隨著聯準會如期敲定25個基點降息，聯邦基金利率降至3.50%-3.75%，倫敦現貨黃金順勢站上4500美元/盎司的歷史高位，年內漲幅超70%；國內滬金同步突破1000元/克大關，金店前排起的長隊、黃金ETF的持續熱銷，無不彰顯市場熱情。降息大幕已拉開，2026年金價還能繼續“狂飆”嗎？答案藏在四大核心變數的博弈中，看懂它們就能把握黃金行情的關鍵脈絡。變數一：聯準會降息節奏，決定金價上漲“加速度”黃金作為無息資產，與美元利率呈天然反向關聯，降息周期向來是金價的“黃金窗口期”。此次聯準會點陣圖已釋放明確訊號，2026年或再降25個基點，市場更是將下次降息預期提前至明年6月。高盛分析師指出，若經濟疲軟倒逼聯準會加快降息節奏、加大降息力度，美元指數大機率延續當前9%的年度跌幅態勢，進一步走弱將直接推動黃金估值重構。反之，若通膨反彈導致降息暫停，金價可能迎來階段性回呼，這是2026年金價走勢的核心錨點。變數二：央行購金潮能否延續，築牢金價“地板價”這是本輪黃金牛市最堅實的支撐。自2022年起，全球央行開啟“囤金模式”，形成了與ETF配置、零售消費三足鼎立的需求格局。最新資料顯示，11月全球黃金ETF已連續六個月流入，資產管理規模增至5300億美元新高。更關鍵的是，各國央行購金需求呈現結構性強勁，施羅德公司報告指出，美國財政脆弱性與美元信用疑慮，讓沙烏地阿拉伯、巴西等國紛紛轉向黃金分散儲備風險。只要這一趨勢不逆轉，就能為2026年金價提供“地板級”支撐。變數三：地緣風險與經濟不確定性，點燃避險“導火索”黃金的避險屬性，從來都是行情的“催化劑”。當前全球地緣風險多點爆發，歐洲無限期凍結俄羅斯央行2100億歐元資產的舉動，讓眾多國家開始重新審視資產安全性，進一步強化了黃金的配置價值。《貨幣戰爭》作者裡卡茲直言，這種不確定性將倒逼更多國家增持黃金，甚至預測2026年金價可能飆至1萬美元/盎司。此外，全球貿易摩擦、美國國債風險高懸等問題若持續發酵，將持續啟動避險需求，成為金價上行的重要推力。變數四：美元走勢與消費需求，影響行情“內外溫差”對國內投資者而言，這一變數直接決定實際收益。若2026年中美利差縮小推動人民幣升值，可能會抵消部分國際金價漲幅，導致滬金漲幅不及倫敦金。同時，消費端的變化也不容忽視，如今“90後”“00後”成為金飾消費主力，輕克重、設計感強的“微投資”單品備受青睞，這種消費需求增長將與投資需求形成共振，為國內金價提供額外支撐。機構對2026年金價普遍看漲，高盛預測年底金價將升至4900美元/盎司，摩根大通更看好突破5055美元，甚至上探6000美元。但需警惕短期風險，當前行情已積累大量獲利盤，若市場情緒降溫或出現集中獲利了結，可能引發階段性波動。對普通投資者而言，無需盲目追漲。建議將黃金在資產組合中的權重控制在5%-8%，優先選擇積存金、黃金ETF等穩健工具，規避期貨市場的高波動風險。畢竟，黃金的核心價值在於對衝風險，而非短期投機。2026年的金價走勢，終將是四大變數共同作用的結果，把握降息節奏與避險需求的核心邏輯，才能在黃金熱潮中保持理性，精準把握機會。 (正商研究院)

