核心結論：瑞銀預測2026 年 A 股將實現 8% 的年化盈利增長，較 2025 年的 6% 顯著提速，疊加居民儲蓄遷移、長期資金流入等因素，估值有望進一步抬升。市場將呈現 “慢牛” 格局，成長風格跑贏價值、周期股優於防禦股，科技自主、消費復甦、反內卷、出海全球化四大主題值得重點佈局。一、2025 年復盤：流動性驅動的震盪牛市2025 年 A 股是典型的流動性驅動市場，年初受國產大模型突破、兩會穩市場政策提振，投資者情緒回暖；但 4 月中美貿易摩擦升級引發衝擊，中證 300、萬得全 A 分別回呼 7.1%、9.3%，隨後中央匯金增持 ETF 並明確 “國家隊” 定位，疊加中美後續談判進展，市場走穩回升。三季度市場迎來陡峭上漲，融資客與保險資金入場推動指數突破2024 年 10 月高點，科技類類股（電信、電子、傳媒、電腦）及創業板、科創板 50 指數因高貝塔屬性顯著跑贏。四季度受全球科技股回呼、A 股科技主題持倉擁擠、年末獲利了結等因素影響，市場進入區間震盪，但 10 月底中美領導人會面後，美方取消 “芬太尼關稅” 並暫停 24% 對等關稅一年，緩解了貿易摩擦擔憂。二、2026 年核心展望：盈利加速 + 資金流入雙輪驅動1. 宏觀背景：經濟韌性凸顯，政策持續托底瑞銀預測2026 年中國實際 GDP 增長 4.5%，名義 GDP 增速從 2025 年的 3.9% 提升至 4.3%，CPI 同比升至 0.4%，PPI 降幅縮小並有望在 2026 年末至 2027 年初轉正。政策方面，央行預計將降息 20 個基點、降准 25-50 個基點；財政擴張力度加大，廣義財政赤字率提升 1 個百分點，專項債發行規模有望達 6.4-6.6 兆元。投資端，基建投資增速預計回升至4%-6%，新基建（IT 網路、AI 算力）獲 “十五五” 規劃重點支援；但房地產下行壓力仍存，銷售、新開工及投資預計下降 5%-10%。消費端，政策將聚焦結構性改革，貿易 - in 補貼規模從 3000 億元擴至 4000-5000 億元，家庭消費佔 GDP 比重有望從 2024 年的 40% 逐步提升至 2030 年的 43%-45%。2. 盈利：增速升至 8%，毛利率持續修復2025 年前三季度 A 股整體盈利同比增長 5.5%，其中非金融股增長 2%，金融股受益於股市上漲增長 10%（非銀金融增速達 39%）；單季度看，2025 年三季度 A 股盈利同比增長 12%，創 2021 年二季度以來最快增速。2026 年盈利增長將進一步加速至 8%，核心驅動因素包括：名義 GDP 增速提升、PPI 降幅縮小帶動營收增長（非金融股營收與名義 GDP 相關性達 0.68），以及扶持政策落地、反內卷推進推動毛利率修復。分類股看，非金融股盈利增速有望顯著改善，金融股保持穩健，工業企業利潤增長已顯現復甦跡象（2025 年 8-9 月工業企業利潤同比分別增長 20.4%、21.6%）。3. 估值：多重支撐下有望持續抬升當前A 股股權風險溢價仍高於歷史均值，而其他新興市場均低於長期均值，估值仍具修復空間。2026 年估值抬升將受益於五大因素：宏觀政策持續加碼、盈利增速加快與無風險利率下行、居民儲蓄持續向股市遷移、長期資金流入、市值管理改革深化。居民儲蓄遷移潛力巨大：六大國有銀行3 年、5 年期定期存款利率已降至 1.25%、1.30%，10 年期國債收益率跌至 1.8% 左右，而居民存款與 A 股總市值比值仍高於歷史均值，2025 年新增股民數量雖有回升但遠未達過熱水平。長期資金方面，保險資金股票及基金投資規模已達 5.5 兆元（較 2024 年末增加 1.5 兆元），監管要求大型國有保險公司新增保費 30% 投資 A 股，將持續為市場注入流動性。三、市場關切與風險：短期波動不改中期趨勢1. 近期市場擔憂及緩解邏輯當前投資者主要擔憂：全球科技股估值泡沫爭議、A 股科技主題持倉擁擠、年末獲利了結、反內卷與 PPI 改善對盈利的提振效果待驗證。但這些均為短期因素：瑞銀全球策略團隊預計 2026 年全球科技股將繼續上漲；科技類股成交額佔比已從 8 月末的 41% 回落至 31%（全年均值 33%），擁擠度緩解；融資餘額走穩回落，槓桿資金獲利了結壓力釋放；10 月 PPI 同比降幅縮小至 2.1%，印證反內卷政策已開始起效。2. 上行與下行風險場景上行風險：財政政策力度超預期、房地產市場走穩、科技突破超預期、居民資產遷移加速、中美關稅進一步下調，有望推動盈利與估值雙重提升。下行風險：中美貿易摩擦升級、房地產下行超預期、AI 泡沫破裂拖累科技類股、反內捲進展不及預期，可能導致增長預期下修。四、投資主題：四大方向把握結構性機會1. 科技自主：政策 + 國產替代雙驅動“十五五” 規劃明確將提升科技自主作為核心目標，疊加地緣政治緊張背景下國產替代需求迫切，科技類股成為長期主線。A 股科技類股市值佔比已從 2015 年初的 9.9% 升至 2025 年 10 月末的 23%，成交額佔比峰值達 38%。細分領域中，半導體國產裝置採購意願從 2022 年末的 25% 升至 2025 年二季度的 50%，國產工業機器人市場份額從 2017 年的 22% 升至 2024 年末的 47%。2. 消費復甦：下半年佈局窗口期2026 年消費復甦將依賴企業盈利改善帶動居民收入增長（非金融股盈利與人均薪資增速相關性達 0.66），疊加房地產負財富效應減弱、股市上漲帶來的財富效應。當前食品飲料、家電等消費類股估值已低於歷史均值，建議關注 2026 年下半年機會，重點跟蹤 PPI 與非金融股盈利資料的改善訊號。3. 反內卷：供給最佳化提振盈利自2024 年 7 月以來，監管層多次強調整治無序競爭、推動落後產能退出，新能源、太陽能、化工等行業已推進自律行動。反內卷政策已帶動產品價格回升，多晶矽價格較 7 月低點上漲 50%，六氟磷酸鋰價格從 9 月初的 6 萬元 / 噸升至 15 萬元 / 噸以上。2026 年重點關注太陽能、鋰、化工等行業，供給最佳化將推動產能利用率提升與盈利修復。4. 出海全球化：拓展增長新空間中國企業在汽車、電池、太陽能、電網裝置等領域全球競爭力提升，海外業務毛利率普遍高於國內，2022-2024 年海外毛利率溢價持續擴大。細分領域中，鋰電池材料中國企業佔全球產能 50%-90%，電網裝置海外交付周期（12-18 個月）顯著短於海外廠商（3-4 年），創新藥海外可及市場規模為國內的數倍，出海將成為企業增長的重要引擎。五、風格與行業配置：成長> 價值，周期 > 防禦1. 風格配置：成長跑贏，大小盤均衡成長> 價值：市場中期向好背景下，高貝塔屬性的成長股更具超額收益潛力，創業板指數估值低於歷史均值 0.7 個標準差，且 2025 年三季度成分股盈利同比增長 32%，性價比突出。周期> 防禦：工業企業利潤加速增長，疊加 PPI 降幅縮小，周期股盈利彈性凸顯，且當前周期股相對估值處於歷史低位。大小盤均衡：市場成交額進一步大幅攀升機率低，缺乏超額流動性支撐小盤股；ETF 發展利多大盤龍頭，30 個一級行業中 19 個行業龍頭跑贏行業指數。2. 行業偏好：聚焦三大主線重點配置受益於創新紅利、流動性寬鬆、PPI 降幅縮小的行業，具體包括：創新驅動：電子/ 半導體、電信、儲能；流動性敏感：非銀金融（券商）、國防軍工；周期復甦：有色金屬、化工、太陽能、電力裝置。3. 優選個股：10 隻核心標的瑞銀精選10 隻 A 股核心標的，涵蓋上述核心主題與行業，平均上漲空間達 38%，2026 年平均 EPS 增速達 39%，具體包括：陽光電源（300274.SZ）、北方華創（002371.SZ）、萬華化學（600309.SS）、華泰證券（601688.SS）、三一重工（600031.SS）等。 (資訊量有點大)

