今年2月2日，寒武紀發佈去年業績預告，預計全年營收60億至70億元，較前年的11.74億元增長410%以上；歸母淨利潤18.5億至21.5億元，實現上市五年來首次全年盈利，在此之前，公司連續幾年虧損，累計超過41億元。此次扭虧主要受益於AI算力需求增長與國產替代加速，其雲端和邊緣端晶片產品已在字節跳動、百度等企業的模型訓練與推理場景中規模部署。不過，高增長也伴隨隱憂，去年三季度存貨超35億元，動態市盈率超過280倍，行業競爭日趨激烈。眼下，寒武紀能否將單年度盈利轉化為可持續的商業模式，將成為觀察國產高端晶片商業化處理程序的重要窗口。寒武紀的盈利並非突然發生，自2020年上市後，公司連續五年處於虧損狀態，於2023年虧損額高達12.56億元。而轉機出現在2024年第四季度，當季首次實現單季盈利。據《視覺物聯》報導，公司在進入2025年後，增長曲線陡然上揚，一季度營收11.11億元，同比增長42倍；上半年營收28.81億元，淨利潤10.38億元，徹底扭轉虧損局面；前三季度累計營收46.07億元，淨利潤16.05億元，為全年盈利打下基礎。而驅動這一變化的因素較為清晰，一方面，AI應用落地速度加快，算力消耗顯著上升，第一上海證券去年12月的研報提到，字節跳動在同年10月的日均Token消耗量已達30兆，寒武紀的晶片在特定場景的大模型訓練、智能視覺和推薦系統中表現穩定，訂單持續增加。另一方面，外部環境變化推動國產算力需求上升，據IDC預測去年中國智能算力市場規模約400億美元，寒武紀推出的思元590晶片採用7nm工藝，在部分推理場景的能效比已接近國際主流產品，目前已用於多家網際網路公司及地方智算中心項目。為支撐業務擴張，寒武紀在去年10月完成40億元定向增發，資金主要用於研發與供應鏈保障。同年11月，公司完成董事會換屆，創始人陳天石繼續擔任董事長兼總經理，管理層保持穩定。可機構對後續增長持謹慎樂觀態度，第一上海證券預測公司2025至2027年營收將分別達到68.2億元、151.4億元和243.0億元，但同時也提示需關注客戶集中度與供應鏈波動風險。可盈利改善並未消除寒武紀面臨的現實壓力，眼下市場競爭正在加劇，華為、海光資訊等企業持續投入AI晶片研發，部分大型網際網路公司也開始自研算力晶片，這可能壓縮第三方晶片廠商的市場空間。其財務資料也顯示隱憂，據《經濟觀察網》報導，去年三季度末公司存貨達37.3億元，較二季度增加10.4億元，雖反映其積極備貨以應對訂單增長，但也可能帶來庫存減值壓力。當前公司市值對應去年預測淨利潤的市盈率約280倍，顯著高於半導體行業平均水平，這意味著後續業績需保持高速增長才能消化估值。而技術層面的挑戰同樣存在，先進製程獲取受限、全球供應鏈波動等因素可能影響產品迭代節奏。同時，光子計算、存算一體等新技術路線的發展，也可能對現有架構形成潛在衝擊。為應對這些挑戰，寒武紀持續加大研發投入，於去年上半年研發支出4.56億元，研發人員792人，佔員工總數的77.95%，其中80%以上擁有碩士及以上學歷。當前，公司累計申請專利2774項，已獲授權1599項，並計畫通過新一輪定增募資近40億元，投向面向大模型的晶片與軟體平台開發。如今，資本市場的反應呈現兩面性，去年8月，寒武紀股價一度突破1500元，市值超過6600億元，短暫超越貴州茅台成為A股股價最高個股。但此後股價出現回呼，反映出投資者對高估值的審慎態度，回顧公司發展歷程，2022年4月其股價曾跌至46.59元低點，市值不足200億元；如今雖實現盈利，但能否維持增長勢頭仍待觀察。從產業角度看，中國智算基礎設施建設仍在推進，去年智能算力規模預計增長超40%，這為國產晶片提供了市場空間。但寒武紀需要證明，其技術能力可以持續轉化為穩定的商業回報，而非依賴短期政策紅利或市場情緒。 (AI矽基未來)

2025年汽車業全行業利潤率降至4.1%。低利潤率既是過度競爭的結果，也是技術迭代必須支付的成本1月27日，國家統計局發佈2025年全國規模以上工業企業經營數據。資料顯示，2025年中國汽車行業呈現出規模增長與效益下滑並存的複雜局面：全年產量3478萬台，增長10%；營收11.18兆元，增長7.1%；利潤4610億元，微增0.6%；全行業利潤率降至4.1%，為十年來的最低值。產銷量、營收、利潤保持增長，但利潤率持續走低，這既是價格戰的結果，也反映了行業升級的巨額投入。汽車業盈利表現明顯滯後於整體工業行業。2025年規上工業利潤增0.6%，製造業平均利潤率回升至5.0%。汽車業4.1%的利潤率，不僅低於裝備製造業5.5%的平均水平，更處於2015年以來的最低值。低利潤率反映了汽車行業面臨的雙重壓力。經營層面，價格戰導致整車售價下探，抵消了銷量增長的紅利。原材料端，作為汽車的上游產業，有色金屬採礦、有色金屬冶煉、黑色金屬冶煉2025年的盈利均大幅改善，這導致汽車行業的成本增長了8.1%，高於營收和利潤增長。戰略層面，中國車企依然處於資本支出高峰期。高強度研發以及海外工廠建設的投入，導致折舊攤銷與當期費用持續增加。低利潤率既是過度競爭的惡果，也是技術迭代必須支付的成本。中國汽車行業的盈利困境還需置於全球視野下審視。中外對比暴露了戰略分歧，海外車企面臨“失去市場”的長期風險，中國車企則面臨“盈利脆弱”的短期風險。部分海外車企已經面臨規模縮減傷及利潤的經營危機。海外車企普遍偏好“保利潤”，但面對中國車企的全面競爭，除了豐田勉強維持高利潤率，其他車企的利潤總額和利潤率都在面臨挑戰。梅賽德斯-奔馳和本田的利潤均出現“腰斬”式下滑（跌幅超50%），日產甚至預警了2750億日元的虧損。這些企業正在通過收縮產品線、削減產能和控制庫存來維持財務健康，但在中國車企的攻勢下，都在承受巨大壓力。