在即將步入2026年之際，華爾街最大的銀行之一的美國銀行發佈樂觀展望稱，明年的經濟會比大多數人預期的更強勁，尤其是美國和中國。在最新發佈的報告中，美國銀行全球研究團隊援引該行12月早些時候的預測，明確表明其立場比普遍看法更為樂觀。該行資深美國經濟學家Aditya Bhave此前預計，美國2026年第四季度同比GDP增速將達到2.4%，這高於普遍預測的2%。美銀全球研究部主管Candace Browning總結了這一基調，並稱該團隊“仍然看好經濟和人工智慧”，並“對兩個最具影響力的經濟體持樂觀態度，預計美國和中國的GDP增長將超出市場預期。”當然，Browning團隊的樂觀並沒有“止步於”2026年。該行還預計，美國2027年的經濟增長率將保持在2.2%左右，這表明美銀預計美國經濟將出現長期且溫和的擴張，而不是短暫的爆發。該行寫道，近期貿易談判出現積極跡象，同時中國國內刺激政策正在發力，使得經濟活動呈現出超過此前預期的韌性。背後動力美銀強調，美國這種“強於預期”的增長並非是憑空出現的。相反，該行經濟學家強調了一系列政策和投資利多因素，他們認為這些因素將抵消物價上漲和就業市場降溫帶來的不利影響。根據Browning團隊的說法，在這背後有五大驅動力：財政和稅收政策：美銀估計，所謂的“大而美”法案可以通過支援家庭支出和鼓勵企業投資，使2026財年的GDP增加約0.3-0.4個百分點，而恢復的減稅和就業法案的福利將支援資本支出。人工智慧（AI）驅動的資本支出：該行認為，人工智慧投資已經為經濟增長做出了貢獻，並將“在2026年繼續以穩健的速度增長”，從資料中心到晶片再到軟體，並強調對人工智慧泡沫的擔憂“被誇大了”。最重要的是低利率的滯後影響：這將會影響抵押貸款市場、企業借貸和風險偏好。最後，貿易環境略有改善和能源價格走低也為市場提供了支撐，尤其對新興市場和進口依賴型經濟體而言更是如此。其他展望在美國股市方面，美銀策略師預計，2026年標準普爾500指數成分股每股收益將增長約14%，但指數本身的漲幅預計僅為4%至5%，年底目標價位為7100點。這種組合（強勁的盈利和溫和的指數漲幅）表明，經濟運行良好，但估值已經足夠高，因此不能指望通過大幅的市盈率擴張來推高回報。該團隊還指出，美國股市可能正在經歷從“消費驅動”向“資本開支驅動”的結構性轉變，AI基礎設施建設將成為新周期的重要推動力。對於市場普遍擔憂的AI泡沫，美銀指出，人工智慧投資已開始對美國GDP形成實質貢獻，並將在2026年繼續增長。根據歷史泡沫周期的分析，美國科技類股當前仍處於相對健康的估值區間，並未出現典型泡沫時期的投機性過熱跡象。該行強調，AI仍將是未來幾年最關鍵的增長驅動因素之一。在利率方面，美銀預計聯準會將在2026年進行兩次降息（分別在6月和7月），並預計10年期美債收益率在2026年底將下行至4%至4.25%，且存在進一步下行風險。這意味著借貸條件比2024-2025年略微寬鬆，但不會回到超低利率時代，而超低利率時代曾推動了早期美國房地產和股市的繁榮。 (科創板日報)

12月23日（當地時間），因為美國聯邦政府停擺而遲到近兩個月的美國第三季度GDP增速終於公佈：年化增速高達4.3%，創下近2年來最高紀錄。這個資料大幅超過市場主流預期的3.2%。也明顯超過亞特蘭大聯儲GDPNow模型預測的3.5%。川普對此十分滿意，並將強勁的經濟增長歸功於自己的關稅大棒：The TARIFFS are responsible for the GREAT USA Economic Numbers JUST ANNOUNCED, AND THEY WILL ONLY GET BETTER! Also, NO INFLATION & GREAT NATIONAL SECURITY.”志得意滿的川普會降低對聯準會降息的壓力嗎？答案是否定的。