2026年開始，隨著香港黃金中央清算系統進入試營運倒數計時，一幅宏偉的藍圖正加速變為現實。自2025年至今，香港特區政府聯動監管機構與市場力量，以前所未有的政策密度和基建投入，在全球大宗商品交易的版圖上勾勒出一個嶄新的「核心樞紐」。從倫敦金屬交易所（LME）倉庫網路的快速擴容，到國際黃金交易中心的系統性佈局，再到數位資產與傳統商品貿易的深度融合，香港正在經歷一場深刻的「商品覺醒」。這不僅是物理倉儲的擴張，更是規則制定權、定價權以及新一代金融科技融合的試驗場。對AI與Web3產業而言，這絕非邊緣性的機遇，而是一塊亟待開墾的商業沃土。一、基建落地：2025-2026年大宗商品基礎建設回顧過去一年，香港大宗商品市場的基礎建設呈現出「快、準、深」的特徵。以下是根據公開資訊整理的關鍵事件清單。（一）有色金屬（LME）基礎設施落地2025年1月，香港納入LME 全球交割地點。港交所旗下倫敦金屬交易所（LME）正式將香港納入全球倉庫網路授權交付地，接受倉庫業者申請，可儲存LME 註冊品牌金屬。這是亞洲首個LME 新增交割地，填補亞太區域實物交割空白，為內地製造業提供更便利的國際金屬交割通道。2025年4月，首批4 個LME 認可倉庫核准。LME 批准首批3 家營運商、共4 個香港倉庫，預計3 個月後將營運。實物交割硬體落地，降低華南企業跨國交割物流成本（如銅陸運僅數小時），形成「採銷儲運+ 期現定價」 雙循環。2025年8月，8 家LME 交割倉庫全面運作。首批核准倉庫全部投入使用，開始接收LME 認可交割金屬。2025年9月，新增3 個LME 認可倉庫。LME 再批元朗3 個倉庫，在港認可倉庫總數達11 個，可即時營運。2025年12月，LME 在港認可倉庫增加至13 個。儲存有色金屬約1.7 萬噸，成為LME 在亞洲最重要的實體交割樞紐。（二）黃金基礎建設落地2025年6月，上金所香港離岸交割倉庫啟用。上海黃金交易所在香港設立首個離岸交割倉庫，同步推出香港交割地黃金合約，實現人民幣計價、境外實物交割。滬港黃金市場互聯互通關鍵一步，打通內地與國際黃金市場的實體交割通道。2025年9月，香港黃金中央清算系統籌備啟動。特區政府宣布由全資公司經營，計劃2026 年內試運營，邀請上金所深度參與，建構政府主導、市場參與、跨國協同的清算體系。這是全球首個政府主導的黃金中央清算平台，支持人民幣/ 港元雙幣結算，推動黃金交易去SWIFT 化。2025年12月，清算系統落地。香港財庫局宣布，由政府全資擁有的公司所管理的香港黃金中央清算系統計劃於2026年內開展試運營，這意味著香港將擁有獨立的、具備公信力的黃金清算基礎設施。2025 年，香港機場貴金屬倉庫擴充。完成首階段擴建，容量達200 噸；規劃擴容至1,000 噸，目標3 年內總倉儲突破2,000 噸。全球頂級實體黃金倉儲能力，滿足央行、機構與跨境貿易的安全儲存需求。（三）政策與頂層設計2025年6月，數位資產政策2.0版。香港發表《香港數位資產發展政策宣言2.0》，明確提出推動更廣泛的資產代幣化，重點提及將代幣化應用拓展至貴金屬及有色金屬，為大宗商品的Web3化打開了合規通道。2025年9月，《施政報告》大宗商品策略，成立大宗商品策略委員會（由財政司負責領導）。對合資格大宗商品交易商實施半稅優惠（2026 年上半年落地）；深化與內地期貨交易所互聯互通，支持廣期所與港交所合作。2025年8月，五部會支持大灣區跨國大宗商品合作。明確支持廣期所與港交所推出跨境產品、探索國際合作新模式。另外，2026年1月香港財政司司長陳茂波在達沃斯向國際政商界系統闡述香港在「國際黃金貿易體系重建」的戰略角色，並提及與上海黃金交易所簽署合作備忘錄，深化黃金中央清算系統建設。2026年2月隨著深港合作備忘錄的簽署，「香港進口－深圳冶煉－再出口海外」的黃金連動模式逐漸清晰，打通了實體黃金的產業鏈上下游。這一系列事件環環相扣，從“硬倉儲”到“軟基建”，香港已基本完成了作為全球大宗商品核心樞紐的骨架搭建。二、樞紐成型：從“超級聯絡人”到“超級增值人”這一系列密集落實的背後，不僅是五金設施的堆砌，更是香港在全球經濟變局中戰略定位的深刻轉型。香港不再滿足於僅僅充當資金的“超級聯繫人”，而是要成為能夠創造價值的“超級增值人”。實物錨定力的重塑。在全球地緣政治複雜多變的背景下，實體資產的掌控力成為金融強權的核心標誌。香港以LME有色金屬倉庫和2000噸級黃金儲備為目標，實際上是在建造亞洲時區的實體交割中心。以往亞洲投資者參與全球大宗商品交易，往往面臨時差錯配和物流高成本。如今，LME在香港的11個倉庫，意味著亞洲交易時段即可實現即時交割，大大提升了定價效率。清算獨立性的突破。黃金中央清算系統的建立是關鍵一躍。正如業界所言：「沒有中央清算系統，就談不上黃金定價權」。香港透過與上海黃金交易所的深度合作，引進其倉儲管理體系經驗，建立自己的清算系統，實質上是在倫敦和紐約之外，打造第三個全球黃金交易時區的定價基準。這不僅服務於香港，也服務於整個亞太地區對黃金避險資產的旺盛需求。制度創新的虹吸效應。政府成立由財政司長領導的大宗商品策略委員會，並擬為大宗商品貿易商提供半稅優惠，這些制度安排正在產生強大的虹吸效應。香港正在複製當年吸引全球資本成為國際金融中心的成功經驗，只不過這次吸引的是全球大宗商品貿易商、精煉商和物流巨頭。三、商業藍海：AI與Web3產業的歷史性機會當實體資產錨定在香港，當倉儲、物流、清算的底層數據開始沉澱，AI與Web3產業迎來了真正的「應用爆發前夜」。對科技創業家及投資人而言，以下三大方向蘊含著龐大的商業機會。（一）黃金RWA殺手級應用《香港數位資產發展政策宣言2.0》明確提出推動貴金屬的代幣化應用。這意味著，未來存放在香港價值數千噸的黃金，可以被鑄造成可分割、可編程的區塊鏈數位資產。黃金代幣發行與交易平台：利用區塊鏈技術，將實體黃金拆分上鏈，實現24x7的全球交易。這不僅降低了個人投資人參與實體黃金投資的門檻，也為機構投資人提供了高效率的資產配置工具。供應鏈金融創新：基於倉儲收據（倉單）的代幣化，可以讓深圳的精煉廠或香港的貿易商，將以實物為抵押的資產直接在Web3市場上進行融資，繞過傳統銀行繁瑣的信貸流程，實現「貿易-融資-交割」的自動化。（二）AI驅動的商品智慧與風險管理隨著香港成為區域交割樞紐，海量的即時數據將在此匯聚：包括LME倉庫的進出庫數據、黃金清算系統的資金流向、全球航運物流的動態等。大宗商品智慧預測模型：發展針對亞洲時區的大宗商品價格預測AI模型。由於香港擁有獨特的「內外雙循環」數據（內地的實體需求數據+國際資本流動數據），利用AI深度學習，可以為交易員提供比西方模型更精準的亞洲時段定價策略。物流與倉儲優化演算法：為遍佈香港的11個LME倉庫及未來的金庫提供AI調度系統。透過演算法優化實體交割的路徑，降低物流成本，甚至可以衍生出基於實體庫存的「即時庫存管理」SaaS服務，輸出給全球大宗商品貿易商。（三）Web3與貿易融資的數位化融合深港兩地也正在探索「國際以物易物數位化服務平台」。另外，浙江自貿試驗區與香港的協同案例揭示了一個趨勢： 「香港交易、舟山交割」 的模式正在興起，並嘗試引入穩定幣支付結算。穩定幣跨境結算網路：在大宗商品貿易中引入合規穩定幣，可以繞過傳統SWIFT系統的延遲和高成本。特別是在「一帶一路」共建國家和新興市場貿易中，利用港元穩定幣或離岸人民幣穩定幣進行計價和結算，將大幅提升交易效率。數位貿易融資平台：結合區塊鏈的不可竄改特性和AI的風控模型，建構連接銀行、貿易商、物流公司的數位貿易融資平台。將傳統的提單、倉單、發票“上鍊”，利用智能合約實現自動撥付，解決中小貿易商融資困難的問題。四、未來展望站在2026年開始回望，過去一年香港大宗商品基礎設施的「狂飆」並非偶然。這是基於對未來全球經濟格局深刻洞察後的策略佈局。香港同時做兩件具有開創性意義的事情：一是將實體世界的商品交易樞紐從西方延伸到東方；二是將數位世界的金融創新與物理世界的實體資產深度綁定。對AI和Web3產業而言，這不只是多了一個應用場景，而是獲得了一個合規、龐大且有實體支撐的試驗場。當香港的黃金倉庫堆滿金條，當LME的倉庫堆滿有色金屬，這些實物的「數位孿生」將在區塊鏈上流轉，其流轉的效率將由AI演算法優化。2026年，香港的定位已清楚浮現：它既是亞洲時區的實體商品交割中心，也是連結傳統金融與數位資產、融合人工智慧與實體經濟的超級樞紐。對於有遠見的企業家來說，現在正是登上這艘即將起航的巨輪的最佳時機。 (數位新財報)

