Ted Oakley對美股牛市終結的警示：2026年市場估值與結構性轉變分析Ted Oakley作為資深財富管理專家和Oxbow Advisors管理合夥人，長期以保守價值投資風格著稱。他在2026年1月的最新市場評論中重申了一個核心判斷：持續16年的美股超級牛市已進入尾聲，S&P 500指數可能在7000-7500區間觸及本輪周期高點，隨後在未來2-3年內步入“世代性熊市”。這一觀點並非單純悲觀預測，而是基於多維度客觀指標的綜合評估，包括極端估值、利率中樞上移、人口結構變遷以及資產配置的結構性機會。一、當前市場估值已處歷史極端區間估值是Oakley反覆強調的首要風險訊號。截至2026年1月9日，S&P 500指數收於約6966-6999點區間，較2025年初大幅上漲，已逼近他預測的7000-7500峰值區間。更關鍵的是周期調整市盈率（Shiller CAPE Ratio），該指標使用過去10年經通膨調整的實際盈利作為分母。截至2026年1月初，CAPE比率徘徊在39.5-40.8之間，處於歷史第三高位，僅次於2000年網際網路泡沫峰值（約44.2）和1929年大蕭條前夕。這一水平比過去150年均值（約17）高出約135%，比近20年均值高出約48%。高估值並非孤立現象，其他指標同樣顯示泡沫跡象：價格/銷售比、價格/帳面比均顯著高於歷史中位數。歷史經驗表明，當CAPE超過35時，後續10年實際年化回報率平均接近零甚至負值。Oakley認為，市場當前“兩倍標準差以上偏離均值”，雖可能繼續“瘋狂”一段時間，但均值回歸是必然規律。二、利率中樞結構性上移削弱股市吸引力過去15年零利率和量化寬鬆環境是牛市最大燃料，而Oakley判斷未來10年利率將維持更高中樞。他預計平均利率水平將從疫情前約2%上升至3.5%-4%，聯邦儲備系統難以大幅逆轉這一趨勢。2026年1月資料顯示，10年期美國國債收益率穩定在4.15%-4.21%區間，較2020-2022年的超低水平顯著抬升。這一變化對股市產生雙重擠壓：一是提高折現率，壓縮成長股估值（尤其是科技巨頭）；二是增加固定收益資產吸引力，使股票的風險溢價下降。Oakley特別警示，投資者繼續追逐長債（20-30年期）可能是錯誤策略，因為高利率環境可能持續，債券價格面臨下行風險。三、嬰兒潮世代退休浪潮構成潛在供給壓力美國嬰兒潮一代（1946-1964年出生）約7600萬人，目前平均年齡已超70歲，最年長者已達80歲。Oakley指出，這一代人是過去牛市的最大增量買方，隨著退休和傳承需求，他們將成為最大賣方。退休資金需求、遺產規劃、長期護理支出等因素將推動系統性減持股票。部分研究認為這一過程漸進，對市場衝擊有限；但Oakley強調，疊加高估值，一旦信心逆轉，拋售可能引發連鎖反應，形成“沒人接盤”的流動性枯竭局面。他預計這一轉折可能發生在2026-2028年間，S&P 500或在此前完成最後沖頂。四、資產配置建議：防禦性與實物資產優先面對潛在熊市風險，Oakley的投資框架強調現金流、實物資產和低相關性配置。黃金與貴金屬黃金作為終極避險資產，在不確定性上升期表現突出。截至2026年1月10日，金價已突破4500-4523美元/盎司，創歷史新高。儘管短期可能出現獲利回吐，但Oakley認為未來2-3年仍有上行空間，尤其在實際利率回落或地緣衝突加劇時。他偏好優質金礦企業（如Agnico Eagle）、皇室金礦公司（如Franco-Nevada、Royal Gold）和銀礦龍頭（如Hecla Mining），這些公司兼具槓桿效應和現金流穩定性。1. 能源與硬商品能源類股在S&P 500中權重僅約3-4%，遠低於上世紀80年代的30%，但Oakley認為這是最被低估的領域。油價目前徘徊在58-59美元/桶，處於歷史低位區間，但地緣風險和供給約束可能推動反彈。銅價則已飆升至5.7-6美元/磅以上，甚至LME現貨突破13000美元/噸，反映新能源轉型和基礎設施需求強勁。Oakley看好硬商品（銅、鐵礦、肥料等），而非軟商品，認為全球工業化和供給短缺將支撐長期牛市。2. 現金與短期國債Oakley強烈建議配置短期國債（90天-6個月期），尤其是65歲以上投資者應持有35-40%流動性資產。這不僅是防禦工具，還能享受當前約4%以上的無風險收益，避免被迫低位賣股。3. 對加密貨幣的明確迴避他認為比特幣等加密資產缺乏內在現金流支撐，一旦電力或網際網路中斷即歸零，且高度依賴“更大傻瓜理論”。他警告，加密領域已發生並將繼續發生巨額欺詐，未來可能釀成系統性災難。五、不同年齡段的投資啟示Oakley特別針對年齡給出差異化建議：20-30歲年輕人：應優先儲蓄而非高槓桿投機，避免期權、日內交易和加密貨幣；逐步建立對優質公司的長期持股意識。65歲以上投資者：流動性是“保險單”，高現金配置有助於理性決策，避免恐慌拋售。全年齡段共識：投資而非賭博，關注資產負債表、現金流和分紅，而非追逐熱點。六、結論：從“人人皆買”到“無人接盤”的周期轉折2026年初，美股站在歷史性十字路口。極端估值、利率正常化、人口結構拐點三重壓力交織，Oakley的警示並非危言聳聽，而是基於長期周期規律的理性判斷。市場可能仍有最後衝刺空間，但風險收益比已嚴重失衡。投資者應從追逐指數轉向精選現金流資產、實物商品和防禦配置。歷史證明，牛市末期最危險的不是下跌本身，而是“這次不一樣”的集體幻覺。真正穿越周期的，往往是那些在狂歡中保持清醒，並在恐慌中逆向佈局的人。 (周子衡)

