伊朗戰事爆發至今已60天，美國和伊朗陷入“不戰不談”的對峙僵局。日前，伊朗外長訪問多國，以“外交攻勢”應對美國的“史詩怒火”和“經濟狂怒”。美伊為何陷入目前的僵局？這樣的僵局還會持續多久？國際輿論認為，美伊或陷入一種“凍結衝突”的局面，戰火重燃的風險依然較高但雙方又都不願打響全面戰爭。另外，緊張局勢仍繼續外溢，持續衝擊地區和全球安全與發展，“美國為維護霸權而發起的這場戰爭，正讓全世界為之買單”。伊朗“外交攻勢”顯露何種策略轉變連日來，伊朗外長阿拉格齊展開多線外交，接連訪問巴基斯坦，還前往阿曼會晤阿曼蘇丹海賽姆。阿拉格齊27日的俄羅斯之行，尤其廣受關注。俄總統普丁在聖彼得堡與阿拉格齊暢談一個半小時。普丁表示，俄方將盡全力維護伊朗以及中東地區其他國家的利益，全力推動中東地區盡快實現和平。4月25日，巴基斯坦總理夏巴茲（左）在首都 伊斯蘭馬巴德同伊朗外長阿拉格齊舉行會談。新華社發（巴基斯坦總理辦公室供圖）綜合各方消息，通過阿拉格齊的訪問，伊方提出了與美談判的“分步走”新方案：首先聚焦荷姆茲海峽危機和美國海上封鎖問題，停火將被長期延長或各方將同意永久結束戰事，核談判只有在海峽重新開放、美國封鎖解除後才開始舉行。阿拉格齊還向巴基斯坦轉交了結束戰事的伊方條件，包括實施荷姆茲海峽新管理制度、獲得戰爭賠償、確保美國解除海上封鎖並不再發動侵略等。美國確認已收到伊方方案，但反應並不積極。一名美國官員稱，總統川普27日表示“不喜歡這個方案”，原因在於該方案未涉及核問題。分析人士認為，從美伊態度來看，雙方依然有繼續談判的意願。伊朗提出新方案，顯示其策略已從初期的全面、一步到位思路，轉向分階段、更務實的行動框架。在堅守底線的同時，伊方選擇以多線外交為抓手，通過“主動出招”來試探美方反應，爭取新一輪談判的主導權。美伊緣何陷入“不戰不談”僵局專家認為，緣於三方面原因，美伊陷入“不戰不談”的僵持局面，且這種僵局在一定時間內或將持續。首先，政治互信全無。伊朗德黑蘭大學教授哈桑·艾哈邁迪安說，伊朗已對美國放棄幻想，不會輕易接受美方談判條件。阿拉格齊近日兩度到訪巴基斯坦，更多隻是為了對巴方斡旋努力有所交代。其次，談判立場對立。目前，美伊雙方在核項目和荷姆茲海峽兩大核心問題上的分歧仍然“無法調和”。同時，雙方的談判目的幾乎已是“明牌”。卡達半島電視台報導認為，在戰場難佔上風的情況下，美方企圖借談判“以壓促變”、獲得在戰場上未能得到的東西；而伊朗同樣將談判視為“戰爭外延”，不會輕易妥協。第三，雙方國內承壓。上海外國語大學專家包澄章認為，美伊雙方都面臨國內壓力。川普政府深陷兩難：既不願在談判中妥協，也不願再度與伊朗開戰，加上中期選舉臨近，其政策空間進一步受限。而在伊朗方面，新一屆領導層希望通過對美強硬立場穩固國內形勢，但同時因戰事損耗和損失也難以繼續作戰。4月16日，美國總統川普在華盛頓白宮南草坪接受媒體採訪。新華社發（李源清攝）分析認為，“不戰不談”僵局的背後，是雙方都在試圖用時間換取戰略空間。美方企圖通過海上封鎖“拖垮”伊朗經濟，甚至引發伊朗國內變局；伊方則希望借油價波動下的經濟壓力和美國中期選舉的政治壓力，“壓垮”川普政府。如果沒有重大突發變局，這種對峙僵局或將延續。澳大利亞學者認為，這種僵局或成為一種“凍結衝突”的狀態，即戰事根源未解決、低烈度衝突隨時可能爆發，但不會達到“全面戰爭”的程度。戰事60天“如何衝擊”世界美國和以色列發動的戰事已持續兩個月，對中東、世界甚至“你我他的生活”造成日益深遠的影響。美國媒體說，“全世界都在為美國發起的戰爭買單”。——荷姆茲海峽或帶來“難以挽回的衝擊”。因戰事受阻的荷姆茲海峽進入美伊“雙重封鎖”模式，持續衝擊全球能源市場、阻塞貿易和供應鏈、給糧食系統帶來壓力、震盪全球金融環境並引發多國通膨風險。為此，多家機構下調今年全球經濟增長預期。《日經亞洲》雜誌文章說，這是“半個世紀以來最具經濟破壞性的戰事”，撼動全球經濟多個支柱，而且其影響將持續多年、無法迅速逆轉。4月26日，黎巴嫩南部一處地點遭以軍襲擊後升起濃煙。新華社發（吉爾·科恩·馬根攝）——地區陷入安全和發展雙重困境。美以與伊朗的博弈僵局或長期持續，戰火重燃並升級的風險無法消除，同時葉門胡塞武裝、黎巴嫩真主黨等更多地區力量可能捲入，地區將面臨長期動盪。尤其是對海灣國家而言，美國的“安全保障”反而成為“風險誘因”，地區持續動盪已讓其喪失“中東穩定綠洲”的投資地位，地區安全和發展同時面臨困境。——國際秩序受到衝擊。伊朗戰事顯示，美國霸權行為已形成一種極度危險的慣性，成為當前全球動盪根源。強權若不受遏制，規則一旦被打破，也將引發“破窗效應”，一些原本不可想像的危險行徑會更多、更頻繁發生，世界將變得更加動盪和混亂。旨在維護美國霸權的伊朗戰事正引發世界“系統性危機”，印度政策研究中心教授布拉馬·切拉尼說，“而全球才剛剛開始為此買單。” (新華國際頭條)

消息人士披露，美國共和黨正“重新校準”今年11月國會中期選舉策略，“淡化”支援率下滑的本黨籍總統川普的作用，避免選舉成為對川普執政表現的“全民公決”。路透社25日援引多名消息人士的話報導，川普的政治顧問和共和黨競選團隊高層日前舉行閉門會議，討論了競選策略。川普的顧問團隊希望共和黨競選人多宣揚政府減稅和抗擊通膨措施，共和黨競選團隊則希望避免讓川普成為“焦點”，原因是其低迷的支援率可能在白熱化的選戰中拖累本黨選情。共和黨希望在國會中期選舉後繼續掌控參眾兩院。路透社的報導說，白宮辦公廳主任蘇茜·懷爾斯去年底還表示，共和黨將在選戰中突出川普，但消息人士指出，如今“政治形勢已經改變”，川普低迷的支援率恐讓共和黨人遭遇民主黨競爭對手的“捆綁攻擊”。共和黨競選人準備在選戰中著重討論自己選區的事務。川普在2024年總統選舉中曾以愛好和平自居，抨擊先前的美國政府捲入“愚蠢戰爭”。然而，他執政後美國已多次對他國動武或以武力相威脅，與以色列一起對伊朗發動大規模軍事打擊，導致美國國內汽油價格飆升。據美聯社－NORC公共事務研究中心最近民調，僅33%的受訪者認可川普的整體執政表現，對川普經濟政策的支援率從38%跌至30%。與此類似，路透社和益普索集團發佈的最新民調結果顯示，川普執政表現的整體支援率為36%，民眾對他應對高生活成本表現的認可度僅為26%。 (新華國際頭條)

