在與Palantir客戶交流後，瑞銀分析師將該公司股票評級從“中性”上調至“買入”。Palantir股價在近期軟體股拋售中遭遇下跌，但瑞銀（UBS）分析師表示，其增長邏輯並未受損。不信他們？不妨聽聽Palantir客戶自己怎麼說。瑞銀在周四的一份研究報告中，將該股評級從“中性”上調至“買入”，目標價為180美元。周五該股下跌1.1%，報134.44美元；以科技股為主的納斯達克綜合指數下跌1.2%。分析師寫道，考慮到Palantir在第四季度實現了70%的營收增長，並且公司對2026年的指引為增長61%，“市場對該股的普遍共識是，至少短期內，公司需求極為旺盛。”“因此，看漲的驗證是可以預期的。”瑞銀建議投資者利用該股較近期高點回落35%的機會，押注這一“軟體領域首屈一指的成長標的”。該公司正處於人工智慧和資料——“最強勁的兩大支出趨勢”——的交匯點。目前市場對該股的短期爭議在於：Palantir能否維持持久的增長，以及Databricks、OpenAI、Anthropic等公司是否會成為挑戰者。瑞銀長期以來一直看好Palantir，即便很多時候只是低調地在旁觀望。該行於2024年12月開始覆蓋該股，分析師表示，“當時及此後一直對其基本面相當樂觀”。此前因估值過高未給予“買入”評級，但在軟體股普遍回呼後，這一顧慮已減弱。鑑於市場仍擔心AI熱潮可能已接近尾聲，分析師的語氣聽起來或許過於樂觀。不相信他們？Palantir的客戶同樣非常看好。為強調他們對Palantir增長敘事的信心，瑞銀與多位客戶和合作夥伴進行了交流。分析師寫道，這些對話“進一步印證了我們的觀點：Palantir的AI與資料軟體需求強勁，現有客戶的使用場景在擴張，且沒有出現實質性的新興競爭”。一位Palantir高端合作夥伴指出，政府部門仍有持續擴張機會。 (Barrons巴倫)

瑞銀集團剛剛發佈了最新的《全球觀點》報告,重點關注全球大宗商品行業。該報告概述了這家投資銀行對黃金(XAUUSD)的最新目標價6,200美元/盎司,主要受地緣政治風險和有利宏觀環境的推動。2月20日,黃金交易價格為5,035美元/盎司,小幅上漲0.8%。儘管美國與伊朗正在進行核談判,但美國攻擊伊朗的風險不斷上升,黃金價格基本未受影響。伊朗因素:軍事集結推動避險需求黃金目標價上調的關鍵因素之一是伊朗與華盛頓之間緊張局勢的升級。這種緊張局勢推動了原油價格上漲,布倫特原油目前交易價格為72美元/桶,而美國正在中東地區集結軍隊。分析師指出,美國在中東的軍事集結規模遠大於今年早些時候為抓捕委內瑞拉總統尼古拉斯·馬杜洛而進行的軍事行動。這種集結表明,美國正在為與伊朗的持久戰做準備,而不是像在委內瑞拉那樣的一次性行動。瑞銀策略師多米尼克·施奈德指出,雖然單個地緣政治事件很少對全球市場產生永久性影響,但它們是引發短期波動性飆升的強大觸發因素,促使投資者轉向黃金等投資組合避險工具。聯準會寬鬆周期仍是主要推動力除了地緣政治因素外,基本面宏觀環境對無收益資產仍然高度支援。瑞銀預計聯準會將繼續其寬鬆周期,預測到9月底將降息兩次,每次25個基點。實際利率:美國實際利率下降和美元可能走弱預計將成為持續的推動因素。創紀錄需求:2025年全球黃金需求首次超過5,000公噸,瑞銀預計由於央行購買強勁和投資活動增長,這一數字將進一步上升。供應端收緊另一方面,黃金供應仍然停滯不前。伍德麥肯茲的分析師估計,到2028年,將有80座礦山耗盡其當前的生產計畫,這意味著即使亞洲珠寶市場和央行的需求增加,新供應也可能難以跟上步伐。歐洲前景向好:德國股市的周期性轉折有趣的是,雖然美國面臨貿易和地緣政治障礙,但瑞銀對歐洲股市轉向看漲。受德國商業活動回升的提振,德國製造業PMI最近自2022年6月以來首次升至50以上,瑞銀預計到2027年歐洲利潤增長將加速至18%。瑞銀建議投資者考慮在多元化投資組合中配置最多中個位數比例的黃金。該公司將目標價定為6,200美元/盎司,認為黃金是避險目前籠罩市場的"一系列市場和經濟風險"的最有效工具。 (invest wallstreet)

瑞銀大幅上調了康寧公司(NYSE: GLW)的目標價,從$125上調至$160,並維持買入評級。此次大幅上調的原因是領先的資料中心超大規模營運商大規模修訂資本支出(capex)計畫。分析師指出,由於光纖電纜需求不斷上升,康寧玻璃將從AI基礎設施建設中受益。目標價上調的主要原因是人工智慧會產生海量資料,這些資料需要通過光纖電纜傳輸。因此,長期以來以玻璃製造商著稱的康寧,將從Meta Platforms、微軟和亞馬遜等領先科技公司宣佈的資本支出增長中受益。與Meta達成60億美元協議康寧最近宣佈與Meta Platforms達成一項價值60億美元的協議,被稱為"錨定協議"。這項協議對康寧的未來至關重要,因為它讓公司能夠洞察未來需求並保證收入。該協議帶來了預付現金,為康寧提供了可靠的收入來源,公司可以利用這些資金建設新工廠,以滿足AI超大規模營運商的需求。僅亞馬遜(AMZN)最近就預計將投入2000億美元資本支出,比之前的預期高出約33%。瑞銀目前預計超大規模支出將在2026年加速至同比增長68%。從"橫向擴展"到"縱向擴展"光纖電纜目前用於連接不同的伺服器機架,這一過程被稱為"橫向擴展"(Scale Out)。然而,康寧將從用光纖電纜替換每個伺服器機架內部的銅線中獲得巨大收益,這一過程也被稱為"縱向擴展"(Scale Up)。分析師估計,"縱向擴展"市場的規模可能是當前"橫向擴展"市場的2至3倍。他們還預測,來自"縱向擴展"市場的需求才剛剛開始,並可能持續保持高位直至2030年代中期。該股票仍值得買入嗎?儘管近期股價上漲,但GLW相比高增長同行仍以折價交易。瑞銀採用33倍的未來12個月市盈率倍數,相對於更廣泛的光學同行群體略有折價,從而得出$160的目標價。預計到2028年調整後每股收益(EPS)將實現30%的年增長率,康寧不再是一個"低個位數"增長的公司;它已成為一個高速增長的基礎設施投資標的。 (invest wallstreet)

最近，美國又又又又寒潮了。紐約州、紐澤西州和賓夕法尼亞州等多地的積雪都已超過25釐米，美國國家氣象局警告，體感溫度還將降至零下45攝氏度以下。然後呢？喜聞樂見的美式應對就來了。先是電網崩了，100萬戶居民斷電，然後是電價飛漲，突破每兆瓦時3000美元，狂飆1400%，天然氣價格已累計上漲約70%。最後就是死人了，美國宣佈寒潮已致至少30人死亡。看起來不多，不過呢？經過牢A給我們開了靈視之後，我們心裡大概已經有譜了。就美國流浪漢那個生存狀態，死亡人數再乘以100，也不誇張。不過，今天我們聊的不是天氣，而是國運。具體來說，是這次寒潮引出的美國難以避免的國運——美國，將亡於缺水，也就是——水破產。01巨大隱憂首先，我們要搞清楚，美國為何總是寒潮？甚至連南部的德克薩斯，極端的時候甚至能達到零下40度？德克薩斯的緯度和湖南、江西南部差不多，可湖南和江西也沒冷到這個地步啊！那為何德克薩斯那麼冷呢？這就要說到一個地理知識了，冷空氣為什麼總是從北往南？地球兩極是大冰蓋，這是地球離軸角度決定的，地球一邊自轉，一邊繞著太陽公轉，這就像是一個巨大的離心機。兩極的冷空氣密度大，它會像水銀瀉地一樣往赤道方向沉，赤道的熱空氣密度小，會往上升。在這個過程中，地球的自轉會產生一股巨大的科里奧利力，把這兩股氣流攪在一起。某種意義上說，地球就是一個巨型的冷熱空氣攪拌機。在這個攪拌機裡，中國是非常幸運的。