📊 核心財務資料🔥 重磅合作AMD與OpenAI達成6GW晶片供應協議預計未來幾年帶來超1000億美元收入📈 業績總覽AMD在11月4日盤後發佈的Q3財報超出市場預期，營收達92.5億美元，超過分析師預期的87.5億美元約5%。調整後每股收益1.20美元，也超過預期的1.17美元約3%。這是AMD在過去五個季度中首次實現雙線超預期。從增長趨勢看，Q3的36%同比增長與Q1持平，略高於Q2的32%，顯示AMD在AI浪潮推動下保持穩健增長態勢。但值得注意的是，儘管業績亮眼，AMD股價盤後下跌約2.5%，市場對估值的擔憂開始顯現。市場反應：在過去五個季度中，AMD有三次恰好達到預期，只有一次超預期。本次Q3實現雙線超預期屬於罕見的積極表現，但市場更關注估值是否合理。💡 業務亮點深度解析① 客戶端與遊戲：本季度最大驚喜客戶端與遊戲業務營收達40.5億美元，同比暴漲73%，環比增長12%，成為本季度表現最搶眼的業務類股。客戶端業務：營收28億美元（+46% YoY），創歷史新高。這主要得益於Ryzen處理器的強勁需求，特別是Zen 5架構的Ryzen 9000系列表現出色。桌面CPU銷售達到歷史最高水平，管道銷售和實際銷售都創下紀錄。OEM筆記型電腦的Ryzen銷售也大幅增長。遊戲業務：營收13億美元（+181% YoY，+16% QoQ），這一驚人增長來自兩方面：一是Radeon RX 9000系列GPU的強勁需求，管道銷售大幅增長；二是索尼和微軟為即將到來的假期銷售季準備的半定製晶片需求增加。商業市場突破：商業PC市場表現尤為突出，Ryzen PC銷售同比增長超過30%，在醫療、金融服務、製造、汽車和製藥等領域贏得大量財富500強企業訂單。② 資料中心：增長改善但仍需努力資料中心業務營收43.4億美元，同比增長22%，環比大增34%。增速從Q2的14%提升至22%，顯示出改善趨勢。伺服器CPU強勢：第5代EPYC Turin處理器爬坡速度極快，在Q3就佔到了EPYC總收入的近50%。更重要的是，上一代Genoa處理器需求依然旺盛，顯示出AMD在伺服器市場的強大競爭力。雲服務商在Q3推出了超過160個基於EPYC的實例，全球EPYC雲實例總數達到1,350個，同比增長近50%。AI加速器爬坡：Instinct MI350系列GPU的銷售大幅增長，推動資料中心AI業務快速發展。Oracle成為首個公開提供MI355X實例的超大規模雲服務商。多個雲服務商和AI開發者開始大規模部署MI300系列，包括IBM、Zyphra、Cohere、Character.AI等。CPU需求新動力：值得注意的是，管理層指出AI工作負載正在推動通用計算需求大幅增加。許多超大規模客戶預計在2026年大幅擴建CPU容量以支援AI應用，這為AMD伺服器業務提供了新的增長催化劑。③ 盈利能力：增長背後的隱憂儘管營收增長強勁，但盈利能力指標卻不那麼樂觀。調整後毛利率維持在54%，與去年同期持平，沒有改善。更令人擔憂的是，調整後營業利潤率實際下降了100個基點。原因分析：毛利率持平主要有兩個原因：一是產品組合變化，毛利率相對較低的客戶端和遊戲業務增長更快；二是台積電持續提價，壓縮了AMD的利潤空間。作為完全依賴台積電代工的公司，AMD在定價上缺乏議價能力。與競爭對手對比：AMD的營業利潤率遠低於輝達，後者的利潤率約為AMD的兩倍。對於一家高估值的成長型科技公司來說，利潤率下降不是好訊號。管理層預計Q4毛利率將提升至54.5%，如果實現將是積極訊號。🤝 OpenAI合作：改變遊戲規則的交易AMD與OpenAI達成了一項多年、多代、6吉瓦規模的全面協議。首批1GW的MI450系列加速器將於2026年下半年開始上線。這筆交易的規模之大，可能在未來幾年為AMD帶來超過1000億美元的收入。戰略意義：這項合作確立了AMD作為OpenAI核心計算供應商的地位。OpenAI選擇AMD來運行其最複雜的AI工作負載，清楚地表明AMD的Instinct GPU和ROCm開放原始碼軟體棧能夠滿足最苛刻的部署需求。深度合作：AMD和OpenAI將在未來的硬體、軟體、網路和系統級路線圖和技術上更加緊密地合作。這不僅僅是一筆供應協議，而是一項長期戰略夥伴關係。獨特的激勵結構：AMD向OpenAI授予了股票認股權證，這些權證的行權價格對雙方都非常有利，創造了高度一致的激勵機制。每個人都會贏：AMD贏、OpenAI贏、股東也贏。其他重要合作：除OpenAI外，Oracle將部署數萬個MI450 GPU，Meta支援開放機架標準，美國能源部選擇MI430X和MI350系列為多個超級計算項目提供動力，包括Lux AI和Discovery超級電腦。🚀 產品路線圖：技術領先優勢MI400系列與Helios機架方案AMD將在2026年推出下一代MI400系列加速器和Helios機架級解決方案。MI400系列結合了新的計算引擎、業界領先的記憶體容量和先進的網路能力，旨在為最苛刻的AI訓練和推理工作負載提供重大性能飛躍。Helios平台：這是AMD的機架級AI平台，整合了Instinct MI400系列GPU、Venice EPYC CPU和Pensando網路卡，在雙倍寬度機架解決方案中，針對下一代AI基礎設施所需的性能、功耗、冷卻和可維護性進行了最佳化，支援Meta的新開放機架寬度標準。市場反應：在開放計算項目(OCP)展會上，Helios的展示引起了巨大反響。許多客戶帶著工程團隊前來深入瞭解系統設計。管理層表示，早期MI450客戶將主要採用機架級解決方案，但也會提供其他形態。Venice：2奈米伺服器處理器AMD計畫在2026年推出採用2奈米工藝的Venice處理器。Venice晶片目前已在實驗室中運行，表現非常出色，在性能、能效和計算密度方面都實現了顯著提升。客戶需求創新高：客戶對Venice的需求和參與度是AMD有史以來最強的，反映了公司的競爭地位和對更多資料中心計算能力的日益增長的需求。