The Chinese ‘Auntie’ Investors Behind the Gold and Silver Frenzy中國有在農曆新年前購買黃金的傳統。圖片來源： Nicoco Chan/路透社田露擔心全球局勢動盪。於是，她像數百萬中國人一樣：購買黃金。上周，這位43歲的高中教師前往北京最大的珠寶市場之一，為即將到來的農曆新年挑選金手鐲、項鏈和戒指。多年來，她為自己和親戚購買了價值數千美元的黃金飾品。中國已成為席捲全球金屬熱潮的幕後推手。像田女士這樣的中國散戶投資者曾助力金銀價格創下歷史新高，但最近幾周卻因價格劇烈波動而損失慘重。據世界黃金協會稱，2025年中國投資者購買了約432公噸金條和金幣，比上一年增長了28%，幾乎佔去年全球此類黃金購買量的三分之一。儘管近期金價波動較大，但田女士仍然認為黃金是保值增值的最佳選擇。她也對全球局勢日益緊張感到擔憂。“我仍然看好黃金，因為我相信黃金是一種很好的避險資產，”她說。中國家庭保值增值的選擇並不多。房地產市場低迷，股市波動劇烈，銀行利率也處於低位。這意味著，從精明的中年女性投資者（被稱為“大媽”）到Z世代，所有人都湧向黃金，將其視為價值儲存手段。與國際基準價格相比，中國黃金和白銀的交易價格一直處於溢價狀態，這表明需求旺盛。許多人通過微信或支付寶等手機應用程式購買黃金交易所交易基金（ETF），就像點咖啡一樣方便。世界黃金協會表示，去年中國黃金ETF的資金流入創下歷史新高，上海期貨交易所的黃金期貨交易量也創下年度新高。還有一些人想要的是實物黃金。在黃金市場和珠寶店，他們排隊購買金條和一克重的金豆，這些金豆通常裝在玻璃罐裡出售。今年年初，隨著美元走軟、債券收益率下降以及各國央行購債，全球投資者紛紛湧向黃金和其他貴金屬，金屬價格上漲勢頭強勁。一些風險偏好較高的投資者利用槓桿放大交易規模。隨後市場風向逆轉。1月30日，白銀和黃金價格遭遇數十年來最大單日跌幅。川普總統宣佈將提名凱文·華許擔任下一任聯準會主席，此舉導致美元走強，金屬價格暴跌。“這已經演變成一場投機狂潮，”凱投宏觀(Capital Economics)的氣候和大宗商品經濟學家哈馬德·侯賽因(Hamad Hussain)表示。在社交媒體上，一些蒙受損失的個人投資者抱怨說，他們一開始被誘騙入場，然後“像韭菜一樣被切碎”。一些中國銀行收緊了保證金要求，限制了客戶可以借款購買金屬的金額。據北京天涯珠寶市場一家店舖的銷售員洪淼介紹，近期金價回落為該市場帶來了更多客流。金價下跌帶動了金條銷量的增長，但洪淼表示，顧客整體上仍然保持謹慎。“目前普遍持觀望態度，”她說。來自河南的30多歲遊客賈佩認為金價過高。幾年前她買了大約50克黃金，去年夏天金價翻了一番後賣掉獲利。現在她和她的朋友們都紛紛投資白銀，他們認為白銀比黃金更有升值空間。“我已經開始囤積白銀了，”她說。“即使價格下跌，也能承受得住。” (invest wallstreet)

如果你只看表面，這似乎是一場多頭的勝利。根據彭博社和東京金融交易所的最新資料（見下圖），日本散戶投資者俗稱“渡邊太太”，這股在全球外匯市場上不可忽視的力量，正在經歷一場前所未有的“大撤退”。在短短三天內，也就是從上周五到本周二，美元兌日元的淨空頭頭寸驟降 5.61 億美元，降至 22.7 億美元。這是自 2022 年 10 月以來最劇烈的三天降幅，也是這一年來我們見過的最小規模的美元空頭持倉。圖表右側那個垂直拉升的紅框，不僅僅是資料的跳動，它是無數渡邊太太舉起白旗投降的標誌。這是否意味著美元迎來了真正的基本面春天？Wavers分析師對此觀點是：絕對不是。如果你現在因為看到這張圖而盲目追漲美元，你可能正站在懸崖邊上。1.並非“看好”美國，而是對日本“絕望”市場主流聲音可能會告訴你：隨著美國財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）明確表示美國不會干預匯市，美元收復失地是理所當然的。但我們需要透過現象看本質。這一波空頭回補，並不是一張對美元的“信任票”，而是一張對日元及其背後政策制定者的“不信任票”。投資者削減空頭押注，不是因為他們相信美國經濟的生產力、貿易或資本形成突然有了質的飛躍，而是因為他們深刻意識到：日本央行（BOJ）已經陷入了泥潭。