導讀： Circle 已於紐交所上市，股票程式碼 CRCL。但這家公司究竟是一門什麼生意？本文基於其 FY2025 年報，逐層拆解 Circle 的收入結構、儲備金模型、與 Coinbase 的分成安排，以及 USDC、EURC 的增長現狀。作者得出的核心判斷：Circle 本質上是一家利率敏感型金融基礎設施公司，賺的是儲備金利息，而非軟體平台的訂閱或交易費。這個判斷直接影響對它的估值邏輯。全文如下：對 Circle 的理解，首先應該定位成一家「儲備金收入公司」，而非一家規模化的軟體或支付費用平台。其盈利模式高度依賴穩定幣餘額、短端利率，以及在支付大量分成之後實際保留的那部分儲備金收入。FY2025 的資料把這一點說得很清楚：總收入與儲備金收入合計 27.47 億美元，其中儲備金收入貢獻 26.37 億美元，其他收入僅 1.10 億美元。因此，Circle 近期的財務表現，主要取決於三個變數：USDC 平均流通量、儲備金實際收益率，以及合作夥伴分成安排（尤其是與 Coinbase 的那份合同）的經濟結構。FY2025 總收入與儲備金收入從 FY2024 的 16.76 億美元增長至 27.47 億美元，增幅強勁。儲備金收入從 16.61 億美元升至 26.37 億美元，其他收入從 1500 萬美元升至 1.10 億美元。即便如此，Circle FY2025 歸屬於普通股東的淨虧損仍達 7000 萬美元，營運費用也大幅攀升，其中薪酬費用高達 8.45 億美元。圖：Circle FY2025 主要財務指標2026 年的核心爭議不是 Circle 是否在擴張版圖，而是這種擴張能否真正體現在財務資料上。關鍵變數依然是：USDC 餘額能否持續增長、儲備金收益率在利率下行環境中如何演變、分銷成本是否會長期居高，以及 CCTP、CPN、USYC 等新收入來源的規模化速度能否趕上儲備金收入基數的增速。當前階段，Circle 的戰略邊界正在清晰擴展，但核心投資框架沒有變：它仍然是一家收益由儲備金收入主導、而非多元化平台變現驅動的、對利率和餘額規模高度敏感的金融基礎設施公司。Circle 業務概覽Circle 是一家在紐交所上市的金融科技公司，股票程式碼 CRCL。公司於 2026 年 3 月 9 日提交了截至 2025 年 12 月 31 日的 FY2025 年報（10-K 表格）。Circle FY2025 資產負債表顯示「穩定幣持有者存款」為 749 億美元，這個數字直接說明：公司的經濟核心仍然是儲備支撐型穩定幣的規模管理，而不是傳統的純軟體模式。從分析框架來看，Circle 可以拆成四個層次：第一，穩定幣發行商，主要產品是 USDC 和 EURC，負債端對應流通中的穩定幣，資產端是為使用者隔離保管的儲備資產。第二，儲備金收入業務，通過利息和股息收入將儲備資產貨幣化。第三，開發者、支付與基礎設施層，致力於提升穩定幣的使用場景和交易密度。第四，圍繞「網際網路金融系統」建構更宏觀的戰略佈局，包括 Arc、Circle 支付網路（CPN）和代幣化資產基礎設施。但已披露的資料表明，當前在財務上真正起作用的仍是儲備金收入模式，而非規模化的軟體或交易費業務。FY2025 總收入與儲備金收入合計 27.47 億美元，其中儲備金收入貢獻 26.368 億美元，非儲備部分相對有限。這個區分對估值至關重要。Circle 的戰略敘事在拓寬，但收入結構仍不支援將其視為一個「軟體平台重評級」故事。此前披露的資料顯示，2024 年「其他產品」收入僅佔總收入 1%，不過管理層另外指出其他收入在 2025 年加速增長，Q4 2025 其他收入 3700 萬美元，同比增加 3400 萬美元。方向上是積極訊號，但還不足以撼動儲備餘額、儲備收益率和合作夥伴經濟結構在盈利驅動中的核心地位。另一個戰略支柱是監管佈局。Circle 披露，2025 年 12 月獲得貨幣監理署（OCC）的條件批准，擬設立一家國家信託銀行，名為 First National Digital Currency Bank， N.A. 。管理層將其定性為強化 USDC 基礎設施、潛在擴展受監管託管和儲備管理能力的重要一步。這可能提升監管層面的可持續性以及機構對儲備治理的信心，但目前還不應視為已披露的盈利驅動因素。商業模式與經濟結構Circle 的商業模式由兩個變數決定：流通中的穩定幣規模和儲備資產的收益率。公司明確將儲備金收入定義為儲備餘額與儲備回報率的函數。FY2025 儲備金收入 26.368 億美元，高於 FY2024 的 16.611 億美元。