“私募股權仍然是所有資產類別裡預期回報最高的一類資產”。這話不是出自某PE機構的公關團隊，而是來自LP的研究。最近，美國大型教師養老金CalSTRS發佈了一份私募股權半年摘要。在統計了過去20年各類資產的市場表現後，得出了上述結論。但這句話放在當下，還是讓人意興闌珊。過去兩年，PE行業的關鍵詞包括但不限於:退出難、DPI慢、估值貴。要讓LP們加大投入，看上去並不現實。CalSTRS這份材料也坦誠了當下的壓力，PE短期確實有壓力，尤其是退出和分配現金的問題。但他依然強調了長期回報，在Meketa的2026年資本市場假設裡，私募股權10年預期回報是9.0%，20年預期回報是10.2%。這兩個數字解釋了他們仍然把PE當成核心資產的原因。所以問題的關鍵在於如何組態。一方面，CalSTRS加大了對併購基金的投入，另一方面增加了對共同投資的重視。這兩個方向帶來了穩健的長期收益。01. PE的問題對於兩個市場是相似的這份報告沒有把PE寫成一個完美資產。相反，它很明確地提到，2025年私募市場活動有所改善，但整個行業依然面臨結構性挑戰。資料顯示，2025年全球PE交易額同比增長19%，退出金額同比增長40%。但這些交易更多集中在少數大額交易裡，並不意味著整個市場都重新活躍。更麻煩的是，退出積壓問題仍然嚴重。全球還有超過1.6萬家公司已經被持有超過4年，仍然沒有實現退出；並且很多退出也只是部分退出，或通過私募二級市場退出。這對LP來，他們看到的更多是漂亮的賬面回報，DPI遲遲未落地，下一輪出資懸而未決。所以今天PE市場的核心難點，在中美兩個市場似乎是趨同的：二級市場的繁榮、組態的增加、競爭的激烈、與存量退出的壓力。但CalSTRS並沒有因此降低PE的戰略位置。截至2025年9月30日，CalSTRS私募股權項目的NAV約為588億美元，佔總基金的15.4%。而它的長期目標組態比例是14%。也就是說，這不是一個邊緣倉位，而是組合裡的重要倉位。為什麼還在長期組態？因為CalSTRS的研究結論顯示，機構投資者對各類資產的長期回報預期裡，私募股權排在最前面。在Meketa的2026年資本市場假設裡，私募股權10年預期回報是9.0%，20年預期回報是10.2%。這個數字就是養老金鍾情於PE的原因。養老金的眼光尺度以10年為計。在這個時間週期上，PE的麻煩反而提供了建倉的機會。這一資產的分散組態和長期回報，能夠穩定地幫它們填上長期負債。02. 真正的勝負手還是在於“怎麼投”所以問題的關鍵，不在於是否組態，而在於如何組態。CalSTRS公佈了PE組態策略。其中有兩點值得拿出來說：一是提高併購基金的組態比重；二是增加對共同投資的重視。兩者其實都體現了養老金在當下穩健的組態思路。CalSTRS的PE組合裡，buyout佔76.1%，VC佔8.5%，debtrelated佔6.2%。也就是說，CalSTRS的策略不是一個押注早期科技的組合。而是將最大倉位，給到了Buyout交易。這類交易模式在歐美市場本身就更為成熟，擁有一批成熟的管理人。同時從標的公司考量，也代表著成熟公司的價值創新。所以相對而言，是穩健策略的體現。報告明確提到，CalSTRS私募股權能夠長期跑贏基準線，主要就是由Buyout板塊驅動。這也可以看到歐美市場與國內市場的不同。在國內，一說起PE/VC，就容易想到明星項目、獨角獸和AI公司。但對歐美大型養老金來說，真正撐起回報的，往往不是最性感的項目和創業者，而是來自長期、穩定、可複製的管理人能力。第二個關鍵詞是co-investment，共同投資。這一策略類似於國內的跟投，一般是通過設立跟投基金來操作。截至報告期，CalSTRS的co-investment策略大約佔組合的25%。並且組態在過去的六個月增長了大概0.6%。它2026年的部署計畫裡，基金投資目標是60億美元，共同投資目標是30億美元；共同投資佔總部署的比例提高到33%，高於2025年的25%。這背後的邏輯也不複雜。共同投資通常成本更低，甚至沒有管理費、沒有Carry。對養老金這類追求穩定組態的LP來說，少交一點費用，長期複利就會差很多。所以CalSTRS投PE的邏輯，已經不是簡單地把錢交給管理人。而是挑選長期穩定的管理團隊、壓低投資成本、搶共同投資份額，從三個維度共同入手。CalSTRS等養老金不會降低PE投資的原因可能還在於，與股市相比，PE市場的機會更多。CalSTRS舉了個例子，全球有超過21.5萬家公司獲得PE或VC支援，而MSCIACWI指數的成分股大約是8800家。這說明很多公司的成長階段，早就不發生在公開市場裡。過去，企業發展到一定規模就上市，普通投資人可以在二級市場裡參與它的成長。但現在，很多公司在私募市場裡待得更久。這對養老金這類長期資金來說，既是機會，也是挑戰。機會是，它們可以更早進入一批還沒有上市的公司，享受它們成長的紅利。CalSTRS所測算的10年-20年高額回報，從根本上講正是來源於此。而挑戰自然也是老生常談，市場不透明、流動性差，押錯寶的時間成本高昂。所以投資PE的真正門檻，只在於有沒有能力判斷誰能真正創造價值。那麼，一家中國的大型LP能夠從CalSTRS身上得到什麼啟發？我想因地制宜，對於中國的耐心資本而言，最關鍵的是保持在各vintage穩健的組態節奏。過去兩年，因為IPO和併購市場不順，很多機構對PE的耐心下降。但對真正的長期資金來說，一兩年的退出週期，並不等於一個資產類別的終局。要想獲得整體穩健的投資回報，需要有通盤組態的理念。並在不同的年份間對組態做靈活調整，以平滑整體的收益。此外，如何有效控制成本，如何組態管理人組合也是考慮的重點。同樣一個項目，通過基金投、通過共同投資投，長期回報可能完全不同。在組合內部，可以是行業的分散，也可以是策略（併購、早期、成長期、私募信貸等）的分散，這都在降低整體私募股權組合的波動性。 (超越J Curve)