即便是銷量維持微增的寶馬，也陷入了“增銷不增利”的局面，利潤總額下滑近一成。海外車企普遍萎靡的財務資料證明，沒有規模支撐的利潤註定是無源之水。中國車企雖然佔據了規模優勢，但4.1%的利潤率意味著容錯率低。企業一方面通過海外建廠和技術領先建立了護城河，另一方面也透支了當期利潤，導致財務緊張。規模擴大確立了供應鏈話語權，但尚未轉化為與之匹配的經濟效益。中國車企在贏得市場的同時，也背負了巨大的財務包袱。2025年的低利潤率是行業激烈博弈的縮影。2026年，汽車行業將面臨更複雜的挑戰。風險方面，若價格戰持續，疊加貿易壁壘升級，低利潤率可能進一步惡化，導致現金流承壓，部分企業面臨淘汰出局風險。機遇方面，前期的高額投入有望進入回報期。海外產能釋放將降低物流與關稅成本，技術復用將攤薄研發支出。2026年，中國車企一方面需要維持規模增長，一方面需要修復盈利能力，這是一個艱難的平衡。 (財經雜誌)

Q4特斯拉營收同比由增轉降3%、略低於預期、首次年度營收下滑，當季EPS盈利降17%仍強於預期，毛利率升破20%，儲能部署增29%至新高14.2GWh；1月開始在奧斯汀限量提供無安全監督員的Robotaxi服務；Cybercab、Semi卡車、新儲能系統Megapack 3均按計畫將今年開始量產；Optimus第一代生產線正在鋪設，目標今年底開始量產；預計Q1完成20億美元認購xAI股票交易。特斯拉股價盤後一度漲超4%。特斯拉四季度營收由三季度的兩位數同比大增轉為下滑，電動車交付量連續第二年下滑，成為營收與汽車毛利承壓的主要原因，但EPS盈利高於預期，能源與服務業務繼續放量，披露投資xAI、無人駕駛計程車Robotaxi等“物理 AI”相關業務的進展。盤後公佈財報後，股價盤後跳漲，盤後漲幅曾超過4%。盤後上漲更像是源於特斯拉短期的業績並沒有太差，長期的敘事——Robotaxi/Optimus/xAI方面繼續給估值提供想像空間。雖然特斯拉四季度營收由三季度的兩位數同比大增轉為下滑，但儲能部署裝機量創紀錄，應被市場視為短期內避險汽車端下行的“硬支撐”。更重要的是，特斯拉強調“物理 AI”進展與對外投資。特斯拉披露，從本月開始，在德州奧斯汀的部分Robotaxi服務車輛上移除人類安全監督員，開始邁向真正的無人駕駛；Robotaxi專屬的產品Cybercab的今年量產計畫處於正軌；在鋪設人形機器人Optimus的第一代生產線；公司已與xAI 達成投資約20億美元的協議，這把市場敘事又拉回到“AI+機器人帶來長期可選項溢價”。特斯拉還稱，Robotaxi的專屬產品Cybercab、Semi卡車、去年9月發佈的新版儲能系統Megapack 3均按計畫將於2026年開始量產，再次確認了發佈三季度財報時提到的量產時間計畫。Q4營收由增轉降 能源業務是亮點特斯拉四季度同比降約3%，至249.01億美元，基本處於250億美元左右的華爾街預期區間內或略低於預期。換言之，營收並未出現很大意外，既非顯著高於預期，也非遠遜預期。2025年全年，特斯拉營收948.27億美元，較上年下降3%，為公司史上首次年度營收下滑。主要業務中，四季度汽車營收176.93億美元，同比下降10%，而三季度增長6%；能源發電與儲能業務收入38.37億美元，同比增長由三季度的44%放緩至25%，服務與其他業務收入同比增長18%至33.71億美元。能源與服務避險了整車營收下行的部分影響。交付下滑是本次營收與汽車盈利下降的直接觸發因素之一。雖然特斯拉稱在APAC 地區的交付量創記錄，但總體交付量四季度同比下降16%至41.8227萬輛。市場此前對交付的擔憂已有積累，投資者更關注公司是否能在 2026 年把產能與需求重新匹配（例如 Cybercab、Semi 量產節奏）以恢復規模化效應。四季度儲能業務部署裝機量達到創紀錄的14.2GWh，同比增長29%，能源毛利單季度創歷史新高。特斯拉稱，繼續推進 Megapack3 / Megablock於2026年量產的計畫。能源業務不再只是“增長插曲”，而是能在短期對抗汽車端季節性/政策性波動的穩健業務線；市場因此對特斯拉“多元化增長”能力的信心增強，亦是盤後股價反應的一個重要推動力。Q4毛利率改善  營業費用抬升吞噬部分利潤特斯拉四季度GAAP口徑下總毛利同比增長20%至50.09億美元，毛利率由三季度的18%升至20.1%，同比提高386個基點；當季營業利潤同比下降11%至14.09億美元，降幅遠低於三季度的40%，營業利潤率5.7%。特斯拉指出研發（R&D）與 AI 項目投入、SBC（股權激勵）等支出抬升營業費用。特斯拉四季度GAAP口徑下每股收益（EPS）為0.24美元，非GAAP口徑下EPS為0.5美元，同比下降17%、較三季度的31%的降幅緩和。主流預期的四季度EPS分佈在0.3到0.5美元區間，不同機構口徑差異較大。以此看來，特斯拉公佈的 GAAP口徑EPS 低於某些較樂觀的點估，但非GAAP口徑EPS 接近或超過部分機構預期，高於彭博調查預期的0.45美元。市場把焦點放在汽車毛利能否維持，以及AI/機器人研發投入何時見到槓桿作用。目前汽車毛利在分產品、定價與 mix 的影響下顯示部分改善，但高額的 SBC和 AI 項目支出壓縮了當期 GAAP 利潤。多數分析師此前對 EPS 的估計已經把這些支出考慮在內，實際 EPS 的偏差取決於不同機構對非 GAAP 項目的口徑。繼續押注“物理AI”：Robotaxi、FSD、Optimus進展及投資xAIRobotaxi方面，特斯拉透露，2025年12月在奧斯汀開始測試提供無安全監督員的Robotaxi服務，並於2026年1月開始在奧斯汀提供有限度的無安全監督員車輛服務。公司同時在灣區營運有帶安全員的服務，並已覆蓋聖何塞機場，後續在其他機場擴展需獲許可。