最近一份來自美國銀行（BofA）的資金流向報告，把“誰才是真正敢抄底的人”這件事，講得非常直白。你在圖裡看到的，是 2008 年以來，每當標普 500 指數單周下跌超過 1% 時，三類資金——避險基金、機構投資者和散戶——到底是誰在逢跌買入。結論有點顛覆傳統印象：1過去 18 年：最愛抄底的，其實是“韭菜”？先把圖讀清楚。藍色是避險基金，淺藍是機構投資者，橙色是散戶。縱軸是“在所有大跌周裡，有多少比例的周，這一類資金是淨買入”。過去 18 年裡，有這麼幾個關鍵點：機構投資者只有 5 年，是在股價大跌時整體淨買入的；更多時候，他們選擇“逢跌減倉”，而不是“逢跌加倉”。自 2020 年疫情之後，散戶連續 6 年成為最穩定的逢低買入力量，每年在大跌周裡，超過一半的時間都是“買買買”。避險基金則更像“牆頭草”，大部分年份在股價下跌時是淨賣出，很少扛著回撤硬往裡加倉。今年的資料更有意思：在 2025 年標普 500 每次單周下跌超過 1% 的行情裡，大概 60% 的時候，機構投資者是淨買入美國股票的——這是自 2019 年以來，機構第一次把“逢跌買入”的佔比拉回到 50% 以上，也是過去很多年都沒見到的態度變化。與此同時，散戶在類似的下跌周裡，幾乎是“每周都在抄底”，連續第六年佔比超過一半，避險基金則依舊沒有突破這個水平。一句話總結：過去十多年，真正堅持“逢低買入”的，是被人嘲笑為“散戶接盤俠”的那一群人；現在，專業資金開始慢慢向他們靠攏了。2最新一周：機構搶跑入場，散戶第一次“沒來”再看最新的周度資料。根據 BofA 最新一周的報告，在標普 500 指數下跌約 1.6% 的那一周，他們的客戶整體上還是在“買跌”：ETF 出現了約 43 億美元的淨買入，是自 2022 年 12 月以來最強的一周；個股卻被淨賣出 26 億美元，說明資金更願意通過“指數+ETF”這種打包方式入場，而不是挑單只股票。真正關鍵的是“誰在買”：機構客戶是唯一的淨買家，前一周他們還在賣；散戶客戶罕見地轉為淨賣出，這是自 9 月底以來第一次在大跌周裡“沒有跟進抄底”；避險基金繼續賣，已經連著幾周減倉。BofA 的分析師也直說了：自 2020 年以來，他們的散戶客戶是最穩定的逢跌買入力量，而今年開始，機構客戶正在加入這支隊伍。同一時間，其他機構也注意到一個苗頭：今年以來，一路扛著牛市向上跑的美國散戶，最近在幾次科技股調整里，並沒有像過去那樣狂衝進去抄底，有點“體力不支”的味道。換句話說，最新一周的畫面是：以往“衝在最前面”的散戶稍微歇了一下，專業機構開始頂上。3為什麼專業資金突然願意“學散戶”？專業機構向來被視為“聰明錢”，他們也不是突然覺醒良心，而是算了一筆帳。從金融危機之後，到今年之前，“逢跌買入”這套策略，在美國股市的短期回報總體不錯，尤其是疫情後的這幾輪下跌，基本上跌完就漲，誰敢扛波動，誰就賺。到了 2025 年，這幾件事疊加在一起：第一，大量資金通過 ETF、指數基金在市場裡打轉，指數成了“全球資產配置的中樞”。當大盤迴調、但整體盈利並未崩塌時，機構會更傾向於用 ETF 來“抄底”：一是分散風險，二是交易成本更低。第二，美股企業盈利資料依然強勁。標普 500、羅素 3000 等指數，今年的盈利增速在歷史上都算不錯，這給機構提供了“敢買”的底氣——他們看的不是今天跌了多少，而是未來一兩年的盈利曲線。第三，害怕踏空。當散戶在過去幾年一次次成功買跌後，機構也會被迫改變打法：如果每次大跌都是散戶衝進去、然後市場又被拉回去，那長期空倉或被動減倉的專業資金，反而容易“落後業績”。所以，今年你看到的現像是：機構開始通過 ETF 在大跌周裡持續買入，而避險基金更多是在做交易、做避險，只有散戶一部分還在“拚命加倉個股”。4對普通投資者來說，這不是什麼“穩賺訊號”看到這裡，有些人可能會產生一個危險想法：“既然機構也開始抄底了，是不是我該更猛地跟上？”冷靜一下。從這些資料裡，普通投資者能學的東西，不是“跟著機構抄底就一定賺”，而是三點非常現實的差別：第一，機構“逢跌買入”的底層，是資金體量、時間周期和風控能力。一次回撤 10% 對一隻個人帳戶可能是“心態崩潰”，對一個長期資金（例如養老、主權基金）只是一個正常波動。第二，這輪機構買跌，更偏防禦而不是冒險。從類股流向看，機構最近流入最多的是必選消費和醫療，反而在科技、通訊服務等高波動類股上減倉，整體風格是“防禦中抄底”，而不是“ALL IN 高科技”。第三，散戶的耐力正在被透支。今年以來，散戶在多輪調整中持續買入，但最近幾次科技股回呼，一些調查顯示他們沒有像以前那樣衝進去，而是開始“跳過這次下跌”，這說明此前那種“無腦買跌”的情緒已經在降溫。所以，對普通投資者來說，更合理的理解是：機構加入“逢低買入”的行列，並不代表風險消失，而是說明市場對“未來幾年盈利”仍有信心；散戶過去幾年抓住了趨勢，但也用掉了很多“運氣值”和“承受力”，接下來如果繼續無節制加倉，反而更容易在真正的大跌中出局。5給普通投資者的三個小提示華爾街正在“趕上普通人”的步伐，那普通人更需要學的，反而是機構的冷靜。可以參考三條簡單的原則：把“抄底”改成“分批建倉”。不要等市場暴跌了才一次性衝進去，而是提前設定好幾個價格區間，每跌一段買一點，把時間拉長，把運氣分散，而不是把命壓在某一個“完美低點”上。只在自己看得懂的標的上“逢跌加倉”。機構買 ETF，是因為他們知道“整體美國企業盈利”在什麼位置；普通投資者最怕的是：跌的時候盲目撿便宜，結果買到的是結構上有問題的“雷股”，跌完就再也起不來了。始終記得倉位比觀點重要。你可以相信“長期看多美國股市”“科技長期向上”，但這並不意味著你要任何時候都滿倉。真正把散戶拖垮的，往往不是方向，而是過度倉位配合短期波動。6華爾街在學散戶，還是大家都在學同一門課？回到最開始那個問題：華爾街是在趕上普通民眾的步伐嗎？是的。散戶這幾年用真金白銀驗證了一件事：在一個充滿流動性、且盈利沒有崩塌的環境裡，逢跌買入、長期持有，確實是有效的策略之一。但從更長的時間看，散戶和機構其實都在同一門課：那門課叫“在波動中活下去”。散戶需要向機構學的，是風險管理和節奏感；機構需要向散戶學的，是在恐慌時依然敢於壓注的勇氣。圖裡的顏色會一年年變，但一個原則很穩定：真正的贏家，從來不是抄在最低點的那個人，而是能熬過多個周期、還留在場內的人。 (capitalwatch)

