盛運君今天參加了摩根士丹利的內部策略閉門會——“周期論劍”。聽完大摩團隊幾位分析師的解讀，有很多觀點值得我們借鑑。今天，為大家深度剖析這次會議的核心精髓，告訴你風究竟會從那裡吹來，未來市場的真正機會又在那裡。一、宏觀大勢：央行換了新腔調，你看懂了嗎？做投資，一定要先看懂宏觀大勢。看懂了政策的風向，就如同順水行舟，能事半功倍。這次會議，首先就點透了央行貨幣政策一個極其微妙、但卻至關重要的轉變，而這個轉變，將直接影響到我們錢袋子裡的“壓艙石”——銀行股。1、解讀“靈活降准降息”會議紀要裡第一個關鍵點，就是對降准降息的表述，從去年的“實施降准降息”，變成了今年的“靈活降准降息”，後面還加了個詞，叫“精準”。這背後是什麼意思？這就像央行以前是大水漫灌，嘩啦一下把水龍頭開到最大，指望雨露均霑；現在，改用精準滴灌了，水要流到最需要的地方去。這意味著，那種指望央行一“放水”，所有股票都跟著上漲的時代，可能真的過去了。未來的投資，必須更加精準，找到那些能被政策“精準滴灌”的領域。2、剖析銀行“反內卷”第二個更重要的訊號，是央行對銀行“內卷”的態度。過去的提法是“推動綜合融資成本下行”，現在改成了“維持綜合融資成本的低位運行”。一“推”一“維”，天壤之別。這幾年銀行的日子其實很苦。為了搶客戶、搶貸款，大家都在打價格戰，你降息，我降得更低，搞得整個行業利潤被嚴重擠壓。用行內話講，就是淨息差（銀行賺錢的核心）不斷縮小。這就是典型的“內卷”。而現在，政策從“推動下行”變成“維持低位”，再加上監管對貸款定價提出最低要求，實際上就是在給銀行鬆綁，幫它們“反內卷”。投資邏輯非常清晰： 這個政策的核心，就是幫助銀行穩住它們的利潤生命線——淨息差。只要息差能夠走穩甚至反彈，銀行的盈利能力就有了最堅實的保障。這裡還有一個多數人沒注意到的反直覺訊號：製造業投資增速的放緩。11月的資料已經降到了1.7%，遠低於需求增長。表面看是壞事，但聽完大摩的分析，我反而認為這是個好現象。這說明供給和需求正在重新走向平衡，過去那種無序擴張的局面正在被扭轉，這將極大緩解工業品價格（PPI）的下行壓力。目前，銀行股的估值正處相對低位。摩根士丹利的資料顯示，市淨率（PB）普遍在0.5倍多的水平。什麼叫0.5倍多PB？通俗點說，就是你現在花5毛多錢，就能買到銀行1塊錢的淨資產，可以說是打了將近對折。隨著“反內卷”政策的落地，銀行的盈利預期將得到修復，估值有望從現在的0.5幾倍逐步修復到0.7至0.8倍的合理水平。這個修復空間，對於穩健型投資者來說，是相當可觀的。既然大環境的核心是求“穩”，那麼有一個行業將迎來久違的“戴維斯連按兩下”，那就是保險。二、被低估的巨頭：保險業的黃金時刻在利率走穩、經濟求穩的大環境下，保險行業，特別是像中國平安這樣的龍頭企業，正迎來一個被市場嚴重低估的黃金投資機會。分析保險股的核心邏輯為什麼說穩定的利率環境對保險公司是重大利多？邏輯很簡單：1、投資端穩了： 保險公司收上來的保費，絕大部分都要拿去做投資。利率穩住了，它們的投資回報率就有了保障，不會再像前兩年那樣頭疼。2、需求端旺了： 別看大家嘴上喊著“沒錢”，但資料不會說謊。報告顯示，中國家庭的金融資產正以每年約12%誘人的擔保利率，還附帶養老、健康等急需的服務。大家手裡的閒錢，自然會更多地流向這類穩健產品。深度剖析案例：中國平安在眾多保險公司中，摩根士丹利尤其看好平安，認為市場對其增長潛力存在“嚴重低估”。核心增長引擎強勁： 會議透露了一個驚人的資料，平安的新業務價值（NBV）預計將有超過20%的高速增長，甚至可能更高。什麼是“新業務價值（NBV）”？盛運君用一個簡單的例子解釋：這就像一家面包店，NBV衡量的不是今天賣了多少面包，而是今天新賣出去的面包在未來總共能為店舖賺多少錢。