我們有有阿爾泰山、陰山、秦嶺、祁連山等等東西走向的山脈。這些山脈像一道道防波堤，死死擋住了北極下來的冷流。所以來自西伯利亞的冷空氣，到了南方已經是強弩之末。但美國呢？雖然美國人說美洲大陸是上帝賜給他們的天選之地，但其實，美洲是上帝的棄兒。你看美國的地圖，落基山脈在西邊，阿巴拉契亞山脈在東邊，這兩條山脈，全是南北走向。這樣一來，北方一直到加拿大都沒有像樣的東西向山脈阻擋北極的冷氣流，南方直到中美洲也沒有東西向山脈阻擋大西洋濕潤空氣。簡單的說，北美地形就是一個南北都漏著缺口的穿堂風戶型，自然也會出現“穿堂風效應”。什麼意思？大家有沒有一種感覺，在狹窄樓體之間，風會比開闊地區要大一些？這就是穿堂風效應。當氣流通過一個收縮的管道時，流速會被瘋狂加速。美國東西兩條南北走向的山脈，就構成了這個管道的壁。當北極的冷渦崩潰南下時，原本在開闊地帶可能只是8級的風，一旦擠進美國中部這個“峽谷”，速度直接起飛。這就解釋了為什麼美國的極端天氣如此暴躁。冷的時候，北極寒流如入無人之境，直接貼臉輸出，德克薩斯這種緯度的南部州，瞬間就進了北極圈。熱的時候，墨西哥灣的暖濕氣流長驅直入，沒有任何阻擋，碰到冷空氣就搓出幾百個龍捲風，把房子像積木一樣捲上天。如果只是惡劣天氣，倒也罷了，關鍵在於，在這個穿堂風戶型中，無時無刻不發生著一種可怕的物理現象：層流剝離。簡單來說，流速快的氣流，會像一把刀子一樣，把冷空氣中的水汽直接剝離出去，形成冰晶層。流速慢的低層氣流，則把地面的熱空氣捲走。這樣一來，氣流帶來的不是滋潤的春雨，而是石頭一樣的冰雹。這種降水方式，對於農業來說是毀滅性的。它不是在澆地，它是在砸地好麼？暴風雪過後，風速動能消耗殆盡，空氣中的濕度被徹底榨乾。這就形成了一個死循環，冬天越是極寒，風雪越是將水分固態化並快速帶走，來年的夏天就越是極度乾燥。冬天把你凍死，夏天把你烤乾。那麼問題來了，既然天上不下雨，或者下的雨留不住，那美國這麼發達的農業，這麼多的大豆、玉米、小麥，是靠什麼養活的？靠吃老本。這個老本，叫奧加拉拉蓄水層。這是世界上最大的地下淡水庫之一，橫跨美國8個州，曾經被認為是取之不盡的“第六大湖”。就是這些地下水，支撐起了美國的規模農業，以農業大省加州為例，用水總量中，60%為地下水。僅中央谷地一地，2007年至2015年期間所超采的地下水，就佔全美地下水總取水量的20%。但問題在於，美國這種農業模式，眼前看起來可以，但時間越長，越難以為繼，效率也會越來越低。地下水和石油不一樣。石油采完了，大不了把水打下去，把空腔填充滿，把井一封，就行了。可地下水采完了，拿什麼填充呢？石油主要分佈在荒野，而奧加拉拉蓄水層上面，是美國的人口聚集區和核心農業區。資料顯示，堪薩斯州某些地區的地下水位，僅在2024年一年就下降了超過1.5英呎。有些地方的水井已經打到了幾百米深，抽出來的全是帶著泥沙的渾水。這就像一個人喝奶茶，已經喝到底了，吸管發出咕嚕咕嚕的空響聲，但他還在拚命吸。如果有一天抽不出來水，結果會如何？這一兩百年來，美國為了搞大規模工業化農業，把幾百萬年的地質儲水，在這一代人手裡揮霍光了。專家預測，最快20年，最慢50年，北美大平原將退化成一片巨大的荒漠。當奧加拉拉蓄水層見底的那一天，美國中部的農業產出將出現斷崖式下跌。水危機不僅存在於中部，東部和西部同樣存在。先看西部，大家應該都聽說過胡佛大壩吧？美國黃金時代的象徵。但近年來，美國水利專家開始反覆警告，這裡可能變成“死水池”。什麼叫死水池？當水庫的水位下降到取水口以下，水再也流不進渦輪發電機，也流不向下游，這就叫死水池。一旦達到這個臨界點，兩件恐怖的事情會同時發生：第一，整個美國西南部的電力供應會瞬間癱瘓；第二，下游的加州、亞利桑那州將徹底斷水。這對美國，簡直是滅頂之災。以前美國人總是誇耀鳳凰城、拉斯維加斯這些城市是誕生在是沙漠裡的奇蹟。但卻沒人想過，這些城市，到底應不應該存在於沙漠裡？它們的建立，是靠著強行抽取科羅拉多河的水維持的。現在河水枯了，怎麼辦？再看看東部，密西西比河的水位連續三年創下歷史新低。水位低到什麼程度？低到壓不住墨西哥灣的海水了。海水倒灌，沿著河道一路殺進內陸，直逼新奧爾良的取水口。為了保住新奧爾良幾百萬人的飲用水，美國陸軍工程兵團不得不像個裱糊匠一樣，在河底築起臨時的土壩試圖擋住鹹水。佛羅里達州更慘，因為海平面上升和地下水超采，海水已經滲透進了地下含水層。很多沿海城市的自來水，如果不經過昂貴的反滲透處理，喝起來已經帶鹹味了。還有邁阿密的一些高檔公寓，地基正在被鹹水腐蝕，這不僅是缺水，這是連房子都要塌了。這就是美國的巨大隱憂，當水資源只出不進，當氣候系統把最後一點濕氣榨乾，當河流乾涸，美國的國運，就會徹底戛然而止。什麼AI什麼晶片，沒有水，都是扯淡。02南水北調講完美國的絕望，很多人肯定會問：那中國呢？畢竟，只要翻開初中地理課本就知道，中國雖然有東西山脈擋住冷空氣南下，但同樣，也擋住了暖濕氣流北上。這就造就了一條著名的線——400毫米等降水量線，它和胡煥庸線高度重合。這條線，斜著把中國分成了兩部分。線以西、以北，是半乾旱和乾旱區；線以東、以南，才是季風滋潤的農業區。這就意味著，雖然我們有960萬平方公里的國土，但真正適合大規模人類生存、搞農業、搞工業的核心腹地，被壓縮得很小。這就帶來了一個致命的Bug：水土錯配。你看地圖，中國的北方——也就是黃淮海平原、東北平原，這裡一馬平川，土層深厚，耕地面積佔了全國的60%以上。但是，這裡的水資源有多少？只有不到20%。反過來，南方全是山，丘陵溝壑縱橫，耕地少得可憐，但水資源卻佔了全國的80%。北方有地沒水，南方有水沒地。更可怕的是工業化之後，北方的缺水問題更為嚴重。比如京津冀地區，人均水資源量曾經低到什麼程度？150立方米。這是什麼概念？這個資料遠低於國際公認的人均500立方米的“極度缺水”標準，比中東的沙漠國家還要低！那麼，怎麼辦？面對這種地獄級的地理缺陷，我們沒有像美國人那樣，兩手一攤去禱告，或者去搶鄰居的水。中華文明的骨子裡，有一種叫做“人定勝天”的基因。大禹治水，愚公移山，精衛填海。於是，人類歷史上最瘋狂、最宏大、也最不可思議的超級工程誕生了——南水北調。很多人只知道南水北調是把水運過去，但根本不知道這背後到底有多難。這不是在平地上挖一條溝那麼簡單，這是在跟地心引力作對，跟地質斷層作對，跟幾千年的自然規律作對。先看中線，起點在湖北丹江口水庫，終點在北京，全長1432公里。這1432公里最牛的地方在那裡？全程自流。你沒聽錯。從湖北到北京，跨越河南、河北，這幾千里的路程，水完全是靠重力自己流過去的，不需要一台水泵。為了實現這個物理學上的奇蹟，我們的工程師把丹江口大壩硬生生加高了十幾米，把水位抬升到170米。然後，利用從南到北那一點點微弱的自然落差（約100米），讓水像坐滑梯一樣，一路滑到北京。這需要多麼精確的測量？那怕中間有一段地勢算錯了，水就流不動了。但這還不是最難的，最難的是穿越黃河。大家都知道，黃河是地上懸河，黃河的河床比地面高。如果讓南水從上面過，那就得修一個比黃河還高的高架橋，風險太大；如果混在一起，那清水就被黃河的泥沙污染了。怎麼辦？我們的方案是：鑽過去。我們在黃河河床底下30多米深的地方，掏了兩條巨大的隧洞，每條隧洞長4250米，直徑7米。這是人類歷史上第一次在軟土層、高水壓、充滿泥沙的“懸河”底下打洞。就這樣，南水從黃河的肚子下面鑽過去，井水不犯河水，一路向北，直奔京津。再看東線，東線是利用古老的京杭大運河。但大運河有個問題：那是古代為了運糧修的，水是往低處流的。