交易員們不再相信日元有能力走強——無論是依靠政治施壓還是國內需求復甦。既然美國表明了“不插手”，那麼日元唯一的救命稻草也就斷了。這是基於“絕望”的買入，而非基於“增長”的買入。2.邊際驅動力的扭曲：當“散戶”決定大局這張圖表揭示了一個令人不安的現實：全球外匯市場的定價機制已經嚴重扭曲。當日本散戶的資金流向成為美元走勢的關鍵邊際驅動因素時，這個市場就不再是由宏觀經濟基本面主導，而是被利率差異、央行政策的自我束縛以及投機性套利交易所綁架。這種由散戶情緒和政策癱瘓維持的美元強勢，就像是在沙堆上蓋樓。它缺乏地基。3.“政策癱瘓”帶來的虛假穩定我們現在看到的，是一種“病態的平衡”。一方面，美國官員暗示不會干預，消除了日元多頭的一大幻想；另一方面，日本央行受制於國內經濟狀況，無法激進加息。市場因此得出了一個結論：美元兌日元的下行空間已被“政策僵局”鎖死。這給了市場一種錯覺：做多美元是安全的。但請記住我們的核心觀點：“這並非基本面帶來的穩定，而是政策癱瘓造成的穩定。這種穩定往往會持續一段時間……直到突然失效為止。”這就像一根被拉得越來越緊的橡皮筋。看似緊繃有力，但彈性正在消失。4.Wavers 投資者警示錄：這就是“假裝堅強”對於我們 Wavers 的客戶和關注者，在這張圖表背後，有幾點至關重要的操作警示：警惕“擁擠交易”的反噬：當最後得空頭都開始平倉翻多時，往往意味著趨勢接近尾聲。當市場上沒有人再敢看空美元時，潛在的買盤也就枯竭了。黑天鵝潛伏在政策端：目前的穩定建立在“日本央行無能為力”的假設上。一旦日本通膨資料迫使央行做出任何超出市場預期的鷹派動作，這種建立在“投降”之上的美元多頭頭寸將會發生踩踏式崩盤。關注美債收益率：不要只盯著匯率。如果美債收益率沒有同步大幅走高，單純由日元空頭回補推動的美元上漲是不可持續的。總結一句話：這根紅色的上漲曲線，不是美元的勛章，而是外匯市場“假裝堅強”的證據。它會維持這種姿態，直到有一天，它突然崩潰。 (capitalwatch)

Global Funds Turn to China Stocks, Yuan in Big Bets for 2026隨著 2026 年的到來，投資者正加大對中國股票和貨幣的押注，這表明在全球不確定性加劇之際，投資者正更加果斷地轉向中國資產。從高盛集團到法國興業銀行集團，全球投資公司紛紛上調了對全球第二大股票市場的評估，理由是估值極具吸引力、行業政策支援力度大以及盈利前景樂觀。隨著北京允許人民幣兌美元匯率突破7的關鍵關口，市場參與者也加倍看好人民幣，一些人預測人民幣今年將升至6.25。花旗集團、法國巴黎銀行資產管理公司和美國銀行等機構均看好人民幣。去年中國股市和貨幣罕見地雙雙上漲，形成良性循環，這或許會進一步提振人們對中國資產的信心，也帶動了市場看漲情緒的進一步高漲。中國這個世界第二大經濟體的某些領域展現出的驚人韌性，例如出口繁榮、工廠活動復甦以及銀行體系穩定，也讓人們對房地產和消費類股等此前表現落後的類股重新燃起了希望。富蘭克林鄧普頓研究所投資策略師陳慧玲表示：“人民幣走強可以通過改善以美元計價的收益和風險情緒來提振股市。與此同時，由盈利和信心驅動的真實股票資金流入也能支撐人民幣匯率。”去年，香港上市的中國企業關鍵股指上漲超過22%，成為全球表現最佳的主要股指之一。人民幣兌美元匯率在2025年上漲超過4%，創五年來最大單年漲幅。這是自 2017 年以來首次聯手。慢牛新年伊始，雙漲行情仍在繼續，人民幣兌美元匯率持續走強，高於備受關注的7元關口，而境內股市也飆升至四年來的最高點。法國興業銀行和高盛是最新加入中國股市多頭陣營的成員，其中法國興業銀行上周將中國股市評級上調至“增持”。恆生中國企業指數目前的市盈率為 10.7 倍，而標普 500 指數的市盈率為 22.3 倍，MSCI 亞太指數的市盈率為 15.3 倍。高盛上周將滬深300指數的年底目標價上調至5200點，這意味著較周二收盤價有9%的上漲空間。該行還上調了對中國企業盈利增長的預期，預計2026年和2027年中國企業盈利增速將從2025年的4%加速至14%，理由是“人工智慧貨幣化、政策刺激和流動性過剩” 。