多個雲和OEM合作夥伴已經啟動了首批Venice平台，為發佈時的廣泛解決方案可用性和雲部署奠定了基礎。ROCm 7：軟體生態重大突破AMD推出了ROCm 7，這是迄今為止功能最先進、功能最豐富的版本。與ROCm 6相比，推理性能提升了4.6倍，訓練性能提升了3倍。開源生態繁榮：ROCm 7引入了無縫分佈式推理、增強的跨硬體程式碼可移植性以及簡化部署的新企業工具。重要的是，AMD的開放軟體策略正在贏得開發者的認可。Hugging Face、vLLM、SGLang等公司直接為ROCm 7做出了貢獻，使ROCm成為大規模AI開發的開放平台。📊 未來展望：2026年是關鍵之年Q4 2025指引• 營收：96億美元（±3億美元），同比增長25%，高於市場預期92億美元• 毛利率：54.5%，較Q3小幅提升• 資料中心：環比兩位數增長，伺服器和MI350都將增長• 客戶端與遊戲：客戶端增長，遊戲因季節性因素大幅下降• 嵌入式：兩位數增長，需求環境改善2026年增長催化劑•MI350持續爬坡：預計在2026年上半年繼續強勁增長•MI450下半年推出：將帶來更陡峭的增長曲線•伺服器CPU需求強勁：AI工作負載推動通用計算需求•Venice處理器發佈：客戶需求創歷史新高•OpenAI 1GW部署：從2026年下半年開始上線2027年營收目標管理層明確表示，資料中心AI業務正在進入新的增長階段，預計在2027年實現數百億美元的年收入。這得益於領先的機架級解決方案、不斷擴大的客戶採用以及越來越多的大規模全球部署。💰 估值分析與投資觀點當前估值水平AMD目前的市盈率約為65倍，這是一個相當高的估值水平，遠高於大盤平均水平。更關鍵的是，AMD的估值甚至高於一些增長更快的競爭對手。與競爭對手對比：輝達和博通的估值都明顯低於AMD，而輝達的增長速度顯著快於AMD。輝達預計下個季度EPS增長超過50%，而AMD的EPS增長為30%。從相對估值角度看，AMD的性價比並不高。機構估值觀點TQI估值模型：• 公允價值：$285/股（約470億美元市值），意味著從當前價格還有約15%的上漲空間• 5年目標價：$506/股，假設退出倍數為20倍P/FCF• 預期年化收益率：15.5%，高於15%的投資門檻關鍵假設：TQI模型假設AMD在AI加速器市場能獲得約20%的市場份額，年增長率30%，最佳化後的FCF利潤率從25%提升至30%（仍遠低於輝達的45%）。⚠️ 市場反應：謹慎的訊號儘管AMD的Q3財報雙線超預期，但股價盤後下跌約2.5%。這表明市場認為：• 業務增長雖然強勁，但已充分反映在當前估值中• 資料中心業務22%的增速相比輝達仍顯不足• 利潤率下降令人擔憂，不符合高估值成長股的預期• 投資者可能在等待更好的入場時機📌 投資建議長期投資者AMD無疑是一家優秀的公司，在AI浪潮中佔據重要地位。但當前價格不便宜，建議採取分批建倉策略，在$240多的位置逐步積累，而非一次性重倉。短期交易者當前不建議追高。盤後下跌表明市場對估值存在分歧。等待回呼或更明確的催化劑（如2026年上半年MI450進展）可能是更好的策略。關鍵觀察指標• 2026年上半年MI350的持續增長表現• OpenAI 1GW部署的進展（2026下半年）• 毛利率是否能如指引提升至54.5%以上• 與輝達的競爭格局變化📈 業務資料速覽⚠️ 投資風險提示競爭風險：輝達在AI加速器市場佔據主導地位，AMD份額提升面臨激烈競爭執行風險：MI450和Helios的按時交付及大規模量產能力仍待驗證客戶集中風險：OpenAI可能成為重要客戶，但過度依賴單一客戶存在風險供應鏈風險：完全依賴台積電，面臨產能和價格雙重壓力估值風險：當前估值較高，如果增長不及預期可能面臨回呼壓力📝 核心總結積極因素：✓ Q3營收和EPS雙雙超預期，多業務線增長強勁✓ OpenAI合作打開千億級市場空間，戰略地位提升✓ 產品路線圖清晰，MI450和Venice客戶需求強勁✓ ROCm軟體生態顯著改善，性能大幅提升✓ Q4指引超預期，2026年增長催化劑明確關注因素：✗ 估值偏高（65倍PE），相對輝達缺乏吸引力✗ 盈利能力有待提升，利潤率同比下降✗ 資料中心增速（22%）仍顯著低於輝達✗ 盤後股價下跌，市場反應謹慎✗ 過度依賴台積電，成本壓力持續 (FinHub)

問界佔總銷量超七成，去年實現扭虧為盈。賽力斯正式登錄港交所，股價開盤破發。車東西11月5日消息，就在剛剛，賽力斯集團股份有限公司（以下簡稱賽力斯）正式在港交所掛牌上市。正式交易之前，賽力斯港股股價略有起伏，最終以128.9港元（約合人民幣118.20元）開始交易，較131.5港元（約合人民幣120.59元）的定價略有下跌。開始交易後繼續下跌，跌幅達9.51%，報價119港元/股（約合人民幣109.12元），市值2062.94億港元（約合人民幣1891.72億元）。▲賽力斯港股開始交易後價格隨後，賽力斯股價有所回升，截至發稿前報價123.2港元/股（約合人民幣112.97元），市值2135.75億港元（約合人民幣1958.48億元），開盤破發。▲截至發稿時賽力斯港股股價及市值總的來看，賽力斯於全球發售了1.08619億股股份，其中香港公開發售1086.19萬股H股，獲得132.68倍認購，國際發售9775.71萬股H股，獲得8.61倍認購。▲賽力斯港股招股書此次賽力斯全球發售最終募資總額為142.83億港元（約合人民幣130.98億元），扣除發行應付上市費用募資淨額為140.16億港元（約合人民幣128.53億元）。從業績上來看，在2025年上半年，賽力斯的收入為623.59億元，同比下降4.1%，期內歸母淨利潤29.41億元，同比增長約81.25%，總銷量為19.86萬輛。而在2025年上半年問界品牌汽車的銷售收入為人民幣562.82億元，佔賽力斯總收入90.3%，問界品牌的車型銷量佔賽力斯總銷量的約76.52%。作為與華為採用“智選車（後更名為鴻蒙智行）”模式合作的首家車企，2021年12月華為聯合賽力斯推出的AITO問界品牌為賽力斯帶來了業績猛增（問界品牌發展故事可查看文章《6年，華為是如何拿下半個車圈的？》），賽力斯也在招股書中表示：“業務增長和盈利能力提升主要歸因於問界汽車的成功”。不過，在與華為合作的車企越來越多的情況下，華為能夠帶給車企的品牌加持其實正在減弱。要想在長期的競爭中持續保證自己的優勢，車企可能最終還需要回到自研的路線上。對此，可以看到賽力斯將加大自研的研發投入，擬將此次所得款項淨額約70%將用於研發投入，其中包括了用於智能座艙與輔助駕駛技術、動力系統技術研發和前沿技術探索等。01. 去年實現扭虧為盈 上半年新能源車毛利率26.5%從招股書中可以看出，在2024年，賽力斯的營收、銷量和盈利能力出現顯著增長。