“太極端的敘事都是為了博人眼球。”2 月底爆發的美伊戰爭是過去五年裡，繼烏克蘭衝突、以巴衝突之後，第三次大規模軍事衝突。一個多月來，不斷升級的局勢讓它變成了所有人、所有行業都繞不開的風險。能源咽喉荷姆茲海峽幾近停擺。平時，約有 2000 萬桶原油和油品每天經由這裡運輸；戰後，海灣內仍有約 1.72 億桶原油和成品油滯留。布倫特原油因此自 2 月底以來一度上漲 55%。全球經濟動盪下的第一批 “受害者” 不是加油站前排隊的司機們，而是投資者。美國的航空母艦、導彈驅逐艦和戰鬥機在 2 月中便開始向中東集結，但專注宏觀交易 [1] 的基金們卻幾乎做不了任何反應。3 月，全球避險基金遭遇四年多來最差的月度回撤，其中股票基本面策略平均下跌 5.4%；依賴能源進口的新興市場單月資金流出 703 億美元，創下 2020 年以來最大撤離；即便是許多零售投資者 [2] 重倉的標普 500 指數也一度大跌超 5%，全月收跌 5.1%。最重要的避險工具黃金也變得不再可靠。3 月，金價下跌 11.5%，創下 2008 年 10 月以來最差單月表現。相反，停火消息傳出後，現貨黃金當天反彈 0.8%。4 月 8 日，美國與伊朗簽訂了為期兩周的停火協議，談判也已開啟，但世界並沒有回到原點。上千艘船還滯留在海峽附近，保險和運費居高不下，大量港口、碼頭和倉儲等基礎設施遭到破壞，更不用說那道難以彌合的政治信任裂痕。停火只是暫時緩和了資本市場的情緒，卻沒有消除不確定性。美伊停火前兩天，《晚點 LatePost》對話了劉迪凡，聊了這次戰爭對全球資本市場帶來的影響、正在形成的新常態，以及今年以來最值得關注的新動向。劉迪凡於 2020 年創立 CT Associates，主要為中國 LP 提供海外資產配置方案；主理了一個專業垂直公眾號：海外避險，訪談過全球 600 多家避險基金管理人、研究覆蓋 2000 多家避險基金。他認為，多數人高估了戰爭對資本市場的長期影響。零售投資者每天都在研究荷姆茲海峽什麼時候恢復通航，但真正賺到錢的人，很多並沒有把戰爭風險直接納入自己的交易框架。“市場會自我適應，供給也會找到新的路徑，沒有人能永遠卡住全球經濟的命脈。” 劉迪凡說。多數賺到錢的人並沒有把戰爭風險納入到投資策略裡晚點：在這次美伊戰爭爆發前，資本市場有一個很奇特的現象，似乎連散戶都看得出來，美國往中東調集軍艦，幾乎就是要動手了，但機構資金的反應總體仍偏克制，沒有集體性地大舉調整倉位，這是為什麼？劉迪凡：主要有兩個原因，首先是他們的 mandate（投資授權範圍）[3] 被限制得比較死，例如股票多空策略 [4] 只投股票，不願意在已經向投資人講清楚錢怎麼投，且幾億美元已經按原定投資流程投出去之後，再臨時把宏觀交易加進來。如果判斷錯了，後面就沒法募資了。這對美國的專業投資人來說，是一個很大的約束。另一個原因是，他們也比較有自知之明，知道憑自己這兩把刷子去做宏觀交易，未必有選股那麼專業。晚點：現在打了這麼長時間也不做調整嗎？戰爭導致油價大漲傳導到了各行各業。劉迪凡：拿全球宏觀這類基金來說，我認為他們還是沒法下很大的決心去調方向，因為害怕錯上加錯。這些人心裡都很清楚，宏觀交易一旦節奏錯了，今年大機率就很難賺錢了。有的在 1、2 月份靠做多 [5] 黃金、做多美債，或做空 [6] 美元賺了 20% 以上，結果在 3 月又吐回去了，甚至我知道有的宏觀大佬單月就回撤了 15%，這就是節奏亂了。那今年基本就會處於防守態勢，沒有多少翻身空間了。