我們要把江蘇的水送到山東、天津，這是往高處走，地勢北高南低。怎麼辦？硬推。我們在東線建了13個梯級泵站，這就像是一個巨型的“水利樓梯”。每一級泵站把水抬高幾米，一級一級往上接力，硬生生把幾十億噸的水，抬高了65米（相當於20層樓高），送到了山東半島。當然，還有真正的王炸——西線工程。我們要把長江上游的通天河、雅礱江、大渡河，這些本來要流向大海的水，在高寒缺氧的無人區，通過一系列驚天動地的超高壩和超長隧洞，強行“掰彎”，把它們注入黃河的上游。為什麼要幹這個？為了重塑中華民族的生存空間。黃河為什麼叫“懸河”？因為水少沙多，泥沙沖不動，就沉在河底。一旦西線打通，每年將有幾十億甚至上百億立方米的清水衝進黃河。這股巨大的水流，會像高壓水槍一樣，把沉積了幾千年的泥沙沖刷入海。這樣一來，黃河的河床將不再抬高，甚至會下降，困擾中華民族幾千年的黃河水患，將從物理上被徹底根除。而且，這部分河水，也可以滋養中國的西北，那裡有大片大片的平原，光照充足，溫差適宜，土地肥沃。唯一的缺點是什麼？沒水。一旦西線的水引過來，黃河上游的水量暴漲，這些荒漠將瞬間變成綠洲。這意味著什麼？這意味著中國將憑空多出數億畝的高標準農場。當然，這很難，在3500米的高原打洞，要面對凍土、岩爆、地震帶。西方專家斷言：這是人類不可能完成的任務。但在中國，不可能只是暫時的。現在，西線工程的前期論證已經越來越深入，相關的小型試驗工程已經在為它積累技術儲備。當西線貫通的那一天，中國的戰略縱深將得到史詩級的擴展，我們將徹底擺脫糧食和水資源的任何外部制約。這一天，就在我們的有生之年。03崩潰的美國看到這，很多人都奇怪了，中美其實都面臨缺水問題，那麼美國為何不學著中國搞引水工程呢？可別說美國沒水啊，美國可是有五大湖的！這五大湖是世界最大的淡水湖群，總蓄水量約22.8兆立方米，約佔全球淡水湖總量的20%！還有美國阿拉斯加州的冰川和河流，這也是巨大的淡水寶庫！難道美國都沒想過北水南調嗎？哎，你還別說，還真想過，而且方案都做了兩個。第一個，就是北美水利電力聯盟（NAWAPA）。1964年，美國正處於二戰後的國力巔峰，登月計畫正在推進，心氣高得可怕。也就是在那一年，美國著名的帕森斯工程公司向國會提交了一份狂野的計畫——北美水利電力聯盟（NAWAPA）。這個計畫狂野到什麼程度？他們打算利用核爆（你沒聽錯，用核彈開山），在落基山脈裡炸出一條超級運河。把阿拉斯加和加拿大西北部育空河那些白白流進北冰洋的淡水，攔截下來，然後像倒洗澡水一樣，沿著落基山脈一路向南引。這股水，將穿過加拿大，橫掃美國西部，灌溉加州，甚至最後還能分一杯羹給墨西哥。如果這個計畫建成了，什麼加州大火，什麼地下水枯竭，統統不存在，北美大陸將變成地球上最豐饒的伊甸園。但是，這個計畫最後怎麼樣了？死在了PPT上。是因為錢嗎？並不是。當時預算是1000億美元，雖然貴，但咬咬牙是可以拿出來的，畢竟打個越南戰爭也燒了不少錢。真正殺死NAWAPA的，是美國的“政治死結”。首先是加拿大。加拿大雖然是美國的“小弟”，但在這種事情上，加拿大人也是不干的。美國也沒法強行出兵把加拿大佔了，只能陷入無休止的扯皮。其次是環保。60年代末，美國環保運動興起，NAWAPA這種要改變河流流向、甚至動用核彈開山的計畫，簡直就是環保主義者的眼中釘。在大選的壓力下，沒有一個政客敢公開支援這個項目，誰支援，誰的票倉就得炸。於是，這個本來可以拯救美國國運的超級工程，就在無休止的聽證會、抗議遊行和議員的口水戰中，徹底涼了。你可能會說，既然跨國工程太難，那從美國國內的五大湖調水總行了吧？這就是第二個方案。只要從五大湖修條管道到德克薩斯，或者修到亞利桑那，技術上難嗎？一點都不難。管道技術是現成的，甚至比中國的南水北調還要簡單，因為不需要穿黃河。但是，這也做不到。為什麼？因為一個叫《五大湖契約》的東西。五大湖周邊的8個州（伊利諾伊、印第安納、密歇根、明尼蘇達、紐約、俄亥俄、賓夕法尼亞、威斯康星），為了防止別的地方來“搶水”，在2008年搞了一個契約，規定：任何五大湖流域以外的地區，要想引水，必須經過這8個州議會的全部同意。注意，是全部同意。只要有一個州說No，就一票否決。這就像什麼？就像中國的長江流域幾個省搞了個協定，說：“長江水是我們的，河南、河北你們渴死也不關我們事，我們只要一個不簽字，這水就不能往北流。”如果在中國發生這種事，中央政府會直接介入，統籌全域。但在美國，這是合法的，甚至是憲法保護的“州權”。於是我們看到了一個極其荒誕的畫面：一邊是加州、亞利桑那州的農民看著枯死的莊稼欲哭無淚；另一邊是五大湖的州守著滿溢的湖水，寧可看著水白白流進聖勞倫斯河，流進大西洋，變成鹹水，也絕不分給南方的同胞一滴。這就是所謂的“美利堅合眾國”。在利益面前，他們根本不是一個合眾國，而是50個自私自利的小國組成的鬆散聯盟。通過NAWAPA和五大湖的例子，我們可以清晰地看到中美在“改造自然”這件事上的本質區別。首先就是眼前和長遠的區別。中國做南水北調，算的是50年、100年的帳。這種決策，往往在當下是虧錢的，是艱難的，甚至是要挨罵的（比如移民問題）。但是，因為我們的黨看的長遠，對國家負責，是對歷史負責，所以我們敢幹。美國做決策，算的是4年的帳。總統任期只有4年，議員任期更短。如果一個工程需要20年才能建成，誰會去批？我今天批了預算，得罪了選民，加了稅，結果20年後剪綵的是我的死對頭政黨，功勞是他的，那我圖什麼？所以，美國政客的邏輯是：那怕洪水滔天，只要不在我的任期內爆發就行。如果真的爆發了，那就發點錢，作作秀，去災區發幾箱礦泉水，就完事了。至於解決根本問題？那不是我該干的事。其次是公有和私有的區別。在中國，水資源、礦產資源、土地資源，歸根結底是國家所有。我們要修水渠，要穿山洞，國家一聲令下，土地就能騰出來。在美國，土地是私有的，水權甚至是私有的。你知道在美國西部，水權複雜到什麼程度嗎？如果你家門口有條河，你能不能打水，能打多少，可能取決於你爺爺的爺爺在1880年簽的一張羊皮紙契約。你想搞水利改革？你想重新分配水資源？你會立刻面臨幾萬個農場主、幾個超級農業集團、幾百個律師事務所，拿著憲法的集體訴訟。所以，美國的改革永遠推不動。這就是為何奧加拉拉蓄水層明明都要乾了，各州還在拚命抽。因為我不抽，隔壁老王就抽了。結果，政府只能眼睜睜看著那個巨大的漏斗越來越深，直到徹底塌陷。第三，實體經濟和金融帝國的區別。美國的資本，早就脫實向虛了，搞NAWAPA這種大工程，回報率太低，周期太長，風險太大。華爾街的精英們更喜歡去搞AI，搞元宇宙，搞金融衍生品。因為那個來錢快，那個能割全世界的韭菜。水利工程？那是苦活累活，是只有傻子才幹的事。現在的美國，連修個橋都要討論好幾年，連個地鐵都修不起，他們的工程產業鏈已經斷了。沒有百萬級的工程師大軍，沒有強大的裝備製造能力，就算現在給他們一張南水北調的圖紙讓他們抄，他們也造不出來了。04無解的必然人類文明的歷史，本質上就是一部治水史。大禹治水，建立了夏朝。羅馬人修水道，建立了帝國。當氣候劇變來臨，當大自然開始清算人類的透支時，只有那些擁有強大組織能力、能夠集中力量改造山河的文明，才有資格拿到下一輪生存競賽的門票。美國，作為一個建立在優越地理條件上的天選之子，他們習慣了揮霍，習慣了掠奪，從來沒想過去改造世界。中國，作為一個在地理困局中殺出來的“逆行者”，我們的制度，天生就是為了應對災難而生的。我們懂得克制，懂得統籌，懂得犧牲局部保全整體。南水北調，不僅僅是一條水渠。它是兩種制度、兩種文明在面對未來挑戰時，交出的不同答卷。看著那些因為乾旱而燃燒的加州森林，看著那些被州權封死的五大湖，再看看我們正在穿越黃河的滾滾江水。你會明白，所謂的“美國亡於水破產”，不是一句詛咒，而是美國無解的必然。 (格上財富)