Robotaxi iOS 應用在公司服務區域“不再有候補名單”（no waitlist），且公司已列出計畫中的覆蓋奧斯汀、達拉斯、休斯頓、鳳凰城、邁阿密、奧蘭多、拉斯維加斯等Austin、Dallas、Houston、AZ Phoenix、FL Miami/Orlando/Tampa、NV Las Vegas 等）。公司把“無監督 Robotaxi 放入商業營運”也計入了 CEO 績效獎的交付指標口徑。自動駕駛輔助系統FSD方面，特斯拉稱，FSD v14 版已帶來更全面的輔助駕駛與“找停車位/自動泊車”等功能，並表示全球車隊能每天收集相當於超過500 年連續駕駛的資料量（用於訓練）。公司還在 2025 年把 監督版FSD（Supervised）推廣到韓國，並在歐洲數國提供“乘車體驗”/ride-along。FSD 的訂閱制收入在2025 年“連續環比增長並且同比翻倍”，公司從本季開始逐步把一次性付費購置選項退場，轉為月度訂閱為主。四季度，FSD的活躍訂閱使用者同比增長38%至110萬。機器人方面，特斯拉稱，Optimus 在 2025 年繼續重大升級，包括最新手部設計，第三代Optimus Gen-3 為首個“面向規模化量產”的設計；公司已開始為首條生產線做供應鏈與產線準備，目標“在2026年底前啟動量產線”，長期目標產能計畫為最終達到一年100萬台。投資xAI方面，特斯拉公佈，與馬斯克旗下AI初創公司xAI達成框架協議，並同意以約20億美元的資金認購xAI的E系列優先股，交易需滿足常規監管條件，預計在2026年一季度完成。特斯拉稱，此投資屬於公司的總體規劃第四部分（Master Plan Part IV）框架，旨在為物理世界的AI 產品與服務建立合作基礎。特斯拉正在開發將AI融入現實世界的產品和服務。同時，xAI正在開發領先的數字AI產品和服務，例如其大語言模型Grok。 (invest wallstreet)

周三上午，華爾街銀行業巨頭美國銀行（BAC）和富國銀行（WFC）均公佈去年第四季度財報，其第四季度和全年利潤均較去年同期有所增長。但這並未讓投資者滿意。最新季度，美國銀行淨利潤為76億美元，同比增長12%，高於此前預期的74億美元。富國銀行淨利潤增長6%至54億美元，與預期相符。這兩家銀行業巨頭均公佈了四年來最高的全年淨利潤。美國銀行每股收益為0.98美元，高於預期；而富國銀行每股收益為1.62美元，低於預期的1.67美元。富國銀行的業績包含了本季度與遣散費相關的0.14美元的影響。花旗集團（C）於周三上午晚些時候公佈的財報顯示，該行利潤同比下降13%，淨利潤為25億美元，每股收益為1.19美元，均低於分析師預期。花旗集團在該季度披露，將計入12億美元的虧損，以確認即將出售其俄羅斯業務。截至周三收盤，富國銀行股價下跌4.61%，盤中一度大跌近6%，而美國銀行和花旗集團的股價在同一天也收跌逾3%，盤中最大跌幅也在5%左右。與去年同期相比，美國銀行和富國銀行的營收增長主要得益於貸款利潤率和手續費的提高。美國銀行的整體營收增長7%至280億美元，而富國銀行的營收增長4%至213億美元。美國銀行第四季度交易收入較上年同期增長1%，達到16.7億美元；受股票交易的推動，公司內部交易費用增長10%，達到45億美元。花旗集團投資銀行業務收入增長35%至12.9億美元，主要得益於併購諮詢業務的強勁增長。其負責交易業務的市場部門報告稱，第四季度交易費用較去年同期下降1%。同期，富國銀行投資銀行業務收入下降1%至7.16億美元。其交易業務第四季度費用收入增長8%至16億美元。美國第二、第三和第四大銀行的首席執行長們分別對美國經濟及其各自機構的未來發展前景表示樂觀。去年秋季，美國銀行和富國銀行設定了新的增長和回報目標。花旗集團也設定了2022年同一盈利指標——有形普通股股東權益回報率（ROTCE）的目標，但在去年年初下調了目標範圍。“儘管仍存在諸多風險，但我們對2026年美國經濟持樂觀態度，”美國銀行首席執行長布萊恩·莫伊尼漢在一份聲明中表示。隨著去年夏天繁重的增長限制的放鬆，富國銀行首席執行長查爾斯·沙夫表示：“我們很高興現在能夠在公平的競爭環境中競爭，並且能夠投入更多資源用於增長，從而擴大我們的資產負債表。”對於這兩家銀行而言，業務增長都要求提高資源利用效率以創造收入。富國銀行本季度計提了6.12億美元的遣散費。過去幾個季度，該銀行一直在逐步縮減員工規模。截至去年12月底，該行共有20.5萬名員工，比2024年底的預期人數減少了6%。 (美股財經社)

新政策有望帶動海南免稅銷售額增長加速我們上調中國中免2026-27年每股盈利預測7-12%，主要因為，我們認為最壞的時候或已結束（我們預計2026-27年淨利潤增速將達到34%/21%，對比2024-25年同比下降36%/15%），在新海南離島免稅政策的推動下：1）離島免稅的購物品類進一步拓寬；2）購物人群進一步放鬆（離境旅客+島內居民）- 尤其是島內居民，只要他們在2026年1月起有離島記錄，則可在2026年全年不限次數購買免稅品（總額度10萬元）。這將意味著代購的回歸，代購在2021年佔海南離島免稅銷售額的35%（vs.目前佔比僅約5%）。我們將公司2026/27年海南免稅銷售額預測上調21%/36%，對應在2026/27年實現27%/23%的同比增長。我們認為，鑑於公司當前股價對應的1年動態PE仍然低於2018年以來均值，市場尚未充分反映離島免稅最佳化政策對中免海南免稅銷售增長促進的潛力。該股目前股價對應1.2x 2026E  PEG，低於全球高端化妝品和奢侈品公司（2.4x），我們將中國中免-A股從中性評級上調至買入評級。