鉅子生物（02367.HK）近日發佈公告，公司控股股東Juzi Holding Co.,Ltd於10月22日在二級市場增持50萬股公司股份，涉及金額約1930萬港元。這是自2025年6月9日披露增持計劃以來，Juzi Holding的又一次增持行動。根據公告披露，自增持計劃啓動至今，Juzi Holding已累計購入366.66萬股公司股份，總投入金額達1.78億港元。本次增持完成後，Juzi Holding持股數量增至5.85億股，佔公司已發行總股本的54.61%。公司表示，控股股東的持續增持行爲是基於對公司未來發展的強烈信心，旨在促進公司持續、穩定、健康發展，同時維護廣大投資者利益。公告還透露，Juzi Holding未來將根據市場狀況和監管要求，可能進一步增持公司股份。這一系列增持動作充分體現了大股東對公司長期價值的認可，也爲市場傳遞了積極信號。分析人士指出，控股股東的持續增持通常被視爲對公司前景看好的重要指標，有助於增強投資者信心。

在與輝達管理層舉行會談後，摩根士丹利最新發佈報告指出，當前投資者主要關注AI需求端的情況，輝達管理層對短期及長期前景的信心持續增強，需求增長趨勢仍將持續，眾多新AI應用領域才剛剛起步。值得一提的是，在周五美股全線暴跌前，受AI樂觀情緒、交易和降息預期推動，美股散戶交易活躍度一度升至歷史新高。據花旗股票交易部門發佈的報告，散戶交易活躍度已達到該行2018年開始追蹤相關資料以來的最高水平。其中，AI相關股票仍是美股散戶買入的重點標的。輝達大消息摩根士丹利近期與輝達管理層舉行了會談，會後梳理出多項核心要點，其中包括輝達在雲資本支出領域的市場份額正不斷擴大。摩根士丹利維持對輝達“增持”評級，並將其目標價定為210美元/股，對應目標總市值達51030億美元。以約瑟夫·穆爾(Joseph Moore)為首的摩根士丹利分析師在傳送給客戶的報告中指出：“投資者當前主要關注需求端情況，而輝達管理層對短期及長期前景的信心持續增強。管理層表示，目前我們看到的需求增長，大部分源於雲資本支出強勁增長趨勢下的收入提升，主要體現為現有應用工作負載中計算核心從CPU(中央處理器)向GPU(圖形處理器)的遷移。這一增長趨勢仍將持續，但具備廣泛變革性的AI應用場景目前尚未真正落地。”此外，穆爾還提到，眾多新AI應用領域才剛剛起步，其中醫療健康、法律服務、工業自動化等領域被視為“下一波重大增長浪潮”。分析師補充道：“長期來看，機器人技術有望將這種自動化延伸至物理領域，且每個垂直領域都將湧現出新的模型品類。這一切都支撐著我們的觀點：到2030年日歷年，AI基礎設施市場規模將達到3兆至5兆美元。這一數值高於我們當前的預測，但與‘AI將對全球市場產生變革性影響’的觀點一致。”穆爾進一步指出，近期因輝達與OpenAI的合作協議引發廣泛關注的“供應商融資”問題，其本質更多是“需求加速器”，而非“需求創造者”。穆爾解釋道：“輝達的投資策略是尋找能夠推動創新加速的槓桿點。例如，對CoreWeave的投資，以及在英國的主權基金投資，目的都是加快(資料中心)產能擴張與創新處理程序，而這些模式未來可推廣至該領域的其他企業。”最後，對於AMD進一步加大競爭力度，尤其是其與OpenAI達成合作，輝達管理層似乎並未表現出過度擔憂——原因在於雲服務提供商仍高度依賴輝達來搭建GPU產能。穆爾補充稱：“許多競爭對手能研發出在單一功能上表現出色的晶片，但輝達的全端式方案(full-stack approach)及GPU的靈活性，為其建構了難以撼動的領先優勢。”美股散戶也瘋狂受AI樂觀情緒、交易和降息預期推動，美股散戶交易活躍度一度升至歷史新高。花旗的交易活躍度資料打破了10月份的疲軟季節性規律，交易量升至該行2018年開始追蹤資料以來的最高水平。其他華爾街機構的資料同樣顯示，交易量大幅跳升。摩根大通股票和量化策略師Arun Jain在給客戶的報告中寫道，從10月2日到10月8日收盤，散戶投資者將每周股票購買量加速至70億美元，高於過去兩個月每周53億美元的水平。其中，AI相關股票仍是美股散戶追捧的重點，戴爾錄得近五個月來最大資金流入，而美股科技“七巨頭”特斯拉、輝達和Meta（但不包括蘋果）都受到大規模買入。22V Research的策略師分析了高盛集團的散戶偏愛股票籃子，該籃子自9月初以來上漲約20%，這輪上漲主要集中在科技股，科技股貢獻了77%的回報。值得注意的是，交易量激增也引發了散戶偏愛倉位過度擁擠的擔憂。策略師警告稱，部分股票動能已過度延伸，量子計算等特定類股的任何調整都可能對更廣泛的指數產生不成比例的影響。美東時間10月10日，美股市場遭遇猛烈拋售，三大指數全線重挫，以科技股為主的納指暴跌超3%。展望美股後市，Nuveen Asset Management LLC首席投資官Saira Malik表示，美股很可能在年底前延續升勢，穩健的企業盈利——尤其是超大規模科技巨頭的業績——將持續推動股價上漲。Saira Malik在接受採訪時指出，對於美股而言，第四季度“通常是表現強勁的季度，尤其是在年初至今已實現大幅上漲的情況下。因此，當前這波漲勢延續的機率較高”。儘管這一輪漲勢使得股市估值較歷史水平偏高，並引發了市場對股市泡沫的擔憂，但在Saira Malik看來，強勁的企業業績足以支撐當前估值。她預計，隨著下周即將開啟的第三季度財報季，企業盈利將再次超出市場預期。分析師資料顯示，標普500指數成分股第三季度利潤預計增長7.4%，這將是兩年來的最小增幅。Malik表示：“若探究科技股上漲的核心驅動力，會發現主要並非依賴估值提升，而是由盈利增長推動。”她進一步指出，少數幾家盈利穩定、在AI領域佔據主導地位的大型企業，“是科技類股有望持續向好的又一積極因素”。 (券商中國)