從招股書中的財務資料來看，在2022年、2023年和2024年，賽力斯的收入分別為人民幣340.56億、357.89億和1451.13億，相應的在2022年和2023年的歸母淨虧損為人民幣38.32億、24.5億，2024年的歸母淨利潤為人民幣59.46億。可以看到在2024年，賽力斯營收同比暴漲了約305.47%，還實現了扭虧為盈。▲賽力斯近年財務資訊概要在2025年上半年，賽力斯的收入為623.59億元，同比下降4.1%，期內歸母淨利潤29.41億元，同比增長約81.25%。▲賽力斯近年財務資訊概要賽力斯方面在招股書中表示，今年上半年收入小幅減少主要由於新能源汽車銷量發生變動，問界品牌於2025年4月推出問界M8，新車型上市預期可能影響潛在消費者的下單時間部分潛在消費者因期待即將推出的新車型而推遲購車。利潤增加則主要由於產品結構最佳化。銷量方面，在2022年、2023年和2024年，賽力斯的汽車銷量分別為26.72萬輛、25.23萬輛和49.70萬輛。▲賽力斯近年銷量在2025年上半年，賽力斯的銷量為19.86萬輛，其中新能源車銷售量由2024年上半年的20.09萬輛下降至2025年上半年的的17.21萬輛，賽力斯方面表示主要是因為問界品牌在2025年4月推出問界M8，市場對新車型上市的預期可能會影響潛在客戶下單的時間。毛利率方面，2022年、2023年及2024年賽力斯的整體毛利率分別為8%、7.2%和23.8%，可以看到在2024年猛增16.6個百分點。▲賽力斯近年毛利及毛利率2025年上半年，賽力斯的整體毛利率為26.5%。具體到汽車銷售業務，2025年上半年賽力斯的汽車毛利率為26.0%，其中新能源汽車銷售的毛利率為26.5%，較2024年上半年的22.8%上升了3.7個百分點，賽力斯方面表示主要是由於產品組合最佳化，高端車型的銷量增加，而這些車型通常具有較高毛利率。研發投入方面，賽力斯的研發費用從2024年上半年的人民幣28.274億元增至2025年上半年的人民幣29.295億元，同比增長約3.61%。▲賽力斯今年上半年研發投入股權架構方面，賽力斯在招股書中給出了全球發售完成後的股權架構（假設超額配股權未獲行使）。▲賽力斯全球發售完成後的股權架構02. 問界佔總銷量超七成 所得款約70%用於研發賽力斯的業績在2024年營收和盈利能力顯著增長，與賽力斯和華為合作打造的問界品牌的成功關係密切，從賽力斯在港股招股書的概要中專門列出了“與華為的合作”和“與華為關係的重要性”兩部分就可見一斑。▲賽力斯港股招股書中“與華為的合作”部分從銷量上來看，在2025年上半年，問界品牌的車型銷量佔賽力斯總銷量的約76.52%。▲賽力斯近年各品牌銷量從營收資料上來看，2022年、2023年和2024年，問界品牌汽車的銷售收入分別為人民幣205.19億元、243.08億元和1319.07億元，分別佔賽力斯總收入的60.3%、67.9%、90.9%。2025年上半年，問界品牌汽車的銷售收入為人民幣562.82億元，佔賽力斯總收入90.3%。▲賽力斯近年各品牌銷售收入佔比賽力斯方面在招股書中提到，將持續研發新車型、提升供應鏈柔性與韌性，進一步最佳化產品結構。然而賽力斯也提到，倘問界品牌汽車需求下降、問界品牌的市場表現惡化或出現負面輿情，均可能對賽力斯的業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。在“與華為關係的重要性”的部分，賽力斯提到：“於往績記錄期間，我們的業務顯著增長且盈利能力提升，此主要歸因於問界汽車的成功。……我們與華為一直保持良好及長期的業務關係，我們相信我們與華為的關係不會發生任何重大不利變動。然而，我們可能面臨有關合作帶來的集中及交易對手風險。倘我們與華為的業務關係出現任何重大中斷，我們的業務、財務狀況及經營業績或會受到重大不利影響。”▲賽力斯港股招股書中“與華為關係的重要性”部分對此，可以看到賽力斯將加大自研的研發投入。賽力斯的港股招股書中寫道，擬將所得款項淨額約70.0%用於研發投入；約20.0%將用於多元化新行銷管道、海外銷售及充電網路服務，以提升全球品牌知名度；約10.0%將用作營運資金及一般公司用途。▲賽力斯港股招股書中募資用途在佔募資額約70%的研發投入中，約40.0%用於提升核心技術能力和創新能力，其中包括採購先進硬體裝置和招聘更多研發人員、用於智能座艙與輔助駕駛技術、用於動力系統技術研發和前沿技術探索。▲賽力斯港股招股書中募資詳細用途03. 結語：賽力斯港股上市為自研增添“彈藥”賽力斯能有今天的成績，與華為的合作佔其中重要因素，賽力斯也在招股書中坦言業務增長和盈利能力提升主要歸因於問界汽車的成功。不過，在與華為合作的車企越來越多的情況下，華為能夠帶給車企的品牌加持其實正在減弱。要想在長期的競爭中持續保證自己的優勢，車企可能最終還需要回到自研的路線上。而正如賽力斯在招股書中提到的，港股上市對於賽力斯來說，為其自研增添了“彈藥”。在當下的汽車市場，競爭極其激烈，賽力斯與華為合作的問界品牌能否保住勢頭繼續突破，賽力斯的自研之路又將如何發展，還需要時間來觀察。 (車東西)

在港股熱裡，極米科技也傳來了新的資本動向。9月2日，極米科技召開了第三屆董事會第三次會議，審議通過《關於公司發行 H 股股票並在香港聯合交易 所有限公司上市的議案》，正式邁出赴港上市的關鍵一步。該公司成立於2013年，主要從事智能投影儀的研發、生產與銷售。公告中提到，此次上市目的是“為滿足公司國際化戰略及海外業務佈局需要，提升公司國際品牌知名度，增強公司綜合競爭力”。目前，極米科技面臨的挑戰不少。2025年上半年公司淨利潤暴漲，但經營現金流卻大幅惡化。此外，公司還遭遇股東持續減持、業務轉型艱難等困境。資本市場表現也不盡如人意。截至9月4日收盤，極米科技A股股價報127.8元/股，總市值約89億元，相較2021年430多億的市值高點，縮水近80%，蒸發了300多億。01 盈利大增背後，現金流危機已現根據財報，2025年上半年，極米科技營收16.26億元，同比微增1.63%，淨利潤達8866.22萬元，相比於去年同期的410萬，同比暴增2062.34%。截至 2024 年連續五年在國內出貨量第一。來源/極米科技官網截圖從表面看，這是一份不錯的業績。財報中解釋，這是由於資源高效配置和成本有效控制，使得公司核心盈利能力持續增強。不過值得注意的是，公司經營活動產生的現金流淨額為-4.4億元，同比大幅下降357.61%，淨利潤與經營現金流嚴重背離。來源/極米科技財報財報中給出的原因是，受結算周期的影響，本期銷售商品收到的現金減少， 同時策略備貨對應的支付款項增加所致。即錢沒收到，貨款還付了很多。這帶來的結果是，截至2025年6月31日，極米科技應收帳款帳面價值達2.73 億元。同時，策略備貨也讓極米科技面臨較高的存貨減值風險。2025年上半年期末，公司存貨餘額高達11.84億元，較期初增長23%，佔當期總資產比例達21%。