對這些機構來說，當下最重要的是先保住本金；如果已經回吐了的，那就先把損失控制住。所以他們當前最主要的工作其實都是在控制風險。晚點：年初的一次節奏錯了就會導致一整年都賺不到錢嗎？劉迪凡：宏觀和股票不太一樣。股票很多時候有均值回歸的邏輯：你看好的公司跌了，反而會想繼續買。但宏觀更看重對原有判斷的驗證，比如我先有一個基本判斷，然後加三個點，再看市場走勢有沒有按這個判斷走，確認了才敢繼續加倉。如果這個判斷被證偽了，我就會趕緊止損。宏觀交易很像看手感，有點像投三分球。如果手感不好，機構就會把資金量先縮下來、把槓桿降下來；可槓桿一降，後面要是反彈了，它肯定就趕不上了。所以宏觀基金特別講究開年先賺出一個 “安全墊”，比如年初先掙 20%，後面他就可以 “胡搞” 了。現在沒有這個 “安全墊”，他就只能縮著。沒辦法，這個行業就是一年一年看業績。晚點：但專業投資者可以去打專家電話，比如向白宮內部熟悉政策的人、前政府要員溝通瞭解資訊輔助決策？劉迪凡：我認識一個美國西海岸挺大的基金的分析員跟我說，川普第一任期時，他們為了判斷政策方向，前前後後花了幾百萬美元請說客，天天待在白宮那邊盯著，然後給他們做政策分析，但後來回頭一看，基本全是錯的。再比如站在普通投資者的視角看，很多事情似乎很明確，打仗了、戰爭拖延了，油價就該漲、股市就該下跌，可現實並不是這樣的，這中間往往會不斷經歷反轉、反轉、再反轉，所以等你真的拿錢買進去，來回折騰一遍，最後很可能還不如一開始就別動。晚點：包括很多普通投資者對戰爭的第一反應是利多軍工股。劉迪凡：不管是軍工、原油還是化學品，第一波如果沒趕上，後面其實還要面對很多很具體的決策：漲到這個位置了，我要不要追，還是該走了？這種時候，做得越多，反而可能錯得越多。那還不如等等自己本來就看好的東西，跌到位我買一筆就算了。很多人平時研究的未必是荷姆茲海峽。那同樣是一筆下注，到底是戰爭一打就臨時去找白宮的人、弄到資訊，然後立刻下 1000 萬美元的單；還是耐心等待買自己更熟、而且曾經賺過錢的東西？這兩種情況下，判斷的把握其實完全不一樣。晚點：遇到這種來不及或很難下決心調倉的情況，專業的基金經理都是怎麼做風控的？劉迪凡：我問過一個基金經理說，你會不會去分析荷姆茲海峽一天到底通過多少桶油，那些會運去沙烏地阿拉伯，沙烏地阿拉伯管道還能補上多少產量，胡塞如果再出來襲擊會打掉多少供給。他告訴我說會算，但算這些其實並不能直接帶來收益。他核心就看交易訊號，一旦 VIX（恐慌指數，反映標普 500 指數未來 30 天隱含波動率的即時指標）到了 30 以上，他就肯定降倉位；只要 VIX 回落到 20 以內，他就重新上倉位。而且他加的通常也不是什麼新的方向，比如突然去買鋁公司，更多還是回到原來已經持有、已經研究過的那些標的。因為關鍵不是看某一個倉位，比如我買了 1% 的鋁公司，那怕它漲了 100%，影響也有限；更重要的，還是要看那些佔比 20% 的核心持倉，最終到底能做出多大的收益。晚點：是什麼人在這一次美伊戰爭裡賺到了錢？劉迪凡：散戶天天研究荷姆茲海峽什麼時候開放，但賺到錢的人很多其實並沒有把戰爭風險納入到自己的策略中，收益還是來自於自己的能力圈。一些能源和宏觀基金在去年年底的報告裡就已經提到，油市供給端開始接近瓶頸：一是沙烏地阿拉伯和歐佩克手裡的閒置產能雖然還在，但真正能持續釋放的增量沒有市場想的那麼大；二是美國頁岩油的增長也在放緩；再加上原本堆在海上的俄羅斯原油也在一點點被消化掉。