前幾個月，2025的中央經濟工作會議，召開了。每年，我都特別關注這個會議。不僅因為會議的規格夠高，也因為會上，會公佈明年經濟方面的重點任務。研究清楚這些任務，對把握趨勢，瞭解資源流動的方向，都很有幫助。而今年會上，也照常公佈了2026年，經濟工作的8項重點任務：1）堅持內需主導，建設強大國內市場。2）堅持創新驅動，加緊培育壯大新動能。3）堅持改革攻堅，增強高品質發展動力活力。4）堅持對外開放，推動多領域合作共贏。5）堅持協調發展，促進城鄉融合和區域聯動。6）堅持“雙碳”引領，推動全面綠色轉型。7）堅持民生為大，努力為人民群眾多辦實事。8）堅持守牢底線，積極穩妥化解重點領域風險。那麼，今年的八大任務，藏著什麼細節，又釋放了什麼訊號？其實，讀這種官方檔案，有個小竅門，那就是把它和之前的內容對比來看。這樣，你就能看到更多變化，也能對今年的重點理解得更深。而我讀完，整體的感受是：2026，是“深耕之年”。因為，許多地方，我們都採取了更長期，更底層，也更穩健的做法。比如，告別內卷。比如，投資於人。又比如，在多個方面，減少了短期輸血，轉而建立造血能力。具體什麼意思？我們一個個來看。任務1：內需，從“輸血”到“造血”堅持內需主導，建設強大國內市場。深入實施提振消費專項行動，制定實施城鄉居民增收計畫。……有效激發民間投資活力。高品質推進城市更新。這兩年，內需都是第一項任務。甚至可以說，只要經濟在轉型，內需就永遠是基本盤。但是，關於如何拉動內需，邏輯就完全不同了。比如，消費的來源，從“補貼”，到“增收”。去年的任務，是“推動中低收入群體增收減負”、“提高養老金、提高醫保財政補助標準”。可無論是多發點錢，還是少交點錢，本質上都是“補貼”，通過輸血，讓大家願意消費。但今年，邏輯變了。注意任務中的“制定增收計畫”。什麼意思？不是直接發錢讓你花，而是要通過最佳化產業結構、支援個體經營等方式，提高居民收入，讓你賺到更多錢。這就是，從輸血，到造血。相對地，投資的主力，也要從“政府”，向“企業和個人”轉移。去年的任務，是“以政府投資有效帶動社會投資”。既然大家投錢的意願不高，那我先投，我帶頭修路、修橋、搞基建，你們跟著我幹。但今年，檔案裡特別強調了一句，“有效激發民間投資活力”。這意味著，對民營企業、對個人投資者的限制，可能會被鬆綁。因為只有讓成千上萬的企業家願意掏出真金白銀去建廠、去開店，經濟的毛細血管，才能熱起來。內需的拉動，正在經歷一次結構性的切換：從短期消費端，轉向長期提升生產端和收入端。因為當老百姓兜裡有錢，並且相信之後會越來越有錢，消費才會真正起來。那麼，機會在那裡？原文提到，“擴大優質商品和服務供給”、“清理消費領域不合理限制措施”。什麼是不合理限制措施？比如，你想辦個高品質的養老院，結果審批手續能跑斷腿；你想做個高端家政平台，結果各種資質卡得死死的。 以後，這些限制措施，可能就會逐漸被最佳化。同時，優質的服務，也開始被重視。所以，能提升生活體驗、節省時間的生意，比如高品質的家政、個性化旅遊、體育健康，或許會迎來新的機會。2026，內需正在從短期“托消費”，轉為長期“建市場”。任務2：創新，從“埋頭攻關”到“加速落地”堅持創新驅動，加緊培育壯大新動能。……建設北京（京津冀）、上海（長三角）、粵港澳大灣區國際科技創新中心。強化企業創新主體地位，完善新興領域智慧財產權保護制度。……深化拓展“人工智慧+”，完善人工智慧治理。創新科技金融服務。去年談創新，重心在“補短板”，關鍵詞是“基礎研究”、“技術攻關”。但今年，是“加緊培育壯大新動能”。什麼是動能？寫在紙上的論文，不是動能；躺在實驗室裡的專利，也不是動能。只有變成了產品，賣出了錢，拉動了經濟增長，才叫動能。2026年，創新的方向，從“埋頭攻關”，轉向了“加速落地”。具體落地，大概有這麼三個路徑。首先，在那創新？從遍地開花，變成重點突破。以前我們總覺得，創新嘛，全國各地都要搞。但今年，檔案裡直接點名了三個地方：京津冀、長三角、粵港澳大灣區。這三個地方，會建設“國際科技創新中心”。科創資源，將不再是“撒胡椒面”，而是會向這三個地方瘋狂集中。為的，就是要形成合力，讓錢、人才、項目在一個生態裡高效流轉。接著，誰來創新？從國家領銜，到了企業主體。原文特別提到：“強化企業創新主體地位”。這當然不是說國家隊不重要。要讓科技成果落地，企業必須衝在最前頭。因為企業離炮火最近，離客戶最近。它們最知道，什麼樣的技術，市場才真正願意買單。當然，還有最火的：AI。AI的發展，也從技術探索，到了應用+治理。去年提“人工智慧+行動”，是鼓勵探索。今年提，是“深化拓展”和“完善治理”。AI已經過了拿著錘子找釘子的階段，接下來，真的要鋪開用了。所以，隨之而來的資料安全、倫理規範，也成了重中之重。看懂了這些，機會，也就清晰了。首先，對於找工作或者創業的人來說，地理位置可能會前所未有的重要。因為大量的創新資源，正在向京津冀、長三角、大灣區配置。對於科技行業的人來說，不在這幾個地方佈局，不光補貼和政策享受不到，生態和產業鏈資源，也會成為大問題。同時，“賣鏟子”的人，也會迎來春天。既然企業要成為創新主力，那麼，幫企業搞研發的（工業軟體）、搞轉型的（數位化服務）、搞錢的（科技金融）、搞保護的（智慧財產權服務），就會迎來一波業務增長。創新，正在從企業的單打獨鬥，變為產業鏈生態圈的競爭。任務3：改革，從“立規矩”到“拆堵點”堅持改革攻堅，增強高品質發展動力活力。制定全國統一大市場建設條例，深入整治“內卷式”競爭。制定和實施進一步深化國資國企改革方案，完善民營經濟促進法配套法規政策。加緊清理拖欠企業帳款。……如果要用一個詞來形容2026年的改革，那可能是：動真格了。去年談改革，更多像是“立規矩”。比如，“出台民營經濟促進法”、“制定統一大市場建設指引”。但今年，就真的要動手，把阻礙經濟發展的堵點，拆掉了。比如，全國統一大市場，從“指引”到了“條例”。“指引”是倡議，告訴你方向；“條例”是法規，不執行就要追責。以前，你的產品想賣到外省，可能還得在當地設個廠，或者必須用當地的物流。以後，這些為了保護本地企業而設的“關卡”，可能統統都要被拆掉。高效的企業，就能更快地把產品和服務在全國鋪開。比如，首次把“整治內卷”，寫到了改革這項任務裡（去年還在創新任務裡）。這不是要消滅競爭，而是要消滅自殺式的惡性競爭。靠無限補貼、惡性價格戰搞垮行業的行為，可能不再是市場行為，而是被監管的違規行為。又比如，加大對民企的保護力度。無論是“完善民營經濟促進法配套法規政策”，還是“加緊清理拖欠企業帳款”，對民營經濟的支援，制度保障會越來越完善。在這個大背景下，誰會受益？三個判斷：1）連鎖品牌，可能會迎來紅利期。特別是餐飲、零售、生活服務。因為跨區域經營的隱形門檻降低了，以前你在一個省做得好，以後你可以更容易地把店開遍全國。2）價值型企業，會越來越容易“出頭”。反內卷整治之下，政策會幫你擋住惡性競爭，你就可以專注做品質，做效率。3）服務B端的企業，會有剛需的爆發。隨著法律法規越來越細，企業需要更專業的合規服務。財稅、法務、數位化諮詢，這些生意的需求會越來越大。過去，你的護城河可能是牌照、關係。但未來，你的護城河必須是效率和創新。任務4：開放，從“開放項目”轉向“開放規則”堅持對外開放，推動多領域合作共贏。