萬眾期待的Deepseek，終於在2026年4月24日更新了DeepSeek-V4版本。一、Deepseek融資的消息多次變化Deepseek融資的消息，一個星期內多次刷新。4月17日首次曝出，以不低於100億美元的估值融資。4月22日媒體報導，騰訊、阿里洽談投資，估值上調至超過200億美元，但相關方表示不知情？4月23-24日再次曝出，投前估值3000億人民幣（約440億美元），就是一個星期翻四倍？其實就算是3000億元估值，還是比智譜要低。最新融資消息由白鯨實驗室於2026年4月23日16:46傳出。文章說是接近DeepSeek的一線機構投資人士告知：（1）DeepSeek融前估值3000億人民幣，約合440億美元。（2）計畫融資500億元，內部自投200億元，對外融資300億元。（3）參與投資的機構必須50億元起投。（4）對VC背後的LP也有要求，一家一線投資機構因LP有許多個人投資人未達標，被拒之門外。公司融資，有必要稽核VC背後的LP嗎？盧慶華律師用事實告訴你，有必要，有公司就因為VC背後的LP而影響上市了。二、因投資人問題影響上市的案例案例1，瀚天天成，被投資人背後的股東阻攔上市丙投資人對瀚天天成有兩筆投資，第一筆投資1000萬元，第二筆投資4000萬元，兩年後公司回購了第二筆投資4000萬元，丙投資人仍持有第一筆投資，還是公司的股東。三年後公司拿到華為、華潤微等的融資，公司估值大漲，而四年前已退出第二筆投資的丙投資人背後的小股東X開始搞事情。X起訴想拿回四年前已回購的股權，花兩年時間打官司後，瀚天天成贏了官司，才於2023年12月提交科創板上市申請，但問詢半年都沒有回覆，在2024年6月撤回申請了。公司申請上市前，需要先從有限責任公司改製為股份有限公司。而股改時，丙投資人不出席創立大會，不簽發起人協議以及股份有限公司章程，意味著股份有限公司成立的合法性都存疑？而且X還於2024年9月再次起訴股東資格糾紛。撤回科創板申請後，公司於2025年4月改申請港股上市。不知道是不是創始人花錢解決問題了？丙投資人終於同意在2025年4月簽署確認函，公司於2026年3月30日成功在港股上市。案例2，因敏感LP問題影響上市影石創新申請上市時，投資人背後好幾層的LP有證監系統離職人員，公司的上市處理程序因此被耽誤三年，最後創始人回購了敏感人員的股權後才能上市。案例3，藍城兄弟，創始人被迫出局融資時給了投資人一票否決權，上市前投資人不簽字，創始人被迫與投資人簽回購協議，才放公司上市。上市後股價先漲後跌，漲時投資人不賣，跌下來後投資人要求創始人回購股權，創始人最終被迫出局了。案例4，森峰雷射，投資人退出多年還能阻攔上市公司曾因業績不達標，甲投資人要求退出。創始人找到投資人B等收購了甲投資人的股權，甲投資人拿到10%年化收益後退出了。公司申請上市時，被問涉及公司的對賭協議是否已徹底清理，是否自始無效，是否符合相關規定。回覆說，甲投資人已經賣股權退出，特殊權利的協議已自動終止履行，但甲投資人不同意接受訪談。再被問詢，甲投資人是否享有業績補償請求權等。盧慶華律師說，甲投資人賣股權退出後，之前與公司以及創始人簽署的對賭協議是不會自動終止的，需要另外再簽終止協議。而投資人賣股權退出時並沒有簽終止協議。為了拿到甲投資人的確認書，創始人最終同意向甲投資人支付3500萬元作為補償，而且當天先付300萬元，甲投資人才同意簽確認書。已經退出三年的投資人還能影響公司上市，原因是投資人退出時的操作不專業留下把柄，最後創始人要自掏腰包3500萬元才解決。這代價多大呀，創始人自己沒錢，還要借錢付給投資人。還有的公司因為投資人股權被凍結，無法進行股改，也就無法上市，還要創始人回購股權。因為投資人而影響上市的案例，在盧慶華律師寫的另一篇文章裡有更詳細介紹。在有條件時，可以按照以下原則選擇投資人：（1）按照投資人的資金實力選擇比如深圳領存要求投資人在盡職調查前支付1000萬元保證金。比如網傳Deepseek要求投資人50億元起投。比如大疆要求投資人配套提供無息借款…這些做法都能從側面體現投資人的資金實力，降低股權被凍結影響上市的可能性。深圳領存要求投資人支付保證金，曾經在創投圈引起軒然大波，有投資人還表示要拉黑深圳領存。但在工程行業，要求參與投標的建築公司提供投標保證金是非常普遍的操作。誰有優勢誰就有機會定立規則，由於大部分融資項目都比較弱勢，或者創始人沒有經驗，投資人強勢慣了，才會因為支付保證金事件讓整個投資圈都炸鍋了。（2）投資人的人品問題比如瀚天天成、森峰雷射都是在回購投資人股權多年後，還因為投資人問題影響公司上市。根本原因是投資人退出後，發現股權漲價了，投資人後悔了，想要更多。而創始人早期的操作不專業，給已退出的投資人留下可以要挾的空間。公司融資時，很難判斷投資人的人品。無法選擇人品，但可以請專業人士在操作上做得更專業，避免留下漏洞被投資人利用。那些要求被投企業支付盡職調查費的投資人，本質就是太小氣，利用優勢地位欺壓弱者，這不只是錢的問題，其實是人品問題。這樣的投資人，在你遇到困難時，也許不是同舟共濟，而是趁你病要你命。比如很多企業經營遇上困難時，本來還有機會翻身的，可是被投資人要求回購股權，就加速死亡了。（3）敏感人群入股問題大部分公司融資都沒機會對投資人做反向盡職調查，無法判斷投資人背後是否有敏感人群。可以在合同約定，如果存在違反法律或證監會等規定的人員持股，可由創始人決定以0元價格回購股權。用這樣的條款給投資人壓力，讓他們自己去核查背後的LP有沒有問題。三、因投資人問題影響企業發展創始人把企業當兒子養，投資人把企業當豬養，雙方目標不同，容易發生矛盾。有的公司還沒走到上市那步，在早期就被投資人掐死了。3.1 關於一票否決權比如否決權殺死ofo，曾經被眾多投資人追捧，一年5輪融資，一年估值漲200倍，但最後卻發生了否決權殺死ofo的悲劇。戴威說，開始融資時條款都不砍，覺得投資人都投錢了，太感謝了，還談什麼條款？而融資的合同條款，就是後來投資人用來掐你脖子的那把刀。投資人的刀藏在合同裡，很多創始人都看不出來。比如賈躍亭曾說，股權和經濟利益都可以讓步，但公司控制權絕不能出讓，因為這是FF的生命線。在FF拿恆大融資時就設了AB股，賈躍亭有88%的投票權，但還是被恆大掐住融資的路。恆大在合同裡設的“融資同意權”就是一票否決權的其中一種形式，賈躍亭看不出來這就是否決權？還有人評論說，梁文鋒融資出讓3%的股權，投資人那會有否決權？這樣認知的人非常多，所以就踩坑了。盧慶華律師在《公司控制權》書裡介紹了法院判決的案例，有大股東持股99%也無法控制公司，因為小股東有一票否決權。公司章程寫經全體股東同意通過，沒有持股1%的小股東同意，事情就無法通過。這也是否決權的另一種表現形式，《公司控制權》書裡介紹了否決權有五種形式。控制權是用來開路的，否決權是用來擋路的，別人有否決權，你的路就被堵死了。對於不負責公司經營的投資人來說，有否決權就已經擁有超越股權比例的權力了。但對於負責公司經營，承擔經營責任的創始人來說，只有否決權是遠遠不夠的，有否決權只能擋路，但無法開路。創始人想控制公司，需要給自己設計控制權，還不能給別人有一票否決權。3.2 關於回購條款很多創始人因為回購條款變成老賴，有的創始人創業失敗後連點外賣的錢都沒有。而有的創始人，自己已經被迫退出公司三年後，還被投資人要求付錢回購股權，最後房子都要被拍賣了。（1）關於創始人無限責任藍城兄弟的創始人被迫出局後反思說，如果知道簽的回購條款是無限連帶責任，也許就不會簽了。盧慶華律師告訴你，只要簽了個人回購，就是無限責任了。創始人作為股東身份，承擔的是有限責任。