免費寄送那兩個替換零部件，或者直接退還72美元(約合人民幣495元)的差價，因為那正是紅木與普通木材之間的成本差額。這些，就是真正意義上的關鍵時刻，是企業文化在現實中最真實的映照。我必須告訴大家，讓我感到最自豪的，不是我們做出了這個決定，而是當你和那些直接面對這些問題的人交談時，他們不需要任何人告訴他們該怎麼做，他們自己就已經知道答案了。問題從來不是“大多數人會不會注意到那不是紅木”。問題是：這件事不對，我們必須糾正它。這就是文化真正強大的地方。這也是我們組織中所有利益相關方對我們的期待，我們會做正確的事。這正是企業文化如此重要的根本原因。05 每一家店都要紮根於社區之中接下來談談社區這個話題。我們始終堅守一個承諾：在我們開展業務的每一個地方，都要以真誠的態度回饋當地社區，做一個負責任的企業公民。這意味著什麼？首先，就是為社區居民提供薪酬合理、福利完善的工作崗位。沒有什麼比創造優質就業機會更能為一個社區注入活力。當人們能夠憑藉一份工作養活家人、支付帳單、過上有尊嚴的生活，整個社區都會因此受益。其次，我們要認真對待因我們的經營活動而受到影響的周邊居民。新店開業，附近的交通是否得到了妥善疏導？噪音問題有沒有達標？是否需要加砌圍牆，避免燈光照進居民家中？我們有沒有優先選擇當地供應商的商品？我們希望我們的每一處設施，都是整潔、安全、令社區引以為傲的存在。說到這裡，我想跟大家分享一個習慣。42年來，無論是吉姆、克雷格還是我，每次走進任何一家賣場之前，第一件事一定是先開車繞到倉庫後方轉一圈。你要看看後場是什麼樣子。那裡有沒有你能夠坦然面對社區的東西？有沒有垃圾遍地、蚊蠅滋生的情況？從倉庫的這一端到那一端，必須保持整潔。我們同樣高度重視可持續發展。我們有沒有在為社區、為這個世界做正確的事？我們有沒有盡到負責任的企業公民的義務？我們有沒有善待我們所在的這片土地？在慈善捐贈方面，我們每年拿出稅前利潤的1%用於公益事業，重點聚焦在兒童教育、醫療健康與人道救助，以及災難救援這幾個領域，並將資源集中投入到我們開展業務的社區之中。這一切，只是我們履行社區責任的起點，而非終點。當你真正以這樣的方式對待一個社區，當你以這樣的方式開展業務，接下來會發生什麼？當你想在那裡新開一家店，你會受到歡迎。人們希望你成為他們社區的一部分。因為你會帶來好工作，你會關心這裡，你會參與到當地的事務中來。這對很多人來說，意義深遠。只要我們繼續保持這種態度，未來每一次擴張，都會得到社區的歡迎。商品買手的故事我前面聊過，社區層面也同樣有過一些令我們深感驕傲的時刻，這些故事的主角，是我們的員工。我們的人力資源負責人帕特里克·卡蘭斯(Patrick Callans)，是見證這一切的人之一。過去幾年，我們經歷了幾場慘烈的火災。先是毛伊島，後是洛杉磯。我多麼希望能夠把我們員工在那些時刻所做的一切，一一講給大家聽。那些事，沒有人要求他們去做，沒有人提前交代，全憑他們的本心。毛伊島大火爆發後的第一個清晨，我們當地的賣場經理，主動把整個停車場開放給那些失去一切的災民。停車場裡擺出了食物，搭起了帳篷，提供了庇護，那時候每家酒店都已經住滿了。她把能做的都做了，沒有等任何人發出指令。我們打電話過去，問她情況怎麼樣，她說：“我現在這邊是這樣的……”我們問她需要什麼，她說：“需要更多水，需要這個，快給我送過來。”就這樣，事情一件件地推進下去。洛杉磯的情況，也是同樣的反應。我們的員工第一時間想到的，是怎麼幫助受災的會員。與此同時，我們有7名員工在那場火災中失去了自己的家園，還有大約70名員工在某一時刻被迫撤離，不知道是否還能回去。我們洛杉磯的高級副總裁反應迅速，果斷出手，訂下了7套Airbnb，讓這些員工有地方落腳，能夠安頓家人，繼續正常工作。這些，都是文化的映照。不要想太多，先做正確的事，之後再回來告訴我們，我們一起想辦法怎麼繼續幫你。這才是真正了不起的事。06 堅持不變才能應萬變在我們的日常經營和各類會議中，“創新”是一個被反覆提及的話題。我們如何持續與時俱進，兩小時內把生鮮送到你家門口，通過應用程式銷售大件商品，持續迭代我們的產品線，不斷擴充有機食品的品類。創新永無止境，但要始終緊扣會員的真實需求。然而，與持續創新、持續成長同等重要的，是守住自己的本色。很多曾經輝煌的企業之所以走向衰落乃至消失，根本原因往往就在於迷失了自我，忘記了自己究竟是誰、為何而生。所以我們經常與團隊分享這樣一個視角：改變了什麼，固然值得欣喜；但什麼沒有改變，同樣至關重要。我們從未改變的，是以最優價格為會員提供最高品質商品與服務的承諾。Costco的賣場裡大約有3800個品類，但我們只選最好的。我們替會員做出了判斷。走進Costco，你不需要站在貨架前面對14種番茄醬，苦苦思索那一款性價比最高。這裡只有一種番茄醬。我們已經替你把所有功課做完了。就買這一款，它很好，我們向你保證。我們能為員工做多少，就做多少。他們是我們事業的脊樑。幫助你創造成功的那群人，你怎麼能不全力以赴地回饋他們？薪酬、福利、職業發展空間，80%的管理層從內部提拔。我已經向你們展示了，這些不是口號，而是真實發生的事，這就是我們的立場，這就是我們的行動。這張幻燈片已經陪伴了我們很多年，但你每次看它，都會看到同一句話：始終堅持做對的事。所以，通過今天這番簡短的分享，我想我們都能理解，為什麼吉姆會說：聽我的，文化不是優先項之一，它是唯一的優先項。這句話，牽連著今天我們觸及的每一個層面：人、社區、可持續發展、環境，以及我們在“做對的事”這件事上所做的一切努力。如果要我用一句話來描述文化究竟長什麼樣，在那裡能夠看見它——那就是我們所有人的行動。但如果要我給文化一個更準確的定位，我會說：文化是我們一切工作的核心。它應當滲透進我們做的每一件事，我們招募誰，我們提拔誰，我們向世界那些地方擴張，我們如何踐行可持續發展，科克蘭開發的每一款商品是否真正對得起這個品牌，我們如何真正將員工納入公司發展的軌道。只要我們始終將文化置於核心，讓一切回歸文化，我可以告訴你，我們的未來一片光明，無論走向何方，我們都不會偏航。 (聯商網)

AI 將以多快的速度重塑經濟？2026 年 2 月 25 日，Anthropic 聯合創始人 Jack Clark 在接受《紐約時報》採訪時給出了直截了當的回答。他透露，在 Anthropic 內部，絕大多數程式碼已由 AI 完成，工程師的核心職責已從敲擊程式碼轉變為管理 AI。在 Jack Clark 看來，AI 已跨越了“說話者”的階段，正式成為“行動者”。然而，技術演進的速度，已經將企業常規的組織調整節奏遠遠甩在身後。這預示著一個必然的結局：當 AI 深度介入核心業務流程，企業所面臨的挑戰已不再是單純的降本增效，而是底層邏輯的全面重構。第一節｜AI 開始幹活了這種重構具體是什麼樣？Jack Clark 在採訪中分享了 Anthropic 內部正在發生的三件事：1、工程師寫程式碼的方式徹底變了。Jack Clark 自己就體驗過這種變化：他想做一個物種模擬器。如果放在過去，他自己手寫可能要花上幾天。但現在，他只需把想法告訴 Claude Code，十分鐘就跑出了結果，程式碼、環境、依賴包全部自動配置妥當。這是一種全新的工作模式：過去是人寫程式碼，現在是人提需求，AI 負責執行。2、一個人就能帶一支 AI 團隊。在 Anthropic，一位工程師日常工作時，往往會同時開著五六個 Claude。有的負責寫程式碼，有的負責改 bug，有的負責跑測試。一個人同時指揮多個 AI，就像在帶一支小型研發團隊。Jack Clark 明確表示：這就是他們公司現在的工作常態。3、AI 開始主動調整策略。在執行任務時，Claude 甚至會主動說：“這個方法可能不行，我換條路試試。”它能自主判斷問題、調整方向、尋找新的解決路徑。這意味著 AI 已經具備獨立推進任務的能力，而且這個變化來得比預期更快。Anthropic 內部的情況很能說明問題：就連 Claude Code 這個產品本身，也幾乎是 Claude 自己寫的。Jack Clark 提到，如果進展順利，到今年（2026）年底由 AI 完成的程式碼比例可能接近 99%。這三個變化，加上這組資料，指向了一個清晰的方向：AI 現在能獨立完成任務，能與其他 AI 協同，還能在執行中自我調整。當幹活的“人”變了，企業原有的組織架構和運轉邏輯必然要重構。第二節｜分工方式要重新劃線“AI 帶來的衝擊，不會直接從裁員開始，而是從重新分配工作開始。”這是 Jack Clark 在採訪裡反覆強調的一點。相比裁員，這聽起來可能沒那麼可怕，但這要求企業重新設計整套分工方式。1、初級工作正在快速消失過去企業的分工是：新人做基礎任務，中層推進項目，高層定方向。現在這套體系的基礎開始動搖。那些原本交給新人的瑣碎工作，交給 AI 之後完成得更快、出錯也更少。Anthropic CEO Dario 曾預測，AI 可能在幾年內取代一半的初級白領崗位。Jack Clark 自己的判斷更謹慎一些：三年後大學畢業生的失業率會更高，但不會高太多。具體多少崗位會消失，目前還說不清楚，但趨勢已經很明確。2、能給方向的人開始變得稀缺這帶來第二層變化：企業越來越看重一個人能不能把目標定義清楚，而不是只看執行能力。