鎵是一種奇特的銀白色金屬，熔點低到能在手掌中融化。而在過去兩年，國際市場上鎵價的漲勢，也幾乎輕而易舉就“燃燒”到了沸點。行情資料顯示，過去兩年間，國際基準的鹿特丹低純度鎵價已上漲了近三倍。根據Argus Media的資料，今年1月平均價格創下每公斤約1572美元的歷史新高。目前，鎵在全球科技和軍事領域的應用無疑極為廣泛。鎵經氮氣和砷處理後可製成高性能半導體基板；在晶片領域，鎵能承受高電流，且比矽更耐高溫和潮濕。除手機和筆記型電腦外，衛星也使用鎵材料保護元件免受太空輻射的影響。中國在鎵生產領域擁有近乎絕對的優勢地位，佔全球原生產量的逾90%。而隨著全球鎵供需形勢愈發趨緊，美國政府眼下也正表現出前所未有的“緊迫感”。過去幾個月，美國政府已向美國本土及海外的工廠投入數億美元，尋求建立自身的鎵供應鏈，以減少對進口的依賴，並試圖通過“海外佈局、跨國合作、國內回收”三管齊下的“掘鎵”策略，徹底重塑全球鎵供應鏈。這些推動鎵生產的舉措是川普政府為國防、汽車和技術產業確保稀土及關鍵礦產努力的一部分。這些努力還包括提供數十億美元的融資，並幫助美國建立鋰、鈷和鎳等產品的戰略儲備。海外佈局川普政府重點扶持的項目之一位於西澳大利亞州(澳大利亞最大州)的Wagerup。自1980年代起，美國鋁業公司在此營運的精煉廠通過處理鋁土礦生產氧化鋁。由於鋁土礦中含有微量鎵元素，該公司計畫新建工廠進行提取。美國政府擬聯合澳大利亞和日本共同為該項目提供資金支援。美鋁公司表示，作為回報，三國政府將獲得該工廠部分產出的鎵金屬。據美鋁公司預測，該工廠最終年產量可達約100公噸鎵，滿足全球10%的鎵需求。作為對比，2024年全球鎵產量為760公噸。“多年來我們始終清楚鎵可從生產流程中提取，”美鋁首席執行長William Oplinger在近期採訪時表示，“若全球對鎵需求大幅增長且經濟上可行，我們可以在其他精煉廠也這樣做。”跨國合作美國還正積極通過國內投資提升鎵供應量。美國國防部去年年底已與私營投資者共同出資19億美元，入股與韓國鋅業的合資企業，助力這家總部位於首爾的公司收購美國鋅礦及冶煉廠。韓國鋅業計畫在美國田納西州工廠從鋅礦精煉殘渣中，提取鎵及約十余種關鍵金屬。另有47億美元的私營及政府貸款將助力韓國鋅業建設冶煉廠，開展複雜的金屬分離工藝。據悉，該田納西州項目預計自2030年起每年可產出多達54噸鎵。國內回收另一項鎵回收計畫則正在路易斯安那州推進，該州擁有全美唯一的氧化鋁精煉廠。位於新奧爾良與巴吞魯日之間的Atlantic Alumina公司正計畫擴產氧化鋁（鋁冶煉關鍵原料），並增設鎵處理裝置。多年來，Atlantic Alumina一直在囤積所謂的“紅泥”(red mud)，這是將鋁土礦轉化為氧化鋁後留下的廢料。但該公司之前沒有能力從紅泥中進一步提取像鎵這樣的物質。美國國防部由此介入。美政府將投資1.5億美元入股Atlantic Alumina，支援其規劃的4.5億美元擴建及鎵項目。該公司預計年產鎵將能達到約50噸。成本與風險根據芬蘭關鍵礦產諮詢公司Rovjok的預測，到2030年，全球鎵需求將增長約24%。然而，Rovjok的估算同時也顯示，在美國製造鎵的成本將比中國高出20%以上。Colorado School of Mines經濟學教授Ian Lange則警告稱，美國和其他國家增加鎵產量的舉動可能會導致該金屬供過於求。“這個市場太小了，它會崩潰的，”他指出。 (財聯社)

最近，有色金屬市場徹底炸鍋了！銅、鋁、白銀價格一路狂飆。不少人一頭霧水，這波瘋漲到底從啥時候開始的？啥金屬漲得最狠？咱們中國那些企業賺翻、那些企業頭疼？真的有人囤貨炒價嗎？這是不是經濟要回暖了？美國一度掀起的“囤銅風暴”，銅庫存一年內激增超 300%。這場有色漲價潮背後，是單純的市場供需，還是美國的資源戰略陰謀？1/這波漲價潮，到底從啥時候開始的？這波史詩級漲價，可不是一夜之間冒出來的，而是慢慢蓄力，最後徹底爆發，一共分了三個階段。最早的點火訊號，出現在2025 年 4 月。在此之前，有色金屬價格跌跌不休，在低位磨了快一年。那會兒全球銅礦開始鬧罷工，市場又傳聯準會要降息，銅價率先觸底反彈，就像點燃了第一根導火索，拉開了漲價的序幕。到了2025 年 7-8 月，行情徹底拐頭向上。國家出台政策扶持有色行業，咱們又收緊了稀土、鎢這些關鍵金屬的出口，稀有金屬價格跟著起飛。有色企業的利潤也從之前的下滑，變成了大幅增長，行業正式進入賺錢的快車道。真正的瘋狂爆發期，是2025 年第四季度到 2026 年 1 月。黃金、白銀先帶頭猛漲，緊接著銅、鋁、鋰這些工業金屬、新能源金屬接力狂飆。2026 年開年更是炸場，倫銅突破 13900 美元 / 噸，滬鋁衝破 2.5 萬元 / 噸，白銀直接創下歷史新高，市場徹底進入 “沸騰模式”。大家看到的 2025 年四季報業績暴漲，就是這波漲價在企業帳本上的直接體現。2/漲瘋了排行榜！那些金屬是漲價 “領頭羊”？本輪漲價不是所有金屬一起漲，而是各有各的行情，有的一騎絕塵，有的穩步跟進，堪稱貴金屬領跑、工業金屬壓軸、新能源金屬逆襲。1. 白銀：本輪漲價的天花板白銀堪稱這波行情的 “頂流網紅”。2025 年全年漲了快 1.5 倍，2026 年開年不到一個月又狂漲 45%，累計漲幅直接突破 200%。不管是倫敦銀還是滬銀，價格都刷出歷史新高。它既能當避險資產，又是太陽能、電子元件的必備原料，雙重 buff 加持，想不漲都難。2. 鎢：稀缺小金屬的 “逆襲王”鎢屬於小眾但關鍵的戰略金屬，價格直接坐了火箭。從 2025 年年初到 2026 年 1 月，價格翻了兩倍多。咱們國家收緊了鎢的開採和出口，再加上太陽能、晶片行業搶著用，貨少需求大，價格一路飆升。3. 錫、碳酸鋰：新能源和晶片的 “硬通貨”錫是晶片封裝的核心原料，全球倉庫裡的錫庫存少得可憐，再加上半導體行業回暖，2026 年開年漲幅直奔 34%。碳酸鋰更是從低谷爬起來，之前價格跌得慘不忍睹，如今靠著新能源汽車和儲能電站的需求，單周暴漲超 40%，徹底打了個翻身仗。4. 銅、鋁：工業界的 “頂流選手”銅被叫做 “工業金屬之王”，是電網、AI 伺服器的剛需材料，2026 年開年漲了 10%，直接刷新歷史最高價。鋁則被國內產能紅線卡死了產量，再加上很多行業用鋁代替銅，需求暴增，滬鋁也突破 2.5 萬元 / 噸，創下歷史新高。3/誰在瘋狂搶金屬？這些行業成了 “消費大戶”有色金屬之所以漲不停，核心就是需求太旺，貨根本不夠賣。以前有色金屬主要靠房地產、基建拉動，現在換成了三大新主力，把需求直接拉滿。1. AI 算力基建：金屬 “大胃王”現在大火的 AI 伺服器，簡直是吃金屬的怪物。一台高端的輝達 AI 伺服器，要吃掉 1 噸銅、300 公斤鋁，用量是普通伺服器的 3 倍。2026 年全球 AI 伺服器銷量要翻一倍多，海量資料中心開建，銅、鋁、錫的需求直接爆炸。2. 新能源全產業鏈：金屬 “剛需戶”新能源汽車、太陽能、儲能堪稱有色金屬的 “消費大戶”。一輛新能源汽車用的銅，是傳統燃油車的 4 倍；裝 1GW 的太陽能電站，要消耗幾百噸銅、上萬噸鋁。2026 年全球新能源汽車銷量要突破 2250 萬輛，太陽能裝機量持續暴漲，對金屬的需求只增不減。3. 全球電網升級：傳統需求 “回春”咱們國家 “十五五” 電網要投 4 兆搞建設，特高壓線路一鋪，每年就要多消耗 30 萬噸銅。美國、歐洲也在翻新老化的電網，全球電網建設一起發力，銅鋁的需求缺口越拉越大。4. 半導體與高端製造：小金屬 “收割機”錫、鍺、銻這些小金屬，是造晶片、高端裝置的關鍵材料。全球晶片行業復甦，電子產品更新換代，這些小眾金屬也成了香餑餑，價格跟著水漲船高。4/咱們中國誰賺麻了？誰又愁白了頭？這波漲價潮，對中國行業的影響涇渭分明，上游企業躺著賺錢，下游企業扛著成本壓力，簡直是幾家歡喜幾家愁。 賺得盆滿缽滿的行業和企業1. 挖礦、冶煉的有色龍頭江西銅業、銅陵有色、中國鋁業這些企業，手裡有礦、有冶煉廠，金屬價格一漲，毛利和利潤直接翻倍。2026 年 1 月，銅陵有色、中國鋁業接連漲停，股價一路飄紅，堪稱最大贏家。2. 新能源金屬大佬贛鋒鋰業、天齊鋰業靠著鋰價反彈，賺得不亦樂乎，還和特斯拉簽了長期供貨單，訂單排到手軟。華友鈷業深耕鋰、鈷、鎳，牢牢繫結動力電池產業鏈，業績一路飆升。3. 稀土、稀有金屬企業錫業股份、北方稀土這些企業，靠著稀缺資源和出口管控，訂單量暴增。尤其是做稀土永磁的企業，產品用在風電、新能源汽車電機上，訂單都排到了 2027 年。4. 再生有色企業金屬價格越高，回收廢舊金屬越賺錢。國家又扶持再生資源行業，再生銅、再生鋁的企業，迎來了發展的黃金期。  承壓叫苦的行業 下游的白色家電、汽車製造、機械加工企業，可就沒那麼舒服了。原材料價格瘋漲，生產成本一路飆升，中小工廠的利潤被狠狠擠壓。不少企業只能通過用鋁代替銅、提前鎖價等方式，勉強扛住成本壓力。5/真的有人在囤貨嗎？三類玩家齊上陣囤貨現象不僅有，還非常普遍，從國家到企業，再到普通老百姓，都在參與，形成了三層囤貨大軍。1. 