穩步推進制度型開放，有序擴大服務領域自主開放……。鼓勵支援服務出口，積極發展數字貿易、綠色貿易。深化外商投資促進體制機制改革。完善海外綜合服務體系。……關於開放，去年的說法很直接：“擴大單邊開放”、“持續打造‘投資中國’品牌”。聽起來像是：我家大門常打開，歡迎你來做買賣。這種開放，靠的是優惠政策。比如降關稅、給補貼、放寬准入。它能吸引短期的熱錢，但很難留住長期的信心。因為，外資會擔心：今天你給我優惠，明天會不會變卦？所以，今年的任務，就成了“穩步推進制度型開放”。什麼叫“制度型開放”？大白話，就是我這個商場不光歡迎你來買東西，還歡迎你也進來一起賣東西。這就要求，你的智慧財產權，在這裡也能得到像在自己國家一樣的保護。採購環節，外資也能和內資一樣待遇。發生糾紛，處理的流程透明、可預期。中國，正在從“開門做買賣”，走向“按國際規則建市場”。因為未來的全球競爭，不再只是產品和產能的競爭，更是制度和規則的競爭。誰的制度更透明、成本更低、確定性更強，全球資本和產業鏈就往那裡靠攏。在這個背景下，在看那句“鼓勵支援服務出口”，就有了更深的含義。要知道，賣服務和賣產品，邏輯完全不一樣。賣衣服鞋帽，只要質量好、價格低就行，一手交錢一手交貨。但賣軟體、賣資料、賣諮詢、賣AI工具（服務），靠的是“信任”。對方敢不敢把資料，放在你的伺服器上，敢不敢用你的SaaS系統，要取決於你的法律完不完善，你的資料保護嚴不嚴格。制度不透明，資料就不敢跨境，服務就沒法出口。從這個角度上說，推進“制度型開放”，其實是在為中國的服務業出海鋪路。那在這條路上，誰跑得最快？首先，當然是“數位化出海”的企業。SaaS軟體、國產遊戲、AI應用、跨境電商平台。隨著國內規則與國際接軌（比如資料跨境流動新規），這些企業出海的法理障礙會被掃除，以後不僅能賣貨，還能賣能力。接著，還有“規則翻譯官”。既然要對接國際規則，那麼懂規則就成了剛需。比如懂歐盟“碳關稅”的諮詢機構，懂跨境資料隱私的律所，懂國際ESG標準的審計公司。以後，我們不只是輸出“中國製造”，更要輸出“中國服務”和“中國標準”。任務5：協調發展，從“各自穩住”到“聯動重構”堅持協調發展，促進城鄉融合和區域聯動。統籌推進以縣城為重要載體的城鎮化建設和鄉村全面振興，……。支援經濟大省挑大樑。加強重點城市群協調聯動，深化跨行政區合作。加強主要海灣整體規劃，推動海洋經濟高品質發展。讀這一段，如果你去摳字眼，很容易暈。因為裡面涉及的概念太多：鄉村、縣城、大省、城市群、海灣…… 但如果你退後一步，就會發現一個巨大的變化。去年，城鄉發展和區域戰略，其實是分在兩個不同的任務裡講的。一條，叫做“新型城鎮化和鄉村振興”，一條叫“區域戰略”。具體邏輯是：農村搞好農村的，城市搞好城市的，東部帶好頭，西部別掉隊。這叫“各自穩住”。但今年，這兩件事被合併成了一項任務。關鍵詞變成了“融合”和“聯動”。在這張新的作戰地圖上，有三個戰略支點，值得你特別關注：1）縣城，是未來城鎮化的重要陣地。原文提出，“統籌推進以縣城為重要載體的城鎮化建設”。大城市的資源承載力，快到極限了。那大量的農村人口進城，去那裡？去縣城。未來，縣城不再只是農村和城市的連接點，而是中國經濟新的“蓄水池”。相關的產業、消費、就業機會也將隨之轉移。2）城市群，會進一步加深協同發展。以前我們看城市，看的是單兵作戰能力。成都怎麼樣？重慶怎麼樣？但檔案裡強調，“加強重點城市群協調聯動，深化跨行政區合作”。未來的競爭單位，可能不再是單個城市，而是長三角、粵港澳、成渝這樣的“城市軍團”。而在軍團內部的行政壁壘和重複建設，或許會成為改革的重點。3）海灣，升級為國家級的戰略門戶。以粵港澳大灣區為代表的類似區域，會被放在一個更高的戰略層面，去承接更高端的產業和國際貿易功能。看懂了邏輯，那機會在那裡？首先，是下沉市場的標準化。既然縣城是未來的蓄水池，那麼把在一二線城市驗證過的商業模式（奶茶、零食、快餐、酒店），通過標準化複製到縣城，依然是巨大的紅利。縣城的消費升級，還在繼續。其次，是跨城的“連接生意”。城市群內部的牆被拆掉後，連接城市的服務會爆發。比如城際物流、跨城供應鏈管理、區域通用的生活服務卡等等。過去，我們在地圖上畫圈，把地盤圈起來；未來，我們要在地圖上連線，讓資源跑起來。任務6：雙碳，從“產業升級”，到“體系重構”堅持“雙碳”引領，推動全面綠色轉型。……制定能源強國建設規劃綱要，加快新型能源體系建設，擴大綠電應用。加強全國碳排放權交易市場建設。……加強氣象監測預報預警體系建設，加緊補齊北方地區防洪排澇抗災基礎設施短板，提高應對極端天氣能力。提到雙碳，很多人第一反應是：哦，環保嘛，大國企的事，跟我有啥關係？但如果對比去年的任務，你會發現，雙碳的邏輯，躍升了一個大層級。從產業端，成為了國家等級的體系能力。去年談雙碳，關鍵詞是“營造綠色低碳產業健康發展生態”、“零碳園區”、“碳足跡管理”、“綠色建築”，重心在“產業端”。但今年的重心，明顯上移，變成了“能源體系”、“碳市場”、“極端天氣”，重心轉向了“國家能力”，建設一個綠色的國家能源和安全體系。這裡邊，有三個層面的升級。第一，從建項目，升級為建體系。原文說，“制定能源強國建設規劃綱要，加快新型能源體系建設”。注意，是“體系”。這就意味著，我們要把之前分散在項目裡的綠電，通過一張更智能、更強大的電網，穩定地輸送到全國。重點不只是“發多少電”，而是“把電管好、送好”。第二，從談概念，升級為真交易。原文強調，“加強全國碳排放權交易市場建設”。以前企業減排，可能為了情懷，或者為了補貼。以後，排碳就是真金白銀的成本，減排就是實打實的收益。第三，是從環境保護，到風險管理。去年，我們講“藍天碧水淨土”，但今年，明確點出要“應對極端天氣”、“補齊防洪排澇短板”。氣候問題，已經上升到國家安全的高度。而在這個過程中，就會衍生出來很多機會。1）能源管理服務，會成為剛需。既然“碳”變成了成本，那麼幫企業算清楚碳帳本、幫工廠最佳化能耗的SaaS軟體、節能顧問，可能會像今天的財務軟體一樣普及。2） 電網調節生意，潛力巨大。風電光電不穩定，所以能幫電網“削峰填谷”的生意很有潛力。比如儲能電站，比如虛擬電廠。3）氣候韌性基建，是新市場。城市要防洪，農業要抗旱，建築要防颱風。圍繞“應對極端天氣”的城市改造、設施升級，有可能是一個新的兆級市場。如果說去年的重點，是多種樹，那今年的重點，就是造森林。任務7：民生，從“保障底線”，到“投資於人”堅持民生為大，努力為人民群眾多辦實事。實施穩崗擴容提質行動，穩定高校畢業生、農民工等重點群體就業，鼓勵支援靈活就業人員、新就業形態人員參加職工保險。推進教育資源佈局結構調整，增加普通高中學位供給和優質高校本科招生。……倡導積極婚育觀，努力穩定新出生人口規模。去年說到民生，就是“保障基本生活”、“推動教育優質均衡發展”、“防止返貧”。整體的思路，就是穩住，不要掉隊。但今年，邏輯變了。民生，從“成本”，變成了“投資”。投資的，就是“人”的競爭力。這也體現在三個方面。第一，人口：從“自然結果”變成“戰略變數”。原文這句，份量很重，“努力穩定新出生人口規模”。這已經不是簡單的“給點補貼鼓勵生”，而是把人口規模本身，上升到了國家戰略安全的層面。人口，是必須穩住的戰略基石。第二，教育：從“落實公平”變成“升級標配”。去年強調“義務教育均衡”，是為了公平。但今年提出“增加普通高中學位”、“擴大優質高校本科招生”。面對未來的AI時代、高端製造時代，光有基礎教育不夠了。