Clark 在採訪中說，真正有價值的人，能把任務說清楚，讓 AI 知道該做什麼。這種能力差異正在企業內部形成新的分化：會指揮 AI 幹活的人變得稀缺，而只會完成安排好的任務的人，發展空間越來越小。3、成長路徑正在改變年輕人該如何成為那種稀缺的人？傳統的路徑是從基礎任務開始積累經驗，但現在這些任務正在消失。Clark 觀察到，在 Anthropic 內部，成長最快的年輕人，正是那些從入行起就習慣與 AI 一起工作的人。他們從一開始就學會指揮 AI、與 AI 配合，在 AI 的輔助下完成更複雜的工作。企業未來的核心人才，可能就是最早掌握這種協作能力的年輕人。這場變革已經開始了。企業要不要裁員，那都是後面的事，當下更緊迫的是重新劃好人與 AI 的分工邊界。第三節｜組織運轉要跟上 AI 節奏當人和 AI 的分工邊界重新劃定後，下一個問題是：在這個新環境下，組織本身該怎麼運轉？1、加速的代價是失控Clark 發現，當工程團隊把大量執行環節交給 AI 後，最先改變的不是產能，是管理層對工作的掌握度。過去層層傳遞的流程，現在被 AI 自動完成，許多中間步驟不再需要人工確認。流程跑得更快了，但人能掌握的部分反而變少了。被問到是否擔心技術債累積、網路安全漏洞、對程式碼理解下降時，Clark 回答得很直接：擔心，而且整個社會都得面對這個問題。AI 寫的程式碼越多，工程師能直接掌握的就越少。過去企業靠繁瑣的流程保證質量，每個環節都有人把關，出問題能及時發現。但現在 AI 的執行速度太快，這種人工檢查的方式已經跟不上了。Clark 說，企業必須重新設計流程：讓 AI 把關鍵決策記錄下來，讓人隨時能看到 AI 在做什麼、為什麼這麼做。否則，組織會完全失去對自身流程的掌控。2、管理方式必須改變以前管理者的日常工作是什麼？協調團隊開會、跟進每個人的任務進度、催促延期的項目、整理匯報材料。這些事情佔據了管理者大部分時間。現在這些 AI 都能自動完成。它會自動提醒該開會了、自動發現某個任務卡住了、自動修正小問題，甚至自動生成進展報告發給所有人。那管理者還要做什麼？Clark 認為變成了三件事：一，確定優先順序。當 AI 提出五個方案時，那個最重要？這需要人的判斷。二，講清目的。AI 只能根據指令執行，但為什麼要做這件事、要達成什麼效果，必須人來說清楚。三，在關鍵節點做出取捨。比如產品該按時上線還是再打磨一周？這種權衡 AI 做不了。Clark 舉了個例子：有團隊專門訓練了一個監督 AI，它的工作就是盯著其他 AI 的輸出，檢查有沒有明顯錯誤。這樣一來，人不用再盯著每一行程式碼、每一個步驟，只需要在幾個關鍵決策點介入就夠了。組織的運轉邏輯變了：以前是人盯人，現在是人盯方向、AI 盯過程。3、真正的挑戰是速度差組織轉型真正難的地方在於速度跟不上。AI 的現在迭代是以“周”為單位的，一個新功能可能兩周就上線了。而傳統企業的組織架構調整往往是以“季度”甚至“年”為單位，改個流程、調個部門，半年過去了。這裡有三種速度在拉開差距：個人適應的速度：員工需要時間學習怎麼用 AI，怎麼和 AI 協作，這個過程可能要幾個月。企業和政策響應的速度：企業要開會討論、制定規則、調整考核，政府要研究、立法、監管，這個過程往往要一年甚至更久。AI 進步的速度：模型每幾個月就升級一次，能力不斷增強。過去的技術變革，時間往往站在人類這邊，給了緩衝期。蒸汽機出現後，工廠有幾十年時間慢慢適應。但這一次不一樣，等企業調整好組織架構，AI 可能已經又進化了好幾代，速度差只會讓衝擊變得更嚴重。這個速度差還在擴大，因為 AI 進化的速度在不斷加快。Clark 透露，Anthropic 正在監測“AI 開發 AI”的比例。什麼意思？就是 AI 不再只是幫人類寫程式碼，而是開始寫改進自己的程式碼。一旦 AI 開始大規模這麼做，它的迭代速度就不再受人類開發速度的限制了，會進入一個自我加速的循環。正因為看到了這種技術優勢，Anthropic 撤銷了 OpenAI 使用 Claude Code 的權限，不想讓競爭對手也快起來。速度，已經成為 AI 時代最關鍵的競爭力。這就是為什麼企業必須重構組織架構：不重構，就會永遠慢一拍。而 AI 的發展，只會越來越快。結語｜重新擺清人和 AI 的位置AI 已經開始幹活。在 Anthropic 內部，絕大多數程式碼已經由 AI 完成，如果一切順利，年底這個比例可能接近 99%。這帶來三層變化：第一，AI 正在接管執行層的工作。第二，企業的分工方式要重新劃線。第三，組織的運作節奏要跟上 AI 的速度。AI 的進化速度超過了企業的適應速度。那些會指揮 AI、能做出正確判斷的團隊，會佔據優勢。而堅持舊流程、舊分工的組織，會越來越被動。企業該改什麼？只有一件事：重新定義人該做什麼，AI 該做什麼。 (AI深度研究員)

案件當事方簡介原告方：Techteryx Ltd：英屬維京群島註冊公司，TrueUSD穩定幣業務的營運主體Li Jinmei（李女士）：Techteryx公司的唯一董事和最終受益所有人（據稱）被告方：Aria Commodities DMCC：迪拜多種商品中心自由區註冊的商品貿易公司Matthew William Brittan（布裡坦先生）：Aria DMCC的管理董事，同時擔任Aria基金的首席執行長和首席投資官Mashreq Bank PSC、Emirates NBD Bank PJSC、Abu Dhabi Islamic Bank PJSC：三家接收爭議資金的阿聯銀行其他關鍵主體：First Digital Trust Limited (FDT)：香港信託公司，負責託管TrueUSD的儲備金Legacy Trust Company Limited：FDT的前身，最初的託管方Aria Commodity Finance Fund (ACFF/基金)：開曼群島註冊的商品融資基金TrueCon LLC：特拉華州公司，TrueUSD的原始發行方Alex de Lorraine（德洛林先生）：TrueCon的管理人員，被授權代表TechteryxCrossbridge Capital Asia Pte與Fineport Pte Ltd：兩家新加坡投資諮詢公司Vincent Chok（卓先生）：Legacy和FDT的董事兼首席執行長一、案情概要本案涉及一起圍繞加密貨幣穩定幣儲備金管理的複雜商業欺詐糾紛，爭議金額高達4.56億美元。案件的核心在於Techteryx公司聲稱其用於支撐TrueUSD穩定幣的儲備資金被不當轉移並挪用。TrueUSD是一種與美元掛鉤的穩定幣，每一枚代幣理論上由一美元的儲備金支援。按照商業模式，持幣人購買代幣時支付法定貨幣，這些資金形成儲備金池，用於在持幣人贖回代幣時進行支付。為保持流動性以應對贖回需求，託管方被授權將不超過85%的儲備金進行投資。2020年12月，Techteryx通過戰略聯盟協議從TrueCon獲得了TrueUSD業務相關資產的權益，包括對儲備金的權利。此前，儲備金由Legacy Trust託管，後轉移至其分拆出來的First Digital Trust。雙方簽訂的託管服務協議規定：託管方僅能根據經雙方簽署的投資提議、並在獲得受監管投資顧問建議的基礎上進行投資，且投資金額不得超過託管金額的85%。2021年3月，FDT與新加坡公司Fineport簽訂投資管理協議。值得注意的是，Fineport提出的投資方案與此前Crossbridge公司的方案存在重大差異：它取消了流動性保留要求、解除了集中度限制、並允許投資於期限超過兩年的資產。這使得FDT能夠將100%的託管資金投資於Aria基金，完全違背了原有的託管協議條款。在2021年5月至2022年3月期間，FDT通過六筆轉帳向Aria DMCC（而非Aria基金本身）直接匯入了4.56億美元。這些款項的流向和用途成為案件的關鍵爭議點。布裡坦先生對這些款項的處理方式給出了多個相互矛盾的解釋：他最初聲稱是應FDT要求直接匯給DMCC以加快向介紹人Glass Door支付佣金；後來又稱這些款項構成FDT對DMCC的貸款；最後在本案訴訟中又表示這些是對DMCC的投資，後來通過所謂"移植"程序轉換為對Aria基金的投資。所謂"移植"程序是2022年12月才實施的事後補救措施。據稱，FDT發現其在基金中沒有登記持股後，要求基金管理人規範化處理。於是建立了一套回溯日期的"鏡像檔案"，將原本支付給DMCC的款項追溯性地重新歸類為對基金的認購。然而，這一程序缺乏充分的原始檔案支援，且與基金的審計報告、財務報表存在諸多不一致之處。更令人擔憂的是，2023年5月開始，Aria基金以反洗錢和客戶盡職調查(KYC)為由停止支付贖回款項，聲稱FDT未能充分披露其客戶Techteryx的最終受益所有人身份。然而，法院注意到，布裡坦先生用以支援這一理由的認購檔案中"認購方為受益所有人"的聲明，實際上是在"鏡像檔案"建立過程中才加入的，原始檔案並未包含此類聲明。面對4億美元未償贖回款，DMCC提出了"證券化"方案，計畫將基金持有的資產（主要是坦尚尼亞礦業特許權和澳大利亞可再生能源資產）出售給盧森堡證券化載體，換取債券發行給FDT以替代現金贖回。