相比之下，FY2025 其他收入僅 1.098 億美元（FY2024 為 1520 萬美元），其中訂閱和服務收入 8480 萬美元是最大的非儲備項目。這證實了 Circle 的盈利結構對利率和餘額增長極度敏感，即便輔助收入已從較低基數開始起量。儲備金的管理是保守的。Circle 披露，截至 2025 年 6 月 30 日，約 87% 的 USDC 儲備持有於 Circle Reserve Fund — — 這是一隻符合 2a-7 規則的政府貨幣市場基金，由貝萊德管理、紐銀梅隆託管。其餘部分以現金形式持有在為 USDC 持有者服務的帳戶中，主要在全球系統重要性銀行。儲備的建構邏輯是流動性優先、保本、透明、合規，而非最大化收益。Circle 的經濟結構還受分銷安排的深刻影響，尤其是與 Coinbase 的協議。儲備金收入按總額入帳，但公司會通過分銷和交易成本做大量下游支付。這意味著相當一部分毛儲備收益在到達營運費用之前，就已經通過分銷層按合約分出去了。資料上的體現是：FY2025 扣除分銷成本後的收入（RLDC）為 10.83 億美元，而總收入與儲備金收入合計 27.47 億美元，兩者之差說明毛變現的大部分通過分銷層被支付出去了。這對建模而言極為關鍵。Circle 並不是利率上升或 USDC 餘額增長的純粹受益者 — — 儲備金變現的增長不能一比一地轉化為留存盈利能力。根據 Circle 早前的敏感性披露，以 2025 年 6 月 30 日平均儲備收益率 4.26% 為基準，每變動 100 個基點，儲備金收入估算變化約 6.18 億美元，但分銷和交易成本也會隨之變化約 3.15 億美元。這意味著儲備金上行空間有很大一部分被分走，只有剩餘部分在扣除營運費用前流入 RLDC。對機構分析而言，RLDC 比單純的儲備金收入是更有用的中間盈利衡量指標。FY2025 的報告盈利質量也受到非核心和非現金項目的顯著影響。Circle 披露 FY2025 持續經營淨虧損 7000 萬美元，但調整後 EBITDA 為 5.82 億美元，差距主要來自與 IPO 相關歸屬條件掛鉤的高額股權激勵 — — Circle 在 FY2025 財報發佈時說明，結果受到 4.24 億美元 IPO 歸屬股權激勵的顯著影響，具體為 RSU 績效條件在紐交所開始交易時滿足觸發所記錄的 4.238 億美元股權激勵費用。因此，GAAP 淨利潤並非評估基礎單元經濟或盈利能力的最佳視角。最重要的原因是 Circle 與 Coinbase 的安排，這是其商業模式中最重要也最容易被低估的一環。USDC 2018 年推出時，Circle 與 Coinbase 共同組建了一個聯合聯盟來治理這個穩定幣。該結構於 2023 年解散，Circle 獨自掌控發行權。但 Coinbase 保留了一份極為有利的收入分成協議。圖：Circle 與 Coinbase 的 USDC 儲備金分成結構根據協議，Coinbase 平台上持有的 USDC 產生的儲備金收入，100% 歸 Coinbase；其他管道產生的儲備金收入，50% 歸 Coinbase。2024 年，Circle 10.10 億美元總分銷成本中，9.08 億美元支付給了 Coinbase。換句話說，Circle 賺到的每一美元中，大約 0.54 美元流向了一家既不發行 USDC 也不管理其儲備的公司。到 2025 年初，Coinbase 持有 USDC 總供應量的 22%，2022 年這個比例只有 5%。隨著 USDC 越來越集中在 Coinbase，Circle 的支付負擔也跟著水漲船高。綜上，當前階段應將 Circle 視為一家以穩定幣為核心的儲備金收入引擎驅動的、對利率敏感的金融基礎設施公司，而非一家經濟結構主要由訂閱或交易收入驅動的軟體平台。平台的期權價值正在變得越來越清晰，尤其是 Arc、CPN 和非儲備收入流的擴展。但 Circle 已披露的 FY2025 收入結構仍然支援以儲備餘額、儲備收益率和分銷分成機製為核心的分析框架。在非儲備收入佔比顯著提升之前，儲備金收入模式仍將是 Circle 盈利敏感性的主要驅動因素，也是其估值爭議的核心。USDC 與 EURC 深度解析USDCUSDC 是 Circle 進入 2026 年時的核心經濟引擎。Circle 在 FY2025 年報中披露，截至 2025 年 12 月 31 日，USDC 流通量為 752.66 億美元。Circle USDC 產品頁面隨後顯示，截至 2026 年 3 月 16 日，流通量為 792 億美元。據此推算，從年末到 3 月中，USDC 流通量增加了約 39 億美元，增幅約 5.2%。