在這場 2026 年的主題演講中，輝達首席執行長黃仁勳揭示了計算領域的重大變革，指出行業正同時經歷向 AI 應用和加速計算的架構轉型。他重點介紹了輝達如何通過開源模型和代理式 AI（Agentic AI）賦能各行各業，使開發者能夠建構具備推理能力的智能助手。演講中首次公佈了 Vera Rubin 平台，這一包含六種自研晶片的超大規模系統，旨在解決 AI 模型對算力呈指數級增長的需求。此外，他還展示了物理 AI 在自動駕駛和機器人領域的突破，例如與梅賽德斯-奔馳合作的 Alpamo 駕駛系統。通過與西門子等巨頭的深度整合，輝達正致力將數字孿生與模擬技術引入現代工業。總而言之，輝達已不僅是晶片供應商，而是建構了從基礎設施到大模型的完整全端 AI 生態系統。超越Vera Rubin：黃仁勳揭示的四大AI結構性轉變NVIDIA CEO黃仁勳的每一次主題演講，都會在科技界掀起波瀾。但這一次，除了發佈令人驚嘆的新一代Vera Rubin平台外，其演講更深層次地揭示了幾個正在重塑未來的根本性行業轉變。這些觀點不僅關乎NVIDIA的產品路線圖，更預示著整個AI產業的演進方向。本文將為你梳理並剖析其中最具顛覆性的四個核心觀點，幫助你清晰地洞察AI的未來圖景。1. 核心觀點一：AI不僅是應用，更是未來一切應用的基礎黃仁勳在演講中提出了一個關鍵概念：“雙重平台轉變”（two simultaneous platform shifts）。這預示著計算行業正經歷一場徹底的重構。第一個轉變是，未來的應用程式將不再是獨立的軟體，而是直接建構在AI之上。AI從過去被視為一種應用，轉變為建構新一代應用的基礎設施和核心。第二個更深刻的轉變在於軟體開發和運行方式的顛覆。我們正在從傳統的“程式設計”模式轉向“訓練”模式。開發者不再是編寫固定的指令，而是通過資料訓練模型來獲得所需功能。正如黃仁勳所強調的：You no longer program the software you train the software. You don't run it on CPUs you run it on GPUs.這一觀點的重大意義在於，它宣告了整個軟體行業的範式轉移。這不僅是一次技術迭代，更是一場巨大的經濟變革。黃仁勳指出，過去十年價值約10兆美元的計算產業正在被現代化，而全球價值百兆美元的龐大產業研發預算，也正全面轉向人工智慧。從開發工具、底層硬體到從業人員所需的技能組合，都將發生徹底的變革。2. 核心觀點二：AI的未來不是一個“全能大神”，而是一個“專家團隊”未來的AI系統將走向“代理式AI”（Agentic AI）架構，它不再是一個試圖無所不知的單一巨型模型。相反，它更像一個聰明的“管理者”，能夠推理、規劃並呼叫工具來解決從未被明確訓練過的問題。這是AI從模式識別到真正問題解決的關鍵一躍。這種架構的特點是多模型（multi-model）、多模態（multi-modal）、多雲（multi-cloud）和混合雲（hybrid cloud）。一個代理可以根據任務需求，呼叫全球最優秀的、專門化的AI模型（無論是閉源的前沿模型還是開放原始碼的專業模型）來協同解決複雜問題。黃仁勳特別提到開源模型的飛速發展，指出它們與前沿模型的差距已穩定在“僅僅六個月”（solidly is six months behind the frontier models），這為代理式AI提供了豐富的“專家”選擇。這種架構的出現，極大地推動了AI的民主化。它打破了少數巨頭憑藉單一超級模型壟斷市場的敘事，使得初創公司和各行各業的開發者能夠利用開源工具和多個專業模型，建構出高度定製化且功能強大的AI解決方案，從而在一個更加開放和多元的生態中進行創新。3. 核心觀點三：用算力“憑空創造”資料，解決物理世界AI的訓練難題“物理AI”（Physical AI），即那些能與物理世界互動的AI（如機器人、自動駕駛汽車），面臨一個核心挑戰：如何讓AI學習物理世界的常識？真實世界的訓練資料不僅採集成本高昂、速度緩慢，而且永遠無法覆蓋所有可能發生的邊緣情況。對此，黃仁勳給出了一個反直覺的解決方案：用計算生成資料。通過世界基礎模型（如Cosmos），可以生成海量的、物理上可信的“合成資料”來訓練AI。例如，Cosmos能夠根據3D場景描述生成逼真的視訊，根據駕駛遙測資料生成符合物理規律的運動，或從規劃模擬器中生成環繞視訊。至關重要的是，它能夠“將邊緣案例帶入生活”（bring edge cases to life），精確模擬各種在現實世界中無法安全復現的極端或危險場景。這個核心思想被精煉為：Cosmos turns compute into data.這是一個AI訓練範式的重大轉變。它意味著，只要有足夠的算力，我們就能“憑空創造”出AI學習所需的、近乎無限的高品質資料。這一突破將極大地降低物理AI的訓練門檻和成本，以前所未有的速度加速機器人、自動駕駛、工業自動化等領域的發展。4. 核心觀點四：摩爾定律放緩？用“極限協同設計”暴力延續指數級增長當前科技行業面臨一個尖銳的矛盾：AI對算力的需求正以每年數倍的速度爆炸式增長，而作為半導體行業黃金法則的摩爾定律卻已明顯放緩。我們無法再單純依靠增加單個晶片的電晶體數量來滿足需求。NVIDIA的答案是“極限協同設計”（extreme co-design）。