Techteryx對此提出強烈反對，認為這是試圖將資產置於執行範圍之外的企圖。2025年2月，Techteryx向迪拜國際金融中心法院申請並獲得了無需通知的財產禁令和全球凍結令，禁止DMCC處置價值4.56億美元的資產。本判決是在經過多次聽證後，就是否延續該禁令作出的最終裁定。二、原告的主要主張Techteryx的訴訟策略建立在三個相互關聯的法律基礎之上，每一層都為其財產權主張提供支援。首先，Techteryx主張其對託管帳戶中的儲備金享有實質性的受益所有權。這一主張的關鍵在於對託管服務協議性質的解讀。雖然協議第6條明確規定"客戶對託管金額不享有財產權利"，但Techteryx認為這一條款與協議的其他條款存在根本衝突。託管服務協議要求FDT將資金單獨識別為屬於Techteryx或其客戶，不得與FDT自有資產混同，並應確保在FDT破產時不被其債權人追索。即使是投資所得，也應按照保管服務協議的"資產隔離"條款處理。此外，協議規定FDT只能作為託管代理人行事，對資金的處置完全受限於Techteryx的指示，並且Techteryx有權隨時通知FDT將託管金額轉移給其他託管代理人。這些條款的綜合效果表明，儘管存在第6條的表述，但雙方的真實意圖是創設信託關係，而非簡單的債權債務關係。其次，即便第一層主張不成立，Techteryx也主張FDT違反了信託義務。這體現在多個方面：FDT接受了Fineport的投資建議，該建議取消了流動性保留要求和集中度限制，直接違反了託管協議的核心條款；FDT在沒有獲得Techteryx有效授權的情況下將資金匯給了DMCC而非基金；德洛林先生通過Slack消息向Techteryx代表虛假陳述投資性質，聲稱投資期限為60-90天、具有三重保險保障，而實際情況完全不同。關於授權問題，雖然DMCC出示了一份授權德洛林先生的董事決議，但該決議日期為2021年3月8日，卻提及了3月18日才簽訂的投資管理協議和此後才提供的投資建議書，明視訊記憶體在倒填日期的嫌疑。法院認為，即使該決議有效，它也只授權投資於基金而非DMCC，且無法追溯性地批准在其"執行"之前作出的指示。第三，Techteryx主張DMCC作為知情受領人應承擔推定信託責任。這一主張有兩個法律基礎。第一個是"機構性推定信託"原則：當信託財產因違反信託而轉移時，接收方自動成為推定受託人，無需法院裁量。第二個是"知情受領"原則：即使接收方起初不知情，但如果其後來知曉財產系違反信託而轉移，且繼續保留或以違反信託的方式處置該財產，也會產生推定信託責任。關於知情程度，英國法院在Baden案中確立了五種知情類型，從實際知情到"應當知情"。法院可以從客觀情況推斷知情，如果被告未能對明顯的警示訊號作出合理解釋，可以推定其具有實際知情。在本案中，Techteryx列舉了大量證據支援DMCC知情的主張：卓先生、雅先生（Ya）、德洛林先生和布裡坦先生之間存在長期業務關係；任何基本的盡職調查都會顯示Legacy/FDT是使用託管帳戶進行投資；認購檔案明確標註了"託管帳號"編號；2021年8月13日的聯合指示函明確告知DMCC相關認購"應由FDT託管保管"；布裡坦先生聲稱基於反洗錢/客戶盡職調查考慮而拒絕贖回的理由依賴的檔案實際上是事後建立的"鏡像檔案"，原始檔案並未包含"認購方為受益所有人"的聲明。此外，Techteryx指出整個交易結構充滿異常：為什麼要將資金匯給DMCC而不是基金？布裡坦先生關於"加快支付Glass Door佣金"的解釋不合邏輯，因為佣金義務屬於基金而非DMCC。為什麼需要事後建立回溯日期的檔案？布裡坦先生對此給出了多個相互矛盾的解釋。為什麼基金2021年的財務報表在2024年8月才簽署？為什麼沒有任何原始檔案記錄所謂從DMCC向基金的資產轉移？這些異常現象支援了存在欺詐性合謀的推斷。基於以上主張，Techteryx在香港法院的訴訟中尋求以下救濟：宣告DMCC以推定信託方式持有4.56億美元及其可追溯收益；命令DMCC作為推定受託人進行帳目清算；命令DMCC返還款項或就未在其佔有中的款項進行衡平補償；以及禁令禁止DMCC處置該等款項及其可追溯收益。雖然DIFC法院不審理實體案件，但作為支援香港訴訟的輔助程序，Techteryx請求DIFC法院延續財產禁令和全球凍結令，以防止DMCC在香港判決作出前轉移或消散資產。三、被告的主要抗辯Aria DMCC的抗辯策略同樣是多層次的，試圖從管轄權、實體法律關係、程序合規性等多個角度擊敗Techteryx的主張。首先，DMCC從根本上質疑DIFC法院發佈禁令的權力基礎。DMCC正在香港法院挑戰管轄權，主張香港法院對其無管轄權，並且即使有管轄權也應因不方便法院原則而中止訴訟。按照普通法關於承認和執行外國判決的規則，只有當被執行方在外國訴訟開始時在該管轄區有存在、或者主動提起訴訟或反訴、或者明示或默示服從管轄時，外國法院才具有可承認的管轄權。DMCC認為，由於其正在質疑香港法院的管轄權，不符合"服從管轄"的要件，因此即使香港法院作出判決，DIFC法院也無法通過判決訴訟方式加以執行。既然無法執行，就不應發佈輔助性禁令。然而，法院對此採取了較為寬泛的解釋。法官認為，Carmon案確立的"執行原則"旨在防止主審法院的管轄權被挫敗。在本案中，即使DIFC法院無法通過判決訴訟直接執行香港判決，Techteryx仍可能通過其他方式利用香港判決，例如在DIFC提起平行訴訟，將香港判決作為既判力事項。更重要的是，香港訴訟中的帳目清算和衡平補償命令最終會轉化為確定金額的金錢債務，這種判決是可以在DIFC執行的。此外，基金的原始認購檔案包含了非排他性的阿聯法院管轄條款，根據DIFC判例，這包括DIFC法院，因此DIFC法院可能對基於這些認購協議的直接訴訟具有管轄權。其次，DMCC在實體層面主張不存在信託關係，因此也就不存在違反信託和推定信託責任。DMCC的核心論點是託管協議第6條的明確規定："為免生疑問，客戶對託管金額不享有財產權利，且應專為持幣人利益持有託管金額。"DMCC認為這意味著FDT對儲備金享有完全的法律和受益所有權，與Techteryx之間僅為債權債務關係。DMCC引用了National Stadium案確立的原則：在純商業交易中，法院不會輕易認定存在信託關係，因為信託會賦予受益人優先權，擾亂破產時的比例分配原則。該案強調，在存在一套詳細協議的商業背景下，必須清楚地表明信託意圖，否則應推定當事人建立的是合同關係而非信託關係。然而，法院認為第6條與協議的諸多其他條款存在根本矛盾。保管服務協議明確要求資金"應以使其在FDT破產時不被其破產管理人或債權人獲取的方式持有"、應在帳簿上清楚識別為"屬於客戶或其客戶"、"不屬於FDT或FDT的其他客戶"、"在FDT的帳簿和記錄上與FDT及其他客戶的資產隔離"。託管服務協議規定FDT作為"受信代理人"為客戶的利益持有資金、僅能根據客戶指示行事、不得將託管帳戶用於任何應付FDT的款項、在終止時須將所有帳戶和項目轉移給繼任代理人。這些條款的綜合效果表明，儘管存在第6條的表述，但雙方的真實商業意圖是要求FDT將資金單獨持有，不與自有資產混同，僅用於特定目的（贖回代幣），這符合Bingham法官在Tsiker案中的表述："如果接收資金的條件是必須將其單獨保存並作為獨立基金移交給有權享有的人，那麼他就是該資金的受託人。"第三，即使存在信託關係，DMCC主張投資獲得了適當授權。DMCC指出董事會決議明確授權德洛林先生"代表公司向FDT發出指示"，並且"批准並採納"投資建議書。雖然決議的日期存在明顯錯誤（提及了晚於決議日期的事件），但DMCC認為這只是無害的文書錯誤。此外，德洛林先生在香港訴訟中提供證據稱，他始終按照Techteryx的指示行事，Techteryx知曉並批准了對基金的投資。Legacy在其抗辯中也聲稱"在某些被指稱的違反行為發生後，Techteryx指示並授權了對基金的投資"。但法院對此持懷疑態度。首先，即使決議有效，它也只授權投資於"基金"而非DMCC，而4.56億美元是直接匯給了DMCC。其次，決議的回溯日期似乎是刻意為之，目的是將授權時點提前到所有六筆匯款之前，但如果決議真是在2021年3月8日作出，它就無法授權之前的行為；如果是後來作出但回溯日期，就無法授權在真實作出日期之前的行為。第三，德洛林先生通過Slack向Techteryx的代表陳述投資具有"三重保險"、"90天內可退出"，這些陳述是虛假的。第四，決議中"批准投資建議書"的表述很奇怪，因為按照託管協議，投資建議書應由Techteryx和FDT共同簽署，而非由Techteryx單方面批准。第四，DMCC主張其不具有使其成為知情受領人的必要知情程度。DMCC強調，認購檔案中FDT勾選了"認購方為受益所有人"，因此其有理由相信FDT在為自己投資而非代客戶投資。雖然這些聲明出現在"鏡像檔案"中而非原始檔案中，但DMCC稱這只是規範化過程的一部分。DMCC還指出，Techteryx聲稱的欺詐陰謀並未明確包括DMCC，起訴書僅含糊地提及"被告或其中兩人或多人"共謀，而具體的陰謀指控僅針對FDT、Fineport、Crossbridge、TrueCon和德洛林先生。