How markets could topple the global economy若人工智慧泡沫破裂，一場非同尋常的衰退可能接踵而至2025年11月13日如果美國股市崩盤，這將是歷史上預測度最高的金融崩潰事件之一。從銀行高管到國際貨幣基金組織，各方都已對美國科技公司的極高估值發出警告。各國央行正為金融動盪做準備，那些因在2007-09年做空次級抵押貸款債券而聲名鵲起的投資者也再度現身，醞釀又一次“大空頭”交易。只要出現任何波動跡象——比如近期納斯達克科技股指數單周小幅下跌——市場就會紛紛猜測股市已處於懸崖邊緣。這不足為奇。在“七大科技巨頭”的推動下，標準普爾500指數的周期調整市盈率已達到網際網路泡沫時期以來的最高水平。投資者押注於人工智慧（AI）領域的巨額支出將獲得回報。但相關資料令人卻步。摩根大通銀行估算，要讓企業在2030年預計的人工智慧資本支出上實現10%的回報率，它們合計每年需要6500億美元的人工智慧相關收入——這相當於每位iPhone使用者每年貢獻超過400美元。歷史表明，即便是那些最終改變世界的新技術，其高昂預期在初期也往往會令人失望。然而，儘管股市崩盤幾乎不會讓任何人感到意外，卻很少有人思考過其後果。部分原因在於，目前而言，股市大幅下跌引發廣泛金融危機的可能性較小。與21世紀初不同——當時普遍的槓桿操作和複雜的金融工程催生了次級房貸領域的債務驅動型泡沫——如今的人工智慧熱潮主要由股權融資推動。此外，近年來實體經濟已展現出極強的抗衝擊能力，從歐洲能源危機到美國關稅政策，都能從容應對。衰退已成為越來越罕見的事件。儘管如此，若認為股市大幅下跌的影響僅侷限於投資者的錢包，那就大錯特錯了。繁榮持續的時間越長，其融資管道就越不透明。即便不會發生金融末日，股市的劇烈下跌也可能最終將迄今韌性十足的全球經濟拖入衰退。這種脆弱性的根源在於美國消費者。股票佔美國家庭財富的21%——比網際網路泡沫鼎盛時期高出約四分之一。過去一年，美國人財富增長的近一半來自與人工智慧相關的資產。隨著家庭財富增加，他們的儲蓄意願已低於新冠疫情前的水平（儘管仍高於次級房貸泡沫時期）。股市崩盤將逆轉這些趨勢。我們估算，若股市跌幅與網際網路泡沫破裂時期相當，美國家庭淨值將縮水8%。這可能導致消費者支出大幅縮減。根據經驗法則，支出回落幅度將達到國內生產總值（GDP）的1.6%——足以將本已面臨勞動力市場困境的美國推入衰退。這對消費者的影響，將遠遠超過人工智慧投資可能出現的萎縮（其中大部分投資流向了從台灣進口的晶片）。這一沖擊以及美國需求的減弱，將蔓延至低增長的歐洲，加劇唐納德·川普總統關稅政策對出口商的打擊。此外，由於外國投資者持有價值18兆美元的美國股票，全球範圍內將出現小型財富效應。好消息是，源於股市的全球衰退未必會很嚴重——就像網際網路泡沫破裂後的衰退程度較淺，且許多大型經濟體得以倖免一樣。重要的是，聯準會有足夠空間下調利率以刺激需求，部分國家也將採取財政刺激措施。然而，衰退將暴露當今經濟和地緣政治格局中的脆弱點：美國霸權將進一步削弱，政府預算將面臨壓力，貿易保護主義情緒也將加劇。若沒有人工智慧熱潮，美國經濟將回到春季時的狀態：受到關稅威脅，機搆陷入困境，政治分歧日益嚴重（本文刊發時，美國歷史上最長的政府停擺才剛剛結束）。在通常情況下，美國會是衰退時期的避風港。但在當前形勢下——且美國將面臨最嚴重的增長下修——美元（今年已貶值8%）能否吸引避險資金流入仍未可知。儘管美元走弱對全球其他地區而言是好事（美元升值會收緊全球金融環境），但這也將強化“美國例外論已不復存在”的觀點。正如我們的年度增刊《2026年全球展望》所闡釋的，鑑於2026年聯準會可能面臨更大的政治干預，美元面臨的風險將尤為突出。衰退還將給全球負債纍纍的政府帶來嚴峻的財政考驗。各國央行將下調利率，緩解富裕國家巨額債務（相當於其GDP的110%）的償債壓力。但隨著福利支出增加和稅收收入減少，財政赤字也將擴大。在最脆弱的經濟體中，即便央行下調短期利率，對財政狀況的擔憂仍可能導致長期債券收益率維持不變甚至上升——過去兩年，這種情況已偶爾出現。很難想像市場會給法國或英國等國留出多少刺激政策空間。最後的後果將體現在貿易領域。美國消費者支出減少幾乎肯定會縮小貿易逆差，這將令川普感到滿意。隨著市場陷入困境，白宮在貿易問題上的態度也將有所緩和。但全球貿易的另一個引爆點——中國的順差——將進一步擴大。目前，歐洲和亞洲生產商已不得不與中國的商品競爭，而隨著中國對美出口減少，這種過剩還在加劇。美國經濟放緩將導致過剩商品進一步堆積，激化貿易保護主義反彈。全球都在預測美國股市崩盤，但這並不意味著世界已為其後果做好了準備。■ (邸報)

2024年924以來，新一輪大牛市拉開序幕，振奮人心，萬眾矚目。近期，外資紛紛看好中國、紛紛加倉，居民存款搬家、跑步進場，基金銷售再現火爆，券商開戶大幅增長，00後也開始現身股海。去年924之前市場一片悲歌之中，筆者鮮明提出“信心牛”和“東昇西落”， 預判未來將啟動新一輪大牛市，引發廣泛關注和討論。時隔一年，牛市氣貫長虹，在爭議中迭創新高。這是繼2014年“5000點不是夢”之後，再次從宏觀層面成功預測牛市。筆者在一年前提出：未來是一輪什麼牛市？我認為是“信心牛”，由於政策大幅超預期，帶來對中國資產和經濟前景信心的大幅扭轉，是對看多中國的獎賞，是對看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。股市總是在絕望中重生，在爭議中上漲，在狂歡中崩盤。展望未來，這一輪牛市將是十年一遇，有三大驅動力、三大使命和兩大前景。