川普在GDP增速公佈之後明確表示：他要求“他的”新聯準會主席降低利率，不同意他的人永遠不會成為聯準會主席。那麼為什麼川普會如此執著於降息呢？從表面上看是因為川普看重股市，如他在推文中所說的，他不希望股市基於“經濟強勁-市場對聯準會降息預期落空－市場下跌”  的邏輯走弱。但這就是唯一真相嗎？或許不是。如果我們結合GDP增速背後的資料以及明年的中期選舉，我們會發現川普要求降息有著更現實的邏輯。先看GDP資料本身，對GDP增速貢獻最大的仍是美國的立國之本——消費。第三季度消費的年化增速為3.5%，創2024年四季度以來新高。但是和消費增速不匹配的是收入，如果以收入衡量，美國三季度經濟增速（GDI）只有2.4%，低於前一季度的2.6%，如果我們再看通膨調整後的可支配收入，則是在原地踏步。更弱的收入增長和更強的消費支出為何能同時發生？原因可能在於K型經濟。K型經濟可以從兩方面理解：財富分化的K型。美國2022年以來股市長期走牛，但是在這輪牛市中，高收入群體吃肉，低收入群體只能喝湯。根據密歇根大學調查資料，美國高收入群體的平均股票持有量遠高於低收入群體（近10倍），可以說高收入群體獲取了大部分股市增長的收益，因此其消費支出仍然強勁。但低收入群體財富增長乏力，消費支出相應較弱。行業分化的K型。AI和受益於川普政策的能源等行業增長強勁，但是更多的傳統行業，如農業、房地產等則增長較弱。對於川普來說，K型經濟問題很大。一方面，K型經濟的脆弱性正在增強，美國股市已經連續大幅增長3年，而這在歷史上僅發生過一次——2000年網際網路泡沫破滅前夕，如果明年美國股市走弱，支撐美國經濟增長的消費將受到致命打擊。此外AI投資似乎已經開始下降，而AI是美股增長的核心力量，如果AI崩了怎麼辦？另一方面，或許也是更加重要的方面，川普的基本盤在K型經濟中是弱勢方——低收入群體和傳統行業。低收入群體更加依賴工資收入，而美國11月的失業率已經從4.4%走高至4.6%（詳見11月非農：聯準會降息的合理性），傳統行業的代表——房地產也不好過，房地產投資增速則在第三季度下降了5.1%。如果低收入群體和傳統行業的情況沒有得到改善，共和黨可能會在明年的中期選舉中遇到大麻煩，一旦共和黨在中期選舉喪失了眾議院或者參議院的多數席位，川普政府將再度成為“跛腳鴨”。那麼降息會帶來什麼呢？更低的失業率。更加繁榮的傳統行業。因此川普依舊強烈要求降息的原因就可以理解了：降息的紅利將更多惠及川普的選舉基本盤，從而幫他贏得2026年的中期選舉。但是降息的代價又是什麼呢？ (聊聊FED)

隨著蛤塞特或沃什等與白宮關係密切的候選人入主聯準會，一條從聯準會經由貝森特直達白宮的“直接匯報線”正在形成，財政部將能主導融資策略。這使得貝森特被外界視為潛在的“影子聯儲主席”。聯準會主席的“候選人之戰”風雲突變。聯準會前理事凱文·沃什的呼聲已經蓋過原本的最熱門人選——白宮國家經濟委員會主任凱文·蛤塞特，成為下一任聯準會主席的“頭號候選人”。當地時間12月17日，川普在對全國發表電視講話時表示，下一任聯準會主席提名人選即將揭曉，且這名候選人會支援“大幅”降低利率。而在12日，川普就明確表示，沃什是下一任聯準會主席頭號人選。16日，美國財政部長斯科特·貝森特稱，川普可能於明年1月初公佈最終人選，面試程序仍在緊張進行中。這場權力更迭不僅關乎人事安排，更引發了關於聯準會獨立性及其未來政策路徑的深刻討論。候選人格局生變自美國勞動節（9月1日）以來，由貝森特主持的聯準會新任主席遴選工作已將最初的11位候選人範圍縮小至5人。