十五年前，伊恩·艾爾斯和巴裡·納勒巴夫出版了一本書，提出了一個引人入勝的論點。幾十年來，理財顧問一直建議散戶投資者在年輕時承擔更多風險，重倉投資股票，然後隨著逐漸接近退休年齡，慢慢轉向更安全的債券。這兩位金融經濟學家更進一步：年輕的投資者實際上應該借錢買股票，他們稱這個想法為"生命周期投資"。畢竟，他們指出，歷史記錄表明，在1871年至2009年間的任何生命周期內，投資者如果承擔這樣的槓桿，境況會更好。當艾爾斯和納勒巴夫先生最初提出他們的想法時，這樣的策略很難實施。當時線上經紀商遠未普及；投資者面臨高額的交易費用和借款困難。早期經紀商E*Trade在1999年提供的保證金利率（向借款人收取的利率）約為9%，而當時聯準會的基準利率還不到5%。即使在2009年他們寫這本書的時候，作者也指出，富達和先鋒等大型經紀商的保證金利率高得離譜。槓桿投資主要是機構投資者或能夠獲得更優惠貸款條件的非常富有的個人的專利。一篇書評的標題就是"不要在家裡嘗試這個"。如今，在家裡嘗試這件事易如反掌。在他們的書中，艾爾斯和納勒巴夫先生簡要提到了一個名為盈透證券的小公司，它提供的保證金利率遠低於那些更負盛名的競爭對手。2009年，該公司價值70億美元，擁有13.4萬客戶。如今，它價值1100億美元，擁有400萬客戶。由於其低廉的貸款成本，它已成為精明的散戶投資者的首選。其他的金融發展，包括交易所交易基金的增長和國際股票市場更廣泛的准入，也使他們的投資生活更加輕鬆。以一個年輕投資者為例。本專欄作者與斯特裡特先生（化名）進行了交談，他利用這些工具來運行類似於艾爾斯和納勒巴夫先生倡導的策略。斯特裡特先生30歲出頭，在科技行業年收入約20萬美元。他並非普通大眾——要使用斯特裡特先生所部署的投資組合保證金功能，投資者的帳戶價值必須至少達到11萬美元——但許多年輕專業人士可以複製他的方法。他從盈透證券借款（40%為美元，40%為日元，20%為歐元），接受一定的匯率風險以換取更低的利率。通過投資國內外的 大、小盤股指數，斯特裡特先生的平均利率約為3.5%。他投資組合的貸款價值比在50%到65%之間。換句話說，他每投入1000美元自有資金，總投資額在2000美元到2857美元之間。他在該範圍內決定使用多大槓桿取決於他對市場狀況的評估。這位投資者並非孤身一人熱衷於借款。截至8月，美國經紀商向其客戶提供的保證金債務已達到1.1兆美元，這一數字在過去一年中攀升了33%，達到歷史新高。佔GDP的比重僅略低於2021年迷因股狂熱期間達到的水平，並遠高於網際網路泡沫時期的峰值。以股票市場為抵押進行借款是監管機構經常擔憂的問題，他們擔心如果股價開始下跌，這會增加發生嚴重崩盤的風險。斯特裡特先生最糟糕的時刻出現在今年，在關稅驅動的市場痙攣期間，美國標準普爾500指數下跌了19%。由於槓桿作用，他的投資組合下跌了42%，所幸未達到會觸發自動出售其持倉的67%的警戒線。盈透證券不會向客戶追繳保證金——即在其抵押品價值下降過低時要求追加資金——而是出售基礎資產，使投資者回到其借款限額內。"我對波動性有很高的承受能力，並且幾乎像信仰一樣堅信股票的長期回報率高於短期借款利率，"斯特裡特先生說。到目前為止，好時光遠遠彌補了壞時光。事實上，自艾爾斯和納勒巴夫先生的書出版以來，這段時間是歷史上借錢投資的最佳時期之一。這反映了低利率和驚人的回報。在估值高得多的時代，這種好光景會持續嗎？監管機構，而不僅僅是斯特裡特先生，都將希望答案是"是的"。 (跬步書)

本文作者邁克爾·莫布森（Michael Mauboussin），現任摩根士丹利投資管理公司的協調研究主管，同時是（複雜系統理論多學科研究先鋒）聖達菲研究所董事會的名譽主席。他在多家著名機構工作過，包括瑞信，Legg Mason（美盛基金，與比爾·米勒為同事，負責組織前沿思想論壇）等。他在哥倫比亞商學院教授了二十幾年《證券分析》。這篇文章中，他總結了偉大投資者的10個特徵。我們將它們歸為幾個方面：對數字敏感，深諳投資是一門關於比較的學問以及機率活動，通過閱讀持續進化等等。1成功的投資者必須對數字敏感雖然投資決策中很少涉及複雜的計算，但成功的投資者具有對數字和機率的“感覺”。理解財務報表是對數字敏感的重要體現之一，偉大的投資者對報表駕輕就熟，分清盈利增長和價值增長，如果公司對未來的投資不足，或投資未能產生“合適”的收益，公司可以在增加收益的同時毀滅價值。所以精明的投資者一般更關注未來自由現金流的現值所代表的公司價值，而非公司當期收益情況。同時財務報表可以幫助理解公司戰略與價值創造間的聯絡，比較同一行業不同公司如何配置資源來比較競爭優勢和戰略高下。擁有較高盈利率和較低資本流速的公司採用的是差異化競爭策略；而擁有較低盈利率和較高資本流速的公司採取的是價格策略。因此，對公司賺錢能力的評估，本質上是對公司能維持現有競爭優勢多長時間的評估。2理解價值對大多數上市公司而言，可投資的年份沒有那麼長，前後差不多十年，卻存在很多未知因素，技術變革，消費者偏好轉移，競爭環境等等。不變的是未來自由現金流的現值決定金融資產的價值。所以偉大投資者都非常清楚那些表面的指標，如市盈率和企業價值倍數等並不直接代表公司價值，只是評估價值過程中需要用到的簡化工具而已，幫助你節省時間的同時也存在侷限性。“現金才是真相，利潤只是一種‘想法’”。3正確地評估公司戰略微觀層面，偉大的投資者非常清楚一家公司靠什麼賺錢，而且對盈利驅動力的變化情況瞭如指掌。宏觀層面，偉大投資者能夠理解所投資的公司在產業中的獨特地位，公司競爭優勢是否可持續。戰略與估值，相互影響，相互作用。4投資是一門比較的學問尤其區分一般投資者和偉大投資者的，是會不會比較基本面和預期，或者說是否能夠識別出市場預期定價中的“錯誤”。以賽馬為例，在一匹馬上面的下注反應了這匹馬的賠率，可以看作是預期，而基本面是這匹馬能跑多快。正如芒格所說，“我們要尋找一匹獲勝機率是1/2，賠率是一賠三的馬”。人類傾向於通過類比來思考，我們比較容易理解相對價值，以及根據自己的偏好排名，卻很難真正理解一個公司的絕對價值。如果把比較的事物侷限在某一特徵點上，忽略了外部環境等條件，就容易失去洞察的可能。優秀的投資者懂得在比較預期與基本面時，嘗試推測表象之後發生了什麼。