這只基金買入相對於其基本面而言價格更便宜的股票，主要持倉包括美光科技、英特爾、思科以及應用材料。對於iShares旗下數百隻基金中相對不太顯眼的一隻——iShares MSCI USA Value Factor ETF來說，今年可謂是突破性的一年。儘管該基金為投資者帶來了豐厚回報，但其成功也凸顯出ETF投資者需要警惕的一個關鍵陷阱。這只指數基金的交易程式碼為VLUE，主打經典的價值投資策略。據其官網介紹，它將“買入相對於其基本面而言價格更便宜的股票”。2026年以來，該基金已累計上漲14.8%，在晨星（Morningstar）資料庫中超過160只大盤價值型ETF中高居榜首。VLUE擁有120億美元的資產，不算小魚，但也並非市場上最受青睞的選擇。事實上，晨星列出了另外五隻規模更大的iShares價值型ETF，其中包括730億美元的iShares羅素1000價值ETF和480億美元的iShares標普500價值ETF。儘管如此，VLUE近期的表現還是吸引了大量關注。根據FactSet的資料，今年投資者已向該基金淨投入約6.8億美元，在所有全市場價值型ETF中排名第二。相比之下，其兩隻規模更大的“同門兄弟”則遭遇了超過30億美元的淨流出。VLUE的秘密武器是什麼？這只基金重倉科技和通訊類股票。根據晨星的資料，這兩類股票合計佔其投資組合的50%以上，而大盤價值型基金的平均比例僅為21%。其主要持倉包括美光科技（佔投資組合的11%）、英特爾（6.7%）、思科系統（5.2%）和應用材料（3.9%）。VLUE是iShares提供的多隻因子投資基金之一，該系列中的其他因子包括低波動、質量、動量等策略。許多傳統價值型基金傾向於將持倉集中在市盈率通常較低的類股，如公用事業或能源。而跟蹤MSCI增強價值指數的VLUE則採取了不同的做法。“標的指數旨在衡量母指數中那些在各自全球行業分類標準（GICS）類股內相對於同業表現出更高價值特徵的證券的表現，”招募說明書解釋道。“標的指數中的權重隨後會再次進行歸一化處理，使得標的指數中各類股的權重與母指數中的權重保持一致。”換句話說，該基金力求大體上與美國股市在各行業類股上的構成比例相匹配，但在各個類股內部則會偏向那些相對於其行業同業看起來更便宜的股票。考慮到這種策略，不難理解像美光科技這樣的股票為何會成為VLUE的第一大持倉。這家儲存晶片公司的股價今年迄今已飆升61%。但正如Barron’s近期指出的那樣，由於其利潤預計將以極快速度增長，目前其股價對應的2026年預期市盈率還不到6倍。公平地說，這只基金看起來確實如其宣傳所說，做的就是它所主打的事。但這仍然留下一個問題：那些蜂擁買入這只ETF的投資者，是否真正明白自己到底買到了什麼。 (Barrons巴倫)

據伊朗方面15日消息，伊朗最高領袖軍事顧問穆赫辛·雷扎伊說，美國人“害怕持續戰爭”，伊朗已做好“打持久戰”的充分準備。雷扎伊表示，伊朗絕不會因美國實施“海上封鎖”而在談判中對伊方提出的10項條件做出妥協。伊朗這次應吸取以往談判經驗，必須更加謹慎地起草協議，並重點關注經濟問題。雷扎伊 資料圖雷扎伊說，美國總統川普企圖充當荷姆茲海峽的“警察”。在伊朗自身權利得到充分保障前，伊方絕不會放棄荷姆茲海峽。此外，伊朗總統裴澤斯基安15日在視察伊朗紅新月會時發表講話說，他相信任何力量都不能迫使伊朗人民投降。裴澤斯基安說，美國和以色列襲擊伊朗的學校和醫院等民用設施，意味著他們完全無視人道主義原則，“這是可恥的，全世界都應該看到”。裴澤斯基安說：“他們（美國和以色列）聲稱我們（伊朗人）是恐怖分子，而他們才是真正的恐怖分子，因為他們隨時隨地隨意殺人，然後還公開談論人權。”裴澤斯基安指出，美國和以色列對伊朗基礎設施的襲擊暴露了他們的絕望和軟弱。裴澤斯基安譴責一些國家在美國和以色列的行動面前保持沉默，對中國、俄羅斯、土耳其、亞塞拜然、伊拉克等友好國家的支援表示感謝。伊朗伊斯蘭議會議長卡利巴夫16日在社交媒體上發文，重申黎巴嫩必須納入伊朗和美國的停火協議。卡利巴夫寫道：“在黎巴嫩實現全面停火的達成與鞏固，是真主黨堅持不懈的抗爭和抵抗陣線團結一致的結果。美國必須遵守協議。”另據報導，巴基斯坦總理夏巴茲16日在社交媒體發文表示，巴方堅定致力於推動美伊兩國達成旨在實現地區持久和平與穩定的協議。夏巴茲說，他當天在沙烏地阿拉伯城市吉達會見了沙烏地阿拉伯王儲兼首相穆罕默德，雙方進行了友好且富有建設性的會談。夏巴茲還說，他向穆罕默德介紹了巴基斯坦近期為推動美伊停火及促成 伊斯蘭馬巴德歷史性會晤所作和平努力的最新進展，並感謝穆罕默德對巴方的支援。巴總理辦公室當天也發表聲明說，在近兩個小時的友好會晤中，兩位領導人就不斷演變的地區局勢進行深入討論。穆罕默德讚賞夏巴茲和巴陸軍參謀長穆尼爾在和平處理程序中發揮的建設性作用。 (政知見)

“太極端的敘事都是為了博人眼球。”2 月底爆發的美伊戰爭是過去五年裡，繼烏克蘭衝突、以巴衝突之後，第三次大規模軍事衝突。一個多月來，不斷升級的局勢讓它變成了所有人、所有行業都繞不開的風險。能源咽喉荷姆茲海峽幾近停擺。平時，約有 2000 萬桶原油和油品每天經由這裡運輸；戰後，海灣內仍有約 1.72 億桶原油和成品油滯留。布倫特原油因此自 2 月底以來一度上漲 55%。全球經濟動盪下的第一批 “受害者” 不是加油站前排隊的司機們，而是投資者。美國的航空母艦、導彈驅逐艦和戰鬥機在 2 月中便開始向中東集結，但專注宏觀交易 [1] 的基金們卻幾乎做不了任何反應。3 月，全球避險基金遭遇四年多來最差的月度回撤，其中股票基本面策略平均下跌 5.4%；依賴能源進口的新興市場單月資金流出 703 億美元，創下 2020 年以來最大撤離；即便是許多零售投資者 [2] 重倉的標普 500 指數也一度大跌超 5%，全月收跌 5.1%。最重要的避險工具黃金也變得不再可靠。3 月，金價下跌 11.5%，創下 2008 年 10 月以來最差單月表現。相反，停火消息傳出後，現貨黃金當天反彈 0.8%。4 月 8 日，美國與伊朗簽訂了為期兩周的停火協議，談判也已開啟，但世界並沒有回到原點。上千艘船還滯留在海峽附近，保險和運費居高不下，大量港口、碼頭和倉儲等基礎設施遭到破壞，更不用說那道難以彌合的政治信任裂痕。停火只是暫時緩和了資本市場的情緒，卻沒有消除不確定性。