文：澤平宏觀團隊一、此輪牛市將是十年一遇，堪稱史詩等級自2000年以來，我們經歷了三輪量級較大的牛市，帶來了史詩級的機遇，分別是：2004-2007年由於經濟繁榮帶來的超級“周期牛”，2014-2015年由於改革轉型預期和流動性充裕帶來的超級“改革牛”，以及2024年924以來由於政策放鬆大幅超預期、流動性充裕和新一輪科技革命帶來的超級“信心牛”。從過去三輪大牛市來看，中國量級較大的牛市大約十年一輪，分別啟動於2004、2014、2024年，與經濟周期的“朱格拉周期”節奏一致。經濟周期主要是三大周期：50年左右的長周期康德拉耶夫周期、10年左右的中周期朱格拉周期、3年左右的短周期庫存基欽周期。周期即宿命，反對和贊同者共同的宿命。經濟潮起潮落，人性像山嶽一樣古老。中周期朱格拉周期主要受裝置更替和資本投資驅動，表現為經濟周期輪迴和新舊產業迭代。與2004-2007年的超級“周期牛”、2014-2015年超級“改革牛”不同，這一輪超級“信心牛”主力龍頭類股主要是以人工智慧、晶片半導體、機器人、創新藥、軍工等新質生產力為代表的新經濟，呈現出完全不同的時代浪潮。為什麼此輪牛市將是十年一遇？從牛市時間長度來看，自2024年9月以來，此輪牛市持續時間已超過一年，與2014-2015年的牛市時長持平，筆者預計此輪牛市持續時長有望超過上一輪牛市。從漲幅來看，上證指數從去年低點到10月17日漲幅高達42.1%，創業板指數從去年低點到10月17日漲幅高達91.8%。這種量級的漲幅為十年一遇。從交易量看，去年924之前，股市交易量萎縮至幾千億，近期交易量曾突破3兆。從股市市值看，從去年最低谷的70兆上漲到103.08兆，帶來超過30兆財富效應。二、三大驅動力造就十年一遇的“信心牛”總體判斷，這一輪牛市有三大強勁驅動力：政策持續放鬆，新一輪科技革命，流動性充裕，屬於政策牛+科技牛+水牛疊加的信心牛。根據DDM估值模型，一輪牛市的驅動力量來自企業盈利、風險偏好和無風險利率。顯然這一輪牛市的驅動力並非來自分子層面的企業盈利。那麼，這一輪牛市的驅動力來自分母的風險偏好提升和無風險利率下降，這兩個因素是相互強化的。政策牛：去年924是宏觀政策放鬆的歷史性拐點，貨幣政策持續降息降准，樓市持續放鬆限購，財政10兆化債，不斷加強民營經濟保護，兆水電站基建投資推出，發展新質生產力重磅措施持續推出，等等。政策大幅超出市場預期，帶來了風險偏好的大幅提升，無風險利率的持續下降，進而引爆了此輪牛市。同時，2025年5月前後，中美關稅戰緩和、國內新質生產力發展取得重大突破、政策層面鼓勵資本市場併購重組等也一起提升了市場風險偏好。924是分水嶺，之前宏觀政策處於觀察周期，之後處於持續的放鬆周期，我們仍處在宏觀政策的放鬆周期之中。科技牛：每次全球經濟社會大周期的低谷都會醞釀一輪科技革命，當前以人工智慧、機器人、晶片半導體、創新藥、軍工、新消費等為代表的全球新一輪科技革命如火如荼，中國在發展硬科技、卡脖子技術等方面取得積極進展，在資產市場上表現為高風險偏好成長股類股領漲這輪牛市。水牛：924宏觀持續放鬆以來，無風險利率持續下降，房地產市場銷售不振，居民出現“資產荒”，儲蓄率大幅上升，企業不願意貸款，流動性淤積在銀行體系內，出現“堰塞湖”效應。在賺錢效應帶動下，5月以來出現了散戶跑步入場、存款搬家的跡象。9月上交所開戶數量相比8月增加28.7萬戶；9月M1同比增長7.2%，較8月回升1.2個百分點，銀行存款定期化趨勢逆轉。A股成為全球資本市場亮眼的星，一掃過去數年跑輸全球的低迷行情，國際機構紛紛進場。所以，這一輪十年一遇的大牛市，內在動力強勁：政策持續放鬆，新一輪科技革命，流動性充裕。筆者在2024年9月提出“信心牛”：未來是一輪什麼牛市？我認為是“信心牛”，由於政策大幅放鬆超預期，帶來對中國資產和經濟前景信心的大幅扭轉，是對看多中國的獎賞，是對看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。在2024年9月23日提出“東昇西落”：如果推出大規模經濟刺激計畫，加強對民營經濟的保護，則“東昇西落”可期，“西落”是指美國經濟從過熱走向衰退，美元資產回落；“東昇”則是指中國經濟重啟復甦，重振雄風，國內資產再度受到全球追捧。回顧這些觀點，依然激情澎湃，作為一名學者，充滿了筆者對國運的期待和祝福，拳拳赤字之心。沒有人可以靠做空自己的祖國致富，越是在困難時期越要跟她站在一起。三、此輪牛市承擔三大歷史使命：發展新質生產力，助力大國博弈，修復居民資產負債表此輪資本市場牛市不簡單是一次財富機會，更重要的是承擔著三大歷史性使命，具有重要的戰略性意義：1、支援新質生產力大發展。中國經濟正處於從傳統增長模式向高品質發展轉型的關鍵期，以新基建、新質生產力為代表的新經濟發展具有重大戰略意義，對內推動經濟增長引擎的升級，對外搶佔大國競爭科技的制高點。股市繁榮發展，有利於為新經濟和硬科技提供資本市場融資支援，大量新經濟硬科技企業由於高科技、輕資產和缺少抵押物的特點，難以從以銀行主導的傳統金融體係獲得融資，需要資本市場的大力支援。事實上，924以來資本市場的繁榮發展，一大批硬科技和新經濟企業紛紛上市，為新質生產力和大國重器的大發展提供了有力支援。2、助力大國博弈。2018年以來，逆全球化愈演愈烈，美國對中國持續加征關稅，限制對中國高科技產品出口。以人工智慧、晶片半導體等為代表的卡脖子技術在大國博弈中的重要性日益凸顯。新質生產力的大發展對於中美博弈、大國競爭等具有重大意義，而資本市場繁榮發展是支援新質生產力的關鍵力量。