拿鳥類飛翔為例，擁有翅膀和羽毛與可以飛翔是表象聯絡，而揮動翅膀通過空氣動力學原理產生了拉升力，是鳥和飛機都能夠飛翔在天空的內在聯絡。同理，偉大投資者在將現狀與歷史比較的時候，會去瞭解造成這段歷史的內在驅動因素，而不是僅僅是比較價格或其它表象，從而避免掉入認知陷阱。5學會用機率思維投資是一門機率藝術。偉大投資者整個思維框架是建立在機率上的，並在市場上尋找價格與機率錯配所產生的投資機會。優秀的投資人一方面不斷尋找自己的優勢，另一方面更關注過程而不是結果。因為機率的存在，好的決策有時也會帶來壞的結果，而壞的決策也會帶來好的結果。長期來看，如果擁有正確的決策過程，即便時而出現壞的結果，投資的“總成績”也會令人滿意，需要足夠長的時間和投資決策數量來讓機率發揮作用。巴菲特總結過，自己一直努力的事情是“放大正確的機率乘以潛在正確的盈利，降低錯誤的機率乘以潛在錯誤的損失。”6更新自己的觀點觀點是有待驗證的假設，而非一成不變的原則。很多人總是傾向於保留一致觀點，而且我們總希望別人也能夠從一而終。這種保持“一致性”的想法會隨著年齡的增長而更加強烈。偉大的投資者會做兩件跟我們不一樣的事：他們會去尋找與自己不同的資訊和觀點；只要找到證據表明自己錯了，他們會更新自己的觀點並採取行動。有研究顯示，這種主動尋找與自己觀點相反“論據”的人，在預測方面做得更加出色。這種主動違反人性的努力，可以避險人內在的保護自己觀點的“偏見”。最優秀的投資者理解周圍的世界處在不斷的變化之中，觀點也理應體現出流動性。7對行為偏差有清醒的認知如果用IQ代表認知能力，而RQ（Rationality Quotient）是表示決策能力。兩者之間的重合度其實比大家想像的要低，重要的是，我們應該著重培養自己的RQ。巴菲特有過很精闢的比喻，“我一直認為IQ和才能代表發動機的馬力，而RQ代表輸出功率。很多人一開始就像發動機有400馬力但其實僅有100馬力的實際輸出，這遠遠不如200馬力全部輸出。”決策能力本質上是你的信念與世界契合度。提高決策能力的方法之一就是給自己打分。避免行為偏差的能力可能部分歸結於性格，部分於訓練，部分於環境。優秀的投資者瞭解偏見以及如何應對偏見，並把自己置於一個能讓他們好好思考的工作環境中。8區分資訊本身與它產生的影響以價格為例，價格在金融市場是非常有用的資訊，但由於投資活動帶有社會屬性，因此價格會從單純的資訊源轉變為影響力來源的角色。以網際網路泡沫為例，隨著股價上升，投資者帳面財富增加，這會對沒有持有的人產生影響，許多人最終開始買入便助長了泡沫。負反饋讓位於正反饋（在價格上漲時買入，反之賣出），正反饋使系統偏離了原來的方向。偉大的投資者有抗拒這種影響的能力，這種能力需要不在意他人對自己的看法，這天然有悖於人性。成功的投資決策意味著綜合考慮各種觀點的基礎上，形成經過深思熟慮，不同於共識的觀點。大眾智慧很多情況下是對的，但一旦出現錯誤，你需要強大的心裡逆勢而為。之所以知易行難，是因為往往意味著拿職業生涯做賭注。9敢於在優勢的基礎上下重注幾乎所有的投資機構都是圍繞優勢發展，但是倉位配置方面總是重視度不夠。一般投資組合的建立要經過以下過程：明確策略執行方式；尋找投資機會組合；充分考慮組合所需要面對的各種約束（流動性、投資期內可能出現的現金支取和槓桿等）。只有完全回答完以上三個問題才能有效地分配頭寸。最常見的方式是均值方差（在給定風險的基礎上最大化回報）和凱利準則（將組合的集合均值回報最大化）。選擇那種方式取決於如何分析投資目標、機會、限制條件。這也是平庸投資者與偉大投資者的重要區別。長期盈利的投資者與一般投資者的區別就在於，前者理解合理分配頭寸與識別投資機會對長期盈利而言同等重要。10閱讀的重要性哥倫比亞商學院的學生們作為校友，每年都有機會拜訪巴菲特以及他的同事Todd Combs等人。我以老師的身份，會關心他們收穫如何，學生們對於被建議每天完成500頁的閱讀量感到最為驚訝。我們每天被各種會議，郵件等資訊和任務重重包圍，對於這樣的閱讀量實在難以想像。芒格說他最喜歡的是愛因斯坦名言是：“成功來自於好奇心、專注力、毅力和自我批評，其中自我批評是指能夠改變自己固有想法的能力，那怕是自己最珍視的想法。”閱讀則是能夠培養上述特質重要方式。芒格還說過：“在我認識的聰明人中，沒有一個不是堅持閱讀的人，沒有。”偉大投資人有三大閱讀習慣：第一，把閱讀永遠放在最前面。巴菲特說每天80%的工作時間用來閱讀。第二，包羅萬象。不要侷限在商業和金融領域，而是讓自己的好奇心來決定閱讀內容。因為其他領域的想法或資訊有時在不經意間就能變成很好的投資參考。第三，持批判性思維。不要只找與自己相同的觀點。通過閱讀，認真理解那些與你持不同見解，且同樣深思熟慮的人的觀點，這樣可以保持開放的心態。閱讀對於投資者而言尤為重要，因為投資需要綜合多方面的資訊和想法，才能不斷找到盈利機會。 (格上財富)

當波克夏宣佈格雷格·阿貝爾將在年末接任首席執行官時，全球投資界的目光不僅聚焦於“巴菲特接班人”這一標籤，更在探尋這家管理著超3500億美元資產的巨頭（波克夏2023年財報），為何選擇一位從冰球賽場走向能源領域的管理者。這場傳承絕非簡單的職位交接，而是價值投資哲學在新時代的延續，其背後藏著三個關乎企業長期主義的核心邏輯。阿貝爾的“被選中”，本質是波克夏對“能力驗證”的極致堅守。自2018年執掌非保險業務以來，他主導的能源類股連續15年保持營收正增長（波克夏能源公司年度報告），即便在2020年全球能源價格暴跌期間，該類股仍實現12.7億美元淨利潤，成為公司穿越周期的“壓艙石”。巴菲特早在2021年公開指定其為接班人，並非心血來潮，而是基於對其“資產負債表管理能力”的認可——在阿貝爾主導下，波克夏能源的資產負債率始終控制在45%以下，遠低於行業60%的平均水平（標普全球能源行業報告），這與波克夏“堡壘式財務”的核心原則高度契合。2022年他以8.7億美元出售波克夏能源1%股份（《福布斯》），更從側面印證其對公司資產價值的精準判斷：既不高估短期收益，也不低估長期持有價值，這種思維與巴菲特“以合理價格買入偉大公司”的投資邏輯如出一轍。