美伊停火前兩天，《晚點 LatePost》對話了劉迪凡，聊了這次戰爭對全球資本市場帶來的影響、正在形成的新常態，以及今年以來最值得關注的新動向。劉迪凡於 2020 年創立 CT Associates，主要為中國 LP 提供海外資產配置方案；主理了一個專業垂直公眾號：海外避險，訪談過全球 600 多家避險基金管理人、研究覆蓋 2000 多家避險基金。他認為，多數人高估了戰爭對資本市場的長期影響。零售投資者每天都在研究荷姆茲海峽什麼時候恢復通航，但真正賺到錢的人，很多並沒有把戰爭風險直接納入自己的交易框架。“市場會自我適應，供給也會找到新的路徑，沒有人能永遠卡住全球經濟的命脈。” 劉迪凡說。多數賺到錢的人並沒有把戰爭風險納入到投資策略裡晚點：在這次美伊戰爭爆發前，資本市場有一個很奇特的現象，似乎連散戶都看得出來，美國往中東調集軍艦，幾乎就是要動手了，但機構資金的反應總體仍偏克制，沒有集體性地大舉調整倉位，這是為什麼？劉迪凡：主要有兩個原因，首先是他們的 mandate（投資授權範圍）[3] 被限制得比較死，例如股票多空策略 [4] 只投股票，不願意在已經向投資人講清楚錢怎麼投，且幾億美元已經按原定投資流程投出去之後，再臨時把宏觀交易加進來。如果判斷錯了，後面就沒法募資了。這對美國的專業投資人來說，是一個很大的約束。另一個原因是，他們也比較有自知之明，知道憑自己這兩把刷子去做宏觀交易，未必有選股那麼專業。晚點：現在打了這麼長時間也不做調整嗎？戰爭導致油價大漲傳導到了各行各業。劉迪凡：拿全球宏觀這類基金來說，我認為他們還是沒法下很大的決心去調方向，因為害怕錯上加錯。這些人心裡都很清楚，宏觀交易一旦節奏錯了，今年大機率就很難賺錢了。有的在 1、2 月份靠做多 [5] 黃金、做多美債，或做空 [6] 美元賺了 20% 以上，結果在 3 月又吐回去了，甚至我知道有的宏觀大佬單月就回撤了 15%，這就是節奏亂了。那今年基本就會處於防守態勢，沒有多少翻身空間了。對這些機構來說，當下最重要的是先保住本金；如果已經回吐了的，那就先把損失控制住。所以他們當前最主要的工作其實都是在控制風險。晚點：年初的一次節奏錯了就會導致一整年都賺不到錢嗎？劉迪凡：宏觀和股票不太一樣。股票很多時候有均值回歸的邏輯：你看好的公司跌了，反而會想繼續買。但宏觀更看重對原有判斷的驗證，比如我先有一個基本判斷，然後加三個點，再看市場走勢有沒有按這個判斷走，確認了才敢繼續加倉。如果這個判斷被證偽了，我就會趕緊止損。宏觀交易很像看手感，有點像投三分球。如果手感不好，機構就會把資金量先縮下來、把槓桿降下來；可槓桿一降，後面要是反彈了，它肯定就趕不上了。所以宏觀基金特別講究開年先賺出一個 “安全墊”，比如年初先掙 20%，後面他就可以 “胡搞” 了。現在沒有這個 “安全墊”，他就只能縮著。沒辦法，這個行業就是一年一年看業績。晚點：但專業投資者可以去打專家電話，比如向白宮內部熟悉政策的人、前政府要員溝通瞭解資訊輔助決策？劉迪凡：我認識一個美國西海岸挺大的基金的分析員跟我說，川普第一任期時，他們為了判斷政策方向，前前後後花了幾百萬美元請說客，天天待在白宮那邊盯著，然後給他們做政策分析，但後來回頭一看，基本全是錯的。再比如站在普通投資者的視角看，很多事情似乎很明確，打仗了、戰爭拖延了，油價就該漲、股市就該下跌，可現實並不是這樣的，這中間往往會不斷經歷反轉、反轉、再反轉，所以等你真的拿錢買進去，來回折騰一遍，最後很可能還不如一開始就別動。晚點：包括很多普通投資者對戰爭的第一反應是利多軍工股。劉迪凡：不管是軍工、原油還是化學品，第一波如果沒趕上，後面其實還要面對很多很具體的決策：漲到這個位置了，我要不要追，還是該走了？這種時候，做得越多，反而可能錯得越多。那還不如等等自己本來就看好的東西，跌到位我買一筆就算了。很多人平時研究的未必是荷姆茲海峽。那同樣是一筆下注，到底是戰爭一打就臨時去找白宮的人、弄到資訊，然後立刻下 1000 萬美元的單；還是耐心等待買自己更熟、而且曾經賺過錢的東西？這兩種情況下，判斷的把握其實完全不一樣。晚點：遇到這種來不及或很難下決心調倉的情況，專業的基金經理都是怎麼做風控的？劉迪凡：我問過一個基金經理說，你會不會去分析荷姆茲海峽一天到底通過多少桶油，那些會運去沙烏地阿拉伯，沙烏地阿拉伯管道還能補上多少產量，胡塞如果再出來襲擊會打掉多少供給。他告訴我說會算，但算這些其實並不能直接帶來收益。他核心就看交易訊號，一旦 VIX（恐慌指數，反映標普 500 指數未來 30 天隱含波動率的即時指標）到了 30 以上，他就肯定降倉位；只要 VIX 回落到 20 以內，他就重新上倉位。而且他加的通常也不是什麼新的方向，比如突然去買鋁公司，更多還是回到原來已經持有、已經研究過的那些標的。因為關鍵不是看某一個倉位，比如我買了 1% 的鋁公司，那怕它漲了 100%，影響也有限；更重要的，還是要看那些佔比 20% 的核心持倉，最終到底能做出多大的收益。晚點：是什麼人在這一次美伊戰爭裡賺到了錢？劉迪凡：散戶天天研究荷姆茲海峽什麼時候開放，但賺到錢的人很多其實並沒有把戰爭風險納入到自己的策略中，收益還是來自於自己的能力圈。一些能源和宏觀基金在去年年底的報告裡就已經提到，油市供給端開始接近瓶頸：一是沙烏地阿拉伯和歐佩克手裡的閒置產能雖然還在，但真正能持續釋放的增量沒有市場想的那麼大；二是美國頁岩油的增長也在放緩；再加上原本堆在海上的俄羅斯原油也在一點點被消化掉。正是因為看到了這些基本面訊號，他們才判斷油價有機會摸到每桶 100 美元左右，只不過當時更多還是一個中長期交易主題；後來戰爭爆發，相當於把這筆交易提前兌現了。晚點：你認為那些虧了錢或是沒賺到錢的人，最大問題是太執著於研究戰爭本身了？劉迪凡：零售投資者有一個很大的誤區是，往往在事情發生之後才臨時開始研究各種細節，比如荷姆茲海峽到底每天通過多少桶油，這其實有點用錯力了。所謂深度研究、深度思考，很多時候都是 “聽上去太美” 的，關鍵是你得有資訊管道，以及自己用什麼框架給這些資訊排權重，摒除噪音，而不是細節越多越好。Ray Dalio 就未必比一個做能源的基金經理更懂某個具體問題。歸根結底，就兩件事：第一，找到對的人；第二，問對問題。