但創始人在融資合同上籤的個人回購條款，那個是合同責任，不是股東責任，合同責任就是無限責任，因為成年人要對自己的行為承擔無限責任。（2）關於融資的回購條款有創始人說，投資人同意創始人不用個人承擔連帶責任，但後來創業失敗，由於合同條款模糊，創始人被判承擔無限責任，房子被拍賣了。他還說，融資時請了很專業的律師，是當地最大律所的老闆，當地IPO項目大部分都是那個律師做的。可見這位創始人並不懂得如何判斷律師是否專業。既然投資人同意創始人個人不用承擔責任，如果足夠專業，就不應該因為合同條款模糊而導致個人承擔連帶責任。最後卻發生了合同條款模糊而要個人承擔責任，說明投資人的律師比創始人的律師專業，投資人律師用模糊條款讓創始人以為不用個人承擔責任，最後卻被法院判決創始人個人要承擔責任。創始人以為IPO律師最專業，其實IPO律師與融資合同律師的工作重點不同。IPO律師主要是對照上市規則和證監會要求，審查公司的操作是否符合規則，發現不符合規則的幫助公司完善，並在申請上市過程就問詢問題進行專業解釋，以說服稽核人員。上市規則和證監會要求更多是為了保護公眾股東和小散戶的利益，防止被實控人坑害。IPO律師的直接對手方是證監會、交易所和規則，間接對手方是公眾股東和小散戶，證監會、交易所的審查間接也是為了保護公眾股東和小散戶的利益，因為公眾股東和小散戶比較弱勢。而融資過程中，創始人方的律師的對手方是投資人的律師。創始人的律師與投資人的律師博弈，保護公司和創始人的利益，防止被投資人挖坑。融資雙方的律師，努力利用規則留下的空間，把公平線往自己這邊挪動。而對於IPO律師而已，公平線就如木樁固定不變，IPO律師幫助企業站到木樁上面。IPO律師需要站在證監會角度審查實控人不給散戶挖坑，而融資律師則需要幫助創始人不被投資人挖坑。兩者的工作重點完全不同，需要的能力也不同。藍城兄弟的創始人被迫出局後反思說，當時沒有選一個好的財務負責人，財務負責人給挖了很多坑，給自己簽了奇奇怪怪的協議。可是投資人有專業律師，怎能指望你的CFO比對方律師更專業呢？ 這對CFO的要求是不是太高了？（3）關於以股權為限有創始人以為，融資合同簽了個人回購條款，寫上 “回購金額以個人股權價值為限”，到時大不了把股權都給投資人，自己就不用承擔責任了。這完全是對法律的誤解，有法院判決的案例，就算有如此約定，房產等眾多財產還是被凍結了。盧慶華律師說，“回購金額以創始人個人的股權價值為限”，這句話說的是用多少錢去回購股權，不是用什麼去回購。“個人股權價值”只是用來衡量付多少錢回購股權的尺子，並不是用來回購股權的標的物本身。在否決權殺死ofo時，有人說國內的律師都不太專業，可是你知道怎麼判斷律師是否專業嗎？國內大部分律師都是以打官司為主的，而打官司是已經掉進坑裡了，雙方找幫手在井下博弈，看誰能先打倒對方跳出坑來。如果一個成年男性面對一個嬰兒，不需要博弈技巧也是成年男性贏，只有在雙方勢均力敵時才需要拼博弈技巧。而你是成年男性還是嬰兒，在掉進坑裡之前已經定局了，也許就是你以前簽的合同決定你是成年男性還是嬰兒，而大部分人在簽合同時都是不以為然的。好的合同，需要在任何事情都還沒發生時，提前預判未來有多少種可能性，那些地方可能有坑，提前設計方案避開可能存在的坑，萬一遇到坑要有預備馬上跳起來，不要掉進坑下再博弈。處理融資合同與打官司，需要的是不同的能力。打官司更多需要博弈技巧，處理合同更多需要提前預判和設計預案。打官司是問題已發生，定向解決問題；處理合同是不知道未來會發生什麼問題，需要預判和做全方位的防護。而未來不可知，對方如何出招也難以預判。盧慶華是以不打官司解決問題為主業的股權律師，花很多時間去研究別人的案例，就是為了更多的瞭解別人是怎麼踩坑的，對方可能會怎麼出招，在合同裡如何提前設計預防方案等。四、Deepseek可以不融資嗎？4.1 不融資能免費拿50億元按照現在的股權架構，梁文鋒從幻方量化賺錢需要先交20%的個人所得稅，剩下的錢才能投到深度求索。如果投入200億元，需要先交50億元的個人所得稅【200/（1-20%）】=250億元，就是25%的錢拿去交稅。其實這種情況國家是有免稅政策的，《企業所得稅法》第26條規定，符合條件的居民企業之間的分紅免稅。這是鼓勵老闆們把賺到的錢繼續投入生產領域，不分到個人不用交稅。對於梁文鋒而已，只需要調整股權架構，就能多出這50億元。（1）成立一家控股公司，不能是合夥企業，合夥企業不能享受免稅政策。（2）用控股公司作為幻方量化和深度求索的共同股東。（3）梁文鋒個人在控股公司上面持股。從幻方量化分紅到控股公司，不分到梁文鋒個人就不用交稅，再把錢從控股公司把錢投到深度求索。這樣調整之後，投入200億元能多出50億元，如果投1000億元就能多出250億元，根本不用找投資人融資。但如果未來打算賣股權，這樣的股權架構會導致多交一倍稅。在股權律師盧慶華寫的《股權進階》書裡，介紹了適合不同情況的四種股權架構，需要結合持股目的和業務規劃考慮股權架構設計。4.2 銀行貸款如果調股權架構多出來的錢還不夠，可以找銀行貸款。像深度求索這樣的公司，銀行肯定願意代款。銀行貸款沒有不平等條約，不要否決權，不派董事，不干預企業經營。4.3 關於股權融資如果實在需要股權融資，一定要注意選擇投資人和重視合同條款，像Deepseek這麼有優勢的項目，有足夠的談判優勢。（1）如果投資人做直接股東，可以要求投資人放棄表決權。盧慶華律師遇到過有傳統企業老闆，都能要求投資人放棄表決權，像Deepseek這樣的明星項目肯定有機會這麼做。不過那家公司在辦理工商手續時，當地工商局不同意放棄表決權版本的公司章程，最終換了一種方式通過工商備案，保證創始人不管持股多少都有控制權。（2）可以要求投資人在有限企業持股，投資人做間接股東。不要覺得這樣不可能，有的傳統企業就是這麼做的。像Deepseek這麼有優勢的項目更有機會這麼做，創始人要敢想敢幹，才有機會實現，如果連想都不敢想，怎麼可能做到呢？（3）可以主動約定回購投資人的股權可以像張雪那樣，主動約定回購投資人的股權，但利率不能太高。比如張雪第二輪融資時，與投資人約定回購30%股權，利率是6%-7%。以Deepseek這麼有優勢的項目，也許可以拿到更好的條件。（4）關於合同條款如果要做股權融資，一定要重視融資合同條款。投資人再多的甜言蜜語，如果不落實到合同條款都是耍流氓，合同條款就是最能代表投資人態度的。投資人起草的融資協議，有的幾十頁幾百頁，90%的內容都是用來保護投資人，給創始人挖坑的。Deepseek這麼有優勢的項目，可以不用投資人提供的合同條款，自己起草兩頁紙的簡版融資協議，約定融資金額、價格、怎麼付款、怎麼計算股權、如何辦理工商登記就可以了。投資人作為股東的權利在公司法有規定，很多不是VC的普通投資人都沒有VC這些複雜的條款，依據公司法主張股東權利。