算不上爆發式增長，但確實表明在 2025 年已有強勁基礎之上，淨擴張仍在持續。圖：USDC 穩定幣供應量（來源：Allium）Circle 的 FY2025 披露指向 USDC 的一個強勁增長年。Q4 2025，USDC 流通量同比增長 72% 至 753 億美元，USDC 鏈上交易量同比增長 247% 至 11.9 兆美元。全年平均 USDC 流通量 648.70 億美元，高於 FY2024 的 333.42 億美元，但 FY2025 儲備回報率為 4.1%，低於 FY2024 的 5.0%。核心推論是：2025 年的收入擴張，靠的是餘額增長，而非收益率順風，因為儲備回報率是同比下降的。Circle 還披露了一些營運指標，表明 USDC 是高速周轉的貨幣工具，而非靜態擔保品。FY2025 USDC 鑄造量 2575 億美元，贖回量 2261 億美元；年末穩定幣市場份額 28%（基於第三方市值資料）；年末有效錢包數 680 萬（按 Circle 自身定義）。鑄造贖回量相對於期末存量如此之大，說明存在大量交易周轉，可能來自交易所結算、流動性路由、抵押品管理和 DeFi 相關資金流動，而非簡單的買入持有儲備資產邏輯。Circle 沒有公開提供這些使用場景的清晰分拆資料。USDC 的支付敘事正在變得更可信，但相對於儲備金收入模式仍處於早期階段。Visa 已在美國對特定發卡和收單合作夥伴正式推出 USDC 結算功能，支援在特定區塊鏈上結算部分 VisaNet 義務，且可在傳統銀行營業時間之外進行。Circle 將其視為 USDC 能夠作為持續結算資產而非僅僅是加密原生交易工具的證明。即便當前規模相對於 Visa 整體網路體量仍然很小，分析意義也不容低估：這是 USDC 正在被定位為真實世界後台支付基礎設施一部分的最清晰公開訊號之一。面向消費者和中小企業生態的合作夥伴分銷也在擴大。Circle 於 2025 年 12 月 18 日宣佈與 Intuit 合作，將 USDC 功能接入 TurboTax、QuickBooks 和 Credit Karma。戰略上，這強化了 Circle 正在推動 USDC 走出交易場所和加密原生使用者、進入主流金融工作流的論據。但貨幣化路徑仍不透明 — — Circle 沒有披露該整合的定價、佣金率或收入分成結構，因此分銷層面的進展不應被誤讀為高利潤支付收入的證明。在市場結構層面，Circle 與 Polymarket 於 2026 年 2 月 5 日宣佈，Polymarket 將在未來數月內從 Polygon 上的橋接 USDC（USDC.e）遷移至原生 USDC。這一進展說明 Circle 正在更廣泛地推動減少對橋接流動性的依賴、增加原生發行 USDC 在各鏈上的覆蓋。原生發行可以提升贖回透明度、降低跨鏈橋接的操作複雜性，也更契合監管優先的定位。與此同時，需要做這種遷移本身也揭示了穩定幣面臨的結構性挑戰：碎片化的跨橋接、跨鏈流動性仍然是採用摩擦，而不只是技術腳註。綜合來看，USDC 是一種混合工具：首先是主要的交易所和場所結算資產；其次是鏈上高速美元，用於抵押品、流動性路由和加密市場基礎設施；第三，在特定整合中正在成為新興的機構結算軌道。支付軌道增長的證據在改善，尤其是 Visa 結算、Intuit 接入和 Circle 更廣泛的基礎設施建設。但 Circle 已披露的主要經濟驅動力，仍然是 USDC 儲備上的儲備金收入，而非支付活動產生的顯性交易費變現。EURCEURC 在戰略上很重要，儘管在直接經濟貢獻上仍然有限。歐洲監管背景在這裡尤為相關。MiCA（歐盟 2023/1114 號法規）於 2023 年生效，資產參考代幣和電子貨幣代幣規則自 2024 年 6 月 30 日起適用，更廣泛的制度自 2024 年 12 月 30 日起全面生效。這個時間表的意義在於：歐元計價穩定幣比許多相鄰加密資產服務更早獲得「監管合規可評級」身份，提升了受監管發行商和交易所支援合規歐元穩定幣產品的制度信心。Circle 披露，截至 2025 年 12 月 31 日，EURC 流通量為 309,608,590 枚。到 2026 年 3 月 16 日，Circle EURC 頁面顯示流通量為 3.828 億歐元。推算下來，從年末到 3 月中，EURC 增長約 7300 萬歐元，增幅約 23.6%。絕對量相對於 USDC 仍然很小，但增速有實質意義，表明 EURC 正在從一個較低基數獲得牽引力。整個歐元穩定幣市場規模依然很小。