當第一槍打響時，市場就已經在提前反映未來風險了晚點：2021 年美國從阿富汗撤軍後，全球武裝衝突進入了一個頻發狀態。 研究機構 UCDP 的調查顯示，2024 年全球有 61 場涉及國家的活躍衝突，是 1946 年以來的最高點，資本市場應該如何跟這種新常態共存？劉迪凡：我最近聽到了兩個我非常認可的觀點。第一，當戰爭第一槍打響的時候，市場其實已經在提前反映未來的風險了。一場仗打十年，你覺得市場還會天天動嗎？理論上大家只會越來越習慣。就像去年川普搞關稅戰、貿易戰，剛開始都很緊張，打到後面就逐漸麻木了。原因也很簡單，做市場的人本質上只能接受價格，沒法決定價格；一旦市場形成了某種共識，個人其實很難逆著它做的。第二，仗總會打完，不可能無限打下去。這是我個人的分析，好比今天除了伊朗以外，人人都想搞 AI，都全力去 “愛”（All in AI），不像以前還有人喜歡搞革命，現在誰去陪你搞革命，再說革命軍也要生活的。而且大炮一響，黃金萬兩，伊朗沒有經濟實力，只會越打越弱，不會越打越強，至於說他是下半年繳槍，還是十年以後繳槍，這誰知道呢。晚點：所以你相信每次戰爭到來後，市場會自適應風險的？劉迪凡：對，比如我還聽到的一個非常有意思的觀點，現在大家天天想著每天 1800 萬桶原油被荷姆茲海峽鎖著要怎麼辦，但這麼大的利益它其實是會自適應的，沙烏地阿拉伯的管道能走 700 萬桶，其他產油國再補一部分，美國也會開始增加供給，慢慢就會把危機消化掉的。大家不可能長期讓一個已經被大大削弱的國家卡住脖子的。晚點：在今年這一輪美伊衝突中，還有一些新的變化，比如黃金似乎就沒有起到避險作用。美伊戰爭爆發以來，標普 500 累計下跌約 3.9%，而黃金在 3 月單月反而下跌了 11.5%。劉迪凡：黃金這兩年賺錢效應太強，參與的人越來越多，很多人已經不是把它當避險資產在配，而是當成股票在炒。參與主體也變了，原來更多是銀行和避險資金，現在多了很多散戶和加槓桿做交易的人。對這批人來說，目標不是長期配置，而是明天賺了錢就先跑。另外就是大家原本認為這次戰爭伊始美國會 TACO（Trump Always Chickens Out，形容川普總是臨陣退縮），也就是嚇唬嚇唬，結果又沒 TACO，上去就斬首最高領袖，那很多資產原來那套固定的漲跌關係就被打亂了。晚點：TACO 也是一個新的變化。最近不少歷史學者、金融從業者都在寫文章說，如果 TACO 成立，某種意義上也意味著美元霸權開始鬆動，甚至可能走向終結。劉迪凡：這不就是瑞·達利歐（Ray Dalio，橋水基金的創始人）說的嗎，他就是買黃金的人。千萬不要花太多時間在這種免費的觀點上。很多事情是零和一之間的某個點，但是專家就喜歡說點極端的要點選量。晚點：美元在這次戰爭期間反而走強，歐元、英鎊等主要貨幣也沒有顯示出明顯替代性，這是不是也在說明瑞·達利歐的判斷言之過早？劉迪凡：我承認現在的世界還是有點比爛。美國當然也有通膨、生活成本越來越高的問題，但它畢竟還有增長，也在一個降息的通道上。真到了打仗、避險情緒上來的時候，資金最後還是回到美元上，因為暫時沒有比它更好的選擇。晚點：那我們要怎麼去理解美國這些年在重大節點上一直 TACO 的這件事呢？劉迪凡：美國說的話大部分是真的，因為監督力量太大，但也有一部分是假的；伊朗說的話大部分是假的，因為監督的人要吃槍子兒，但也有相當部分是真的，這從來不是二極體。很多人的思維就是要去判斷，美國說的是真的還是伊朗，但這其實根本沒必要。我覺得大家就不要去分析這些東西，因為分析了也沒法幫助做決策。還不如就是等 VIX（恐慌指數）什麼時候降到 20 以內，再繼續去做自己原來長期看好的方向。晚點：香港財政司司長陳茂波在去年和今年都說過，在全球政治和經濟環境深刻變化之下，香港被視為 “全球資本的安全港”，你認同嗎？劉迪凡：不是這個邏輯。我有一個朋友，之前在美國一家很大的基金做基金經理，管過上百億美元，現在轉去做家族辦公室。前兩天他的人還來問我，香港有沒有合適的基金可以看。原因很簡單，不是他突然特別看好中國內地市場或中國香港，而是他手裡的美國資產太多了，必須往外分散。這種分散 [7] 本身就是一股很強的力量。至於分到歐洲、日本、韓國、中國還是別的地方，對他來說首先是 “分散” 這件事本身，而不是押注某一個市場。當然，中國和日本可能會稍微好一點，有配置意義，但總的來說，這首先不是一個主動進攻的判斷，而是一個資產再平衡的動作。晚點：如果長期來看，你認為應對戰爭新常態最好的避險資產是什麼？劉迪凡：肯定還是黃金。看五年，美債和財政赤字的問題擺在那兒，美元大機率不會比現在更強，反而更可能走弱。從這個角度看，黃金的長期邏輯還在，必然還是避險資產。另外我看到的大部分人在避險時，不是去買另外一種資產，而是降倉位，也就是留現金。美國市場與亞洲市場的 AI 共識：等待裁員潮晚點：今年除了戰爭之外，AI 類股也發生了新的變化。亞洲 TMT 基金經理們普遍的回報區間估計在 15% - 4%，反而北美卻跑輸了，業績區間在 -10% 到 10%，為什麼會出現這樣的現象？劉迪凡：一個很重要的原因，就是中國基金經理抓住了這輪半導體、儲存等 AI 供應鏈上的機會。至少在香港市場，我看到一些基金經理因為光和儲存這條線抓得比較準，去年四季度到今年一季度做到 50% 收益的人並不少，表現明顯好過不少美國基金經理。這也慢慢滋生出一種很強的自信，他們覺得美國人不懂 TMT。晚點：為什麼美國的基金經理集體錯過了這個機會？劉迪凡：他們過去關注的重點一直都在網際網路和軟體上，半導體產業鏈一方面過去在整個 TMT 類股裡的市值佔比不高，另一方面又高度集中在亞洲，所以在北美真正能看懂這條鏈條的人其實很少。我之前見了前 Melvin Capital[8] 的基金經理，我問他，你為什麼不去做點亞洲產業鏈和半導體？他說他其實也想做，但問題是沒有研究員，沒法拆數跟核實資訊，這樣也就沒辦法建大倉位。如果只是配個 1% 到 2% 的倉位又沒什麼意義，還不如繼續做自己更懂的東西，比如在亞馬遜上弄個大的。我為什麼對 “敗軍之將” 感興趣，因為大起大落的人才能跟你說點掏心窩子的真話。可以看到，做家辦和管避險基金根本是兩個思路，前者關注如何長期複利自己已經賺到的財富，避險基金經理說到底是經營一個產品，年年都要打榜。