為了打造新一代Vera Rubin平台，他們打破了常規，同時重新設計了六款關鍵晶片，包括Vera CPU、Reuben GPU、網路晶片等，讓它們作為一個整體協同工作。這種系統級的創新帶來了驚人的性能飛躍。一個震撼的資料點是：新一代的Reuben GPU僅用了1.6倍於上一代的電晶體數量，就實現了高達5倍的浮點性能。而正是這種協同效應，使得整個Vera Rubin系統能夠延續指數級的性能增長。這標誌著技術創新的重心已經從單個晶片的微觀進步，轉向了整個計算堆疊（從晶片、互聯到系統、軟體）的宏觀協同創新。這正是NVIDIA對摩爾定律放緩的強力回應，也解釋了為何在物理極限日益臨近的今天，AI算力依然能夠延續指數級增長。結語黃仁勳的演講清晰地描繪了AI產業的未來圖景。從“程式設計”到“訓練”的軟體革命，從“單一模型”到“專家團隊”的架構演進，從“真實資料”到“合成資料”的範式轉變，以及從“晶片創新”到“系統級協同設計”的性能突破——這四個核心轉變共同構成了驅動下一輪AI浪潮的引擎。它們不僅解釋了NVIDIA的戰略佈局，也為所有投身於AI領域的企業和個人指明了方向。當計算的物理極限被一次次打破，智能的邊界又將在那裡？ (行業報告研究院)

1985年的春天，華倫·巴菲特執筆為波克夏的股東寫信時，一定在心中反覆權衡著一個艱難決定。他手中這艘名叫“波克夏”的船正在慢性滲水——它的紡織業務日復一日地漏水，即使有最優秀的船長肯·蔡司掌舵，也無法阻止船艙進水。巴菲特最終寫下那句著名的忠告：“如果你發現自己處在一艘不斷漏水的船上，與其花精力去修補漏洞，不如花精力去換一艘更好的船。”01 紡織業的沉船當巴菲特在1965年收購波克夏紡織廠時，這家企業曾是當地最大僱主，有著強大的行業地位和可觀的帳面價值。表面看，這是一筆划算的交易。然而巴菲特很快發現，他登上的是一艘註定要沉沒的船。美國紡織業這艘巨輪正面臨來自亞洲低成本生產商的致命衝擊。行業結構已經發生根本性變化，而巴菲特最初未能看清這一趨勢。波克夏紡織業務的管理者肯·蔡司無疑是位出色的船長，他削減成本、最佳化流程、引進新技術，做了所有能夠做的修補工作。然而就像用勺子舀出不斷湧入的海水，修補終歸趕不上漏水速度。巴菲特後來在信中坦誠：“即使由天才經營，一個基本面不佳的企業，也不是好投資。”他花了二十年才明白這個道理，並最終停止紡織業務營運。02 巴菲特的換船智慧巴菲特這句“換船論”背後的投資哲學遠比表面看起來深刻。它關乎三個層次的認知轉變：第一層：區分努力與成效的能力許多人誤將“努力”等同於“成效”。企業家日夜不休地修補企業漏洞，投資者不斷加倉下滑的股票，總相信“再堅持一下就能好轉”。巴菲特則提醒我們，關鍵在於方向而非強度——在沉船上拚命舀水，不如游向另一艘船。第二層：識別結構性衰落的眼力多數企業困境可分為兩類：周期性波動和結構性衰落。前者如季節更替，冬天過後是春天；後者如冰山融化，不可逆轉。紡織業面臨的不是周期性問題，而是全球化分工下的結構性衝擊。巴菲特最終認清這一點，才果斷棄船。第三層：放棄沉沒成本的勇氣最難的往往不是識別問題，而是承認錯誤並承擔損失。巴菲特在紡織業務上投入大量時間、金錢和聲譽，這些沉沒成本可能讓許多人選擇繼續修補。但他展示了一個偉大投資者的特質：能夠冷靜地區分“已付出的代價”和“未來的機會成本”。03 今天的漏水行業巴菲特的紡織船已經沉沒近四十年，但漏水的船隻從未消失。每個時代都有其註定漏水的行業：傳統零售業面臨電商衝擊，就像當年的紡織業面臨海外競爭；傳統媒體在數字浪潮中苦苦支撐，廣告收入不斷流失；部分製造業在自動化與智能化轉型中舉步維艱。更微妙的是，許多行業看似完好，實則已出現細小裂縫：燃油車製造面臨電動車革命，傳統能源面臨清潔能源替代，部分金融服務面臨金融科技顛覆。這些行業的共同點是：結構性問題遠大於管理問題，行業趨勢決定了個體命運。04 當你的船開始漏水作為投資者，審視持倉時不妨自問：我持有的公司所在的行業，是在擴張的海洋中航行，還是在萎縮的池塘中掙扎？公司優勢是結構性還是暫時性？如果答案是悲觀的，或許該考慮“換船”而非“補漏”。以巴菲特為例，他放棄紡織業後，將資源重新配置給保險和其他更有前景的業務，最終締造了投資傳奇。作為企業家。當發現無論怎樣努力都難以逆轉頹勢時，可能需要思考：我是在修補漏船，還是在建造新船？行業變遷中，有時最明智的選擇不是戰鬥到最後一刻，而是戰略性撤退，將資源重新配置到更有前景的領域。作為個人職業者，同樣面臨“補漏”或“換船”的選擇。當你的技能與行業需求漸行漸遠，是花費精力修補過時技能，還是投資學習適應新趨勢的能力？05 謹慎換船的邊界當然，“換船論”不能濫用。巴菲特並非建議一遇到困難就放棄。關鍵在於區分兩種情境：可修復的臨時性問題：優秀企業偶爾遇到挑戰，但行業基本面良好，競爭優勢依然堅固。這時堅持修補往往是正確選擇。例如蘋果公司在1990年代末的困境，是管理問題而非行業問題，賈伯斯的回歸修補了漏洞，使蘋果成為全球最有價值的公司。不可逆的結構性問題：行業趨勢已變，競爭格局重塑，核心優勢不再。這時修補往往是徒勞。如柯達面對數位攝影革命，無論怎樣改進膠卷質量都無法挽回頹勢。二者的區別在於：前者是船體暫時受損，後者是海水已經漫過甲板。06 換船的勇氣與智慧回望1985年，巴菲特決定停止紡織業務時，他正在做的不僅是關閉一家企業，而是在踐行自己的投資哲學：承認錯誤的勇氣，識別趨勢的眼力，以及重新配置資源的智慧。他在信中坦承：“我花了太長時間才意識到紡織業沒有未來。”這種自我反思的能力，或許比任何投資技巧都更為珍貴。今天的市場中，漏水的船隻依然比比皆是。有些投資者忙於修補漏洞，有些企業家執著於拯救沉船，而真正的智者，已經在尋找下一艘能夠遠航的船。識別漏水船隻需要智慧，放棄沉船需要勇氣，而找到新船需要遠見。這三者的結合，或許就是巴菲特這句簡單箴言背後最深刻的投資智慧。當潮水改變方向時，游泳健將也無法逆流而上。有時最理性的選擇不是奮力掙扎，而是隨波轉向，尋找新的航道。畢竟，投資與商業的終極智慧，不在於永不犯錯，而在於知道何時停止修補，何時開始尋找新的航船。 (格上財富)