路透社 2025 年 9 月援引義大利銀行資料報導，歐元計價穩定幣總量僅約 6.20 億美元，而當時全球穩定幣發行量約為 3000 億美元。即便有後續增長，Circle 2026 年 3 月報告的 3.828 億歐元 EURC 流通量，也表明 EURC 可能是按供應量計排名靠前的歐元穩定幣之一。Circle 將 EURC 定位為符合 MiCA 要求，支援 Avalanche、Base、Ethereum、Solana 和 Stellar，並承諾每月發佈證明報告。戰略上，EURC 對 Circle 的價值可能超過其當前的直接財務貢獻：它幫助 Circle 確立歐洲監管地位，與 USDC 共同支援鏈上歐元-美元工作流，並在歐洲加大數字貨幣政策優先順序時提供期權價值。路透社 2025 年底的報導也顯示，歐洲機構和政策制定者越來越關注建立美元主導穩定幣基礎設施的替代方案，這支援了上述期權價值的論點。未來 12 至 24 個月，EURC 更適合被視為一個使能層，而非獨立的利潤驅動器。其基礎規模不到 5 億歐元，Circle 也沒有單獨披露 EURC 的收入資料。EURC 要在財務上變得有實質意義，可能需要三件事：歐元計價浮存量的實質性增長、超越加密原生資本市場的支付和財務採用，以及能避免複製 USDC 模式中重度經濟分成的分銷路徑。換句話說，EURC 在戰略上可能已經很重要，但在財務上還不是核心驅動。FY2025 財務分析與關鍵指標Circle FY2025 財務資料再次印證：公司首先是一家儲備金收入業務。FY2025 總收入與儲備金收入合計 27.47 億美元，高於 FY2024 的 16.76 億美元。其中儲備金收入 26.37 億美元（FY2024 為 16.61 億美元），其他收入 1.10 億美元（FY2024 為 1500 萬美元）。同比增量幾乎完全來自儲備金收入擴張，而非收入結構向軟體或交易費模式的廣泛轉變。圖：Circle FY2025 收入結構圖：Circle FY2025 成本結構拆分成本結構同樣是承保框架的重要組成部分。FY2025 分銷和交易成本 16.62 億美元，高於 FY2024 的 10.11 億美元。營運費用從 4.92 億美元升至 11.79 億美元，其中薪酬費用 8.45 億美元（上年為 2.63 億美元）。這證實了更高儲備金收入創造的毛盈利能力，被合作夥伴分成大量分走，再被大幅攀升的營運成本進一步消化。衡量營運槓桿，用 RLDC 比頂層收入更有用。Circle 披露的 FY2025 RLDC 為 10.83 億美元，高於 FY2024 的 6.59 億美元；RLDC 利潤率兩年均為 39%。這個持平的利潤率值得注意：它意味著分銷成本大體隨儲備金收入同步擴張，更高利率和更大餘額並沒有轉化為在結構上更有利的留存經濟。換句話說，Circle 實現了增長，但在分銷後實際留存的核心經濟份額沒有實質改善。更清晰的營運槓桿訊號出現在管理層的調整口徑而非 GAAP 報告中。Circle 披露 FY2025 調整後營運費用 5.08 億美元，並指引 FY2026 在新定義下調整後營運費用 5.70 億至 5.85 億美元。這意味著公司計畫繼續投入增長，而非切換到近期收割模式。圖：Circle FY2025 資產負債表關鍵項資產負債表也支援對商業模式的特定解讀。截至 2025 年 12 月 31 日，Circle 報告了 750.68 億美元為穩定幣持有者隔離的現金及現金等價物，以及 749.13 億美元穩定幣持有者存款。這個結構與一個圍繞隔離餘額建構的儲備支援型發行模式一致，而非傳統的基於貸款的資產負債表模式。分析上，這讓 Circle 在結構上更接近一個窄息差業務，而非高佣金率的金融科技，關鍵限定條件是：儲備被描述為為代幣持有者持有，並在 Circle 披露的結構下意圖實現破產隔離。Q1 2026 預覽與 FY2026 牛、基、熊情景進入 Q1 2026，利率環境已不如本輪周期高峰期有利。2026 年 3 月 16 日和 17 日，聯準會有效聯邦基金利率為 3.64%，SOFR 為 3.65%。Circle 自身的敏感性框架以 2025 年 12 月平均收益率 3.64% 作為參考點。言下之意是：2026 年初的儲備回報環境仍然明顯低於 FY2024 披露的 5.0% 儲備回報率，更接近 2025 年底水平，這意味著如果 Circle 想維持儲備金收入增長，餘額增長必須承擔更多工作。Q1 2026 的起點至少在餘額方向上是建設性的。