國家希望每一個人，都掌握更多技能。第三，就業：從“保飯碗”變成“提質量”。去年強調的是“幫扶”，核心是讓你別失業。今年變成了“穩崗擴容提質”，還專門提到讓靈活就業人員“參加職工保險”。這意味著，不僅要有活幹，還要有尊嚴、有保障地干。那在這個過程中，又有什麼機會？一老一小，仍然是增量市場。但機會，正在從通用型，轉向高品質和專業化。比如，針對“優生優育”的母嬰服務、針對“上好學”的素質教育和職業技能提升、針對“品質養老”的康復護理與智慧養老裝置。同時，靈活就業的人數，已經到了2億人。那麼，圍繞這個龐大群體的需求，比如針對他們的職業技能培訓、財稅規劃服務、社保代繳服務，也會迎來增長。人口這個要素，正在被重新定義。過去，是“人口紅利”，但未來，是“人力資本”。任務8：風險，從“短期托底”，轉向“長期重構”堅持守牢底線，積極穩妥化解重點領域風險。著力穩定房地產市場，因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用於保障性住房等。深化住房公積金制度改革，有序推動“好房子”建設。加快建構房地產發展新模式。積極有序化解地方政府債務風險，督促各地主動化債，不得違規新增隱性債務……在對比之前，我們先要注意一件事情。“風險防範”這一項，去年排在了第5位，相當靠前。但今年，成了第8位。這可能說明，風險雖然還在，但最危險的階段，已經過去了。所以接下來的主線任務，不再是短期托底，而是開始做系統性重構。具體來說，就是：房地產不再只是托住，而是要換模式；地方債不再只是穩住，而是要主動化解。為什麼這麼說？先看房地產。去年的任務，是“止跌回穩”“釋放剛需改善性需求”“盤活存量用地”。但今年是，“控增量”、“去庫存”、“優供給”，“收購存量商品房轉做保障性住房”。這裡，就可能是兩個訊號。第一，舊模式徹底結束了。過去那種“借錢買地-快速蓋房-坐等漲價”的高周轉模式，不靈了。明確要求“控增量”，賣不出去就別蓋了。 那往那發展？往真正長久居住的好房子發展。第二，房地產的屬性變了。“收購存量房用作保障房”，房地產可能會往“准公共產品”發展。接著，是地方債。今年的任務中，著重強調了“主動化債”、“不得新增隱性債務”、“最佳化債務重組和置換辦法”。地方要想辦法，盤活資產、最佳化支出，化解債務。不能再靠借明天的錢，過今天的日子了。遊戲規則的改變，一定會淘汰一批舊玩家。但也同時，打開了巨大的市場空間。比如，既然國家要大規模收儲商品房，那麼圍繞這些房子的改造、裝修、營運管理、物業服務，是不是會出現一個兆級的新市場？又比如，隨著舊模式的終結，未來房地產的競爭，可能不再是規模的競爭，而是科技、綠色、康養等“產品力”的競爭。以前，有人靠紅利起飛。但接下來，大家都要靠能力著陸。最後的話呼。八項任務，我們終於一項一項拆解完了。對比完這兩年的檔案，最大的感受是，時代發展的邏輯，真的變了。過去，我們更習慣於一種“水大魚大”的增長模式。只要經濟的潮水在上漲，似乎只要你身在其中，就能被輕易抬起來。但2026年的這份任務清單，清晰地告訴我們：未來的增長，將全面進入“精耕細作”階段。短期的快，不如長期的穩。比如，從追求速度，轉向追求質量；比如，從依賴補貼，轉向啟動內力；比如，從野蠻生長，轉向規則共識；比如，從投資“物”，轉向投資“人”。在這份檔案中，我們看到了國家層面的“穩健”：不再追求單一指標的猛增，而是系統性地重構內需、創新、改革、民生的底層邏輯，為的是更長久的健康。2026年，也許不會有驚心動魄的暴漲，但會有細水長流的深耕。因為一個更公平、更可預期、也更穩健的時代，可能正在到來。期待。祝福。加油。 (劉潤)

摩根士丹利發現，無論是整合商還是供應商，行業領先者與落後者之間的差距正不斷擴大，且預計進入量產階段後，這一差距將進一步加劇。我們看好領先的零部件供應商 —— 綠的諧波與恆立液壓。核心要點整合商預計 2026 年出貨量將實現數倍增長；其中大部分出貨將供應政府支援項目，同時行業正積極推進更多應用場景驗證。儘管出貨量增長迅速，但受模型、資料及算力限制，機器人操作能力的提升較為緩慢。零部件供應商正拓展產品線至多種零部件及模組，並積極在國內外籌備產能。在 1 月 26 日至 28 日的中國人形機器人供應鏈調研中，我們與多家整合商（Fourier, Kepler, MagicBot）及零部件供應商（綠的諧波、恆立液壓、雙林股份、震裕科技、福萊新材、臥龍電驅、斯菱股份）進行了交流。與此前調研相比，當前整合商之間的差距已十分明顯，尤其在任務執行能力及效率 / 速度方面：這將導致行業擴張期內，落後的初創企業更難實現追趕，行業首輪洗牌可能即將到來。此外，據零部件供應商透露，小鵬、小米等跨行業企業正加速機器人研發處理程序。技術儲備雄厚、量產能力突出的零部件供應商佔據市場領先地位，在頭部整合商中的滲透率更高。我們首選標的 —— 綠的諧波與恆立液壓，維持 “增持” 評級（OW）。綠的諧波預計人形機器人諧波減速器出貨量將實現指數級增長，2026 年該業務營收有望佔公司總營收的 50%。目前月產量為 5 萬台，計畫年中前將產能提升至約 8 萬台 / 月，年底前進一步擴產至約 12 萬台 / 月。公司在國內整合商中佔據領先份額，同時正與歐美及韓國整合商開展合作。除諧波減速器外，公司還在拓展絲槓、行星減速器及軸承產品。恆立液壓憑藉墨西哥工廠產能，被認為是某北美整合商的主要絲槓供應商，同時也向國內多數整合商供應絲槓及線性執行器。、詳細要點註：零部件供應商向北美整合商供貨的相關資訊均來自供應商自述，尚未經客戶核實。行業目標隨著 2026 年行業邁入商業化階段，所有整合商均預計出貨量將實現數倍增長：某頭部國內整合商 2025 年出貨量超 5000 台，預計 2026 年實現數倍增長；傅里葉智能目標出貨 2000 台（2025 年為 400-500 台）；魔法原子機器人目標出貨超 1000 台；開普勒機器人目標出貨 300 台（2025 年為 70-80 台）。零部件供應商動態：恆立液壓與斯菱股份正根據某北美整合商 “2026 年 7 月前實現周產 1000 台” 的產能預期籌備產能；綠的諧波預計人形機器人相關產品出貨量將實現指數級增長，有望達到工業機器人領域的出貨水平。市場格局 —— 整合商與供應商的領先者差距持續擴大從現場演示來看，整合商之間的差距已十分顯著，尤其在任務執行能力及效率 / 速度方面。我們認為，2025 年行業已脫離視訊演示階段，2026 年客戶反饋增多及出貨量提升將進一步拉大這一差距 —— 這不僅關乎出貨規模，更在於誰能完成從實際部署落地、到模型迭代、任務能力最佳化及成本控制的完整閉環。零部件供應商方面，領先企業憑藉更強的技術儲備和量產能力（更優的質量、穩定性、良率、成本控制及海外供應準備）鞏固領先地位，成功切入頭部整合商供應鏈將進一步擴大其優勢。核心案例如下：綠的諧波是某頭部國內整合商（市佔率 80%-90%）、優必選及其他國內企業的主要諧波減速器供應商，同時有望成為某北美整合商的供應商（市佔率未知）；恆立液壓被認為是某北美整合商的主要絲槓供應商（市佔率 70%），這得益於其深厚的技術積累（協助整合商完成多版本產品迭代）及成本優勢（採用車削工藝生產行星滾柱絲槓，加工時間僅 15 分鐘）；斯菱股份預計其諧波減速器將在某北美整合商供應鏈中佔據重要份額。應用場景驗證 —— 政府支援項目支撐銷量，整合商積極拓展多元場景：初期銷量仍依賴研發 / 政府支援項目採購，我們走訪的多數整合商已向資料採集中心出貨或獲得政府支援。