美股指數層面的波動性表面平靜，但內部壓力正在積聚。在地緣局勢、貨幣政策預期與信貸市場訊號三重壓制下，市場脆弱性已攀升至近年高位——而一輪高預期、高風險的財報季，恰在此刻拉開帷幕。 瑞銀衍生品策略團隊的"Turbu-lens"市場脆弱度指標目前讀數為0.9（量程為-1至1），為2025年9月中旬以來最高水平，歷史上此類讀數往往預示VIX的階段性驟升。 瑞銀衍生品策略師Maxwell Grinacoff團隊警告，這一指標指向"極度市場脆弱性"，而財報季恰於此時啟動。與此同時，該團隊還指出，若系統性策略全面加槓桿，該指標讀數"可能真正觸及+1"。 當前市場的高期望值進一步放大了風險。分析師對標普500指數成分股的二季度盈利增長預期高達24%，對歐洲斯托克600指數的預期也達12%。

伊朗衝突再次逼近“最後期限”。川普將與伊朗達成協議的最終時點定在 3 月 27 日（此前是 3 月 23 日），但雙方當前提出的條件幾乎等同“單方面投降”：美國堅持所謂“15 點方案”，伊朗堅持“五項停火條件”，立場完全平行。以色列立場更為激進，明確目標是“讓伊朗軍事能力倒退數十年”。在這一背景下，主串流媒體普遍判斷：3 月 27 日不會迎來和平，只會繼續拉鋸。最新動態顯示，川普希望在 5 月 14–15 日訪華。結合他此前公開表態“伊朗戰事結束後才會出訪”，市場認為這場衝突的窗口期最多剩數周。若27日仍無實質突破，現有的“短期緩和”預期將被迫修正，市場可能需要一次補跌來重新定價更悲觀的衝突軌跡。市場表面平靜，實則暗潮洶湧——這也是當前美股最真實的寫照。一個罕見的異常現象正在發生：VIX（恐慌指數）僅在25左右徘徊，但隱含波動率與已實現波動率之間的價差，卻創下過去十年來的極高水平之一。通常，這種巨大的波動率溢價只有在VIX飆升至40、50甚至更高時才會出現。可現在，它偏偏發生在VIX相對低位，這才是真正令人不安的訊號。交易員瘋狂買入避險保護，期權需求異常強勁，卻幾乎沒有推動標普500出現明顯波動。這種“靜默中的狂熱”恰恰說明：市場越不動，潛在風險反而越大。為什麼“沒動”比“大跌”更危險？核心在於跳躍風險（Jump Risk）的悄然積累。過去一個月，標普500的已實現波動率穩定在12-13%左右，相當於每日約68-75個基點的波動，基本處於歷史正常水平。在當前地緣政治高度緊張（伊朗局勢等）的背景下，這種“異常平靜”極不自然。但這種穩定極其脆弱。只要出現一次2%-3%的單日下跌，已實現波動率就會瞬間跳升至30%以上，VIX幾乎必然跟漲至35-40區間。這不是主觀預測，而是期權定價與波動率數學的必然結果。期權到期（OPEX）作為關鍵節點期權市場有其內在節奏：到期前（尤其是季度末第三個周五），倉位持續積累，做市商通過動態避險（買賣股票）維持delta中性，這些行為本身會形成隱形的價格支撐或磁力效應。到期當天，避險壓力突然釋放，市場往往出現方向性轉折。歷史上，VIX到期前大漲後常回落；反之，到期前大跌後易反彈。但這一次不同：面對“已知未知”的地緣風險，投資者不敢讓保護性倉位過期。他們被迫轉向1-3個月的長期看跌期權或VIX看漲期權。這意味著即使OPEX過後，避險需求會迅速回補，保護層不會像以往那樣快速消退，卻會留下一個敏感度降低的脆弱窗口。另一個具體風險點是摩根大通的季度領口期權（Collar Trade）。本次到期日為3月31日，涉及規模龐大的標普500看跌期權（行權價約6475附近），做市商空頭這些put後，在6500左右建構了大量買盤支撐，將該區域變成強“粘性區間”。歷史經驗顯示，這類機構領口到期前後，市場常神奇地貼近行權價，讓期權接近歸零，做市商獲利了結。一旦3月31日支撐徹底消失，下一個實質負gamma支撐區將下移至6350附近。4月可能迎來真正的壓力測試。相關性崩塌，從選股轉向選資產類別。一個月前，市場還在爭論“買那只AI股或科技股”；現在，討論已升級到“還要不要持有股票”。