Circle 披露，截至 2026 年 3 月 16 日，USDC 流通量 792 億美元，高於年末 752.66 億美元；EURC 從年末 3.096 億歐元增至 3.828 億歐元。這表明 Q1 平均穩定幣餘額可能較 Q4 退出水平有所改善，部分抵消了低收益率環境。管理層的 FY2026 指引指向收入結構的持續多元化，但經濟模式沒有根本性改變。具體是：其他收入 1.50 億至 1.70 億美元，RLDC 利潤率 38% 至 40%，調整後營運費用 5.70 億至 5.85 億美元。訊號有兩層：一是管理層預計非儲備收入會增長；二是即便按自身指引，這些收入相對於儲備金收入引擎仍然較小。牛市情景。 USDC 流通量在 Q1 和 Q2 持續擴張，受益於機構結算使用增長、更高的鏈上速度和增量分銷進展。在此情景下，即便實際收益率維持在 2025 年底和 2026 年初的短端水平，儲備金收入也能保持韌性。分銷成本也會隨之上升，但分銷後留存的經濟可能仍足以在維持利潤率處於或接近指引範圍的同時吸收更高的營運費用計畫。這本質上是「浮存量增長抵消利率壓縮」的情景。當前餘額趨勢和仍在擴展的生態系統支援這個情景，但仍依賴持續的交易量和採用勢頭。基準情景。 隨著交易活動和 DeFi 使用趨於正常，USDC 流通量增長放緩至低個位數的季度環比增速。儲備回報率錨定在短端 3% 左右，與 EFFR 和 SOFR 大體一致。在此情景下，儲備金收入穩定至小幅走高（取決於平均餘額），但分銷成本因合作夥伴分成結構不變而維持偏高。RLDC 利潤率因此保持在公司指引的 38% 至 40% 範圍內，頂層溫和進展，但結構性利潤率擴張有限。熊市情景。 USDC 流通量因風險偏好收縮、交易所資金外流或市場份額壓力而停滯或下滑，同時利率從已經走低的水平進一步下行。按 Circle 自身的敏感性框架，更低收益率會減少儲備金收入，同時機械地減少部分分銷成本，但淨效果仍是 RLDC 走弱。這個問題更嚴重，因為 Circle 進入 FY2026 時已承擔了更高的費用計畫，意味著浮存量走弱和收益率走弱會讓公司更直接地面對合作夥伴集中風險和營運成本剛性的雙重壓力。戰略定位與競爭格局Circle 最準確的定性是：一家受監管的數字貨幣網路營運商，分兩個層次 — — 一個當前財務上佔主導的發行商與儲備管理核心，以及一個戰略上重要但經濟上尚未主導的應用、互操作性和開發者服務外圍。這個區分很重要，因為在非儲備收入變得顯著更大之前，Circle 的估值、盈利敏感性和風險特徵仍然緊密繫結於貨幣政策和穩定幣市場結構。當前最重要的戰略期權是 Circle 支付網路（CPN）。Circle 於 2025 年 4 月推出這一概念，並披露截至 2026 年 2 月 20 日，55 家金融機構已註冊，74 家正在資質稽核，以 30 天為基礎折算的年化交易量達到 57 億美元。這些是網路形成和機構興趣的有意義的早期訊號。但在沒有披露費率、收入貢獻或利潤率的情況下，CPN 在戰略上仍比在財務上更容易證明其價值。另一個可信的非儲備變現路徑是互操作性工具。Circle 披露 2025 年 3 月推出 CCTP V2，快速轉帳功能可在客戶選擇使用時產生交易費。這是較強的非儲備變現路徑之一，因為它為具體的技術能力定價，而非僅僅寄望於使用量最終轉化為價值。即便如此，Circle 披露的 FY2025 交易收入行仍然很小，當前貢獻相對於儲備金收入可以忽略不計。Circle 通過收購 Hashnote 進入的 USYC 類股在戰略上也值得關注。Circle 將 USYC 描述為鏈上貨幣市場基金份額的代表，主要用於數位資產市場的抵押品用途，並披露其從中賺取費用包括業績費。這是對 USDC 的合理延伸，因為它服務於穩定幣單獨無法完全解決的生息抵押品和保證金需求。但市場目前缺乏 USYC 資產、收入或盈利能力的單獨公開披露，所以它更多是戰略建構模組，而非可以獨立建模的驅動因素。競爭方面，Circle 在美元穩定幣領域最直接的競爭對手仍然是 Tether。路透社 2026 年 2 月報導，USDT 流通量約 1840 億美元，Tether 的規模優勢巨大。Circle 的差異化依然清晰：上市公司披露標準、儲備資產約束更符合新興監管要求、與受監管機構和支付網路的定位更強。在這個意義上，Circle 的競爭優勢與其說是絕對規模，不如說是機構可信度和監管可讀性。另一個競爭者是 PayPal 的 PYUSD。PayPal 於 2026 年 3 月 17 日宣佈將 PYUSD 擴展至全球 70 個市場。PYUSD 的戰略相關性在於：它嵌入在一個全球消費者和商戶支付分銷網路中，這與 Circle 以交易所和基礎設施為重的拓展路徑是非常不同的市場進入優勢。