像梁文鋒這樣有遠大追求、有能力帶領中國企業走到世界前列、價值觀又正的創始者非常少，希望不要被融資帶歪了。大疆在八年前融資就能打破陳規陋習，不給投資人做盡職調查，還要投資人提供無息借款。梁文鋒完全可以訂立新規，掌握融資的主動權。4.4 關於留住員工在盧慶華律師寫的另一篇文章裡，有好些人留言說，近期深度求索人才流失，融資是為了估值，給員工期權一個市場價格。這種說法也許有一定的道理，這麼做也是最容易解決員工價值錨定的方法，但容易做的方法可能後患無窮。華為沒有融資、沒有上市，但在科創板開始的前三年，多家公司因為拿過華為的投資而估值飛漲，一家非上市公司可以帶飛多家上市公司。如果華為融資了、上市了，還能做成今天的華為嗎？會不會被投資人逼著走歪了？任正非曾說，華為不需要資本進來，因為資本貪婪的本性會破壞華為實現理想。華為沒有融資，沒有上市，也能通過股權激勵留住員工。另一家公司帆軟軟體，也是沒有融資，沒有上市。媒體報導說，帆軟軟體到無錫時，提出的條件就是不要引薦投資人到帆軟，不要給帆軟介紹客戶，就算是無錫國資也沒能投資帆軟。帆軟的創始人說，他們不以股東為中心，而是以勞動為中心，投資人拿不到分紅，也等不到上市，投資了也沒用。帆軟沒有採用華為那種大規模的股權激勵，而是採用利潤共享的方式對突出貢獻的員工進行二次分配， “為更高比例的同學提供業內領先的綜合收入”。任正非曾經說，企業管理最難的工作是如何分錢，錢分好了，一大半的管理問題就解決了。大疆的創始人汪滔說，如果做產品的難度是1分，做管理的難度就是10分。對Deepseek來說，如果不融資、不上市，怎麼做好員工的激勵？這就考驗梁文鋒的管理能力了。作者，股權律師盧慶華，管理專業出身，20多年前考取律師資格，出版兩本書《股權進階》和《公司控制權》。（1）擅長用管理思維、結合法律手段進行股權設計，管理思維助企業發展，法律手段防範風險。（2）結合上市規則做股權規劃，為企業未來上市提前鋪路，申請上市時股權問題需要從公司成立第一天開始核查。（3）擅長用不打官司的方式解決控制權問題，曾有百億營收企業找了清華、北大、人大、政法等專家+紅圈所律師，打多場官司沒解決，後來找過來用不打官司的方式解決的。（4）工作超過20年，擅長從底層邏輯分析、從企業全域設計方案，不擅長行銷，追求實操落地，走陽光路線。(股權道)

在2017年，肯德基、麥當勞等都在出售或拆分中國業務時，星巴克反其道而行之，從合資夥伴手裡全資收購了中國業務股權，實現了中國內地的全面直營。星巴克創始人說了這麼一句話，“沒有任何其他的西方消費品牌在中國可以做到我們這樣”。事實也的確如此，第三空間成為了當時咖啡從業者的聖經，星巴克把自己做到了品牌即品類。八年後，星巴克想開了，換了一條路。今年4月2日，星巴克正式宣佈與博裕投資的合資交易完全交割。根據協議，由博裕投資管理的基金持有星巴克中國零售業務60%的股權，星巴克全球保留40%股權。在中國內地市場的約8000家直營門店將逐步轉為特許經營模式，由新成立的合資企業營運管理。星巴克中國首席執行長劉文娟的匯報對象，也將變成新合資公司的董事會。雙方共同的長期目標是最終將門店數量擴展至20000家。說實話，對於星巴克中國的出售，其實已在意料之中。更令人好奇的是，接下來的星巴克中國又會怎麼做？星巴克會怎麼變？01 主動好過被動從2018年到現在，說中國咖啡市場經歷了巨變也不為過。來看一組資料，2018年，中國人年均咖啡飲用量僅為6杯；到了2025年，咖啡飲用群體人均年消費已達到25杯。中國人更能喝咖啡了，本質上是和瑞幸、庫迪們的一場雙向奔赴。消費降級的大背景下，消費者們需要咖啡因，但更需要廉價的咖啡因。而瑞幸們用即取即走、數位化和加盟把效率捲到極致，在把廉價咖啡因灑向人間的同時，順便把萬店的零售金標準玩成了入場券。截至2026年初，瑞幸門店規模已突破3萬家，庫迪超過1.8萬家，幸運咖和挪瓦咖啡也相繼邁入萬店俱樂部。星巴克中國約8000家門店的規模只能位居第四。行業捲成這樣，即便是星巴克中國也不好過。截至2025財年末，星巴克在中國門店數達8011家，已接近美國市場一半的水平，但營收卻只有美國的八分之一。和全球市場對比也是很明顯的。星巴克中國門店約佔其門店總數的五分之一，但它們貢獻了總收入的9%和集團營業利潤的7%。單店估值來看，其8000家門店總估值約40億美元，平均單店估值僅為5萬美元，不到星巴克全球平均水平的四分之一。主動求變總好過被動挨打。完成交易後，星巴克中國的幾千家門店從直營變為特許經營，星巴克國際市場的特許經營門店佔比從55%提升到90%。從重資產轉換到輕資產，意味著利潤空間更大。再來看合作夥伴博裕投資。它偏好大規模、高成長或能借助中國本地化紅利的賽道，參投的項目既包括萬物雲、金科服務等物業公司，以及高低線城市的中高端小區與部分寫字樓，還有知名的消費公司，比如海天、蜜雪冰城等，最近還面向AI領域出手了幾筆。這也意味著這是一個非常懂中國市場的投資公司。有業內人士分析，博裕投資將給星巴克中國在拓店、數位化以及產品開發等方面帶來更多機會。而實際上，在引入外部資本的消息官宣之前，星巴克已經做了不少努力。去年6月，星巴克放出了自己的促銷活動，三大王牌品類，星冰樂、冰搖茶、茶拿鐵，共計數十款產品集體降價，同時在產品開發和供應鏈上也做出了更多改變。完成股權交割後，星巴克中國給出了新的發展方向。首先，打造“千店千面”，挖掘本地市場；其次，加速下沉市場佈局，未來三年，星巴克中國覆蓋的縣級行政區域要從1000多個增加到1500個以上。這是星巴克的優勢和機會嗎？02 走自己的路這裡先說結論，我們認為“千店千面”以及在下沉市場開店，是現階段更適合星巴克的道路。“千店千面”本質是通過更精細的營運來實現差異化供給。簡單來說，就是通過多樣化的門店形態，讓每一家星巴克都更貼近所在社區的需求。這和星巴克美國大本營重回“社區咖啡店”策略是相似的，也叫回歸初心。2024年，星巴克CEO重新上任後，對核心區域的星巴克中層管理者提出的關鍵要求是“通過改善門店體驗、調整產品，拉升使用者的復購率，而不是靠低價去提升消費頻次。”簡單舉例一下。我們熟知的差異化供給是菜單的更新，比如星巴克中國剛剛針對中國市場推出了適闔第一次或不經常喝咖啡人群的春和景明咖啡豆。實際上千店千面的營運要更加靈活，除了常見的濃縮、手沖等方式，星巴克中國會在1000多家寫字樓商圈門店上線「每日鮮萃」咖啡；門店種類也更多樣，從10平米的最小星巴克，到遍佈在各大演唱會的咖啡小車，從模組化的辦公樓便捷小店，到800多家臻選門店和主題門店，星巴克將以多樣的門店形態靈活拓店，更精準地滿足需求。