這個指標高速增長，說明這家公司的未來“賺錢能力”在變得越來越強。驚人的市場預期差： 一個非常有意思的細節是，摩根士丹利提到，他們上周在美國路演時，發現“美國投資者對平安興趣非常大”。這說明什麼？這是一個典型的“牆內開花牆外香”的價值窪地。外資已經嗅到了機會，而我們國內的投資者可能還沒反應過來。投資定位與技巧： 平安現在是典型的“穿著價值股外衣的成長股”。它擁有兩位數的確定性增長，估值卻低得像一隻傳統的價值股。對於這類標的，最適合的是進行長期的基本面投資，賺的是公司成長和估值修復的雙份錢，而不是去追逐短線的價格波動。金融類股是穩定大局的“壓艙石”，而真正驅動下一輪牛市的“發動機”，可能來自我們腳下的土地——那些為全球綠色革命提供動力的核心金屬。三、未來的新“石油”：誰在為綠色革命供電？一場由“儲能革命”驅動的能源變革正在全球上演，而這場變革對某些特定金屬的需求，正在創造一個歷史性的供需缺口。1、量化需求爆發先來看一組讓人震撼的資料：宏觀需求： 摩根士丹利預測，明年全球整體儲能市場要增長50%！微觀消耗： 這個增長意味著什麼？報告測算，每建設100GWh的儲能（大約相當於100萬輛主流電動車的電池量），就要消耗掉：6萬噸銅16萬噸鋁6.5萬噸碳酸鋰從去年的350GWh，到今年的600GWh，再到明年預測的900GWh，這種指數級的增長，正在讓銅、鋁、鈷等金屬面臨嚴重的短缺。2、解讀“完美風暴”式的供給緊缺需求在爆發，供給端卻接連“掉鏈子”，一場完美的供需風暴正在形成。聽完我們商品專家的分析，我更加確信這一點。銅 (Copper): 全球三大銅礦接連出事，產量受限。而這背後，又是我們前面提到的“反內卷”大棋局。政策不希望再看到無序擴張和價格戰，所以連銅冶煉的新增產能都直接叫停了。一邊是需求爆發，另一邊是政策主動收縮供給，這才是真正的“完美風暴”。鋁 (Aluminum): 報告裡的案例極具說服力：“非洲莫三比克一個年產50萬噸產能的大廠，因為電費談不攏，明年3月直接停產！” 全球算下來，明年鋁市場幾乎確定是緊缺狀態。鈷 (Cobalt): 鈷的供給更加脆弱。全球的鈷主要來自剛果（金），但現在因為新的配額制度，出口許可證遲遲發不出來。報告預計，明年的供應量可能只有以前的40%！價格上漲幾乎是板上釘釘的事。精選案例分析面對這樣的歷史性機遇，報告也給出了明確的投資方向：1、紫金礦業 (Zijin Mining):投資邏輯： 作為全球礦業巨頭，它是“銅價上漲最直接的受益者”。銅價每上漲一點，它的利潤就會出現巨大的彈性增長。這是分享大宗商品牛市最穩妥的選擇之一。2、華友鈷業 (Huayou Cobalt):投資邏輯： 它被定位為“新能源車和儲能電池核心材料的王者”，直接受益於鈷金屬的供給短缺和價格上漲。這種公司彈性更大，是典型的高風險高回報的“賽道型”投資。上游的“礦老闆”們賺錢了，那麼中游負責把商品送到我們手裡的物流公司呢？在東南亞，一個快遞界的“拼多多”正在悄然崛起。四、快遞之王：極兔如何靠TikTok征服東南亞？最後，我們來看一個非常獨特的案例——J&T Express（極兔速遞）。它不僅僅是一家快遞公司，更是中國商業模式成功出海的典範。剖析“相互成就”的商業模式極兔的成功，在泰國市場得到了最完美的驗證。我記得兩年前，我的團隊去泰國實地調研極兔，當時它還在激烈“內卷”的市場裡虧損掙扎。兩年後再看，已經成了盈利第一的霸主，這種蛻變速度是驚人的。驚豔的資料： 兩年時間，極兔在泰國這個競爭最激烈（最“卷”）的市場，從持續虧損做到盈利第一，市場份額甚至超過了第二到第四名的總和！