當投資者把股票視為單一資產類別整體看待時，個股分化消失，跨資產相關性急劇上升。當前股票相關性已顯著高於2月水平，雖然還未達2022年利率衝擊時的極端，但趨勢明確。與此同時，經典60/40組合的避險邏輯失效：油價上漲+通膨預期升溫→聯準會降息空間受限→債券對股票的負相關性大幅削弱。投資者選項變少：要麼持有現金，要麼直接買入VIX看漲期權或長期put。這直接推高了場外長期保護性期權的溢價。石油→信貸→股票波動的傳導鏈。歷史上最劇烈的VIX峰值，幾乎都與信貸市場壓力同步。當前路徑再度浮現：油價持續上漲→通膨預期升溫→聯準會難以寬鬆→高收益債利差擴大→資產整體承壓。被“鎖倉”在信貸基金的機構，無法直接賣出信用資產時，往往轉向買入股票看跌期權作為替代避險。這些買家對價格不敏感，成為期權市場最剛性的需求來源。當下最理性的策略，尾部風險管理，而非抄底。期權市場用最直白的方式發出警告：看跌期權異常昂貴，看漲期權異常便宜，隱含的對下行方向的定價遠高於上行。一旦這種極端傾斜反轉，往往是毀滅性的。但轉折點無法精確預測。因此，當前最誠實的態度是：保持耐心，優先管理尾部風險，而不是急於做多股票本身。在局勢徹底明朗前，保護好組合的下行暴露，才是期權交易者當下最清醒的選擇~ (Visionary Future Keys)

周一油價沖上110美元每桶以上。華爾街資深策略師Ed Yardeni表示，戰爭持續得越久，油價衝擊引發滯脹的可能性就越大。迷信這事兒挺有意思。演員在劇院裡絕口不提“麥克白”，棒球投手投無安打比賽時隊友絕不搭話，白宮工作人員在經濟惡化時也不會說“衰退”。至於“滯脹”（stagflation）這個詞，更是沒人敢輕言——而過去一周，這個詞已從四個方面得到了強化。所謂滯脹，是指經濟增長停滯與物價上漲並存的狀況。沒人預測會重演20世紀70年代那種把經濟折騰得夠嗆的滯脹，但風險訊號同樣擺在那裡。美國勞工統計局公佈的2月就業資料，顯示了“滯”的一面：報告顯示就業崗位減少了9.2萬個，失業率小幅升至4.4%。更糟的是，自去年4月的“解放日”以來，經濟就再也沒有新增任何就業崗位。油價則正在帶來“脹”這一部分。作為全球基準的布倫特原油上周五價格突破每桶90美元（註：周一更是跳漲至110美元以上，創下自2022年以來的最高水平），原因在於海灣地區的軍事衝突持續擴大，導致荷姆茲海峽的航運陷入停滯。與此同時，科威特表示由於儲油空間即將耗盡，可能會停止生產，這更是雪上加霜。然而，川普總統態度強硬，他在社交媒體發文中要求伊朗“無條件”投降。芝加哥聯儲主席奧斯坦·古爾斯比（Austan Goolsbee）上周五在接受彭博電視採訪時表示，就業報告“嚴重不及預期”，但他也暗示，油價飆升可能是更大的擔憂。“與任何供給側衝擊一樣，它可能將經濟引向滯脹的方向，即在就業面惡化的同時，通膨這一側也在惡化，這對央行來說始終是最糟糕的情況，”他說。就連華爾街一些最看多的策略師也開始感到擔憂。“戰爭持續得越久，油價衝擊引發滯脹的可能性就越大，”Yardeni Research創始人兼總裁埃德·亞德尼（Ed Yardeni）表示。“隨著更高通膨和更高失業率的風險同時上升，聯準會將陷入兩難境地。”油價上漲與疲弱的就業市場疊加，重挫股票和債券，並將芝加哥期權交易所波動率指數（Cboe Volatility Index，簡稱VIX）推升至近一年來的最高水平。標普500指數上周累計下跌約2%‌，創去年10月以來最差單周表現；納斯達克綜合指數累跌1.24%；道瓊斯工業平均指數則重挫3%。川普政府在經濟問題上依然堅持己見。白宮經濟顧問凱文·哈塞特（Kevin Hassett）上周五對CNBC表示，他仍預計美國全年GDP增速將在4%左右。而華爾街目前的普遍預期是接近2.2%。但在“零新增就業”的勞動力市場背景下，又疊加一場持久的能源價格衝擊，這兩項預測都可能顯得過於樂觀。而川普政府其他一些政策目標還可能加劇問題。