高盛揭秘影石創新的財富密碼，全球運動相機龍頭啟航。高盛首度覆蓋影石創新(Insta360)，給予“買入”評級，12個月目標價人民幣311元，較當前股價有約39.2% 的上漲空間！高盛研報明確將影石創新(Insta360)定位為全球360度及運動相機市場的關鍵引領者。其核心投資邏輯如下：市場為王預計到2030年，全球運動及360度相機市場將達270億美元，而影石預計將佔據35% 的份額，成為增長浪潮中的最大贏家。技術為矛憑藉自研的Flowstate防抖演算法、5nm AI晶片和強大的圖像處理技術，打造了易用、專業且時尚的使用者體驗，建立起核心技術護城河。生態為翼從相機到豐富的配件及周邊（如口袋印表機、滑雪套裝），再到成功進軍無人機市場（Antigravity A1），產品生態持續擴張，打開新的增長空間。增長為證高盛預測，公司2025-2030年營收年複合增長率高達53%，淨利年複合增長率達56%，增長確定性極高。接下來，我們逐一拆解這份報告的關鍵要點。一、 為何是影石？核心優勢全解析1. 高端品牌定位，引領全球市場高盛指出，影石成功樹立了全球高端品牌形象。其產品憑藉創新的設計、卓越的演算法和豐富的配件生態，維持著高於行業平均的定價能力，這是其盈利能力的關鍵。2. 硬核自研演算法，鑄就技術壁壘核心技術是影石的王牌。報告特別強調了其三點：圖像拼接與穩像演算法確保360度畫面無縫流暢，Flowstate防抖演算法在高速運動中依然保持專業級穩定。5nm AI晶片與自動剪輯基於海量圖像資料訓練的AI，能自動識別精彩片段，並配上轉場和音樂，生成高品質短片，極大降低創作門檻。長期積累的專利（IP）在圖像採集、AI處理等領域的技術積累，構成了持續創新的基礎。3. 產品矩陣擴張，打造增長飛輪影石已從單一的全景相機巨頭，成功拓展出多元化的增長曲線：運動相機成為GoPro等巨頭的主要競爭對手，預計出貨量將高速增長。無人機2025年底發佈的Antigravity A1無人機開局良好，具備便攜、智能避障和自動剪輯功能，開闢了全新的長期增長賽道。配件生態滑雪套裝、口袋印表機等創新配件，不僅提升了客單價和利潤率，更拓寬了產品使用場景，增強了使用者粘性。二、 財務預測：未來增長有多猛？高盛給出了極其樂觀的財務預測，資料是硬道理：收入與利潤：高速增長通道營收預計從2025年的96.3億元，飆升至2027年的331.0億元，2026年同比增速高達112%！淨利潤預計從2025年的9.84億元，增長至2027年的30.2億元。每股收益（EPS）2025/26/27年分別為2.50元、4.76元、7.53元。報告圖解：營收構成與毛利率趨勢（Exhibit 9）業務構成：運動相機與配件是主力運動相機和無人機收入佔比，將從2025年的47%提升至2030年的65%，成為絕對主力。配件收入佔比將從13%提升至20%，而且配件毛利率更高，將有效拉動整體利潤。高於市場共識：高盛更樂觀高盛對2026-27年的淨利潤預測，比彭博（Bloomberg）的市場共識分別高出9%和16%，表明其對影石的增長前景比市場普遍看法更為積極。三、 估值邏輯：311元目標價如何得出？高盛採用折現市盈率法推導目標價，邏輯清晰：1. 參照同行基於消費電子同行的“PEG&M”比率（市盈率相對下一年淨利潤增速和營運利潤率的比值），設定影石2030年的目標市盈率為20倍。其隱含的PEG&M為0.7倍，處於同行（GoPro、Garmin、小米、蘋果等）的合理區間（0.3-1.2倍）內。2. 折現計算將20倍P/E應用於2030年預測的EPS（22.76元），得到2030年遠期價值，再以13.5%的股權成本（COE） 折現回2027年，最終得出12個月目標價311元。3. 估值吸引力該目標價對應2027年預期市盈率為41倍，而當前股價僅對應約29.7倍（2027E），顯示當前估值尚未完全反映其高增長潛力。四、 關鍵催化劑與風險提示🚀 催化劑（增長動力）運動/360相機市場需求持續爆發，Vlog、直播、戶外運動等場景滲透率提升。AI功能的不斷進化，進一步降低創作門檻，吸引更多使用者。配件新品迭代與無人機業務的持續放量。珠海新工廠產能釋放，支撐高速出貨。⚠️ 風險提示（需要關注的）市場競爭超預期加劇可能引發價格戰，侵蝕利潤。核心品類出貨不及預期運動/360相機是收入基石（2025E佔比85%）。配件銷售低於預期配件是高毛利增長點，若銷售不暢將影響整體利潤率。供應鏈成本波動特別是記憶體等關鍵零部件價格上漲（報告中提示2025Q4-2026Q1可能面臨此壓力）。高盛此份報告為影石創新描繪了一幅清晰的增長藍圖：技術領先 + 生態拓展 + 市場廣闊。從全景相機龍頭，到運動相機新貴，再到無人機領域的創新者，影石正在建構一個強大的消費級影像生態系統。“買入”評級和311元的目標價，體現了國際頂級投行對其長期成長價值和當前估值吸引力的雙重認可。對於投資者而言，理解其技術壁壘、跟蹤其新品節奏及財務資料兌現情況，將是把握這一投資機會的關鍵。 (數之湧現)

馬年新春的腳步漸近，黃浦江畔的上海，已然吹響了未來新征程的號角。上海市十六屆人大四次會議、上海市政協十四屆四次會議分別於2月7日和2月5日在世博中心勝利閉幕。在上海市十六屆人大四次會議開幕當天，上海市市長龔正向大會作政府工作報告（下稱“報告”），為這座追求卓越的全球城市，清晰擘畫“十五五”開局之年的奮進藍圖。報告顯示，2025年上海全市生產總值達到5.67兆元、增長5.4%，好於預期。同時，對2026年全市經濟社會發展提出主要預期目標：全市生產總值增長5%左右。報告還提出堅持擴大內需、持續提升“五個中心”能級等2026年主要任務。不只有今年的目標。在今年上海兩會接受代表委員審查、討論的《上海市國民經濟和社會發展第十五個五年規劃綱要（草案）》（下稱“上海‘十五五’規劃綱要草案”）提出，未來5年全市生產總值年均增速力爭達到5%左右。這是一次回顧與展望交織的關鍵會議。從一份份厚重提氣的“成績單”，到一張張催人奮進的“任務表”，強烈的共識在會場內外凝聚：走過殊為不易的“十四五”，邁入挑戰與機遇並存的“十五五”，上海必須以更加昂揚的姿態，勇當全國經濟高品質發展的排頭兵，以“五個中心”能級的整體躍遷，奮力開創城市發展的新局面。 張力/攝從4.16兆到5.67兆回望2025年，上海交出了一份在複雜嚴峻外部環境下殊為不易、成色十足的答卷。面對超預期的困難與挑戰，上海經濟展現出強大的韌性和澎湃的活力，城市核心功能持續增強，在激烈的全球競爭中穩固了自身地位。報告顯示，一年來，上海市全市生產總值達到5.67兆元、增長5.4%，好於預期。地方一般公共預算收入達到8500億元、增長1.5%。居民消費價格上漲0.1%，城鎮調查失業率平均為 4.2%。5.67兆元，這不僅僅是一個經濟體量的數字。它標誌著上海在“十四五”期間，全市生產總值實現了從4.16兆元到5.67兆元的歷史性跨越，不僅成為全國首個經濟總量突破5兆元的城市，更躋身全球經濟總量排名前五的城市之列，人均地區生產總值達到3.2萬美元。