海南免稅收入成為關鍵業績增長動力海南免稅是中國中免的主要收入來源：在新政策11月實施以來，11月海南免稅銷售額同比增長27%（vs. H125同比下降9%)。隨著購物人群拓展及代購的回歸，我們將公司2026/27年海南免稅銷售同比增速從5%/10%上調至27%/23%，推動海南免稅收入在總收入中的佔比提升至55%/57%。淨利率可能會自2026年起改善鑑於：1）定價策略調整、折扣收緊；2）海南競爭降溫；3）代購回歸推動高利潤率品類的銷售佔比提升（如精品）；假設中免國際淨利率持平，我們預計中國中免2026年淨利率或達7.8%，比2024/2025E改善0.1/0.9ppt。估值: 上調目標價至99.59元，上調至買入評級我們將基於DCF法的目標價從78.10元上調至99.59元（WACC維持8.2%），主要基於海南免稅銷售額增長帶動公司業績增長，以及由於海南競爭格局改善帶來的長期利潤率的最佳化。公司當前股價對應1.2x 2026E PEG，低於全球高端化妝品和奢侈品公司（2.4x）。市場尚未充分反映公司海南免稅收入增長潛力。關鍵問題問：中國中免海南免稅銷售能否在2026重回正增長？能。我們認為，雖然國內宏觀經濟疲軟拖累了海南遊客免稅購物意願，導致H225海南免稅購物人次繼續同比下滑。但隨著離島免稅最佳化政策在11月的落地：1）購物人群進一步放鬆，允許離境旅客及符合條件的島內居民在海南離島免稅店購物。我們認為這將推動代購將逐步回歸；2）離島免稅的購物品類進一步拓寬。我們預計中國中免南免稅銷售在2026年將同比增長27%（vs  2025E或同比下降6%）。瑞銀證券觀點我們認為最差的時候或已過去，我們預計：1）隨著海南離島免稅最佳化政策的落地，海南免稅銷售在2026年將延續11月以來的高增長；2）海南競爭降溫和庫存狀況改善可能有助於推動海南業務淨利率自2026年起改善。考慮到中免在海南市佔率近90%，競爭優勢突出，我們預計公司2026/2027年免稅收入將分別同比增長27%/23%。中國中免-A股目前股價對應的1年動態PE仍然低於2018年以來均值，我們認為市場尚未充分反映離島免稅最佳化政策對中免海南免稅銷售增長促進的潛力。該股目前股價對應1.2x 2026E PEG，低於全球高端化妝品和奢侈品公司（2.4x），我們將中國中免-A股上調至買入評級。論據在新政策正式實施後，2025年11月海南離島免稅銷售額同比增長27%，主要受人均消費增長41%推動。購物人次同比變化也從1-6月的同比下降21-31%改善至11月的同比下降10%。公司H125的庫存周轉率為1.1x，較H124的1.0x略有改善。什麼已反映在股價中？中國中免-A股股價在2024年11月-2025年6月回呼15%，我們認為負面因素（如消費疲軟）已獲充分反映。目前股價對應36x 1年動態PE，仍然低於2018年以來均值，我們認為市場尚未充分反映海南離島免稅新政策對中免海南免稅銷售增長促進的潛力。該股目前股價對應1.2x 2026E  PEG，低於全球高端化妝品和奢侈品公司（2.4x），我們將中國中免-A股上調至買入評級。 (大行投研)樂觀/悲觀情景分析

核心結論：瑞銀預測2026 年 A 股將實現 8% 的年化盈利增長，較 2025 年的 6% 顯著提速，疊加居民儲蓄遷移、長期資金流入等因素，估值有望進一步抬升。市場將呈現 “慢牛” 格局，成長風格跑贏價值、周期股優於防禦股，科技自主、消費復甦、反內卷、出海全球化四大主題值得重點佈局。一、2025 年復盤：流動性驅動的震盪牛市2025 年 A 股是典型的流動性驅動市場，年初受國產大模型突破、兩會穩市場政策提振，投資者情緒回暖；但 4 月中美貿易摩擦升級引發衝擊，中證 300、萬得全 A 分別回呼 7.1%、9.3%，隨後中央匯金增持 ETF 並明確 “國家隊” 定位，疊加中美後續談判進展，市場走穩回升。三季度市場迎來陡峭上漲，融資客與保險資金入場推動指數突破2024 年 10 月高點，科技類類股（電信、電子、傳媒、電腦）及創業板、科創板 50 指數因高貝塔屬性顯著跑贏。四季度受全球科技股回呼、A 股科技主題持倉擁擠、年末獲利了結等因素影響，市場進入區間震盪，但 10 月底中美領導人會面後，美方取消 “芬太尼關稅” 並暫停 24% 對等關稅一年，緩解了貿易摩擦擔憂。二、2026 年核心展望：盈利加速 + 資金流入雙輪驅動1. 宏觀背景：經濟韌性凸顯，政策持續托底瑞銀預測2026 年中國實際 GDP 增長 4.5%，名義 GDP 增速從 2025 年的 3.9% 提升至 4.3%，CPI 同比升至 0.4%，PPI 降幅縮小並有望在 2026 年末至 2027 年初轉正。政策方面，央行預計將降息 20 個基點、降准 25-50 個基點；財政擴張力度加大，廣義財政赤字率提升 1 個百分點，專項債發行規模有望達 6.4-6.6 兆元。投資端，基建投資增速預計回升至4%-6%，新基建（IT 網路、AI 算力）獲 “十五五” 規劃重點支援；但房地產下行壓力仍存，銷售、新開工及投資預計下降 5%-10%。消費端，政策將聚焦結構性改革，貿易 - in 補貼規模從 3000 億元擴至 4000-5000 億元，家庭消費佔 GDP 比重有望從 2024 年的 40% 逐步提升至 2030 年的 43%-45%。2. 盈利：增速升至 8%，毛利率持續修復2025 年前三季度 A 股整體盈利同比增長 5.5%，其中非金融股增長 2%，金融股受益於股市上漲增長 10%（非銀金融增速達 39%）；單季度看，2025 年三季度 A 股盈利同比增長 12%，創 2021 年二季度以來最快增速。2026 年盈利增長將進一步加速至 8%，核心驅動因素包括：名義 GDP 增速提升、PPI 降幅縮小帶動營收增長（非金融股營收與名義 GDP 相關性達 0.68），以及扶持政策落地、反內卷推進推動毛利率修復。