國家：搶著存 “家底”各國都把有色金屬當成戰略物資，瘋狂收儲備貨。美國直接把銅列為國家戰略資源，瘋狂掃貨，銅庫存翻了好幾倍。咱們國家也啟動稀土、鎢、銅、鋰的收儲計畫，就是為了保障產業鏈安全，防止被人卡脖子。歐洲各國也趕緊建儲備，減少對國外的依賴。2. 企業：怕漲價，趕緊備貨現在全球倉庫裡的銅、錫庫存都處在歷史低位，企業生怕後續價格再漲，紛紛開啟 “越漲越買” 模式。寧德時代、比亞迪這些新能源巨頭，大量囤積鋰、鈷、鎳；家電、機械企業也提前鎖定銅鋁貨源，就怕後期成本太高賺不到錢。3. 個人與投資機構：跟風搶貨民間的囤貨熱也起來了，深圳水貝這些珠寶市場，銀條、銅條都被搶瘋了，還有人囤銦、錫這些小金屬賭漲價。同時，百億資金湧入有色金屬相關基金，期貨市場的資金也扎堆進場，進一步推高了市場需求。6/是純炒作嗎？別被表象騙了！很多人覺得這波漲價是資金炒出來的，其實真不是單純的炒作，炒作只是推波助瀾，基本面才是核心。首先，貨不夠賣是硬傷。2026 年全球銅缺口高達 83 萬噸，鋁缺口也快 90 萬噸，錫、鈷這些金屬更是供不應求。開個銅礦、鋰礦，要 7-10 年才能投產，現在根本沒新產能補缺口，供給卡死了，價格自然漲。其次，需求是真的旺。AI 伺服器、新能源汽車、電網建設的需求，都是實打實的長期需求，不是炒概念炒出來的。有這些剛性需求托底，價格根本跌不回低位。當然，資金炒作確實放大了短期漲幅。聯準會要降息，錢沒地方去，大量湧入有色市場；再加上網上瘋傳漲價消息，大家跟風買入，導致部分品種短期漲得太猛。但如果沒有基本面支撐，單純的炒作撐不了這麼久，更不會出現全行業的暴漲。7/是經濟要回暖了嗎？是結構性回暖，不是全面復甦有色金屬一直被叫做 “經濟晴雨表”，這波漲價確實釋放了經濟回暖的訊號，但不是傳統意義上的全面復甦，而是結構性回暖。一方面，房地產、基建、機械這些傳統行業，在政策扶持下慢慢走穩，給有色金屬需求託了底。另一方面，全球經濟的增長動力已經變了，新能源、AI、高端製造這些新興產業，成了經濟增長的主力，它們的高速發展，創造了大量的金屬需求。不過也要清醒地看到，很多傳統行業還在修復，下游中小企業還在被成本困擾。所以這波漲價，反映的是全球經濟往智能化、綠色化轉型的大趨勢，是結構性的回暖，而非全面經濟復甦。8/美國在暗地裡搶資源嗎？確實在佈局，還想掌控主導權這波漲價背後，藏著美國的資源野心，它確實在全球範圍內搶奪有色金屬資源，目的就是保障自身產業安全，鞏固全球霸權。首先，美國瘋狂囤積戰略金屬。不管是銅、鋰，還是稀土，美國都在大量採購，把全球市場的流動庫存掃進自己的倉庫，想掌控核心資源的定價權。其次，在地緣上搶佔資源要地。美國盯著格陵蘭島的稀土、鋅、鉛資源，搞所謂的 “主權飛地” 計畫，想白嫖當地資源；在拉美，又通過經濟、軍事手段干預智利、秘魯這些銅礦大國，試圖掌控全球銅礦供給。最後，美國還想重構產業鏈，搞 “去中國化”。聯合歐洲、日韓，搭建獨立的鋰、鈷、稀土供應鏈，想擺脫對中國有色加工、稀土冶煉的依賴，重新掌控全球有色產業鏈的主導權。美國的這些操作，進一步加劇了全球有色供給的緊張，也是推動價格上漲的重要原因。結語這波有色金屬的史詩級暴漲，不是偶然的炒作，也不是單一的經濟訊號，而是全球貨幣寬鬆、貨不夠賣、產業升級、地緣資源爭奪湊到一起的結果。對於咱們國家來說，既是上游有色企業的發展良機,也是下游製造業的轉型考驗。未來 1-2 年，金屬缺貨的問題還解決不了，價格會一直維持在高位，而全球的資源搶奪戰，只會越來越激烈。 (製造界)

有色金屬2025年已經顯露鋒芒，而真正的“沸騰時刻”出現在2026年的開局。幾乎沒有預熱，直接拉滿火力。1月23日當周，金銀價格雙雙錄得2020年以來最大單周漲幅，並在年初階段呈現出連續周度上行的態勢。見證歷史！黃金突破5000美元，白銀突破100美元。年初至今，金屬價格加速上行：白銀繼續強勢抬升，COMEX白銀、現貨白銀先後突破100美元/盎司，並一度站上109美元，年內累計漲幅超過50%。1月26日，現貨黃金價格更是首次突破5000美元/盎司的關鍵心理整數關口。這一輪上漲來得快、來得猛，幾乎不給市場太多反應時間。有色金屬ETF(512400)今日繼續狂飆，淨值續創歷史新高，盤中規模突破400億元，規模斷層領先市場有色相關的行業主題ETF。從表面看，這是貴金屬的行情，但更深層的變化，在於全球資本市場的重心發生遷移。美元階段性走弱、資金從貨幣與主權債中流出，美國國內政策不確定性上升、美歐關係緊張、地緣局勢反覆，這些因素共同推升了避險與再定價情緒。但與以往不同的是，本輪上漲並未停留在“避險交易”本身，而是迅速向整個資源類股擴散。01本輪有色金屬為何如此瘋狂？在權益市場中，有色金屬類股延續了2025年全年漲幅第一的強勢表現，並在2026年繼續領跑。截至1月23日，有色金屬類股年內漲幅再度位居第一。有色金屬ETF(512400)在2025年全年上漲101.15%的基礎上，2026年以來16個交易日上漲25.27%，吸足市場眼球。如果說過去二十年，有色金屬更多被視為“經濟溫度計”，那麼這一輪行情中，它們被重新定義為產業安全、能源轉型與科技競爭的底層資源。從申萬行業分類看，有色金屬涵蓋五大子行業：貴金屬：黃金、白銀、鉑族金屬，金融屬性突出；工業金屬：銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳，與宏觀周期高度相關；能源金屬：鋰、鈷、鎳、錳，繫結新能源與儲能；小金屬：稀土、鎢、鉬、銻、鎵、鍺等戰略屬性資源；金屬新材料：稀土永磁、高溫合金、高純靶材等高技術壁壘材料。與上一輪“商品普漲”的超級周期不同，本輪有色金屬並非由全球需求總量同步擴張驅動，而是在去全球化、供應鏈擾動、能源轉型與AI革命等結構性變數作用下的集中爆發。這也是為什麼，市場熟悉的“煤飛色舞”並未重演。黑色系商品並未同步走強，反而是有色金屬在資源類股中呈現出相對獨立的上行軌跡。驅動本輪“金屬沸騰”的框架，有三維邏輯：第一，宏觀與金融周期。美元信用周期、全球流動性環境、通膨預期與地緣風險，共同構成這輪有色金屬的定價基礎。在海外降息預期與國內政策寬鬆平行的背景下，貴金屬的金融屬性與工業金屬的順周期屬性產生了共振。第二，供需格局的結構性變化。全球礦業資本開支長期不足，新礦投產周期普遍延長至7–10年；疊加環保約束、產能天花板與資源民族主義，供給端彈性持續收縮。與此同時，新能源、AI算力、電網升級等新需求的爆發式湧現。第三，產業升級與戰略屬性。稀土永磁、高溫合金、第三代半導體材料等新材料領域，成為高端製造與國防科技的重要基礎。根據中信建投等研究機構的觀察，歷史上，自1970年以來的幾次大宗商品市場行情的邏輯傳導路徑：貴金屬先行→工業金屬確認→能源放大→農產品全面擴散。(本文內容均為客觀資料資訊羅列，不構成任何投資建議）隨著價格快速上行，短期分歧也正顯現。部分金屬價格處於歷史高位區間，回撤與波動加大。02有色金屬ETF(512400)：資金流入與規模暴增！二級市場方面，受這輪有色金屬超級周期行情的驅動，資金湧入相關品種。2026年以來，僅15個交易日，有色金屬ETF(512400)獲得126.24億元資金淨流入，位居全市場ETF首位。這一資料，在行業與主題ETF中都極為罕見。在資金蜂擁而入的背景下，規模變化同樣出現了暴增。截至2024年底，有色金屬ETF(512400)的規模為43.65億元；而截至1月23日，其規模已增長至380.03億元。短短一年時間暴增771%，成為市場規模最大的有色金屬主題ETF。為何資金集中選擇這一工具？從指數層面看，有色金屬ETF(512400)及其聯接基金(A/C：004432/004433)，是全市場唯一跟蹤中證申萬有色金屬指數的ETF。該指數具備三大顯著特徵：其一，覆蓋廣泛。指數囊括工業金屬、貴金屬、能源金屬、小金屬與金屬新材料等多個細分領域，覆蓋銅、鋁、黃金、鋰、稀土等品種。其二，結構多樣。按照申萬三級行業分類，指數中銅佔比超過30%，其後依次為鋁、黃金、鋰與稀土，既具備對核心品種的集中度，又避免過度依賴單一金屬。其三，涵蓋龍頭。指數共包含50隻成份股，單一成份權重不超過10%，前十大成份股合計佔比49%，覆蓋紫金礦業、洛陽鉬業、北方稀土、華友鈷業、中國鋁業、贛鋒鋰業、山東黃金、中金黃金、雲鋁股份、藏格礦業等行業龍頭。在實際市場運行中，這種“全產業鏈+龍頭集聚”的結構，使得該指數在品種多樣化的背景下，反映了有色金屬整體景氣變化。03指數工具背後的“護城河”：南方基金的精度與體系當ETF市場進入高度同質化階段，真正拉開差距的，往往不再是“有沒有產品”，而是產品背後的運作能力與體系化積累。在指數投資中，跟蹤誤差是衡量管理人專業能力的核心指標之一。資料顯示，南方基金旗下A股指數基金近三年規模加權跟蹤誤差僅為0.36%，顯著低於行業平均水平。