這些存貨可不一定好賣。這在國內是一個已然觸及天花板的市場。根據洛圖科技最新公佈的《中國智能投影零售市場月度追蹤》報告顯示，2025年第一季度，中國智能投影市場（不含雷射電視）銷量為143.2萬台，同比微降0.8%；銷額為23.7億元，同比微增0.3%。具體到極米科技，2023年，公司營收35.57億元，同比下降15.77%，淨利潤1.2億元，同比暴跌76.09%；2024年仍未能扭轉頹勢，營收34.05億元，同比下滑4.27%，即便是2025年的半年報，營收也只是微增1.63%。此外，值得注意的是，極米科技自2022年以來已經連續三年減員。2021-2024年各年末，員工總數分別為2715人、2635人、2448人、2225人。研發人員數量也在明顯減少。截至2025年6月30日，公司研發人員共580人，較上年同期的749人減少22.56%。02 轉型陣痛，車載和海外市場雙雙承壓極米科技高度依賴投影整機業務，2025年上半年，投影儀整機及配件收入14.9億元，佔營收份額92%。為尋找新增長點，極米科技積極佈局車載投影與海外市場，但面臨的挑戰都不少。極米科技切入汽車智能座艙、智能大燈領域。提供車載光學解決方案。財報中提到部分車載產品已交付上車，問界 M8、問界 M9、 尊界 S800、享界 S9 等多款車型已搭載其車內後排投影產品。但車載業務的前期研發投入巨大，且從項目定點到大規模量產產生顯著收益需要時間，對公司短期財務可能構成壓力。海外市場方面，2025年上半年實現收入3.99億元，同比下滑10.94%。在海外，極米在管道建設和品牌認知度上還有不短的路要走。此外，極米科技還面臨消費者信任方面的挑戰。在消費者投訴平台上，關於“極米投影”的詞條達1377條。投訴集中在產品質量、售後問題，最典型的是產品剛過保修期就出現故障，維修報價高且不透明，有消費者稱其為“維修刺客”。此前華龍網就曾報導，消費者花9888元購買極米RS Pro2投影儀，使用一年螢幕便出現光斑。廠家告知光機損壞，需自費高達千元的維修費。還有消費者投訴：“極米投影一過保修期自動壞，產品設計缺陷，霸王維修條款”。03 大股東頻頻減持，為那般？極米科技的創始人鐘波，是80後，畢業於北京電子科技大學。早年在海信青島電漿研究所擔任工程師，後加入晨星半導體並升至西南區技術總監。2012年聯發科收購晨星，鐘波因股權獲得了500萬收益。據媒體報導，賺得第一桶金的鐘波，以200萬成本入手的騰訊，市值大漲到一個億。2013年，鐘波開始創業，獲芒果傳媒、百度風投、經緯中國等投資，一度風頭無兩。圖源網路現在，大股東持續減持，是鐘波掌舵的極米科技頗受爭議的問題。據2025年4月10日公告，公司原第二大股東百度（北京百度網訊科技有限公司及一致行動人）減持145.6萬股，持股比例由6.61%下降至4.53%。圖源/極米科技公告這不是百度第一次減持，2024年4月，極米就公告百度啟動減持計畫，當時，極米科技董秘辦人士就對媒體回應稱，“幾乎所有投資人打電話時都會問我，百度系減持是不是不看好公司，但百度系從2018年起就投資我們，已經7年了。”他表示，“百度系資本作為一級市場投資者，謀求退出是很正常的，其減持也更多出於財務考慮。”在2021年3月，百度還持股極米科技9.88%，目前的持股比例已降至5%以下。在極米科技上市時公司實控人鐘波原來的一致行動人也在減持。同樣在2025年4月10日，鐘超、廖楊以111.06元/股的價格分別轉讓70萬股、35萬股，套現金額分別為7774萬元、3887萬元。圖源/極米科技公告員工也在集中套現。據2025年2月18日公告，極米科技的兩家員工持股平台，極米諮詢、開心米花分別通過詢價轉讓151萬股、40萬股，套現約2.02億元。據證券時報，結合萬得資料，公司股東合計減持近9億元，減持金額相當於公司當前市值的1/10左右。投影儀主業，內銷格局最佳化緩慢，外銷份額面臨挑戰，基於技術沉澱的車載與商用領域拓展才剛剛起步，大股東又頻頻減持，赴港IPO只是一個起點，極米科技能否真正解決其面臨的深層問題，仍需要時間來回答。 (鳳凰網財經)

前言縱觀人工智慧的發展長河，自圖靈測試的理論奠基開始，技術迭代與商業實踐始終交織著蜿蜒前行。從早期實驗室中的演算法探索，到ChatGPT的橫空出世引發全球討論，再到國內“千模大戰”的盛況，人工智慧技術正以前所未有的速度重塑千行萬業。人工智慧商業化處理程序不僅是技術上的跨越突破，更是創新鏈與產業鏈深度碰撞、相互融合的演進史——技術從論文走向場景，從模型走向產品，逐步完成從“概念驗證”到“可用好用”的價值跨越。2025年7月31日國務院常務會議，審議通過《關於深入實施“人工智慧+”行動的意見》，明確提出“大力推進人工智慧規模化商業化應用，充分發揮中國產業體系完備、市場規模大、應用場景豐富等優勢，推動人工智慧在經濟社會發展各領域加快普及、深度融合，形成以創新帶應用、以應用促創新的良性循環”，標誌著中國人工智慧規模化商業化應用進入深度發展階段。這意味著人工智慧已走出概念驗證與試點示範的初期探索，邁入實質性商業化營運時期。在商業化的營運階段，盈利能力始終是衡量其能否實現可持續發展的核心標尺。而盈利能力的實現，往往取決於能否打破技術“紙上談兵”的桎梏，精準找到技術特性與市場需求的契合點，建構可落地、可複製的商業化應用場景，挖掘產業可持續發展的源動力。一、盈利模式：底層商業邏輯的多元融合發展從盈利模式來看，頭部人工智慧企業主要呈現出兩種典型路徑：一類以核心賦能為導向，人工智慧技術對核心業務從效率提升工具逐步變為核心增長引擎。該類企業以Google、微軟、騰訊、阿里巴巴、百度等網際網路巨頭為代表，憑藉其龐大的使用者基礎，結合技術與資本的雙重優勢，通過自主研發與戰略投資並舉的方式持續深化人工智慧佈局，不斷拓展生態邊界，強化整體商業生態的盈利能力和競爭壁壘。一類則以直接變現為核心商業模式，通過提供軟硬體產品或API等類型服務實現收入。該類企業以OpenAI、深度求索、宇樹科技等人工智慧新勢力為代表，依託強勁的技術迭代與產品化能力，迅速在市場確立領先地位，逐步建構起活躍的使用者群體和可持續發展的商業閉環。經過市場不斷洗禮驗證，一些頭部企業逐漸形成“核心賦能+直接變現” 雙向平行模式，一方面，通過將AI技術或模式嫁接到核心業務的轉型升級，借助傳統核心業務的龐大市場基礎快速打開商業空間，在解決實際痛點的過程中驗證技術的商業價值。另一方面，利用核心業務的造血功能，反哺新技術研發，積極培育獨立的盈利增長點，打造新的業務增長極，不斷最佳化收入結構。二、盈利突圍：造血機能與輸血機制的動態轉化從盈利結果來看，當前人工智慧頭部企業的商業化處理程序呈現顯著分化，部分領域進入規模化盈利階段，整體產業仍處於從技術突破向全面應用滲透的過渡期。