投資者熱情高漲的最新跡像是，周二中國境內股票成交額達到創紀錄的3.65兆元人民幣（5230億美元），遠高於過去五年1.13兆元人民幣的日均成交額。深圳旭日資產管理首席投資官王丹表示：“今年股市將延續緩慢上漲的趨勢。”他補充道：“雖然基本面和資料並不支援全面牛市，但利率下降、投資者投資意願增強以及對低估值資產的長期配置”都預示著結構性牛市將持續。除了人工智慧之外，分析師表示，他們對從醫療保健到電池供應鏈和農業等行業的前景仍然保持樂觀。中國在技術上的突破以及抵禦諸如與美國的貿易戰等衝擊的能力，給一些預測者留下了深刻的印象，世界銀行是最新一家上調對世界第二大經濟體增長評估的機構。這種樂觀情緒促使一些觀察人士重新審視市場表現不佳的股票。“如果市場共識已經轉向中國人工智慧，那麼逆向投資策略就應該從那些仍然被低估的領域入手，”歐洲工商管理學院副教授本·查倫翁表示，“房地產和房地產信貸正是其中的核心。”貨幣加成去年，中國人工智慧領域的突破和貿易緊張局勢的緩和為股市提供了初步支撐，而人民幣在 12 月份加速上漲並突破備受關注的 7 元兌 1 美元關口，進一步增強了投資者的樂觀情緒。花旗集團經濟學家余祥榮領銜的團隊在最近的一份報告中寫道：“2025年，投資者對中國的看法發生了顯著的積極轉變”，預計人民幣將經歷“有序升值”，並在6至12個月內對美元走強至6.8。同樣，高盛在11月發佈了未來12個月的美元兌人民幣匯率預測，目標價為6.85；美國銀行也預測今年將達到6.8。法國巴黎銀行資產管理公司預計，美元兌人民幣匯率今年將下滑至6.5至6.8區間，而Eurizon SLJ Capital則將2026年底的目標價定為6.25。儘管瑞銀集團預計人民幣今年對美元不會升值，但它認為人民幣對中國主要貿易夥伴的貨幣將會走強。去年，以貿易加權計算的人民幣匯率官方指標下跌超過3%，部分原因是中國主要貿易夥伴的貨幣對美元升值速度更快。瑞銀經濟學家張寧周二在一次簡報會上表示：“人民幣短期內有上漲空間，以反映強勁的出口和貿易順差，尤其是在去年人民幣按貿易加權計算下跌之後。” (invest wallstreet)

最近一份來自美國銀行（BofA）的資金流向報告，把“誰才是真正敢抄底的人”這件事，講得非常直白。你在圖裡看到的，是 2008 年以來，每當標普 500 指數單周下跌超過 1% 時，三類資金——避險基金、機構投資者和散戶——到底是誰在逢跌買入。結論有點顛覆傳統印象：1過去 18 年：最愛抄底的，其實是“韭菜”？先把圖讀清楚。藍色是避險基金，淺藍是機構投資者，橙色是散戶。縱軸是“在所有大跌周裡，有多少比例的周，這一類資金是淨買入”。過去 18 年裡，有這麼幾個關鍵點：機構投資者只有 5 年，是在股價大跌時整體淨買入的；更多時候，他們選擇“逢跌減倉”，而不是“逢跌加倉”。自 2020 年疫情之後，散戶連續 6 年成為最穩定的逢低買入力量，每年在大跌周裡，超過一半的時間都是“買買買”。避險基金則更像“牆頭草”，大部分年份在股價下跌時是淨賣出，很少扛著回撤硬往裡加倉。今年的資料更有意思：在 2025 年標普 500 每次單周下跌超過 1% 的行情裡，大概 60% 的時候，機構投資者是淨買入美國股票的——這是自 2019 年以來，機構第一次把“逢跌買入”的佔比拉回到 50% 以上，也是過去很多年都沒見到的態度變化。與此同時，散戶在類似的下跌周裡，幾乎是“每周都在抄底”，連續第六年佔比超過一半，避險基金則依舊沒有突破這個水平。一句話總結：過去十多年，真正堅持“逢低買入”的，是被人嘲笑為“散戶接盤俠”的那一群人；現在，專業資金開始慢慢向他們靠攏了。2最新一周：機構搶跑入場，散戶第一次“沒來”再看最新的周度資料。根據 BofA 最新一周的報告，在標普 500 指數下跌約 1.6% 的那一周，他們的客戶整體上還是在“買跌”：ETF 出現了約 43 億美元的淨買入，是自 2022 年 12 月以來最強的一周；個股卻被淨賣出 26 億美元，說明資金更願意通過“指數+ETF”這種打包方式入場，而不是挑單只股票。真正關鍵的是“誰在買”：機構客戶是唯一的淨買家，前一周他們還在賣；散戶客戶罕見地轉為淨賣出，這是自 9 月底以來第一次在大跌周裡“沒有跟進抄底”；避險基金繼續賣，已經連著幾周減倉。