分類股看，非金融股盈利增速有望顯著改善，金融股保持穩健，工業企業利潤增長已顯現復甦跡象（2025 年 8-9 月工業企業利潤同比分別增長 20.4%、21.6%）。3. 估值：多重支撐下有望持續抬升當前A 股股權風險溢價仍高於歷史均值，而其他新興市場均低於長期均值，估值仍具修復空間。2026 年估值抬升將受益於五大因素：宏觀政策持續加碼、盈利增速加快與無風險利率下行、居民儲蓄持續向股市遷移、長期資金流入、市值管理改革深化。居民儲蓄遷移潛力巨大：六大國有銀行3 年、5 年期定期存款利率已降至 1.25%、1.30%，10 年期國債收益率跌至 1.8% 左右，而居民存款與 A 股總市值比值仍高於歷史均值，2025 年新增股民數量雖有回升但遠未達過熱水平。長期資金方面，保險資金股票及基金投資規模已達 5.5 兆元（較 2024 年末增加 1.5 兆元），監管要求大型國有保險公司新增保費 30% 投資 A 股，將持續為市場注入流動性。三、市場關切與風險：短期波動不改中期趨勢1. 近期市場擔憂及緩解邏輯當前投資者主要擔憂：全球科技股估值泡沫爭議、A 股科技主題持倉擁擠、年末獲利了結、反內卷與 PPI 改善對盈利的提振效果待驗證。但這些均為短期因素：瑞銀全球策略團隊預計 2026 年全球科技股將繼續上漲；科技類股成交額佔比已從 8 月末的 41% 回落至 31%（全年均值 33%），擁擠度緩解；融資餘額走穩回落，槓桿資金獲利了結壓力釋放；10 月 PPI 同比降幅縮小至 2.1%，印證反內卷政策已開始起效。2. 上行與下行風險場景上行風險：財政政策力度超預期、房地產市場走穩、科技突破超預期、居民資產遷移加速、中美關稅進一步下調，有望推動盈利與估值雙重提升。下行風險：中美貿易摩擦升級、房地產下行超預期、AI 泡沫破裂拖累科技類股、反內捲進展不及預期，可能導致增長預期下修。四、投資主題：四大方向把握結構性機會1. 科技自主：政策 + 國產替代雙驅動“十五五” 規劃明確將提升科技自主作為核心目標，疊加地緣政治緊張背景下國產替代需求迫切，科技類股成為長期主線。A 股科技類股市值佔比已從 2015 年初的 9.9% 升至 2025 年 10 月末的 23%，成交額佔比峰值達 38%。細分領域中，半導體國產裝置採購意願從 2022 年末的 25% 升至 2025 年二季度的 50%，國產工業機器人市場份額從 2017 年的 22% 升至 2024 年末的 47%。2. 消費復甦：下半年佈局窗口期2026 年消費復甦將依賴企業盈利改善帶動居民收入增長（非金融股盈利與人均薪資增速相關性達 0.66），疊加房地產負財富效應減弱、股市上漲帶來的財富效應。當前食品飲料、家電等消費類股估值已低於歷史均值，建議關注 2026 年下半年機會，重點跟蹤 PPI 與非金融股盈利資料的改善訊號。3. 反內卷：供給最佳化提振盈利自2024 年 7 月以來，監管層多次強調整治無序競爭、推動落後產能退出，新能源、太陽能、化工等行業已推進自律行動。反內卷政策已帶動產品價格回升，多晶矽價格較 7 月低點上漲 50%，六氟磷酸鋰價格從 9 月初的 6 萬元 / 噸升至 15 萬元 / 噸以上。2026 年重點關注太陽能、鋰、化工等行業，供給最佳化將推動產能利用率提升與盈利修復。4. 出海全球化：拓展增長新空間中國企業在汽車、電池、太陽能、電網裝置等領域全球競爭力提升，海外業務毛利率普遍高於國內，2022-2024 年海外毛利率溢價持續擴大。細分領域中，鋰電池材料中國企業佔全球產能 50%-90%，電網裝置海外交付周期（12-18 個月）顯著短於海外廠商（3-4 年），創新藥海外可及市場規模為國內的數倍，出海將成為企業增長的重要引擎。五、風格與行業配置：成長> 價值，周期 > 防禦1. 風格配置：成長跑贏，大小盤均衡成長> 價值：市場中期向好背景下，高貝塔屬性的成長股更具超額收益潛力，創業板指數估值低於歷史均值 0.7 個標準差，且 2025 年三季度成分股盈利同比增長 32%，性價比突出。周期> 防禦：工業企業利潤加速增長，疊加 PPI 降幅縮小，周期股盈利彈性凸顯，且當前周期股相對估值處於歷史低位。大小盤均衡：市場成交額進一步大幅攀升機率低，缺乏超額流動性支撐小盤股；ETF 發展利多大盤龍頭，30 個一級行業中 19 個行業龍頭跑贏行業指數。2. 行業偏好：聚焦三大主線重點配置受益於創新紅利、流動性寬鬆、PPI 降幅縮小的行業，具體包括：創新驅動：電子/ 半導體、電信、儲能；流動性敏感：非銀金融（券商）、國防軍工；周期復甦：有色金屬、化工、太陽能、電力裝置。3. 優選個股：10 隻核心標的瑞銀精選10 隻 A 股核心標的，涵蓋上述核心主題與行業，平均上漲空間達 38%，2026 年平均 EPS 增速達 39%，具體包括：陽光電源（300274.SZ）、北方華創（002371.SZ）、萬華化學（600309.SS）、華泰證券（601688.SS）、三一重工（600031.SS）等。 (資訊量有點大)