傳統網際網路巨頭通過AI佈局，已實現核心業務收入的盈利突圍增長，已具備完備的內生“造血機能”，如美國Google2025年Q2 AI驅動雲端運算收入增長32%；微軟2025年AI業務年化收入運行率超130億美金，同比增長175%；輝達2025一季度年AI促進資料中心業務同比增長73%；Meta 2025年二季度在AI驅動下廣告收入同比增長16%，達到362億美元，成為本季增長的主要動力之一。中國阿里AI相關產品收入連續七個季度實現三位數同比增長；百度2025年二季度AI新業務收入突破100億元，同比增長34%；華為2024年雲收入688億，同比增長24.4%，昇騰AI雲服務實現6倍增長；字節跳動2024年營收1.04兆，位居AGI榜首。人工智慧新勢力以原生性技術創新建構起競爭性護城河，逐步完成“技術-場景”的雙重驗證，實現收入突破，但相較於高額營運成本來說，大多數仍處於虧損狀態，仍要依賴外部資本的“輸血機制”來生存發展，如OpenAI 2024年收入約40億美金，虧損約45億元；Anthropic 2025年年化收入約45億美元，預計虧損30億美元；美國特斯拉、波士頓動力、Figure AI的人形機器人都處於量產前階段，仍未規模投放市場實現盈利；中國的優必選2024年人形機器人交付僅10台，收入3500萬，尚未達到規模化量產盈利階段。這一階段要想支撐高資本投入來迭代產品的發展路徑，必須依靠戰略投資者的被動輸血。隨著商業化場景的不斷落地，未來人工智慧企業將有望從依賴“資本輸血”轉向“內生造血”的關鍵躍遷，真正實現產業的穩定可持續發展。在此過程中需要不斷進行技術革新和產品迭代，同時聚焦垂直場景，通過豐富付費應用場景來實現商業閉環，從而實現收入結構的實質最佳化。宇樹科技作為全球少數實現人形機器人量產交付且盈利的企業，其成功恰是這一轉化邏輯的生動實踐。通過持續研發投入實現技術突破，推動核心部件成本隨量產規模下降；同時快速落地工業柔性製造、商業服務等場景，以訂單量增長攤薄邊際成本，形成 “研發降本—場景放量—利潤反哺研發”的正反饋。三、商業化處理程序：應用推廣與規模擴張的關鍵窗口期綜合頂層政策導向和企業盈利市場表現，當前人工智慧產業商業化處理程序正處於應用推廣與規模擴張的關鍵窗口期。頭部企業實現盈利突破並非人工智慧產業商業化處理程序的終點，而應被視為市場驗證完成後進入規模化擴張階段的重要里程碑。伴隨底層技術的持續迭代，以及應用場景向全產業鏈條的縱深拓展，人工智慧產業的價值創造邊界將得到不斷拓展。可以預見，未來人工智慧在推動生產效率變革、最佳化資源配置效能、催生新興業態與商業模式等方面的作用將愈發顯著，有望最終發展成為驅動全球經濟增長的戰略性支柱產業。 (稻香湖下午茶)

概述在急劇下探114,000美元下方缺口後，比特幣現貨價格過去一周強勁反彈，回升至121,000美元附近。此輪復甦為市場重振動能，多個領域顯現回暖跡象，但仍需密切監控。現貨市場RSI從41.5升至47.5，脫離超賣區域；現貨累積成交量差（CVD）顯著改善，從嚴重賣壓轉為接近中性水平。然而，現貨交易量下降22%至57億美元，表明反彈尚未獲得廣泛參與。期貨市場未平倉合約（OI）微降至441億美元，多頭資金費率小幅下滑但仍處高位。永續合約CVD躍升至-2億美元，顯示買盤積極性顯著增強，槓桿交易者信心回升。期權市場未平倉合約反彈6.7%至424億美元，參與度提升。波動率價差（Volatility Spread）大幅縮小至10.45%，接近其低端區間，表明波動率定價偏自滿；25Delta偏斜度（Skew）有所緩和但仍高於其高端區間，反映下行保護需求持續存在。ETF市場淨流出大幅改善（流出量減少過半），但交易量下降27.7%至137億美元，接近其低端區間。ETF MVRV比率升至2.43，突破其高端區間，表明未實現利潤豐厚且存在潛在獲利了結風險。鏈上基本面有所增強。活躍地址數升至79.3萬，突破其高端區間；鏈上轉帳量在先前下跌後持穩於85億美元；手續費總額增長10.3%，反映交易打包需求增加。資金流略有緩和，已實現市值變化率（Realized Cap Change）降至5.2%，但仍高於其高端區間。短期持有者/長期持有者比率（STH/LTH）和熱資本佔比（Hot Capital Share）保持穩定，顯示市場結構和流動性均衡。盈利能力指標有所改善。盈利供應佔比（Percent Supply in Profit）達94.1%；未實現淨盈虧比（NUPL）升至8.5%；已實現盈虧比（Realized P/L Ratio）升至1.9，突顯獲利了結主導市場。總結： 市場已從賣家枯竭轉向強勁反彈，逼近近期高點。儘管動能回歸，但鑑於高盈利水平和潛在的獲利了結壓力可能迅速改變市場情緒，需密切關注此輪走勢。價格動能 (RSI)： RSI 已升至 47.5，漲幅 14.7%。此指標從上周的低端區間反彈，現已處於統計區間內，表明市場健康地從超賣狀態復甦。上升勢頭顯示買家動能增強，情緒可能轉向看漲。然而，鑑於 RSI 仍低於中點，需保持謹慎，需持續動能以確認更廣泛趨勢逆轉。現貨累積成交量差 (Spot CVD)： 顯著改善至 -1280 萬美元——正向變化達 94.3%。此變化使該指標接近其高端統計區間，反映出市場從嚴重的賣壓主導向中度買壓的強勁轉變，表明對近期價格復甦的信心增強。不過，若該指標遠高於高端區間，則需警惕潛在反轉或獲利了結行為。現貨交易量 (Spot Volume)： 從 73 億美元下降至 57 億美元，降幅 22.0%，使其接近 56 億美元的低端統計區間。此下降反映市場參與度減弱，活躍交易者減少。較低的活動水平表明近期的價格反彈仍缺乏維持動能所需的強勁投資者參與。若無現貨交易量回升，創歷史新高的路徑可能受限，短期內更傾向於盤整階段。期貨未平倉合約 (Futures Open Interest)： 從 446 億美元降至 441 億美元，降幅 1.0%，使該指標回歸其統計區間內（但仍接近高端區間）。此下降表明槓桿部分解除，部分交易者獲利了結，而另一些交易者（尤其是高槓桿空頭頭寸）在價格急劇反彈至近期高點過程中被軋平。資金費率 (Long-Side Funding Payment)： 多頭資金支付額降至 290 萬美元，降幅 2.0%。儘管略有下降，該指標仍接近其高端統計區間，表明對槓桿多頭頭寸的需求依然高漲。小幅下降顯示看漲情緒溫和降溫，可能源於交易者對周末前區間震盪市場的失望。需密切關注向 121,000 美元的急劇變動。永續合約累積成交量差 (Perpetual CVD)： 躍升至 -2 億美元，漲幅達 88.5%。此變化使該指標接近其高端統計區間，突顯市場從主導的賣壓向永續合約市場顯著需求轉變。上升表明買盤積極性增強，槓桿交易者對價格上漲更具信心，暗示看漲情緒增強，可能受市場動能重振推動。期權未平倉合約 (Options Open Interest)： 攀升至 424 億美元，較前一周增長 6.74%。