同時，星巴克夥伴們基於每家門店打造的“一店一社區”，夥伴將可定製門店音樂播放列表、組織適合門店的活動，自創特色飲品有機會收入電子菜單，以熱情與創造力，讓每一家門店成為社區中最有歸屬感的地方。這些變化也會反應在拓店節奏裡。星巴克中國來三年計畫擴展至1500個縣級以上行政區。門店模型也從傳統約200平方米的大店，逐漸被面積80至120平方米的“小而美”門店所補充。事實上，經過幾年的咖啡價格大戰，各大品牌已逐步確立了各自的品牌定位。盲目降價不僅難以撬動對方的核心使用者，反而影響自身的品牌價值的企業利潤，得不償失。因此，在咖啡行業的下半場，品牌需要的不再是“大力出奇蹟”式的瘋狂補貼，而是進行更精細化的營運，根據使用者復購、新品熱度等維度動態調整營運策略，從“搶使用者”轉向“留使用者”。只是，這個轉變對於星巴克中國來說並不簡單。如何在品牌調性與市場現實之間找到平衡，將成為星巴克和博裕共同面對的長期課題。03 寫在最後2017年，在中國發展了26年的麥當勞陷入了多年停滯。華萊士一年開出的門店數量，是前者26年門店數量的兩倍。中信和凱雷接收後，短短6年時間，中國就一躍成為麥當勞全球第二大市場。秘訣總結起來就是五個字：更懂中國人。 (伯虎財經)

一筆S交易，引發連鎖暴跌。PE行業正在上演詭異的一幕：一方面，各家PE巨頭們基本都發佈了亮眼的財報，募資額暴增，並實現了創紀錄的利潤。黑石去年淨利潤21.4億美元，同比翻了一倍，創下“四十年最強業績”；KKR去年Q4單季募資430億美元創下四年新高；阿波羅全球全年募資2280億美元創歷史紀錄，利潤超出市場預期……與此同時，它們的股價卻一瀉千里。剛剛過去的2月，幾乎成了PE行業的“股災”之月——黑石的股價單月跌幅達20%，KKR跌了30%，阿波羅全球資管跌了29%，Ares Managemant跌了33%，凱雷跌了12%，TPG跌了33%。2月的最後一個交易日（2月27日），又是集體大跳水的一天。黑石跌了3.88%，KKR跌了6.34%，阿波羅全球資管跌了8.57%……這樣不講道理的跌法，讓人恍如回到了2008年金融危機。實際上，自進入2026年以來，PE巨頭們的股票就一直在被投資者大肆拋售。年初至今黑石市值已經縮水了30%多。令人擔憂的是，這次大跌不但沒有走穩的跡象，反而還有愈演愈烈之勢。“SaaS末日”成了PE巨頭們的滑鐵盧在今天的資本市場上，AI是萬因之始，亦為萬象之果。這場大跌的禍源，同樣被扣到了AI的頭上。2026年1月，Anthropic發佈了AI智能體工具“Claude Cowork”，可以自主在使用者的電腦上執行複雜、多步驟的專業工作。一時之間，整個SaaS行業人心惶惶。因為Claude Cowork號稱可以搞定財務審計、人事管理、法律合規等各種各樣的工作，傳統SaaS軟體公司將被一舉顛覆。於是，一場“SaaS末日”恐慌席捲美股，上市SaaS公司股價集體暴跌。這還沒完。2月23日，Anthropic宣稱其AI程式設計工具“Claude Code”能夠在一夜之間完成對COBOL系統的現代化改造。COBOL被稱為軟體行業“最堅固的堡壘”，IBM靠維護COBOL程式碼已經躺賺了幾十年。消息一出，IBM股價單日暴跌13%，創下25年來最大跌幅。雖然，事後來看這兩件事中輿論都有點過分誇大了AI的能力，AI還沒那麼快在專業工作上替代人類。但對傳統SaaS商業模式的懷疑種子已就此種下，龐大的軟體行業成了一座融化中的冰山，而第一道裂縫已經出現。在GPT橫空出世之後，多少傳統行業都在惴惴不安地擔憂會不會被顛覆。現在，第一個AI“受害者”看起來已經出爐了。那麼問題來了，軟體行業崩了，跟PE行業又有什麼關係呢？關係還真不小。實際上，軟體行業是過去十年來PE行業投資最多的行業，沒有之一。SaaStr的資料顯示，從2015年到2025年，私募股權機構共收購了超過1900家軟體公司，交易金額超過4400億美元。在2025年，近20%的槓桿併購的目標是軟體公司。這還只是小頭。我們知道，過去十年PE機構大力發展“放貸”業務，私募信貸規模急劇膨脹。一般認為，目前美國私募信貸的餘額可達3兆美元。而據瑞銀的估計，其中多達三分之一都投給了SaaS公司。如今，黑石、KKR等頭部PE巨頭們，無不在軟體行業有大規模的佈局。在部分大型基金在軟體行業的配置超過了30%。Thoma Bravo、Vista Equity等一批專注於投資軟體行業的專業型PE機構，管理規模都超過了千億美元。PE機構們青睞軟體行業的原因很好理解。因為SaaS的商業模式是訂閱制，擁有穩定的經常性收入、高利潤率、可預測的現金流，客戶遷移成本還高，這樣的商業模式正是PE機構的最愛。然而，沒人預料到，隨著AI的興起，對軟體公司的超額配置居然成了PE機構的集體滑鐵盧。首先，軟體公司的估值正在大幅縮水，美國科技軟體股指數今年已經下跌20%，軟體股的平均P/S倍數更是從9倍掉到了6倍。二級市場如此，一級市場只會更糟。而更令人擔憂的是規模以兆美元計的私募信貸。過去，PE機構們在向軟體公司“放貸”的時候，一個前提假設是它們擁有“永續”的現金流。而現在這個假設顯然不成立了，再疊加當下的高利率環境，這些債務面臨巨大的違約風險。一筆S交易，引發連鎖暴跌就在市場愈發不安之際，一樁不合時宜的S交易成了引爆點。2月18日至20日，Blue Owl Capital宣佈將旗下三隻私募信貸基金的資產轉讓給幾家北美養老金和保險機構投資者。雖然這次資產出售的估值是面值的99.7%，並沒有明顯折價。但由於據稱Blue Owl將永久停止其中一隻基金的贖回，市場還是將其解讀為“資產質量惡化”。於是，這筆交易規模只有14億美元，卻一舉把管理規模達3000億美元的Blue Owl的股價干崩了。2月19日起的三個交易日，Blue Owl股價暴跌了22%。Blue Owl的暴跌引發了連鎖反應，黑石、KKR、Ares等其他PE巨頭的股價也跟著一起暴跌。這並不是誤傷。由於一級市場的低流動性，估值調整較慢，資產的貶值不會立刻反映在財報上。而越是這樣，投資者們越是感到擔憂。這導致各大PE巨頭的私募信貸基金都在2026年陷入了贖迴風暴。在2025年，已經有多家獲得了巨額私募信貸融資的大型企業宣佈破產，讓投資者對私募信貸的資產質量非常擔憂。尤其是去年First Brands宣佈破產，居然出現了抵押品不翼而飛的情況，暴露出私募信貸對風控的嚴重忽視，引起巨大爭議。當時，摩根大通CEO戴蒙就發出警告稱：“看到一隻蟑螂時，可能還有更多。”暗示美國私募信貸市場存在系統性風險。這並不完全是危言聳聽。彭博情報的資料顯示，在二月的短短四周之內，就有177億美元的美國科技公司貸款滑落至“困境交易水平”，也就是面臨嚴重財務困境、瀕臨違約或破產，其中大部分來自SaaS公司。