名單上包括蛤塞特、沃什、現任聯準會理事沃勒和鮑曼，以及貝萊德高管裡克·裡德。當地時間12月16日，貝森特表示，川普計畫在明年1月初公佈最終人選。現任主席鮑爾的任期將於2026年5月結束，川普有約5個月時間讓提名人選通過參議院確認。此前，市場幾乎已認定蛤塞特已勝券在握。然而，局勢在近日發生戲劇性逆轉。據美國媒體披露，一些與川普關係密切的高層人士反對蛤塞特出任聯準會主席。川普在12月12日接受《華爾街日報》採訪時親口表示，沃什是他的頭號選擇，蛤塞特也很出色。川普說，希望聯邦基金利率一年後被降至“1%甚至更低”，以幫助美國財政部降低美國國債的高額融資成本。他還說，下任聯準會主席應該在制定利率政策時諮詢他的意見，但不必完全按照他的意見行事。線上博彩平台Polymarket的資料顯示，目前沃什獲得提名的機率已飆升至約47%，而蛤塞特的機率已從12月初的超過80%驟降至41%左右。另一平台Kalshi也顯示出類似趨勢。沃什並非政治新人，這位54歲的聯準會前理事擁有標準的精英式履歷：史丹佛大學經濟學背景、哈佛大學法學博士、摩根士丹利併購銀行家出身。2006年，年僅35歲的他被任命為聯準會理事，成為聯準會歷史上最年輕的理事之一，並親身參與了2008年金融危機的應對。他的岳父是雅詩蘭黛繼承人羅納德·蘭黛，後者是川普的長期密友與金主，這層關係讓他被視為“自己人”。更重要的是，他獲得了貝森特和部分華爾街精英，如摩根大通CEO傑米·戴蒙的背書。與被視為願意配合川普降息需求的“忠誠鴿派”蛤塞特不同，沃什的政策標籤是“鷹派改革者”。他在近期採訪中表達的核心觀點可以概括為“通膨是一種選擇”。沃什認為當前的高通膨並非由外部衝擊導致，而是聯準會過去長期濫用寬鬆貨幣政策、維持龐大資產負債表的直接後果。同時，他尖銳批評聯準會職能不斷“漂移”，涉足氣候、社會平等領域，模糊了與財政部的邊界，從而削弱了其獨立性和公信力。沃什給出的政策方案頗具顛覆性——“收縮”。一是“縮職能”，讓聯準會回歸維持物價穩定的核心使命，停止“使命蔓延”。二是“縮表”，即大力縮減聯準會龐大的資產負債表。他提出一個獨特邏輯：“如果我們在印鈔機上安靜一點，我們的利率其實可以更低。”獨立性再遭質疑候選人更迭的背後，是聯準會獨立性正面臨川普政府任內最嚴峻的挑戰。今年以來，川普一直批評鮑爾降息力度不夠，毫不掩飾他希望對貨幣政策施加影響。他在近期重申，聯準會主席“應該”在利率決策上徵詢總統的意見。這種壓力使得無論誰接任，其捍衛機構獨立性的能力都將受到考驗。對此，處於競爭中的候選人給出了不同回應。蛤塞特在12月17日接受美國消費新聞與商業頻道（CNBC）採訪時明確強調，聯準會的獨立性“真的非常重要”。他表示，即便總統提出降息要求，他也只會在認為該建議有充分經濟依據時，將其提交聯邦公開市場委員會進行集體討論，決策必須基於資料和共識。這一試圖展示獨立性的表態，被分析人士認為是他在川普那裡“失分”的原因之一。相比之下，沃什與川普在“貨幣政策立場上大體一致”的表態則更令總統滿意。然而，這引發了更深層的憂慮：如果一位批判聯準會與財政部邊界模糊的候選人上台，卻身處一個更受政治影響的環境中，會否導致更嚴重的“財政主導”？一些敏銳的市場觀察人士已經發出了警告。近日，全球知名獨立經濟與投資策略研究機構TS Lombard的首席美國經濟學家斯蒂芬·布利茨撰文指出，聯準會為配合財政部管理利率而重啟的購債操作，實質上是一種為政府支出提供融資保障的承諾。聯準會近日宣佈的每月購買400億美元國債的儲備管理計畫（RMP），力度遠超市場預期。