這一成就，是在全球經濟風浪中砥礪前行、勇攀新高的生動寫照。成績的背後，是發展質量的穩步提升，是新質生產力的加快孕育。報告顯示，全社會研發經費支出相當於全市生產總值的比例達到4.5%左右，這一指標已接近世界主要創新型國家的水平。工業戰略性新興產業總產值增長6.5%、佔規模以上工業總產值比重提高到45%，積體電路、生物醫藥、人工智慧三大先導產業規模突破2兆元。這些資料共同勾勒出上海產業結構向“新”而行、向“高”而攀的清晰軌跡。作為改革開放的前沿陣地，上海的門戶樞紐地位愈發凸顯。報告顯示，外貿進出口總額達到4.51兆元、增長5.6%，其中出口增長10.8%。實際使用外資達到160.6億美元，折合1148億元人民幣。跨國公司地區總部、外資研發中心繼續呈現加速集聚的良好態勢，顯示出國際資本對上海未來的堅定信心。發展的成果由人民共享。過去一年，上海的民生福祉持續改善，居民人均可支配收入達到9.2萬元、增長4.1%。PM2.5年均濃度為26.3微克/立方米、下降7.4%。新增公園127座，提前建成千座公園城市，累計達到1100座，其中，89.4%的公園實現24小時開放，人民城市的“綠色”底色和“幸福”質感更加鮮明。精準務實的“施工圖”加快建設“五個中心”，是中央賦予上海的重大戰略使命，也是上海服務國家大局的核心功能所在。過去一年，上海紮實推進“五個中心”建設，取得了一定成效。這包括：加快建構現代化產業體系，多措並舉促進服務業創新發展，產業基礎高級化、產業鏈現代化水平進一步提升；提高金融服務質效，在滬持牌金融機構增加到1813家；提升貿易中心能級。第八屆中國國際進口博覽會圓滿成功舉辦，整體展覽面積、參展境外企業、累計進場人次等均創歷史新高，意向成交金額達到834.9億美元、增長4.4%；增強航運樞紐功能。上海港集裝箱吞吐量達到5506.3萬標準箱、連續16年排名世界第一；大力推動科技創新，一大批科技成果加快轉化和產業化，技術合同成交額達到6496.8億元、增長24.9%，全市日均新增科技企業超過320家。站在“十五五”開局的新起點上，如何推動“五個中心”建設從“單點突破”到“協同發展”，報告和上海“十五五”規劃綱要草案共同描繪了一張精準務實的“施工圖”。針對今年如何實現全市生產總值增長5%左右的預期目標，報告提出了多項重點工作，包括“著力加強核心功能建設，持續提升‘五個中心’能級”等，並對上海深化國際經濟中心、國際金融中心、國際貿易中心、國際航運中心、國際科技創新中心建設作出了部署。在上海市十六屆人大四次會議舉行的專題審議會上，圍繞如何加快建設“五個中心”關鍵環節，代表們踴躍發言，貢獻了真知灼見。上海市人大代表、中歐國際工商學院院長汪泓看到國際金融中心與國際航運中心融合的新機遇。她提出，上海游輪遊客佔全國70%，不應僅視其為“過客”，而應通過“港城融合”，將濱江文化、商業、體育資源與港口深度整合，打造國際游輪旅遊目的地，讓巨大的消費潛力真正留在上海。針對金融如何更有效地服務實體經濟和國家戰略，上海市人大代表，上海浦東發展銀行黨委書記、董事長張為忠建議，以上海為試點，率先統一跨金融市場基礎設施介面和風險處置標準，提升企業使用金融工具的便捷性，讓更多符合條件的企業、個人參與到匯率、利率避險產品中。他還建議，結合人民幣國際化處理程序，給予商業銀行更多跨境資本流動便利，強化上海的全球資源配置樞紐地位。科技創新是驅動發展的核心引擎。上海市人大代表、騰訊公司副總裁鄭浩劍從數位技術與金融融合的角度，建議上海著力加強AI和跨境支付雙支點功能建設。在AI賦能方面，他建議打造面向高校、科研院所和中小企業的普惠性算力服務平台，並建構“上海AI產業融合公共資料平台”，以資料要素驅動產業智能化升級。以科技創新催生新質生產力今年上海兩會，與科技創新有關的話題屢被提及。代表委員們普遍認為，上海作為科技創新的策源地，必須在發展新質生產力上走在前列，為“十五五”開好局、起好步提供強大動能。有代表在現場展示“黑科技”吸引了不少眼球。《國際金融報》記者看到，上海市人大代表、優刻得董事長兼CEO季昕華親身體驗最新的人工智慧（AI）技術，他在上海兩會的專題審議會上全程脫稿發言，正是靠其配戴著的人工智慧眼鏡來提詞。“上海擁有完整的汽車產業鏈、雄厚的技術積累、豐富的應用場景和頂尖的研發人才。”上海市人大代表、上海雅本化學有限公司技術總監徐軍在接受記者採訪時，描繪了一幅上海未來產業的圖景。他認為，上海在人工智慧、積體電路、軟體資訊等領域也具有領先優勢，推動上海市汽車產業與人形機器人產業深層次、高水平融合，將有望催生出全新的技術突破、產品形態和商業模式，是佈局未來產業的關鍵一步。“上海的AI產業實力雄厚離不開眾多因素的加成。”季昕華分析道，上海擁有強大的積體電路產業基礎，因此匯聚了頂尖的AI大模型公司，同時擁有豐富的AI應用落地場景。像優刻得這樣擁有整合算力服務能力的公司，在上海發展更具優勢。“未來如果AI大面積普及，將推動整個資料行業的發展，包括加速商業模式落地等。”上海市人大代表、上海資料集團金科公司總經理黃丁聰對記者表示。從人形機器人到AI大模型和資料，再到更遙遠的“太空算力”，代表們的視野聚焦於科技前沿，信心源自上海深厚的科創底蘊和優越的創新生態。而要讓這些創新的科技藍圖，實現從實驗室走向生產線，從“單點突破”匯聚成“產業叢集”，背後離不開一個強大、耐心且精準的金融體系作為支撐。這正是打通科技—產業—金融高水平循環的關鍵所在。2月4日，上海市委書記陳吉寧在參加市政協十四屆四次會議“著力深化‘五個中心’建設，全面提升城市核心功能，奮力推動高品質發展取得新突破”專題會議時指出，要整體謀劃、協同推進“五個中心”建設。把科技金融作為暢通科技—產業—金融高水平循環的關鍵，加大對中小科技企業的普惠支援，大力發展直接融資特別是股權投資，發揮國資基金戰略引領作用，提升定價能力、營運能力和投後管理能力，健全退出機制，撬動更多社會資本參與，更好匹配和支撐科創企業高風險、長周期的融資需求，助力創新企業強管理、引人才、拓市場。未來五年力爭年增5%上海“十五五”規劃綱要草案提出，未來五年，“地區生產總值年均增速力爭達到5%左右”的目標，不僅是經濟指標，更是對未來發展的信心和承諾。這份信心，深深植根於每一位人大代表對上海未來的期待之中。“我主要關注國際科創中心的建設。”徐軍的期待十分明確，“期待上海在未來五年內，能夠在生物醫藥、積體電路、人工智慧等前沿技術領域實現重大的飛躍與突破。”季昕華則對“五個中心”的協同發展充滿期待，尤其關注國際科技創新中心的建設。“我們是科技創業公司，特別希望能夠借東風，把我們的科技實力再提升一級。”他透露，公司正在關注“太空算力”這一前沿領域，這是一個典型的產學研結合模式，有望為未來的太空算力產業奠定基礎。黃丁聰期待上海未來能夠加速推動資料要素的流通，更好地促進“人工智慧+”國家戰略的落地。作為金融從業者，上海市人大代表、信達澳亞基金副總經理張麗潔最關注科技創新和高品質發展，她認為這是宏觀經濟的核心推動力。同時，作為人大代表和普通市民，她更關心民生建設，特別是綠色低碳以及針對“一老一小”問題的解決方案。“希望能讓我們的產融服務真正地沉下去、幫到位，既築牢上海實體經濟的根基，也為上海加快國際金融中心建設添一份力。”上海市人大代表、國泰君安期貨有限公司計畫財務部總經理助理馬煒如是說。從產業升級到民生改善，從科技突破到金融創新，代表們的期待匯聚成一幅生機勃勃的未來畫卷。展望未來五年，世界看到的將不僅是一個經濟體量再攀新高的上海，更是一個在全球城市網路中，能級更高、話語權更重的核心節點。它將以更強的科技創新策源力，定義新的產業賽道；以更高效的全球資源配置力，吸引頂尖的要素與人才；以更具影響力的開放樞紐門戶，聯通國內國際兩個市場。下一個五年，為什麼“又是上海”？答案就寫在浦江兩岸奔湧不息的創新浪潮裡。屬於上海的新一頁傳奇，正在落筆。 (國際金融報)