BofA 的分析師也直說了：自 2020 年以來，他們的散戶客戶是最穩定的逢跌買入力量，而今年開始，機構客戶正在加入這支隊伍。同一時間，其他機構也注意到一個苗頭：今年以來，一路扛著牛市向上跑的美國散戶，最近在幾次科技股調整里，並沒有像過去那樣狂衝進去抄底，有點“體力不支”的味道。換句話說，最新一周的畫面是：以往“衝在最前面”的散戶稍微歇了一下，專業機構開始頂上。3為什麼專業資金突然願意“學散戶”？專業機構向來被視為“聰明錢”，他們也不是突然覺醒良心，而是算了一筆帳。從金融危機之後，到今年之前，“逢跌買入”這套策略，在美國股市的短期回報總體不錯，尤其是疫情後的這幾輪下跌，基本上跌完就漲，誰敢扛波動，誰就賺。到了 2025 年，這幾件事疊加在一起：第一，大量資金通過 ETF、指數基金在市場裡打轉，指數成了“全球資產配置的中樞”。當大盤迴調、但整體盈利並未崩塌時，機構會更傾向於用 ETF 來“抄底”：一是分散風險，二是交易成本更低。第二，美股企業盈利資料依然強勁。標普 500、羅素 3000 等指數，今年的盈利增速在歷史上都算不錯，這給機構提供了“敢買”的底氣——他們看的不是今天跌了多少，而是未來一兩年的盈利曲線。第三，害怕踏空。當散戶在過去幾年一次次成功買跌後，機構也會被迫改變打法：如果每次大跌都是散戶衝進去、然後市場又被拉回去，那長期空倉或被動減倉的專業資金，反而容易“落後業績”。所以，今年你看到的現像是：機構開始通過 ETF 在大跌周裡持續買入，而避險基金更多是在做交易、做避險，只有散戶一部分還在“拚命加倉個股”。4對普通投資者來說，這不是什麼“穩賺訊號”看到這裡，有些人可能會產生一個危險想法：“既然機構也開始抄底了，是不是我該更猛地跟上？”冷靜一下。從這些資料裡，普通投資者能學的東西，不是“跟著機構抄底就一定賺”，而是三點非常現實的差別：第一，機構“逢跌買入”的底層，是資金體量、時間周期和風控能力。一次回撤 10% 對一隻個人帳戶可能是“心態崩潰”，對一個長期資金（例如養老、主權基金）只是一個正常波動。第二，這輪機構買跌，更偏防禦而不是冒險。從類股流向看，機構最近流入最多的是必選消費和醫療，反而在科技、通訊服務等高波動類股上減倉，整體風格是“防禦中抄底”，而不是“ALL IN 高科技”。第三，散戶的耐力正在被透支。今年以來，散戶在多輪調整中持續買入，但最近幾次科技股回呼，一些調查顯示他們沒有像以前那樣衝進去，而是開始“跳過這次下跌”，這說明此前那種“無腦買跌”的情緒已經在降溫。所以，對普通投資者來說，更合理的理解是：機構加入“逢低買入”的行列，並不代表風險消失，而是說明市場對“未來幾年盈利”仍有信心；散戶過去幾年抓住了趨勢，但也用掉了很多“運氣值”和“承受力”，接下來如果繼續無節制加倉，反而更容易在真正的大跌中出局。5給普通投資者的三個小提示華爾街正在“趕上普通人”的步伐，那普通人更需要學的，反而是機構的冷靜。可以參考三條簡單的原則：把“抄底”改成“分批建倉”。不要等市場暴跌了才一次性衝進去，而是提前設定好幾個價格區間，每跌一段買一點，把時間拉長，把運氣分散，而不是把命壓在某一個“完美低點”上。只在自己看得懂的標的上“逢跌加倉”。機構買 ETF，是因為他們知道“整體美國企業盈利”在什麼位置；普通投資者最怕的是：跌的時候盲目撿便宜，結果買到的是結構上有問題的“雷股”，跌完就再也起不來了。始終記得倉位比觀點重要。你可以相信“長期看多美國股市”“科技長期向上”，但這並不意味著你要任何時候都滿倉。真正把散戶拖垮的，往往不是方向，而是過度倉位配合短期波動。6華爾街在學散戶，還是大家都在學同一門課？回到最開始那個問題：華爾街是在趕上普通民眾的步伐嗎？是的。散戶這幾年用真金白銀驗證了一件事：在一個充滿流動性、且盈利沒有崩塌的環境裡，逢跌買入、長期持有，確實是有效的策略之一。但從更長的時間看，散戶和機構其實都在同一門課：那門課叫“在波動中活下去”。散戶需要向機構學的，是風險管理和節奏感；機構需要向散戶學的，是在恐慌時依然敢於壓注的勇氣。圖裡的顏色會一年年變，但一個原則很穩定：真正的贏家，從來不是抄在最低點的那個人，而是能熬過多個周期、還留在場內的人。 (capitalwatch)