法院對此也不接受。法院注意到諸多表明布裡坦先生知情或應當知情的情況：雅先生將Legacy介紹給布裡坦時，不可能不告知Legacy的業務性質（從名稱就能看出是信託公司）；認購檔案標註了"託管帳號"；2021年8月的聯合指示函明確說明認購"應由FDT託管保管"；布裡坦先生與卓先生、雅先生和德洛林先生之間存在長期業務聯絡。此外，整個交易結構充滿異常，對於資金為何要匯給DMCC而非基金、為何需要事後建立回溯日期的檔案等問題，布裡坦先生給出了多個相互矛盾的解釋。布裡坦先生聲稱基於"鏡像檔案"中的聲明而認為FDT在為自己投資，但恰恰是他或基金管理人建立了這些檔案，且將其作為拒絕贖回的理由，這本身就是可疑的。第五，DMCC主張其是善意有值對價的購買人。DMCC稱，4.56億美元的匯款是對基金的認購，基金為此向FDT發行了股份，因此提供了對價。通過"移植"程序，原本匯給DMCC的款項被重新歸類為基金對DMCC的貸款，DMCC通過轉讓資產償還了貸款，基金因而獲得了資產。這些資產包括坦尚尼亞的煤礦特許權、澳大利亞的可再生能源資產、漢姆里亞的瀝青生產設施等，總價值超過4億美元。DMCC認為，Techteryx最終得到了其所交易的內容——基金中的股份，這些股份由實物資產支援。但法院對此持嚴重保留態度。首先，缺乏任何原始檔案記錄"移植"程序的實施，也沒有檔案顯示DMCC如何將資產轉移給基金。其次，基金的審計財務報表從未提及任何股本重組或"移植"，審計師Mazars似乎將新認購視為直接的股份發行而非複雜的重歸類。第三，DMCC的淨資產價值報表與基金的應收款帳目之間存在重大不一致，無法顯示清晰的債務償還模式。第四，資產估值存在嚴重疑問。例如，昆士蘭可再生能源資產被估值1.25億美元，但相關檔案顯示基金通過列支敦斯登名義持有人間接持有新加坡公司Carbon Resilience的股份，而該新加坡公司擁有澳大利亞資產，這種複雜結構以及缺乏獨立估值報告使得估值的可靠性成疑。第五，基金的投資說明書承諾的是流動性高、有保險支援、短期的大宗商品貿易融資，而實際上資金被用於長期的、流動性差的基礎設施項目，這與商業預期完全不符。第六，DMCC對Techteryx的程序性攻擊包括未充分披露和缺乏清白之手。關於未披露，DMCC最初列舉了10-13項指控，但在最終聽證中縮減至4項，其中法院僅認可一項具有一定份量：Techteryx在無需通知聽證時錯誤陳述"基金連續多年未出具任何審計或未審計財務報表"，而實際上存在截至2021年6月30日的審計財務報表。雖然Techteryx在首次返回日期聽證時已糾正此錯誤並道歉，DMCC仍認為這是故意誤導。但法院認為，鑑於此錯誤已被及時糾正、可能源於不同法律團隊間的溝通失誤、且對法院的核心關切（缺乏匯款期間的財務報表）影響有限，不足以構成解除禁令的理由，但應通過適當的成本命令予以標記。關於清白之手，DMCC暗示Techteryx的真實最終受益所有人不是李女士而是孫宇晨先生(Justin Sun)，因此李女士在誓章中的陳述涉嫌偽證。然而法院指出，即使孫先生與Techteryx有某種聯絡，這與李女士是否為法律上的最終受益所有人是兩回事，且缺乏充分證據支援DMCC的指控。法院認為這更像是DMCC試圖為其拒絕贖回的反洗錢/客戶盡職調查理由進行"靴帶式"辯護。四、各方的法律依據本案涉及多個法律體系和複雜的法律問題，各方的主張建立在英國普通法、衡平法、合同法以及跨境民商事司法協助原則之上。關於DIFC法院的管轄權和發佈禁令的權力，核心的法律依據是2025年第2號迪拜法律第15條第4款，該條款賦予DIFC法院權力"審理和裁定與……在DIFC之外提起的申請、訴訟或當前或未來的仲裁程序相關的臨時或預防性措施申請，尋求DIFC管轄範圍內的適當預防性措施"。Techteryx認為這一條款賦予了DIFC法院不受限制的權力，可以支援世界任何地方的訴訟程序。DMCC則認為該條款應結合Carmon案確立的原則解釋，即禁令的目的必須是保護DIFC法院自身的管轄權不被挫敗，特別是保護未來可能在DIFC執行的判決。法院採納了DMCC的解釋路徑，但對"執行"概念採取了寬泛理解。法官引用了英國樞密院在Broad Idea案中的論述："原則上並無區別，無論凍結禁令是為了預期①主審法院的未來判決，②可在主審法院登記執行的外國法院的未來判決，還是③主審法院在執行外國判決的訴訟中獲得的未來判決。在每種情況下，如果給予禁令，它都是針對尚不存在的判決的義務的執行。在每種情況下，問題都是是否有足夠的可能性獲得可通過主審法院程序執行的判決，以及是否有足夠的風險，即如果沒有凍結禁令，對判決的執行將受挫，從而證明給予救濟是正當的。"基於這一原則，法院認為只要存在充分的可能性最終獲得可通過DIFC法院某種程序執行的判決——無論是通過判決訴訟、平行訴訟中的既判力，還是基於認購協議的直接訴訟——就足以支援發佈禁令。關於財產禁令和凍結令的一般條件，法院適用了Larmag案總結的標準：①必須存在需要審理的嚴肅問題（或稱為"有充分論據的案件"）；②必須顯示便利性的平衡有利於給予禁令；③禁令必須是公正和適宜的。對於財產禁令，還需要顯示有充分論據支援給予財產性救濟。對於凍結令，還需要顯示存在消散風險。"有充分論據的案件"的標準在Nedersachsen案中被表述為"不僅僅是勉強能夠嚴肅辯論的案件，但也不必是法官認為有超過50%成功機會的案件"。關於信託關係的認定，核心問題是如何解釋託管服務協議和保管服務協議。英國合同解釋法的現代方法由上議院在Investors Compensation Scheme案中確立，其核心是"合理人理解原則"：合同解釋的首要目標是確定合理人在瞭解所有背景情況（當事人實際知道或可得知道的事項，不包括先前談判和主觀意圖聲明）後會理解當事人的意圖。後來的Wood v Capita案強調，在複雜的正式合同中，當事人可能未能達成邏輯連貫的文字，法院可以在必要時採用"修正性解釋"或"通過解釋進行更正"。Techteryx依據這些原則主張，雖然託管協議第6條表面上否認其享有財產權利，但該條款與協議的整體商業目的及其他明確條款相矛盾，應理解為錯誤表述或僅適用於特定情境（即持幣人觸發贖回事件時的補充性權利）。Techteryx特別強調Bingham法官在Tsiker案中的論述，該案確立了"分離資金+特定目的"標準來識別信託意圖。此外，Techteryx引用香港信託條例第89條，該條要求信託公司以受信身份持有的所有資金必須與公司一般資產分開並單獨標識，使信託資金始終不構成公司一般資產的一部分。DMCC則依據National Stadium案確立的原則，強調在純商業交易中推定信託的高門檻。該案指出："在本案這樣的商業背景下，法院會敏銳地確保合同檔案中清楚地表明了對資金的信託關係。如果這會破壞或矛盾看起來是一套純粹合同關係的網路，這套關係在表面上為參與者之間提供了人身權利而非財產權利，那麼不會輕易認定存在信託。"DMCC還引用Snell's Equity第22-015段的論述，該段強調簡單地為特定目的預付款項通常不足以表明接收人應為支付人持有信託，除非能夠證明當事人意圖接收人不得自由處置資金，且應將其作為獨立資金僅用於特定目的。關於違反信託的認定，核心問題是董事會決議的效力以及德洛林先生權限的範圍。Techteryx主張，即使決議表面有效，它也存在兩個致命缺陷：第一，決議僅授權投資於"基金"，而實際匯款接收人是DMCC；第二，決議日期的回溯性質意味著它無法追溯性地批准在真實作出日期之前的行為。此外，Techteryx強調決議是在虛假陳述的基礎上取得的，德洛林先生通過Slack消息告知Techteryx代表投資具有"三重保險"、"90天內可退出"，而這些陳述與實際情況不符。關於推定信託責任，核心的法律依據是Baden案確立的五類知情標準和Akindele案確立的"不合良心保留利益"標準。Baden五類知情從第一類（實際知情）到第五類（應當引起誠實合理人詢問的情況）呈遞減的知情程度。關鍵問題是需要那一類知情以及如何證明知情。Lewin on Trusts指出，知情的證明程度與知情本身應加以區分：舉證責任由原告承擔，但如果已確立的事實在蓋然性平衡上指向被告具有實際知情，法院可以推斷實際知情。如果原告證明了Baden第四或第五類的情況，而被告未提供證據或未對其行為作出解釋，法院也可以推斷實際知情，即第四或第五類知情可以轉換舉證責任。Akindele案確立，一般規則是"接收人的知情狀態應足以使其保留接收利益變得不合良心"，但無需證明被告不誠實。在本案中，Techteryx列舉了大量環境證據支援知情推斷：①布裡坦先生與卓先生、雅先生有長期業務聯絡，任何合理的盡職調查都會揭示Legacy/FDT的信託公司性質；②認購檔案標註了"託管帳號"；③2021年8月的聯合指示函明確告知"託管保管"性質；④整個交易充滿異常且缺乏合理商業解釋；⑤布裡坦先生對關鍵事實給出了多個相互矛盾的解釋；⑥布裡坦先生所依賴的"FDT聲明其為受益所有人"的檔案實際上是他自己或基金管理人事後建立的。