當前中國企業出海已從“規模擴張”轉向“韌性成長”，呈現內涵升級、模式多元、技術驅動、區域深耕四大核心特徵，正以“價值共生”姿態重塑全球產業格局 。以下為核心要點與詳細解析。一、出海內涵全面升級：從產品輸出到生態共建品牌高端化：告別“低價內卷”，轉向技術創新與文化賦能雙輪驅動 。新能源汽車、掃地機器人等品類中，中國品牌包攬全球出貨量前五，智慧型手機在拉美、非洲新興市場熱銷，以技術與品質贏得溢價能力。產業鏈叢集出海：從單點突破到全鏈條協同，汽車、能源礦產等行業尤為突出 。如新能源車企在匈牙利投資建廠，同步匯入先進生產線與技術標準，帶動零部件供應商叢集落地，形成區域產業生態。生態出海成新賽道：數字經濟企業建構本地生態，百度慧播星在巴西推出數字人直播，轉化率超越真人主播，解決本土主播稀缺痛點；阿里“海外現貨”模式覆蓋歐美28國，助力跨境商家縮短訂單周期。二、區域佈局最佳化：從單點試水到全球深耕“一帶一路”成增長主引擎：2025年對共建國家直接投資與資本品出口持續強勁，亞洲仍是主要目的地，非洲與中東歐增速顯著。新興市場多點開花：拉美、東南亞、中東歐成為重點佈局區域，規避單一市場風險。小米強化非洲業務管理層，比亞迪在泰國建廠輻射東南亞，均體現區域深耕戰略。發達市場差異化切入：高科技企業通過研發中心、技術併購融入創新網路，華為在德國、芬蘭設研發中心，聚焦前沿技術；消費品牌則以本土化創新滿足高端需求。三、技術驅動質變：從成本優勢到創新引領硬核科技成出海核心競爭力：2025年前三季度高科技產品出口增長11.9%，對整體出口貢獻率超三成 。AI產品在全球影響力提升，a16z生成式AI榜單中中國產品佔比超六分之一，覆蓋大模型、創作、翻譯等領域。智能製造重塑全球供應鏈：搭建多區域製造網路，以跨境併購補充技術儲備 。新能源汽車企業通過柔性生產線實現本地化定製，快速響應不同市場法規與消費偏好。數位化全鏈路賦能：AI貫穿產品設計、生產、行銷、服務全流程 。數字人直播、智能客服、跨境資料平台等應用降低營運成本，提升本地化效率。四、模式創新深化：從貿易為主到多元協同製造+服務融合升級：從產品銷售轉向全生命周期服務，56%出海企業提供定製化服務套餐，41%搭建線上服務平台，通過增值服務提升客戶黏性與利潤空間 。合規化佈局成標配：金融科技企業以牌照先行，搭建本地金融生態；創新藥企業重視智慧財產權佈局與跨境資料合規，規避合規風險 。投建運一體化深耕基建：在新興市場採用“投資-建設-營運”全鏈條模式，提升項目可持續性，從工程承包商向綜合營運商轉型 。五、風險應對能力提升：從被動規避到主動建構韌性供應鏈多元化：通過多區域佈局降低地緣政治與供應鏈斷裂風險，2025年出口增速回歸常態化，更注重質量與穩定性。本地化營運深化：管理層、研發、行銷團隊本土化，如百度在巴西招募本地團隊最佳化數字人直播內容，提升文化適配度 。綜合服務體系完善：針對不同行業需求提供專業化服務，高科技企業聚焦智慧財產權與人才，新能源企業側重標準對接與基礎設施建設 。六、2026年關鍵趨勢預判1. 全球創新網路加速形成：海外研發投入持續增加，創新從“服務國內”轉向“賦能本地”，推動技術標準國際化 。2. 綠色低碳成出海新名片：新能源、節能環保技術輸出提速，助力全球碳中和目標，形成新的競爭優勢。3. 中小企業出海活力迸發：借助跨境電商、SaaS服務等平台，“小而美”企業以細分領域優勢快速切入全球市場，成為出海新力量。中國企業出海正迎來質變期，以技術創新為核心、以本地化營運為根基、以生態共建為目標，從“走出去”到“走進去”再到“走上去”，在全球價值鏈中實現從參與者到引領者的角色轉變 。 (才說資本)

剛剛過去的2025年，中國創新藥領域最熱門的關鍵詞無疑是“BD交易”。圖1.2020-2025年中國創新藥海外BD交易事件數及金額（資料來源：醫藥魔方）資料可以說明一切。據醫藥魔方NextPharma資料庫顯示，2025年中國創新藥共完成157起BD出海授權交易，交易總額為1356.55億美元，其中首付款70億美元，這三項關鍵資料均創下歷史新高。圖2.2025年全球創新藥Top10 BD交易（資料來源：醫藥魔方）此外，在超高額BD交易中，2025年全球醫藥License-out交易總額Top10有8項來自中國，另外總交易額超過百億美元的有4起，中國佔了其中3起，分別是啟德醫藥與Biohaven&AimedBio達成的一筆130億美元交易、恆瑞醫藥與GSK簽訂的125億美元合作，以及信達生物與武田促成的一起總價114億美元的重磅BD。這些天價交易使得中國創新藥2025年BD總額佔全球比例高達49%，首次超越美國。如果說2024年是中國創新藥海外BD交易全面起勢的一年，那麼2025年就是海外BD真正規模化放量並實現交易價值陞遷的爆發元年。在這歷史性的一年之中，到底有那些重磅BD交易達成？它們作為行業“風向標”，又講述了創新藥海外BD交易怎樣的底層邏輯，透露了市場那些關鍵訊號？基於此，動脈網對2025年157起BD出海授權交易進行了系統性分析，並根據多維度的衡量標準評選出了“2025年中國十大創新藥出海BD交易”。01 BD出海邁入“2.0時代”：更深度繫結，更具價值創造事實上，早在2025年上半年，中國創新藥BD交易總額就已經達到484億美元，幾乎追平2024年全年519億美元的總合，整體呈現出爆發式增長態勢。不過，交易金額大、交易事件數多隻是表面現象，背後延伸出的全新BD交易邏輯更引人注目。在多位行業人士看來，“1.0時代”的創新藥BD交易只是簡單地買賣產品，但從2025年開始，中國交易市場就已經進入“2.0時代”——創新藥BD逐漸向更高價值、更高技術含量、更高合作黏性的全新合適模式演進，已經從“單純出海”跨越到更深度的“高階價值創造”。具體而言，首先從到帳金額來說，“2.0時代”的BD交易是首付款與里程碑付款的雙贏。圖3.2024和2025首付款及單個交易首付款佔比（資料來源：醫藥魔方）據統計資料顯示，2025年中國創新藥BD交易首付款總額為70億美元，比2024年的41億美元高出近兩倍，另外單筆交易的首付款付款比例約5.2%～6.7%，也較此前的2%～5%明顯提升。