成功的秘密： 極兔成功的核心，在於與超級平台TikTok的深度繫結。資料顯示，TikTok在泰國電商市場的份額從兩年前的4%24%，而極兔，正是它背後最大的物流合作夥伴。這個模式就是：典型的“強強聯合”。TikTok負責用短影片和直播瘋狂帶貨，極兔則負責用高效低成本的物流把貨送到使用者手裡。雙方互相成就，一起把東南亞電商的蛋糕迅速做大。闡述投資邏輯與核心風險摩根士丹利的分析師坦言，他們對極兔的長期發展潛力非常有信心。投資邏輯： 投資極兔，核心看點就在於“泰國模式”能否在印尼、越南、馬來西亞等其他國家成功複製。如果能，那它的增長空間將是星辰大海。核心風險： 當然，市場也存在一個比較大的爭論點：“未來東南亞的電商巨頭，是會像中國的京東一樣，下血本自己建一套物流體系？還是會繼續依賴極兔這樣的第三方夥伴？”這個問題一天沒有明確答案，市場給極兔的估值就會相對謹慎。除了送貨的，送人的生意也在回暖。資料顯示，11月份商務航空需求超預期復甦，這也是整體經濟活力正在恢復的一個重要訊號。盛運君總結：好了，洋洋灑灑說了這麼多，做個總結。這次摩根士丹利的內部會議，為我們描繪了未來一到兩年非常清晰的三大投資主線：1、穩健之選（壓艙石）： 受益於政策“反內卷”和利率走穩的大金融類股。其中，增長潛力被嚴重低估的保險龍頭（如中國平安）尤為值得關注。2、成長之矛（發動機）： 由全球綠色革命驅動，同時在“反內卷”政策下供給受限的“新三樣”金屬（銅、鋁、鈷）。這是未來最具爆發力的賽道之一。3、模式之王（新物種）： 繫結超級平台（TikTok），在中國商業模式出海浪潮中，已經驗證了自己成功邏輯的特色企業（如極兔速遞）。投資的本質，從來不是追逐變幻莫測的短期熱點，而是看清產業的長期趨勢、供需的格局變化，以及商業模式的底層邏輯。投資之道，貴在刪繁就簡。我是盛運君，我們下期再會。下文是本次會議紀要，供參考！【大摩“周期論劍”閉門會紀要原文】張蕾 Rachel：歡迎來到摩根斯坦利每周三的“周期論劍”線上直播。今天是12月17號，我是基礎材料行業的分析師張蕾（Rachel）。今天我們討論三個主題：第一，我們要請金融行業的首席徐然（Richard），聊一下他對中央經濟工作會議以及11月社融對金融行業影響的解讀。第二，我會聊一下我們最近剛發佈的2026年Outlook（展望），以及對各個子類股最近的一些推薦。第三，我們交運行業的分析師宋天一（Penny），會聊一下最近極兔在泰國投資者日的反饋。開始之前，我例行需要讀一個Disclaimer（免責聲明）。請注意，本次會議僅面對摩根士丹利的機構客戶以及財務顧問。會議不對媒體開放，如果您來自媒體，敬請退出會議。另外提示一下大家，在整個會議的過程中，您可以隨時在螢幕上傳送您的問題，這樣我們可以節約最後Q&A的等待時間。好了，我也不多說了，先把時間交給Richard。徐然 Richard：好的，感謝Rachel。我們看到中央經濟工作會議裡有很多提到金融方面的預期，同時社融我們也覺得是在逐漸反映這些情況。從總的表述來看，跟去年相比變化還是比較多的，有幾個比較重要的關注點：第一，對降准降息的表述，從“實施降准降息”改成了“靈活降准降息”，而且要“精準”。我們的看法是，這塊可能會用到更加關注的位置。我們一直認為，如果利率過低，其實對需求和供給化解幫助都不是特別大，反而造成更多的金融錯配。最近銀行跟監管的交流，大方向也是向“合理利率定價”在轉變。所以在央行後面的一些補充說明中，有一些關鍵的表述也在變化。比如原來一直在說“推動綜合融資成本下行”，現在改成了“維持綜合融資成本的低位運行”。也就是說，可能再往下推動利率下行的動力就不是特別大了。