法院認為這些證據足以支援一個"有充分論據的案件"，即布裡坦先生知曉或應當知曉相關情況，足以使DMCC保留款項變得不合良心。關於善意有值對價購買人的抗辯，關鍵問題是DMCC是否真正提供了對價以及是否具有善意。對於提供對價，DMCC主張基金為認購發行了股份，並且通過"移植"程序，DMCC通過轉移資產償還了對基金的債務。然而，Techteryx質疑資產轉移的真實性和估值的合理性。關於善意，一旦確立了知情（特別是Baden第四或第五類知情，甚至更低類別的知情），善意抗辯通常難以成立，因為一個知道或應當知道財產可能是信託財產且可能被違反信託轉移的人很難被視為善意。五、法院的分析與判決經過對大量證據的仔細審查和對複雜法律問題的深入分析，迪拜國際金融中心法院首席大法官Michael Black KC作出了一項長達149頁的詳細判決，決定延續對Aria DMCC的財產禁令和全球凍結令。判決的核心推理可以概括為以下幾個層次。首先，關於DIFC法院的管轄權基礎，法官明確拒絕了Techteryx提出的"不受限制權力"理論，即認為2025年第2號迪拜法律第15條第4款賦予DIFC法院支援世界任何地方訴訟的無條件權力。法官認為這樣的解釋會使DIFC法院成為"全球警察"，這不符合立法意圖。相反，法官採納了DMCC的基本論點，即該條款應理解為Carmon案確立的"執行原則"的明確法律化——禁令的目的必須是防止DIFC法院自身管轄權被挫敗。然而，在應用"執行原則"時，法官採取了較為寬泛的解釋。法官指出，執行原則的目的是保護主審法院的管轄權不被挫敗，而在本案中，香港法院的管轄權可能通過多種方式涉及DIFC法院：①香港訴訟中的帳目清算命令最終會轉化為確定金額的金錢債務判決，這種判決可以通過DIFC的判決訴訟程序執行；②Techteryx可以在DIFC提起平行訴訟，將香港判決作為既判力事項使用；③基金的原始認購檔案包含非排他性阿聯法院管轄條款，這可能使DIFC法院對基於認購協議的直接訴訟具有管轄權。因此，存在充分的可能性最終會有一個可通過DIFC法院某種程序執行的判決，這足以支援發佈禁令。其次，關於信託關係的認定，這是整個案件的基礎性問題。法官承認這是一個複雜且有爭議的合同解釋問題，需要在正式審理時才能最終解決，但認為存在"需要審理的嚴肅問題"。法官詳細分析了託管服務協議和保管服務協議的條款，指出雖然託管協議第6條明確規定"客戶對託管金額不享有財產權利"，但這一條款與協議的幾乎所有其他條款都存在矛盾：①保管協議要求資金應單獨識別、在破產時不可被債權人獲取；②託管協議規定FDT作為"受信代理人"持有資金、僅能根據Techteryx指示行事；③FDT無權從託管帳戶中扣除任何應付款項；④Techteryx有權隨時將託管金額轉移給其他託管代理人；⑤投資收益歸Techteryx所有；⑥協議明確規定FDT僅作為"託管代理人"而非以任何其他身份行事。法官特別強調，整個安排的商業目的是確保儲備金不依賴於FDT的持續償付能力，因為Techteryx的整個業務將取決於一個其無法控制的主體的償付能力，這在商業上毫無意義。法官引用了Bingham法官在Tsiker案中的論述："如果接收資金的條件是必須將其作為獨立資金保存並移交給有權享有的人，那麼他就是該資金的受託人。"法官認為本案中FDT接收資金的條件恰好符合這一標準。雖然存在第6條的明確表述，但根據Wood v Capita案確立的原則，在複雜的正式合同中，當事人可能未能達成邏輯連貫的文字，法院可以採用"修正性解釋"來矯正明顯錯誤或不一致，特別是當該條款的字面意思會使協議的整體商業目的落空時。第三，關於違反信託的認定，法官指出即使董事會決議表面有效，違反信託的指控仍然成立，原因有多個：①決議僅授權投資於"基金"，而實際上4.56億美元被匯給了DMCC；②決議的日期倒填嫌疑嚴重，因為它提及了晚於表面日期的事件，這似乎是為了使其能夠追溯性地"批准和採納"早於真實作出日期的投資指示；③德洛林先生通過Slack向Techteryx代表作出的陳述（"三重保險"、"90天內可退出"）與實際情況不符，構成虛假陳述；④Fineport投資建議書本身就與託管協議根本性衝突，因為它取消了流動性保留要求和集中度限制，允許將100%資金投資於流動性差的長期資產，這在商業上不合理，因為部分儲備金必須保持流動性以應對代幣贖回需求。法官特別注意到決議的追溯性質可能使其自相矛盾：決議第3.3段"批准、確認和採納"德洛林先生"在本決議執行之前"代表Techteryx向FDT發出的指示，如果決議日期真的是2021年3月8日，它只能追溯性批准該日期之前的指示，但前五筆匯款都發生在該日期之後；如果決議真實作出日期是後來（如Techteryx聲稱的2021年11月），那麼它可以批准前五筆匯款，但無法批准第六筆匯款（2022年3月）。無論那種情況，決議都無法有效授權所有六筆匯款。第四，關於DMCC的知情，這是推定信託責任成立的關鍵。法官詳細審查了所有相關證據，得出結論認為存在充分的論據支援布裡坦先生知曉或應當知曉相關情況。法官指出的關鍵事實包括：①布裡坦先生與卓先生、雅先生有長期業務關係，雅先生將Legacy介紹給布裡坦時不可能不說明Legacy的業務性質；②即使最基本的盡職調查也會揭示Legacy/FDT是信託/託管公司；③認購檔案明確標註了"託管帳號"編號；④2021年8月的聯合指示函明確告知DMCC認購"應由FDT託管保管"；⑤早在2020年，Legacy投資時的確認函就標註了"您的參考：TrueCon 100024"，明確顯示是代TrueCon投資。法官特別指出布裡坦先生關於其知情狀態的證據"內部矛盾、規避和不透明"。布裡坦先生聲稱他相信FDT是為自己投資，依據是"鏡像檔案"中的聲明，但這些檔案恰好是布裡坦或基金管理人事後建立的。布裡坦先生聲稱基於反洗錢/客戶盡職調查考慮而拒絕贖回，但這一理由所依賴的FDT"聲明為受益所有人"的檔案正是那些事後建立的鏡像檔案，原始檔案並不包含此類聲明。此外，基金的私募備忘錄中關於"禁止人士"的定義不清楚適用於FDT的那一種情況，而且即使FDT隱瞞了受益所有人資訊，合理的回應應該是拒絕接受認購而非在接受投資四年後拒絕贖回4億美元。法官還特別關注了整個交易結構的異常性：為什麼資金要匯給DMCC而不是基金？布裡坦關於"加快支付Glass Door佣金"的解釋在商業上說不通，因為佣金義務是基金而非DMCC的。為什麼需要事後建立回溯日期的檔案？為什麼布裡坦對此給出了多個相互矛盾的解釋（最初說是"應FDT要求"、後來說是"FDT貸款給DMCC"、再後來說是"投資於DMCC後移植到基金"）？為什麼DMCC 2021年財務報表顯示其在當年9月30日面臨9470萬美元的流動性缺口？這是否解釋了為何要將資金轉移到DMCC而非基金？所有這些異常情況疊加在一起，支援了存在協同一致安排的推斷，該安排旨在將託管資金用於支援Aria集團而非進行符合基金檔案承諾的投資。第五，關於"移植"程序的真實性和有效性，法官表達了嚴重懷疑。法官指出：①缺乏任何原始檔案記錄移植如何實施，特別是如何在DMCC和基金之間轉移資產；②基金的審計財務報表從未提及股本重組或移植，審計師Mazars的附註將"後續事件"簡單描述為"基金收到額外認購，共計5.122938億美元，用於新發行的可贖回參與股份"，完全沒有提及任何複雜的重歸類程序；③DMCC的淨資產價值報表與基金的應收帳款帳目之間存在無法解釋的不一致；④FDT的"帳戶組合摘要"（2025年5月2日）顯示其仍持有某些DMCC股份（據稱已通過移植轉換為基金股份），而對基金股份的持有使用了與移植檔案不同的參考編號；⑤基金管理人2025年4月7日的信函稱"目前"僅有C類股份存在，但帳戶組合摘要顯示還有D類股份。法官還注意到布裡坦先生關於移植的陳述前後不一：在香港訴訟的初始誓章中，布裡坦完全沒有提及向DMCC的匯款或移植，只是簡單地說"FDT投資於Aria"並"收到ACFF的C類股份認購"；在第二份誓章中才說"作為認購程序的一部分，FDT款項被先支付到Aria的銀行帳戶，包括（應FDT要求）那些以DMCC名義持有的帳戶"，暗示支付給DMCC在功能上等同於支付給基金；直到在DIFC訴訟中才詳細解釋移植程序。這些不同版本的陳述本身就引發了對移植真實性的質疑。第六，關於擬議的證券化計畫，法官認為這不是正常業務行為，延續禁令以阻止其實施是適當的。法官的推理包括：①證券化的唯一聲稱目的是使FDT能夠贖回，但既然只有FDT/Legacy是基金的股東，沒有第三方利益涉及，就沒有理由在香港訴訟解決前匆忙進行證券化；②一旦資產被證券化，如果香港法院准予追蹤救濟，執行將變得極其困難或不可能；③關於證券化的細節仍然模糊不清，甚至不清楚那個實體擁有待證券化的資產（有時說是DMCC，有時說是基金）；④不清楚由此產生的債券或票據是否會有價值，如果有，價值多少，是否為投資級還是垃圾級；⑤布裡坦聲稱證券化是他為解決反洗錢/客戶盡職調查問題而設計的方案，但完全沒有解釋證券化如何解決受益所有人披露問題；⑥布裡坦最初提供的支援證券化目的的簡報實際上是關於將貿易融資應收款證券化的一般行銷材料，與贖回FDT的持股沒有明顯聯絡；⑦證券化檔案將DMCC列為"發起人"，完全沒有提及基金，這與聲稱的資產歸屬矛盾。