知名證券交易平台TradeStation全球市場策略主管戴維·拉塞爾表示：“貿易不確定性與人口增長乏力相疊加，意味著在能源價格飆升的同時，經濟將走弱。”要讓市場重回正軌並不容易。財報季基本已經結束，基本面驅動因素可能寥寥無幾。聯準會將在兩周後召開會議，但市場並不預期會降息；即便降息，在通膨擔憂下也未必能安撫市場。輝達兩周後將在聖何塞舉辦全球AI大會——它需要拿出一些非常利多的消息，才可能帶來正面影響。與此同時，打擊很可能還會接踵而至。市場承受了遠超其應當承受的衝擊，卻依然沒有崩潰投降。然而，滯脹或許會成為將其擊倒的致命一拳。 (Barrons巴倫)

隨著市場參與度的持續提升，美股市場已經進入日均成交額1兆美元的新常態。根據當地機構最新出爐的統計資料，美股1月日均成交額達到創紀錄的1.03兆美元，較2025年同期猛增50%。在此期間日均成交超過190億股，為歷史第二高。作為背景，自2020年疫情後的散戶炒股熱潮開始到2025年初的數年裡，美股每個月的日均成交額大致在5000億至7000億美元間波動。進入2025年後，美股的日均成交額先是在“對等關稅”的雞飛狗跳中突破8500億美元，隨後又在9月和11月連續突破9000億和9600億美元。經過聖誕節的短暫休整後，這個數字終於在今年1月衝過1兆美元的整數關口。這一趨勢顯示，市場流動性的提高並非一定要由市場劇烈波動引發。被稱為“恐慌指數”的標普500波動性指數VIX上個月的均值只有16.2。（VIX月線圖，來源：TradingView）成交額上升的部分原因在於股票變得越來越貴。截至1月底的12個月裡，標普500指數上漲了15%。股價越高，完成同樣股數交易動用的資金就越多。但僅靠股價上漲並不能完全解釋成交額持續上升的情況。據統計，2025年總共有93個交易日成交股數超過180億股，約佔所有交易日的37%。而在1月份，20個交易日中有14天突破這一門檻，佔比高達7成。而在2024年，只有4%的交易日能觸碰到這一水平。總的來說，美股在過去13個月中的每日交易量均超過150億股，而在2025年前，這樣的情況一共只出現過3次。隨著交易量與波動性愈發脫鉤，眼下這種高流動性很有可能變成常態。對於這種情況，市場觀察人士也提出了各種猜想。JonesTrading的股票銷售交易員兼宏觀策略師Dave Lutz指出，包括“零日到期期權”交易的興起，更多散戶通過Robinhood等網際網路券商進入市場都推高了交易量，近年來ETF的爆炸性增長也導致了更多換手。與此同時，經歷持續多年的科技巨頭領漲後，類股輪動也在股指波動有限的情況下大幅推高交易量。上個月投資者從科技巨頭股中撤出，轉向能源、工業等近年來跑輸大盤的類股。法興銀行研究顯示，這一轉變標誌著近5年來最為顯著的市場擴散。Miller Tabak + Co.的首席市場策略師Matt Maley也指出：“過去幾年，投資者一直圍繞科技類股的大型核心倉位進行交易。現在，他們實際上正在對投資組合持倉進行重大調整。” (財聯社)

全球市場即將迎來重磅時刻。美東時間周五，美股市場全線暴跌，納指暴跌3.56%，標普500指數暴跌2.72%，科技股集體重挫，VIX恐慌指數大幅飆漲超31%。在此背景下，投資者正高度關注，聯準會後續的貨幣政策走向。聯準會將於台北時間10月16日公佈最新一期的美國經濟狀況報告（簡稱《褐皮書》）。有分析稱，在美國政府“停擺”導致經濟資料的發佈工作暫時中斷的背景下，《褐皮書》的重要性愈發凸顯。另外，美國政府“停擺”的鬧劇也將於下周迎來關鍵時點。高盛在最新的報告中指出，當前僵局最終將通過美國總統川普的某種表態或讓步而結束，關門狀態不太可能延續到10月15日軍隊發薪日之後。聯準會重磅來襲在美股市場遭遇猛烈拋售之後，投資者正高度關注，聯準會後續的貨幣政策走向。根據日程安排，台北時間10月16日，聯準會將公佈最新一期的美國經濟狀況報告（簡稱《褐皮書》），這是聯準會貨幣政策例會的重要參考資料。