要從這個戰略高度來看資本市場的繁榮健康發展。3、修復居民資產負債表。2021年以來，由於房地產市場長周期拐點出現，一二線城市房價跌幅為20%-30%，三四線城市房價跌幅為20%-40%，以頂峰時期房地產市場450兆市值計算，5年間居民財富縮水100兆左右，居民資產負債表嚴重受損，影響消費和經濟復甦。股市繁榮發展，有助於修復居民資產負債表和帶動財富效應。過去一年，A股市值從不到70兆增長到超過100兆，創造了30多兆的財富，將會大幅避險由於房地產市場貶值帶來的缺口，也會有助於財富效應下的消費復甦。在中國香港，由於港股牛市帶來的財富效應，香港開始出現了消費復甦和地產築底的跡象。那麼，這一輪A股牛市如果能夠持續的時間夠長，走出市場期待的“慢牛”行情，會否帶動居民消費和核心城市房地產市場復甦？近期北京、上海出台了郊區放鬆限購的新政。四、兩大前景與展望：長牛慢牛還是暴漲暴跌？如果此輪牛市能夠實現長牛慢牛，對於發展硬科技、經濟復甦、信心提振、居民財富效應等都具有重大意義。此輪牛市的驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆周期帶來的風險偏好提升。因此，未來如果這輪牛市能夠在足夠長的時間持續，需要宏觀政策繼續處於放鬆周期，貨幣政策繼續降息降准，尤其聯準會可能在下半年降息以後；財政政策繼續加大化債和以工代賑，大力投資新基建，擴大總需求；樓市政策需要採取有力措施鞏固止跌回穩態勢；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌等特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展。漲上去的是風險，跌下來的是機會，從事宏觀經濟和投資二十年，作者也提醒相關的估值、槓桿等風險，未來將隨著市場邏輯演變進行觀點更新。資本市場承擔著增加居民財富效應、激發經濟活力、推動科技創新的重任。但是，20多年來，A股市場長期牛短熊長、暴漲暴跌，2015年的瘋牛股災、2007-2008年的牛熊轉換，仍歷歷在目。如此體質的A股如何承擔起重大使命？如何通過基礎性的變革實現A股長牛慢牛？根據筆者2019年的測算，中國股市牛短熊長、暴漲暴跌，美國股市牛長熊短、漲多跌少。平均來看，A股熊市27.8個月，跌幅56.4%，牛市12.1個月，漲幅217.2%，熊市持續時間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長、暴漲暴跌特徵；美國熊市持續18個月，跌幅31.5%，牛市47個月，漲幅122.5%，牛市持續時間是熊市的2.6倍，呈典型的牛長熊短、漲多跌少特徵。我們需要通過深層次改革，完善資本市場基礎制度，提高直接融資特別是股權融資比重，打造一個規範、透明、開放、有活力的資本市場，實現股市繁榮、居民財富效應和創新驅動高品質發展之間的良性循環，進而實現股市的長牛慢牛。五、復盤：A股三次大牛市的七大發現我們在《A股三次大牛市：啟動、上漲與終結》中復盤A股三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，有七大發現：一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續和演繹與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。三是A股政策市和散戶為主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均持續時長為17.35個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27.12個月，美國20次牛市平均持續時長為43.68個月。四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59.41%，領漲類股為國防、金融、周期類股，普漲為主，快速上行。五是牛市過程中會經歷調整，進行方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越大。六是牛市下半場主要靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛湧入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨類股輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130.25%，領漲類股為電腦、消費等當時概念炒作火熱、政策利多明晰的成長屬性類股。七是牛市的終結，一般源於估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。六、中國經濟展望：下半年十大趨勢2025年行程過半，全球貿易戰風起雲湧，地緣衝突此起彼伏，下半年經濟怎麼走？機遇在那裡？我們判斷有下半年十大趨勢：1、我們正處在大周期尾聲，民粹主義和逆全球化盛行，全球秩序混亂，地緣衝突此起彼伏，全球經濟和貿易放緩，中國企業出海是大勢所趨。2、中美關稅戰是持久戰，美國面臨經濟壓力與市場負反饋、多國反制與國際壓力，對中國的遏制戰略始終存在，仍需警惕川普執政壓力消退後，全球貿易摩擦繼續升級。3、十年前作者判斷中國“經濟L型”，如今L型的一橫正在出現，經濟有築底跡象，進入5%左右中速增長區間。