這種極致精度的維持，在南方基金管理規模超4000億元的體量下尤為難得，彰顯了其卓越的營運管理能力。這些資料並非偶然，而是從“產品”到“系統”的長期投入。作為國內最早佈局ETF的管理人之一，南方基金已建構起覆蓋寬基、行業主題、跨境、商品、因子等多維度的被動產品體系，並在多項領域推出“首批”“首隻”產品。更重要的是，其在指數運作層面，長期堅持以最小化跟蹤誤差為核心目標：嚴格按照指數權重建構組合，不進行主觀擇時與個股判斷；通過量化模型與演算法交易系統，動態匹配市場流動性；針對指數調整、大額申贖等關鍵場景，制定專項風控與執行策略；建構覆蓋投前、投中、投後的智能化ETF投資管理系統。這些“看不見”的流程與系統，構成了指數工具長期穩定運行的基礎。在市場波動加劇、情緒放大的階段，ETF外觀看似相似，但內在精度與穩定性的差異，往往會被放大。04時代的變遷，時間成為最重要的變數回看歷史，每一輪大宗商品超級周期，都源於相似的底層邏輯：供給剛性+需求結構性擴張+對資源價值的重新認知。2003—2007年的那輪周期，是最生動的一次演繹。2025年以來的這輪有色金屬行情，不同之處在於，供給端來源於環保約束與更複雜的地緣環境所限制，需求則來自新能源、AI算力、儲能與高端製造。站在2026年的起點，有色金屬的敘事已經不再只是“漲或不漲”，而是關於產業安全、能源轉型與長期競爭力等全球命題的時代對應。在資訊高度密集、情緒快速放大的市場環境中，規則清晰、結構透明的指數工具本身也是觀察和深度嵌入時代變化的脈搏。時間，終將給出答案。 (ETF進化論)

世界很割裂。當歐美還在為“通膨降不下來”頭疼時，中國卻在苦惱“通膨起不來，甚至出現通縮壓力”。頭圖 | 視覺中國2024年以來，美歐核心CPI仍在3%上下徘徊；相比之下，中國自2023年二季度起真正進入“通縮狀態”，當時CPI同比連續負增長、PPI同比跌幅擴大，這個狀態在隨後的兩年便成了常態化。這一結果並不是因為貨幣投放不足，而是因為市場對未來收入的預期大幅下行，“有效需求不足”是主要矛盾。預期為何大幅下修？你猜得到。最關鍵的原因是，房地產在2022年之後明顯下行。據《2018中國城市家庭財富健康報告》，房地產佔中國城市家庭資產的77.7%，去泡沫的過程讓居民資產負債表持續惡化。雖然國內一直採取寬鬆的貨幣政策，但難以有效傳導至消費端和實體經濟，資產負債表仍然處在一種損傷的狀態，通縮由此形成。一旦價格和收入預期進入下行通道，通縮本身會反過來削弱居民與企業的支出和投資意願，使寬鬆政策的傳導進一步受阻，從而形成自我強化的負反饋。在這種情況下，我們大部分人的體感是，雖然錢貶值的速度變慢了，但賺錢也變難了，銀行理財的收益也越來越低。股市也反映了這一點——盈利修復緩慢，基本面向上拐點確認遲緩。現在的問題是，新訊號出現了嗎？當新情況出現時，又會帶來怎樣的投資機會？結構性通膨來了先給結論。經過2022年到2025年這三年的調整，國內正從通縮向通膨過渡，但這不會是一種全面通膨，而更多是結構性的，主要發生在工業端，而非消費端。這就是我們說的“分裂式通膨”、或“結構性通膨”。為什麼我們有這樣的判斷？有色金屬行情的高漲，是這一輪結構性通膨最早的苗頭。工業金屬等中上遊行業，具備定價能力、且對流動性更敏感，它們與C端消費的關聯度本身較低。它們能上漲，核心動力，是來自供給端的約束；而另一方面，房地產仍難以走出底部，居民資產負債表修復緩慢，貨幣寬鬆仍然難以有效傳導至消費端。所以，通膨只能是局部性的。有色金屬中，銅的走向，反映了一個非常典型的供給收縮邏輯。銅礦供給端存在多重約束。一是開發周期很長、資金門檻高，投資回報周期長，品位下降（全球平均品位從2003年的0.85%降至2022年的0.42%）也在推高開發成本，這就導致前期資本開支不足、新增產能跟不上；（圖片來源：開源證券研究所）二是地緣政治風險、極端天氣等也形成極大干擾。2025年就因擾動事件頻發，全球銅礦產量大幅不及預期，且部分礦山的停產影響延續至2026年。東北證券曾表示，Grasberg的事故使2026年礦端供給增量預期至少下調1%；還有市場機構預測2026年全球銅礦下調52.5萬噸，相當於全球年產量減少1.7%。白銀的供給端同樣受限。全球白銀供應主要來自礦產銀和回收銀，其中礦產銀佔總供應量的約82%，回收銀約佔18%（2023年資料）。礦產銀在2016年達到近2.8萬噸的高點後便持續下滑；同時，在礦產銀中，獨立銀礦的供應量不足30%，其餘主要來自銅礦、鉛鋅礦和金礦的伴生銀。這意味著白銀的供給增長很大程度上受制於其他金屬礦產的產量波動，例如銅礦產量下降，也會間接限制白銀的供應。資料顯示，2022年、2023年和2024年，白銀供應量分別為3.125萬噸、3.188萬噸和3.12萬噸，供給剛性較強。（圖表來源：中輝期貨；單位：噸）從更廣的角度看，供給受限的情況在不同金屬中表現形式各異：有像黃金白銀這樣天然資源稀缺的，也有像銅礦因地緣或技術擾動而導致的周期性緊張；還有一些則受政策因素制約，例如電解鋁。自2017年供給側改革以來，國內電解鋁的總產能被限制在大約4500萬噸/年，這一政策有效限制了新產能的增加，減少了市場上的供給量。電解鋁作為中游，其價格和供應狀態直接影響整個鋁行業的供應鏈。當電解鋁的開工率接近極限時，整個市場對供應的反應非常敏感，導致價格易受市場需求變動影響。當然了，如果只從供給端理解這輪有色行情是不完整的，在供給持續偏緊的同時，需求端也出現了邊際改善，例如避險情緒升溫帶來的配置需求、AI發展抬升的結構性需求等等（本文就不過多闡述了）。理解了目前有色金屬上漲、結構式通膨的背景，很多人就會問，那在這個脈絡下，投資怎麼配置？有色金屬還能跟嗎？有色行情並未見頂從當前的位置來看，有色金屬的階段性漲幅確實不小，這一輪行情是否要接近尾聲，市場分歧明顯在加大。我們認為，有色的主趨勢並未結束，當然這更多是中期判斷。回顧歷史，大宗商品價格的上漲往往是一個逐步延伸的過程。最早動的往往是貴金屬，一方面有避險因素，另一方面是它們對流動性和邊際需求變化最敏感，一旦流動性寬鬆或者通膨預期抬頭，價格會最先反應。隨後接力的通常是工業金屬，但推動它上漲的原因並不只有一個。有的階段是需求回暖，甚至需求突然爆發；有的則是供給端長期緊張、庫存一點一點被消耗掉，這時候只要需求不再繼續萎縮，價格自然就會被重新定價。在這個基礎上，工業金屬價格才會慢慢向下游傳導，化工、能源接著跟上。當化工、石化、能源價格普遍上行時，例如化肥（氮磷鉀）、農藥、柴油、電力、塑料包裝材料、運輸燃料等都同步上漲，這些都是農業的直接投入品，成本自然被抬升。通常情況下，這會傳導到農產品價格上，所以農產品往往是最後才上漲。也就是說，當你發現農產品也全面走強、進入牛市的時候，也就意味著這一輪通膨周期接近尾聲。從這個邏輯來看，我們現在所處的階段，正是工業品通膨啟動的階段，接下來是化工類股接力；再往後，可能才會逐步擴展到其他領域。真正傳導到農產品，可能還需要一段時間。比如豬周期，即使豬價近期出現反彈，更多是因為醃臘行情，並沒有反轉的跡象。所以消費端的主行情不會在短期內啟動。不過值得注意的是，不是每一輪通膨都會完整地延伸到農業。如果終端需求過弱或政策干預強，成本上漲可能無法完全傳導到農產品價格上，那麼鏈條可能就停在化工階段了。這個時候怎麼判斷有色會不會見頂？通常可以參考幾個訊號：一是供給出現邊際放鬆，包括停產產能復產、政策層面執行邊際放鬆、產能利用率上升等；二是替代品價格漲不動。以銅為例，它可以通過銅鋁合金等方式進行替代。這個時候會出現一個現象：銅先階段性見頂，但不會明顯回落，而是帶動其他相關品種陸續上行，形成所謂的聯動效應。當替代品也漲不動的時候，原品價格才算真正見頂；三是下游需求大幅萎縮。漲價會不會大幅抑制下游需求？比方下游企業被迫減產、停工或砍投資。這條路很難走通，因為工業品下游領域（AI、電力）資金都相對充裕，而且在整體資本支出結構中，該項成本佔比本身就較低。除電力領域佔比相對偏高外，其餘行業影響有限。例如在AI領域，核心投入集中在算力、晶片和系統建設上，相關原材料成本並非決策約束因素。所以在正常價格波動下，這一因素對需求的影響可以忽略，除非價格出現極端、非理性上漲，才可能產生實質性抑製作用。由此可見，在供給約束尚未緩解，且下游需求並沒有形成系統性破壞的情況下，商品價格的主趨勢並不容易結束。康波周期下的邏輯我們也可以從康波周期來驗證這一點。康波周期有繁榮、衰退、蕭條和復甦四個階段，我們目前正處於蕭條期，起點是2020年新冠疫情爆發。（圖表來源：AI生圖）市場往往會存在一個誤區，就是認為在康波蕭條期、需求偏弱的環境下，大宗商品理應進入熊市。但這個結論只在需求主導型周期中成立。很顯然，當前這輪有色金屬行情的主導變數是在供給端。