從金融學視角看，阿貝爾的背景與特質，恰好填補了波克夏在“產業與資本融合”上的需求缺口。他的職業生涯始於普華永道，具備紮實的財務審計功底，這使其能精準識別企業財報中的“價值陷阱”；隨後在CalEnergy（波克夏能源前身）的經歷，又讓他深諳實體產業的營運邏輯——這種“財務+產業”的雙重能力，正是當下波克夏應對市場變化的關鍵。當前全球市場面臨高通膨與利率波動的雙重壓力，波克夏持有的1470億美元現金（2023年三季度財報）需要更精準的配置方向，而阿貝爾在能源領域的深耕，能為公司在新能源、基礎設施等重資產領域找到符合“安全邊際”的投資標的。更重要的是，他“親力親為”的管理風格，與巴菲特“去中心化”的管理哲學形成互補：巴菲特擅長把握戰略方向，阿貝爾則能深入產業一線把控執行細節，這種組合既避免了“大企業病”的僵化，又能確保公司在多元業務中保持統一的價值標準。阿貝爾的“謙遜”與“簡樸”，看似個人特質，實則是波克夏“文化傳承”的核心載體。在愛荷華州得梅因，他仍居住在2003年購置的普通住宅中，日常駕駛的車輛市值不足3萬美元（當地媒體報導），這種生活方式與巴菲特在奧馬哈的低調形成呼應。從經濟學“委託-代理理論”來看，管理者的個人價值觀直接影響企業代理成本——當管理者與股東的利益訴求高度一致時，代理成本會顯著降低。阿貝爾持有波克夏股票的成本 basis（成本基礎）遠低於當前市價，這意味著他的財富增長與公司股價長期走勢深度繫結，而非依賴短期薪酬激勵，這種“股東式管理者”的身份，能最大限度減少“短期主義”對公司長期戰略的干擾。正如巴菲特在2024年致股東信中寫道：“如果你開始愚弄股東，很快你就會相信自己編造的謊言，並最終也把自己給騙了。”阿貝爾的低調與專注，正是對這一哲學的踐行——他無需通過高調的言論或激進的操作證明自己，只需像守護“堡壘”一樣維護波克夏的核心價值觀與資產負債表。對於創業投資者而言，阿貝爾接棒的案例至少帶來三重啟示：其一，企業傳承的核心不是“選接班人”，而是“建構可複製的能力體系”——波克夏的成功從不依賴單一領導者，而是源於“財務安全+價值投資+去中心化管理”的制度設計，這恰是所有追求長期發展的企業需要借鑑的底層邏輯；其二，投資的本質是“認知的變現”，阿貝爾能從能源行業的周期波動中找到確定性機會，靠的不是運氣，而是對產業規律與財務邏輯的深度理解，這提醒投資者需在“專業領域”建立不可替代的認知優勢；其三，真正的長期主義者，都懂得“克制”的價值——無論是巴菲特持有現金等待機會，還是阿貝爾控制資產負債率，本質都是對“風險”的敬畏，這種克制在市場狂熱時尤為珍貴。當市場還在討論“阿貝爾能否複製巴菲特的奇蹟”時，或許更該關注波克夏傳承背後的底層邏輯：偉大的企業從不依賴個體的光環，而是靠制度、文化與價值觀的延續。阿貝爾的接棒，不是一個時代的結束，而是價值投資哲學在新時代的“再驗證”——正如波克夏能源的資產負債表始終保持堅固，真正的投資智慧，也永遠經得起時間的考驗。 (慧眼財經)

9月29日，美國SEC主席阿特金斯承諾將推行最低限度監管，並加快推進川普提出的取消企業季度收益報告的提案，允許上市公司每半年發佈一次財報而非此前的每90天。這一政策轉變不僅標誌著SEC監管思路的重大轉向，更反映了加密業務發展節奏與傳統金融市場的根本差異。“政府應實施‘最低有效劑量’的監管——既要保護投資者，又要讓企業得以發展壯大。”美國證券交易委員會（SEC）主席保羅·阿特金斯在近期為《金融時報》撰寫的評論文章中這樣寫道。一、監管轉型：SEC的“最小有效劑量”原則SEC正經歷從拜登政府時期的嚴監管向“輕觸式”監管的徹底轉變。阿特金斯主席批評其前任Gary Gensler推行的“激進監管和執法立場”，標誌著美國金融監管思路的歷史性轉折。阿特金斯明確提出，現在是“SEC移除其影響力，讓市場根據公司行業、規模和投資者期望等因素決定最佳報告頻率的時候了”。他主張監管變革不應受政治趨勢驅動，並尖銳批評歐洲的監管模式是由“理論家”推動。這一監管思路被概括為“最小有效劑量”監管——在保護投資者與讓企業蓬勃發展之間找到平衡。SEC不僅考慮取消季度報告，在加密貨幣領域的態度也已從Gensler時期的“激進打壓”轉為“溫和接納”。這確認了“輕觸式”監管思路將全面鋪開。二、加密業務：發展節奏與資訊披露的特殊性加密資產市場具有與傳統金融截然不同的發展節奏和技術特性，這些特殊性決定了其資訊披露需求的不同。加密業務的資訊披露方式顯著區別於傳統企業，其核心特徵在於技術驅動的即時透明與社區化的溝通機制。傳統季報依賴滯後財務資料，而加密項目則依賴鏈上資料即時公開（如交易量、活躍地址），關鍵決策通過去中心化治理提案由社區投票，並通過技術路線圖更新和社區論壇動態披露進展。這種披露方式源於其敏捷開發、全球分佈及代幣經濟模型特殊的業務本質，使資訊披露從周期性、標準化轉向持續化、技術化與社區化。技術迭代速度極快。加密項目通常遵循敏捷開發模式，不斷根據市場反饋和程式碼測試進行產品迭代。與傳統企業按季度規劃發展不同，加密項目可能在一個月內就經歷多次協議升級和功能更新，季度財務報告往往無法精準反映這種快速變化的技術環境。業務模式跨越國界。加密業務本質上具有全球性，不受地理邊界限制，其使用者群、流動性提供和治理結構分散在世界各地。這使得基於單一司法管轄區的季度財務報告難以全面反映業務狀況，需要更加靈活、定製化的資訊披露方式。市場動態複雜多變。加密資產市場24/7全天候運行，價格波動性遠高於傳統資產。同時，DeFi協議和代幣經濟模型創造了全新的業務模式，其價值創造和收入來源與傳統企業截然不同。SEC於2025年4月發佈的《加密資產市場證券發行與註冊披露指南》要求企業詳細說明業務模式、代幣功能、技術架構及開發里程碑，已反映出對加密業務特殊性的認可。三、自主決定頻率：為何有利於加密業務？允許加密企業自主決定資訊披露頻率，將為這一新興行業帶來多方面的積極影響。提高資訊披露質量。自主決定報告頻率不等於減少透明度。相反，它允許項目方在重要時刻進行更全面、深入的資訊披露，而非為了滿足季度截止日期而倉促報告。英國在2014年恢復半年報制度後，一些大型公司出於自身需要，仍然選擇繼續發佈季度報告，這證明了市場自身能夠有效決定資訊披露的頻率和深度。