同時，在跟銀行的交流過程中，最近像對自律機制進行要求、對個人貸款以及對公貸款都有一些最低的組織要求，這都是反內卷的一個部分。第二，除了利率方面，對“量”的要求我們覺得持續在弱化。第一次我們看到沒有對社融和M2提出具體的要求（原來可能都要跟名義GDP增長相匹配等），這次基本就沒有提了。我們覺得這跟最近與銀行的溝通非常一致，也就是繼續降低量化或者一些窗口指導。在社融裡面，我們可以看到貸款的增速一直在往理性化的方向走。現在大約6%點多的貸款增速，我們覺得是比較合理的。在社融裡，個人貸款增速也不是特別高，尤其是短期貸款。主要我們感覺是前期的一些個人經營貸、普惠貸款高速增長之後，最近銀行也在開始消化一些不良。在定價以及推動增長上，現在都有一個理性的指導。在這個理性指導下，我們可以看到環比的貸款可能也是相對比較弱的。總的來說，看整個社融，其實還是財政發力比較多。比如前期開行的基金從十月份發放，可能會逐漸帶動一些基建類中長期貸款的需求。我們在11月也看到中長期貸款有一些走穩的跡象。同時，中央經濟工作會議對“反內卷”還是非常重視的。所以我們最近看到製造業投資還是持續放緩，11月放緩到更低的1.7%，比整體需求增長的4%也要慢不少。我們覺得這是一個非常好的現象，供需終於達到了一個開始往平衡方向走的階段。總的製造業投資從年初的9%（遠遠高於需求增長），到現在已經低於需求增長兩個百分點。我們覺得這逐漸能夠解決金融體系對一些風險的擔心和工業品價格的壓力。我們也比較同意宏觀團隊的預測，通過這種供給的合理增速，能夠使PPI在2027年逐漸有一個回正的趨勢。不管是政策還是最近看到的數字，我們覺得對金融行業是比較友好的。首先，在貸款利率方面，我們跟銀行交流，確實是在走穩的過程中。息差明年也會逐漸走穩，甚至銀行已經開始有所反彈。其次，從保險的回報率來講，也是一個比較好的現象。大家可以看到，雖然感覺經濟比較弱，但是政府債的利率還是穩中略有回升的。這也是為了支援明年——可能更多還是依賴財政政策來進行經濟托底，還有基建等，而不是通過過度的貨幣政策透支。這些整體對風險的下降和整體金融收益率的穩定，甚至有所反彈，都是有所幫助的。在信貸需求方面，我們覺得明年雖然製造業的信貸需求可能還會稍微更弱一些，還有在11月開始對高息消費貸的清理導致消費貸增速也較低，但是明年總體是“十五五”第一年，會有一些大的項目上馬。包括最近增加了地方專項債、剛才說到的國開基金等，這些都會支援基建的貸款需求，穩定整體的融資需求。同時我們可以看到，並沒有放鬆對金融風險的管控。尤其是對隱性債務，以及對地產風險的處理，我們覺得都是非常重視的。總體來看，整個金融風險還是處在持續收斂的狀態。在相對比較平穩的政策和經濟增長下——雖然不是特別強勁，明年可能還是需要去托一托，但是產能相對平衡——對於整體金融的估值回升以及利潤穩定，我們覺得還是非常有幫助的。明年我們也覺得金融的盈利也會進一步回到跟GDP相匹配的位置。股票建議方面，我們現在還是更多看好保險。我們上上周五，也把平安的情況詳細介紹了一下。我上周在美國路演，也覺得大家對平安的興趣非常大。因為美國的投資者很久沒有看中國的保險行業，我們反饋覺得投資者對保險行業的增長潛力還是嚴重低估的。在這種環境下，即比較穩健、低風險的增長環境下，家庭金融資產這兩年增速相當強勁，在12%左右。保險產品的競爭力也是非常強的，不管是擔保利率，還是它附加的服務（養老、健康）。我們比較有信心它的增速會比家庭金融資產12%的增速快不少，甚至平安預計20%多的NBV（新業務價值）增長可能還有些上行風險。在穩定的投資回報情況下，我覺得大家也沒有充分預計到：現在的擔保成本已經大幅降低，同時金融收益率是穩健略有反彈的。考慮到它是非常好的、長期的、有兩位數增長的行業，而且競爭格局非常穩健，我們覺得估值提升還有很大的空間。