該水平仍舒適地位於其統計區間內（低於 454 億美元的高端區間）。上周下跌後的未平倉合約反彈，表明期權市場參與度提高，可能受上周波動率上升推動。此增長可能反映投機性頭寸佈局和避險策略的結合，可能加劇價格波動。波動率價差 (Volatility Spread)： 降至 10.45%，較前一周下降 31.97%，使其接近其 15.49% 的低端統計區間。此大幅收縮表明期權交易者目前定價的風險顯著降低，反映出對近期波動性減弱的預期。歷史上，波動率價差如此極端下降可能預示著下一個高波動周期的到來，這可能是未來更大市場變動的早期訊號。期權 Delta 偏斜度 (25 Delta Skew)： 從前值降至 4.83%，降幅 13.41%，使其略高於高端區間。此定位表明市場對看跌期權（Put）的偏好持續存在，反映下行保護需求持續以及低波動環境下的看跌情緒。近期偏斜度下降暗示市場展望轉向更中性，若近期價格反彈獲得動力且下行風險感知緩解，交易者可能轉向看漲期權（Call）需求。ETF淨流量 (ETF Netflow)： 美國上市比特幣現貨ETF的淨流入顯著改善，流出量從約6.861億美元縮小至約3.116億美元，改善幅度達54.6%，反映資本流出大幅減少。此復甦使該指標回歸其統計區間內，表明在數周較大規模資金外流後，投資者行為趨於穩定。流出減少可能標誌著新一輪積累的早期階段，特別是若近期向121,000美元的上漲能鼓勵資金持續流入。ETF交易量 (ETF Trade Volume)： 美國上市比特幣現貨ETF的交易量降至137億美元，降幅27.7%，使該指標跌破其低端統計區間。此下降表明ETF市場可能進入盤整階段。交易量減少也可能反映賣家枯竭，參與者持觀望態度直至更清晰的市場訊號出現。若隨後活動強勁反彈，則可視為傳統金融（TradFi）投資者可持續需求的確認訊號。ETF MVRV： 美國上市比特幣現貨ETF的MVRV比率從2.3升至2.43，漲幅4.9%，使其突破2.4的高端統計區間。此上升表明ETF投資者持有更大的未實現利潤，反映積極情緒和近期市場收益。雖然增長凸顯盈利性，但也增加了若獲利了結加速可能帶來的短期拋壓風險。MVRV持續走高需謹慎對待。活躍地址 (Active Address)： 日活躍地址數攀升至79.3萬，增長8.4%，突破其76.6萬的高端統計區間。此高位讀數反映比特幣網路使用者活躍度提高，可能受投機興趣上升推動。歷史上，活躍地址數如此激增常與交易活動和市場參與度增加同步。此上升可能標誌著受新動能支援的更活躍階段的開始。鏈上轉帳量 (On-Chain Transfer Volume)： 鏈上轉帳量從86億美元微降至85億美元，降幅0.8%，該指標仍舒適地位於其統計區間內。此穩定性出現在近期急劇下跌之後，表明在近期價格波動驅動的興趣重燃背景下，市場進入盤整期。這種穩定表明市場情緒均衡，可能預示著網路活動正常化階段，儘管先前存在波動，但經濟吞吐量保持穩定。手續費總額 (Total Fee Volume)： 比特幣網路總手續費從45.81萬美元增至50.55萬美元，漲幅10.3%，使該指標突破其43.96萬美元的低端統計區間。此上升反映交易打包需求增長，表明鏈上活動增加且可能伴隨看漲情緒。手續費升高表明使用者願意為區塊空間優先順序支付更多費用，通常與投機興趣增加和市場參與度提高相關。已實現市值變化率 (Realized Cap Change)： 從6.2%降至5.2%，仍高於其高端統計區間，表明比特幣網路持續有淨資本流入，但速度放緩。此高位定位暗示積累仍在繼續，但減速可能指向需求疲軟或盤整階段的開始。儘管有所緩和，但正值讀數反映比特幣市場結構持續（儘管謹慎）的樂觀情緒。STH/LTH 供應比率 (STH/LTH Supply Ratio)： 短期持有者與長期持有者供應比率從16.7%微升至16.9%，仍舒適地位於其統計區間內，遠低於高端區間。此小幅上升表明短期持有者參與度略有增加，可能反映更多交易或投機活動。該比率的位置表明長期持有者繼續主導供應，支撐了有韌性的市場結構並有助於緩解過度波動。熱資本佔比 (Hot Capital Share)： 微降至35.8%，仍遠在其統計區間內。此穩定性表明新市場參與者湧入並未對流動性構成即時壓力。當前水平反映短期資本均衡存在，表明中度活動而無過度投機參與。此類情況指向穩定的市場環境，短期內由資本快速周轉驅動的波動性飆升風險有限。已實現市值變化率 (Realized Cap Change)： 從6.2%降至5.2%，仍高於其高端統計區間，表明比特幣網路持續有淨資本流入，但速度放緩。此高位定位暗示積累仍在繼續，但減速可能指向需求疲軟或盤整階段的開始。儘管有所緩和，但正值讀數反映比特幣市場結構持續（儘管謹慎）的樂觀情緒。STH/LTH 供應比率 (STH/LTH Supply Ratio)： 短期持有者與長期持有者供應比率從16.7%微升至16.9%，仍舒適地位於其統計區間內，遠低於高端區間。此小幅上升表明短期持有者參與度略有增加，可能反映更多交易或投機活動。該比率的位置表明長期持有者繼續主導供應，支撐了有韌性的市場結構並有助於緩解過度波動。熱資本佔比 (Hot Capital Share)： 微降至35.8%，仍遠在其統計區間內。此穩定性表明新市場參與者湧入並未對流動性構成即時壓力。當前水平反映短期資本均衡存在，表明中度活動而無過度投機參與。此類情況指向穩定的市場環境，短期內由資本快速周轉驅動的波動性飆升風險有限。盈利供應佔比 (Percent Supply in Profit)： 從93.1%升至94.1%，接近其97.0%的高端統計區間。此高位讀數反映比特幣持有者普遍盈利，若水平持續高位，可能加劇賣壓風險。雖未達極端閾值，但持續接近或高於高端區間將意味著更謹慎的情緒，部分投資者可能尋求鎖定利潤。未實現淨盈虧比 (NUPL)： 從8.1%升至8.5%，漲幅5.1%，接近其11.1%的高端統計區間。此水平表明市場情緒偏向樂觀，受高未實現利潤率支撐。儘管該指標仍在統計區間內，但接近高端區間的數值值得關注，因歷史表明當獲利了結加速時，它們可能先於修正階段出現。已實現盈虧比 (Realized Profit/Loss Ratio)： 從1.7升至1.9，漲幅11.4%，仍遠在其0.7至2.7的統計區間內。讀數高於1.0反映市場獲利了結規模超過止損規模，表明普遍看漲情緒。近期上升顯示鎖定利潤的傾向增強，若持續接近或高於高端區間則需謹慎，因歷史表明高水平常伴隨更重的拋售。 (奔跑財經)