📊 核心財務資料🔥 重磅合作AMD與OpenAI達成6GW晶片供應協議預計未來幾年帶來超1000億美元收入📈 業績總覽AMD在11月4日盤後發佈的Q3財報超出市場預期，營收達92.5億美元，超過分析師預期的87.5億美元約5%。調整後每股收益1.20美元，也超過預期的1.17美元約3%。這是AMD在過去五個季度中首次實現雙線超預期。從增長趨勢看，Q3的36%同比增長與Q1持平，略高於Q2的32%，顯示AMD在AI浪潮推動下保持穩健增長態勢。但值得注意的是，儘管業績亮眼，AMD股價盤後下跌約2.5%，市場對估值的擔憂開始顯現。市場反應：在過去五個季度中，AMD有三次恰好達到預期，只有一次超預期。本次Q3實現雙線超預期屬於罕見的積極表現，但市場更關注估值是否合理。💡 業務亮點深度解析① 客戶端與遊戲：本季度最大驚喜客戶端與遊戲業務營收達40.5億美元，同比暴漲73%，環比增長12%，成為本季度表現最搶眼的業務類股。客戶端業務：營收28億美元（+46% YoY），創歷史新高。這主要得益於Ryzen處理器的強勁需求，特別是Zen 5架構的Ryzen 9000系列表現出色。桌面CPU銷售達到歷史最高水平，管道銷售和實際銷售都創下紀錄。OEM筆記型電腦的Ryzen銷售也大幅增長。遊戲業務：營收13億美元（+181% YoY，+16% QoQ），這一驚人增長來自兩方面：一是Radeon RX 9000系列GPU的強勁需求，管道銷售大幅增長；二是索尼和微軟為即將到來的假期銷售季準備的半定製晶片需求增加。商業市場突破：商業PC市場表現尤為突出，Ryzen PC銷售同比增長超過30%，在醫療、金融服務、製造、汽車和製藥等領域贏得大量財富500強企業訂單。② 資料中心：增長改善但仍需努力資料中心業務營收43.4億美元，同比增長22%，環比大增34%。增速從Q2的14%提升至22%，顯示出改善趨勢。伺服器CPU強勢：第5代EPYC Turin處理器爬坡速度極快，在Q3就佔到了EPYC總收入的近50%。更重要的是，上一代Genoa處理器需求依然旺盛，顯示出AMD在伺服器市場的強大競爭力。雲服務商在Q3推出了超過160個基於EPYC的實例，全球EPYC雲實例總數達到1,350個，同比增長近50%。AI加速器爬坡：Instinct MI350系列GPU的銷售大幅增長，推動資料中心AI業務快速發展。Oracle成為首個公開提供MI355X實例的超大規模雲服務商。多個雲服務商和AI開發者開始大規模部署MI300系列，包括IBM、Zyphra、Cohere、Character.AI等。CPU需求新動力：值得注意的是，管理層指出AI工作負載正在推動通用計算需求大幅增加。許多超大規模客戶預計在2026年大幅擴建CPU容量以支援AI應用，這為AMD伺服器業務提供了新的增長催化劑。③ 盈利能力：增長背後的隱憂儘管營收增長強勁，但盈利能力指標卻不那麼樂觀。調整後毛利率維持在54%，與去年同期持平，沒有改善。更令人擔憂的是，調整後營業利潤率實際下降了100個基點。原因分析：毛利率持平主要有兩個原因：一是產品組合變化，毛利率相對較低的客戶端和遊戲業務增長更快；二是台積電持續提價，壓縮了AMD的利潤空間。作為完全依賴台積電代工的公司，AMD在定價上缺乏議價能力。與競爭對手對比：AMD的營業利潤率遠低於輝達，後者的利潤率約為AMD的兩倍。對於一家高估值的成長型科技公司來說，利潤率下降不是好訊號。管理層預計Q4毛利率將提升至54.5%，如果實現將是積極訊號。🤝 OpenAI合作：改變遊戲規則的交易AMD與OpenAI達成了一項多年、多代、6吉瓦規模的全面協議。首批1GW的MI450系列加速器將於2026年下半年開始上線。這筆交易的規模之大，可能在未來幾年為AMD帶來超過1000億美元的收入。戰略意義：這項合作確立了AMD作為OpenAI核心計算供應商的地位。OpenAI選擇AMD來運行其最複雜的AI工作負載，清楚地表明AMD的Instinct GPU和ROCm開放原始碼軟體棧能夠滿足最苛刻的部署需求。深度合作：AMD和OpenAI將在未來的硬體、軟體、網路和系統級路線圖和技術上更加緊密地合作。這不僅僅是一筆供應協議，而是一項長期戰略夥伴關係。獨特的激勵結構：AMD向OpenAI授予了股票認股權證，這些權證的行權價格對雙方都非常有利，創造了高度一致的激勵機制。每個人都會贏：AMD贏、OpenAI贏、股東也贏。其他重要合作：除OpenAI外，Oracle將部署數萬個MI450 GPU，Meta支援開放機架標準，美國能源部選擇MI430X和MI350系列為多個超級計算項目提供動力，包括Lux AI和Discovery超級電腦。🚀 產品路線圖：技術領先優勢MI400系列與Helios機架方案AMD將在2026年推出下一代MI400系列加速器和Helios機架級解決方案。MI400系列結合了新的計算引擎、業界領先的記憶體容量和先進的網路能力，旨在為最苛刻的AI訓練和推理工作負載提供重大性能飛躍。Helios平台：這是AMD的機架級AI平台，整合了Instinct MI400系列GPU、Venice EPYC CPU和Pensando網路卡，在雙倍寬度機架解決方案中，針對下一代AI基礎設施所需的性能、功耗、冷卻和可維護性進行了最佳化，支援Meta的新開放機架寬度標準。市場反應：在開放計算項目(OCP)展會上，Helios的展示引起了巨大反響。許多客戶帶著工程團隊前來深入瞭解系統設計。管理層表示，早期MI450客戶將主要採用機架級解決方案，但也會提供其他形態。Venice：2奈米伺服器處理器AMD計畫在2026年推出採用2奈米工藝的Venice處理器。Venice晶片目前已在實驗室中運行，表現非常出色，在性能、能效和計算密度方面都實現了顯著提升。客戶需求創新高：客戶對Venice的需求和參與度是AMD有史以來最強的，反映了公司的競爭地位和對更多資料中心計算能力的日益增長的需求。多個雲和OEM合作夥伴已經啟動了首批Venice平台，為發佈時的廣泛解決方案可用性和雲部署奠定了基礎。ROCm 7：軟體生態重大突破AMD推出了ROCm 7，這是迄今為止功能最先進、功能最豐富的版本。與ROCm 6相比，推理性能提升了4.6倍，訓練性能提升了3倍。開源生態繁榮：ROCm 7引入了無縫分佈式推理、增強的跨硬體程式碼可移植性以及簡化部署的新企業工具。