與此同時，整合商正開展多場景試點（工業、零售、醫療、物流、導覽 / 演示），以探索可複製、可規模化的應用場景。我們仍預計行業將呈現階梯式發展軌跡：在 “人機協同資料飛輪” 驅動下，場景化應用將逐步落地，而非通用操作能力實現快速、全面的突破。某頭部國內整合商：2026 年出貨量中，1/3 來自娛樂 / 商業服務，1/3 來自工業 / 資料採集，其餘來自研發領域；傅里葉智能：2026 年營收中，60% 仍來自研發 / 教育 / 資料採集，10% 來自娛樂，其餘來自工業及養老領域；開普勒機器人：目前已在物流、工業裝卸領域開展試點（概念驗證階段），2026 年目標切入商業服務領域（影院 / 咖啡店）；魔法原子機器人：應用場景包括工業裝卸 / 檢測、導覽 / 演示、無人零售及藥房服務。海外擴張 —— 行業初期階段的核心重點某頭部國內整合商去年海外銷售額佔比僅為個位數，2025 年下半年才組建海外銷售團隊，預計 2026 年海外業務將實現更強勁增長；北美市場需求主要集中在研發 / 資料採集領域；魔法原子機器人產品已銷往歐洲、日韓及東南亞的 27 個國家，2025 年 4-12 月海外營收佔比達 30%；傅里葉智能 2025 年海外營收佔比 28%（含非人形機器人產品），並向 “七巨頭科技公司”（Mag 7）中的四家供應產品，用於其內部研發；零部件供應商方面，除多數企業已對接的北美整合商外，綠的諧波還與波士頓動力 / 現代等韓國企業開展了溝通。北美整合商的非中國產能佈局：若北美整合商進入量產階段（預計 7 月），即便非強制要求，為規避地緣政治風險，其也更傾向於選擇非中國產能。我們走訪的多數供應商已制定海外產能計畫或正在考慮如何滿足這一需求：恆立液壓將通過墨西哥工廠供應絲槓；斯菱股份與雙林股份計畫在泰國建廠；綠的諧波正考慮在美國或泰國佈局產能。整合商加大零部件外包力度：隨著行業邁向量產，外包零部件有助於降低成本、提升零部件質量及穩定性。例如，此前以自主設計零部件為主的傅里葉智能，目前正將更多業務外包給綠的諧波等專業供應商。零部件供應商拓展產品範圍，搶佔更高價值份額：供應商正從單一零部件競爭轉向模組級供應（執行器、模組、電機、軸承乃至自研生產裝置），旨在幫助客戶降低整合複雜度、提升穩定性 / 質量控制水平，從而從整合商處獲取更高價值 / 利潤率，避免陷入單一零部件的價格競爭。綠的諧波已開發諧波、行星滾柱絲槓、行星減速器三大傳動解決方案，憑藉高良率向 Galbot、優必選等客戶供應執行器 / 模組；同時有望向某北美整合商供應交叉滾子軸承（進展可能快於諧波減速器）；恆立液壓計畫拓展至電機領域（已根據某北美整合商設計方案完成樣品開發並獲得積極反饋）及線性執行器領域（已向國內企業送樣）；震裕科技正從單一產品（絲槓、減速器）向線性 / 旋轉執行器拓展，並涉足電機領域；雙林股份除車身線性絲槓 / 模組外，還佈局靈巧手微型滾珠絲槓，亮點在於自研磨削裝置及獨特磨削工藝；斯菱股份可為所有旋轉執行器提供軸承產品，宣稱相比日本供應商實現了顯著的輕量化突破；臥龍電驅同時供應電機及模組產品。產能 —— 零部件供應商快速擴產綠的諧波當前諧波減速器月產量為 5 萬台，計畫年中前（裝置已就位）逐步擴產至 8 萬台 / 月，年底前進一步提升至 12 萬台 / 月，為 2027 年 100 萬台的產能目標奠定基礎；恆立液壓計畫將絲槓周產能提升至可支撐 2000-3000 台人形機器人的水平，以滿足某客戶 “7 月前實現周產 1000 台” 的目標（該客戶年底前產能預計將提升至 2500 台 / 周）；雙林股份絲槓年產能為 11.2 萬台，機床裝置年產能目標年底前擴至 500 台。算力 —— 國產晶片加速落地：與此前調研中多數企業僅採用海外晶片不同，本次調研發現行業對國產晶片的採納度略有提升：傅里葉智能同時採用輝達及地平線晶片；某頭部國內整合商高端機型使用輝達晶片，部分低端機型已搭載國產晶片。但兩家企業均表示，當前算力仍顯不足。觸覺感測器 —— 重要但技術路線尚未統一：未來機器人基礎模型要實現人類等級的靈巧度及任務執行能力，觸覺資料不可或缺，但硬體技術路線仍呈分散狀態：福萊新材主張採用壓阻式路線（類似特斯拉 Optimus Gen 2），認為其兼具成本效益與可製造性；此前調研中走訪的他山科技（電容式路線）稱其資料一致性、穩定性更優；帕西尼（Paxini）採用霍爾效應方案，宣稱具備高力靈敏度、高頻響應（1000Hz）及高耐用性。我們認為，行業尚未形成統一的技術解決方案，這意味著異質化競爭階段仍將持續。估值方法恆立液壓我們的目標價計算方式如下：1）核心業務採用 2026 年預期市盈率（P/E）35 倍估值；2）人形機器人零部件業務採用現金流貼現（DCF）模型，以 11% 的加權平均資本成本（WACC）及 4% 的終端增長率對 2025-2050 年現金流進行貼現，得出每股價值 94 元人民幣。綜合兩者，目標價為 133 元人民幣。綠的諧波基準情形下，我們對綠的諧波採用現金流貼現（DCF）模型，以 11% 的加權平均資本成本（WACC）及 4% 的終端增長率對 2025-2050 年現金流進行貼現，得出每股價值 269 元人民幣。 (大行投研)

瑞銀下調中國軟體業評級，指出生成式AI正顛覆傳統SaaS邏輯。AI迫使軟體公司從高毛利的標準化訂閱轉向低毛利的定製化服務，導致“增收不增利”。市場估值體系正從看重增長的市銷率，轉向看重利潤和現金流的市盈率，行業面臨估值重構。過去十年，資本市場對軟體行業最動聽的敘事是“SaaS化”——只要訂閱收入增長，當下的虧損不僅被容忍，甚至被視為搶佔市場的必要代價。市場為此支付了極高的估值溢價，賭的是規模效應帶來的高利潤未來。但生成式AI的爆發，正在拆毀這個邏輯的基石：AI不僅沒有讓軟體更標準、更賺錢，反而讓軟體公司被迫變回了“賣人頭”的定製化服務商。瑞銀在最新研報中指出，大語言模型（LLM）的快速迭代正在引發對“標準化SaaS”模式的根本性重估。原本享有高溢價的SaaS光環褪去，不再為長期的增長故事買單，而是要求看到即期的現金流和利潤。歷史上，軟體公司享有高估值是因為可擴展的訂閱收入能帶來經營槓桿和高利潤。然而，隨著LLM原生Agent（智能體）可能將標準的SaaS工作流商品化，標準化可能不再是資產，反而成了負擔。在瑞銀分析師Sara Wang看來，缺乏盈利保護的收入增長不再是可持續的投資邏輯，市場正從基於銷售額（Sales）的估值框架轉向基於市盈率（P/E）或自由現金流（EV/FCF）的框架。研報稱，這種估值範式的轉移直接導致了整個類股評級的下調。既然AI迫使軟體公司為了滿足客戶模糊的需求而提供更多定製化服務，它們的商業模式就開始向低毛利的“IT服務”靠攏。無獨有偶，2月4日，摩根士丹利也在研報中指出，這是一個長期敘事轉變的開端，結束2026年1月該類股不合理的上漲行情。儘管按席位收費的SaaS模式在中國並不普遍，但傳統軟體（尤其是工具類軟體）長期來看同樣面臨顛覆風險。不過，報告也提到，現有軟體供應商仍有時間窗口來擁抱新技術，並可利用其龐大的存量客戶群來抵禦顛覆者，但總體風險仍偏向下行。01標準化的“詛咒”：SaaS溢價正在消失據研報，過去，中國軟體龍頭的估值邏輯在於“趨同溢價”——投資者押注它們最終能像Salesforce或Adobe一樣，實現高利潤的標準化訂閱模式。因此，儘管盈利能力遠低於美國同行，中國軟體股的市銷率（EV/Sales）卻長期與美股對標。