晨星的資料也顯示，在2025年底以來，對軟體公司的槓桿併購貸款陷入“困境交易水平”的金額急劇增長，目前已經佔到總額的13%之多。彭博預計，私人信貸的違約率在2026年可能上升2個百分點，達到6%。瑞銀更是預測，如果AI的顛覆性影響繼續加速，美國私人信貸的違約率可能達到13%，是正常水平的3倍以上。當然，這場危機到底會發展到何種程度現在還很難說。幾乎所有PE巨頭們都公開表示“問題不大”，市場反應過度。但無論如何，可以確定一場巨變正在發生。那些敏銳的機構早就在行動了。阿波羅全球資管在2025年已經把對軟體行業的配置砍了大約一半，配置比例從20%降至約10%。Thoma Bravo的創始人奧蘭多·布拉沃在今年的達沃斯論壇上坦言，AI將顛覆許多軟體公司，尤其那些核心能力是技術的公司。Thoma Bravo手中握有超過75家軟體公司，是世界上最大的軟體公司投資者之一。就在不久前，黑石總裁喬·格雷在接受採訪時談到AI相關資產是否存在泡沫的問題，他表示：“人們都在關注泡沫風險，我認為最大的風險其實是顛覆性風險——如果一個行業在一夜之間就面貌全非該怎麼辦？”與VC不同，PE通常關注那些有穩定、長久價值的行業。當PE也在談顛覆的時候，一定有什麼不同尋常的事情在發生。 (投中網)

輝達正接近敲定對OpenAI最高300億美元的股權投資，取代此前官宣的1000億美元合作框架。原有協議因條款分歧與內部疑慮未能落地，黃仁勳亦曾強調其不具約束力。此次新融資輪規模或超1000億美元，OpenAI估值達7300億美元（投前）。輝達與OpenAI的千億美元投資協議可能打了三折。據英國《金融時報》周五報導，輝達即將敲定對OpenAI的300億美元股權投資，作為這家人工智慧初創公司大規模融資輪的一部分，標誌著雙方關係從複雜的長期承諾轉向更直接的資本安排。報導援引知情人士稱，輝達正處於與OpenAI談判的最後階段，這筆投資最早可能在本周末完成。最初的1000億美元交易因輝達內部對交易條款產生疑慮而陷入停滯，黃仁勳近幾個月私下向業內人士強調該協議並無約束力且未最終敲定。這筆300億美元股權投資是OpenAI更大融資計畫的組成部分。據知情人士稱，該融資輪有望籌集超過1000億美元，將使OpenAI估值達到7300億美元，不包括新注入資金。OpenAI將把大部分新資本再投資於輝達硬體，但雙方不會推進去年9月宣佈的1000億美元多年期投資合作關係。從複雜協議到直接股權投資去年9月宣佈的協議以"意向書"形式將人工智慧熱潮核心的兩家公司緊密聯絡在一起，並在幾周後幫助輝達市值突破5兆美元。根據該1000億美元協議條款，輝達原計畫在數年內分10次投資，每次100億美元，隨著OpenAI對算力需求的增長換取這家人工智慧初創公司的重大股份。作為回報，OpenAI計畫購買數百萬片輝達人工智慧處理器，以部署高達10吉瓦的新算力。但該交易從未從諒解備忘錄推進到正式協議。據悉，黃仁勳私下批評了OpenAI在商業上缺乏紀律性，並對其面臨來自Google和Anthropic等競爭對手的壓力表示擔憂。如今這一安排已被更直接的方案取代，輝達將投資至多300億美元以換取OpenAI股票。據接近兩家公司的人士稱，這筆資金將支援吉瓦級新算力的建設，並可能隨著時間推移達成進一步交易。雙方公開維護合作關係儘管交易結構發生重大變化，OpenAI首席執行長Sam Altman和黃仁勳一直試圖消除有關兩家公司關係降溫的報導。Altman本月早些時候在X平台上表示，"我們熱愛與輝達合作，他們製造世界上最好的人工智慧晶片。我們希望在很長時間內成為他們的巨大客戶。"黃仁勳次日對CNBC表示，任何關於"爭議"的說法都是"無稽之談"。"我們熱愛與OpenAI合作，"他說。據知情人士透露，這家總部位於舊金山的初創公司還處於與軟銀談判的最後階段，後者也將投資300億美元。亞馬遜可能作為更廣泛合作關係的一部分投資至多500億美元，涉及使用OpenAI模型。阿布扎比國家支援的科技投資基金MGX和微軟也預計將投資數十億美元。OpenAI高管本周正在與風險投資家和其他投資者會面以爭取更多興趣。據其中一位知情人士稱，在這些會議中，OpenAI告訴投資者，他們打算在2030年前在算力資源上花費約6000億美元，包括來自輝達、亞馬遜和微軟的資源。該公司認為，獲得算力資源將是抵禦競爭對手的最佳防禦，並努力鎖定儘可能多的基礎設施和電力供應，以滿足高管預期的對人工智慧工具的無限需求。 (invest wallstreet)

隨著AIC的崛起，銀行業正在從傳統的信貸模式轉型為股權投資，形成“耐心資本”的新範式。這種轉變不僅有助於銀行穿越經濟周期，還能分享企業成長紅利，推動自身服務模式的轉型。近日，招商銀行旗下招銀金融資產投資有限公司（下稱“招銀投資”）擲出5億元增資深藍汽車，一舉拿下2.42%股權。這不僅是股份行AIC的首單直投落地，更被業界視為中國銀行業從“躺著賺息差”轉向“跑步做股東”的標誌性事件。“招銀速度”背後，是低息時代銀行對傳統信貸模式的集體突圍——當淨息差跌破1.8%、地產風險持續出清，以AIC（金融資產投資公司）為平台開展股權投資，成為銀行節約資本、分享企業成長紅利、服務國家戰略的“三重解題”。無獨有偶，中信銀行旗下的信銀金投在開業一周後，便入股深圳港華頂信清潔能源有限公司；興業銀行的興銀投資也密集佈局了贛鋒鋰電、福建恆申電子材料等鋰電產業鏈企業。從招行“首秀”看AIC的崛起這種“開業即出手”的高效節奏，打破了外界對銀行系機構決策緩慢的刻板印象。經濟學家余豐慧評價道：“招銀AIC自開業僅一個多月便落地新能源項目，反映出其高效的決策機制和市場化運作能力。這得益於銀行系AIC在項目篩選、風險控制和資源整合方面的專業優勢，同時也顯示出招商銀行在戰略佈局上對新能源汽車領域的重視，以及快速響應市場機遇的執行力。”隨著2025年興銀投資、招銀投資、信銀金投相繼獲批開業，加上早在2017年設立的工、農、中、建、交五家國有大行AIC，中國銀行系AIC總註冊資本超過千億元。一場由銀行主導的、以股權投資服務實體經濟的變革大幕已然拉開。AIC 正逐步成為科技金融市場中重要的“耐心資本“。民生證券研究顯示，截至2025年10月末，AIC 重點投資的領域聚焦在電力、熱力生產和供應業、土木工程建築業、科技推廣和應用服務業等行業。在戰略性新興產業方面，可以看到 AIC 投資的企業主要集中在新能源產業、新一代資訊技術產業、高端裝備製造產業等。同時持股比例八成落在50%以內，近四成低於5%，形成“分散佈局+重點深耕”的銀行系“耐心資本”新範式。招銀投資注入股權資本，可以最佳化企業資產負債表；招商銀行可提供供應鏈金融、流動資金貸款等債權支援；招銀國際則能為未來的資本運作（如IPO）提供輔導。