圖4.2025年中國創新藥海外BD交易里程碑觸發案例另外在里程碑付款方面，動脈網統計發現，2025年至少有10起海外BD交易觸發里程碑付款，涉及百利天恆、中國生物製藥、和黃醫藥和宜明昂科等多家大藥企。重點以百利天恆與BMS的合作為例，2025年10月，雙方合作的iza-bren項目全球II/III期關鍵註冊臨床試驗IZABRIGHT-Breast01已達成里程碑事件，觸發一筆2.5億美元付款到帳。值得一提的是，這是迄今為止已披露的中國創新藥出海交易中，單個ADC資產最大的一筆里程碑付款。圖5.2025年創新藥BD出海疾病及技術分佈情況然後再聚焦到BD交易的具體領域和管線階段。動脈網此前曾統計，2024年腫瘤領域的海外BD交易佔比約61%，毫無疑問是MNC最受關注的細分方向。進入2025年，腫瘤仍然是交易核心，但佔比已下降至51.4%，自免、代謝等賽道快速崛起，交易份額已升至34.1%。很顯然，2025年中國創新藥BD交易已從過去高度集中於腫瘤，逐漸擴展至代謝疾病、自身免疫、慢性病等更廣闊的賽道。圖6.2024年和2025年中國創新藥海外BD管線階段分佈另外在管線階段上，BD交易整體呈現出後移趨勢。動脈網根據公開資料統計，在2025年157起交易中，Ⅰ期臨床及之前階段的項目佔比為29%，Ⅱ期為13%，Ⅲ期及上市為22%，與2024年相比，最典型的變化在於交易階段明顯向中後期傾斜，Ⅱ期臨床及之後的佔比上升6%。這表明，MNC更願意為已有明確臨床資料驗證、失敗機率相對較低的後期項目買單，BD交易的“確定性溢價”正逐步取代“早期估值紅利”，成為驅動交易的核心邏輯。最後一大變化則體現在合作模式上，進入“2.0時代”，中國創新藥海外BD交易形態呈現出更深度繫結的多元化趨勢，“Co-Co”取代“NewCo”成為行業新的看點。圖7.海外BD交易三種主要方式橫向對比2024年，中國創新藥海外BD交易主要以Licence-out為主，即簡單的售賣資產，總體交易佔比約為70%；與此同時，以共同成立新公司並保留股權與長期收益為特點的“NewCo”成為交易市場最大的亮點，全年共完成近10起合作，交易總額超過百億美元。進入2025年，Licence-out仍然佔據主導地位，“NewCo”模式也貫穿全年，而在此基礎上，以共同開發+共同商業化為核心的“Co-Co”模式成為交易市場新的戰略方向。2025年10月，信達生物與武田製藥完成一筆“Co-Co”交易，根據協議，信達生物與武田將在全球範圍內共同開發IBI363，開發成本按40/60比例分擔，並且在商業化層面，同樣按40/60比例分配美國市場利潤或損失。值得一提的是，這筆BD交易總額高達114億美元，位列2025年全球BD交易榜第三。不難看出，無論是愈發成熟的“NewCo”，還是快速崛起的“Co-Co”，中國創新藥海外BD交易正在從傳統的“授權-付費”模式向“深度合夥人”模式加速演進，其資產價值已得到國際市場更廣泛的認可，並成為全球醫藥產業鏈的重要組成部分。整體而言，無論是首付款比例顯著增高，還是交易階段後移以及合作模式更趨於多元和深度化，這都在宣告一個關鍵拐點的到來：進入“2.0時代”，中國創新藥BD正從“融資替代”轉向“戰略共生”，買方願為後期確定性支付溢價，賣方則借深度繫結換取全球價值最大化，授權交易正式進入“高品質出海”新階段。02 2025年十大創新藥海外BD交易，誰是真正贏家？2025年，中國創新藥領域誕生了多筆天價BD交易，其中單筆總額超過50億美元的就多達7起。不過，交易總額並不是衡量一起BD是否“值不值”的唯一標準，在業內人士看來，當下能直接落袋的真金白銀、交易資產本身的含金量以及長期收益潛力與雙方利益繫結程度等，同樣是判斷一筆BD交易質量和價值的關鍵指標。具體而言，“當下能直接落袋的真金白銀”即首付款，其絕對值越大，越能說明買方對於交易資產的信心，同時也能最大限度地補充賣方現金流；“交易資產本身的含金量”則主要指管線質量和成熟度，在同靶點、同適應症下，越靠近上市階段的交易資產，其確定性越高，未來可折現的里程碑機率也就越大；“長期收益潛力與雙方利益繫結程度”則是看合作模式，以“Newco”和“Co-Co”為代表的深度繫結交易形式，它的整體收益回報和抗風險能力一定是比簡單的“licence-out”要高；“交易總額”自然不難理解，它就是BD最直觀、最量化的價值體現，是市場對交易資產當前價值與未來潛力的綜合定價。所以，一筆好的海外BD交易，絕對不是單一維度的最大化，而是需要在四個關鍵維度間取得符合雙方當前利益以及長期戰略的最佳平衡。按照這一評價體系，動脈網也評選出了“2025年中國十大創新藥海外BD交易”，榜單如下，排名不分先後：圖8.“2025年中國十大創新藥海外BD交易”榜單榜單本身只是一個結果，更具價值的其實是探究這些標竿交易是如何達成，並實現四個關鍵維度的精準平衡。為此，動脈網從中篩選了三個典型案例進行分析：首先從“錢”的層面來看，三生製藥與輝瑞這筆交易的首付款高達12.5億美元，創下了中國創新藥出海史上的最高首付紀錄。據悉，僅首付款這一項，就相當於三生製藥2024年歸母淨利潤的4倍，對公司財務狀況的改善立竿見影。當然，三生製藥也撐得起如此高的定價。據瞭解，此次交易的核心資產SSGJ-707是一款PD-1/VEGF雙特異性抗體，在交易達成前，該藥物已獲得CDE突破性認定，針對一線治療PD-L1表達陽性的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌適應症推進至臨床III期；其關鍵性II期臨床資料顯示，單藥治療客觀緩解率高達70.8%，聯用化療客觀緩解率最高達81.3%，療效和安全性均顯著優於單一PD-1治療。所以，無論是藥物本身的價值，還是市場前景，都驗證了這筆高溢價交易具備堅實的資料與商業化支撐，並非是簡單的故事估值。其次從交易模式來看，信達生物與武田製藥這筆是典型的“Co-Co”交易，即聯合開放+共享收益。這樣的合作模式改變了傳統“賣青苗”式的授權，讓交易雙方從簡單的買賣關係轉變為長期共擔風險、共享成果的戰略夥伴，從而更深度地繫結雙方資源與目標，實現利益最大化。對此，信達生物在公告裡也提到，此次合作將有助於公司拓展全球佈局，逐步在國際核心市場建立研發與商業化平台能力，並最大化可持續發展的長期價值，包括經濟回報、全球影響力及行業聲譽。最後是從交易類型來看，2025年8月，晶泰科技與DoveTree完成一筆總額59.9億美元的重磅交易，不同於以往中國國產創新藥單純“賣管線”，晶泰科技此次輸出的是AI藥物發現平台能力。這意味著，中國創新藥BD交易正在從“產品輸出”向“技術平台”加速轉型，“賣能力”的商業模式即將成為中國創新藥出海的重要方向。除了交易產品新穎，從價值創造角度出發，這筆BD同樣極具代表性。雖然與晶泰簽約合作的DoveTree是一家新公司，但創始人Gregory Verdine來頭並不小，曾主導3款銷售額破百億美元的藥物，具備頂級靶點篩選與商業化經驗。晶泰科技則善於用AI研究靶點機制，並設計交付綜合性質理想的臨床前藥物，兩者協同打造創新藥研發閉環，在篩選出潛力靶點的同時，也是研發速度與成功率的雙重提升。