麥肯錫發佈的《Technology Trends Outlook 2025》給出了對未來 5–10 年全球產業競爭格局的結構性觀察。報告總結 13 項前沿技術趨勢，並以創新度、關注度、人才與資本投入等指標衡量其演進速度。趨勢之間並非彼此孤立，而是被 AI 重新聯通，形成加速循環。本解讀聚焦這 13 項趨勢的底層方向、結構性變數及其對企業策略的潛在影響。一｜AI 革命：兩個核心趨勢正在重構所有行業1. 代理式 AI（Agentic AI）智能體從“模型”走向“同事”。能夠自主規劃多步驟任務、執行操作、與其他智能體互動，正在成為企業級創新的新入口。其特徵在於：多步驟自主執行（planning → tools → action）跨系統協作從“問答”升級為“代辦”這項趨勢仍處早期，但增速最快，企業正在測試“虛擬營運員、虛擬研究員、虛擬產品經理”等角色。2. 人工智慧（AI，本體）生成式 + 應用型 AI 不再拆分，形成統一範式。AI 是 13 項趨勢的“倍增器”，趨勢之間的大部分加速，均由 AI 提供的：模型能力訓練效率自動化與研發外推能力所推動。AI 不僅改變企業營運，也正在改變 R&D 的速度本身。二｜計算與連接前沿：六項關鍵基礎設施進入規模化階段3. 特定應用半導體（Application-specific Semiconductors）AI 訓練/推理需求推動專用晶片加速增長：高頻寬儲存專用互連能耗/散熱最佳化它本質上是下一輪算力紅利的源頭。4. 先進連接技術（Advanced Connectivity）5G/6G、Wi-Fi 6/7、LEO 衛星網路等推動：工業現場即時控制車路協同超低延遲應用企業級連接正從“頻寬競爭”轉向“場景競爭”。5. 雲與邊緣計算（Cloud & Edge Computing）訓練側集中化、推理側本地化平行發展。集中：超大規模資料中心擴張本地：車端、機端、家庭端嵌入式 AI兩條軌道共同支撐未來的 AI 計算體系。6. 沉浸式現實（Immersive Reality）AR/VR/Passthrough + AI 提升內容生成、互動與渲染。應用落點從消費側轉向：工業培訓醫療輔助遠端協作7. 數字信任與網路安全（Digital Trust & Cybersecurity）AI 規模化後最關鍵的基礎設施之一：模型安全身份/權限控制零信任體系應用越深入，治理成本越高。8. 量子技術（Quantum Technologies）被重點關注但商業落地不均衡。材料/藥物設計密碼學安全複雜最佳化問題仍需要克服物理噪聲、規模化裝置與基礎設施建設。三｜尖端工程：五項技術正在重塑實體世界的結構與節奏9. 未來機器人技術（Next-gen Robotics）類人機器人、自主移動機器人（AMR）進入新周期。特徵：自適應動作具備“學習趨向”動作能力與智能體結合形成“數字 + 物理”協作網路10. 未來出行（Future Mobility）不僅是無人駕駛，而是 人以資料為中心的移動系統：智慧道路 + 智慧交通V2X（車路雲協同）城市空中交通（UAM）本質從“車輛自動化”升級為“交通系統智能化”。11. 未來生物工程（Future Bioengineering）基因編輯、蛋白質設計、細胞工程進入工業化處理程序。應用覆蓋：新藥發現食品體系重塑生物製造這一賽道與 AI 科學研究（AI for Science）高度耦合。12. 未來空間技術（Space Tech）低軌衛星星座、可重複使用火箭、地面直連衛星（D2D）：全球連接地球觀測太空物流是供應鏈 + 通訊網路重新分佈的新基礎設施。13. 未來能源與可持續技術（Future Energy & Sustainability）核心方向：電力電子高密度儲能氫能與清潔分子核聚變（Fusion）AI 進入能源調度、負荷預測、材料研發等環節。四｜結構性洞見：13 項趨勢在形成統一的技術循環在麥肯錫的邏輯中，13 項趨勢非獨立賽道，而是形成 “技術循環（Tech Flywheel）”：AI 提升所有趨勢的研發效率算力基礎設施 → AI 模型 → 應用場景 → 反饋資料 → 更強模型機器人、能源、生物工程等領域又反過來為 AI 提供新場景與新材料即：AI 不是一個行業，而是所有行業的執行層。五｜對企業的三個策略性提示1. 高影響場景優先，而非全面鋪開企業需要識別能產生“倍增效應”的少量關鍵場景，而不是技術清單化部署。2. 人才與基礎設施決定速度算力、資料、晶片管道、模型安全與內部工程化能力，將決定競爭強弱。3. 監管、倫理與生態協同將成為主變數AI 智能體、量子、基因工程等領域，很快會進入監管與倫理密集期。治理成熟度將成為競爭門檻。 (方到)