但5月以來經濟顯現下行壓力，有必要啟動新一輪大規模經濟刺激。4、下半年經濟觸底回升的關鍵：一是民營經濟的信心修復，二是房地產市場的軟著陸，三是新質生產力的大發展，這是三大政策發力點。5、第四次科技革命大爆發，這一輪中國有望實現彎道超車，人工智慧、新能源、無人駕駛、固態電池、商業航天等領域湧現新機遇。6、中國從投資驅動向消費驅動升級，消費發展路徑借鑑日本，情緒價值、性價比消費、大健康是未來消費的三大新機遇。7、房地產大開發時代落幕，後房地產時代大分化，一二線城市以價換量，三四線步入漫長去庫存，抓住“金九銀十”窗口，主動提振市場信心，應對下行壓力。8、人口老齡化、少子化、不婚化加速到來，全面放開生育，加快建構生育支援體系。9、過度內卷沒有贏家，破除中國式內卷，既要引導市場出清，還要採取行政手段。10、下半年市場展望：受益於第四次科技革命，硬科技、新消費熱點頻出，受益於地緣衝突頻發和全球軍備競賽，黃金和軍工迎來歷史性行業景氣。悲觀者正確，樂觀者前行。正心正念，堅持做長期正確的事。七、重啟中國經濟復甦，關鍵在於“債務大挪移”今年7月去日本遊學，去之前重讀野口悠紀雄《失去的三十年》，大前研一《低慾望社會》，辜朝明《資產負債表衰退》，以及達里奧新作《債務大周期》。結合學者經典著作和實地調研，基本印象：90年大泡沫破裂以後，日本整個社會巨變，長期通縮，資產負債表衰退，人口老齡化少子化，從原來信心滿滿的“日本第一”到壓抑的低慾望社會，不結婚，不生孩子，不交友，不買房，不買車，不消費，不創業，對未來沒有安全感，孤獨，儲蓄，尋求穩定的工作和理財。日本落入失去的三十年和低欲望社會，按照達利歐的債務大周期理論和辜朝明的資產負債表衰退理論，不應該由居民和企業部門獨自化解房地產大泡沫破裂以後的債務，而應該通過財政政策擴張和債務貨幣化實現溫和通膨的和諧去槓桿，擴張中央政府和央行的資產負債表，減輕居民和企業的債務壓力，從而恢復消費和投資的能力與動力。可對比的是美國在2008年次貸危機和2020-2022年疫情期間，擴張美國聯邦政府財政和聯準會資產負債表，來化解市場主體的債務壓力，居民和企業資產負債表得以恢復，所以現在美國居民消費旺盛，企業投資積極，股市連創新高多年牛市，同時，美國聯邦政府債務規模空前，聯準會資產負債表大幅擴張。簡言之，房地產大泡沫破裂以後，如果由居民和企業部門獨自化解債務，將導致債務通縮循環、資產負債表衰退和低慾望社會，如果由政府和央行擴張資產負債表來減輕居民和企業債務壓力，就有望恢復消費和投資的活力。出路在於“債務大挪移”。重啟中國經濟復甦，關鍵在於實施以“債務大挪移”為戰略思路的宏觀政策，具體三大抓手：1、全力拚經濟。貨幣政策持續降息降准，降低企業和居民的負債成本。財政政策繼續推動大規模地方政府化債，尤其地方拖欠企業的工程款等，實施以新老基建為代表的大規模基建擴大內需，提高就業和居民收入，以工代賑；保護民營經濟，提振民營經濟信心。重視資本市場的繁榮發展，對發展新經濟硬科技、修復居民資產負債表等居民戰略意義。2、住房收儲保障銀行。組建5兆以上的大型住房收儲保障銀行，收購開發商的土地和商品房庫存，用於租賃房保障房，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。地方政府獲得住房收儲保障銀行資金後支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財政、開發商現金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果。（參考《關於組建住房銀行收儲的必要性》）3、新基建。新基建和新質生產力一脈相承，如果說住房收儲保障銀行是化解傳統行業遺留的風險，新基建則是打造中國經濟的新增長點。什麼叫新基建？就是支撐未來20年中國經濟繁榮發展的新型基礎設施，就像20年前鐵路、公路、機場、橋樑幫助中國成為世界工廠一樣。新基建包括人工智慧、新能源、新能源汽車、充電樁、5G、新一代資訊技術、數字經濟、機器人、商業航天、量子計算、生物工程、巨量資料、工業網際網路等。新基建正在挑大樑，短期有助於穩增、長穩就業，長期有助於打造中國經濟新技術、新產業、新引擎。根據1990年以來日本“失去三十年”“資產負債表衰退”的失敗教訓，以及2008年中國和美國應對次貸危機、2020年美國應對疫情的成功經驗，走向復甦關鍵是實施債務大挪移，市場經濟的基本盤是以居民和企業為代表的微觀主體，只要居民和企業的資產負債表修復健康，則消費和投資就有望復甦，就業、財政收入等就有望改善，從而國民經濟就有望走向全面復甦。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，發力新基建和新質生產力，加強保護民營經濟，實施“債務大挪移”的宏觀戰略思路，重啟經濟復甦，則東昇西降和信心牛可期。 (澤平宏觀展望)