這恰恰詮釋了BD“2.0時代”，企業如何創造更高價值的真諦。所以，透過“2025年中國十大創新藥海外BD交易”，我們能明顯感知到，隨著中國創新藥全球競爭力顯著提升，BD出海正在逐漸告別“零星突破、野蠻生長”的初期探索階段，邁入以“質量與價值”為核心的深水區。03 2026，中國創新藥BD的風又將吹向那？在剛剛結束的“JPM大會”上，中國創新藥企依然備受全球市場關注，僅會議期間就已經敲定了與多家MNC的重磅BD交易，為2026年的創新藥交易市場開了個好頭。事實上，在供需關係愈發強烈且中國創新藥資產價值持續上升的雙重推動下，2026年中國創新藥海外BD交易仍將延續活躍態勢。一方面從買方角度來看，受專利懸崖迫近與全球競爭加劇擠壓，MNC對中國創新藥的需求前所未有的強烈；另一方面站在賣方角度，面對研發回報周期長、資本市場波動及同質化競爭的壓力，通過BD交易實現產品價值最大化、加速國際化佈局也已成為中國創新藥企業生存與發展的關鍵路徑。所以，我們仍然可以期待，尤其是在進入“2.0時代”之後，創新藥BD交易市場將愈發成熟和多元化，更注重共同利益的深度協同與長期共贏。因此，一些超大額的BD交易將持續湧現並刷新記錄，與此同時，更多里程碑付款也將悉數落地到帳。但既然是交易，自然就會有風險。比如交易過程中話語權的缺失現象仍然存在，在絕大多數BD交易中，全球大藥企、頭部Biotech仍掌握相對核心的話語權，在條款設計、收益分配中依舊佔據一定的主導地位，就算目前“風險共擔、利潤共享”的交易模式已癒發清晰，但部分海外藥企仍然會佔據絕大多數銷售收益分成，並且在全球定價、市場推廣策略的制定上，中國藥企的參與度依舊偏低，這會造成中國優質資產被“賤賣”。另一方面，居高不下的“退貨率”依然是個隱患。動脈網此前曾統計，中國創新藥海外BD交易的“退貨率”為40%，隨著近兩年BD爆發式增長，這一比例可能還將持續上漲。這意味著絕大多數中國藥企在BD交易中只能拿到微博的首付款，而一旦合作終止，現金流斷裂，帶給中國藥企的可能是“毀滅式”的影響。這些都是客觀存在的現實問題，如何避免並將BD交易價值最大化，考驗的是中國創新藥企業的含金量與戰略定力。面向全新的2026年，我們期待中國創新藥出海能夠有更多精彩故事，加速從“規模增長”到“價值提升”轉型。 (動脈網)

跨國藥企巨頭們頻頻出手。1月19日-20日，跨國藥企巨頭在免疫治療領域連續宣佈重要交易進度，且都與中國創新藥有關，24小時內兩筆重磅交易總額近28億美元。首先，阿斯利康豪擲6.3億美元拿下西比曼生物GPC3裝甲型CAR-T療法中國剩餘權益，次日，GSK則以22億美元收購RAPT Therapeutics，其核心資產正是兩個月前剛與上海濟煜醫藥達成授權合作的長效抗IgE抗體JYB1904。兩筆交易延續了自2024年以來中國創新藥BD熱潮，也對於熱度分佈有一個清晰訊號：在細胞治療和過敏免疫這兩個千億級市場，擁有差異化優勢的中國創新正成為全球藥企巨頭拼圖中不可或缺的一塊。28億美元的交易背後，跨國藥企的收購邏輯清晰可見，MNC正在"系統性"佈局中國創新。主要特徵有：1.時間短、金額大、出手快：24小時內近28億美元投入，顯示MNC對優質資產的爭奪進入白熱化階段。2.領域集中、優勢互補：均聚焦免疫治療前沿——GSK看中過敏領域的超高頻用藥需求和患者基數，阿斯利康補強實體瘤CAR-T細胞治療短板。3.中國創新從"授權"到"被收購"的躍遷：濟煜醫藥通過授權合作讓資產進入RAPT平台，最終被GSK整體收購；西比曼則通過與阿斯利康分步合作，最終被買斷權益。這種"中國創新+MNC平台"的模式，正成為資產價值最大化的有效路徑。01. GSK 22億美元押注：有望改寫過敏治療的長效療法1月20日，GSK（葛蘭素史克）宣佈與RAPT Therapeutics達成最終收購協議，以每股58美元現金、總計約22億美元的股權價值將其納入囊中。扣除所獲現金後，實際前期投入約19億美元，交易預計於2026年第一季度完成。這一舉措為GSK在呼吸、免疫與炎症領域的管線佈局增添了關鍵力量。RAPT Therapeutics是一家專注於炎症性疾病未被滿足需求的臨床階段美國免疫學生物製藥公司。此次收購的核心資產——ozureprubart，是一款處於IIb期臨床開發階段的長效抗免疫球蛋白E（IgE）單克隆抗體，專注於對食物過敏原進行預防性保護。而這款被GSK寄予厚望的"同類最佳"候選藥物，正是兩個月前剛與中國企業達成深度合作的成果。2024年12月，上海濟煜醫藥與RAPT簽訂JYB1904（RAPT內部代號RPT904）獨家許可協議，授予RAPT除中國內地、香港、澳門和台灣地區外的全球開發和商業化權利。根據協議，濟煜醫藥已獲得3500萬美元預付款，並將獲得最高達6.725億美元的里程碑付款及未來銷售提成。ozureprubart正是JYB1904的通用名。這一合作的巧妙之處在於，GSK通過收購RAPT，間接獲得了這款"中國血統"創新藥在全球主要市場的權益（不含濟煜地區），同時承擔了RAPT對濟煜醫藥的全部里程碑付款和特許權使用費義務。2025年10月，濟煜醫藥公佈的JYB1904單藥治療慢性自發性蕁麻疹（CSU）2期試驗已斬獲積極頂線資料，為其後續開發再添砝碼。作為經過臨床驗證的靶點，IgE是引發94%嚴重食物過敏病例的關鍵因素。現有抗IgE療法需每2-4周注射一次，對兒童為主的患者群體負擔沉重。而ozureprubart的臨床優勢堪稱顛覆性：給藥頻率大幅降低至每12周一次，顯著提升依從性；可為約25%不符合現有療法條件的患者提供新選擇；同時完美適配GSK在過敏領域的商業佈局和處方網路。根據規劃，ozureprubart的IIb期單藥治療試驗（prestIgE）資料預計2027年公佈，III期試驗將同步覆蓋高危成人和兒童人群。其對標的是基因泰克的奧馬珠單抗（Xolair®），後者已獲批用於哮喘、蕁麻疹、鼻竇炎伴鼻息肉及食物過敏等多種適應症，而JYB1904旨在提供"更優治療方案"。食物過敏已成為全球公共衛生危機。僅美國就有超1700萬人確診，其中130多萬人會發生嚴重過敏反應。更嚴重的是，65%的重症患者為兒童和青少年，每年導致超300萬人次急診就診。2024年，美國家庭為此承擔的相關成本已高達約330億美元。現有治療方案的侷限性，讓長效、便捷的預防性療法成為市場剛需，這正是GSL豪擲22億美元的核心邏輯。GSK首席科學官Tony Wood表示："ozureprubart為管線帶來了又一款極具潛力的'同類最佳'候選療法，與我們收購'針對驗證靶點、滿足未被滿足醫療需求'資產的戰略高度契合。"RAPT CEO Brian Wong也坦言，借助GSK的全球研發、商業化能力和基礎設施，有望為管線、患者和股東創造更大價值。02. 阿斯利康率先6.3億美元下手就在GSK交易宣佈前一天，1月19日，阿斯利康已率先出手。西比曼生物宣佈，阿斯利康將收購GPC3裝甲型CAR-T療法在中國的剩餘權益，即西比曼生物在中國對C-CAR031的開發和商業化權益的50%份額。