什麼是代幣化結構性票據？結構性票據是一種結合固定收益產品與衍生工具特性的債務證券，其回報通常與標的資產（如利率、匯率、股票指數、大宗商品等）的表現掛鉤。星展銀行此次將其代幣化（Tokenization），即通過區塊鏈技術發行代表票據權益的代幣。這種做法帶來了幾個好處：降低投資門檻：將傳統上需要10萬美元起投的產品1拆分至1000美元2，使得更多投資者能夠參與。提升流動性：代幣化後，這些票據理論上更容易在支援的交易平台進行二次交易。提高效率與透明度：區塊鏈技術的運用有望簡化發行和結算流程，增強交易透明度。一、產品結構深度解析這款產品是傳統金融中的結構性票據與區塊鏈代幣化技術結合的創新產物。其核心結構可以分為兩個層面：金融產品層和技術實現層。金融產品層（核心條款）產品類型：參與型票據這意味著投資者的回報參與了標的資產（此為首款產品的加密貨幣）的正面表現，但同時享有一些下行保護。掛鉤標的：加密貨幣根據新聞，首款產品與“加密資產”掛鉤，很可能是一籃子主流加密貨幣（如比特幣BTC和以太幣ETH）或某個加密指數，以分散單一資產的風險。收益結構：上漲情景（漲價時現金結算）：當標的加密貨幣在票據存續期內上漲時，投資者可以參與其漲幅的某個百分比（例如100%參與或有一個參與率）。到期時，銀行以現金支付本金加浮盈。下跌情景（跌價時限制虧損）：這是結構性產品的關鍵。它內建了下行保護機制，通常有兩種常見方式：緩衝機制：例如提供“10%的下行緩衝”。這意味著只有當標的資產下跌幅度超過10% 時，投資者才會開始承擔本金損失。下跌5%，投資者本金無損；下跌15%，投資者承擔5%的損失。敲出障礙機制：可能設定一個觀察水平（如初始價的70%）。在整個投資期內，標的資產價格從未跌破該障礙水平，則即使到期時下跌，投資者也可能拿回全部或部分本金。如果跌破，則可能轉為跟蹤標的資產下跌表現。本金風險：非保本雖然提供“限制虧損”的保護，但該產品並非100%保本。在標的資產發生極端暴跌，突破保護機制的情況下，投資者仍會損失部分乃至大部分本金。期限：未明確提及，但這類票據通常有固定的到期期限，如6個月、1年或2年。技術實現層（代幣化創新）形式：證券型代幣每一份票據的所有權都以代幣的形式在以太坊區塊鏈上發行。每個代幣代表對底層票據的一部分所有權或索取權。標準化與拆分：傳統結構性票據通常需要10萬美元起投。通過代幣化，星展銀行將投資門檻大幅降低至1000美元。這相當於將一張大額票據拆分成了100個甚至更多的小份額代幣。區塊鏈優勢：提高流動性：這些代幣可以在合作的合規交易平台（如ADDX, DigiFT, HydraX）上進行二級市場交易，投資者可以在到期前轉讓給其他人，解決了傳統結構性票據流動性差的問題。提升效率與透明度：發行、結算和贖回流程可以通過智能合約部分自動化，減少中介環節，所有交易記錄在區塊鏈上，公開透明、不可篡改。二、募集規模關於具體的募集規模，在目前已公開的新聞報導中並未明確提及一個具體的數字（例如“本次發行募集5000萬美元”）。這在金融創新產品的初期試點中是非常常見的，原因如下：試點性質：此次發行更側重於測試技術流程、驗證市場需求和探索監管框架，而不是最大化融資額。它的象徵意義和戰略意義大於融資意義。非公開披露：募集規模通常只向合格的機構投資者和認購者披露，而非向公眾完全公開。持續發行可能：這類代幣化產品可能不是“一次性”發行完畢，而是在一段時間內根據投資者需求持續發行或分批次發行。雖然沒有具體數字，但我們可以從市場資料中推斷其受關注程度：新聞提到，2025年上半年DBS數位資產相關產品的交易額已超過10億美元，且第二季度環比增長近60%。這表明市場對該行推出的此類創新產品需求旺盛，接受度很高。因此，儘管本次具體發行規模未知，但它處於一個快速成長且規模可觀的業務類股之中。總結與圖示您可以這樣理解這個產品的結構：總而言之，星展銀行的這款產品是一次典型的“FinTech” 實踐：金融核心：是一個結構相對簡單、提供下行保護的加密資產掛鉤票據。技術外殼：利用區塊鏈技術將其代幣化，極大地降低了投資門檻並提升了潛在流動性。這種組合為傳統金融機構將更多複雜資產（如未來的股票、信用票據）上鏈探索了一條可行的道路。 (RWA資產研究)

「結構性套利」，其實是在描述一種 機構投資者或鯨魚資金在不同市場之間的套利行為。背景知識：ETF申購贖回的不是現金，而是實物。股票ETF用股票申購，贖回股票。比特幣ETF用比特幣申購，贖回現貨比特幣。套利前提：現貨和ETF有價差。股票ETF和比特幣ETF套利邏輯。下面我來詳細解釋這個邏輯，結合 2025 年 8 月 1 日的比特幣動向：一、什麼是結構性套利？結構性套利 是指利用不同市場、不同產品之間的價格機制或流動性特徵進行的套利操作。比如：二、ETF 流出與現貨套利是如何配合的？以 8 月 1 日為例，資料顯示：比特幣 ETF 出現淨流出：大約 949 BTC 被贖回。交易所 BTC 淨流入上升至 16,417 BTC，其中大部分來自鯨魚地址。這說明了一個常見的套利路徑：1. ETF 流出（贖回）機構/鯨魚在 ETF 市場贖回比特幣，獲得實物 BTC。理由可能是：ETF 折價、流動性差、準備做其他用途（例如套利或變現）。2. 將贖回的 BTC 轉入交易所這些實物 BTC 從機構託管錢包轉入 Binance、Coinbase、Kraken 等交易所。一旦入金完成，就可以在現貨市場上 賣出。3. 套利獲利如果 ETF 的價格與現貨價格之間存在價差，鯨魚就可以： 高價贖回（或低價申購）ETF，再轉現貨賣出； 或者利用不同市場之間的交易時間差、流動性差來操作。三、資金輪動的表現8 月 1 日資料體現出一種資金“搬家”的行為：這就是所謂的輪動，指的是市場資金在**不同資產（BTC → ETH）或不同市場（ETF → 現貨）**之間來回切換。🧠 舉個簡單例子假設一個機構發現：ETF 上的比特幣價格 ≈ $62,000；Binance 上現貨市場比特幣價格 ≈ $62,300。這個時候：它贖回 ETF 資產（從 ETF 產品裡換出 BTC）；把贖回的 BTC 轉進 Binance；以現貨市場高價賣出；賺取中間 $300 的差價 × 批次 BTC，就是套利利潤。 (瑞融投研)✅ 總結關鍵點：