法官特別指出，雖然基金不是本案當事人，但根據現有證據，布裡坦似乎是DMCC和基金的"控制思想和意志"，資產似乎在兩者之間自由流動而無需正式手續，因此如果布裡坦導致基金進行證券化，而法院後來確信這是為了將資產置於DIFC法院執行範圍之外（如果DIFC法院被要求以任何方式承認和執行香港判決），可能會對他個人產生不利後果（暗示藐視法庭）。雖然布裡坦可能認為法院無權約束非當事人的基金，但鑑於他對兩個實體的控制以及資產的混同，以及證券化將使任何追蹤救濟更加困難甚至不可能，謹慎的做法是等待香港訴訟解決後再進行證券化。第七，關於消散風險，法官認為有充分證據支援存在實際風險。法官指出：①布裡坦承認DMCC/基金無法在不進行資產"甩賣"或證券化的情況下支付贖回請求；②布裡坦的證據"內部矛盾、規避和不透明"，這本身就是令人擔憂的訊號；③布裡坦對關鍵事實的解釋多次改變，從未給出令人滿意的解釋；④擬議的證券化如果不是為了挫敗執行，很難找到其他合理解釋；⑤布裡坦未能提供關於資產所有權結構的清晰證據，未能說明如何將從匯款中購買的資產轉移給基金，這可能表明他不希望披露資產的真實歸屬；⑥存在欺詐性協同安排的有力論據，這種欺詐性往往與消散意圖相關聯。法官引用了Fundo Soberano案的論述："確立被告曾有不誠實行為的充分論據並不足以確立消散風險；必須審查證據以確定所涉不誠實行為是否指向資產可能被消散的結論。"法官認為本案中的情況恰好指向這一結論：資金被不當轉移到DMCC以支援其流動性、資金用途與承諾不符、建立虛假的回溯日期檔案、基於虛假理由拒絕贖回4億美元、匆忙推進證券化而無充分商業理由——所有這些都指向一個結論，即布裡坦先生會導致DMCC以挫敗任何判決執行的方式處置其資產。第八，關於便利性平衡和公正適宜性，法官進行了綜合考量。法官認為：①損害賠償對Techteryx來說不是充分救濟，因為DMCC/基金承認無法支付贖回；②雖然Techteryx未提供關於其資產的資訊，使得無法確定損害賠償交叉承諾對DMCC是否充分，但鑑於案件的嚴重性和消散風險的存在，傾向於延續禁令更符合正義；③禁令不是為了阻止DMCC或基金的日常業務，而是為了防止所有權利益的轉移以挫敗執行；④雖然DMCC聲稱銀行對迪拜法院命令的解釋影響了其業務營運，但這是銀行的問題而非禁令本身的問題，且Techteryx已從迪拜法院獲得了允許正常業務支付的例外；⑤繼續禁令不會干擾香港訴訟的進行或造成管轄衝突；⑥鑑於只有FDT/Legacy是基金股東，沒有第三方利益會受到不利影響。最終，法官決定延續兩項禁令：①財產禁令，禁止DMCC處置、處理或減少轉移給DMCC的4.56億美元或其可追蹤收益的價值；②全球凍結令，禁止DMCC將其位於迪拜的任何價值達4.56億美元的資產移出迪拜，或以任何方式處置、處理或減少其在迪拜境內或境外的任何價值達相同金額的資產。關於Techteryx的未披露指控，法官認為只有一項（錯誤陳述基金缺少審計財務報表）具有一定份量，但鑑於已及時糾正、可能源於無害錯誤、且對核心關切影響有限，不足以構成解除禁令的理由，但應通過適當的成本命令予以標記。其他未披露指控要麼缺乏事實基礎，要麼涉及爭議事實本身，要麼純屬法律爭議，均不成立。關於缺乏清白之手的指控，法官認為缺乏充分證據支援李女士不是Techteryx真實受益所有人的指控，這更像是DMCC為其拒絕贖回的反洗錢理由進行辯護的嘗試。六、本案的法律意義本案判決在多個法律領域具有重要意義，為加密貨幣行業、跨境資產凍結、信託法和商業欺詐訴訟提供了重要的指導和警示。首先，在加密貨幣法律框架方面，本案是全球首批系統處理穩定幣儲備金法律性質的司法判決之一。法官明確指出"無論本法院還是據我所知的任何其他普通法法院，都尚未裁定加密代幣是否實際上是'貨幣'"，這突顯了現有法律框架在應對新興數位資產時的侷限性。本案判決通過分析託管服務協議，探討了當穩定幣發行人聲稱代幣持有人已放棄對儲備金的所有權時，儲備金的法律地位問題。雖然最終裁定留待正式審理，但法院的分析表明，即使合同明確規定"客戶不享有財產權利"，如果協議的其他條款和整體商業目的要求資金單獨持有、僅用於特定目的，仍可能構成信託關係。這為穩定幣發行人和託管方敲響了警鐘：不能僅通過合同措辭來規避受信義務，法院會綜合考慮整體安排的實質。其次，在跨境民商事司法協助方面，本案擴展了"執行原則"的適用範圍。法院明確拒絕了原告提出的"不受限制權力"理論，確認臨時禁令的權力仍然需要與最終可執行判決的前景相聯絡。然而，法院對"執行"概念採取了寬泛解釋，認為不限於通過判決訴訟直接執行外國判決，還包括在平行訴訟中利用外國判決的既判力，或基於原合同關係提起的直接訴訟。這一解釋為在全球化商業環境中保護當事人權益提供了更靈活的工具，但也提醒法院需要在便利當事人和尊重主權之間保持謹慎平衡。法官特別強調，DIFC作為有限法定管轄權的金融自由區法院，不應成為"全球警察"，這反映了對司法管轄權擴張的審慎態度。第三，在商業信託法方面，本案為複雜商業交易中信託關係的認定提供了重要指導。法院的分析表明，在純商業交易中推定信託確實存在較高門檻（如National Stadium案所示），但當滿足"分離資金+特定目的+無自由處置權"的標準時，即使存在否認財產權利的明確條款，仍可能認定存在信託。這一分析對資產託管、資金監管等類似安排具有廣泛影響。本案還突顯了合同起草的重要性：當合同不同條款之間存在矛盾時，法院會尋求能夠實現整體商業目的的解釋，必要時會採用"修正性解釋"來矯正明顯錯誤。這提醒合同起草者必須確保合同條款的內部一致性，特別是在涉及財產權屬和受信義務等核心問題時。第四，在推定信託和知情受領方面,本案詳細應用了Baden五類知情標準和Akindele"不合良心"標準。法院的分析顯示，原告無需證明被告具有實際知情或不誠實，只要證明存在應當引起誠實合理人詢問的情況（Baden第四或第五類），且被告未能提供合理解釋，就可能推斷出足以使其保留利益變得"不合良心"的知情程度。本案特別強調了異常交易結構、缺乏合理商業解釋、前後不一的陳述、以及事後建立回溯日期檔案等因素在推斷知情中的作用。這為類似案件中證明知情提供了有益的框架。第五，在證據可信度評估方面，本案展示了法院如何處理複雜商業欺詐案件中相互矛盾的證據。法官多次指出布裡坦先生的證據"內部矛盾、規避和不透明"，他對關鍵事實的解釋多次改變（從"應FDT要求"到"FDT貸款"再到"移植"），他提供的所謂"移植"支援檔案缺乏原始檔案佐證且與審計報告矛盾。法院還特別關注了事後建立的回溯日期檔案，認為這種檔案本身就引發了關於交易真實性的嚴重質疑。這提醒訴訟參與者，在涉及複雜金融交易的爭議中，保持證據的一致性和完整性至關重要，前後矛盾的陳述會嚴重損害可信度。第六，在資產消散風險評估方面，本案提供了識別消散風險的實用指標。法院不僅考慮了傳統的因素（如無法償付、跨境資產、複雜的公司結構），還特別關注了擬議交易的商業合理性。證券化計畫因為缺乏充分的商業理由、會使執行變得困難、且時機可疑（在訴訟期間匆忙推進）而被視為潛在消散風險的證據。這表明法院會綜合考慮被告的整體行為模式，而不僅僅是孤立的資產轉移行為。本案還強調了欺詐指控與消散風險之間的聯絡：雖然證明欺詐不自動等同於證明消散風險，但欺詐性行為的性質（如不當轉移資金、虛假檔案、虛假理由拒絕付款）可能指向消散意圖。第七，在關聯公司和控制人責任方面，本案涉及複雜的企業集團結構，其中Aria DMCC、Aria基金、以及眾多子公司之間的資產和資金流動缺乏清晰的檔案記錄。法院注意到布裡坦先生似乎是所有這些實體的"控制思想和意志"，資產在它們之間自由流動而無需正式手續。雖然基金不是本案當事人，但法院警告說，如果布裡坦先生導致基金採取措施挫敗法院命令的執行，他個人可能面臨藐視法庭的後果。這突顯了在現代商業環境中，"公司面紗"不能成為規避司法救濟的工具，控制人可能需要為其控制的實體的行為承擔個人責任。第八，在專業中介的角色和責任方面，本案涉及多個專業中介機構（投資顧問Crossbridge和Fineport、託管人Legacy和FDT、審計師Mazars、基金管理人）。法院的分析表明，這些中介可能在整個涉嫌欺詐計畫中扮演了關鍵角色。特別值得注意的是Glass Door的介紹佣金安排：Ya先生同時擔任投資顧問公司（應向客戶提供獨立建議）的負責人和佣金接收公司的唯一成員，這種利益衝突可能影響了投資建議的獨立性。雖然本案未最終裁定各方的責任，但已提出了關於專業中介利益衝突、盡職調查標準和共謀可能性的嚴肅問題。第九，在"正常業務過程"例外的解釋方面，本案明確了資產凍結令中的"正常業務過程"例外不包括異常的、缺乏充分商業理由的交易，即使這些交易在名義上屬於公司業務範圍。證券化計畫雖然可能屬於基金業務活動的一般範圍，但因為其唯一目的是解決贖回問題（但沒有解釋為何必須在訴訟解決前進行）、會嚴重影響潛在執行、且沒有第三方利益涉及，因此不屬於正常業務過程。