*裝甲型CAR-T（給T細胞穿防彈衣，防免疫抑制）根據協議條款，西比曼將有權從阿斯利康獲得最高達6.3億美元（約合43.87億元）的款項，其中包括針對GPC3項目在中國的首付款以及開發、監管和銷售里程碑付款。據此前協議，對於全球其他地區的開發，西比曼依舊有資格獲得額外的里程碑付款和特許權使用費。2023年，阿斯利康向西比曼支付一筆未公開的預付款，以獲得C-CAR031在中國50%的權利，而阿斯利康則擁有該藥物在世界其他地區的權利。兩年後，阿斯利康再次同意支付總額高達6.3億美元的首付款和里程碑付款，以獲得C-CAR031在中國的剩餘權益。這意味著阿斯利康現在擁有 GPC3 靶向療法的全球全部權益。CAR031是一種自體、靶向磷脂酰肌醇蛋白聚糖3（Glypican3，GPC3）的嵌合抗原受體T細胞（CAR-T）療法。基於阿斯利康新型的GPC3靶向CAR-T（AZD5851），採用阿斯利康的顯性負性轉化生長因子－β受體Ⅱ（dnTGFβRII）裝甲平台設計，並由西比曼在中國生產。目前正在研究用於治療肝細胞癌（HCC）和其他實體瘤。作為最早在納斯達克上市的中國生物製藥創新公司之一，西比曼生物2019年底正式宣佈啟動私有化。2021年2月，西比曼成功完成私有化，從美股回歸。2021年9月，西比曼完成私有化後的A輪融資，總額達到1.2億美元。本輪融資由阿斯利康中金醫療產業基金（老股東）、紅杉資本、雲鋒基金共同領投，新加坡政府投資公司（GIC）、泰福資本等老股東跟投。西比曼生物具備新藥全球開發的多元化策略：在美國，西比曼生物將利用其內部研發和製造能力，與全球醫藥公司建立動態合作夥伴關係，推動新藥的全球開發。在中國，西比曼生物將利用KOL和醫院網路進行研究者發起的臨床試驗（IIT）試驗，實現創新項目早期驗證，推動這些項目在中國的開發。在實體瘤領域，除此次交易的C-CAR031外，西比曼生物還與阿斯利康就STEAP2靶向A-CAR032合作開發。在血液瘤領域，西比曼生物於2023年5月宣佈與強生旗下強生創新製藥達成一項全球獨家合作，授權兩款CAR-T產品C-CAR039（普龍基奧侖賽，靶向CD19/CD20雙靶點新型雙特異性CAR-T）和C-CAR066（新型CD20靶向CAR-T）在中國以外地區獨家開發權，以及在中國地區開發的優先選擇權。此筆交易首付款達2.45億美元，並有潛在多筆里程碑付款。2023年12月，強生創新製藥收購了這兩款產品的中國地區商業化權利。目前，西比曼生物在研產品有十餘款，覆蓋血液腫瘤、自身免疫性疾病和實體瘤領域。亦擁有下一代針對實體瘤的細胞療法（armored CAR-T和TIL），如靶向BCMA的新型自體CAR-T產品C-CAR088、針對實體瘤的TIL產品C-TIL051，幹細胞外泌體療法等多條管線，以及加速已進入二期臨床後期的AlloJoin®異體脂肪間充質幹細胞治療膝骨關節炎的臨床及商業化處理程序。C-CAR031是一款基於阿斯利康新型GPC3靶向CAR-T（AZD5851）、採用其顯性負性TGF-β受體Ⅱ（dnTGFβRII）裝甲平台設計的自體CAR-T療法，由西比曼在中國生產，目前正開發用於治療肝細胞癌（HCC）等實體瘤。交易完成後，阿斯利康將擁有這款藥物的全球全部權益。值得注意的是，早在2023年，阿斯利康就已支付未公開預付款獲得C-CAR031在中國50%權利，並擁有全球其他地區權益。時隔兩年再斥巨資收購剩餘權益，顯示出對該療法臨床價值的強烈信心。而西比曼生物作為最早登陸納斯達克的中國創新藥企之一，2019年啟動私有化並於2021年完成，此後與阿斯利康、強生等MNC建立了深度合作關係。2023年5月，西比曼更與強生創新製藥達成全球獨家合作，授權兩款CAR-T產品中國以外開發權，首付款高達2.45億美元。MNC們用實際行動證明：在免疫治療的下一個十年，誰能搶到中國創新，誰就能搶佔市場先機。 (MedTrend醫趨勢)

一款擁有27個自由度靈巧手、全身覆蓋仿生感知皮膚，並能像人類一樣思考學習的機器人，正從上海的實驗室走出，計畫在今年下半年走進工廠和商業場景。2026年1月10日，上海矩陣超智系統整合公司正式發佈了新一代人形機器人MATRIX-3。這款機器人身高1.8米，全身覆蓋著首創的3D立體織物仿生膚質，內嵌分佈式感測網路，能即時感知接觸位置與力度。更引人注目的是它的“靈犀之手”——擁有27個自由度，遠超特斯拉Optimus的22個自由度。而最核心的突破在於其宣稱的“零樣本泛化”能力，意味著它無需針對每個任務進行專門訓練，就能適應未知環境。一、技術突圍矩陣超智在成立僅一年多的時間裡，完成了從MATRIX-1到MATRIX-3的三代產品迭代。這家成立於2024年4月的公司，創始團隊匯聚了來自特斯拉、輝達、OpenAI等全球頂尖科技公司的研發人才。公司創始人兼CEO張海星曾任特斯拉中國設計研發中心創始領導人，主導和參與了特斯拉Optimus人形機器人等產品的研發設計。MATRIX-3的突破集中體現在三個層面：仿生設計與感知、靈巧操控與運動、以及認知核心。機器人機身覆蓋的創新柔性織物不僅提供安全、親和的觸感，更內嵌分佈式感測網路，能即時感知接觸位置與力度，極大提升了人機共處的安全性。二、核心突破零樣本泛化成為MATRIX-3最受關注的特性。傳統機器人需要針對每個特定任務進行大量資料訓練，而MATRIX-3搭載的自研神經網路AI大腦，據稱無需針對每一個特定任務進行海量資料訓練，便能通過基礎物理規律理解完成新任務。這一能力如果真能實現，將極大拓展機器人的應用邊界與部署速度。矩陣超智計畫在2026年下半年規模化投產MATRIX-3，現已面向特定行業合作夥伴開放早期體驗計畫。從技術參數看，MATRIX-3全身擁有眾多的自由度，其中，靈巧手達到27個自由度，指尖感測器可感知0.1N的微力變化。這些硬體指標均處於行業領先水平。三、商業藍圖人形機器人的商業化路徑一直備受關注。矩陣超智瞄準的是商業服務、高端製造、物流、醫療輔助及未來家庭服務等多個領域。2025年7月世界人工智慧大會期間，MATRIX-1已獲得意向訂單近1000台，客戶來自海外AI公司、國內科研機構、製造場景整合商等。公司計畫在2026年下半年量產，2027年擴產至1-5萬台，最終將產品單價錨定在15萬元左右。這一價格目標如果能夠實現，將大幅降低人形機器人的應用門檻。矩陣超智正在從“賣一台機器人”轉向“輸出一個平台+一套服務+一個生態”的模式。四、產業鏈機會人形機器人的發展離不開完整的產業鏈支援。2025年9月8日，矩陣超智進行了A輪融資，投資方包括多家上市公司。宏潤建設（002062.SZ）：核心看點：作為建築工程企業，可能參與機器人生產基地建設，並探索建築工地自動化應用場景。卡倍億 (300863)：核心看點：戰略股東，將提供線纜、線束等核心部件，是產業鏈協同的典型代表，建議在產業鏈部分重點提及。浙海德曼（688577.SH）：核心看點：高端數控機床製造商，在精密零件加工方面與機器人製造有天然協同效應。中山金馬（300756.SZ）：核心看點：特種車輛及裝置製造商，其傳動和控制技術可能應用於機器人關節等運動部件。