華爾街主要投行已全面修正對2026年債務發行的預測。巴克萊銀行估計，聯準會到2026年最終可能會購買近5250億美元的國債，遠高於此前預測的3450億美元。分析指出，這一大規模購債計畫雖然被聯準會包裝為技術性操作，但實質是聯準會承諾為財政部支出提供融資保障，確保存款機構融資不會出現利率波動之舉。斯蒂芬·布利茨表示，在這種新架構下，貝森特可能擁有巨大的話語權。隨著蛤塞特或沃什等與白宮關係密切的候選人入主聯準會，一條從聯準會經由貝森特直達白宮的“直接匯報線”正在形成，財政部將能主導融資策略。這使得貝森特被外界視為潛在的“影子聯儲主席”，無論最終誰擔任主席，貨幣與財政政策的協調都可能空前緊密，聯準會的獨立決策空間將被壓縮。明年降息預期提升聯準會12月10日公佈的最新點陣圖顯示，2026年或只再降息一次。但12月18日公佈的通膨資料超預期放緩，讓市場對明年貨幣政策寬鬆預期顯著升溫。美國勞工部公佈的資料顯示，11月美國CPI同比增長2.7%，預估為增長3.1%；11月核心CPI同比增長2.6%，預估為增長3%，創2021年以來最低水平，通膨壓力進一步緩解。不過，鮑爾此前表示，CPI資料可能會因為這次創紀錄的政府“停擺”而失真。這一表態凸顯了決策者對資料質量的擔憂。他還表示，在未出現新的重大關稅公告的前提下，預計商品通膨將在第一季度見頂。12月17日，沃勒在CNBC上表示，鑑於就業市場趨於疲軟，聯準會仍有降息空間，可以採取“穩步、逐步”的方式將政策利率降至中性水平。沃勒強調，基於當前的經濟前景，“沒有必要急於降息”，聯準會可以採取適度步伐，無需採取激烈的行動。他指出，目前的利率水平比中性利率高出50到100個基點。關於通膨前景，沃勒認為通膨已得到控制且不會重新加速上升，預計未來幾個月將繼續回落。同時，他提到就業市場雖然表現“非常疲軟”且增長接近於零，但並未出現“斷崖式下滑”。值得注意的是，沃勒作為聯準會主席候選人之一在12月17日與川普進行了會面。沃勒雖是現任聯準會政策制定者中較早主張降息的人士，但他也是聯準會獨立性的堅定捍衛者。目前市場對於聯準會明年降息的態度傾向“鴿派”。巴克萊研究團隊分析認為，面對就業市場下行風險上升，聯準會12月宣佈降息25個基點，但暗示2026年1月將暫停降息。巴克萊預計2026年聯準會將降息兩次。瑞士寶盛首席經濟學家大衛·柯爾表示，聯準會內部在如何權衡高企的通膨、勞動力市場走弱的問題上分歧加劇，從而提升了未來政策路徑的不確定性。多數委員仍認為明年再降息一次是合適的，但內部分歧依舊顯著。預計在勞動力市場走弱、通膨沒有再度加速的背景下，聯準會將在2026年再降息兩次。工銀國際首席經濟學家程實則持更為樂觀的降息預期，他認為聯準會保持適度寬鬆的貨幣政策走向是更為合適的。2026年，預計聯準會降息共計50至75個基點，使聯邦基金利率接近更中性的水平。此後聯準會可能保持一段時間的觀望立場，以評估貨幣政策傳導、財政與金融多重不確定性對經濟的持續影響。波士頓聯儲前主席埃裡克·羅森格倫表示，無論新任聯準會主席是誰，都希望這個人強烈認為貨幣政策的制定應該符合雙重使命，而不受政治影響。但這還有待觀察。 (國際金融報)