在這場震撼且發人深省的演講中，億萬富翁投資者和經濟歷史學家雷·達利奧解釋了為什麼債務本身並非真正的問題——真正的危機源於結構性失衡、貨幣政策應對以及全球經濟周期，這些因素正將我們推向更深的危機。達利奧詳細剖析了政府、中央銀行和社會如何應對不斷累積的債務，以及這對資本主義未來、全球秩序和你的財務前景意味著什麼。Ray Dalio Image Credits:Bridgewater Associates我們需要談一件重要的事情，它關乎你的財富、你的未來以及全球經濟的穩定。然而，大多數人卻以錯誤的方式看待它。我們經常聽到這樣的說法：“債務太高了，我們被債務淹沒了，債務會摧毀我們。”但真相是，債務本身並不是問題。債務是金融系統中最為人誤解的力量之一。多數人要麼認為債務完全是壞的，要麼認為它完全是好的，而實際上，它兩者都不是。債務是一種工具。像任何工具一樣，它可以被用來創造偉大的成就，也可以被濫用導致毀滅。問題不在於債務的存在，而在於它如何被使用、為何借債以及借債用於何處。當債務被用來資助能產生高於債務成本的收入的投資時，它就成為經濟增長的強大引擎。這就是企業擴張、經濟增長和個人財富積累的方式。如果你借錢建一座工廠，而這座工廠生產的商品帶來的收入超過貸款還款，你就明智地使用了債務。它放大了你的生產力。這就是生產性債務的樣子：它增加未來的收入，帶來更高的產出，支援長期的可持續性。然而，我們看到的往往不是這種生產性債務，尤其是在債務周期的後期，債務更多被用來維持生活方式，而非資助投資。個人借債消費，政府借債以逃避艱難決策，企業借債不是為了創新，而是為了回購股票。對債務的誤解這是非生產性債務。它不會創造更多收入，只會推遲痛苦。當這種借債行為變得普遍時，它為不穩定埋下了種子。你只能向未來借貸這麼久，直到未來開始反推。無法帶來生產力的債務最終成為負擔，隨著負擔加重，它侵蝕了原本應該支撐的基礎。還有另一層問題：債務的本質是將未來的支出提前。當你借債時，你實際上是在花尚未賺到的錢。如果今天借的錢能在明天產生足夠的回報來償還，這沒問題。但當借來的錢被用來填補預算缺口或維持表象時，你只是在把明天的問題提前。久而久之，非生產性債務的負擔累積，利息支付增加，預算收緊，靈活性消失。最終，償還債務成為主要問題，選擇空間縮小。這時，事情開始崩潰。經濟增長放緩，社會緊張局勢上升，人們開始質疑係統的穩定性。然而，我們仍然聽到這樣的論調：“債務不是問題，因為我們可以印更多的錢。”這種邏輯在短期內可能有效，但當對貨幣的信心下降時，印更多錢會適得其反，導致通膨，甚至更糟的滯脹。當這種情況發生時，債務負擔在實際意義上變得更重，而非更輕。真正重要的是債務是否被用來資助生產力還是消費。這一區別決定了債務是帶來繁榮還是崩潰。問題在於，這兩者之間的界限常常模糊。在借債的早期階段，債務讓人感覺良好：它刺激需求、推高資產價格、創造擴張的幻覺。但如果缺乏底層生產力，這種幻覺會消退，而債務依然存在。我們需要清楚地瞭解我們在債務周期中的位置。如果是早期，債務可以是加速器。但如果我們處於後期，生產力停滯，債務被用來掩蓋低效，那麼我們就在玩一場危險的遊戲。因為一旦音樂停止，債權人開始質疑償還能力，調整就不會溫和。危機背後的結構性問題當今經濟中的許多問題並非來自債務本身，而是因為拒絕明智地使用債務，渴望逃避痛苦、推遲艱難改革、不惜一切代價維持現狀。這些才是真正的威脅。債務的濫用只是症狀。如果我們想保護經濟的長期健康，答案不是消除債務，而是確保債務被用作增長的工具，而非功能失調的枴杖。這意味著投資於能增加未來收入的項目，意味著有紀律地說“不”給毫無意義的輕鬆借貸，意味著理解濫用債務會成為一種隱形掠食者。它不會一夜之間摧毀一切，而是緩慢侵蝕，然後突然爆發。解決方案不是恐懼，而是清晰。清晰始於正視債務的本質：它是一種強大的工具，需要被尊重。大多數人想到債務時，幾乎只關注總量。他們聽到一個國家有30兆美元債務就恐慌，看到一家公司槓桿率高就認為它瀕臨崩潰。但真相是，債務的絕對數字本身說明不了太多。最重要的是我們處於債務周期的那個階段，這決定了風險、機會和接下來可能發生的事情。債務周期與中央銀行的角色債務以周期形式運行，這是經濟學中最基本的動態之一，就像季節更替。債務周期有不同階段，每個階段影響個人、企業、政府和市場的行為。如果不瞭解自己處於周期的那個階段，即使是最複雜的金融分析也無濟於事。你會誤讀訊號，在警告訊號微妙時承擔過多風險，或在機會出現時因恐懼而癱瘓。在周期早期，債務水平低，利率有利，借貸推動擴張。企業投資於生產力，家庭借貸買房建設未來，政府資助基礎設施。這是健康階段，債務被用來創造增長、增加收入、提高生活水平。只要借貸的回報超過成本，系統就會增強。但周期不會永遠停留在早期。