蕭條期雖然意味著需求偏弱，但同時也會強化供給收縮的邏輯，為什麼這麼說？康波周期的蕭條期具備3個特徵。第一個特徵，主導國陷入滯脹或類滯脹。這裡需要稍微展開解釋一下。康波周期，本質上是一個生產技術逐步擴散的長期周期。在這個擴散過程中，世界會被自然劃分為兩類國家：一類是主導國，指的是原有的政治、經濟和技術領導者；另一類是追趕國，是原本的產業追隨者、開發中國家。回看上一輪周期，大致對應的是1972—1973年。當時，美國以及整個西方世界，都陷入了一種典型的“高通膨 + 經濟停滯”的滯脹狀態，傳統的凱恩斯主義政策框架在這一階段基本失效。類似的情況，也出現在1929年大危機之後。全球經濟在經歷劇烈衝擊後，同樣進入了一個高通膨與經濟停滯並存的階段。在這一輪康波周期中，主導國依然是美國，目前正陷入類滯脹的困境。第二個特徵是全球對峙升級，地緣政治衝突加劇。如俄烏衝突、以巴衝突和中美貿易戰等，都是近年來表現出的地緣政治緊張和對峙升級的例子。這些也不是孤立事件，而是發生在全球增長停滯，資源爭奪加劇背景下的必然結果。而對內地表現，則是意識形態和政治對立的加劇。左傾思想、民族主義開始抬頭。以美國為例，無論是川普提出的“讓美國再次偉大”，還是拜登政府在產業、貿易、補貼等方面延續的內向型政策，本質上都反映了一種激烈的對抗狀態。康波周期蕭條期的第三個特徵就是追趕國的崛起。追趕國往往是在某一輪工業革命或技術革命中，抓住機會，加速完成自身的工業化。當工業化完成的節點，恰好與康波周期進入蕭條期重合時，就會出現一個非常有意思、也非常重要的現象——主導國陷入滯脹，而追趕國反而在崛起。這個現象發生的邏輯是什麼？當一個國家完成工業化之後，經濟運行的底層邏輯往往會發生變化。原先依賴“高資本開支、高投資、高增長”的模式難以為繼，經濟逐步轉向低增長、低投資、固定資產擴張放緩的新常態。與此同時，勞動力、能源以及制度成本的剛性上行，使得通膨更加黏性，經濟也更容易放緩。而在同一時間窗口內，追趕國往往正處在資本回報率的上行階段。隨著技術擴散和產業鏈轉移，這些經濟體加快推進工業化和城鎮化，每一輪新增投資都能帶來相對可觀的產出增量，從而表現出更高的增長彈性，進入相對繁榮的階段。總而言之，主導國經濟增長停滯且通膨高企不下，使得礦業資本開支意願持續偏弱；同時，能源、勞動力和環保問題，推升了資源品的邊際供給成本；政治摩擦和貿易爭端頻發，又進一步抬高了供應的不確定性和“斷供風險溢價”，對貴金屬及工業金屬價格形成長期支撐。而在另一端，追趕國的崛起往往伴隨著實質性的需求擴張。新興工業化國家仍在持續推進基礎設施建設和工業生產，銅、鋁等作為典型的“基礎消耗型材料”，短期內難以被替代。正因如此，即便全球經濟增速放緩，這類品種的需求也很難出現斷崖式下滑。眼下主導國尚未擺脫類滯脹，追趕國的需求也仍具韌性，康波周期的蕭條期顯然尚未走完。最後做個總結，雖然我們認為有色的趨勢還沒有走完，但目前市場情緒過於高漲，交易很擁擠，短期內很容易大起大落。投資者在操作節奏上需要保持警惕，以低吸為主，不要追高或過度集中押注。 (虎嗅APP)

盛運君今天參加了摩根士丹利的內部策略閉門會——“周期論劍”。聽完大摩團隊幾位分析師的解讀，有很多觀點值得我們借鑑。今天，為大家深度剖析這次會議的核心精髓，告訴你風究竟會從那裡吹來，未來市場的真正機會又在那裡。一、宏觀大勢：央行換了新腔調，你看懂了嗎？做投資，一定要先看懂宏觀大勢。看懂了政策的風向，就如同順水行舟，能事半功倍。這次會議，首先就點透了央行貨幣政策一個極其微妙、但卻至關重要的轉變，而這個轉變，將直接影響到我們錢袋子裡的“壓艙石”——銀行股。1、解讀“靈活降准降息”會議紀要裡第一個關鍵點，就是對降准降息的表述，從去年的“實施降准降息”，變成了今年的“靈活降准降息”，後面還加了個詞，叫“精準”。這背後是什麼意思？這就像央行以前是大水漫灌，嘩啦一下把水龍頭開到最大，指望雨露均霑；現在，改用精準滴灌了，水要流到最需要的地方去。這意味著，那種指望央行一“放水”，所有股票都跟著上漲的時代，可能真的過去了。未來的投資，必須更加精準，找到那些能被政策“精準滴灌”的領域。2、剖析銀行“反內卷”第二個更重要的訊號，是央行對銀行“內卷”的態度。過去的提法是“推動綜合融資成本下行”，現在改成了“維持綜合融資成本的低位運行”。一“推”一“維”，天壤之別。這幾年銀行的日子其實很苦。為了搶客戶、搶貸款，大家都在打價格戰，你降息，我降得更低，搞得整個行業利潤被嚴重擠壓。用行內話講，就是淨息差（銀行賺錢的核心）不斷縮小。這就是典型的“內卷”。而現在，政策從“推動下行”變成“維持低位”，再加上監管對貸款定價提出最低要求，實際上就是在給銀行鬆綁，幫它們“反內卷”。投資邏輯非常清晰： 這個政策的核心，就是幫助銀行穩住它們的利潤生命線——淨息差。只要息差能夠走穩甚至反彈，銀行的盈利能力就有了最堅實的保障。這裡還有一個多數人沒注意到的反直覺訊號：製造業投資增速的放緩。11月的資料已經降到了1.7%，遠低於需求增長。表面看是壞事，但聽完大摩的分析，我反而認為這是個好現象。這說明供給和需求正在重新走向平衡，過去那種無序擴張的局面正在被扭轉，這將極大緩解工業品價格（PPI）的下行壓力。目前，銀行股的估值正處相對低位。摩根士丹利的資料顯示，市淨率（PB）普遍在0.5倍多的水平。什麼叫0.5倍多PB？通俗點說，就是你現在花5毛多錢，就能買到銀行1塊錢的淨資產，可以說是打了將近對折。隨著“反內卷”政策的落地，銀行的盈利預期將得到修復，估值有望從現在的0.5幾倍逐步修復到0.7至0.8倍的合理水平。這個修復空間，對於穩健型投資者來說，是相當可觀的。既然大環境的核心是求“穩”，那麼有一個行業將迎來久違的“戴維斯連按兩下”，那就是保險。二、被低估的巨頭：保險業的黃金時刻在利率走穩、經濟求穩的大環境下，保險行業，特別是像中國平安這樣的龍頭企業，正迎來一個被市場嚴重低估的黃金投資機會。分析保險股的核心邏輯為什麼說穩定的利率環境對保險公司是重大利多？邏輯很簡單：1、投資端穩了： 保險公司收上來的保費，絕大部分都要拿去做投資。利率穩住了，它們的投資回報率就有了保障，不會再像前兩年那樣頭疼。2、需求端旺了： 別看大家嘴上喊著“沒錢”，但資料不會說謊。報告顯示，中國家庭的金融資產正以每年約12%誘人的擔保利率，還附帶養老、健康等急需的服務。大家手裡的閒錢，自然會更多地流向這類穩健產品。深度剖析案例：中國平安在眾多保險公司中，摩根士丹利尤其看好平安，認為市場對其增長潛力存在“嚴重低估”。核心增長引擎強勁： 會議透露了一個驚人的資料，平安的新業務價值（NBV）預計將有超過20%的高速增長，甚至可能更高。什麼是“新業務價值（NBV）”？盛運君用一個簡單的例子解釋：這就像一家面包店，NBV衡量的不是今天賣了多少面包，而是今天新賣出去的面包在未來總共能為店舖賺多少錢。這個指標高速增長，說明這家公司的未來“賺錢能力”在變得越來越強。驚人的市場預期差： 一個非常有意思的細節是，摩根士丹利提到，他們上周在美國路演時，發現“美國投資者對平安興趣非常大”。這說明什麼？這是一個典型的“牆內開花牆外香”的價值窪地。外資已經嗅到了機會，而我們國內的投資者可能還沒反應過來。投資定位與技巧： 平安現在是典型的“穿著價值股外衣的成長股”。它擁有兩位數的確定性增長，估值卻低得像一隻傳統的價值股。對於這類標的，最適合的是進行長期的基本面投資，賺的是公司成長和估值修復的雙份錢，而不是去追逐短線的價格波動。金融類股是穩定大局的“壓艙石”，而真正驅動下一輪牛市的“發動機”，可能來自我們腳下的土地——那些為全球綠色革命提供動力的核心金屬。三、未來的新“石油”：誰在為綠色革命供電？一場由“儲能革命”驅動的能源變革正在全球上演，而這場變革對某些特定金屬的需求，正在創造一個歷史性的供需缺口。1、量化需求爆發先來看一組讓人震撼的資料：宏觀需求： 摩根士丹利預測，明年全球整體儲能市場要增長50%！微觀消耗： 這個增長意味著什麼？報告測算，每建設100GWh的儲能（大約相當於100萬輛主流電動車的電池量），就要消耗掉：6萬噸銅16萬噸鋁6.5萬噸碳酸鋰從去年的350GWh，到今年的600GWh，再到明年預測的900GWh，這種指數級的增長，正在讓銅、鋁、鈷等金屬面臨嚴重的短缺。2、解讀“完美風暴”式的供給緊缺需求在爆發，供給端卻接連“掉鏈子”，一場完美的供需風暴正在形成。聽完我們商品專家的分析，我更加確信這一點。銅 (Copper): 全球三大銅礦接連出事，產量受限。而這背後，又是我們前面提到的“反內卷”大棋局。政策不希望再看到無序擴張和價格戰，所以連銅冶煉的新增產能都直接叫停了。一邊是需求爆發，另一邊是政策主動收縮供給，這才是真正的“完美風暴”。鋁 (Aluminum): 報告裡的案例極具說服力：“非洲莫三比克一個年產50萬噸產能的大廠，因為電費談不攏，明年3月直接停產！” 