這種“投貸聯動、股債結合、融資融智”的一體化服務，是純財務投資機構難以比擬的，能夠真正深度賦能實體企業。“銀行系AIC入股深藍汽車，體現了金融資本與實體產業深度融合的趨勢。”蘇商銀行特約研究員付一夫評價，招銀投資首單即鎖定新能源汽車賽道，既呼應國家“雙碳”戰略，也契合招行“投貸聯動”綜合金融打法，為銀行參與硬科技投資提供了可複製樣本。告別舒適區，擁抱資本新戰場銀行集體湧入股權投資領域，也是傳統商業模式面臨“天花板”與時代機遇共同作用的結果。長期以來，銀行業依賴於“吸收存款-發放貸款-賺取息差”的“收費站”模式，而這一舒適區正快速縮小。一方面，商業銀行平均淨息差已從2015年的2.5%左右下滑至2025年的1.8%以下，普遍進入“1時代”。另一方面，過去的核心客戶——房地產行業風險持續出清，相關貸款不良率顯著高於整體水平。銀行必須開發“新產品”以維持增長。以前，銀行並非不想做投資，而是過去的監管框架下“不能做”。根據《商業銀行資本管理辦法》，商業銀行直接進行股權投資的風險權重高達1250%。這意味著，投資1億元，需要消耗高達1億元的資本金（按8%資本充足率底線計算），資本消耗巨大，嚴重不經濟。AIC的設立，本質上是監管為銀行開出的“特區”政策。作為獨立的金融資產投資公司，其持有的股權投資風險權重降至400%。同樣投資1億元，資本消耗僅為3200萬元，較直接在銀行表內操作節約資本高達68%。這一關鍵的制度設計，如同為銀行打開了通往股權投資世界的“特別通道”，使其能以可承受的成本，合規、大規模地進入這一領域。從盈利角度看，AIC業務展現出強勁的吸引力。資料顯示，五大國有行AIC在2024年底的平均淨資產收益率（ROA）達到3.05%，而這五家銀行傳統業務的平均ROA僅為0.74%左右。AIC業務的盈利能力約為傳統信貸業務的4倍。這為銀行在息差縮小的困境中，開闢了一條高回報的新路徑。更重要的是，從“債主”到“股東”的身份轉變，意味著銀行與企業利益的繫結更加深入。傳統信貸關係中，銀行關注的是企業短期償債能力；而在股權投資關係中，銀行將更關注企業的長期價值成長。這有助於銀行穿越經濟周期，分享企業成長紅利，並推動自身服務模式從“交易型”向“陪伴型”、“價值共創型”轉變。AIC的投資圖譜：聚焦戰略新興產業，扮演“耐心資本”那麼，手握重金、肩負轉型使命的AIC，究竟偏愛什麼樣的企業？民生證券研報指出，在行業選擇上堅定不移投向“國家所需”，投資風格：參股為主、聯合投資、做“耐心”夥伴，在具體投資策略上，AIC展現出審慎而靈活的風格。AIC的投資呈現出高度一致的戰略導向性。從行業分佈看，若以戰略性新興產業一級行業劃分，其投資高度集中於 “新能源產業”、“新一代資訊技術產業”、“高端裝備製造產業” 等賽道。即使是按照國標行業分類，其前三大投資領域——電力、熱力生產和供應業，土木工程建築業，科技推廣和應用服務業——也多與綠色轉型、新基建、科技創新緊密相關。這意味著，AIC並非漫無目的地追逐市場熱點，而是自覺充當國家戰略的“金融抓手”，將資金精準滴灌到科技創新和產業升級的關鍵環節。付一夫研究員強調，AIC的佈局“響應國家支援新能源汽車產業發展的政策導向”並“佈局綠色低碳領域，順應經濟轉型趨勢”，其投資行為具有鮮明的時代性和政策性。具體來看投資策略，首先是持股比例適中：AIC對企業的持股比例主要集中在50%以內，其中持股不足5%的佔比近四成（37.34%）。這表明AIC通常不謀求控股，而是以戰略投資者身份參股，旨在發揮資源協同作用，而非介入日常經營。其次是熱衷聯合投資，接近一半的被投企業有2家及以上AIC共同參與。例如，合肥皖北積體電路有限公司、新疆八一鋼鐵集團有限公司等企業，甚至吸引了五大國有行AIC集體入股。這種“組團投資”模式，既能分散風險、匯聚多方資源，也反映了銀行系資本對重點項目的共識和全力支援。與追求短期退出的部分風險投資不同，AIC背靠銀行，資金來源相對長期穩定，更有能力踐行“耐心資本”的理念，陪伴企業穿越技術研發、市場拓展的成長周期。深圳市建源政興股權投資基金的設立，便是AIC通過母基金形式，引導更多長期資金進入“20+8”戰略性新興產業的典範。AIC的核心競爭力，遠不止於提供資本。其最大優勢在於背靠母行強大的綜合金融服務體系。余豐慧指出，未來股份制銀行AIC競爭的核心在於 “資源整合能力，通過‘股權投資+信貸支援+綜合服務’模式，為企業提供全生命周期服務”。重塑金融、產業與投資者的未來圖景AIC的蓬勃發展，其影響將遠遠超出銀行業自身，對金融體系、產業經濟和普通投資者產生結構性重塑。AIC作為重要的機構投資者，正加速貴金屬市場（如前文所述）乃至整個股權投資市場的“去散戶化”處理程序。個人投資者減少高槓桿投機，機構投資者佔比提升，有助於降低市場的非理性波動。余豐慧分析，市場定價權向專業機構集中，“長期將提升市場的定價效率和整體穩定性”。一個由理性、專業的長期資本主導的市場，將更有利於資源的有效配置和金融系統的穩定。過去，大量輕資產、高風險的科技創新型企業因缺乏抵押物而難以獲得銀行信貸支援，面臨“最先一公里”的融資困境。AIC的出現，填補了這一關鍵空白。通過股權投資，銀行資金可以直接支援實驗室技術走向產業化，助力“科技-產業-金融”的良性循環。AIC聚焦戰略新興產業，實際上是將金融活水引向了新質生產力的培育沃土，成為推動中國製造業智能化、綠色化、高端化轉型的一支重要金融力量。對於普通投資者而言，AIC的興起也帶來了新的機遇。未來，投資者可以通過購買銀行發行的、主要投向AIC或與其聯動的理財產品、基金，間接成為那些前沿科技企業的“股東”，從而分享國家創新增長的紅利。這改變了居民財富管理中過度依賴存款和固定收益產品的現狀，為分享中國經濟轉型升級成果提供了更豐富的金融工具。 (Barrons巴倫)