匹配技術發展節奏。半年報制度更符合加密項目的技術開發周期。加密項目通常按照技術路線圖推進，關鍵的協議升級和產品發佈不一定與財務季度同步。自主決定披露頻率允許項目方在重要的技術里程碑達成後進行全面的資訊披露，而非按固定季度機械報告。專注長期價值創造。取消季度報告有助於減少對短期價格波動的過度關注。加密市場本就以高波動性著稱，季度報告可能加劇這種短期主義。半年報制度可鼓勵投資者關注基本面和長期技術進展，而非季度財務資料。降低合規成本。頻繁的報告準備需要投入大量的法律、會計和人力資源。對於許多仍在開發產品和建立使用者群的加密初創公司來說，這些成本尤其沉重。減少披露頻率能直接降低這些公司的合規成本（審計、人力、時間），使其更能專注於長期戰略而非短期業績波動。四、投資者保護：資訊披露變革與知情權平衡SEC取消季報的計畫引發了是否會損害投資者知情權的擔憂。對此問題，需要全面分析不同投資者的需求和技術變革帶來的新可能。目前資訊披露要求已經難以適用加密市場的特殊性。加密項目通常通過鏈上資料提供即時業務指標，如交易量、活躍地址數和總鎖定價值(TVL)。這些即時資料可能比季度財務報表更能反映項目健康狀況。此外，加密項目的資訊披露可以通過區塊鏈技術實現更加透明、不可篡改的形式，如將重要資訊直接記錄在分佈式帳本上。但另一方面，資訊獲取能力差異也確實存在。機構投資者通常有專門的團隊和先進工具持續跟蹤持倉公司動態，而中小投資者主要依賴公開財報。當前A股市場仍以中小投資者為主，資訊獲取能力弱，取消季報將顯著加劇資訊不對稱，不利於投資者保護。平衡之道在於切合業務實際。SEC可以考慮差異化披露要求：對合規上市公司是獎勵，減少披露頻率；對那些存在造假歷史、內部治理混亂的公司，維持甚至增加披露頻率。CFA協會2019年對全球會員的調查顯示，59%的人不同意減少報告頻率，理由是潛在的資訊洩露和市場不公平。六個月對於資訊洩露來說是一段很長的時間，提供給某些投資者的資訊可能不對稱，可能出現破壞市場公平的洩密事件。五、全球影響：美國監管轉向的溢出效應SEC的“輕觸式”監管轉向可能對全球合規趨勢產生深遠影響，重塑國際金融監管競爭格局。美國的這一轉變可能迫使其他金融中心重新評估自己的監管框架，以保持競爭力。如果美國成功通過更靈活的披露要求吸引加密企業和投資者，其他嚴格監管的地區可能面臨業務外流壓力。阿特金斯已明確批評歐洲由“理論家”推動的監管模式，特別點名歐盟的《企業可持續發展報告指令》（CSRD）和《企業可持續發展盡職調查指令》（CSDDD）。他認為這些指令要求企業披露“可能具有社會意義，但通常不具有財務重要性”的事項，這些強制性要求可能會將成本轉嫁給美國投資者和客戶。SEC的轉變可能加速差異化披露這一全球趨勢：不同企業根據其規模、行業和投資者結構適用不同的披露標準。同時，技術驅動型披露可能取代固定頻率披露，即時資料訪問和區塊鏈驗證可能成為未來資訊披露的標準做法。對實質性資訊的強調也將增加，監管重點從檢查是否滿足固定報告要求，轉向評估企業是否提供了對投資決策具有實質性的資訊。SEC取消季報的計畫，反映了加密業務發展節奏與傳統企業的根本差異，也預示著技術驅動下的金融監管未來走向。監管的“拇指”正在從市場天平上移開，而區塊鏈技術本身，也許正是實現真正“說話算數”式透明披露的最有效路徑。金融監管的歷史從來不是在嚴與松之間做簡單搖擺，而是在不斷適應市場變革中尋找最佳平衡點。 (數字新財報)

9月23日，中信出版集團、中信銀行北京分行聯合主辦的“原則、大周期與秩序重構——《國家為什麼會破產:大周期》新書發佈會”在北京舉辦，橋水基金創始人瑞·達利歐與中國證券監督管理委員會原副主席高西慶，哈佛大學博士、長江商學院經濟學及人力資源學教授王一江，中國證券市場研究設計中心總幹事王波明，共同帶來了一場精彩對談，洞察國家興衰、市場波動、個人財富背後的規律與周期。對話中，瑞·達利歐強調，債務問題不僅是經濟問題，更是政治與社會問題的集中體現。當償債成本擠壓實體經濟、激化內部矛盾時，國家便可能陷入衰退甚至衝突。他進一步指出，GDP並非衡量債務規模的理想指標，更應關注政府收入與償債能力之間的匹配關係。在回應中國債務問題時，他指出，中國債務主要以本幣計價且債權人集中於國內，具備一定的政策緩衝空間。但他也提醒，地方政府債務、房地產行業調整及外部關稅壓力等挑戰仍需通過結構性改革與科技賦能積極應對。談及投資建議，瑞·達利歐重申“多元化配置”是應對不確定性的核心原則。他建議投資者建立平衡組合，避免過度集中於單一資產，並可將黃金作為債務貶值的避險工具，配置比例控制在10%–15%左右。但他強調，讀者應重在理解周期背後的機制邏輯，而非簡單套用結論。瑞·達利歐是全球知名的資產配置大師，1975年創立橋水基金。他提出並實踐的“全天候策略”，是資產配置史上具有里程碑意義的策略之一，其核心是多元化、風險平衡與再平衡。達利歐和橋水至今是投資圈的一段傳奇，在50多年的投資生涯裡，他曾經歷多個國家的多次債務周期。今年，瑞·達利歐出版了新書《國家為什麼會破產：大周期》，也頻頻出現在公眾視野。站在全球政治、經濟格局變化的重要節點，達利歐針對迫在眉睫的債務問題與貨幣體系崩潰危機，對世界提出了關鍵警示。通過對過去100年中35個貨幣市場的研究，他創造性地總結了人類歷史中反覆上演的“大債務周期”及其發展必經的五大階段。以下為對談全文內容精編：一生僅見一次的大債務周期王波明：祝賀你出版新書。瑞，你談了大周期，列出了5個因素，把“債務”列在了第一位，這對一個國家的成功或者失敗有多大影響？瑞·達利歐：債務就是一個周期，如果你的支出超過了收入，消費超出了能力範圍，那麼在償還債務的時候你就會非常痛苦。大家看到這些大的債務周期，當一個國家債務償還難以為繼的時候就面臨經濟問題。有了經濟問題，就會有政治問題。我們看一下20世紀30年代的歷史，也可以看一下更早期的歷史，一旦出現經濟問題就會有政治問題，就會有左派和右派的分別，就會有鬥爭。在20世紀30年代的民主國家，有很多這類的問題。有人想要控制政治，就會有鬥爭。