歐洲，作為一個擁有悠久歷史和文化底蘊的大陸，在過去幾十年中一直是全球經濟的重要支柱。然而，正如最近的分析所指出的，歐洲的生活品質雖然令人羨慕——免費醫療、慷慨的福利制度、宜居的城市——但在過去20年中，其經濟表現已明顯落後於美國和中國。經濟成長緩慢、生產力低、債務不斷上升，這些問題已成為歐洲面臨的嚴峻現實。更令人擔憂的是，在新技術驅動的經濟成長引擎如巨量資料、人工智慧（AI）和電動車等領域，歐洲正逐漸被美國和中國甩在背後。回溯1980年，歐洲佔全球GDP的近三分之一，但如今已被中國超越。根據國際貨幣基金組織（IMF）2025年4月的世界經濟展望報告，基於購買力平價（PPP）的全球GDP份額顯示，中國佔19.68%，美國佔14.75%，而歐盟僅佔14.1%。 這反映出歐洲正被中國廉價進口品、美國先進技術和俄羅斯地緣政治壓力所擠壓。經濟成長的停滯與全球對比歐洲經濟成長的疲軟並非突發事件，而是長期累積的結果。從2000年到2025年，歐盟的GDP成長率平均每年僅1.5%左右，遠低於全球平均。根據世界銀行和IMF的資料，2024年歐盟實質GDP成長僅0.9%，2025年預估為1.1%。 與此形成鮮明對比的是，美國2024年成長2.5%，中國則高達4.7%。這種差距源自於多重因素：首先，生產力成長乏力。歐洲的生產力（每小時產出）在過去十年中僅成長0.8%，而美國為1.5%。其次，債務負擔加重。歐元區公共債務佔GDP比例從2010年的85%上升到2024年的92%，義大利和希臘則是超過150%。債務危機的影響猶在，2012年的歐元債務危機導致希臘GDP收縮25%，失業率飆升至27%，拖累整個歐元區成長十年之久。 IMF資料顯示，危機後歐元區平均年增率僅1.2%，遠低於危機前的2.5%。全球格局的變化進一步凸顯歐洲的困境。 1980年，歐洲（包括歐盟前身）佔世界GDP的30%以上，但到2025年，這一比例降至14.7%，位居中國（19.68%）和美國（14.75%）之後。 中國從2000年的5%市佔率躍升至2025年的33%，特別是在製造業和出口領域。歐洲面臨「三明治」效應：中國低成本產品蠶食市場份額，美國科技巨頭主導創新，而俄羅斯的能源武器化加劇了能源安全問題。 2022年能源危機導致歐洲天然氣價格飆漲4倍，工業產出下降5%，至今影響猶存。 儘管2025年能源價格有所回落，但歐洲工業仍需從美國進口大量液化天然氣（LNG），這諷刺性地讓美國從頁岩氣革命中獲利。新興技術的落後：從機器人計程車到人工智慧在數位經濟時代，歐洲的創新短板尤其明顯。以機器人計程車為例，美國加州已有三分之一的計程車行程由無人駕駛車輛完成，成長呈指數級。 Tesla在德州已將收費降至每英里1美元，事故率比人類駕駛低90%，這不僅節省成本，還降低保險費用和排放。根據2025年機器人計程車展望報告，全球市場從2025年的44億美元成長到2034年的1,249億美元，年復合成長率45.2%。 中國已有2,000輛無人駕駛汽車在大城市營運，服務數百萬名乘客，預計2035年將達190萬輛。 相較之下，歐洲的無人駕駛汽車仍停留在科幻階段，主要受制於嚴格監管、風險厭惡和強大的汽車遊說集團。歐盟的自動駕駛法規要求層層審批，導致部署緩慢。 2025年，歐洲機器人計程車市佔率不足全球的10%，遠低於美國的30%和中國的40%。類似地，在人工智慧領域，歐洲也落後。美國主導了生成式AI的投資，2024年私人AI投資達1,091億美元，是中國的12倍、英國的24倍。 中國在應用AI於製造業和城市管理方面領先，而歐洲雖有如DeepMind的亮點，但整體投資不足。研究與開發（R&D）支出是關鍵指標：美國佔GDP的3.45%，中國2.58%，歐盟僅2.22%。 2024年，OECD國家R&D成長放緩至1.7%，歐盟1.6%，而中國高達8.7%。 這導致歐洲在AI專利申請中僅佔全球15%，遠低於美國的35%和中國的30%。汽車產業的轉型困境歐洲汽車產業曾是驕傲的象徵，BMW、福斯、菲亞特等品牌享譽全球。但如今，中國電動車價格低於1萬歐元，市佔率從2000年的5%上升至2025年的33%。 歐洲仍依賴內燃機，電動車滲透率僅24%，而中國達60%、美國9%。 關稅是歐洲製造商的唯一保護傘，但無法永續。 2025年，中國新能源汽車份額預計達50%，歐洲需加速轉型，否則將失去機械工程的比較優勢。歐洲的緩慢適應源自於工會壓力和監管負擔，德國製造業在過去5年下降10%，部分歸咎於官僚主義。市場與金融的片段化美國經濟的優勢之一是地理整合：一個龐大的統一市場，深厚資本市場，低貿易壁壘。歐洲雖有單一市場，但服務貿易內部關稅高達110%。金融市場分散化，債券和創投難以跨國流動。 2024年，美國創投達1,091億美元，歐盟僅100億美元，中國93億美元。 歐洲新創公司融資難度大，導致創新落後。諾基亞曾主導手機市場，但如今被遺忘，象徵歐洲在科技浪潮中的失落。GDPR：雙面刃的監管歐盟的回應是加強監管，如2018年生效的一般資料保護規範（GDPR）。它旨在保護隱私，但也增加了本地企業的成本。一項研究顯示，GDPR導致歐盟小型企業獲利下降8%，每月投資交易比美國下降26.1%。 自2018年起，歐盟新創企業融資下滑，而美國和全球其他地區則保持成長。這體現了「美國發明、中國模仿、歐洲監管」的刻板印象，雖有誇張，但有道理。中國已從模仿轉向創新，在太陽能、鋼鐵和電動車領域領先，價格遠低於歐洲。然而，監管並非全無益處。歐洲禁止有害化學品，提高了食品安全，預期壽命高於美國（歐盟82歲，美國78歲）。在AI監管上，歐盟試圖避免極端意識形態注入，如Elon Musk的Grok，但需平衡以免扼殺創新。自傷性傷口：能源與人口挑戰有些問題確實是自找的。歐洲依賴廉價俄羅斯天然氣，德國關閉核電廠。 2022年危機導致能源價格飆升，工業成本上升30%。 如今，歐洲從美國進口LNG，美國也從中獲利。人口老化加劇負擔：歐洲老化速度快於美國，中國更快。 2025年，歐盟65歲以上人口占25%，退休金支出高企，義大利佔GDP16%、法國13%、美國7%。 這威脅公共財政永續性。歐元是混合祝福：降低交易成本，但暴露不平衡。