重要的是，AMD的開放軟體策略正在贏得開發者的認可。Hugging Face、vLLM、SGLang等公司直接為ROCm 7做出了貢獻，使ROCm成為大規模AI開發的開放平台。📊 未來展望：2026年是關鍵之年Q4 2025指引• 營收：96億美元（±3億美元），同比增長25%，高於市場預期92億美元• 毛利率：54.5%，較Q3小幅提升• 資料中心：環比兩位數增長，伺服器和MI350都將增長• 客戶端與遊戲：客戶端增長，遊戲因季節性因素大幅下降• 嵌入式：兩位數增長，需求環境改善2026年增長催化劑•MI350持續爬坡：預計在2026年上半年繼續強勁增長•MI450下半年推出：將帶來更陡峭的增長曲線•伺服器CPU需求強勁：AI工作負載推動通用計算需求•Venice處理器發佈：客戶需求創歷史新高•OpenAI 1GW部署：從2026年下半年開始上線2027年營收目標管理層明確表示，資料中心AI業務正在進入新的增長階段，預計在2027年實現數百億美元的年收入。這得益於領先的機架級解決方案、不斷擴大的客戶採用以及越來越多的大規模全球部署。💰 估值分析與投資觀點當前估值水平AMD目前的市盈率約為65倍，這是一個相當高的估值水平，遠高於大盤平均水平。更關鍵的是，AMD的估值甚至高於一些增長更快的競爭對手。與競爭對手對比：輝達和博通的估值都明顯低於AMD，而輝達的增長速度顯著快於AMD。輝達預計下個季度EPS增長超過50%，而AMD的EPS增長為30%。從相對估值角度看，AMD的性價比並不高。機構估值觀點TQI估值模型：• 公允價值：$285/股（約470億美元市值），意味著從當前價格還有約15%的上漲空間• 5年目標價：$506/股，假設退出倍數為20倍P/FCF• 預期年化收益率：15.5%，高於15%的投資門檻關鍵假設：TQI模型假設AMD在AI加速器市場能獲得約20%的市場份額，年增長率30%，最佳化後的FCF利潤率從25%提升至30%（仍遠低於輝達的45%）。⚠️ 市場反應：謹慎的訊號儘管AMD的Q3財報雙線超預期，但股價盤後下跌約2.5%。這表明市場認為：• 業務增長雖然強勁，但已充分反映在當前估值中• 資料中心業務22%的增速相比輝達仍顯不足• 利潤率下降令人擔憂，不符合高估值成長股的預期• 投資者可能在等待更好的入場時機📌 投資建議長期投資者AMD無疑是一家優秀的公司，在AI浪潮中佔據重要地位。但當前價格不便宜，建議採取分批建倉策略，在$240多的位置逐步積累，而非一次性重倉。短期交易者當前不建議追高。盤後下跌表明市場對估值存在分歧。等待回呼或更明確的催化劑（如2026年上半年MI450進展）可能是更好的策略。關鍵觀察指標• 2026年上半年MI350的持續增長表現• OpenAI 1GW部署的進展（2026下半年）• 毛利率是否能如指引提升至54.5%以上• 與輝達的競爭格局變化📈 業務資料速覽⚠️ 投資風險提示競爭風險：輝達在AI加速器市場佔據主導地位，AMD份額提升面臨激烈競爭執行風險：MI450和Helios的按時交付及大規模量產能力仍待驗證客戶集中風險：OpenAI可能成為重要客戶，但過度依賴單一客戶存在風險供應鏈風險：完全依賴台積電，面臨產能和價格雙重壓力估值風險：當前估值較高，如果增長不及預期可能面臨回呼壓力📝 核心總結積極因素：✓ Q3營收和EPS雙雙超預期，多業務線增長強勁✓ OpenAI合作打開千億級市場空間，戰略地位提升✓ 產品路線圖清晰，MI450和Venice客戶需求強勁✓ ROCm軟體生態顯著改善，性能大幅提升✓ Q4指引超預期，2026年增長催化劑明確關注因素：✗ 估值偏高（65倍PE），相對輝達缺乏吸引力✗ 盈利能力有待提升，利潤率同比下降✗ 資料中心增速（22%）仍顯著低於輝達✗ 盤後股價下跌，市場反應謹慎✗ 過度依賴台積電，成本壓力持續 (FinHub)

問界佔總銷量超七成，去年實現扭虧為盈。賽力斯正式登錄港交所，股價開盤破發。車東西11月5日消息，就在剛剛，賽力斯集團股份有限公司（以下簡稱賽力斯）正式在港交所掛牌上市。正式交易之前，賽力斯港股股價略有起伏，最終以128.9港元（約合人民幣118.20元）開始交易，較131.5港元（約合人民幣120.59元）的定價略有下跌。開始交易後繼續下跌，跌幅達9.51%，報價119港元/股（約合人民幣109.12元），市值2062.94億港元（約合人民幣1891.72億元）。▲賽力斯港股開始交易後價格隨後，賽力斯股價有所回升，截至發稿前報價123.2港元/股（約合人民幣112.97元），市值2135.75億港元（約合人民幣1958.48億元），開盤破發。▲截至發稿時賽力斯港股股價及市值總的來看，賽力斯於全球發售了1.08619億股股份，其中香港公開發售1086.19萬股H股，獲得132.68倍認購，國際發售9775.71萬股H股，獲得8.61倍認購。▲賽力斯港股招股書此次賽力斯全球發售最終募資總額為142.83億港元（約合人民幣130.98億元），扣除發行應付上市費用募資淨額為140.16億港元（約合人民幣128.53億元）。從業績上來看，在2025年上半年，賽力斯的收入為623.59億元，同比下降4.1%，期內歸母淨利潤29.41億元，同比增長約81.25%，總銷量為19.86萬輛。而在2025年上半年問界品牌汽車的銷售收入為人民幣562.82億元，佔賽力斯總收入90.3%，問界品牌的車型銷量佔賽力斯總銷量的約76.52%。作為與華為採用“智選車（後更名為鴻蒙智行）”模式合作的首家車企，2021年12月華為聯合賽力斯推出的AITO問界品牌為賽力斯帶來了業績猛增（問界品牌發展故事可查看文章《6年，華為是如何拿下半個車圈的？》），賽力斯也在招股書中表示：“業務增長和盈利能力提升主要歸因於問界汽車的成功”。