晚點：如果北美的基金要重新把 AI 供應鏈的研究體系建立起來需要多長的周期？劉迪凡：他們現在就很糾結，不知道這東西是一波流，還是說值得去長期建設，這其實是一個挺複雜的過程，要建立新的能力，包括對研究員的信任。我再舉個例子，中國基金經理看 AI，習慣順著模型的變化一路往下拆。比如如果大家判斷下一階段的重點是多智能體，他就會繼續往下看，找到最關鍵的約束變數；在這條線上，Token[9] 成本往往就是那個核心變數，最後再圍繞它去買股票。但我從美國基金那裡，幾乎沒聽過有人這樣想問題。他們不會盯著卡脖子的環節，而是習慣把邏輯和倉位分散開。我不覺得現在有很多美國基金會因為這一輪亞洲產業鏈表現好，就立刻決定系統性地加大亞洲佈局。晚點：這兩種差異背後反映了什麼？劉迪凡：美國的 LP 喜歡穩定、可預期的收益，所以他們的基金經理不 FOMO（Fear of missing out，害怕錯過），更傾向於在長期標的上建立自己的護城河。他們的組合裡往往會放幾隻確定性很強的好公司，那怕一年只複合增長 15%，只要價格不貴，也願意長期持有。整個亞洲的 LP 大多還是希望投基金再致富一把，所以基金經理不太願意做那種特別明牌的東西，因為這往往不是拐點交易，彈性沒那麼大；反而是在模糊不清、爭議很大的時候，想像空間才更大。晚點：這輪亞洲 PM 的優勢，你覺得更像一輪市場風格給的 Alpha[10]，還是全球科技投資的話語權正在往更懂供應鏈的人手裡轉移？劉迪凡：我覺得還需要有更多的證明。首先是半導體供應鏈這個類股整體還是比較小的；其次是比如像 Lumentum[11] 這樣的公司，它其實還是一個千億以內市值的公司，美國那些大型 TMT 基金未必是不懂，而是他們體量太大了不敢進去。某種程度上，這更像是大基金和中小基金可投範圍的區別，而不完全是亞洲基金更聰明的區別。另外畢竟再怎麼說，OpenAI、Anthropic 都還是美國公司。我可以肯定的是像美國的核心資產，比如 Roblox、Robinhood、還有 Plantier 跌到價位，一定還是由美國基金來賺這錢的。晚點：今年 AI 上還有一個很矛盾的現象，一方面市場樂見大型科技公司不斷追加 Capex（資本支出）應對激烈的 AI 競爭，另一方面他們對這些科技公司的利潤表現卻有著極其苛刻的要求。劉迪凡：這就像在矽谷的人天天看著 Token 量暴漲很興奮，然後覺得曼哈頓的人都是傻帽一樣；曼哈頓的人偏傳統一些，也沒用那麼多 Token，信心自然就沒那麼強。但我覺得本質還是市場環境決定的。現在整體流動性偏緊，又疊加戰爭衝擊，資金只願意追逐那些最卡脖子的、下個月就能兌現的標的，否則就沒有人買。我最近聊了一個美國的基金經理，他在打仗以後，從原先的 4 倍的槓桿一下就降到了 0.8 倍。晚點：但去年大家還是非常樂觀的，比如阿里巴巴只要一喊要上調 Capex 股價就漲，但今年再喊好像就沒用了。劉迪凡：這個確實不好說。也許過幾天美國宣佈戰爭勝利，大家又想賺錢了，流動性就會寬鬆一點，或者美國經濟又出現一點衰退跡象，這樣降息路徑又明顯一些。反正很多因素是纏在一起、來回拉扯的。但總的來說，現在市場對 AI 泡沫論最大的擔心點，還是這些錢最後到底花到那兒去了。如果這幾千億美元的資本開支，最後很大一部分都流向了儲存，而不是更快地轉成收入、利潤和更清晰的回報，市場就會一直有疑慮。現在幾家大廠合起來已經花了 6000 多億美元，已經接近它們自身的所有現金流。但在這個階段，誰也不敢先收手，這就是囚徒困境。誰要是先退，市場很可能先給它砸個 10% 到 15%。所以那些既沒有跟到足夠細的 Token 資料、又擔心大盤下跌的資金，始終不會真正參與進來。晚點：在 AI 上，美國與亞洲的基金現在有什麼共識與非共識嗎？劉迪凡：我覺得共識就是，都在等待裁員潮，未來肯定要政府出手才能防止蕭條。非共識的就是大家還是賺不同的錢。亞洲基金搞硬體，看算力瓶頸的變化，那裡有瓶頸就去那裡；美國的基金就是以不變應萬變。畢竟大家面對的不是一個客戶群，就跟各搞各的 AI 其實有點一樣。另外亞洲基金就會嘲笑美國那邊沒有應對 AI 末日情景的預案，它們敢重手去空那些會被 AI 衝擊的資產，但美國的 TMT 基金很多時候做不到把倉位直接翻到淨空 [12]，這就是很現實的差別，美國的基金主要靠保持恆定的空倉比例來應對市場變化。晚點：對中產來說，應該如何配置科技類（TMT）資產？劉迪凡：首先，把美股作為投資的核心。因為美國是通膨社會，所以資產價格長期來看更容易上漲。標普和納指一直是美國家庭和家辦最核心的 Beta[13] 配置，其他市場通常不具備這樣的 Beta 屬性。第二，避免一級投資。一級很難退出，未來十年的不確定性太大。第三，固收意義不大，還不如選些 Beta 低一點的基金。第四，基金配置的專業門檻很高。更合適的做法是幾家資金聯合起來，投那些自己能研究清楚、資訊透明、也足夠熟悉的基金經理。不要只靠管道推薦或歷史業績做決定，因為一旦遇到回撤，你如果不理解背後的邏輯，就很難判斷該不該繼續持有。第五，個股投資很難。牛市裡看起來容易賺錢，但其實很難形成可重複的方法，尤其到了回撤階段，很多人並沒有真正的方法論，所以並不推薦。討論東昇西落沒有任何意義晚點：接下來除了越來越頻繁的戰爭和 AI 帶來的變化以外，還會發生什麼？劉迪凡：美國眼下的潛在風險還是衰退。很多美國宏觀基金經理認為，美股從去年 10 月開始整體就有點漲不動了，這至少說明市場差不多見頂了。另一個很重要的背景是，美國炒股的人非常多，股票對居民財富效應的影響也非常直接。如果美股因為各種原因出現一輪 15% 左右的下跌，散戶可能會進一步加快拋售，而這種拋售本身又會反過來壓制消費和信心，形成一種反身性的負反饋，最後把衰退風險進一步放大。晚點：亞洲市場呢？劉迪凡：中國乃至整個亞洲，長期都是一個有 Alpha 的市場。而且亞洲也已經有幾家基金證明了自己能穿越牛熊，比如香港的 Aspex Management、Trivest Advisors 和 WT Asset Management[14][15][16]。隨著這一輪業績繼續兌現，亞洲基金在 2019、2020 年之後，可能會再迎來新一波管理規模擴張，市場上也許會出現新一批幾十億美元、甚至四五十億美元等級的基金。