從海外的反饋看，投資者交流後的興趣還是比較大的，確實存在增長被低估的成分。綜上，看明年的政策和現在的社融情況：穩定的利率環境對保險非常有利。銀行也會持續有一些向上重估的空間（House View）。主要也是盈利會略有反彈，同時風險持續被消化。流動性還是比較充裕的，尤其是現在家庭金融資產配置的需求也比較多。所以我們覺得，當然銀行可能增長性沒有保險那麼好，更多還是一個估值略有回升的過程——從現在0.5幾倍逐漸回升到0.7、0.8倍的水平，但還是有一定的空間。我的介紹大概就到這邊，把時間交給Rachel。張蕾 Rachel：好的，謝謝Richard。我們現在聊一下原材料行業，我們昨天剛出了2026年的Outlook（展望）。整體來看，宏觀大環境還是繼續支援的。我們的全球策略團隊預期，明年上半年美元處於弱勢狀態，到下半年才有可能反彈。疊加中美都相對處於流動性比較充裕的狀態，這對大宗商品整體是一個比較支援的宏觀環境。另外，有一些礦是有供應擾動的，銅、鋁、鈷這些都有。再疊加儲能的需求非常強勁，導致有一些大宗商品的價格我們認為明年還會繼續上漲。基於以上條件，我們明年傾向於配置：鋁、銅、黃金、鋰和鈷等股票。我們看好的標的包括：紫金礦業、洛陽鉬業、紫金黃金國際、中國宏橋、中國鋁業、華友鈷業、華新水泥等。在需求上，我們非常看好儲能，這個說過很多次了。最近的調研以及看到的訂單都非常強勁，明年整體儲能增加50%應該沒有太大問題。因為它現在的IRR（內部收益率）能有大概10%左右，還是會持續吸引資金進入，推動增速。儲能佔整個電池總量的訂單比例，從六月份的23%到現在已經在40%以上了，我覺得很快就要超過50%。根據調研，每100GWh儲能會消耗：6萬噸銅、16萬噸鋁、6.5萬噸碳酸鋰。從去年的350GWh，到今年600GWh，再到明年900GWh，整體會帶來銅和鋁面臨短缺。鋰市場也會從階段性供應過剩轉為可能會出現短缺。之前我們對鋰覺得還是比較供應過剩，但目前看到的訂單一直持續到明年一季度都非常好，二季度又是一個傳統旺季，所以至少上半年的可預見性非常強。從供應擾動來看：銅：今年有三個大的礦難，明年整體全球礦山供應基本是持平的（礦業緩慢復產和中國企業的量增互相抵消）。疊加中國銅冶煉廠明年可能會有一些產量的減少，所以銅的供應會比較緊。鋁：South32在莫三比克的50萬噸產能已經確認明年3月直接停產，因為電力合約談不下來。疊加冰島的電解鋁因停電造成停產，需要12個月才能恢復（去年10月停的），有約20萬噸減量，合計差不多70萬噸減量。印尼方面大家爭議比較大，我們估算印尼明年新增產量大概70萬噸。整體來看，全球明年新增供應也就是大概140萬噸。需求我們認為能夠增加2%點幾，所以整體已經是供應緊缺的狀態。我們對需求的判斷已經相對保守（估算了太陽能需求下跌30%）。鈷：剛果金新的配額制度下，雖然說今年可以恢復出口，但實際上到現在也沒有人收到出口許可證，一直是在消耗庫存。明年整體供應回到之前產量的40%左右，是大幅減少的，所以鈷明年肯定是在緊缺狀態。接著說一下“反內卷”。大家可能注意到，最近“反內卷”又開始在很多政府會議中提到。之前安靜了一陣，但最近反覆被提及。煤炭、鋼鐵、水泥等行業都不能空，產能會有上限。比如銅冶煉和氧化鋁大機率會放一個產能上限，不能再增加。銅冶煉之前在建的一些本來明年要上的產能都已經取消了，明年現有的產能還會有減量。所以大的邏輯就是看好：紫金礦業、洛陽鉬業、紫金黃金國際、中國宏橋、中鋁、華友鈷業、華新水泥。我先把時間交給同事Penny來聊一下極兔的情況。宋天一 Penny：好的，謝謝Rachel。