Circle 當前的優勢是更深的 USDC 流動性、更大的規模和更強的加密市場整合；PYUSD 的差異化是在主流支付平台內嵌入的原生錢包和商戶分銷。歐洲的競爭格局未來可能變得更具挑戰性。路透社報導，包括荷蘭國際集團（ING）、義大利聯合信貸（UniCredit）、法國巴黎銀行（BNP Paribas）在內的多家歐洲大型銀行成立了一家公司，擬於 2026 年下半年推出歐元穩定幣，而政策制定者也公開討論了強化歐元計價數字貨幣以對抗美元主導的問題。這對 EURC 是中期有意義的競爭威脅，因為銀行主導的歐元穩定幣可以將監管可信度與內嵌的企業和銀行分銷結合起來。截至 2026 年 3 月，這仍更多是未來的競爭風險，而非即時的供給側替代。結論Circle FY2025 的資料仍然支援將其主要視為一家儲備金收入業務的判斷 — — 盈利由穩定幣餘額、儲備收益率和合作夥伴經濟結構主導，軟體或支付變現的貢獻遠未到能撼動這個結構的程度。USDC 和 EURC 持續擴張，CCTP、CPN、USYC 等新舉措改善了戰略敘事，但這些業務相對於儲備金收入基礎在財務上仍不顯著。因此，核心承保框架仍然聚焦於浮存量增長、利率敏感性，以及分銷成本的結構性重量，尤其是與 Coinbase 掛鉤的那部分。圖：Circle Internet Group Inc — 合併損益表圖：Circle Internet Group Inc — 合併資產負債表（一）圖：Circle Internet Group Inc — 合併資產負債表（二）(吳說)

沃爾瑪轉板納斯達克：四大核心原因解析一、科技戰略深度契合：從"傳統零售"到"科技零售"的戰略升級沃爾瑪首席財務官John David Rainey在公告中明確表示，轉板與公司"以人為本、技術賦能"的長期戰略高度一致。CEO道格·麥克米倫更是將AI與自動化列為轉板的關鍵因素。2023-2025財年，沃爾瑪在AI和自動化領域累計投資超過100億美元，打造零售行業最大規模AI模型訓練平台，與微軟、輝達等科技巨頭深度合作。推出Walmart GoLocal配送服務，與亞馬遜Prime正面競爭；超50%線上訂單通過自動化設施處理。在美國門店大規模部署機器人貨架掃描系統，顯著提升庫存管理效率。2018年從"Wal-Mart Stores"更名為"Walmart Inc."，刻意去掉"Stores"，彰顯向科技公司轉型的決心。作為全球63%科技上市公司的聚集地，納斯達克形成了強大的科技企業生態和估值溢價，能更好地體現沃爾瑪"科技賦能零售"的戰略定位，而非侷限於傳統零售巨頭的形象。二、交易機制與財務效益：效率提升與成本最佳化的雙重考量納斯達克採用全電子化交易系統，速度更快、執行更高效，無人工干預，交易執行時間從紐交所的平均300毫秒縮短至納斯達克的50毫秒以內。納斯達克實行做市商制度，每隻股票至少有兩個做市商持續報價，提供更穩定的流動性，尤其在盤前盤後交易時段。納斯達克交易系統全球覆蓋，24小時不間斷電子交易，價格發現更充分，減少價格波動風險。財務效益顯著，納斯達克年度維持費約2.7萬美元，大幅低於紐交所；納斯達克的電子化交易系統可降低30-40%的交易成本，尤其在大宗交易時優勢明顯。三、估值重塑與資金吸引力：資本市場的重新定位紐交所投資者更關注穩定性和股息，納斯達克投資者則更看重成長性和技術創新，沃爾瑪希望借助科技類股的估值溢價提升市場價值。轉板後，沃爾瑪有望被納入納斯達克100指數（目前成分股平均市盈率約25倍，高於標普500的20倍），吸引約5000億美元的被動跟蹤資金。納斯達克的科技企業估值模型更能反映沃爾瑪在AI、巨量資料、自動化等領域的技術資產價值，這些無形資產在傳統零售估值體系中常被低估。吸引更多科技導向型機構投資者，擴大股東基礎，增強股票流動性。提升在創新領域的市場認可度，與亞馬遜等科技巨頭在同一平台競爭資金關注。納斯達克的投資者群體更熟悉技術投資敘事，能更好理解沃爾瑪"零售+科技"的複合型商業模式價值。四、競爭優勢強化：在零售科技賽道與亞馬遜正面交鋒通過與納斯達克這一科技創新平台結合，沃爾瑪向市場明確傳達"不只是零售商，更是科技公司"的定位，縮小與亞馬遜的估值差距（亞馬遜市盈率約30倍，沃爾瑪約22倍）。借助納斯達克的品牌效應，強力助推從"傳統零售巨頭"向"科技零售先鋒"的形象轉型。轉板後，沃爾瑪與亞馬遜將首次在同一交易所上市，便於投資者直接比較兩家公司的科技轉型成果和增長潛力。納斯達克為沃爾瑪提供了更靈活的資本運作平台，支援未來在AI、自動化等前沿技術領域的併購整合。