鉅子生物（02367.HK）近日發佈公告，公司控股股東Juzi Holding Co.,Ltd於10月22日在二級市場增持50萬股公司股份，涉及金額約1930萬港元。這是自2025年6月9日披露增持計劃以來，Juzi Holding的又一次增持行動。根據公告披露，自增持計劃啓動至今，Juzi Holding已累計購入366.66萬股公司股份，總投入金額達1.78億港元。本次增持完成後，Juzi Holding持股數量增至5.85億股，佔公司已發行總股本的54.61%。公司表示，控股股東的持續增持行爲是基於對公司未來發展的強烈信心，旨在促進公司持續、穩定、健康發展，同時維護廣大投資者利益。公告還透露，Juzi Holding未來將根據市場狀況和監管要求，可能進一步增持公司股份。這一系列增持動作充分體現了大股東對公司長期價值的認可，也爲市場傳遞了積極信號。分析人士指出，控股股東的持續增持通常被視爲對公司前景看好的重要指標，有助於增強投資者信心。

在與輝達管理層舉行會談後，摩根士丹利最新發佈報告指出，當前投資者主要關注AI需求端的情況，輝達管理層對短期及長期前景的信心持續增強，需求增長趨勢仍將持續，眾多新AI應用領域才剛剛起步。值得一提的是，在周五美股全線暴跌前，受AI樂觀情緒、交易和降息預期推動，美股散戶交易活躍度一度升至歷史新高。據花旗股票交易部門發佈的報告，散戶交易活躍度已達到該行2018年開始追蹤相關資料以來的最高水平。其中，AI相關股票仍是美股散戶買入的重點標的。輝達大消息摩根士丹利近期與輝達管理層舉行了會談，會後梳理出多項核心要點，其中包括輝達在雲資本支出領域的市場份額正不斷擴大。摩根士丹利維持對輝達“增持”評級，並將其目標價定為210美元/股，對應目標總市值達51030億美元。以約瑟夫·穆爾(Joseph Moore)為首的摩根士丹利分析師在傳送給客戶的報告中指出：“投資者當前主要關注需求端情況，而輝達管理層對短期及長期前景的信心持續增強。管理層表示，目前我們看到的需求增長，大部分源於雲資本支出強勁增長趨勢下的收入提升，主要體現為現有應用工作負載中計算核心從CPU(中央處理器)向GPU(圖形處理器)的遷移。這一增長趨勢仍將持續，但具備廣泛變革性的AI應用場景目前尚未真正落地。”此外，穆爾還提到，眾多新AI應用領域才剛剛起步，其中醫療健康、法律服務、工業自動化等領域被視為“下一波重大增長浪潮”。分析師補充道：“長期來看，機器人技術有望將這種自動化延伸至物理領域，且每個垂直領域都將湧現出新的模型品類。這一切都支撐著我們的觀點：到2030年日歷年，AI基礎設施市場規模將達到3兆至5兆美元。這一數值高於我們當前的預測，但與‘AI將對全球市場產生變革性影響’的觀點一致。”穆爾進一步指出，近期因輝達與OpenAI的合作協議引發廣泛關注的“供應商融資”問題，其本質更多是“需求加速器”，而非“需求創造者”。穆爾解釋道：“輝達的投資策略是尋找能夠推動創新加速的槓桿點。例如，對CoreWeave的投資，以及在英國的主權基金投資，目的都是加快(資料中心)產能擴張與創新處理程序，而這些模式未來可推廣至該領域的其他企業。”最後，對於AMD進一步加大競爭力度，尤其是其與OpenAI達成合作，輝達管理層似乎並未表現出過度擔憂——原因在於雲服務提供商仍高度依賴輝達來搭建GPU產能。穆爾補充稱：“許多競爭對手能研發出在單一功能上表現出色的晶片，但輝達的全端式方案(full-stack approach)及GPU的靈活性，為其建構了難以撼動的領先優勢。”美股散戶也瘋狂受AI樂觀情緒、交易和降息預期推動，美股散戶交易活躍度一度升至歷史新高。花旗的交易活躍度資料打破了10月份的疲軟季節性規律，交易量升至該行2018年開始追蹤資料以來的最高水平。其他華爾街機構的資料同樣顯示，交易量大幅跳升。摩根大通股票和量化策略師Arun Jain在給客戶的報告中寫道，從10月2日到10月8日收盤，散戶投資者將每周股票購買量加速至70億美元，高於過去兩個月每周53億美元的水平。其中，AI相關股票仍是美股散戶追捧的重點，戴爾錄得近五個月來最大資金流入，而美股科技“七巨頭”特斯拉、輝達和Meta（但不包括蘋果）都受到大規模買入。