這為未來案件中如何界定"正常業務過程"提供了有益指導。第十，在無需通知程序的披露義務方面，本案重申了充分坦率披露的高度義務，但也展示了如何區分實質性和非實質性的披露失誤。法院採用了質量重於數量的方法，拒絕了被告提出的大量瑣碎的未披露指控，只關注少數可能具有實質性的事項。對於確認的披露失誤（錯誤陳述財務報表情況），法院考慮了失誤的性質（可能是無害錯誤而非故意誤導）、是否及時糾正、對法院判斷的實際影響等因素，決定不解除禁令但通過成本命令予以標記。這一平衡方法避免了將披露義務變成被告攻擊程序正當性的武器，同時仍然維持了該義務的嚴肅性。最後，本案對加密貨幣行業參與者具有重要的實踐意義。穩定幣發行人需要認真對待儲備金管理的法律性質，不能簡單地通過合同措辭來免除受信義務；託管人需要確保其行為嚴格符合託管協議的條款，特別是在投資限制和授權程序方面；投資顧問需要避免利益衝突，確保建議的獨立性；審計師需要對異常交易保持警惕，不能簡單接受管理層的解釋。對於投資者而言，本案突顯了在投資加密相關產品時進行徹底盡職調查的重要性，特別是要關注資金流向、投資策略的透明度、以及是否存在關聯方交易等紅旗。總的來說，Techteryx訴Aria Commodities案作為一起涉及加密貨幣、跨境資產凍結、複雜信託安排和涉嫌商業欺詐的綜合性案件，其判決不僅對當事人具有直接影響，也為相關法律領域的發展提供了重要的司法先例和實踐指導。隨著香港實體訴訟的推進，本案還可能在信託法、追蹤救濟、以及加密資產的法律地位等方面產生進一步的影響。本案判決的詳細推理和全面分析，充分展示了普通法法院在應對新興技術和商業模式帶來的法律挑戰時的靈活性和適應性。 (數字新財報)

中國香港正在強化其作為全球主要財富管理及數位資產中心的地位。彭博的情景分析顯示，在資金流入的推動下，到2031年香港私人銀行及私人財富管理業務的資產管理規模有望突破20兆港元（2.6兆美元），幾乎是2024年10.4兆港元的兩倍。據彭博計算，中國內地家庭財富將每年增長9.3%，2030年將達到580兆元人民幣。由於內地的利率較低以及房地產市場狀況，內地居民的資產配置將從銀行存款和房地產轉向股票、公募基金和海外投資。憑藉獨具特色的金融基礎設施（作為內地和國際市場的橋樑），以及旨在吸引富裕移民和家族辦公室的政策措施，中國香港有望成為全球最大的跨境財富管理中心。該圖片由AI生成表現和估值2025年1月1日至10月23日，由於資本市場交投活躍，香港和內地股市的金融類股分別上漲了39%和23%，漲幅高於MSCI全球金融指數的18%。第三季度，香港和內地股市的成交額以及陸股通和港股通成交額均創下新高。富途和恆生銀行領漲MSCI香港金融指數。富途是香港的主要零售券商，恆生銀行上漲則是受到匯豐私有化提議的刺激。彭博預計，香港的銀行將受益於強勁的財富管理資金流入，但面臨不確定的聯準會利率路徑以及商業地產風險。跨境銷售強勁也有望推動保險公司友邦和保誠的新業務利潤增長。香港的銀行、保險公司、券商和財富管理公司受益於內地居民對金融產品的需求激增以及強勁的跨境資金流入。中國中央政府的一系列刺激措施、AI發展計畫以及資本市場改革起到了推動作用，對跨境金融基礎設施的進一步最佳化或將給中國香港的財富管理行業注入新活力。值得關注的重要指標包括銀行的財富管理資金流動、保險公司的新單年化標準保費(APE)以及券商的財富管理業務收入、新客戶數量以及APP下載次數。資產管理規模展望由於資金流入強勁以及投資回報率從2021-2023年的負值轉為正值，2024年香港私人銀行及私人財富管理業務的資產管理規模達到10.4兆港元。彭博的情景分析顯示，到2031年該行業的資產管理規模有望增長近一倍，突破20兆港元（2.6兆美元）。一個重要驅動因素在於，政策制定者和金融機構採取協調行動，吸引富裕移民和家族辦公室。疊加富裕內地投資者的興趣，香港有望在內地居民加大海外資產配置的處理程序中發揮更大的作用。香港私人銀行及私人財富管理行業錄得強勁資金流入的原因包括：香港監管方出台吸引財富流入的政策措施、跨境市場准入條件降低、香港的利率高於內地以及中國股市上漲刺激風險偏好回暖。香港證監會的資料顯示，2024年香港私人銀行及私人財富管理業務的資產管理規模增長了15%，高於彭博在2024年10月首份專題報告中給出的CAGR預測（10%）。彭博對到2031年的CAGR預測保持在10%不變，並假設年度資金淨流入相當於期初資產管理規模的5%，與此前六年的淨流入速度相同。彭博還假設年均投資回報率為5%，雖然低於2024年11%的高回報率，但與2021-2023年的虧損相比已大幅好轉。根據香港證監會的資料，香港資產及財富管理業務的資產管理總規模為35兆港元，其中私人銀行及私人財富管理業務的管理資產約佔30%。值得注意的是，據彭博計算，到2031年香港和內地投資者可能約佔香港私人銀行及私人財富管理行業資產管理規模的73%，高於2024年的65%。這種集中度凸顯出中國財富的重要性。香港每吸納內地個人投資者境外投資的10%，其私人銀行及私人財富管理行業的資產管理規模就有望增長5%—6%。中國富裕階層是境內和境外資產管理規模的主要新資金來源。除此之外，內地居民赴港定居有望提振香港本地投資者的資產管理規模，而內地投資者的資產管理規模將受益於香港作為內地居民首選離岸財富中心的地位。存款規模2030年達2.9兆美元彭博行業研究的分析顯示，香港的存款規模料將每年增長4.8%，到2030年增至23兆港元（2.9兆美元），而2024年底和2025年6月分別為17.4兆港元和18.7兆港元。內地資金流入是香港存款規模增長的原因之一。由於港元和美元相對於人民幣的利率優勢有望保持到2030年，內地中產及富裕人群日益傾向於將資產轉移到香港（從各種互聯互通投資計畫的銷售激增可以看出）。其中更多的資金可能也會配置香港存款。在彭博的最樂觀情景下，2030年香港的存款規模有望達到25.9兆港元，主要受內地資金流入推動。投資者風險偏好上升，似乎受到與AI突破以及“反內卷”相關的樂觀情緒推動。根據彭博行業研究的一項私人財富管理調查，半數受訪者表示，儘管存在地緣政治緊張局勢、貿易爭端以及金融市場波動，但過去12個月私人銀行客戶的風險偏好有所上升。相比之下，41%的受訪者表示客戶的風險偏好與12個月前持平或下降，9%的受訪者認為客戶風險偏好兩極分化嚴重。從客戶對資產類別和地區的投資配置偏好來看，未來一年，客戶對較高風險資產的需求可能會進一步上升。具體而言，調查受訪者預計客戶將增加對股票、私募股權、數位資產和避險基金的敞口，增幅將超過其他任何資產類別，且大多數受訪者預計防禦性資產的配置比例不會改變甚至下降。防禦性資產包括現金、貨幣市場基金以及黃金/貴金屬。香港監管機構10月提議向散戶開放私募市場，這可能也利多另類資產管理公司。資金流入勢頭料將維持無懼經濟挑戰根據彭博的情景分析，到2030年中國內地家庭的可投資資產或將增至580兆元人民幣，年增長率為9.3%。內地的財富創造力來源於技術實力和AI能力、資本市場改革，以及通過行業“反內卷”行動遏制產能過剩的政策措施。對AI創新的支援以及刺激措施，加上有利的貨幣政策和資本市場改革，可能很快推高投資者的樂觀情緒，照亮中國內地的財富創造之路。彭博的情景假設中國內地家庭的可投資資產將每年增長9.3%，從2024年的339兆元人民幣增至2030年的580兆元人民幣。該增速僅略低於2018年—2024年期間的9.9%，當時經濟和房地產市場面臨的挑戰更加嚴峻。彭博的模型使用了以下市場普遍預期：2025年—2027年中國名義GDP增長4.9%—5.3%、M2貨幣供應量增長7.5%—8%，以及中國家庭儲蓄率為32%。隨著家庭減少對房地產和銀行存款的配置，中國內地股市、公募基金和境外投資可能吸引更多財富管理資金的流入。內地利率較低令161兆元人民幣零售存款的回報率承壓，而房地產市場依然受到結構性問題的拖累。對於高收益、高風險資產的需求應會上升，助推因素是投資者對內地AI發展以及針對過度競爭（一直對企業盈利能力構成拖累）的“反內卷”政策的樂觀情緒，而境外投資和金融產品銷售也將受益，因為政策制定者正在擴大跨境市場准入。合格境內機構投資者(QDII)機制提供參與境外投資的機會，可能需要監管機構提高額度才能維持增長。滬深港通、基金互認安排和跨境理財通等其他跨境投資計畫也是內地投資者購買香港金融產品的受監管管道，有望獲得更多來自新老投資者的資金流入。由於回報高於定期存款，以及不再隱含保本承諾的淨值型產品興起，對中資銀行境內理財產品的需求已從2023年下半年的低谷回升。財富管理公司可以預期內地居民的大部分境外新投資將流向香港。根據彭博的情景分析，這些投資料將以每年10%—20%區間中段的增速。根據招商銀行與貝恩聯合發佈的財富報告，2022年—2024年期間，中國內地居民的離岸投資可能每年增長16%，而配置在境內市場的可投資資產增速僅為8%-9%。胡潤財富報告同樣顯示，香港銀行業將迎來財富管理業務增長機遇。2024年可投資資產不低於600萬元人民幣（84.1萬美元）的內地家庭有185萬戶，其中7.8萬戶家庭的可投資資產規模達1億元人民幣或以上。