特別是最近這半年，市場裡也存在一種很強的聲音：這個世界還是亞洲的，亞洲基金經理什麼都能做、就是能卷，美國人也沒什麼厲害的。晚點：我記得兩年前你提到過，國內的基金經理們很喜歡講 “東昇西落” 這個概念，現在大家還喜歡講嗎？劉迪凡：東昇西落是一個很二極體的詞，這種討論其實沒有很多意義。我去年年初和一家大型平台型基金的人聊過一次。那時候美股很好，中國市場不行，我就問他：中國這些基金經理如果一直做不出來業績，你們怎麼處理？我當時其實有點疑問，覺得如果一個市場長期沒有行情，這批人是不是就沒價值了。但他說不是這麼看的。因為他們是市場中性思維，所以會覺得，任何風格都有變化期，不能因為這兩年中國不行，就否定中國的基金經理。如何正確評價他們——第一，看中國基金經理彼此之間的相對表現，不能簡單拿去和美國基金經理直接比；第二，看他相對於指數到底做得怎麼樣。那怕現在看起來只是一張草紙、一條毛巾，最後也未必沒有用。這種分散 Alpha 的思路特別強。你看 Point 72[17]，去年第三季度海外業務大概佔三分之一，亞洲又佔海外的三分之二，說明亞洲這邊本身就能貢獻很多盈利。晚點：你見過厲害的基金經理們是如何在這種新常態下做交易的？劉迪凡：少數宏觀基金經理會把一些事件看作未來很大的尾部風險，提前佈局；但更多人還是會在自己最擅長的領域裡下注，而且更看重市場走勢。比如我知道最近有些人看好柴油，是因為經過一整套分析後，發現柴油的價格反應最明顯、最適合交易。即便如此，他們也不會長期死拿。宏觀交易和創投不一樣，不是看對一個長期方向就能一直持有，而是一定會設止盈、止損，在交易中反覆進出。因為他們知道，供給、生產和宏觀周期本來就在不斷波動。加倉也是一樣。除了極少數判斷特別堅定的人，大多數人通常不是因為自己覺得油價長期會到一百美元，就一開始上很大的倉位；而是要等市場走勢進一步確認，才會逐步加倉。中間變數太多，包括用什麼工具、怎麼配期限，任何一個環節不對，就算方向看對了，也未必賺得到錢。晚點：這些聽上去還是很常規的操作。那在現在這個階段對他們來說，有沒有一些新的素質或能力，是過去可能不那麼重要、但現在變得越來越關鍵的？劉迪凡：我之前調研過一位很成功的基金經理，他說自己前十年業績其實很好，但一直沒人投，原因很簡單：他說不清楚自己到底是怎麼賺錢的。因為他的打法裡帶有很多擇時和交易成分，不太容易被包裝成一個完整、穩定的故事。但他一直堅持一點，就是報憂不報喜。基金一旦出現回撤，他會主動告訴投資人，這次為什麼會回撤、自己是怎麼處理的。在他看來，這些比講故事重要得多。資管行業最後建立的不是對某套漂亮方法論的迷信，而是信任；而信任，往往恰恰是在你虧損、回撤的時候建立起來的。我覺得這個現在變得更重要了。晚點：所以在這種波動很大的時代，投資人要怎樣才能找到好的基金經理？劉迪凡：核心要 nimble（保持極大的靈活性），願意接受新的想法，嘗試不同思路。現在的市場有三個特點：第一，AI 影響的真實不確定性。市場並不清楚 AI 會以什麼節奏、分幾步影響經濟——那些行業會被衝擊，那些行業會爆發，以及這些變化會在什麼時候發生。第二，壓縮與釋放的循環。市場押注某⼀敘事時，相關因子 [18] 交易一度會被推到歷史極端位置，一旦原有敘事受挑戰，就會出現劇烈反轉；多次急速的風格輪動，背後都能看到避險基金和散戶去槓桿的推動。第三，錯位即機會。每一次市場錯位，都會為那些基於基本面、且有較高信心的倉位，提供不錯的進出場機會；同時地緣政治、關稅變化以及 AI 對勞動力的影響，也在持續抬高市場的複雜度。在這種環境下，一些看好長期敘事型的投資方法可能被徹底顛覆，因為沒人能預測得了那麼遠。另外是有可能以後做空機會要比做多機會多多了，因此必須適應環境、擴寬能力、迭代打法。看得廣、靈活能跨界，比深度垂直研究、長維度預測，價值要大得多。晚點：一年多以前，你說中國的 LP 們選基金用的是買包心態，買了誰的產品，然後賺了多少錢，略帶些炫耀。現在這個情況有變化嗎？劉迪凡：有。廣泛地來說，配置海外避險基金已經從一個方法變成了一個共識，現在只要海外有錢都會去考慮配置海外避險基金。我在香港參會，發現本行業的從業機構和人員暴增。這裡面一個關鍵的因素是，亞洲基金最近兩年表現得很好，所以他們會覺得配置基金也沒那麼難了。另外就是他們對策略也更熟悉了，宏觀經濟、事件驅動都在瞭解。我記得僅僅 1-2 年前，我還有個 LP 慨嘆基金配置很孤獨，現在又成了每個家辦都在幹了。可見凡事不能線性思維，有時候大邏輯對了，孤獨就孤獨吧。晚點：沒變的是什麼？劉迪凡：沒變的就是老闆們還是把家辦當成自己的第二春事業來做，要自己當 CIO，認為是在自己的英明指導下有了 Alpha。另外 AI 對大家的影響很大。中國人依舊對能指向未來的東西非常感興趣，甚至說只對這東西感興趣。美國的家辦就分散得多。晚點：中國的家辦們的投資方式有變化嗎？劉迪凡：家辦其實很難被當成一個整體來看。每一家都有自己的做法，而且會隨著所處階段不同，經歷不同的變化和循環。有的家辦原本做配置，後來又變回老闆自己下場炒股；有的經歷了 2022 年之後變得非常保守，大幅壓縮合作的基金經理數量，把資金更集中地交給少數幾個人；還有更多是這兩年隨著股市、尤其是美股走強，新出現的一批配置型家辦，它們把配置海外避險基金當成一種基礎的投資方法。這有點像投美股指數。長期看，它似乎總是在漲，但落到某一個具體時間段，收益和持有體驗會很不一樣，人最後得出的判斷也可能完全不同。晚點：你認為普通投資者應該如何與這個新常態共存？劉迪凡：第一，不要市場熱點在那裡，你就往那裡跑。對於一些小白來說，荷姆茲海峽可能都是兩個星期前才弄明白在那裡的，這樣追熱點有什麼用呢？就像去年大家都在算關稅，今年人人都算有多少桶石油、怎麼挖石油管道，但這些熱點很快就會消失的。第二，要建立自己的判斷標準，想想你的能力圈你的護城河是什麼。那怕你經過重重篩選找到了一個基金經理，如果你相信他，那幹嘛還要去聽一個免費的 Ray Dalio 呢？越是免費的，越不能盲從，我是非常不感冒那種用上下 5000 年、上下 500 年去拍人類的未來，太極端的敘事都是為了博人眼球的。晚點：那要怎樣才能真正抓住 Alpha，而不是被周期和情緒牽著走？劉迪凡：這些年我越來越覺得，只有在一個地方待得足夠久，才更容易看到 Alpha 機會，也就是別人恐慌、你敢貪婪的那個時點。不能一跌就跑，看到別人賺錢了再回來，這樣往往兩頭挨打。還有一點，就是賺錢的時候要主動分散，而不是繼續 All in，因為很多機會本質上都有周期。比如，我們這幾年一直在美國生物技術、能源電力、日本事件驅動等領域持續深耕，慢慢看到的 Alpha 機會也越來越多。工具箱越豐富，回報才越有機會做得更穩。 (晚點)