有人想要奪得控制權，就會引發戰爭，所以我們看到有很多國家陷入了內戰，整個國家的經濟狀況就會陷入危機，甚至有可能出現國際戰爭。王波明：公司因為債務水平過高導致破產，這個道理我們可以理解。但是國家由於債務問題造成的失敗，高教授對這個問題怎麼看？高西慶：《國家為什麼會破產》這本書對我有醍醐灌頂的作用。在過去幾十年裡，不管是我在美國華爾街工作，還是回到中投公司，中投剛成立的第二年就經歷了2008年那次巨大的金融危機，這是大概在1929年—1933年那次大危機之後最大的一次危機。在這個過程中，我站在了一個比較窄的角度，沒有把資本市場跟國家的政治體制、世界範圍內的地緣政治結合起來。達利歐提出的五大力量，對我有很大的啟發。所以我說達利歐這本書所講的東西，對於我們做宏觀研究的人來說是非常有意義的。王一江：高教授剛才的分享加強了我的一個認知，就是歷史給人智慧，反過來說，智慧的人喜歡梳理歷史。威爾·杜蘭特《歷史的教訓》這本書，從宗教、戰爭、經濟、文化等十個角度來梳理歷史的規律。再回到經濟學領域裡，佛里曼曾經梳理過1860年以後的美國貨幣歷史，給我們得出了很多關於貨幣問題的規律，他也得到了諾貝爾經濟學獎。這些結論一直到今天還在指導和影響貨幣政策。除了佛里曼以外，庫茲涅茨提出經濟發展和收入分配的曲線，在經濟發展的初期，收入的分配會加大，隨著經濟進一步發展，收入差距會縮小，但是他沒有解釋隨著經濟進一步發展會怎麼樣。今天隨著經濟進一步發展，收入分配差距越來越大，出現各種影響社會的問題。所以，不管從那個角度梳理歷史，尤其是大歷史、長歷史，都是非常了不起的工作，都是對人類認知非常重要的貢獻。瑞·達利歐選擇了從債務的角度，我覺得是非常有意思的，也是非常重要的。瑞·達利歐在梳理過程中列舉了五大要素，但是那怕把債務周期這一個歷史梳理清楚，已經是個非常了不起的貢獻了。如果再把五個因素放在一起，我在考慮是不是可以認為債務問題是所有政治、經濟、社會問題的一個總體反映。所以，如果能夠抓住債務問題的周期，它的起因、後果、本身的周期，引起這個周期的因素和這個周期會導致什麼樣的後果，能把這些問題全部講清楚，這應該是人類認知歷史上一個了不得的里程碑式的貢獻。美國債務的大船很難轉向王波明：美國的債務問題不是今天才發生的，但是在你所有的講話、採訪當中，你提到美國的債務要出問題。拜登當選總統的時候，美國的債務規模達到36兆美元，現在到了川普時代，債務達37兆美元。是什麼讓你覺得債務好像要出問題了？美國債務問題一直都存在，你是不是感覺有一種危機要來了，這個高債務不可持續了，底層邏輯發生了什麼變化？瑞·達利歐：很重要的一點就是我們要看圖表和資料，就好像一位醫生檢查病人。通過看這些數字，你就可以看到償債到底有多少，以及它對消費的擠壓有多少，你可以看現在的債務展期的程度有多少。在克林頓時期還有喬治·布什時期，1971年開始，政府的赤字就已經比較大了，但是沒有現在這麼大。他們當時削減了支出，增加了稅收，所以那個年代還能夠把赤字拉下來，最初佔到GDP的5%，之後降低了很多。現在面臨的情況要更加糟糕。如果想要削減支出，比如削減4%的支出，他們就要加4%的稅，這就會讓利率升高。債務能夠穩定下來，不會太危險。所以現在美國屬於一個通膨的階段，能做的工作非常有限。如果增加債務，就會增加償債的壓力，所以這存在一個供需問題，但是央行又沒有錢。如果我是一位醫生去看一個病人，我會告訴他，你的症狀是什麼，我會如何對你進行治療。在疫情期間，美國花了很多錢，支出的錢比收入多了一倍。他們當時給民眾發了很多錢。從那裡獲得這些錢呢？其實就是政府和央行印錢，因此美國就出現了巨大的通膨問題。拜登上台的時候，美國政府採取了強刺激政策，推出了全民基本收入的概念，又積累了史無前例的債務。就像一個人的身體裡面有了更多的堵點、瘀點，這樣的情況持續下去，問題就會越來越嚴重。現在市場發生了變化，央行採取了一些措施，他們出售債券，買入黃金，因此就出現了供需的變化。王波明：美國現在36兆美元的國債，由於前一段時間的通貨膨脹，利率水平相對比較高，光利息支付就跟軍費開支一樣高，大概在一兆美元左右。但是前一段時間剛發生的一件事，川普對中央銀行施加降息壓力，現在看著要把利息支付降下來，這會不會對緩解債務危機有幫助呢？瑞·達利歐：如果過度降息，就進一步降低了債務的吸引力，也就沒有多少人願意購買債券，同時也會導致貨幣貶值。因此，從機制上來看，它會削弱你的貨幣，也會使得債券的持有者情況惡化。我們更多的談到美國，美元是世界上主要的儲備貨幣之一，美國也是主要的經濟體。但是，債務問題在全球各地都不同程度的存在，包括歐洲、日本、中國都存在。每個地方都有自己的債務問題，應對方式大致類似。有的地方有獨特優勢，比如中國，所有的債務都是以本幣計價，幾乎所有的債務人和債權人都是本國公民。而日本也很類似，日本曾經有很大的盈餘，後來成為了一個債權國，它的債務也是以本幣計價，也是日本人持有日本債券。所以國家必須要做的是債務重組，這也是一個令人痛苦的過程。王波明：其實10年、20年前，那時候市場中有一個所謂的範式，大概是一國的債務水平到了與其GDP大致相等，大家認為是比較安全的界限。到今天，很多國家，包括美國、日本已經遠遠突破這個界限了。日本的債務可能是GDP的兩倍了，美國也在突破這個界限。這種突破當然不是什麼好事，但是會帶來非常負面的影響嗎？只要政府能夠持續發債，應該就能維持當前現狀。那麼，到了什麼時候就不能維持現狀了？瑞·達利歐：GDP不是一個很好的衡量債務規模的指標，最好的一個衡量指標是貨幣的供應量。以個人來舉例，你有一定的收入和一定的支出量。類比來看政府債務和政府的收入。美國政府每年的收入5兆美元，支出大概是7兆美元。今年美國大約需要借債2兆美元，以彌補財政赤字，同時美國將有1兆美元的償債支出，這意味著一半的借債用於還債。政府的收入來自稅收，然後要進行支出。想像一下，你的收入是5000，你的支出是7000，那麼就要借2000，其中還有1000用於利息的支付。此外，你還要償還債務，比如債務到期了要償還，所以這就是一個工作原理。王波明：現在國家基本上都在做赤字管理，政府都有赤字，不可能有盈餘的。