強化"科技零售領導者"形象，吸引年輕一代消費者和技術人才，增強與亞馬遜在人才市場的競爭力。通過資本市場的科技定位，間接提升在產品市場的差異化競爭優勢，使"技術賦能的天天低價"戰略更具說服力。總之，沃爾瑪從紐交所轉板納斯達克，絕不僅是簡單的"換個地方交易"，而是這家擁有53年紐交所歷史的零售巨頭向科技賽道的正式宣戰。通過這一戰略性轉變，沃爾瑪旨在：① 讓資本市場重新認識其科技轉型價值；② 降低營運成本，提升交易效率；③ 吸引更多科技投資者；④ 在與亞馬遜的零售科技競爭中佔據更有利的資本市場位置。2025年12月9日，沃爾瑪將正式在納斯達克開始交易，股票程式碼保持"WMT"不變，這次史上最大規模的交易所遷移（約8,500億美元市值），將成為全球資本市場的歷史性時刻。 (才說資本)

華爾街對數位資產的擁抱正邁入一個全新的篇章。資產管理巨頭灰度（Grayscale）迎來了歷史性時刻，其備受市場矚目的狗狗幣（DOGE）與瑞波幣（XRP）現貨交易所交易基金（ETF）已正式獲得紐約證券交易所（NYSE）的批准，預計將於美東時間11月25日正式掛牌交易。這一里程碑事件不僅標誌著主流金融市場對另類加密資產的接納度顯著提升，也為廣大投資者開闢了更為便捷與合規的投資新途徑。DOGE的關鍵考驗根據揭露的監管檔案，紐交所旗下的電子證券交易所 NYSE Arca 已依據《1934年證券交易法》完成了對“灰度狗狗幣信託ETF”（程式碼：GDOG）與“灰度瑞波幣信託ETF”（程式碼：GXRP）的上市與註冊核備程序。這項批准的核心意義在於，灰度將其兩款既有的私募信託產品成功“轉型”為可在公開市場自由交易的現貨ETF。在此之前，這些信託產品僅限於合格投資者參與，且存在交易不便、溢價或折價等問題。轉型為現貨ETF後，意味著任何擁有證券帳戶的投資者都能像買賣股票一樣，輕鬆地投資這兩種熱門加密貨幣。更重要的是，這兩檔ETF均為“現貨”產品，代表基金本身會實際持有並託管等值的狗狗幣和瑞波幣。這種結構為投資者提供了直接曝險於資產價格波動的機會，同時免去了自行管理私鑰、應對錢包安全等複雜的技術操作，極大地降低了投資門檻。隨著DOGE和XRP的加入，灰度的加密貨幣ETF版圖已從最初的比特幣、以太幣，擴展至Solana以及如今這兩種擁有龐大社群基礎的資產，展現了其在數位資產領域的深度佈局。市場對這兩檔新ETF的上市反應充滿期待，但也夾雜著謹慎的觀察。彭博社資深ETF分析師艾瑞克·巴爾丘納斯（Eric Balchunas）預測，灰度的狗狗幣ETF（GDOG）在上市首日的交易量可能達到約1,100萬美元。儘管這一數字相較於某些主流資產ETF的首日表現較為溫和，但對於一個起源於迷因（Meme）的加密貨幣而言，這無疑是其邁向金融主流化的重要一步。同時，狗狗幣正處於一個微妙的十字路口。近期的市場資料顯示，DOGE的價格處於一個多星期的下降趨勢中，目前在0.143美元附近徘徊。從鏈上指標來看，訊號呈現出矛盾的狀態：高漲的NVT比率：狗狗幣的網路價值與交易量比率（NVT Ratio）近期急劇飆升。該指標通常被用來衡量資產估值是否合理，其飆升意味著相對於其鏈上實際的交易活動，DOGE的市值可能被高估了。這種由ETF上市預期所驅動的投機熱情，若無實質性的資金流入支撐，可能在利多出盡後引發價格回呼。上升的活躍度（Liveliness）：與此同時，另一項名為“活躍度”的宏觀指標卻呈現積極訊號。該指標的持續上升表明，長期持有者（HODLers）正在積累並鎖定他們的代幣，而非將其花費或出售。這種行為在市場下行期間尤為重要，因為長期持有者的信念構成了價格的堅實支撐，減少了由短期交易者引發的劇烈波動風險。因此，周一的ETF上市將成為DOGE價格走勢的關鍵催化劑。若ETF能成功吸引大量資金流入，DOGE或能藉此突破0.151美元的阻力位，進而挑戰0.165美元，扭轉當前的下降趨勢。反之，若市場反應平淡，ETF的利多未能轉化為購買壓力，DOGE可能繼續其跌勢，尋求0.130美元附近的支撐。XRP的激烈戰場相較於DOGE，灰度的XRP現貨ETF（GXRP）將進入一個早已硝煙瀰漫的戰場。得益於近期美國證券交易委員會（SEC）監管態度的微妙轉變，特別是在政府停擺期間發佈的一項關鍵指引，簡化了符合特定標準的ETF上市流程，山寨幣種（Altcoin）ETF的浪潮已然湧現。在GXRP上市之前，市場上已有多家機構搶先佈局。Canary Capital的XRP ETF（程式碼：XRPC）在11月13日上市時一鳴驚人，首日便吸引了超過2.5億美元的資金流入，展現了市場對合規XRP投資管道的強烈需求。