胡潤調查顯示，受訪者計畫將16%的可投資資產配置於離岸市場，以股票、外匯及保險產品為主。2024年內地家庭的銀行存款增加14.4兆元人民幣，有充足的現金儲蓄可用於投資收益更高的資本市場產品。從現金和存款向金融投資產品的結構性轉變也有望受益於以下因素：伴隨人口老齡化而來的退休金需求以及政府針對資本市場的全面改革，包括加大投資者保護力度和提高透明度。散戶投資者情緒自2024年第四季度以來回暖，也有望推升對高風險資產的需求。中國內地家庭的金融資產（不含房地產）有62%為現金和存款，高於日本的51%、歐元區的32%和美國的12%。根據國際貨幣基金組織和世界銀行的資料，2023年中國內地對全球儲蓄的貢獻率為28%，以46%的總儲蓄率在主要經濟體中位居首位。受投資者進行多元化配置和追求更高收益的推動，這一龐大的財富池必將尋找投資機會。彭博行業研究的調查也表明前景可期。調查顯示，未來三到五年內地將成為最大的新客戶來源，新客戶中有30%可能來自內地，而目前內地客戶佔比為26%。內地監管機構可能擴大跨境資本市場准入。潛在的政策放寬提供額外助力，例如最佳化香港“跨境理財通”機制，包括提高投資限額、開放較高風險產品以及擴大合格投資者範圍至大灣區以外地區。與其他市場的投資者相比，內地投資者的海外資產配置明顯偏低。香港的保險行業是另一個蓄勢待發的增長領域。內地高淨值客戶對儲蓄和長期財富積累產品的需求比較強勁，2025年香港壽險公司的新單APE有望在此類產品的帶動下增長25%，達到210億美元。而市場普遍預期顯示，友邦和保誠香港壽險業務的新單APE將增長20%。若香港股市進一步回暖，疊加Hibor下行刺激保費融資活動回升，財富效應有望進一步推升銷售。由於內地遊客及來自香港以外地區的高淨值客戶青睞香港保單更高的收益潛力，面向這些客戶群體的銷售料將保持強勁。指數型萬能險(IUL)的發展或將吸引財富管理需求，而2023年初以來湧入香港的人口也會提振銷售。中國香港或超越瑞士成為全球最大的非居民財富管理中心中國香港或將很快超越瑞士，成為全球最大的跨境財富管理中心。彭博認為，中國香港快速崛起的原因包括亞洲財富的日益增長、政策支援以及地緣政治風險下富裕群體不斷增長的多元化投資需求，這些因素都可能吸引資金流入。此外，中國內地拓寬跨境金融市場投資管道也有望提高香港的非居民資產規模。在多年來保持不可撼動的跨境財富管理中心霸主地位後，瑞士可能不得不將這一頭銜讓給中國香港。彭博基於Boston Consulting Group (BCG)的資料進行的測算顯示，到年底中國香港管理的非居民財富有望達到2.9兆美元。中國香港憑藉其跨境金融基礎設施（如滬深港通和跨境理財通），在吸引資金進出內地方面得到中央政府的支援，並利用其作為金融中心的固有優勢，成功瞄準了這一重要的富裕群體。新加坡雖能吸引尋求在大中華區以外實現財富多元化的成熟內地投資者，並在服務南亞及東南亞客戶方面具有優勢，但香港與內地的獨特聯絡提供了無與倫比的機遇。在中國政府優先擴大跨境市場准入的同時，中國香港有望憑藉其無與倫比的金融架構，保持在促進內地與全球其他地區資本流動方面的主導地位。2024年上半年，香港市場已佔內地離岸股權投資的一半以上，以及離岸債務組合投資的18%。同年4月，中國證監會宣佈了多項利多香港的新政策，包括放寬滬深港通機制下合格產品範圍（納入國際股票權重較大的ETF）、將房地產投資信託基金納入滬深港通、支援人民幣股票交易櫃檯納入港股通、最佳化基金互認安排以及支援內地企業赴港上市。這應會為港交所和其他金融機構創造機會。(作者係彭博亞太多元金融分析師。)（證券市場周刊）

人工智慧（AI）對傳統商業模式的威脅正在股市蔓延，從軟體公司擴散至更多行業。財富管理類股成為最新的“受害者”。美東時間10日周二，金融軟體供應商Altruist Corp.周二推出一款用於制定稅務策略的AI工具，可幫助理財顧問為客戶制定個性化策略，並生成工資單、帳戶對帳單及其他檔案。這一功能直指傳統財富管理公司的核心業務。Altruist發佈的工具立即引發市場對傳統財富管理公司業務前景的擔憂。周二盤中，嘉信理財（SCHW）一度跌9.5%，收跌7.4%，Raymond James Financial Inc.（RJF）和LPL Financial Holdings Inc.（LPLA）午盤曾分別跌逾9%和11%，分別收跌近9%和逾8%，Stifel Financial Corp.（SF）盤中曾跌超7%，最終收跌3.8%。彭博行業研究分析師Neil Sipes表示，“此次拋售似乎與市場對AI顛覆理財諮詢和財富管理模式的擔憂有關”。投資者可能主要擔心效率紅利因競爭而消散，長期費率壓縮以及潛在市場份額轉移。Sipes指出，當前投資者的關注點集中在效率提升帶來的競爭壓力，以及可能導致的長期費率壓縮和市場份額轉移。這種擔憂反映出市場對AI工具取代人工服務能力的重新評估。財富管理股暴跌前一天，保險經紀類股剛剛經歷類似重挫。上周，AI初創公司Anthropic發佈的新工具更是引發了軟體股大規模拋售潮，暴露出市場對AI顛覆傳統行業的深層焦慮。保險經紀股周一受重創在財富管理股暴跌前一天，保險經紀類股剛剛領教了AI工具的衝擊。標普500保險指數周一收跌3.9%，創2025年10月以來最大單日跌幅。Willis Towers Watson PLC當日跌幅達12%，創下自2008年11月以來最大跌幅。Arthur J Gallagher & Co.下跌9.9%，Aon PLC跌9.3%。彭博行業研究保險業分析師Matthew Palazola表示，拋售可能與私營線上保險購物平台Insurify推出的新AI工具以及Anthropic的新工具有關。Insurify的應用使用ChatGPT比較汽車保險費率，輸入車輛資訊、客戶信用記錄、駕駛記錄等細節即可完成比價。該應用於2月3日上線。Palazola指出，"這些應用可能對保險經紀公司的部分諮詢業務構成威脅，但我們認為它們更像是效率放大器，而非生存威脅。"Anthropic引爆軟體股拋售潮市場對AI應用顛覆多個行業的擔憂上周大規模湧入股市，導火索是AI初創公司Anthropic發佈的新工具。這些工具旨在自動化從法律服務、資料服務到金融研究等領域的工作任務。消息公佈後，投資者拋售大量股票，從Expedia Group Inc.到Salesforce Inc.，再到倫敦證券交易所集團均未能倖免。在上周五隨著抄底資金入場而股價反彈之前，廣受關注的軟體類ETF iShares Expanded Tech-Software Sector ETF（IGV）上周前四個交易日累跌約12%。加拿大上市的湯森路透股價上周暴跌20%，創該司上世紀90年代上市以來最大單周跌幅。金融研究公司Morningstar Inc.經歷了自2009年以來最糟糕的一周。軟體開發商HubSpot Inc.、Atlassian Corp.和Zscaler Inc.跌幅均超過16%。媒體統計顯示，軟體、金融服務和資產管理類股的164隻股票上周市值合計蒸發6110億美元。顛覆威脅成為市場新現實Futurum Group首席執行長Daniel Newman上周末評論稱：“事態每周、每天都在發展。可能受到AI影響的公司範圍每天都在擴大。"自2022年底OpenAI的ChatGPT問世以來，AI的顛覆潛力一直是熱議話題。但直到上周之前，市場注意力主要集中在受益者身上。隨著數千億美元投入算力建設，投資者熱捧晶片製造商、網路裝置公司、能源供應商和材料生產商等被視為受益方的企業股票。這一策略回報豐厚。自2022年底以來，追蹤半導體相關股票的指數漲幅超過兩倍，而IGV上漲61%，標普500指數上漲81%。但Anthropic、OpenAI以及Google等公司將新工具快速推向市場，使長期以來理論上的顛覆顯得更加迫在眉睫。僅在過去一個月，Google就憑藉一款可通過簡單圖像或文字提示建立沉浸式數字世界的工具衝擊了視訊遊戲股。而Anthropic發佈的基於Claude編碼服務的工作助手則引發軟體股暴跌。KeyBanc軟體分析師Jackson Ader表示：“如果你的業績和指引不達標，就會讓人質疑：我們對整個類股還能有什麼信心？”傳統軟體製造商受到的打擊尤為嚴重。Salesforce較2024年12月的歷史高點下跌48%，ServiceNow自2025年1月觸及峰值以來已下跌57%。據高盛主經紀商資料，軟體是今年以來所有類股中淨賣出最多的類別。截至2月3日，避險基金對軟體的淨敞口降至不到3%的歷史低點，而2023年時這一比例曾達到18%的峰值。不過，彭博行業研究彙編的資料顯示，華爾街分析師對利潤前景的看法實際上在改善。分析師預計，標普500軟體和服務成分股2026年的盈利將增長19%，高於幾個月前預測的16%增幅。Boston Partners全球市場研究總監Michael Mullaney表示：“人人都在假設營運指標會見底。我對此持懷疑態度。即使存在顛覆，利潤和利潤率最終可能也會保持良好。如果我是成長型基金經理，我會逢低買入。” (華爾街見聞)