不過，在與華為合作的車企越來越多的情況下，華為能夠帶給車企的品牌加持其實正在減弱。要想在長期的競爭中持續保證自己的優勢，車企可能最終還需要回到自研的路線上。對此，可以看到賽力斯將加大自研的研發投入，擬將此次所得款項淨額約70%將用於研發投入，其中包括了用於智能座艙與輔助駕駛技術、動力系統技術研發和前沿技術探索等。01. 去年實現扭虧為盈 上半年新能源車毛利率26.5%從招股書中可以看出，在2024年，賽力斯的營收、銷量和盈利能力出現顯著增長。從招股書中的財務資料來看，在2022年、2023年和2024年，賽力斯的收入分別為人民幣340.56億、357.89億和1451.13億，相應的在2022年和2023年的歸母淨虧損為人民幣38.32億、24.5億，2024年的歸母淨利潤為人民幣59.46億。可以看到在2024年，賽力斯營收同比暴漲了約305.47%，還實現了扭虧為盈。▲賽力斯近年財務資訊概要在2025年上半年，賽力斯的收入為623.59億元，同比下降4.1%，期內歸母淨利潤29.41億元，同比增長約81.25%。▲賽力斯近年財務資訊概要賽力斯方面在招股書中表示，今年上半年收入小幅減少主要由於新能源汽車銷量發生變動，問界品牌於2025年4月推出問界M8，新車型上市預期可能影響潛在消費者的下單時間部分潛在消費者因期待即將推出的新車型而推遲購車。利潤增加則主要由於產品結構最佳化。銷量方面，在2022年、2023年和2024年，賽力斯的汽車銷量分別為26.72萬輛、25.23萬輛和49.70萬輛。▲賽力斯近年銷量在2025年上半年，賽力斯的銷量為19.86萬輛，其中新能源車銷售量由2024年上半年的20.09萬輛下降至2025年上半年的的17.21萬輛，賽力斯方面表示主要是因為問界品牌在2025年4月推出問界M8，市場對新車型上市的預期可能會影響潛在客戶下單的時間。毛利率方面，2022年、2023年及2024年賽力斯的整體毛利率分別為8%、7.2%和23.8%，可以看到在2024年猛增16.6個百分點。▲賽力斯近年毛利及毛利率2025年上半年，賽力斯的整體毛利率為26.5%。具體到汽車銷售業務，2025年上半年賽力斯的汽車毛利率為26.0%，其中新能源汽車銷售的毛利率為26.5%，較2024年上半年的22.8%上升了3.7個百分點，賽力斯方面表示主要是由於產品組合最佳化，高端車型的銷量增加，而這些車型通常具有較高毛利率。研發投入方面，賽力斯的研發費用從2024年上半年的人民幣28.274億元增至2025年上半年的人民幣29.295億元，同比增長約3.61%。▲賽力斯今年上半年研發投入股權架構方面，賽力斯在招股書中給出了全球發售完成後的股權架構（假設超額配股權未獲行使）。▲賽力斯全球發售完成後的股權架構02. 問界佔總銷量超七成 所得款約70%用於研發賽力斯的業績在2024年營收和盈利能力顯著增長，與賽力斯和華為合作打造的問界品牌的成功關係密切，從賽力斯在港股招股書的概要中專門列出了“與華為的合作”和“與華為關係的重要性”兩部分就可見一斑。▲賽力斯港股招股書中“與華為的合作”部分從銷量上來看，在2025年上半年，問界品牌的車型銷量佔賽力斯總銷量的約76.52%。▲賽力斯近年各品牌銷量從營收資料上來看，2022年、2023年和2024年，問界品牌汽車的銷售收入分別為人民幣205.19億元、243.08億元和1319.07億元，分別佔賽力斯總收入的60.3%、67.9%、90.9%。2025年上半年，問界品牌汽車的銷售收入為人民幣562.82億元，佔賽力斯總收入90.3%。▲賽力斯近年各品牌銷售收入佔比賽力斯方面在招股書中提到，將持續研發新車型、提升供應鏈柔性與韌性，進一步最佳化產品結構。然而賽力斯也提到，倘問界品牌汽車需求下降、問界品牌的市場表現惡化或出現負面輿情，均可能對賽力斯的業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。在“與華為關係的重要性”的部分，賽力斯提到：“於往績記錄期間，我們的業務顯著增長且盈利能力提升，此主要歸因於問界汽車的成功。……我們與華為一直保持良好及長期的業務關係，我們相信我們與華為的關係不會發生任何重大不利變動。然而，我們可能面臨有關合作帶來的集中及交易對手風險。倘我們與華為的業務關係出現任何重大中斷，我們的業務、財務狀況及經營業績或會受到重大不利影響。”▲賽力斯港股招股書中“與華為關係的重要性”部分對此，可以看到賽力斯將加大自研的研發投入。賽力斯的港股招股書中寫道，擬將所得款項淨額約70.0%用於研發投入；約20.0%將用於多元化新行銷管道、海外銷售及充電網路服務，以提升全球品牌知名度；約10.0%將用作營運資金及一般公司用途。▲賽力斯港股招股書中募資用途在佔募資額約70%的研發投入中，約40.0%用於提升核心技術能力和創新能力，其中包括採購先進硬體裝置和招聘更多研發人員、用於智能座艙與輔助駕駛技術、用於動力系統技術研發和前沿技術探索。▲賽力斯港股招股書中募資詳細用途03. 結語：賽力斯港股上市為自研增添“彈藥”賽力斯能有今天的成績，與華為的合作佔其中重要因素，賽力斯也在招股書中坦言業務增長和盈利能力提升主要歸因於問界汽車的成功。不過，在與華為合作的車企越來越多的情況下，華為能夠帶給車企的品牌加持其實正在減弱。要想在長期的競爭中持續保證自己的優勢，車企可能最終還需要回到自研的路線上。而正如賽力斯在招股書中提到的，港股上市對於賽力斯來說，為其自研增添了“彈藥”。在當下的汽車市場，競爭極其激烈，賽力斯與華為合作的問界品牌能否保住勢頭繼續突破，賽力斯的自研之路又將如何發展，還需要時間來觀察。 (車東西)