Space X堪稱美國的血汗工廠，員工們每周的平均工作時長約為60個小時，而有的崗位，比如生產/製造/發射/starship/starlink等團隊，這些部門成員每周甚至要工作到80個小時，然而他們的平均年薪（獎金和股權等收入）只有可憐的18.6萬美元。既然工作強度如此之大，而且收入不如其他科技巨頭，為什麼仍有無數年輕的工程師前赴後繼加入Space X呢？加入Google和蘋果快樂工作不好嗎？而這一切都源於馬斯克早年畫下的那張大餅：讓人類早日成為跨行星物種，這是一個你努把力或許真能實現的文明級願景。好萊塢曾經拍攝過非常多的星際科幻電影，加上美國長期在航天領域取得的重大成就，在潛移默化中，很多男孩子的內心深處便埋下了渴望遨遊星際的種子，而Space X就是能讓這些種子生根發芽的土壤，Google和蘋果那些科技改變世界的願景，在Space X加速推動人類進入星際時代的願景面前，都顯得黯淡無光。而且Space X的工作更加純粹，大部分壓力都來自於工作本身，而不是工作流程和人際關係上的內耗。在Space X裡面，一個項目從立項到驗證可能只有幾周甚至幾天，他們信奉的是快速試錯，快速學習，然後達到快速迭代的目的，而不是因為怕犯錯然後陷入無盡的模擬論證之中。所以我們總能看到Space X的各種失敗，在他們看來，每次失敗都只不過是一堂貴一點的速成課，每個人都能在最短的時間看到自己的決策結果。而且在Space X不講究資歷，講究的是真正的人人平等，能者居之。一個年輕的工程師就可能直接主導火箭的組建設計，這種朝氣蓬勃的環境非常的吸引年輕人。Space X另一個吸引人才的地方，就是它的股權激勵計畫。每位員工除了早期擁有期權之外，每年還會獲得股權獎勵，價值從幾千美元到幾十萬美元不等。並且Space X平均每年會有兩次股票回購，員工可以出售過了歸屬期的股票改善生活。從Space X歷年的估值變化來看，股權激勵計畫可以說相當成功。假如你是一名2015年入職的員工，一直持股到2026年上市，你手中的股權回報將超過百倍。總的來說在Space X幹活，除了工作累一點以外，這份工作既能滿足你的精神需求，也足以讓你的生活變得富足。 (SpaceX時光機)

外延收購，加速擴張。中國刻蝕機之父，籌劃一樁交易。12月19日，尹志堯掌舵的中微公司稱，擬發行股份，購買“杭州眾硅”控股權。其行動迅速，已與標的股東杭州眾芯硅工貿、上海寧容海川等簽署《購買資產意向協議》。作為買方，中微頭頂技術光環，產業資源豐富。其董事長尹志堯，為頂尖半導體專家，60歲時創辦中微，專注研發刻蝕裝置。經過21年的攻堅，他帶出一家市值超1700億元的晶片裝置龍頭，且6年來已投資30多家產業鏈標的。此次，尹志堯即將再下一城，沿著“平台化”路徑狂奔。“此次籌劃收購，絕非簡單的規模擴張，而是中微基於行業發展規律和自身階段作出的審慎決策。”芯謀研究首席分析師顧文軍向《21CBR》記者解釋。老驥伏櫪現年81歲的尹志堯，長期奔波在一線，幹勁十足。4月，他撰寫《董事長致詞》，強調中微的目標，是成為“國際一流半導體裝置公司”，並給團隊打氣，稱“目標一定能實現”。其精神矍鑠，今年以來，多次帶著管理層，接待投資機構，規劃未來。“我們計畫，通過外延收購和內生研發的方式，覆蓋超六成的半導體前道裝置品類。”管理層5月指出，對收購機會，中微保持積極且開放的態度。中微併購經驗豐富。尹志堯曾列出一組資料，上市以來，公司投資了30多家產業鏈上下游企業，斥資20多億，浮盈50多億，實現良好的經濟效益和戰略協同效果；參股的8家企業，已在A股上市。臨近年底，中微再度出手。其看中的杭州眾硅，成立於2018年，早就躋身“獨角獸”之列，擅長製造高端CMP（化學機械平坦化拋光）裝置。CMP屬於晶片製造的前道工序，可以理解為“拋光打磨”技術，即把晶片壓在旋轉的拋光墊上，一邊靠細小磨料做物理研磨，一邊靠化學試劑腐蝕晶片表面，共同將表面磨平整。杭州眾硅的裝置，已獲客戶認可，陸續中標上海新微、雲南創視界光電科技的訂單，還被評為杭州士蘭集昕的優秀供應商。值得注意的是，中微本就是其第二大股東，持股12%；尹志堯本人還於9月，進入杭州眾硅管理層，擔任董事。當前，半導體產業整合更注重戰略協同與技術補強，而非單純的資本擴張“中微此次籌劃收購，是經過長期觀察、先期戰略投資後的穩步推進，核心目的在於‘補全’與‘強化’。”顧文軍告訴記者，杭州眾硅主攻濕法工藝，在技術上具有稀缺性和互補性。“交易價格將以資產評估報告為基礎，經各方協商確定。”公告補充，僅達成初步意向。尹志堯團隊將在簽署正式協議後，發佈詳細方案。劍指平台尹志堯是中微的靈魂人物，履歷豐富。他是北京人，本科畢業於中科大，後拿到加州洛杉磯分校博士學位。40歲那年，他作為第一個中國留學生加入英特爾，二十年後，毅然放棄百萬年薪，帶領十五位同仁飛抵上海浦東，開啟創業。《21CBR》記者注意到，2024年財報顯示，尹志堯已放棄美國國籍，恢復中國籍。這位“發明家創始人”，正帶領中微衝刺新目標。他計畫用五至十年，逐步覆蓋半導體高端裝置的50%-60%，推動中微儘早轉型高端裝置平台化公司。到2035年，中微要進入全球半導體裝置第一梯隊。10月底，尹志堯提到，中微擁有三十多種裝置，覆蓋半導體高端裝置的25%-30%。結合處理程序來看，若達成目標，他將實現“再造一個中微”。加緊趕路，尹一手抓併購，一手抓研發。目前，中微的在研項目涵蓋六類裝置，同時開發超二十款新裝置，速度顯著加快。過去，其通常需要3-5年開發一款新裝置，現只需兩年或更短時間完成新品開發，並迅速量產。官方稱，未來數年，將加速、大規模推出多種新品。走向平台化，其重要的產品抓手，在於薄膜沉積裝置。2025年9月，尹志堯一口氣發佈6款新品，其中有四款是薄膜沉積裝置。1-9月，其薄膜裝置收入，體量已有4個多億，同比增速高達13倍。這塊業務，於2010年開始佈局，近兩年開發的新產品——LPCVD和ALD薄膜裝置，已進入市場，並獲得重複性訂單。按計畫，中微未來要開發約40種導體薄膜裝置，覆蓋全部類別的先進金屬應用。“我們很快將會把國際對國內禁運的20多種薄膜裝置開發完成，預計到2029年，完成所有開發。”尹志堯5月表示。提速擴張尹志堯圍繞平台化的大干快上，在於裝置生意迎來好周期。晶片製造，離不開“三劍客”，光刻機、刻蝕機、薄膜沉積裝置。打個比方，光刻機是打草稿的“畫筆”，刻蝕機是“雕刻刀”，薄膜沉積裝置則是給晶圓貼材料的“油漆刷”。微觀器件越做越小，結構從2D轉到3D，帶來刻蝕跟薄膜的應用總量跟步驟數，大幅增加。市場對這兩類裝置的需求量大增，這是中微業績強勁增長的底層動力。從規模來看，刻蝕裝置仍是主力，貢獻超75%收入。尹志堯主導下，中微已開發3代、18款刻蝕機，持續鞏固基本盤。其電漿體刻蝕已批次出貨給國記憶體儲、邏輯等客戶產線，截至2025年上半年，CCP刻蝕裝置累計裝機量超4500個反應台，ICP刻蝕裝置累計裝機量超1200個反應台。目前，業內量產所用刻蝕機的深寬比在60:1，尹志堯團隊正在突破90到100:1的深孔刻蝕。擴大產品覆蓋面的同時，尹志堯加緊提高產能。南昌生產研發基地、上海臨港生產研發基地，均已投入使用，產能大幅提升；上海臨港滴水湖畔，佔地約10萬平方米的總部大樓暨研發中心，也在順利建設。這三塊基地，合計新增總面積將達42萬平方米，較2022年，新增15倍。為確保今後十年有足夠的廠房，保障新品研發和產能高速增長，中微規劃，在廣州增城區及成都高新區，落地新生產基地，且已開工。擴地，也增員。截至6月底，中微員工大幅增至2638人。管理層預計，2025年也將保持穩定的人員增速。投人投錢，外部併購、自主研發雙線平行，這位半導體專家期待抓住機遇，再一次突圍。 (半導體產業縱橫)