愛克股份（300889.SZ）：核心看點：智能照明及控制系統供應商，其光電感測技術可能助力機器人環境感知系統。這些上市公司的參與不僅為矩陣超智提供了資金支援，更可能在技術研發、零部件供應、場景落地等方面形成產業協同。五、行業競合全球人形機器人賽道正變得日益擁擠。除了特斯拉的Optimus，還有Figure、波士頓動力等知名玩家。中國市場上也有小米、智元機器人等競爭者。矩陣超智採取的是全端自研路線，從靈巧手、關節到AI大腦全部自主研發。張海星認為，自研是為了掌握核心技術，降低成本並持續迭代。與許多初創公司不同，矩陣超智在產業化方面表現出了較快節奏。公司計畫投資建設物理智慧型手機器人標竿產線，推動MATRIX-3在2026年下半年的規模化投產。在張海星看來，人形機器人產業今天的狀態就像2008年的iPhone，正處於爆發式增長的前夜。中國憑藉完整產業鏈和人才優勢，有機會在這一領域實現彎道超車。當MATRIX-3的仿生手指輕輕拿起一枚雞蛋時，它指尖的感測器正在感受0.1牛頓的微力變化。這個曾經只存在於科幻小說中的場景，如今已在上海矩陣超智的實驗室成為現實。隨著2026年下半年規模化投產計畫的推進，這家僅成立一年多的公司正試圖 redefine 人形機器人的標準。從27個自由度的靈巧手到零樣本泛化的AI大腦，MATRIX-3承載的不僅是技術突破，更是對人機共存未來的重新想像。當機器能夠理解物理規律，適應未知環境，它們與人類的界限正在變得模糊。15萬元的單價目標背後，是讓機器人從實驗室走向千家萬戶的野心。這個未來，可能比我們想像中來得更快。 (也才知道)

1月15日，中國人民銀行正式發佈了《2025年金融資料統計報告》，該報告詳盡闡述了在多方協同努力下，宏觀經濟政策對經濟運行產生的實際效應。居民存款增速得到有效控制聚焦居民存款狀況，央行資料顯示，2025年，住戶存款總額增長了14.64兆元。與2024年相比，這一增量雖略有上升，但增幅微乎其微，可視為基本持平。這標誌著，前幾年居民存款迅猛增長的態勢已得到有效遏制。回顧過去幾年，受市場不確定性增強及房地產市場調整引發的資產配置困境影響，眾多擁有閒置資金的民眾傾向於選擇保守策略，即減少投資與消費，轉而增加儲蓄。據央行資料揭示，2022年住戶存款增量較2021年的9.9兆元顯著躍升至17.84兆元。然而，此後存款增量呈現波動性下降趨勢，並在近兩年趨於穩定。存款增量增速的放緩，主要歸因於以下三大因素：首要因素是存款利率的持續下調。為抑制存款過快增長，自2023年起，國有六大商業銀行率先行動，引領股份制銀行及中小銀行連續六次下調存款利率。具體調整情況如下：2023年：- 6月8日：活期存款利率下調5個基點至0.2%，兩年期定期存款利率下調10個基點至2.05%，三年期與五年期定期存款利率均下調15個基點，分別至2.45%與2.5%。- 9月1日：一年期定期存款利率下調10個基點至1.55%，兩年期下調20個基點至1.85%，三年期與五年期均下調25個基點，分別至2.2%與2.25%。- 12月22日：三個月、半年、一年期定期存款利率均下調10個基點，兩年期下調20個基點，三年期與五年期均下調25個基點。-2024年：- 7月25日：此次調整覆蓋活期、定期、協定存款及通知存款等所有存款類型，活期存款利率下調5個基點至0.15%，一年期及以內定期存款利率下調10個基點，兩年期及以上定期存款利率下調20個基點。 2025 年存款與貸款形勢剖析存款利率調整情況在 10 月 18 日，金融領域迎來了一次利率調整。活期利率下調 5 個基點（BP），降至 0.1%；同時，三個月、半年、一年、二年、三年以及五年期的定期存款利率均下調 25 個基點，其中一年期定期存款利率降至 1.1%。進入 2025 年，存款利率再次出現變動。5 月 20 日，活期利率進一步下調 5 個基點，達到 0.05%；三個月、半年、一年期和二年期的定期存款利率均下調 5 個基點，三年期和五年期的定期存款利率則下調 25 個基點，致使一年期定期存款利率跌破 1%，降至 0.95%。資本市場對存款的分流作用除存款利率下調這一因素外，2025 年存款增長勢頭受到遏制，另一個關鍵因素在於資本市場的蓬勃發展，有效分流了原本可能流入存款領域的資金。從市場表現來看，一方面，貴金屬市場呈現出火爆態勢，白銀和黃金價格持續攀升，不斷刷新歷史紀錄。另一方面，2025 年的股市在科技與 AI 浪潮的推動下，展現出穩健的上升行情。具體而言，創業板指數漲幅高達 51.42%，深證成指和上證指數也有著較為可觀的漲幅。在這一行情背景下，財富發生了大規模的轉移。這一財富轉移現像有著明確的資料支撐。財政部發佈的資料顯示，2025 年前 11 個月，印花稅同比增長 27%，其中證券交易印花稅增長幅度更是高達 70.7%。這充分表明大量資金正源源不斷地湧入股市，成為存款增長勢頭得以穩定的關鍵因素。房貸創新低反映的貸款意願變化房貸資料呈現新低態勢央行公佈的資料顯示，2025 年住戶貸款增加 4417 億元。其中，短期貸款減少 8351 億元，中長期貸款增加 1.28 兆元。短期貸款主要涵蓋消費貸，例如購車貸款等；中長期貸款則以房貸為主。從資料可以清晰看出，短期貸款不僅沒有增長，反而呈現減少趨勢。而反映房貸情況的中長期貸款，僅增加 1.28 兆元，相較於上一年度本就處於歷史低位的 2.25 兆元，再次出現大幅下滑。整體貸款意願疲軟這一系列資料表明，當下民眾整體的貸款意願極為低迷。這種疲軟的貸款意願，不僅體現在創歷史新低的房貸資料上，還體現在 2025 年全年出現的四次房貸負增長現象中。這一現象反映出當前經濟環境下，民眾在貸款決策上更為謹慎，對未來經濟形勢的預期可能較為保守。自2021年全國房地產市場步入全面調整期以來，房貸出現負增長的月份已屢見不鮮。具體而言，2022年至2024年期間，每年均出現兩次房貸負增長現象，而到了2025年，這一現象的發生頻率翻倍，全年共出現四次。通常情況下，只要商品房市場存在交易活動，房貸規模應呈現增長態勢，除非購房者普遍選擇全款支付，但這一情況在現實中極為罕見。房貸增量呈現負數，僅有一種合理解釋，即還款規模超過了新增貸款規模。提前還款規模大於貸款規模，主要有以下三種情形：一是新增貸款雖多，但還款規模更大；二是還款規模保持穩定，而新增貸款減少；三是貸款與還款規模均有所縮減，但貸款規模縮減速度更快。2022年至2023年期間，提前還貸現象盛行，還款規模持續攀升，成為房貸間歇性減少的主要原因。自2024年年中起，隨著存量房貸利率的調整，提前還貸的熱潮有所減退，還款規模相應下降。然而，2025年的2月、4月、7月及10月，房貸再次出現負增長，這主要歸因於兩方面因素：一是提前還貸行為仍在持續；二是新增貸款規模持續縮減。新增貸款規模下降的另一個有力佐證是商品房成交量。2025年全年，商品房成交資料跌破“雙9”閾值，進入“雙8”區間，即商品房銷售額跌破9兆元，銷售面積跌破8億平方米。