然而，瑞銀認為，這一邏輯已被AI徹底瓦解。年初至今，儘管沒有證據表明SaaS盈利已被AI顛覆，但在SaaS訂閱模式溢價消退的背景下，美國頭部軟體公司的股價已下跌10%-40%。當AI大模型（LLM）能夠替代標準化的工作流，軟體公司被迫退回到“定製化”的老路。如果一個標準SaaS產品的終局價值面臨AI替代的威脅，且交付需要更多定製開發，那麼SaaS的高估值邏輯就不復存在。瑞銀表示，中國軟體行業的估值體系正被迫與SaaS解綁，向傳統的IT服務估值回歸——這意味著市盈率（P/E）或自由現金流（EV/FCF）將取代市銷率成為新的定價錨。02“增收不增利”的AI陷阱瑞銀在研報中引用工信部的資料顯示，自2025年初“DeepSeek時刻”以來，中國軟體行業的收入增速確實加快了，但利潤率卻在下降。該行認為，這揭示了一個殘酷的現實：AI雖然帶動了企業IT支出的增加，但這種需求並非指向標準化的軟體產品。為了彌合客戶模糊的需求與快速迭代的大模型之間的鴻溝，軟體公司不得不投入大量人力提供定製化服務。這種模式下，收入增長不再能轉化為利潤率的擴張，反而可能因為繁重的定製開發而拖累盈利。這也是一個很“尷尬”的組合：企業願意花錢做AI，但錢更多流向交付與改造，而不是標準化訂閱帶來的高利潤增量。對估值來說，收入增長不再自動等價於利潤率擴張。在研報中，瑞銀把軟體企業AI變現的瓶頸拆成三塊：1）AI能力不足——當前產品質量還不夠讓客戶持續付費；2）數位化生態不成熟——資料碎片化、硬體老舊，實施周期被拉長；3）AI專業度的可信度問題——傳統軟體廠商在AI能力上可能被客戶拿去和AI創業公司、雲廠商做對比。但瑞銀也留了口子：挑戰本身會給“能做端到端方案、懂垂直行業、還能順帶交叉銷售傳統數位化產品”的廠商留機會。代價是，隨著模型每2-3個月就出現新版本、更多大模型宣稱要切入垂直場景，軟體公司必須更快迭代、更快交付；而“更定製”通常意味著更難標準化、更難擴利潤率。 (硬AI)

一、選舉背景：民生與席位爭奪成政策核心驅動力2026年中期選舉僅剩不到一年時間，選民關切與國會席位競爭直接主導政策走向：核心民生關切：生活成本連續成為選民最關注的議題，29% 的選民將其列為首要關注點，較 2024 年總統大選前的 25% 進一步上升，成為共和黨推動政策調整的核心抓手。席位競爭格局：預測市場顯示，民主黨贏得眾議院多數席位的機率更高，而共和黨在參議院的多數席位相對穩固，這種格局可能促使共和黨通過政策落地扭轉選民情緒。政策核心方向：為回應民生關切並爭取選票，川普政府及國會共和黨大機率聚焦關稅、財政補貼、住房等領域，其中關稅調整因最高法院裁決窗口成為最易落地的政策。中期選舉眾議院控制權預測機率，“民主黨贏得眾議院多數席位機率更高”二、關稅政策：大機率下調，2026年末有效稅率較2025年初高9.5個百分點關稅政策是 2026 年最可能調整的領域，最高法院裁決與貿易談判將共同推動稅率下行：核心觸發因素：最高法院大機率在 2026 年初裁定川普政府依據《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）徵收的關稅非法，這類關稅佔 2025 年有效稅率增幅（11.4 個百分點）的 7.5 個百分點，為政策調整打開窗口。調整路徑與幅度：政府可能通過《貿易法》第 122 條臨時替代關稅（上限 15%，最長 150 天），後續啟動 301 調查落地長期關稅，但整體稅率仍將下行 —— 部分貿易夥伴當前 IEEPA 關稅高於 15%（如印度 50%），替換後將直接降低有效稅率。最終預期：疊加貿易協定落地與豁免政策生效，2026 年末美國有效關稅稅率將較當前下降約 2 個百分點，較 2025 年初仍高 9.5 個百分點；2025 年 IEEPA 關稅預計帶來 1500 億美元財政收入，其中已徵收 1300 億美元，後續每月新增約 20 億美元直至法院裁決。中美貿易關係：中美已達成協議，美國將對華 IEEPA 關稅從 20% 降至 10%，政策暫停至 2026 年 11 月中旬（中期選舉後），期間兩國元首可能舉行多達四次會晤，不排除進一步下調關稅的可能。關稅政策對有效稅率影響，“2026年末有效稅率較當前降2個百分點”主要貿易夥伴IEEPA關稅稅率，“印度50%、中國20%等稅率超15%上限，替換後將下調”2025年關稅收入估算圖，“IEEPA關稅預計創收1500億美元”三、財政政策：刺激意願強烈，但落地門檻高共和黨雖有意通過財政刺激爭取選票，但多重約束導致二次財政套餐落地機率較低：核心提案與阻礙：關稅退稅計畫：川普提議每人最高 2000 美元退稅（全額規模超 6000 億美元，佔 GDP 2%），但因關稅合法性存疑、共和黨議員擔憂財政赤字及反對關稅本身，落地可能性極低，預測市場僅給予 “人均至少 1000 美元退稅” 50% 的發生機率；醫保補貼延期：即將到期的醫保保費補貼每年涉及 200-300 億美元聯邦稅收抵免，共和黨內部共識不足，需兩黨妥協，大機率以短期延期形式落地，長期方案難以達成；國防開支加碼：政府提議通過預算協調程序追加國防開支，但需規避與民主黨就非國防開支的談判，落地難度較大。財政脈衝影響：2025 年 7 月通過的財政套餐對經濟的提振將在 2026 年二季度達到峰值，其中 2-4 月退稅規模預計增加近 1000 億美元，成為短期經濟支撐。政府停擺風險：截至目前，12 項年度支出法案僅 3 項生效，1 月 30 日為資金到期截止日，雖存在停擺可能，但國會傾向於通過臨時支出法案或部分法案組合避免停擺，預測機率低於 40%。新財政法案對經濟增長的脈衝影響，“2026年二季度增長提振達峰值”四、住房與審批改革：行政動作可期，立法效果有限住房政策與審批改革將同步推進，但難以根本解決供給約束，更多呈現增量調整特徵：住房政策核心方向：政府大機率圍繞房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）採取行政行動，可能包括調整貸款定價、推出 50 年期抵押貸款產品、擴大資產負債表持有更多抵押貸款支援證券（MBS）等，但房利美和房地美的部分 IPO 計畫可能限制政策力度，避免影響其盈利能力。審批改革進展：醞釀多年的《國家環境政策法》（NEPA）改革大機率落地，將簡化交通、能源、寬頻等重大基礎設施項目的聯邦審批流程；此外，旨在放鬆地方政策、擴大預製房融資的跨黨派住房法案可能重新提交國會，有望成為立法亮點。政策侷限性：無論是行政還是立法動作，均難以徹底解決美國住房供給短缺的核心矛盾，更多起到邊際改善作用，對市場的提振相對溫和。配圖建議總結：政策重心偏民生，關稅下調確定性最高2026 年中期選舉前，美國政策核心圍繞 “爭取選票、回應民生” 展開，核心結論可概括為三點：關稅政策：下調確定性最高，受最高法院裁決驅動，2026 年末有效稅率較 2025 年初高 9.5 個百分點，中美關稅臨時下調為貿易關係降溫；財政政策：刺激意願強烈但落地難度大，醫保補貼短期延期機率較高，大額退稅與國防開支加碼難以落地，政府停擺風險可控；其他政策：住房政策以行政調整為主，審批改革聚焦基礎設施項目，均為邊際改善，難以形成強刺激。對市場而言，關稅下調有望緩解通膨壓力、利多進口依賴型行業，而財政刺激的有限性則意味著經濟增長更多依賴內生動力，需重點關注最高法院關稅裁決時間與兩黨在醫保補貼上的妥協進展。 (資訊量有點大)