22V Research的策略師分析了高盛集團的散戶偏愛股票籃子，該籃子自9月初以來上漲約20%，這輪上漲主要集中在科技股，科技股貢獻了77%的回報。值得注意的是，交易量激增也引發了散戶偏愛倉位過度擁擠的擔憂。策略師警告稱，部分股票動能已過度延伸，量子計算等特定類股的任何調整都可能對更廣泛的指數產生不成比例的影響。美東時間10月10日，美股市場遭遇猛烈拋售，三大指數全線重挫，以科技股為主的納指暴跌超3%。展望美股後市，Nuveen Asset Management LLC首席投資官Saira Malik表示，美股很可能在年底前延續升勢，穩健的企業盈利——尤其是超大規模科技巨頭的業績——將持續推動股價上漲。Saira Malik在接受採訪時指出，對於美股而言，第四季度“通常是表現強勁的季度，尤其是在年初至今已實現大幅上漲的情況下。因此，當前這波漲勢延續的機率較高”。儘管這一輪漲勢使得股市估值較歷史水平偏高，並引發了市場對股市泡沫的擔憂，但在Saira Malik看來，強勁的企業業績足以支撐當前估值。她預計，隨著下周即將開啟的第三季度財報季，企業盈利將再次超出市場預期。分析師資料顯示，標普500指數成分股第三季度利潤預計增長7.4%，這將是兩年來的最小增幅。Malik表示：“若探究科技股上漲的核心驅動力，會發現主要並非依賴估值提升，而是由盈利增長推動。”她進一步指出，少數幾家盈利穩定、在AI領域佔據主導地位的大型企業，“是科技類股有望持續向好的又一積極因素”。 (券商中國)

十五年前，伊恩·艾爾斯和巴裡·納勒巴夫出版了一本書，提出了一個引人入勝的論點。幾十年來，理財顧問一直建議散戶投資者在年輕時承擔更多風險，重倉投資股票，然後隨著逐漸接近退休年齡，慢慢轉向更安全的債券。這兩位金融經濟學家更進一步：年輕的投資者實際上應該借錢買股票，他們稱這個想法為"生命周期投資"。畢竟，他們指出，歷史記錄表明，在1871年至2009年間的任何生命周期內，投資者如果承擔這樣的槓桿，境況會更好。當艾爾斯和納勒巴夫先生最初提出他們的想法時，這樣的策略很難實施。當時線上經紀商遠未普及；投資者面臨高額的交易費用和借款困難。早期經紀商E*Trade在1999年提供的保證金利率（向借款人收取的利率）約為9%，而當時聯準會的基準利率還不到5%。即使在2009年他們寫這本書的時候，作者也指出，富達和先鋒等大型經紀商的保證金利率高得離譜。槓桿投資主要是機構投資者或能夠獲得更優惠貸款條件的非常富有的個人的專利。一篇書評的標題就是"不要在家裡嘗試這個"。如今，在家裡嘗試這件事易如反掌。在他們的書中，艾爾斯和納勒巴夫先生簡要提到了一個名為盈透證券的小公司，它提供的保證金利率遠低於那些更負盛名的競爭對手。2009年，該公司價值70億美元，擁有13.4萬客戶。如今，它價值1100億美元，擁有400萬客戶。由於其低廉的貸款成本，它已成為精明的散戶投資者的首選。其他的金融發展，包括交易所交易基金的增長和國際股票市場更廣泛的准入，也使他們的投資生活更加輕鬆。以一個年輕投資者為例。本專欄作者與斯特裡特先生（化名）進行了交談，他利用這些工具來運行類似於艾爾斯和納勒巴夫先生倡導的策略。斯特裡特先生30歲出頭，在科技行業年收入約20萬美元。他並非普通大眾——要使用斯特裡特先生所部署的投資組合保證金功能，投資者的帳戶價值必須至少達到11萬美元——但許多年輕專業人士可以複製他的方法。他從盈透證券借款（40%為美元，40%為日元，20%為歐元），接受一定的匯率風險以換取更低的利率。通過投資國內外的 大、小盤股指數，斯特裡特先生的平均利率約為3.5%。他投資組合的貸款價值比在50%到65%之間。換句話說，他每投入1000美元自有資金，總投資額在2000美元到2857美元之間。他在該範圍內決定使用多大槓桿取決於他對市場狀況的評估。這位投資者並非孤身一人熱衷於借款。截至8月，美國經紀商向其客戶提供的保證金債務已達到1.1兆美元，這一數字在過去一年中攀升了33%，達到歷史新高。佔GDP的比重僅略低於2021年迷因股狂熱期間達到的水平，並遠高於網際網路泡沫時期的峰值。以股票市場為抵押進行借款是監管機構經常擔憂的問題，他們擔心如果股價開始下跌，這會增加發生嚴重崩盤的風險。