聯準會官員將於10月28日至29日召開下一次利率會議。華爾街機構分析稱，在美國政府“停擺”導致經濟資料的發佈工作暫時中斷的背景下，《褐皮書》屆時或將呈現美國就業市場、通膨的最新情況，進而為投資者提供貨幣政策後續走勢的參考。目前，市場對聯準會降息的預期持續升溫。SOFR期權市場出現押注聯準會在10月或12月一次性降息50個基點的交易需求，顯示市場對政策轉向的預期持續強化。據CME“聯準會觀察”，市場對降息的預期進一步明朗化。截至10月12日，預計聯準會10月維持利率不變的機率為1.7%，降息25個基點的機率為98.3%；聯準會12月維持利率不變的機率為0.1%，累計降息25個基點的機率為8.1%，累計降息50個基點的機率為91.7%。與此同時，聯準會官員們也將於下周密集發表講話，或將就美股市場、關稅政策及就業市場等話題給出最新點評。根據日程安排，聯準會主席鮑爾、聯準會負責金融監管的副主席鮑曼都將於台北時間10月14日（下周二）發表講話。聯準會理事克里斯托弗·沃勒、美國波士頓聯儲主席柯林斯也將於台北時間10月15日（下周三）公開發表講話。美東時間10月10日，聯準會理事克里斯托弗·沃勒在最新的採訪中表示，過去幾個月美國就業增長或許已轉為負值，當前就業市場是他最關注的問題。沃勒表示：“過去幾個月，就業增長很可能已經是負的了，美國就業市場正處於疲軟狀態，這是政策制定的關鍵考量——我們需要明確這一點。”原定於上周發佈的9月非農就業報告，因美國政府“停擺”而推遲公佈。美國聖路易斯聯儲主席阿爾貝托·穆薩萊姆則表示，他認為聯準會仍有進一步降息的空間，以支撐勞動力市場，但他也強調要保持謹慎的降息態度，因為美國的通膨率仍“顯著”高於聯準會設定的2%的目標水平。美國政府“停擺”的關鍵時間點除了聯準會降息前景以外，美國政府“停擺”鬧劇也持續擾動市場。高盛首席美國政治策略師Alec Phillips在最新發佈的報告中表示，當前僵局最終將通過川普的某種表態或讓步而結束，他需要公開表示願意討論相關健康議題。民主黨隨後可能同意至少短期重新開放政府，然後雙方繼續就其他議題進行談判。關於政府“停擺”結束的時間點，Phillips認為，美國政府“停擺”狀態不太可能延續到10月15日軍隊發薪日之後。如果屆時關門仍在繼續，美國現役軍人將錯過整個薪水，而這種情況此前從未被允許發生。當地時間11日，美國總統川普表示，已命令國防部長赫格塞思“使用所有可用資金”在“停擺”期間支付軍人薪資。川普稱，“不會允許民主黨人用危險的政府關門來挾持軍隊和整個國家的安全”。但預測平台Polymarket的資料顯示，美國政府“停擺”至少再持續10天的機率已升至75%。高盛外匯策略主管Mike Cahill表示，廣泛的政府“停擺”通常不會持續太久，因為被認為過於具有破壞性。Phillips預計，從周一開始，眾議院和參議院將每隔兩天進行一次投票。關鍵問題在於有多少民主黨人會轉變立場，投票支援重新開放政府。目前已有三名民主黨人這樣做，還需要另外五人。這種轉變不會立即發生，但會隨時間推移而出現。10月15日是軍隊發薪日，如果屆時關門仍在繼續，現役軍人將錯過整個薪水。高盛認為，不會有太多人願意看到這種情況發生，而且此前從未允許這種情況出現。Phillips的判斷是，雖然關門可能持續，但不太可能延續到軍隊發薪日之後，預計在10月15日前獲得結果的可能性較大。值得注意的是，美國政府“停擺”對經濟的影響正在升級。美國白宮管理和預算辦公室主管拉塞爾·沃特當地時間10月10日宣佈，聯邦政府裁員已經開始。據新華社援引美國媒體報導，此次針對聯邦僱員的裁員可能人數多、影響廣。國土安全部、衛生與公共服務部、財政部等均有裁員計畫。當地時間10日，美國商務部、教育部、能源部、衛生與公眾服務部、住房和城市發展部、國土安全部和財政部已向總計超過4100名員工發出了裁員通知。 (券商中國)