隨著信心增強，借貸變得更普遍甚至被鼓勵，債務逐漸累積。人們開始假設好時光會無限持續，將近期的成功推算到遙遠的未來，開始借債不是因為明智，而是因為容易。這時，周期開始彎曲。最終，債務增長快於收入，更多被用來維持表象而非生產力——滾動債務、回購股票、刺激短期需求、資助福利項目。焦點從長期價值轉向短期舒適。隨著這種轉變加速，基礎開始削弱。債務周期的中後期往往隱藏在繁榮的表象之下：資產價格高企，信貸流動，一切看似可控。但在表面之下，債務負擔悄悄累積，利息支付擠佔其他支出，脆弱性堆積，最終達到臨界點。這時，中央銀行陷入困境。如果它們提高利率以對抗通膨或遏制投機，系統中的債務償還成本會增加，政府、企業和消費者都會感受到壓力。但如果保持低利率以維持系統，通膨往往會激增。兩種選擇都帶來痛苦，一旦周期到達這一階段，沒有完美的逃脫方案。接下來發生的事情取決於系統的反應。如果有紀律，做出艱難決策，削減浪費，借貸與收入重新平衡，系統可以穩定。這很少見，但有可能。更常見的是，領導人選擇阻力最小的路徑：試圖通過印鈔、刺激需求來“膨脹”債務，而不解決結構性失衡。這延長了周期，但代價是更深的不穩定。通膨與通縮風險債務周期比債務總量重要得多。一個有30兆美元債務的國家可能處於穩定階段，生產性地使用債務，利率低，收入增長強勁。另一個只有3兆美元債務的國家可能接近崩潰，如果信心低迷、增長停滯、借貸被用來掩蓋損失。背景很重要，時機很重要。你不能孤立地看數字來評估風險，必須瞭解這些數字如何融入周期的更廣弧線。這就是如何保護自己、應對不確定性的方法。歷史上，這種模式反覆出現，從羅馬帝國到荷蘭、英國和美國的周期。帝國因生產性債務崛起，當債務變得不可持續時達到頂峰，當周期被忽視時衰落。每次人們都感到驚訝，但每次訊號都在那裡。如果你想領先，就必須從周期的角度思考，超越頭條新聞，理解擴張與收縮、狂熱與去槓桿的節奏。因為最終，不是數字讓你陷入困境，而是時機。理解周期的人不僅能生存，還能適應。利率的作用大多數人討論債務時關注絕對數字：欠了多少兆，企業借了多少，國家赤字如何。但這只是畫面的一部分。數字本身具有誤導性，如果不理解償還成本。償還成本幾乎完全由利率決定。利率是決定債務是可控還是破壞性的最重要變數。它們控制信貸流動，影響資產價格，決定從抵押貸款到國家赤字的一切負擔能力。債務本質上是一種承諾：隨著時間推移償還，通常帶利息。利率越高，承諾成本越高；利率越低，債務看起來越可負擔。在低利率環境中，債務可以累積而不帶來即時後果。政府可以維持大赤字，企業可以大舉借債擴張，消費者可以承擔更多抵押貸款，一切看似沒問題，直到利率變化。過去幾十年的大部分時間，我們生活在利率下降或接近零的環境中。這創造了可持續的幻覺。借貸成本如此之低，即使債務水平創歷史新高，感覺上也依然可控。債務佔GDP比例達到歷史高點，但利息支付佔收入或稅收的比例仍然較低。系統看似穩定，不是因為債務小，而是因為償債成本低。這是陷阱。當債務在利率永遠低迷的假設下累積時，系統變得脆弱。一切——從家庭預算到企業資產負債表再到政府支出計畫——都建立在這個假設上。但當利率上升，一切都會改變。償債成本增加，重新融資變得痛苦，預算被壓縮，低利率掩蓋的脆弱性開始顯現。這正是長期債務周期後期發生的事情。隨著通膨上升（通常因過度刺激、供應限制或結構性低效），中央銀行被迫加息以冷卻經濟。但在債務沉重的系統中，這就像在已經承壓的機器上擰緊螺絲。每加息一次，消費者、企業和政府的負擔都會增加。消費者在抵押貸款和信用卡上感受到壓力，企業面臨更高的資本成本，政府利息支付佔稅收的比例上升。危險在於這種轉變的速度。債務的利息支付通常固定一段時間，但最終會重設。當重設發生時，增加不是漸進的，而是劇烈的。看似可負擔的債務突然變得不可持續。不是債務總量變了，而是利率變了，隨之整個系統的風險輪廓也變了。這就是為什麼理解利率的作用至關重要。它們不僅是貨幣政策的細節，而是貨幣本身的價格。它們決定誰能負擔借貸，誰必須槓桿化，那些投資可行。利率低時，幾乎任何投資看起來都是好賭注；利率高時，只有真正生產性的資本用途才能生存。這時紀律回歸，但往往為時已晚。還有一個反饋循環在起作用：加息可以冷卻需求，這是控制通膨的目標。但如果債務水平過高，同樣的加息可能觸發違約、強制拋售、破壞金融系統穩定。這是中央銀行必須管理的微妙平衡，歷史表明這不是一件容易的任務。債務負擔越高，錯誤的空間越小。僅僅知道債務總量是不夠的，你必須問：利率是多少？如果利率上升1%、2%或3%，會發生什麼？我們的預算、投資、政策對這一數字的變化有多敏感？因為當利率接近零時，它們只能向上走；當它們開始上升時，往往比預期更快。這時，現實來襲，債務的真正成本顯現，不是債務的規模，而是償還的壓力。政治與社會分裂債務的真正問題不僅是數字，甚至不是成本，而是圍繞它的行為。當債務不再是生產性投資的工具，而是用來逃避艱難決策時，問題從經濟轉向政治和社會。這時，它不再只是資本錯配，而是獎勵功能失調、助長短期思維、懲罰責任的系統。這時，事情真的開始崩潰。在一個健康的系統中，領導者用債務資助長期投資，帶來高於成本的收入，如基礎設施、教育、創新。這些投資讓未來幾代人受益。但我們越來越看到相反的情況：債務不是用來投資未來，而是用來安撫現在。政客借債以避免不受歡迎的決定，他們資助項目不是因為有效，而是因為能換來選票。這創造了未來某人——通常是更年輕、權力更小的群體——必須面對的債務。