全球算下來，明年鋁市場幾乎確定是緊缺狀態。鈷 (Cobalt): 鈷的供給更加脆弱。全球的鈷主要來自剛果（金），但現在因為新的配額制度，出口許可證遲遲發不出來。報告預計，明年的供應量可能只有以前的40%！價格上漲幾乎是板上釘釘的事。精選案例分析面對這樣的歷史性機遇，報告也給出了明確的投資方向：1、紫金礦業 (Zijin Mining):投資邏輯： 作為全球礦業巨頭，它是“銅價上漲最直接的受益者”。銅價每上漲一點，它的利潤就會出現巨大的彈性增長。這是分享大宗商品牛市最穩妥的選擇之一。2、華友鈷業 (Huayou Cobalt):投資邏輯： 它被定位為“新能源車和儲能電池核心材料的王者”，直接受益於鈷金屬的供給短缺和價格上漲。這種公司彈性更大，是典型的高風險高回報的“賽道型”投資。上游的“礦老闆”們賺錢了，那麼中游負責把商品送到我們手裡的物流公司呢？在東南亞，一個快遞界的“拼多多”正在悄然崛起。四、快遞之王：極兔如何靠TikTok征服東南亞？最後，我們來看一個非常獨特的案例——J&T Express（極兔速遞）。它不僅僅是一家快遞公司，更是中國商業模式成功出海的典範。剖析“相互成就”的商業模式極兔的成功，在泰國市場得到了最完美的驗證。我記得兩年前，我的團隊去泰國實地調研極兔，當時它還在激烈“內卷”的市場裡虧損掙扎。兩年後再看，已經成了盈利第一的霸主，這種蛻變速度是驚人的。驚豔的資料： 兩年時間，極兔在泰國這個競爭最激烈（最“卷”）的市場，從持續虧損做到盈利第一，市場份額甚至超過了第二到第四名的總和！成功的秘密： 極兔成功的核心，在於與超級平台TikTok的深度繫結。資料顯示，TikTok在泰國電商市場的份額從兩年前的4%24%，而極兔，正是它背後最大的物流合作夥伴。這個模式就是：典型的“強強聯合”。TikTok負責用短影片和直播瘋狂帶貨，極兔則負責用高效低成本的物流把貨送到使用者手裡。雙方互相成就，一起把東南亞電商的蛋糕迅速做大。闡述投資邏輯與核心風險摩根士丹利的分析師坦言，他們對極兔的長期發展潛力非常有信心。投資邏輯： 投資極兔，核心看點就在於“泰國模式”能否在印尼、越南、馬來西亞等其他國家成功複製。如果能，那它的增長空間將是星辰大海。核心風險： 當然，市場也存在一個比較大的爭論點：“未來東南亞的電商巨頭，是會像中國的京東一樣，下血本自己建一套物流體系？還是會繼續依賴極兔這樣的第三方夥伴？”這個問題一天沒有明確答案，市場給極兔的估值就會相對謹慎。除了送貨的，送人的生意也在回暖。資料顯示，11月份商務航空需求超預期復甦，這也是整體經濟活力正在恢復的一個重要訊號。盛運君總結：好了，洋洋灑灑說了這麼多，做個總結。這次摩根士丹利的內部會議，為我們描繪了未來一到兩年非常清晰的三大投資主線：1、穩健之選（壓艙石）： 受益於政策“反內卷”和利率走穩的大金融類股。其中，增長潛力被嚴重低估的保險龍頭（如中國平安）尤為值得關注。2、成長之矛（發動機）： 由全球綠色革命驅動，同時在“反內卷”政策下供給受限的“新三樣”金屬（銅、鋁、鈷）。這是未來最具爆發力的賽道之一。3、模式之王（新物種）： 繫結超級平台（TikTok），在中國商業模式出海浪潮中，已經驗證了自己成功邏輯的特色企業（如極兔速遞）。投資的本質，從來不是追逐變幻莫測的短期熱點，而是看清產業的長期趨勢、供需的格局變化，以及商業模式的底層邏輯。投資之道，貴在刪繁就簡。我是盛運君，我們下期再會。下文是本次會議紀要，供參考！【大摩“周期論劍”閉門會紀要原文】張蕾 Rachel：歡迎來到摩根斯坦利每周三的“周期論劍”線上直播。今天是12月17號，我是基礎材料行業的分析師張蕾（Rachel）。今天我們討論三個主題：第一，我們要請金融行業的首席徐然（Richard），聊一下他對中央經濟工作會議以及11月社融對金融行業影響的解讀。第二，我會聊一下我們最近剛發佈的2026年Outlook（展望），以及對各個子類股最近的一些推薦。第三，我們交運行業的分析師宋天一（Penny），會聊一下最近極兔在泰國投資者日的反饋。開始之前，我例行需要讀一個Disclaimer（免責聲明）。請注意，本次會議僅面對摩根士丹利的機構客戶以及財務顧問。會議不對媒體開放，如果您來自媒體，敬請退出會議。另外提示一下大家，在整個會議的過程中，您可以隨時在螢幕上傳送您的問題，這樣我們可以節約最後Q&A的等待時間。好了，我也不多說了，先把時間交給Richard。徐然 Richard：好的，感謝Rachel。我們看到中央經濟工作會議裡有很多提到金融方面的預期，同時社融我們也覺得是在逐漸反映這些情況。從總的表述來看，跟去年相比變化還是比較多的，有幾個比較重要的關注點：第一，對降准降息的表述，從“實施降准降息”改成了“靈活降准降息”，而且要“精準”。我們的看法是，這塊可能會用到更加關注的位置。我們一直認為，如果利率過低，其實對需求和供給化解幫助都不是特別大，反而造成更多的金融錯配。最近銀行跟監管的交流，大方向也是向“合理利率定價”在轉變。所以在央行後面的一些補充說明中，有一些關鍵的表述也在變化。比如原來一直在說“推動綜合融資成本下行”，現在改成了“維持綜合融資成本的低位運行”。也就是說，可能再往下推動利率下行的動力就不是特別大了。同時，在跟銀行的交流過程中，最近像對自律機制進行要求、對個人貸款以及對公貸款都有一些最低的組織要求，這都是反內卷的一個部分。第二，除了利率方面，對“量”的要求我們覺得持續在弱化。第一次我們看到沒有對社融和M2提出具體的要求（原來可能都要跟名義GDP增長相匹配等），這次基本就沒有提了。我們覺得這跟最近與銀行的溝通非常一致，也就是繼續降低量化或者一些窗口指導。在社融裡面，我們可以看到貸款的增速一直在往理性化的方向走。現在大約6%點多的貸款增速，我們覺得是比較合理的。在社融裡，個人貸款增速也不是特別高，尤其是短期貸款。主要我們感覺是前期的一些個人經營貸、普惠貸款高速增長之後，最近銀行也在開始消化一些不良。在定價以及推動增長上，現在都有一個理性的指導。在這個理性指導下，我們可以看到環比的貸款可能也是相對比較弱的。總的來說，看整個社融，其實還是財政發力比較多。比如前期開行的基金從十月份發放，可能會逐漸帶動一些基建類中長期貸款的需求。我們在11月也看到中長期貸款有一些走穩的跡象。同時，中央經濟工作會議對“反內卷”還是非常重視的。所以我們最近看到製造業投資還是持續放緩，11月放緩到更低的1.7%，比整體需求增長的4%也要慢不少。我們覺得這是一個非常好的現象，供需終於達到了一個開始往平衡方向走的階段。總的製造業投資從年初的9%（遠遠高於需求增長），到現在已經低於需求增長兩個百分點。我們覺得這逐漸能夠解決金融體系對一些風險的擔心和工業品價格的壓力。我們也比較同意宏觀團隊的預測，通過這種供給的合理增速，能夠使PPI在2027年逐漸有一個回正的趨勢。不管是政策還是最近看到的數字，我們覺得對金融行業是比較友好的。首先，在貸款利率方面，我們跟銀行交流，確實是在走穩的過程中。息差明年也會逐漸走穩，甚至銀行已經開始有所反彈。其次，從保險的回報率來講，也是一個比較好的現象。大家可以看到，雖然感覺經濟比較弱，但是政府債的利率還是穩中略有回升的。這也是為了支援明年——可能更多還是依賴財政政策來進行經濟托底，還有基建等，而不是通過過度的貨幣政策透支。這些整體對風險的下降和整體金融收益率的穩定，甚至有所反彈，都是有所幫助的。在信貸需求方面，我們覺得明年雖然製造業的信貸需求可能還會稍微更弱一些，還有在11月開始對高息消費貸的清理導致消費貸增速也較低，但是明年總體是“十五五”第一年，會有一些大的項目上馬。包括最近增加了地方專項債、剛才說到的國開基金等，這些都會支援基建的貸款需求，穩定整體的融資需求。同時我們可以看到，並沒有放鬆對金融風險的管控。尤其是對隱性債務，以及對地產風險的處理，我們覺得都是非常重視的。總體來看，整個金融風險還是處在持續收斂的狀態。在相對比較平穩的政策和經濟增長下——雖然不是特別強勁，明年可能還是需要去托一托，但是產能相對平衡——對於整體金融的估值回升以及利潤穩定，我們覺得還是非常有幫助的。明年我們也覺得金融的盈利也會進一步回到跟GDP相匹配的位置。股票建議方面，我們現在還是更多看好保險。我們上上周五，也把平安的情況詳細介紹了一下。我上周在美國路演，也覺得大家對平安的興趣非常大。因為美國的投資者很久沒有看中國的保險行業，我們反饋覺得投資者對保險行業的增長潛力還是嚴重低估的。在這種環境下，即比較穩健、低風險的增長環境下，家庭金融資產這兩年增速相當強勁，在12%左右。保險產品的競爭力也是非常強的，不管是擔保利率，還是它附加的服務（養老、健康）。