斯特裡特先生最糟糕的時刻出現在今年，在關稅驅動的市場痙攣期間，美國標準普爾500指數下跌了19%。由於槓桿作用，他的投資組合下跌了42%，所幸未達到會觸發自動出售其持倉的67%的警戒線。盈透證券不會向客戶追繳保證金——即在其抵押品價值下降過低時要求追加資金——而是出售基礎資產，使投資者回到其借款限額內。"我對波動性有很高的承受能力，並且幾乎像信仰一樣堅信股票的長期回報率高於短期借款利率，"斯特裡特先生說。到目前為止，好時光遠遠彌補了壞時光。事實上，自艾爾斯和納勒巴夫先生的書出版以來，這段時間是歷史上借錢投資的最佳時期之一。這反映了低利率和驚人的回報。在估值高得多的時代，這種好光景會持續嗎？監管機構，而不僅僅是斯特裡特先生，都將希望答案是"是的"。 (跬步書)

本文作者邁克爾·莫布森（Michael Mauboussin），現任摩根士丹利投資管理公司的協調研究主管，同時是（複雜系統理論多學科研究先鋒）聖達菲研究所董事會的名譽主席。他在多家著名機構工作過，包括瑞信，Legg Mason（美盛基金，與比爾·米勒為同事，負責組織前沿思想論壇）等。他在哥倫比亞商學院教授了二十幾年《證券分析》。這篇文章中，他總結了偉大投資者的10個特徵。我們將它們歸為幾個方面：對數字敏感，深諳投資是一門關於比較的學問以及機率活動，通過閱讀持續進化等等。1成功的投資者必須對數字敏感雖然投資決策中很少涉及複雜的計算，但成功的投資者具有對數字和機率的“感覺”。理解財務報表是對數字敏感的重要體現之一，偉大的投資者對報表駕輕就熟，分清盈利增長和價值增長，如果公司對未來的投資不足，或投資未能產生“合適”的收益，公司可以在增加收益的同時毀滅價值。所以精明的投資者一般更關注未來自由現金流的現值所代表的公司價值，而非公司當期收益情況。同時財務報表可以幫助理解公司戰略與價值創造間的聯絡，比較同一行業不同公司如何配置資源來比較競爭優勢和戰略高下。擁有較高盈利率和較低資本流速的公司採用的是差異化競爭策略；而擁有較低盈利率和較高資本流速的公司採取的是價格策略。因此，對公司賺錢能力的評估，本質上是對公司能維持現有競爭優勢多長時間的評估。2理解價值對大多數上市公司而言，可投資的年份沒有那麼長，前後差不多十年，卻存在很多未知因素，技術變革，消費者偏好轉移，競爭環境等等。不變的是未來自由現金流的現值決定金融資產的價值。所以偉大投資者都非常清楚那些表面的指標，如市盈率和企業價值倍數等並不直接代表公司價值，只是評估價值過程中需要用到的簡化工具而已，幫助你節省時間的同時也存在侷限性。“現金才是真相，利潤只是一種‘想法’”。3正確地評估公司戰略微觀層面，偉大的投資者非常清楚一家公司靠什麼賺錢，而且對盈利驅動力的變化情況瞭如指掌。宏觀層面，偉大投資者能夠理解所投資的公司在產業中的獨特地位，公司競爭優勢是否可持續。戰略與估值，相互影響，相互作用。4投資是一門比較的學問尤其區分一般投資者和偉大投資者的，是會不會比較基本面和預期，或者說是否能夠識別出市場預期定價中的“錯誤”。以賽馬為例，在一匹馬上面的下注反應了這匹馬的賠率，可以看作是預期，而基本面是這匹馬能跑多快。正如芒格所說，“我們要尋找一匹獲勝機率是1/2，賠率是一賠三的馬”。人類傾向於通過類比來思考，我們比較容易理解相對價值，以及根據自己的偏好排名，卻很難真正理解一個公司的絕對價值。如果把比較的事物侷限在某一特徵點上，忽略了外部環境等條件，就容易失去洞察的可能。優秀的投資者懂得在比較預期與基本面時，嘗試推測表象之後發生了什麼。拿鳥類飛翔為例，擁有翅膀和羽毛與可以飛翔是表象聯絡，而揮動翅膀通過空氣動力學原理產生了拉升力，是鳥和飛機都能夠飛翔在天空的內在聯絡。同理，偉大投資者在將現狀與歷史比較的時候，會去瞭解造成這段歷史的內在驅動因素，而不是僅僅是比較價格或其它表象，從而避免掉入認知陷阱。5學會用機率思維投資是一門機率藝術。偉大投資者整個思維框架是建立在機率上的，並在市場上尋找價格與機率錯配所產生的投資機會。優秀的投資人一方面不斷尋找自己的優勢，另一方面更關注過程而不是結果。因為機率的存在，好的決策有時也會帶來壞的結果，而壞的決策也會帶來好的結果。