微策略公佈，上周又斥資3.299億美元購買了4871枚比特幣。按這幾個月的速度買下去，微策略遲早會成為比特幣的莊家，持倉預計明後年就會超越中本聰，以前在接受採訪時微策略表示目標是總量的10％。這麼發展是一件很危險的事，給市場埋了一顆雷。希望有很多機構買，但真不希望它一家買斷，10％什麼概念，你持有10％比特幣，你就已經不是交易者了，而是市場本身。如果持有太多籌碼，想賣市場吃不下，一賣自己把價格砸下去，分批賣市場會發現搶跑，這就是典型的“大戶無法退出”困境。大家也知道微策略買比特幣的錢也不是自己的，而是融資過來的錢，資產端有大量比特幣，負債端則是發債融資繼續買比特幣，如果BTC大漲皆大歡喜，公司帳面爆賺，股價也會上漲，要是繼續下跌資產縮水槓槓壓力上升，觸發債務壓力，要是需要被迫賣幣，股價幣價就會形成死亡螺旋。對整個行業來講就是一個雷，說不定就是下一個黑天鵝的引爆點。當然目前討論這個問題有點為時過早，不必為還未發生的事提前焦慮，但是好像很多人把微策略加倉看成必漲的利多了，任何事情都有正反面，應該兩面都要想到。 (GoMoon)

中國“十五五”的“槓鈴策略”：一邊拼科技，一邊保民生在這份“十五五”的計畫裡，我們並未瞧見一個確切的GDP增長速率指標，然而卻目睹了一番更為精緻巧妙的戰略架構，高盛於最新的剖析報告中，把它生動地歸納為“槓鈴策略”，這是一個在不確定狀況裡探尋確定性的謀劃，一邊是朝著高科技去謀求增長，另一邊乃是借助民生以及消費來穩固根基。Exhibit 1：中國“十五五”規劃的20項關鍵目標概覽一、一條“隱形”的增長紅線中國到2035年有“躋身中等發達國家行列”的雄心，這個雄心實際上隱含了一條年均4. 2%左右的增長紅線，這個數字既是目標也是底線，未來十年中國經濟會在這條紅線牽引下從高速增長轉向更具質量、更可持續的發展軌道，這意味著未來增長將更多依賴效率提升和結構的最佳化，雖然“十五五”規劃沒設定具體的GDP增速目標，可這並不意味著增長被忽視。二、科技自立：一場不計成本的投入那槓鈴的某一端，呈現的是政府針對科技創新作出的堅定不移的投入。最值得關注的是研發投入的目標。在“十四五”這段時期內，中國研發投入每年的平均增速達到了10%，遠遠超過了7%這個已確定的目標。並且在“十五五”期間，這個7%的增長目標被留存了下來。這就表明到2030年時，中國研發支出在GDP中所佔的比重有希望達到3%，與主要發達經濟體之間的差距會進一步縮減。數字的增長並非僅此而已。高盛經分析做出判斷，AI、半導體、航空航天、生物製藥、低空經濟、量子技術、6G等，這些被明確視為重點發展方向的產業，將成為未來政策扶持的關鍵核心之所在部分。這背後深藏著一場系統性的努力，其目的在於搶佔全球價值鏈的高端位置。對於行業來講，這意味著與這些前沿領域存在關聯的產業鏈，將會迎來源源不斷持續不斷的政策紅利以及資金支援。Exhibit 3：中國研發支出佔GDP比重持續上升，但仍低於主要發達經濟體三、安全底線：在動盪中建構“護城河”和科技並駕齊驅的是安全。報告再三著重指出，能源安全、糧食安全、產業鏈供應鏈安全，已然成為跟科技發展同樣關鍵的國家戰略。直面全球地緣政治的不確定性，中國正在搭建自身的“安全護城河”。能源領域中能夠看到一條清晰的“雙軌”路徑，一方面大力去發展風、光、核之類的清潔能源，非化石能源的消費佔比目標在2025年時是21.7%在2030年要提升至25%，另一方面對於被看作是“能耗大戶”的AI產業，政策針對單位GDP能耗的考核有所放鬆，目的是保障其發展，這是一種務必實事求是的平衡，既要進行綠色轉型，又要保障發展所需的能源“血液”。在糧食這個領域範圍之內，儘管平均每年的增長速度目標看起來好像並不是很高，然而報告明確指出，它的設定相較於“十四五”時期而言，表現得更為具有進取心，這顯著地突顯了“把飯碗穩穩掌握在自己手中”的堅定決心。Exhibit 7：中國電力結構向清潔能源逐步轉型四、消費與民生：從“投資於物”到“投資於人”此前被相對低估的民生跟消費，處於槓鈴的另一端，報告表明，這是未來培育長期內生動力的要點。有一個變化是值得予以關注的，就在“十五五”規劃期間，養老托育方面的指標被進行了細化處理，舉例來說，養老機構那護理型床位的佔比目標被設定為73%，並且還新增了嬰幼兒入托率這樣一項指標，在這背後，是由於人口結構出現了變化進而導致政策重心產生了轉移，政府正在嘗試借助完善社會保障體系這個方式，去降低居民預防性儲蓄的情況，進而釋放出消費潛力。這是中國頭一回在五年規劃裡明確講出“提高居民消費率”，雖說沒設定具體數值，配套的舉措。報告表明，中國的服務消費佔比（46%）遠遠低於發達經濟體（60%），這既是差距，更是巨大的增長空間。能夠預見，養老方面，托育方面，文旅方面，體育等服務業將會迎來政策暖風。Exhibit 9：中國居民消費率遠低於主要發達經濟體Exhibit 10：中國服務消費佔比仍有較大提升空間五、綠色轉型：務實的一步在綠色低碳範疇內，“十五五”規劃亦呈現出更為務實之姿態。報告表明，往昔身為硬性指標的“單位GDP能耗下降”自主要目標清單裡被移除，儘管報告之中依舊提及下降10%的目標，然而其約束力已然弱化。用以替代它的是，“非化石能源佔比”升級成為主要目標。此一調整，是為了給諸如AI等高能耗產業的發展留出相應的空間。這所意示著的呢，則是中國在綠色轉型的這條道路之上，開始去探尋更為精細的平衡：即在毫不動搖地推進碳減排之際，還得確保新興產業的發展不會因 “一刀切” 的能耗指標而遭受掣肘喲。六、結構改革：一場需要耐心的持久戰報告末尾還對未來五年改革議程予以梳理，其涵蓋包含財稅、金融、消費、社保以及開放等等多個領域，舉例來說，消費稅改革有希望加快速度，目的在於把稅收從生產端轉變至消費端，並且部分劃分給地方，借此激勵地方政府從“招商引資”轉變為“促進消費”，在房地產領域，政策清晰表明支援“好房子”建造，並且給予城市政府更大的調控自主權。這些改革的方向，都對準了同一個目標，即建構一個更會持續、更有韌性的經濟體系。不過，報告也很清醒地表明，這些改革會循著漸進而行的路徑，需歷經多年的持續努力才行。結語綜上，這份報告給我們勾勒出一幅清晰且務實的中國“十五五”戰略圖景，它不再一味追求單一的規模增長，而是以“槓鈴策略”作為框架，一方面抓科技與安全用來應對外部挑戰，另一方面抓民生與消費用以夯實內部基礎。對於身處其中的行業以及企業來講，讀懂這種平衡的藝術，順應從“規模擴張”到“質量優先”的轉變，也許是在未來五年裡找到自身位置的關鍵。這場高品質增長的馬拉松，才剛剛拉開序幕。 (TOP行業報告)