我們比較有信心它的增速會比家庭金融資產12%的增速快不少，甚至平安預計20%多的NBV（新業務價值）增長可能還有些上行風險。在穩定的投資回報情況下，我覺得大家也沒有充分預計到：現在的擔保成本已經大幅降低，同時金融收益率是穩健略有反彈的。考慮到它是非常好的、長期的、有兩位數增長的行業，而且競爭格局非常穩健，我們覺得估值提升還有很大的空間。從海外的反饋看，投資者交流後的興趣還是比較大的，確實存在增長被低估的成分。綜上，看明年的政策和現在的社融情況：穩定的利率環境對保險非常有利。銀行也會持續有一些向上重估的空間（House      View）。主要也是盈利會略有反彈，同時風險持續被消化。流動性還是比較充裕的，尤其是現在家庭金融資產配置的需求也比較多。所以我們覺得，當然銀行可能增長性沒有保險那麼好，更多還是一個估值略有回升的過程——從現在0.5幾倍逐漸回升到0.7、0.8倍的水平，但還是有一定的空間。我的介紹大概就到這邊，把時間交給Rachel。張蕾 Rachel：好的，謝謝Richard。我們現在聊一下原材料行業，我們昨天剛出了2026年的Outlook（展望）。整體來看，宏觀大環境還是繼續支援的。我們的全球策略團隊預期，明年上半年美元處於弱勢狀態，到下半年才有可能反彈。疊加中美都相對處於流動性比較充裕的狀態，這對大宗商品整體是一個比較支援的宏觀環境。另外，有一些礦是有供應擾動的，銅、鋁、鈷這些都有。再疊加儲能的需求非常強勁，導致有一些大宗商品的價格我們認為明年還會繼續上漲。基於以上條件，我們明年傾向於配置：鋁、銅、黃金、鋰和鈷等股票。我們看好的標的包括：紫金礦業、洛陽鉬業、紫金黃金國際、中國宏橋、中國鋁業、華友鈷業、華新水泥等。在需求上，我們非常看好儲能，這個說過很多次了。最近的調研以及看到的訂單都非常強勁，明年整體儲能增加50%應該沒有太大問題。因為它現在的IRR（內部收益率）能有大概10%左右，還是會持續吸引資金進入，推動增速。儲能佔整個電池總量的訂單比例，從六月份的23%到現在已經在40%以上了，我覺得很快就要超過50%。根據調研，每100GWh儲能會消耗：6萬噸銅、16萬噸鋁、6.5萬噸碳酸鋰。從去年的350GWh，到今年600GWh，再到明年900GWh，整體會帶來銅和鋁面臨短缺。鋰市場也會從階段性供應過剩轉為可能會出現短缺。之前我們對鋰覺得還是比較供應過剩，但目前看到的訂單一直持續到明年一季度都非常好，二季度又是一個傳統旺季，所以至少上半年的可預見性非常強。從供應擾動來看：銅：今年有三個大的礦難，明年整體全球礦山供應基本是持平的（礦業緩慢復產和中國企業的量增互相抵消）。疊加中國銅冶煉廠明年可能會有一些產量的減少，所以銅的供應會比較緊。鋁：South32在莫三比克的50萬噸產能已經確認明年3月直接停產，因為電力合約談不下來。疊加冰島的電解鋁因停電造成停產，需要12個月才能恢復（去年10月停的），有約20萬噸減量，合計差不多70萬噸減量。印尼方面大家爭議比較大，我們估算印尼明年新增產量大概70萬噸。整體來看，全球明年新增供應也就是大概140萬噸。需求我們認為能夠增加2%點幾，所以整體已經是供應緊缺的狀態。我們對需求的判斷已經相對保守（估算了太陽能需求下跌30%）。鈷：剛果金新的配額制度下，雖然說今年可以恢復出口，但實際上到現在也沒有人收到出口許可證，一直是在消耗庫存。明年整體供應回到之前產量的40%左右，是大幅減少的，所以鈷明年肯定是在緊缺狀態。接著說一下“反內卷”。大家可能注意到，最近“反內卷”又開始在很多政府會議中提到。之前安靜了一陣，但最近反覆被提及。煤炭、鋼鐵、水泥等行業都不能空，產能會有上限。比如銅冶煉和氧化鋁大機率會放一個產能上限，不能再增加。銅冶煉之前在建的一些本來明年要上的產能都已經取消了，明年現有的產能還會有減量。所以大的邏輯就是看好：紫金礦業、洛陽鉬業、紫金黃金國際、中國宏橋、中鋁、華友鈷業、華新水泥。我先把時間交給同事Penny來聊一下極兔的情況。宋天一 Penny：好的，謝謝Rachel。今天跟大家聊一下極兔（J&T Express）泰國投資者日的反饋。我們上周在泰國參加了它的投資者日。泰國是極兔在東南亞取得成功的一個非常典型的國家。兩年前我們也跟著極兔去訪問了泰國的網點和管理層，當時泰國市場競爭非常激烈，J&T也是虧損狀態。但兩年後的極兔已經是泰國市場份額最大的快遞玩家，份額超過了第二名到第四名的總和，也已經實現了盈利。很多投資人可能對東南亞單個市場不是特別熟悉，我先說幾個泰國電商和快遞市場的Facts（事實）：泰國是東南亞第二大電商市場，過去三年電商GMV復合增速接近30%。社交電商在泰國非常發達，佔電商GMV將近一半。TikTok是泰國最受歡迎的社交電商，其市佔率從2022年的4%迅速提升到了2024年的24%。今年TikTok在泰國的整個GMV也有超過50%的高速增長。我們走訪了一個泰國當地電商商家，每天發貨量大概1500單，他說TikTok已經貢獻了他生意的50%到60%，也非常看好TikTok在泰國的發展。再說一下泰國快遞市場。這是東南亞里最“卷”的，單票收入和成本都是東南亞國家裡最低的。一方面是因為泰國地理條件和交通基礎設施建設相對較好，區域經濟發展均衡，天然成本比一些島國（需要空運）要低；另一方面也是因為條件好，很多快遞玩家選擇在泰國“卷”，導致競爭激烈。我們覺得泰國其實是極兔和TikTok相互成就的典型例子。極兔泰國的增長和扭虧為盈肯定離不開TikTok的高速增長，TikTok是極兔在泰國的第一大客戶。同時，極兔的規模效應帶來的成本優勢，也幫助TikTok在電商競爭中取得優勢。管理層提到，極兔在泰國每年有超過10%的降本幅度。極兔和同行巨大的規模差距意味著成本效率的差距，其“成本加成”的定價方式，使合作的電商能取得比同行更好的履約成本優勢。投資者日之後，極兔的股價有非常積極的反應。我們覺得並不是管理層在會上給了什麼更樂觀的指引，而是大家看到了它和TikTok在泰國兩年內的快速成長，對未來發展更有信心，也覺得這種合作模式有機會複製到其他國家。我們對極兔的長期發展潛力非常有信心，但目前還沒有給極兔更高的估值。主要是因為我們覺得東南亞未來的電商格局——是以“電商+第三方物流”模式為主導，還是“電商+自建物流”模式為主導——市場上還有一個比較大的Debate（爭論）。同時市場對極兔增長預期的分歧比較大，一些樂觀投資人的預期很高。我們覺得極兔長期持續超預期的增長，還是需要對東南亞電商競爭的演變有更清晰和更有信心的判斷。這就是我們對J&T的主要觀點。最後再帶一下航空，今天的股價表現非常好。除了油價和匯率的短期積極影響之外，我們也看到了需求，尤其是商務需求的健康增長。周一晚上航空公司發佈了11月份的月度資料，三大航和春秋航空的周轉量都是雙位數增長，而且增長是環比提速的。考慮到11月是航空傳統淡季，這樣的需求增長其實超出了我們預期。當然，春秋在國際線的需求和客座率上相比上個月略有下滑，這是受到11月下半月開始的日本線影響。除此之外，我們也看到11月份商務航線的旅客同比增長是環比10月份繼續加速的，商務需求增速繼續跑贏國內總需求增速。我們認為不斷提升的航空巴座率還有商務需求的持續恢復，都有助於提升航空公司的定價能力。我們持續看好航空的上行周期，超配三大航（港股）和春秋航空。我今天就分享到這裡，把時間交還給Rachel。張磊 Rachel：好的，謝謝Penny。目前線上也沒有其他問題，那我們今天就可以在這兒結束。下周和再下周因為都是Holiday（假期），估計各位分析師和投資者都開始進入假期狀態，所以我們後面兩周先暫停，一月份再開始下一次的線上直播。提前祝大家Happy Holidays。好，謝謝大家，我們今天的會議就到這結束，再見。 (盛運德誠投資)

