9 月以來 A 股半導體類股上漲 11%，我們近期的供應鏈調研結果印證了這種樂觀情緒。我們參觀的晶圓製造裝置（WFE）公司、代工廠、OSAT/測試服務提供商做出樂觀指引；雖然大多數半導體設計企業對整體需求（汽車、家電和智慧型手機）的看法更為謹慎，但是進入 2026 年新興 AIoT 裝置出貨仍將保持穩健。我們認為這在很大程度上是由於中國本土 AI 的發展，與我們之前的調研一致。考慮到這些長期催化劑，我們預計中國半導體類股估值將上調，特別是 AI 賦能者。我們的優選子類股是 WFE，其中最看好中微公司；我們還看好獲得新增長催化劑的豪威集團和估值具有吸引力的聞泰科技。• 產能利用率上升，2025 年 4 季度價格趨勢不一。上周我們和 20 多位客戶一同拜訪了 12 家半導體公司。供應鏈反饋顯示，得益於中國/海外 AI 相關需求，2025 年 4 季度產能利用率將上升。同時，我們預計綜合價格將保持穩定：我們認為儲存產品平均售價將上漲（NOR 保持穩定，SLC NAND 表現溫和，DRAM 則呈激進態勢），但成熟邏輯產品（微控制單元、CMOS 圖像感測器等）可能將呈降價趨勢。雖然中國政府對美國供應商開展反傾銷調查，但我們預計 2025 年 4 季度模擬產品的價格將保持穩定趨勢。• 中國 WFE 需求展望依然樂觀。中國 8 月份 WFE 進口統計資料顯示同比增長 12%（年初迄今增長 3%），支撐我們對於整體資本支出的樂觀看法（增速持平或個位數）。我們看好中微公司，原因包括：1）大量訂單（同比增長 40%以上）將在 2026 年轉化為收入（其中 80%以上為尖端邏輯/儲存業務）；2）領先的市場份額，其 NAND 客戶將受益於強勁的產能提升；3）由於 ICP 的貢獻不斷增大以及沉積裝置業務的放量速度快於預期，潛在市場規模快速擴張。• 智慧型手機需求停滯，但新興/AIoT 應用增多。雖然旗艦智慧型手機在 2025年 4 季度集中發佈，但我們的供應鏈調研顯示未來Android智慧型手機需求前景一般，我們認為這可能在智慧型手機零部件領域引發更多的價格競爭。同時，我們看到中國最大智慧型手機 CMOS 圖像感測器供應商豪威集團獲得增量利多，這得益於新興應用（如運動相機、AI/AR 眼鏡）帶來的需求快速增長，其較高的平均售價/利潤率可提升銷售額和盈利能力。• 未來本土 AI 賦能者的上行空間更大。我們重申，AI 晶片國產化可能是一個長期驅動因素，利多整體半導體供應鏈。受益於 2026 年本土 AI 晶片供應商/產能增加，我們拜訪的 AI 晶片賦能者，例如中微公司（先進節點的主要 WFE 供應商）、偉測科技（中國大型測試服務提供商）、甬矽電子（專門從事先進封裝的 OSAT提供商）和長川科技（切入儲存領域的邏輯測試機提供商），均指引盈利加速增長。• 預期估值上調。鑑於本土 AI 供應鏈增長是中國半導體供應鏈的一項長期利多，我們預計類股整體估值將上調。我們尤其看好 AI 賦能者：WFE 是我們的優選子類股，中微公司是我們的首選股；我們還看好獲得新增長催化劑的豪威集團和估值具有吸引力的聞泰科技。 (大行投研)