今天跟大家聊一下極兔（J&T Express）泰國投資者日的反饋。我們上周在泰國參加了它的投資者日。泰國是極兔在東南亞取得成功的一個非常典型的國家。兩年前我們也跟著極兔去訪問了泰國的網點和管理層，當時泰國市場競爭非常激烈，J&T也是虧損狀態。但兩年後的極兔已經是泰國市場份額最大的快遞玩家，份額超過了第二名到第四名的總和，也已經實現了盈利。很多投資人可能對東南亞單個市場不是特別熟悉，我先說幾個泰國電商和快遞市場的Facts（事實）：泰國是東南亞第二大電商市場，過去三年電商GMV復合增速接近30%。社交電商在泰國非常發達，佔電商GMV將近一半。TikTok是泰國最受歡迎的社交電商，其市佔率從2022年的4%迅速提升到了2024年的24%。今年TikTok在泰國的整個GMV也有超過50%的高速增長。我們走訪了一個泰國當地電商商家，每天發貨量大概1500單，他說TikTok已經貢獻了他生意的50%到60%，也非常看好TikTok在泰國的發展。再說一下泰國快遞市場。這是東南亞里最“卷”的，單票收入和成本都是東南亞國家裡最低的。一方面是因為泰國地理條件和交通基礎設施建設相對較好，區域經濟發展均衡，天然成本比一些島國（需要空運）要低；另一方面也是因為條件好，很多快遞玩家選擇在泰國“卷”，導致競爭激烈。我們覺得泰國其實是極兔和TikTok相互成就的典型例子。極兔泰國的增長和扭虧為盈肯定離不開TikTok的高速增長，TikTok是極兔在泰國的第一大客戶。同時，極兔的規模效應帶來的成本優勢，也幫助TikTok在電商競爭中取得優勢。管理層提到，極兔在泰國每年有超過10%的降本幅度。極兔和同行巨大的規模差距意味著成本效率的差距，其“成本加成”的定價方式，使合作的電商能取得比同行更好的履約成本優勢。投資者日之後，極兔的股價有非常積極的反應。我們覺得並不是管理層在會上給了什麼更樂觀的指引，而是大家看到了它和TikTok在泰國兩年內的快速成長，對未來發展更有信心，也覺得這種合作模式有機會複製到其他國家。我們對極兔的長期發展潛力非常有信心，但目前還沒有給極兔更高的估值。主要是因為我們覺得東南亞未來的電商格局——是以“電商+第三方物流”模式為主導，還是“電商+自建物流”模式為主導——市場上還有一個比較大的Debate（爭論）。同時市場對極兔增長預期的分歧比較大，一些樂觀投資人的預期很高。我們覺得極兔長期持續超預期的增長，還是需要對東南亞電商競爭的演變有更清晰和更有信心的判斷。這就是我們對J&T的主要觀點。最後再帶一下航空，今天的股價表現非常好。除了油價和匯率的短期積極影響之外，我們也看到了需求，尤其是商務需求的健康增長。周一晚上航空公司發佈了11月份的月度資料，三大航和春秋航空的周轉量都是雙位數增長，而且增長是環比提速的。考慮到11月是航空傳統淡季，這樣的需求增長其實超出了我們預期。當然，春秋在國際線的需求和客座率上相比上個月略有下滑，這是受到11月下半月開始的日本線影響。除此之外，我們也看到11月份商務航線的旅客同比增長是環比10月份繼續加速的，商務需求增速繼續跑贏國內總需求增速。我們認為不斷提升的航空巴座率還有商務需求的持續恢復，都有助於提升航空公司的定價能力。我們持續看好航空的上行周期，超配三大航（港股）和春秋航空。我今天就分享到這裡，把時間交還給Rachel。張磊 Rachel：好的，謝謝Penny。目前線上也沒有其他問題，那我們今天就可以在這兒結束。下周和再下周因為都是Holiday（假期），估計各位分析師和投資者都開始進入假期狀態，所以我們後面兩周先暫停，一月份再開始下一次的線上直播。提前祝大家Happy Holidays。好，謝謝大家，我們今天的會議就到這結束，再見。 (盛運德誠投資)