2025 年 12 月召開的中央經濟工作會議，為 “十五五” 開局之年的經濟發展劃下關鍵航線。會議部署的八項重點任務、重提的降准降息訊號、對內需與風險的精準施策，每一項都牽動著市場神經。民生銀行溫彬、粵開證券羅志恆、華泰證券團隊、渣打銀行丁爽等多位首席經濟學家第一時間深度解讀，從政策基調到落地節奏，從投資機會到風險防範，為我們揭開 2026 年經濟圖景的核心密碼。會議首先肯定了 2025 年經濟的韌性表現，在積極宏觀政策支撐下，經濟社會發展主要目標將順利完成，世界銀行、IMF 等國際機構也密集上調中國經濟增速預期。但同時也直面挑戰，指出 “供強需弱矛盾突出，重點領域風險隱患較多”，不過強調這些都是發展中的問題，經濟長期向好趨勢未改。羅志恆對此表示，這體現了對中國經濟的戰略定力，需牢牢把握超大規模市場、完備產業體系等深層優勢。政策基調上，會議延續 “穩中求進、提質增效” 核心方針，強調發揮存量與增量政策整合效應，加大逆周期和跨周期調節力度。最受市場關注的莫過於貨幣政策的明確訊號 “靈活高效運用降准降息等多種政策工具”，這也是繼三季度後政策層面再度提及降准降息。中國銀河證券章俊判斷，這釋放了貨幣寬鬆的積極訊號，2026 年降准降息落地時點可能早於市場預期，預計全年有 1-2 次降息、總計調降 10-20BP，50BP 降准亦有望落地。羅志恆更精準預測，降息或在一季度落地，以提振 “十五五” 開局信心。財政政策方面，會議明確 “保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量”。華泰證券團隊測算，2026 年狹義赤字率可能持平於今年的 4%，超長期特別國債和地方專項債發行規模有望適度增加，廣義財政新增總融資或達 15.3 兆元，較 2025 年多增約 9000 億元。但財政發力更重結構最佳化，重點支援 “兩重” 項目、城市更新和民生保障，溫彬指出，這體現了財政政策 “潤物細無聲” 的執行風格，兼顧穩增長與調結構。八項重點任務中，“堅持內需主導，建設強大國內市場” 位列首位，凸顯其核心地位。消費端，會議提出深入實施提振消費專項行動、制定城鄉居民增收計畫、釋放服務消費潛力。溫彬預計，2026 年 “國補” 額度有望保持穩定，且會最佳化投向服務消費等領域，而擴大優質商品和服務供給將推動供需良性互動。投資端，“推動投資止跌回穩” 成為關鍵目標，會議明確將適當增加中央預算內投資，最佳化專項債用途，發揮新型政策性金融工具作用。章俊表示，基建投資並非簡單規模擴張，而是 “穩住總量 + 結構升級”，超長期特別國債對 “兩重” 項目的支援力度有望加大。地產政策的積極調整的也是本次會議的亮點之一。相較於此前政治局會議的簡潔表述，本次會議明確提出深化住房公積金制度改革、因城施策 “去庫存”、鼓勵收購存量房用於保障房、有序推動好房子建設。多位首席認為，這體現了對地產市場的精準施策，既防範風險又兼顧民生需求，但實際效果仍需觀察地方執行力度和資金配套機制。在產業與長期發展層面，“反內卷” 政策效果備受期待。渣打銀行丁爽指出，2026 年 “反內卷” 政策效應將逐步顯現，通過整治不合理優惠政策、推動行業併購重整等措施，解決集中度偏低、競爭過度問題，修復企業盈利能力。德意志銀行熊奕補充，“反內卷” 政策疊加食品價格正常化，將推動 PPI 在 2026 年下半年轉正，實現經濟再通膨。同時，會議強調的創新驅動、綠色轉型、對外開放等任務，也與 “十五五” 規劃方向高度契合，為高品質發展注入動力。對外經濟領域，人民幣匯率與國際化成為焦點。多家外資首席持樂觀預期，德意志銀行預計 2026 年底人民幣兌美元匯率將升至 6.7，2027 年底進一步觸及 6.5；丁爽則認為，技術投入提升生產力、經常帳戶順差等基本面因素，將為人民幣長期升值創造條件，人民幣國際化處理程序有望加速。