伊朗突然就開竅了，思路越打越清晰，現在準備打全球性反包圍，徹底把美國孤立起來。仗打了這麼久，伊朗終於鬆口說要開始談判了。但請注意，伊朗不是要跟美國談，而是要跟想安全通過荷姆茲海峽的國家談。不得不說這場仗打到現在，伊朗雖然實力遠不如美國和以色列，但他們的戰略思路，尤其是外交層面的思路，反而越打越清晰了。首先咱們要明白，伊朗為什麼打算談了，不再堅持一滴油都不允許流出波斯灣。當前戰場的戰爭態勢，伊朗是越打越勇，打出了氣勢，打出了國威，打出了波斯這個古老民族的血性。只要美國和以色列不認輸，他們一定會繼續打下去。因為接著打，伊朗既能凝聚民心，團結內部，又能在將來的談判桌上爭取到更多的籌碼。德黑蘭不止一次的強調過，戰爭什麼時候結束，伊朗說了算。而美國呢，已經在理論上遭遇了冷戰以來最大的慘敗，白宮也好，川普也罷，都不敢收手。因為一旦他們收手，這個理論上的慘敗，就會變成事實，誰都擔不起責任。所以戰爭打到今天，基本進入了戰略僵持階段。在這個情況下，爭取國際支援，就成了決定這場戰爭走向的關鍵。誰能爭取到更多國家站在自己這邊，誰就能把對手徹底孤立。畢竟波斯灣和其他地方不一樣，它是全球經濟的底層命脈，是人類工業的基座，如果封鎖長期化，戰爭常態化，國際社會絕對不會坐視不理。美國的想法，是組建荷姆茲海峽護航聯盟，把更多國家綁在對抗伊朗的戰車上，形成一種國際社會共同施壓的架勢，從而把伊朗給孤立起來。伊朗見狀果斷調整策略，用荷姆茲海峽打出了一個全球反包圍：德黑蘭表示，只要你們別跟著美國欺負我，有商有量的，你們呢也稍微幫襯著我點，那我保證讓你們的船從荷姆茲海峽平平安安、穩穩當當地開過去。兩輪博弈下來，伊朗的戰略轉變明顯更勝一籌，世界各國已經用實際行動做出了選擇。伊朗的戰略轉變，體現在精準選擇談判對象上。外長阿拉格齊明確表態，自己找不到任何理由和美國談判。原因很簡單，美國曾兩次在談判期間對伊朗發動襲擊，這種毫無誠信的行為，讓伊朗徹底放棄和美國直接對話。保持這份戰略清醒，是伊朗走出的關鍵一步，避免了重蹈過去被美國欺騙的覆轍。跟拒絕美國形成鮮明對比的是，伊朗主動向其他希望安全通航的國家敞開大門，這和衝突初期揚言封鎖海峽的態度完全不同。這份轉變不是妥協，而是抓住了問題的核心。荷姆茲海峽是全球石油運輸的大動脈，伊朗扼守北岸，擁有實際控制權。過去一味強硬封鎖，只會得罪全球能源進口國。現在有條件開放，才是把地緣優勢變成外交勝勢的正確做法。於是美伊這場圍繞全球包圍與反包圍的博弈，呈現出了兩個完全不同的極端。川普多次公開要求德國、法國、英國、日本、澳大利亞以及北約盟國派遣軍艦前往荷姆茲海峽護航。還威脅稱如果不配合，會對北約的未來產生嚴重影響，但愣是沒一個國家搭理他。德國說這場戰爭與北約無關，不會派遣任何軍艦參與行動；澳大利亞明確拒絕不會派船前往荷姆茲海峽；英國只表示願意提供相關掃雷技術，拒絕在衝突持續期間派出軍事力量；就連一向聽話的日本，也以目前沒有派遣自衛隊艦艇為中東船隻護航的計畫，婉拒了川普。美國精心策劃的護航聯盟，從一開始就陷入了名存實亡的境地。氣得川普天天在社交平台上無能狂怒，大放厥詞。反觀伊朗這邊呢，用一個荷姆茲海峽，把朋友搞得多多的，把敵人搞得少少的。巴基斯坦的油輪順利通過海峽，兩艘印度油輪也安全通過，抵達目的地。土耳其的船隻在和德黑蘭直接談判後獲得通行許可，還有十多艘土耳其船隻正在等待放行。法國和義大利也已經與伊朗官員展開會談，商討本國船隻通過海峽的相關事宜。衛星圖片顯示，海峽內的船舶流動量正在逐步增加，這些都是伊朗兌現承諾、實際掌控海峽的真實證據。伊朗能在這場博弈中穩穩佔據上風，核心原因有三點，每一點都精準戳中美國的軟肋。第一，伊朗是保家衛國，站在道義的一方。這場衝突的起因，是美國和以色列主動發動偷襲，對伊朗境內目標實施轟炸。沒有這場侵略行動，就不會出現荷姆茲海峽的通航危機。從道義上講，任何加入護航聯盟的國家，本質上都是在為美國站台，站在國際公理的對立面，這是絕大多數國家不願觸碰的底線。第二，美國在戰場上沒拿到想要的東西，甚至有可能輸掉這場戰爭。仗打了這麼久，伊朗的核設施沒被端掉，革命衛隊的主力還在，連荷姆茲海峽都還攥在人家手裡。美國現在面臨的情況很尷尬，往前打，打不動；往後撤，丟不起那人。如果這場戰爭最後是以美國灰溜溜收場告終，那整個中東的格局就得重新洗牌。到時候伊朗在中東的地位只會更高，那些現在跟著美國混的國家，回頭怎麼面對伊朗？大家都不傻，誰都不想被綁在美國的戰車上，最後當炮灰。第三，也是最關鍵的一點，荷姆茲海峽到底誰說了算？是美國說了算，還是伊朗說了算？答案是伊朗。那地方就在人家家門口，岸炮、導彈、快艇都擺在那兒。真要動起手來，美國的航母再厲害，也做不到每一艘船都護得住。各國心裡都明白，直接和伊朗溝通、獲得伊朗的通行許可，遠比加入美國所謂的護航聯盟更穩妥、也更現實。伊朗外長早已明確表態，荷姆茲海峽是開放的，只對侵略自己的敵人及其盟友關閉，其他國家只要和伊朗溝通，就能正常通航。伊朗沒把路走死，反而以海峽管控權為籌碼，在全球打響針對美國的反包圍戰。他不再單打獨鬥對抗美以，而是把所有想保障能源安全、不願捲入戰爭的國家團結在身邊，一點點挖掉美國的牆腳、瓦解它的國際聯盟。眼下局面再清楚不過：美國在戰場上拿不下伊朗，國際上拉不到支援，連盟友都在往後縮；反觀伊朗，荷姆茲海峽在手，大家都是我的天然盟友，穩紮穩打地往外拉人。這場仗早就不是導彈無人機的較量，而是看誰能團結更多人。伊朗的思路越打越清晰，動作也越來越快：就是要把朋友搞得多多的，把敵人搞得少少的。現在這招全球反包圍，是時候讓美國嘗嘗被孤立的滋味了。 (狂暴的核桃)