這個問題請高博士評論一下，您在中投也工作過。好像現在很多國家都有赤字，什麼是可管理的赤字和完全失控的赤字？高西慶：這個理論太多了，每個人看法不一樣。比較傳統的說法是用保守主義的哈耶克的方式來判斷，另一個極端的方法是用凱恩斯的方式判斷。現在大部分國家都用後者。現在美國川普政府想用稅收來解決赤字問題，算了半天帳都不對。這就是瑞剛才講的問題，底層邏輯必須得看基礎在那裡，靠臨時性的收稅解決不了根本問題，把海關稅收夠了就不做生意了？對於瑞講的東西，我們不能停留在特定某一個事情上面，我們要判斷在大的周期下十年、二十年、五十年、八十年可能出現的情況，他說的方向是非常重要的。瑞·達利歐：我在書當中講的原理、圖表，還有5個案例，它們的原理都是類似的。比如現在中國地方政府有債務問題，他們必須要解決這個問題，就要採取更多措施來應對債務問題，因此就要通過發債來償債。日本也有類似的現象。我認為問題在於，個人應該做什麼，政府應該做什麼。首先，我來談政府應該做什麼。在美國，我經歷了幾個債務周期，有4次債務危機，因此就要採取組合拳，要重組債務，就意味著要延長債務的到期期限或者減少要償付給債權人的錢，或者人為地降低利率減少償債負擔，但是這又會導致通膨。因為一個人的債務是另外一個人的資產，這也就意味著資產會貶值。但是，這可以減少債務相對收入的比例。另外一個方式，政府通過增加貨幣和信貸的供應量給到債務人，就可以幫助他們償債，這就會導致通膨。我們就要達成一個平衡，也就是我所說的“和諧地去槓桿化”。如果不這麼做，債務負擔就會一直存在。接下來說一下個人要做什麼。個人要對資產組合進行多元化配置。包括中國在內的很多國家，問題都是一樣的，人們都喜歡儲蓄，喜歡買房子，多元化是不夠的。他們不應該賭市場，比如股票市場，它是波動的。如果上漲得很多，他們就很容易一窩蜂衝進去。如果跌得很多，他們又一窩蜂全部賣掉。他們要學習的是多元化配置。如果經濟衰退，股票市場會下跌，但是債券市場會上漲，所以你要平衡你的資產配置，減少收益的波動。我第一次來中國的時候，就決定要找到一個平衡的投資組合。對於投資者來說，我們要學習的也有很多。我現在所處的人生階段就是我想要多寫書、多教書，把我這些知識都傳遞出去，這樣大家能夠學到我的一些經驗。比如，個人需要瞭解怎麼樣讓自己的資產保值增值，而不是做太多的投機。我每年都投入上億美元，但也沒有賭贏過市場，所以我一直取勝的法寶就是多元化配置。在漲跌周期中找到自己的方向王波明：講到債務問題，最近中國官方披露的資料顯示，2024年中國GDP總量約為135兆人民幣，今年預計將超過140兆，實現5%的增長。現在中央財政的債務規模大概為34兆左右，加上地方政府的債務大概是92兆左右。赤字率從原來的3%調整為4%。所以我想問瑞，中國現在的財務結構，你感覺是可持續的嗎？瑞·達利歐：我們需要看一下那些實體、企業是負債的，那些沒有負債。要解決這些問題，就要讓金融機構以及銀行多幫助地方政府，這樣才能夠穩定下來。首先，現在的儲蓄量非常大，如果把這筆錢動用起來，就能夠為經濟注入一些活力。現在有一些新的利率政策和準備金率的政策，我覺得這些不用變。但是財政政策需要緩慢變化，以應對現在新的局面。這樣的運行機制是有很經典的案例，就是我們需要刺激生產的量，而不僅僅注重它的利潤率。我們把它叫做內卷，意思就是生產的量非常多，為了刺激經濟的目的而去生產過量的東西。但是如果政府能夠發力去改變內卷的現象，那股票市場就會有相應的反饋。如果政策制定得對的話，大家的儲蓄就能進入經濟循環當中去刺激經濟的增長。所以，我覺得還是有辦法解決這個問題，而且我相信這些都會發生的，只是一個時間的問題。中國是世界的製造工廠，全球近32%的產品來自中國，比日本、美國和德國加起來還要多。現在中國又面臨另一個挑戰，那就是關稅，想要出口會變得更加困難，包括向美國出口、向歐洲出口都更難了，所以相關的政策也需要發生變化。中國還需要注重人工智慧、機器人還有其他技術的發展和革新。這些創新，可比的就只有美國，中國需要讓新科技加入到推動經濟增長的行列，替換掉一些產能過剩的行業。王波明：現在世界正處在大周期的轉換當中，各種力量都在不斷髮生變化。在這種情況下，無論是全球投資人還是中國投資人，應該怎樣管理自己的組合投資？現在中國有一個熱趨勢，就像當年中投剛成立的時候您呼籲買黃金，現在中國的黃金熱又回來了。所以在當前世界格局下，投資者應該關注那一類產品，是債券、股票，還是大宗商品？瑞·達利歐：我建議投資者通過資產配置多元化做到一個平衡。因為有跌就有漲，你要搞清楚它們為什麼會漲，為什麼會跌，找到其中的因果關係。有時候一個東西好，另一個東西不好，但它是時刻變化的，總會有好的和不好的。比如債券之前很好，未來不見得會很好。所以，你需要瞭解它底層運作的規律，才能管理好你的投資組合。如果大家都能夠意識到這一點，不僅僅有利於個人，對於整個國家、整個經濟都是利多的。有債就必須要償還，如果大家都能夠更加重視債務的周期，管理好這個周期，對於整個國家經濟體來說都是好的，你的經濟也會更加穩定。如果大家都知道多元化自己的資產組合，我們就能在漲跌周期中找到自己的方向。黃金可以當作美債市場的對立面去看。你現在有很多債務，這些債務要得到償還，就需要創造金錢來償還債務，但是現在金錢的價值貶值。所以，其實還是多元化資產配置的思路。我覺得，10%—15%的黃金配置，對於一個人的資產組合來說，是一個非常好的平衡和風險避險。王波明：最後，大家很關心投資的問題，所有關於投資的原理都在《國家為什麼會破產》這本書裡，書中自有黃金屋。瑞·達利歐：我想強調一下，我不想讓大家直接遵照我的這個結論去執行。授人以魚，不如授人以漁。希望大家學到我的思考方式，而不是我的結論。我們需要搞清楚運作機制。如果懂得了原理，那這些原理就會很有道理，就可以在歷史上進行驗證。在對過去一百年的研究裡，我已經驗證了這些經驗，這些決策的原則、原理。大家應該獨立思考，我建議要有一個分散化的投資組合，如果大家知道怎麼做，其實會發現這不太難。因此，不要只關注我的這些結論，大家應該自己去學習，然後有自己的應對方式。王波明：我們所有人都應該學習，知識就是力量。 (騰訊財經)