據國家統計局公佈的資料顯示，2025年，新建商品房銷售面積達到88101萬平方米，同比下降8.7%，其中住宅銷售面積下降9.2%；新建商品房銷售額為83937億元，同比下降12.6%，住宅銷售額下降13.0%。資料來源：國家統計局；圖表製作：城市財經。房地產，何時觸底？關於中國房地產市場何時能夠觸底的問題，在過去四年中一直被反覆提及，卻始終難以給出確切答案。這主要是因為房地產市場的“底部”並非一個固定的價格點，而是由供需關係、居民購買力以及資產回報邏輯等多重因素共同決定的區間。若僅關注房價的漲跌，市場參與者極易受短期波動因素所誤導。此前，本帳號已多次從人口結構、宏觀經濟環境、市場信心以及就業狀況等多個維度展開深入剖析，著重指出樓市回暖需以宏觀經濟大環境的整體復甦為前提條件。今日，我們將從另外三個更為基礎、且較難被短期政策干預所扭曲的關鍵指標入手進行分析，這三個指標分別是租金回報率、房價收入比以及新房去化周期。它們分別對應著房地產的資產價值屬性、居民購房負擔能力以及市場供需平衡狀態，堪稱判斷房地產市場是否真正觸及底部的“黃金三角”。首先，聚焦租金回報率這一指標。長期以來，中國房地產市場的核心驅動力並非“租金收益”，而是“房價上漲預期”，租金在很大程度上僅具有象徵意義。然而，當房價上漲的預期被打破後，房地產作為一項資產，最終必須重新接受現金流回報的嚴格檢驗。根據權威機構及主串流媒體公佈的資料顯示，預計到2025年前後，全國百座主要城市的住宅租金回報率將大致維持在2.3%的水平，其中一線城市略低，不足2%。儘管這一水平相較於2022年至2023年的歷史低點已有所回升，但仍顯著偏低。相比之下，紐約、東京、倫敦等國際大都市的核心城區住宅長期租金回報率普遍在4%左右，且至少明顯高於當地的無風險利率水平。當前，中國的租金回報率僅勉強接近長期國債收益率，尚未形成足以吸引長期資金回流房地產市場的顯著優勢。這一現狀表明，市場仍處於“去投資化”的處理程序中，但同時也意味著最艱難的階段正在逐步過去。因為在房地產市場的歷史經驗中，真正的底部區間往往出現在房價下跌速度放緩、租金水平相對穩定、租金回報率被動提升的階段。從未來趨勢來看，若房價能夠保持溫和調整態勢，同時租金在城市人口集中和租賃需求增長的支撐下實現小幅上漲，那麼租金回報率在2025年下半年至2026年間逐步接近甚至超過2.5%並非不可能。一旦這一水平得以穩定，房地產市場將重新具備“長期持有而非短期投機”的基礎條件，這將是市場見底的第一個明確訊號。然而，僅憑租金回報率的改善，尚不足以確鑿地判斷市場已真正觸底。第二個具有關鍵意義且更貼近普通家庭實際感受的評估指標，為房價收入比。房價收入比並非反映投資者的市場預期，而是直接體現居民的真實購房支付能力。據公開資料統計，在過去十年間，中國重點城市的房價收入比長期處於高位運行狀態，全國平均水平曾顯著超過10倍，一線城市核心區域更是高達20倍以上。與發達經濟體普遍維持在5 - 7倍的水平相比，中國住房的可負擔性明顯不足。近兩年來，受房價回呼以及居民收入緩慢增長這兩方面因素的共同影響，房價收入比這一指標已開始呈現下降趨勢，目前全國整體水平大致回落至10倍左右，但仍未達到真正令人感到輕鬆的合理區間。需要著重指出的是，房地產市場的底部並非必然出現在房價處於最低點的時候，而是往往出現在房價收入比回落至一個能夠重新激發剛性需求和改善性需求的區間。只有當年輕家庭無需透支未來數十年的收入就能購置房產時，房地產交易市場才會自然恢復活力。從這個層面分析，若居民收入沒有出現大幅且持續的增長，房價只能通過時間來換取調整空間，逐步向下消化，那麼到2026 - 2027年前後，房價收入比進一步回落至9倍甚至更低水平，才更契合歷史上房地產市場“可持續底部”的特徵。這也預示著，從全國範圍來看，房地產市場真正完成底部構築的時間，大機率不會早於2026年。第三個評估指標，是最為直觀且略顯“殘酷”的新房去化周期。去化周期本質上反映了市場供需關係的真實狀況，是市場通過實際交易行為進行選擇的結果。一般認為，12到18個月的新房去化周期屬於較為健康合理的區間。然而在過去幾年，全國商品房庫存積壓嚴重，一度將去化周期推高至20個月甚至更長時間。目前，全國層面的新房去化周期依然偏長，這表明房地產供給端仍面臨較大壓力，尚未得到充分釋放。只有當庫存得到實質性消化，開發商不再被迫採取以價換量的銷售策略，土地市場與新開工項目才有可能形成良性循環。從市場節奏和發展趨勢判斷，如果當前去庫存政策能夠持續有效推進，房地產銷售市場保持溫和復甦態勢，那麼全國新房去化周期在2026年內回落至18個月以內，是一個相對符合實際情況的合理判斷。這三個指標實為房地產市場達成真正“止跌走穩”狀態的關鍵必要條件。將租金回報率、房價收入比以及去化周期這三個指標綜合考量，得出的結論十分明確：租金回報率是判斷資產是否適宜長期持有的重要依據；房價收入比能夠衡量需求是否具備可持續性；去化周期則反映供需關係是否已經達到出清狀態。只有當這三個指標同時呈現出積極改善的態勢，房地產市場才可被視為真正觸底。從當前的資料表現與趨勢走向來看，即便秉持最為樂觀的態度，也只能做出如下判斷：2026 年將成為房地產市場底部情況的關鍵驗證時期，而從全國範圍來確認房地產市場真正到達底部，更有可能發生在 2026 年下半年至 2027 年這一時間段。需要明確的是，全國房地產市場觸底並不意味著所有城市都會在同一時間同步實現觸底。城市之間的分化現象，正是這一輪房地產市場周期中最為顯著的特徵。北京和上海作為資源高度集中的城市，其需求展現出較強的韌性，這使得房價下跌的空間相對有限。然而，較高的房價收入比以及較低的租金回報率，也決定了這兩個城市房地產市場的修復節奏不會過於迅速，更有可能在 2026 年之後逐步完成築底過程。深圳和廣州由於人口結構相對更為年輕，產業活力充沛，在庫存調整方面相對更為迅速。部分區域的去化周期已經出現了明顯的改善跡象，這使得它們更有可能在 2026 年前後率先進入市場底部的右側階段。不過，要實現房價的全面回升，仍需要耗費更長的周期。像杭州和成都這類新一線城市，具有明確的人口淨流入趨勢以及清晰的產業發展方向。在有效控制供給之後，上述三個指標的修復彈性相對較大，存在在 2025 年底至 2026 年間率先完成階段性觸底的可能性。而對於眾多人口持續減少的三四線城市而言，其房產已基本喪失了金融屬性，淪為純粹的消費品。從本質上看，中國房地產市場此輪的調整併非簡單的周期性波動，而是一場深度去金融化、去槓桿化以及重新定價的過程。房地產市場的底部不會以“暴漲”的激烈形式出現，而是會通過成交量的恢復、各項指標的改善以及市場預期的修復等較為溫和的方式逐步形成。當租金能夠對房價形成有力支撐、居民收入與住房價格重新達到合理匹配、庫存回歸至合理區間時，市場自然會給出明確的答案。因此，在判斷房地產市場“何時見底”這一問題上，與其過度執著於某一個具體的時間點，不如密切關注租金回報率、房價收入比以及去化周期這三條底層邏輯同步發生變化的趨勢方向。尤為值得關注的是，自2026年之後所展現出的關鍵領域與核心要點。 (房地產那些事兒)