長期來看，如果擁有正確的決策過程，即便時而出現壞的結果，投資的“總成績”也會令人滿意，需要足夠長的時間和投資決策數量來讓機率發揮作用。巴菲特總結過，自己一直努力的事情是“放大正確的機率乘以潛在正確的盈利，降低錯誤的機率乘以潛在錯誤的損失。”6更新自己的觀點觀點是有待驗證的假設，而非一成不變的原則。很多人總是傾向於保留一致觀點，而且我們總希望別人也能夠從一而終。這種保持“一致性”的想法會隨著年齡的增長而更加強烈。偉大的投資者會做兩件跟我們不一樣的事：他們會去尋找與自己不同的資訊和觀點；只要找到證據表明自己錯了，他們會更新自己的觀點並採取行動。有研究顯示，這種主動尋找與自己觀點相反“論據”的人，在預測方面做得更加出色。這種主動違反人性的努力，可以避險人內在的保護自己觀點的“偏見”。最優秀的投資者理解周圍的世界處在不斷的變化之中，觀點也理應體現出流動性。7對行為偏差有清醒的認知如果用IQ代表認知能力，而RQ（Rationality Quotient）是表示決策能力。兩者之間的重合度其實比大家想像的要低，重要的是，我們應該著重培養自己的RQ。巴菲特有過很精闢的比喻，“我一直認為IQ和才能代表發動機的馬力，而RQ代表輸出功率。很多人一開始就像發動機有400馬力但其實僅有100馬力的實際輸出，這遠遠不如200馬力全部輸出。”決策能力本質上是你的信念與世界契合度。提高決策能力的方法之一就是給自己打分。避免行為偏差的能力可能部分歸結於性格，部分於訓練，部分於環境。優秀的投資者瞭解偏見以及如何應對偏見，並把自己置於一個能讓他們好好思考的工作環境中。8區分資訊本身與它產生的影響以價格為例，價格在金融市場是非常有用的資訊，但由於投資活動帶有社會屬性，因此價格會從單純的資訊源轉變為影響力來源的角色。以網際網路泡沫為例，隨著股價上升，投資者帳面財富增加，這會對沒有持有的人產生影響，許多人最終開始買入便助長了泡沫。負反饋讓位於正反饋（在價格上漲時買入，反之賣出），正反饋使系統偏離了原來的方向。偉大的投資者有抗拒這種影響的能力，這種能力需要不在意他人對自己的看法，這天然有悖於人性。成功的投資決策意味著綜合考慮各種觀點的基礎上，形成經過深思熟慮，不同於共識的觀點。大眾智慧很多情況下是對的，但一旦出現錯誤，你需要強大的心裡逆勢而為。之所以知易行難，是因為往往意味著拿職業生涯做賭注。9敢於在優勢的基礎上下重注幾乎所有的投資機構都是圍繞優勢發展，但是倉位配置方面總是重視度不夠。一般投資組合的建立要經過以下過程：明確策略執行方式；尋找投資機會組合；充分考慮組合所需要面對的各種約束（流動性、投資期內可能出現的現金支取和槓桿等）。只有完全回答完以上三個問題才能有效地分配頭寸。最常見的方式是均值方差（在給定風險的基礎上最大化回報）和凱利準則（將組合的集合均值回報最大化）。選擇那種方式取決於如何分析投資目標、機會、限制條件。這也是平庸投資者與偉大投資者的重要區別。長期盈利的投資者與一般投資者的區別就在於，前者理解合理分配頭寸與識別投資機會對長期盈利而言同等重要。10閱讀的重要性哥倫比亞商學院的學生們作為校友，每年都有機會拜訪巴菲特以及他的同事Todd Combs等人。我以老師的身份，會關心他們收穫如何，學生們對於被建議每天完成500頁的閱讀量感到最為驚訝。我們每天被各種會議，郵件等資訊和任務重重包圍，對於這樣的閱讀量實在難以想像。芒格說他最喜歡的是愛因斯坦名言是：“成功來自於好奇心、專注力、毅力和自我批評，其中自我批評是指能夠改變自己固有想法的能力，那怕是自己最珍視的想法。”閱讀則是能夠培養上述特質重要方式。芒格還說過：“在我認識的聰明人中，沒有一個不是堅持閱讀的人，沒有。”偉大投資人有三大閱讀習慣：第一，把閱讀永遠放在最前面。巴菲特說每天80%的工作時間用來閱讀。第二，包羅萬象。不要侷限在商業和金融領域，而是讓自己的好奇心來決定閱讀內容。因為其他領域的想法或資訊有時在不經意間就能變成很好的投資參考。第三，持批判性思維。不要只找與自己相同的觀點。通過閱讀，認真理解那些與你持不同見解，且同樣深思熟慮的人的觀點，這樣可以保持開放的心態。閱讀對於投資者而言尤為重要，因為投資需要綜合多方面的資訊和想法，才能不斷找到盈利機會。 (格上財富)