德國巨額順差，希臘、葡萄牙赤字，無法透過貨幣調整。 2012危機導致希臘失業率高企，成長低迷。歐洲的隱性優勢儘管挑戰重重，歐洲仍有亮點。東歐經濟起飛：波蘭2000-2025年GDP成長441%，捷克成長200%。 這得歸功於歐盟一體化。 Airbus已超越Boeing，2024年交付826架飛機，Boeing561架。 歐洲主導專業工業裝置、減肥藥出口（如Novo Nordisk），在電池生產（Northvolt）和再生能源領先。 2025年，歐盟太陽能安裝64.2GW，風能12.9GW。 清潔能源佔電力40%。國防獨立是新機會。俄羅斯威脅促使歐盟國防支出創紀錄，2025年成長10%。 這可刺激製造業。失業率改善：2024年歐盟5.9%，美國4.2%。未來展望：復興還是持續下滑？歐洲的生活標準全球領先，但依賴強勁經濟。若成長、生產力和競爭力持續下滑，福利將難以為繼。好消息是，衰退並非必然，許多問題是自傷性的，可透過改革逆轉。 2025-2030年，IMF預測歐盟成長1.2-1.5%，歐元區1%。 若推動投資、減少監管、深化一體化，歐洲可驚喜世界。但當前政治危機（如法國）和地緣風險（如美國貿易戰）使前景不明。歐洲需從監管轉向創新，抓住綠色轉型機遇，方能重振雄風。 （周子衡）

新冠疫情後美國經濟曾經歷復甦，不過曾經看似牢不可破的經濟前景正在遭遇重創。隨著聯準會降息步伐的臨近，美國各項經濟資料受到密切關注。但分析人士發現，這些資料越來越難以證明美國經濟狀況還保持良好。評級機構惠譽近日上調全球GDP預測，但稱美國經濟放緩的證據正不斷增加。摩根大通CEO戴蒙（Jamie Dimon）警告稱，美國勞工統計局（BLS）對非農就業資料大幅向下修訂，確認經濟正在走弱。美國消費者新聞與商業頻道（CNBC）也在有關最新就業資訊的報導中表示，美國經濟比想像得更糟。此外，近期民意調查顯示，經濟現狀已經使川普在選民中獲得了較多的負面評價。勞動力市場持續走弱對經濟的擔憂最容易在勞動力市場得到證實。幾乎所有跡象都表明，美國勞動力市場前景日益黯淡，而通膨已開始再次攀升。根據美國政府9月9日公佈的初步基準修訂資料，截至今年3月的一年間，非農就業人數被大幅下調91.1萬，相當於平均每月少增加近7.6萬個崗位，這是自2000年以來最大幅度的下調。這一結果不僅遠超市場此前預期的68.2萬，也意味著就業增長在川普關稅政策出台前就已開始走弱。分行業來看，休閒和酒店業、專業服務業、零售和製造業均出現顯著下調，幾乎所有的修訂都集中在私營部門，凸顯勞動力需求的普遍降溫。市場普遍認為，這一修訂為聯準會在9月議息會議上啟動降息提供了更強的理由。戴蒙指出，目前經濟究竟是走向衰退，還是暫時放緩尚不能確定。“摩根大通掌握一系列關於消費者、企業和全球貿易的資料。資料顯示，大多數消費者仍然有工作，並且仍在消費，這取決於其收入水平，但消費者信心可能剛剛受到打擊”。戴蒙還表示，聯準會可能會在本月稍後的議息會議上降低基準利率，但降息可能不會對經濟產生重大影響。消費趨於疲軟就業形勢的降溫已逐漸傳導到消費端。德勤最新預測顯示，2025年—2026年假日季（11月至翌年1月）零售銷售增速將降至2.9%—3.4%，為疫情以來最低水平，暗示整體消費動力較往年明顯減弱。普華永道的一項消費者調查也指出，受通膨與不確定性影響，美國家庭計畫在假日季的平均支出預計下降約5.3%，禮物預算尤其受壓，反映出消費者在大額與可選性支出上更趨謹慎。與此同時，根據紐約聯準會公佈的第二季度資料，信用卡債務創下歷史新高，嚴重拖欠（欠款超過90天）的比例達到了十多年來的最高水平。此外，美國製造業活動持續低迷。根據美國供應管理協會（ISM）的資料，2025年7月，製造業採購經理人指數（PMI）降至48.0，連續第五個月處於收縮區間。製造業就業指數也降至43.4，創下五年來最低水平，顯示出企業在勞動力市場上的謹慎態度。降息或引發市場調整隨著美國就業市場疲軟訊號愈發明顯，市場對於聯準會降息的預期急劇升溫。評級機構惠譽預測，聯準會將在9月和12月各實施一次25個基點的降息，2026年還將追加三次降息。這一預期反映出對持續疲弱勞動力市場和消費需求的擔憂，也表明央行可能加快寬鬆步伐穩定經濟。其他金融機構如美國銀行也調整預期，認為今年兩次降息（9月、12月）幾乎確定，並預計2026年會有更多寬鬆動作。過去一周，交易員們對降息的押注也有所增加。交易員們普遍預計，聯準會將在9月17日為期兩天的會議結束時宣佈降息，預計聯準會在12月底前將利率總共下調75個基點的可能性超過90%。不過，市場反應並非一邊倒。摩根大通警告稱，即使降息如期而至，也可能引發投資者“拋售”的反應，導致股市短期下跌。該機構指出，儘管年內標普500已上漲超10%，但當前投資者配置偏重、企業回購減少、零售投資者活躍度降低，再加上通膨與關稅的不確定性，降息或將引發市場調整。 (國際金融報)