這與會議 “堅持對外開放，推動多領域合作共贏” 的部署形成呼應，顯示中國經濟對外開放的深度與廣度將持續拓展。對於 2026 年的機會，首席經濟學家們給出了清晰指引。消費領域可重點關注服務消費和優質商品供給相關賽道，政策支援下的消費升級與下沉市場潛力值得挖掘；投資端，“兩重” 項目、城市更新、“好房子” 建設以及科技創新領域的增量投資機會顯著；產業層面，“反內卷” 政策受益的行業、AI + 等新動能領域將迎來結構性機遇。風險防範方面，會議強調 “守牢底線，積極穩妥化解重點領域風險”。溫彬提醒，需關注地方財政困難與重點領域風險處置進展，政策將在穩增長與防風險之間尋求平衡。華泰證券團隊也指出，地產去庫存與風險化解仍需理順各方激勵機制，這將是 2026 年經濟工作的重要看點。多位首席一致認為，2026 年經濟政策將從短期風險應對逐步轉向長期轉型驅動，政策發力更具針對性和結構性。對投資者而言，需把握政策節奏，在降准降息帶來的流動性寬鬆窗口中佈局內需相關類股；對企業來說，內需市場擴張、科技創新支援、對外開放深化將帶來新的發展機遇。2026 年的經濟大幕即將拉開，中央經濟工作會議的部署已明確方向，首席經濟學家的解讀更清晰了路徑。無論是降准降息的政策紅利，還是內需與創新的產業機遇，都需要我們在不確定性中把握確定性。正如市場共識所言，機會永遠留給提前看懂政策訊號、精準佈局趨勢的人，2026 年，讓我們循著政策指引，把握時代賦予的發展機遇。 (正商研究院)

全球流動性緊張格局待解！聯準會議息透露，明確要QE。但近期的流動性緊張格局並未結束，反而有強化的跡象。據FT最新報導，摩根大通正將3500億美元（折合人民幣超2.4兆元）儲備從聯準會帳戶轉投美債，旨在降息前鎖定收益。值得注意的是，根據《Discovery Alert》網站發佈的研報，63兆美元影子銀行體系，正逐漸成為全球金融市場潛在的不穩定來源。私人信貸市場則被視為另一個潛在風險來源，該市場目前規模約1.8兆美元。摩根大通衝擊流動性自2023年以來，摩根大通已從其在聯準會的帳戶中提取了近3500億美元的現金，並將其中大部分投入美國政府債券，因為該銀行試圖抵禦可能侵蝕其利潤的降息。根據行業資料追蹤機構BankRegData彙編的資料，資產超過4兆美元的摩根大通已將其在聯準會的存款餘額從2023年底的4090億美元大幅削減至今年第三季度的630億美元。同期，該銀行將其持有的美國國債從2310億美元增加到4500億美元，此舉使其能夠鎖定更高的收益率，來應對聯準會降息。這些資金轉移反映出美國最大的銀行一直在為一段輕鬆盈利時期的結束做準備，在這段時期裡，其將現金存放在聯準會而獲得報酬，卻僅向許多儲戶支付幾乎為零的利息。2022年和2023年初，聯準會迅速將聯邦基金利率目標區間從接近零上調至5%以上。隨後，聯準會於2024年底開始下調目標區間，並暗示未來可能進一步降息。本月，聯準會將利率下調至三年來的最低水平。與美國銀行等競爭對手不同，摩根大通在2020年和2021年利率較低時避免大量投資長期債務，而美國銀行等競爭對手在2022年利率急劇上升時，因其投資而遭受了巨大的帳面損失。摩根大通穩定的存款基礎使其在高利率時期從存放在聯準會的現金中獲得的收益高於支付給儲戶的利息。在降息之前，投資者從現金轉向國債的趨勢有助於鎖定較高的利率，從而限制利率下降對盈利的衝擊。摩根大通的提款規模如此之大，以至於抵消了美國其他4000多家銀行在聯準會的現金存取總額。