悄無聲息中，近期的A股，似乎要走出一點兒牛市的樣子……上證指數從4月初的低點3000點左右，漲至目前的3500點附近，漲幅約16%；滬深300指數，從4月初的低點3500點，漲至目前的4000點附近，漲幅約14%；創業板指數，從4月初的低點1560點，漲至目前的2200點附近，漲幅達到40%；中證1000指數，從4月初的低點5200點，漲至目前的6400點附近，漲幅23%；……如果按照股市從低點上漲超過20%，算是牛市的話，目前的A股，穩穩地上漲之下，非常接近一輪小牛市了。所謂的“牛市”，本質上說，就是上市公司盈利和市場情緒的共振，上市公司的盈利，可以從股票指數的每股盈利（EPS）上觀察。而市場情緒，就是股票指數估值倍數的提升。根據上面的兩個圖表，自2012年以來，每一輪A股的牛市中，每股盈利必然是持續增長的，而滬深300的TTM市盈率突破13倍算是一個牛市的及格線。例如：2014年下半年-2015年上半年牛市中，隨著上市公司盈利多轉，滬深300的EPS持續增加，市盈率在2015年初超過13倍，從此牛市進入加速階段；2016年年初-2017年年底一次難得的“慢牛”中，滬深300的EPS持續增加，市盈率2017年初突破13倍，從此進入了平穩的牛市後半段；2018年底到2019年上半年的小牛市中，滬深300的EPS持續增加，市盈率從低於10的位置，一路上漲到了2019年4月超過13，但從此就停留在這個階段，指數也一直維持區間震盪；2020年3月到2021年上半年的牛市中，滬深300指數的市盈率，也是2020年7月突破13之後，進入到了穩定上漲的階段；甚至，在2024年9.24之後的暴力上漲行情中，滬深300指數的市盈率，也短暫的超過了13倍；……自2024年10月底以來，滬深300指數再次陷入區間震盪，估值也同樣維持區間震盪。那麼，問題來了，現在市盈率估值已經超過了13倍——A股到底會不會來一輪牛市行情呢？這還是要看滬深300指數的EPS的增長情況。因為上市公司的營收、利潤，都是滯後性的一個季度公佈一次，所以對滬深300指數這樣的寬基指數來說，我們目前的最新PE估值以及EPS資料，都是根據上市公司2025年一季度財報所計算出來的。那，有沒有一個資料，相對高頻（比方一個月公佈一次資料）而且權威，能夠及時觀察到企業的盈利狀況呢？答案是：有的。那就是國家統計局每月都會公佈的，規模以上工業企業的營收和淨利潤增長情況。中國作為全球最大的製造業國家（中國的製造業每年增加的產值約等於美國+日本+德國），國家統計局所統計的，規模以上工業企業營收和淨利潤情況，與整個A股上市公司的營收和淨利潤增速基本上是一致的……營收和淨利潤，對應到滬深300的估值判斷中，就是“營收”和“每股盈利”；再對應到相應的估值方法中，就是市銷率（P/S）和市盈率(P/E)。目前,國家統計局已經公佈了1-5月中國規模以上工業企業的年度累計統計資料——其中，規模以上工業企業營業收入相比去年同期增長2.7%，1-4月份是3.2%；規模以上工業企業的利潤總額，相比去年同期下降1.1%，1-4月份本來是增長1.4%。1-4月份淨利潤還在增長，咋添上5月份的資料，反而就變成下降了呢？就這個問題，國家統計局也給出瞭解釋。根據統計局的解釋，利潤總額同比下降是因為去年基數高，但有些行業表現很好。例如，裝備製造業利潤同比增長7.2%，航天航空航海的同比利潤增速更是高達56%，特別是航空航天相關的裝置製造行業利潤增長更是高達68.1%，船舶配套裝置製造、海洋工程裝備製造增速高達63.2%和15.4%。（說明：以上幾段內容來自本人知識星球最新的A股模型周報）換句話來說，雖然看上去利潤同比出現了下降，但作為中國先進經濟代表的裝備製造業，1-5月份利潤表現良好，特別是航空、航天和航海產業……如果對航天航空行業投資有興趣的人，可以看看航空航天ETF（159227），該ETF跟蹤國證航天指數，在申萬一級行業中，國防軍工權重佔比高達99%，是A股全市場最“純”的軍工類ETF。在申萬二級行業中的“航空+航天裝備”權重高達71.1%，且是跟蹤該指數的基金中，規模最大的ETF產品。2025年，是“十四五規劃”的收官之年，很多國防裝備交付都進入了衝刺階段，疊加“十五五”規劃即將啟動，新一輪訂單周期開啟在即，行業景氣度有望持續上行，再加上印巴衝突中殲-10C、梟龍等國產裝備的實戰表現優異，強化了國際客戶對中國武器的信心。類似於創新藥企業一樣，長遠來看，中國在國際武器貿易中份額較低（10%以下，美國佔了50%左右），而隨著中國製造業和軍事技術的協同進化，在未來國防和軍事裝備採購（如無人機蜂群、防空系統、戰機體系等）以及體系化出口中，技術溢價的成分，有可能越來越高，這些航空航天企業的增長潛力，相比其他股票有可能更勝一籌……如果說，要看A股整體來不來牛市，歸根結底，還是要看中國所有上市企業整體的營收和利潤的增長情況，這個嘛，可能還需要後續的整體資料判斷。但是，以A股過去N年來的尿性，如果股市就這樣震盪的話，在接下來的一兩年之內，某些行業，大機率會存在著結構性的小牛市。 (財主家的餘糧)

分析師預計美股二季度盈利增幅將從一季度的12%大幅放緩至4%，提供了一個"低門檻"預期。關稅衝擊成為市場關注焦點，如果企業被迫消化關稅成本，這將直接影響盈利能力和股價表現。美股二季報即將在關稅敏感時刻拉開帷幕，標普500指數在剛剛創下6279點歷史新高後面臨關鍵考驗。高盛交易員John Flood表示，儘管經濟資料穩健、聯準會政策轉向溫和，但"要維持這輪歷史性漲勢，企業盈利表現將起到決定性作用"。分析師預計二季度企業每股收益同比增長將從一季度的12%大幅放緩至4%，而關稅成本對企業利潤率的衝擊成為市場關注焦點。二季報將為投資者提供企業如何應對關稅上調的重要洞察，特別是企業選擇消化關稅成本還是向消費者轉嫁的策略，這將直接影響利潤率表現和股價走勢。"低門檻"預期下，關稅衝擊成企業利潤率最大變數美股7月15日二季報正式開啟，集中發佈期將持續至8月1日，屆時將有73%的標普500成分股公佈業績。標普500指數在7月3日交易時段中創下6279點歷史新高，但分析師對二季度企業盈利增長預期顯著下調。共識預期顯示，標普500成分股二季度每股收益同比增長將從一季度的12%急劇放緩至4%，利潤率環比收縮是企業盈利增長放緩的主要原因。Flood預計標普500將再次超越這一"低門檻"預期，為看漲投資者帶來利多。然而， Flood指出三個值得密切關注的市場脆弱性指標：美股內部對經濟增長的定價、標普500的52周市場廣度極度狹窄，以及美股指數估值想對於歷史20年的分佈水平，這些指標顯示，儘管指數表現強勁，但市場內部結構存在隱憂。二季報將揭示企業在面對關稅壓力時的具體應對策略，這將直接影響其盈利能力和股價表現。基於已宣佈政策，美國有效關稅稅率已上調約10%至13%。高盛和摩根士丹利經濟學家預計，有效關稅稅率最終將再增加4%至17%。如果企業被迫消化關稅成本，將對利潤率構成實質性下行風險。高盛經濟學家假設美國消費者將通過更高價格承擔70%的直接關稅成本，而聯準會調查資料顯示企業預期消費者承擔約50%的關稅成本。 (invest wallstreet)