後疫情時代的全球經濟正經歷複雜轉型，瑞士國家銀行（SNB）與摩根大通的最新動態，揭示了全球金融體系面臨的通縮壓力、信貸風險與結構性矛盾。從瑞士央行可能重啟負利率，到美國國債市場的「無可取代性」 悖論，這些現象共同勾勒出全球經濟的脆弱圖景。瑞士國家銀行（SNB）https://properti.com/ch/en/insights/real-estate-market/end-of-negative-interest-rates-snb-raises-key-interest-rate-to-0-5-percent/一、瑞士央行的通縮困境：從降息到負利率的政策困境瑞士國家銀行主席馬丁・施萊格爾近期釋放的通縮預警，引發市場對全球經濟下行的擔憂。資料顯示，瑞士消費價格指數（CPI）從2023年的1.6%持續回落，2024年4月降至0%，2025年1月進一步微跌至- 0.3%，標誌著通縮風險從「潛在」 轉為「現實」。施萊格爾在洛桑大學演講時承認：“今年部分月份的通膨率可能為負，貨幣政策需更靈活應對。”政策應對的失效與轉向瑞士央行的政策軌跡凸顯全球央行的困境：2024年12月：為遏制通縮，瑞士央行罕見降息50個基點，將政策利率從1.0%降至0.5%，成為當時全球主要央行中最大幅度寬鬆；2025年3月：施萊格爾暗示可能在6月會議上進一步降息至0%甚至負利率，這距離其2023 年「退出負利率周期」 的表態僅過去兩年。這種政策一再反映出瑞士經濟的脆弱性：2024年GDP成長率僅為0.8%，遠低於2023年的1.9%，其中出口對GDP貢獻率從2023年的1.2% 驟降至2024年的0.3%，凸顯全球需求疲軟對出口導向型經濟體的衝擊。施萊格爾將通縮歸因於“貿易戰關稅壓力”，但資料顯示，瑞士進口價格指數在2024年下降2.1%，更多源於全球供應鏈修復後的價格回落與內需不足。負利率的歷史教訓與風險瑞士曾在2015-2023年實施負利率政策，雖抑制了瑞郎升值，但導致：銀行業淨利差壓縮，2022年瑞士四大銀行淨利潤年減18%；退休金與保險機構投資收益受損，2023年瑞士退休金資產收益率僅為1.2%，低於負債端2.5%的預期收益。若重啟負利率，可能加劇金融機構資產負債表壓力，進一步抑制信貸投放，形成「通縮- 低利率- 信貸收縮」 的惡性循環。二、摩根大通的信貸警告：市場自滿與風險累積摩根大通CEO傑米・戴蒙的警告直指全球金融市場的「非理性繁榮」。 2025年第一季度，該行貸款損失準備金激增235%至9.73億美元，遠超市場預期的2.9 億美元，其中對商業房地產、槓桿貸款的撥備佔比達65%。戴蒙在投資者日強調：“當前垃圾債券利差僅為350基點，低於歷史均值420基點，市場低估了經濟衰退對信貸的衝擊。”信貸風險的結構性特徵企業債務高企：美國非金融企業債務/ GDP比率從2020年的79%上升至2024年的83%，其中BB級以下企業債務佔比達42%（聯準會資料）；槓桿貸款風險：2024年全球槓桿貸款規模達1.3億美元， covenant-lite（弱約束條款）貸款比例上升至78%，創歷史新高（S&P Global 資料）；商業地產泡沫：美國寫字樓空置率從2020年的12% 上升至2024年的18%，CMBS（商業地產抵押貸款支援證券）違約率達4.5%（Trepp 資料）。戴蒙指出，2025年2月美股暴跌12%並非單一由貿易戰引發，而是「企業獲利下滑（標普500 指數EPS 年比下降5%）、利率敏感型產業估值修正（房地產類股PE從25倍降至18倍）、信貸風險預期升溫」 的共振結果。摩根大通的研究顯示，當美國國債殖利率曲線倒掛超過100基點時，未來12個月企業違約率將上升2.3個百分點，當前倒掛幅度（10年期- 2年期國債利差-80基點）已觸發預警區間。三、回購市場變動：通縮壓力的金融對應美國財政部TIC 報告顯示，2025年第一季全球回購市場「轉售」 規模激增至1.9億美元，季增20%，創2008年以來單季最大增幅。這一現象揭示了全球貨幣體系的深層緊張：回購市場的傳導機制回購協議作為短期抵押融資工具，其規模變化反映銀行體系的流動性意願：抵押品短缺：美國國債淨發行量從2023年的2.5兆美元增至2024年的3.2兆美元，但聯準會縮表（QT）導致國債流通量減少1.2兆美元，推高抵押品溢價；風險規避：2024年全球銀行一級資本充足率從13.5%降至12.8%，促使銀行減少對高風險資產的敞口，轉向國債等安全資產。資料顯示，2025年1月美國銀行對海外機構的轉售交易中，78%以美國國債為抵押品，較2023年的55%顯著上升。這種「安全資產依賴」 導致國債殖利率與經濟基本面脫節—— 儘管美國2024年GDP增​​速放緩至1.1%，10年期國債殖利率仍維持在3.8%的低位，反映市場對通縮的預期定價。通縮的貨幣根源回購市場的緊縮本質是「貨幣乘數收縮」 的體現：銀行每1 美元資本支援的資產規模從2023年的12倍降至2024年的10倍，貨幣供應量（M2）增速從2022年的10%降至2024年的3%。這種“內生出清” 機制與施萊格爾提到的“瑞士負CPI” 形成呼應—— 全球貨幣體係正從“寬鬆周期” 轉向“債務清算”，通縮壓力通過金融管道向實體經濟傳導。四、美國國債的「雙刃劍」：流動性依賴與系統風險瑞士央行與新加坡金管局的表態共同強調美國國債的「無可替代性」：全球70% 的跨境貿易結算、85%的外匯儲備以美元計價，28兆美元的美國國債構成全球衍生品（名義本金640兆美元）的底層抵押品。然而，這種依賴隱含三大風險：1. 抵押品循環的脆弱性美國國債的「再抵押率」 從2020年的40%升至2024年的55%，即每1美元國債被重複抵押1.5次。當市場恐慌時（如2025年2月），再抵押鏈條斷裂可能引發流動性雪崩－ 當年雷曼破產後，國債再抵押率從50%驟降至25%，導致全球美元流動性枯竭。2. 政策外溢效應聯準會政策的「全球中央銀行」 屬性加劇了不對稱性：2022-2023年激進升息導致新興市場資本外流1.2億美元，外債違約率上升3.6個百分點；若未來降息，可能引發新一輪套利交易（carry trade），累積下一輪金融脆弱性。3. 財政可持續性悖論美國國債利息支出佔GDP比例從2020年的1.6%上升至2024年的2.4%，2025 年預計將突破3%。