這種行為是自我強化的：短期收益被獎勵，長期後果被忽視，每一種激勵都傾向於更多相同的做法。承諾比執行容易，刺激比改革容易。政治周期縮小到下一次選舉，社會對話變得反應性，深層結構性問題——低效、不平等、生產率下降——被進一步推遲。與此同時，債務不斷上升，不是因為必須，而是因為這是最簡單的路徑。削減開支很困難，提高稅收不受歡迎，改革福利項目有政治風險。於是，解決方案變成更多借貸。每次似乎都有效，每次都暫時避免了危機，這創造了可以永遠持續的幻覺。但事實並非如此。債務驅動的支出最終會撞牆，這可能是通膨、信心喪失或地緣政治壓力，但崩潰點總會到來。屆時，系統沒有緩衝，公民與領導者、借貸者與債權人、代際之間的信任開始侵蝕。這時，問題從金融調整轉向更廣泛的社會解體。在辯論的框架中，這表現得最為明顯。公眾討論不再是權衡利弊，而是歸咎於人。一方說另一方應對債務負責，另一方說借債是為了保護就業、正義或增長。真相是兩者都有責任，每個人都扮演了角色。但在一個失去自省能力的社會中，指責取代了問題解決。這是更深層的問題：當政治和社會行為變得非生產性時，原本用來解決問題的工具（如債務）開始製造更大的問題。機器開始自毀，執行階段間越長，修復越困難。需要的是一種思維轉變，回歸原則，願意接受並非所有問題都能用更多支出解決。真正的領導意味著面對現實、做出權衡並清晰解釋，債務只有在資助增長而非掩蓋衰退時才可持續。這無關意識形態，而是功能。任何系統——資本主義、社會主義、民主制、威權制——如果獎勵非生產性行為、懲罰責任感，終將失敗。借貸再多也無法長期抵消這種失敗。諷刺的是，在豐裕時期，變革最容易時，我們卻迴避它，因為痛苦不迫在眉睫。但當變革不可避免時，成本高得多，公眾更憤怒，分裂更深，選擇更少。這就是為什麼周期重複，歷史押韻。如果我們想打破周期，必須從行為開始：決策如何制定，優先順序如何設定，責任如何分擔。只有這樣，債務才能回歸其應有的角色——工具而非陷阱，建設而非推遲。因為最終，這不僅是經濟問題，而是信任問題：一個社會能否為自身長期利益行事，抵制簡單答案的誘惑，在被迫學習之前學會。如果不能，債務的成本將不僅是美元，而是後果。儲備貨幣的重要性大多數人認為經濟是由貨幣、信貸、政策和數字維繫的，但其核心是信任：對貨幣、機構、承諾會被履行、合同會被遵守、領導者會為系統長期利益行事的信任。當這種信任開始侵蝕時，無論系統多麼完善，都會開始動搖。在高槓桿環境中，這種侵蝕可能迅速且殘酷。債務是一種承諾，只有當債權人相信借款人會償還，借款人相信系統足夠穩定以允許償還時，它才有效。這種信念支撐著每一個債券市場、每一個中央銀行政策、每一個財政預算。你無法在資產負債表上看到它，但它存在，是經濟的氧氣。當信心強勁時，經濟可以承載大量債務。但當信心破裂，數字不再重要，崩潰首先是心理上的，然後才是財務上的。歷史上，經濟危機遵循類似路徑：債務緩慢累積，一段穩定時期，然後由基本面和情緒轉變觸發的臨界點。投資者突然質疑政府是否能償還債務，公民開始懷疑貨幣是否還有真實價值，市場劇烈反應，不是因為發現了新東西，而是因為足夠多的人不再相信舊的敘事。當債務增長快於收入、赤字擴大、領導者看似不願或無法糾正航向時，信任尤其脆弱。不論國家貧富、大小，一旦人們對管理債務的機構失去信心，資本開始外逃，收益率飆升，貨幣貶值，社會動盪增加，去年看似穩定的東西一夜之間變得不可預測。我們現在看到這種跡象：政府持續發行創紀錄的債務，通常僅為支付先前債務或基本營運成本。中央銀行在對抗通膨和避免債務危機的恐懼之間左右為難。與此同時，政治分裂加劇，對領導力的信任下降，公眾越來越懷疑是否會有真正的解決方案。這是一個危險的組合：高債務、上升的利息成本和侵蝕的信心。雷·達利奧的最終建議這種風險對普通人往往是隱形的。它不會出現在季度報告或經濟模型中，也不在官方預測中。但它潛伏在表面之下。你能從人們談論未來的方式中聽到它，從投票率下降、消費者信心減弱、民粹主義在兩端的興起中看到它。這些不是數字失敗的訊號，而是信念失敗的訊號。當人們不再信任系統，他們會改變行為：儲戶將資金轉移到更安全的資產或完全退出系統，投資者要求更高回報來承擔風險，企業暫停擴張，個人停止長期規劃，政府試圖通過刺激、補貼、印鈔來購買信任。但信任無法購買，只能贏得。一旦失去，恢復信任緩慢且困難，需要透明、紀律和優先整體而非局部的領導力。人們需要看到決策基於優點和原則，而非短期政治；規則公平適用，犧牲被分擔，未來被認真對待。否則，債務不僅是財務負擔，還成為社會負擔。因為當信任崩潰，合作也隨之瓦解。沒有合作，經濟政策的工具失去效力。如果人們不再相信貨幣的價值，印更多錢無濟於事；如果沒人想持有債券，發行更多債券也無意義。這時，不是流動性問題，而是信心問題。避免這種結果的方法不是忽視債務，而是恢復支撐它的東西：負責任的治理、共享的犧牲和長期思維。最終，信任不是額外的獎勵，而是基礎。停止保護信任的那一刻，我們開始失去維繫系統的核心。總結思考債務本身不是問題，它只是反映了更深層的問題：拒絕面對現實、依賴否認、沉迷於舒適的系統。如果我們不解決這一核心問題，繼續推遲問題，歷史告訴我們，調整不會溫和，而是具有破壞性。它會影響你的儲蓄、投資、工作和國家。但好消息是，如果我們理解周期，保持知情和適應性，願意現在面對不適以避免未來災難，我們就能應對它——不僅生存，還能從中成長。因為那些理解現實、在他人的否認中準備的人，會變得更強大。保持警覺，保持平衡，保持紀律。 (周子衡)