一種銀白色金屬，蘊藏於中國北方廣袤大地，或將重塑全球能源權力格局。這就是釷基能源，，一噸釷相當於350萬噸的煤，中國手中的下一張“稀土級”戰略王牌！01 釷基能源革命“一塊拳頭大小的釷金屬，能為倫敦供電1星期。”諾貝爾物理學獎獲得者卡洛·魯比亞曾這樣描述釷的巨大能源潛力。在甘肅民勤的釷基熔鹽堆實驗基地，這一願景正走向現實。2025年10月，甘肅武威民勤縣的荒漠中，一座不起眼的實驗堆完成了改變世界能源格局的關鍵一步——由中國科學院上海應用物理研究所牽頭的2兆瓦液態燃料釷基熔鹽實驗堆首次實現釷鈾核燃料轉換。這是人類歷史上首次獲取釷入熔鹽堆運行後的實驗資料，標誌著中國成為全球唯一運行並實現釷燃料入堆的國家。與此同時，美國川普政府正積極促成一家美國企業介入哈薩克未開發的鎢礦項目，試圖擴大美國關鍵礦產供應。但面對中國在釷資源和技術上的雙重優勢，西方國家的焦慮日益加深。02 從實驗室到產業化的跨越熔鹽堆作為第四代核能系統的代表，其技術優勢令人矚目：它使用高溫熔鹽作為冷卻劑，具有固有安全、無水冷卻、常壓工作和高溫輸出等特點。當反應堆溫度過高時，底部的安全塞會自動熔化，核燃料隨即流進應急儲存罐，徹底避免了類似車諾比和福島的堆芯熔燬風險。2011年，中國科學院啟動“未來先進核裂變能——釷基熔鹽堆核能系統”戰略性先導科技專項，拉開了中國釷基能源研發的序幕。經過十餘年攻關，近百家國內科研機構、高等院校和產業集團協同創新，攻克了設計、關鍵材料與裝置研製等系列技術難題。2020年1月，實驗堆開工建設；2024年6月首次實現滿功率運行；2024年10月完成世界首次熔鹽堆加釷實驗。這一系列里程碑事件背後，是中國科研團隊實現了核心材料、裝備與技術從實驗室研發到工程驗證的重大跨越。目前實驗堆整體國產化率超過90%，關鍵核心裝置100%國產化，供應鏈完全自主可控。中國釷基熔鹽堆相關技術產業鏈的雛形已基本形成，為2035年建成百兆瓦級示範工程奠定了堅實基礎。03 徹底杜絕核能噩夢2011年福島核事故中，冷卻系統失效導致堆芯熔化的場景，成為全球核電的“噩夢”，而釷基熔鹽堆的設計從根本上解決了這一隱患。其核心是“被動安全”設計——當系統檢測到溫度異常或動力中斷時，堆底的應急排鹽閥會自動打開，高溫熔鹽依靠重力流入地下的安全罐中。這些安全罐採用特殊混凝土澆築，能承受1200℃高溫，熔鹽流入後會迅速凝固，衰變熱通過空氣自然冷卻即可消解，無需人工干預“就算發生極端事故，放射性物質也會被牢牢鎖在罐中，不會擴散到環境中。”核安全專家張偉解釋道。核廢料處理難題也被大幅緩解。傳統鈾基反應堆產生的高放射性核廢料，半衰期長達數萬年，需深埋地下隔離。而釷基熔鹽堆產生的高放射性核廢料僅為鈾基堆的10%，且毒性衰減周期從數萬年縮短至300年。04 大地賜予的能源王牌中國在釷資源領域的優勢首先來自大自然的餽贈。資料顯示，中國釷儲量超過140萬噸，佔全球四分之三以上，這一比例甚至高於中國稀土在全球的佔比（36%-48.9%）。在內蒙古包頭白雲鄂博礦區，7萬噸釷被當作“下腳料”堆放在尾礦壩中，與1.5億噸尾礦相伴。據原包頭市稀土研究院院長馬鵬起測算，僅該礦區的釷礦資源就足以支撐中國能源需求5000年。更令人驚嘆的是釷的能量密度。1噸釷裂變產生的能量相當於200噸鈾，或350萬噸煤炭。內蒙古已探明的22萬噸釷礦，足夠14億中國人使用數千年；若將全國140萬噸的釷儲量全部利用，可支撐中國能源需求近2萬年。這種能源密度的戰略價值，在化石能源日益枯竭的今天顯得尤為珍貴。05 超越稀土的博弈籌碼釷資源的戰略意義不僅在於其能源價值，更在於它可能改變全球能源地緣政治格局。美國過去通過掌控海上能源通道來牽制中國，但隨著中國手握釷這張超級能源牌，未來可能不再依賴油氣進口，使美國的海上封鎖戰略效果大打折扣。中國核工業地質局專家孟豔寧等人的研究指出，中國釷資源潛力巨大，尤其岩漿型和熱液型釷資源潛力最大，但多與稀土、鈾、稀有金屬元素共伴生。這意味著中國在開採稀土時，釷作為伴生礦一同產出，提煉成本較低。這種資源特性為中國提供了獨特的戰略優勢。中國在稀土分離提純領域已佔據全球87%的市場份額，形成了強大的技術壁壘。而釷資源與稀土的伴生關係，使中國在開發稀土的同時就能獲取釷資源，形成資源開發的協同效應。美國早在上世紀五十年代就研究過釷，橡樹嶺國家實驗室還建過實驗堆，但由於技術難題和冷戰戰略調整而擱置。如今美國自身釷礦不多，提煉技術也受限；印度雖有一定儲量，但缺乏成熟技術，難以形成規模。中國在釷資源和技術上的雙重優勢，使其在這場新能源競賽中佔據了獨特地位。06 全球競賽中的領跑者中國在釷基熔鹽堆技術上的突破，使其成為全球釷能開發的領跑者。目前，中國不僅擁有全球最豐富的釷資源，還實現了技術突破，成為唯一能穩定運行釷基熔鹽堆的國家。這一成就的背後是中國十餘年系統性的研發佈局。中科院金屬研究所已研製出具有自主智慧財產權的GH3535合金，其耐熔鹽腐蝕、抗氧化以及物理、力學等各項性能，均達到或超過了國外同類合金水平。根據中科院制定的“核能中長期發展路線圖”，中國在釷基核能系統方面計畫分三步走：2015年前加強基礎研究和技術攻關；2020年和2030年前後分別完成10兆瓦原型堆和100兆瓦示範堆；最終在2040年前後進入商業化階段。而此次實驗堆的成功，使這一路線圖從藍圖轉化為清晰的“施工圖”。釷基熔鹽堆技術的應用前景廣闊。它可與太陽能、風能、高溫熔鹽儲能、高溫制氫、煤氣油化工等產業深度融合，建構多能互補低碳復合能源系統。在甘肅的釷熔鹽堆，未來大規模推廣後電價有望降至每度5分錢，還能用於製造“綠氫”，供給新能源汽車。07 誰在“惦記”中國的釷？釷資源的發現與利用正迅速成為大國戰略競爭的新前沿。美國雖然早在1950-60年代就曾研究釷反應堆，但後來因武器優先考慮而選擇了鈾路線，如今在釷技術領域已相對落後。2023年全境無釷分離產能，完全依賴進口，其消費的釷化合物價值僅92.1萬美元。美國國防部已通過採購協議支援本土稀土和磁材企業，如MP Materials，試圖重建關鍵礦產供應鏈。中國釷礦消息傳出後，美國不少議員反應強烈，智庫機構連夜召集閉門會議，評估這一發現對全球能源格局的長期影響。印度作為全球釷儲量最豐富的國家（佔全球25%），長期推進釷基核能研究，但技術進展緩慢，尚未實現釷反應堆商業化。印度的三階段核能計畫旨在最終實現釷的利用，但目前仍處於第二階段。歐盟已將釷列為關鍵原材料，但缺乏規模化資源與提取能力。歐洲在核能技術方面擁有深厚積累，但面對中國的釷突破，不得不重新評估自己的戰略定位。更深遠的影響在於，釷基核能技術正成為中國在“一帶一路”倡議中的一張閃亮名片。多個開發中國家已與中國簽署技術合作備忘錄，期待借助中國的技術和資源優勢，共同開發釷基核能。這種合作模式正在亞非拉地區形成星火燎原之勢。釷資源的開發不僅關乎技術突破，更將重塑全球能源地緣政治格局。中國對釷資源的掌控能力令人聯想到其在稀土領域的地位——中國擁有全球80%的稀土精煉產能，並主導鋰、鈷等其他關鍵礦產的生產。這種控制力不僅帶來經濟效益，更成為地緣政治工具。2010年中日領土爭端期間，中國突然限制稀土對日出口，引發全球市場震動。近年來，在中美貿易緊張中，北京也將其在稀土領域的主導地位作為戰略武器。釷資源可能成為中國新的地緣政治槓桿。目前中國鈾進口依存度超過70%，對海外鈾資源的依賴使中國在能源安全上面受制於人。而豐富的釷儲量可能改變這一局面，使中國在能源領域獲得更大自主權。然而，釷技術的推廣仍面臨挑戰。技術上，高溫熔鹽對管道材料的腐蝕問題、核廢料的後續處理方式等難點尚待完全解決。政治上面，中美競爭背景下，中國在釷能源上的進展可能引發技術圍堵、市場限制等反制措施。此外，國際核不擴散體系也面臨新挑戰。儘管釷燃料循環本身具有“防擴散”特性，其副產品鈾-232會增加武器級材料提取難度，但國際原子能機構仍需要調整監管框架，將釷納入核材料管控體系。08 點評 推開新能源世界大門縱觀全球，美國正在加速佈局關鍵礦物供應鏈，印度執著於自己的釷技術路線，歐盟將釷列為關鍵原材料卻難掩資源短板。而中國已經在這片新戰場上構築了從資源到技術的全產業鏈優勢。未來能源世界的版圖正在重塑，當其他國家還在為有限的油氣資源爭奪時，中國已經悄然打開了下一扇能源大門。這場沒有硝煙的戰爭最終贏家，很可能就是那些能夠將資源優勢轉化為技術標準和國家實力的參與者。 (壹零社)

節後首日，A股爆發，滬指時隔十年重返3900點，半導體、有色金屬、鋰電產業鏈集體爆發。儲存晶片股和有色金屬漲停潮，中微公司、通富微電等批次漲停；銅產業、鈷產業、鎳礦指數等漲幅居前。對於節後投資方向，申萬宏源表示，紅十月，看好四季度和跨年行情。2026年春季前，科技產業催化顯著多於順周期催化的格局不變，同時，科技成長可能會有中短期性價比問題，但距離長期性價比低位還有差距。科技成長可能延續趨勢行情，最終演繹到長期低性價比區域。中信證券表示，國慶和中秋長假期間的熱點主要集中在資源和AI領域：貴金屬、基本金屬和能源金屬價格全面上漲，資源安全主線的熱度在提升；AI從企業級向消費級擴散的趨勢越發明顯，使用者入口搶奪或帶來端側硬體和應用大爆發。興證策略表示，經歷9月以來的震盪整固後，新一輪上行動能已在蓄勢，假期期間全球寬鬆的宏觀環境、結構性亮點提供的線索指引，均有望為節後A股奠定上行基礎。而隨著10月三季報交易陸續展開、月末密集重磅會議提振政策預期，往後結構上可交易的線索也將更加豐富。以景氣和產業趨勢為核心，重視三季報景氣線索、“十五五”規劃受益行業，包括創新藥、軍工、AI、電池、“反內卷”&景氣周期（有色、化工）。對於AI類股，結合景氣與產業催化，重點關注三季報景氣線索（光模組、PCB、遊戲）、國產晶片產業鏈（國產算力與儲存晶片龍頭、半導體材料裝置）、受益於AI應用落地信心提振的下遊方向（港股網際網路、消費電子端側、人形機器人、影視、數字行銷等）。 (金石雜談)