此後，富蘭克林坦伯頓（Franklin Templeton）、21Shares、Bitwise及CoinShares等知名發行商也紛紛推出了自己的XRP ETF產品。目前，市場上至少有六隻XRP現貨ETF在交易，競爭異常激烈。各家發行商正透過降低管理費、提供流動性激勵等方式爭奪市佔率。然而，一個有趣的現像是，儘管ETF的利多消息頻傳，XRP的價格卻呈現出“利多出盡”的走勢。根據CoinGecko資料，自11月初以來，XRP價格已下跌約18%，目前在2.09美元左右。分析師指出，這種矛盾的市場反應可能源於早期投資者的獲利了結，或是市場擔心多款競品同時上市會稀釋資金流入的效應。儘管短期價格承壓，但從長遠來看，ETF所提供的合規投資管道，仍有望為XRP帶來穩定的機構資金和更廣泛的採納。展望未來隨著DOGE和XRP ETF的成功落地，市場的目光已經投向了下一個潛在的目標。分析師巴爾丘納斯透露，灰度的Chainlink（LINK）現貨ETF（程式碼：GLNK）也可能在接下來的一周左右推出。灰度在近期的報告中將Chainlink譽為“代幣化金融的關鍵連結組織”，高度肯定其在預言機和跨鏈互操作性領域的核心地位。若GLNK順利推出，Chainlink將成為繼比特幣、以太坊、Solana、XRP和狗狗幣之後，第六個在美國擁有現貨ETF的加密資產。總而言之，灰度DOGE與XRP現貨ETF在紐交所的掛牌上市，是加密貨幣市場從主流幣種向更廣泛資產類別擴張的決定性一步。它不僅反映了監管環境的逐步成熟，也為傳統金融與數位資產的融合搭建了新的橋樑。儘管短期市場反應可能充滿變數，但這一趨勢無疑將為整個行業的長期發展注入新的活力。投資者應密切關注這些ETF的實際資金流向和長期表現，而非僅僅依賴上市消息本身作出交易決策。 (鏈科天下)

6月已經過去一旬，情況並不樂觀。有人對美股希望很大，並聲稱美股歷年6月都表現不錯。但我查了一下，發現恰恰相反，6月通常是表現最差的月份。為了具有普遍性，我們選擇以紐約證券交易所綜合指數（NYSE Composite），即包含所有紐約證券交易所上市股票的指數來進行調查。如圖1可見，從2004年到2023年這最近的20年來，6月的年化收益是最差的，僅有45%。 圖1：近20年（2004年至2023年）各月份的紐約證券交易所綜合指數收益。來源：stockcharts.com 如果覺得20年數據代表性不夠，紐約證券交易所綜合指數包含的科技股太少，那麼我們就來看標準普爾指數54年的數據。圖2可見，標準普爾500指數54年來，6月的平均報酬率只有2%，僅強過8月和9月。 圖2:1970年至2023年標準普爾500指數的各月份平均收益。來源：Liberated stock trader

2024年6月3日，美股市場開了一個巨大的玩笑。 早市，華爾街的投資者們像往常一樣，打開他們的電腦和手機，準備開始新的一天的交易。然而，他們很快就發現，市場出現了一些異常。 波克夏海瑟威，這家由投資大師巴菲特掌管的、以穩健投資和卓越業績聞名於世的大公司的A類股突然暴跌，跌幅達到了驚人的99.97%，股價從每股62萬美元左右，瞬間跌至185.1美元。 波克夏海瑟威A股，是華爾街價格最高的股票之一，是全球投資人心中穩定與財富的象徵。然而，這種跌法，以帳面價值算，1兆美元市值憑空蒸發，只剩下2.6億美元。

在美國市場結束交易之後，其他國家的股市仍在繼續交易。圖片來源：TIMOTHY A. CLARY—AFP/GETTY IMAGES 自從1790年，美國第一個股票交易市場在費城創建以來，市場一直在不斷進化。現在，人工智慧（AI）增強的尖端技術，正在重新塑造對多種資源的同步訪問，改變連接性和全球交易。 最近，紐約證券交易所（New York Stock Exchange，NYSE）就「全天候」交易上市股票的可能性，對市場參與者的意見進行了評估。 我們不由得會想到一個問題：為什麼要這樣做？

極氪扭虧為盈的訴求比蔚來、小鵬更為迫切。 極氪，成為第一家敲響上市鐘聲的“創二代”車企。 當地時間5月10日，極氪成功登陸紐交所，股票程式碼為“ZK”。極氪以每股21美元的價格累計發行2100萬股美國存托股票，募資約4.41億美元。照發行價推算，市值51.26億美元。 “37個月，極氪刷新了新能源汽車品牌從發佈到IPO的最快紀錄。不同於傳統車企和新勢力，極氪將吉利控股集團的造車底蘊與全球資源，賦能於全新的獨立品牌，這就是極氪為全球新能源轉型開闢的第三賽道，也是極氪在全球資本市場所凸顯的長期價值。”極氪CEO安聰慧表示。