自2023年底以來，銀行在聯準會的存款總額已從1.9兆美元降至約1.6兆美元。有分析人士認為，摩根大通的此次大規模的操作，足以影響整個金融系統的流動性。自2008年以來，銀行一直從存放在聯準會的現金中賺取利息，這使得中央銀行能夠通過這種機制影響金融體系的短期利率和流動性。然而，過去兩年利息支出大幅飆升，2024年儲備金利息支出高達1865 億美元。危機隱現另據《Discovery Alert》網站發佈的研報指出，規模高達63兆美元的影子銀行體系，正逐漸成為全球金融市場潛在的不穩定來源。在高利率環境持續、資金結構轉趨緊繃之際，非銀金融中介機構普遍存在的流動性錯配問題，已開始對信貸市場與整體金融體系形成壓力。影子銀行泛指未納入傳統銀行監管框架的金融中介，包括貨幣市場基金、證券化投資工具、私募與私人信貸機構等。據上述報告，資金大量集中於高流動性標的，在平穩時期有助於提高資金配置效率，一旦出現信心動搖，機構投資人高度同步的贖回行為，反而可能進一步放大市場波動。私人信貸市場則被視為另一個潛在風險來源。該市場目前規模約1.8 兆美元，其中相當比例對高資產淨值投資人承諾定期流動性安排。然而，相關資金多投向缺乏活躍次級市場的長期或結構性資產，在資金回收壓力上升時，容易形成流動性斷層。2021至2024年間市場競逐資金規模，導致承銷標準下滑，相關風險在信用緊縮階段才逐步浮現。近期信貸市場走勢已反映這類隱憂。包括基礎建設與資料中心相關企業在內的部分高收益債券，價格顯著回落、收益率快速上升。以CoreWeave為例，其公司債交易水平已反映出高於信用評級的風險溢價，被市場視為投資人重新評估非傳統融資模式與高槓桿資本結構的訊號。政策層面同樣引發關注。聯準會近月宣佈啟動儲備管理購買(RMP)，每月購買400億美元短期公債，為市場提供額外流動性。這可能顯示出央行在通膨控制與金融穩定之間，已開始更明確地權衡系統性風險。回顧歷史，影子銀行部門的流動性緊張，往往早於股市反映整體金融壓力。2008年金融危機與2020年疫情期間，貨幣市場與短期融資市場的失序，均迫使央行迅速擴大支援範圍。當前信貸利差擴大、資金成本上升與資產估值調整的現象，值得高度關注。 (券商中國)

12月18日（當地時間，下同）美國11月CPI公佈。這是美國聯邦政府恢復運作後發佈的首份CPI報告。該報告顯示，美國11月CPI環比（相比9月）0.2%，前值0.31%，預期0.5%；同比2.7%，前值3.0%，預期3.0%。核心CPI（扣除食品和能源）環比（相比9月）0.2%，前值0.23%，預期0.5%；同比2.6%，前值3.0%，預期3.0%。從紙面資料上來說，這份CPI報告顯示通膨大幅超預期下行。但是市場卻不為所動：10年美債僅小幅下行2BP，芝商所FedWatch顯示，2026年1月聯準會降息機率26.6%，較前一日僅小幅增加2%。顯然市場並不認為這份CPI報告能降低聯準會降息的門檻。這是為什麼呢？因為這份報告被認為質量不高。受政府停擺影響，美國勞工部資料統計局（BLS）用來統計11月CPI的時間非常有限， 且人手緊張，可能影響到了統計質量。此外，鮑爾也在上周四議息會議後的新聞發佈會上打過預防針，他當時說：考慮到技術因素（也就是政府停擺）的擾動，聯準會將會非常謹慎地對待接下來的包括CPI在內的調查報告。聯準會在2026年1月議息會議（1月27日-28日））之前還能獲得12月CPI報告（1月13日發佈），這份CPI報告更值得關注。 (聊聊FED)