穆迪模型顯示，若10年期收益率長期高於4%，2030年美國財政赤字率將超過8%，債務/GDP 比率突破130%，觸發主權評級下調鍊式反應。五、貿易戰的表象與經濟深層矛盾市場常將2025年金融市場波動歸咎於貿易戰，但資料揭示更深層矛盾：供應鏈修復未提振成長：2024年全球製造業PMI僅為48.7，連續6個月處於收縮區間，其中新訂單指數47.2，顯示需求不足是主要原因；投資持續疲軟：全球固定資本形成成長從2021年的5.8% 降至2024年的2.1%，企業capex佔收入比例從15%降至12%（Bloomberg 資料）；貧富分化加劇：OECD 國家前10%收入群體財富佔比從2020年的52%升至2024年的55%，抑制整體消費傾向。瑞士央行資料顯示，2024年瑞士對美出口下降9%，但對中國出口僅下降3%，顯示貿易戰衝擊存在結構性差異，本質是全球總需求萎縮的表象。六、避險資產的戰略價值：黃金的雙重屬性在不確定性加劇的背景下，黃金的避險功能凸顯：價格表現：2024 年黃金現貨價格上漲15%，跑贏標普500指數（-3%）及美國國債（+5%）；租賃收益：Monetary Metals的黃金租賃計畫提供4%年化收益，以實物黃金支付，在負利率環境下形成獨特優勢；資產配置：全球央行2024年增持黃金870噸，創歷史次高，其中中國央行連續12個月增持，持倉量突破2,200噸。黃金的「貨幣屬性」 與「零信用風險」 特徵，使其成為避險美元體系風險的關鍵工具。對比來看，位元幣等加密貨幣在2025年2月暴跌40%，凸顯傳統避險資產的不可替代性。七、全球經濟的十字路口：政策選擇與前景展望當前全球經濟站在「通縮修復」 與「衰退深化」 的分岔點：路徑一：主動出清若各國接受短期陣痛，推動債務重組（如日本1990年代模式）、產業升級（如綠色技術投資），可能用5-7年時間重建成長基礎，但需承受GDP階段性負成長（如歐元區2012年模式）。路徑二：持續寬鬆若央行維持低利率、政府擴大赤字，可能延緩危機爆發，但將積累更嚴重的債務- 通縮螺旋，最終迫使政策轉向「財政貨幣化」（如1930年代金本位崩潰），引發貨幣體系重構。瑞士央行6月會議、聯準會7月議息會議將是關鍵觀察窗口。施萊格爾與戴蒙的警示共同顯示：全球經濟的真正挑戰，在於超越短期政策應對，直面疫情後成長模式失效、金融體系脆弱性上升的結構性矛盾。對投資人而言，減少風險敞口、增持流動性資產（如黃金、短債），或許是穿越不確定性周期的必要準備。（周子衡）

有很多朋友在問外資對明年整體的宏觀展望，就在台北時間11月15日，高盛發佈了一份名為 “Leaning Against the Wind” 的研究報告，這是2025 宏觀展望系列的開始，報告認為在川普上任的美國逆風之下，中國政策如何逆風而行，穩定國內消費和房地產市場，並管理重新出現的中美貿易緊張，將是明年的核心話題。 「Overweight China equity into 2025..在2025 年增持中國股票：我們的策略在區域背景下繼續增持A 股和H 股，並預計未來12 個月中國股票將有低至中等的潛在回報。關稅對利潤和估值的不利影響可能會被更有力的政策響應部分抵消，市場倉位與流動性狀況仍然積極。發達市場關稅和人民幣貶值風險的敏感度較低，在岸零售投資者的支援下，流動性背景更加有利。 中國經濟在2024 年面臨顯著的成長阻力，政策制定者最終在九月底開始採取更有力的寬鬆措施。然而，11 月美國選舉結果表明，明年將面臨來自美國關稅的額外成長阻力。中國如何逆風而行，以穩定國內消費和房地產市場，並管理重新出現的中美貿易緊張關係，將是2025 年的主旋律。 01. 逆風而行的勇敢者遊戲

朱民：全球經濟金融2025年重塑與應對 在2024上海全球資產管理論壇上的主旨演講 給大家匯報一下我對世界經濟金融的觀察，所以我的題目是全球經濟金融2025，整個經濟金融的重塑，以及我們的應對。 想說的第一個就是，全球經濟是處於一個持續性的低增長的過程，這是一個新的特徵，我覺得理解這一點還是很重要的。第二個就是去全球化、貿易碎片化以後，貿易不再成為經濟增長的火車頭，這又是一個巨大的變化。第三個，政府的債務、財政赤字，全世界都在上升，使得金融風險在不斷的積累，所以這是一個重大的潛在金融風險。第四，加上地緣政治，全球的這個不確定性和地緣政治的風險是急劇上升的。我想這個是我們看到2025全球經濟金融的幾個比較主要的特徵。

近兩年，中國股市有所波動，民營投資受到影響，居民消費也顯得較為疲軟。加上國外各種「中國經濟見頂論」「中國經濟崩潰論」盛行，大家對中國未來的發展前景多少有些擔憂。 但我認為上述都是短期問題。總的來講，主要是信心不足。對此，中國有非常充分的財政政策、貨幣政策、金融政策空間，我想這是國內學界的共識，只要把這些政策用好，我們應該可以穩定信心，經濟也能恢復正常成長。 9月24日新聞發佈會上，人民銀行行長潘功勝、證監會主席吳清、金融監管總局局長李雲澤的政策介紹，加上9月26日中央政治局會議制定的一系列措施，大家的信心明顯恢復，我相信經濟的止跌回升是可以預期的。 對我們國家來講，重要的還是長期的經濟成長，因為我們要實現的目標是中華民族偉大復興，到本世紀中葉建成富強民主文明和諧美麗的社會主義現代化強國。從長期經濟成長來講，最重要的是生產力水準要不斷提高。怎麼樣才能讓生產力水準不斷提高呢？最重要的就是現有的產業必須不斷實現技術創新，新的附加價值更高的產業必須不斷湧現。這就是去年以來談得非常多的依靠新質生產力的發展。