正是因為看到了這些基本面訊號，他們才判斷油價有機會摸到每桶 100 美元左右，只不過當時更多還是一個中長期交易主題；後來戰爭爆發，相當於把這筆交易提前兌現了。晚點：你認為那些虧了錢或是沒賺到錢的人，最大問題是太執著於研究戰爭本身了？劉迪凡：零售投資者有一個很大的誤區是，往往在事情發生之後才臨時開始研究各種細節，比如荷姆茲海峽到底每天通過多少桶油，這其實有點用錯力了。所謂深度研究、深度思考，很多時候都是 “聽上去太美” 的，關鍵是你得有資訊管道，以及自己用什麼框架給這些資訊排權重，摒除噪音，而不是細節越多越好。Ray Dalio 就未必比一個做能源的基金經理更懂某個具體問題。歸根結底，就兩件事：第一，找到對的人；第二，問對問題。當第一槍打響時，市場就已經在提前反映未來風險了晚點：2021 年美國從阿富汗撤軍後，全球武裝衝突進入了一個頻發狀態。 研究機構 UCDP 的調查顯示，2024 年全球有 61 場涉及國家的活躍衝突，是 1946 年以來的最高點，資本市場應該如何跟這種新常態共存？劉迪凡：我最近聽到了兩個我非常認可的觀點。第一，當戰爭第一槍打響的時候，市場其實已經在提前反映未來的風險了。一場仗打十年，你覺得市場還會天天動嗎？理論上大家只會越來越習慣。就像去年川普搞關稅戰、貿易戰，剛開始都很緊張，打到後面就逐漸麻木了。原因也很簡單，做市場的人本質上只能接受價格，沒法決定價格；一旦市場形成了某種共識，個人其實很難逆著它做的。第二，仗總會打完，不可能無限打下去。這是我個人的分析，好比今天除了伊朗以外，人人都想搞 AI，都全力去 “愛”（All in AI），不像以前還有人喜歡搞革命，現在誰去陪你搞革命，再說革命軍也要生活的。而且大炮一響，黃金萬兩，伊朗沒有經濟實力，只會越打越弱，不會越打越強，至於說他是下半年繳槍，還是十年以後繳槍，這誰知道呢。晚點：所以你相信每次戰爭到來後，市場會自適應風險的？劉迪凡：對，比如我還聽到的一個非常有意思的觀點，現在大家天天想著每天 1800 萬桶原油被荷姆茲海峽鎖著要怎麼辦，但這麼大的利益它其實是會自適應的，沙烏地阿拉伯的管道能走 700 萬桶，其他產油國再補一部分，美國也會開始增加供給，慢慢就會把危機消化掉的。大家不可能長期讓一個已經被大大削弱的國家卡住脖子的。晚點：在今年這一輪美伊衝突中，還有一些新的變化，比如黃金似乎就沒有起到避險作用。美伊戰爭爆發以來，標普 500 累計下跌約 3.9%，而黃金在 3 月單月反而下跌了 11.5%。劉迪凡：黃金這兩年賺錢效應太強，參與的人越來越多，很多人已經不是把它當避險資產在配，而是當成股票在炒。參與主體也變了，原來更多是銀行和避險資金，現在多了很多散戶和加槓桿做交易的人。對這批人來說，目標不是長期配置，而是明天賺了錢就先跑。另外就是大家原本認為這次戰爭伊始美國會 TACO（Trump Always Chickens Out，形容川普總是臨陣退縮），也就是嚇唬嚇唬，結果又沒 TACO，上去就斬首最高領袖，那很多資產原來那套固定的漲跌關係就被打亂了。晚點：TACO 也是一個新的變化。最近不少歷史學者、金融從業者都在寫文章說，如果 TACO 成立，某種意義上也意味著美元霸權開始鬆動，甚至可能走向終結。劉迪凡：這不就是瑞·達利歐（Ray Dalio，橋水基金的創始人）說的嗎，他就是買黃金的人。千萬不要花太多時間在這種免費的觀點上。很多事情是零和一之間的某個點，但是專家就喜歡說點極端的要點選量。晚點：美元在這次戰爭期間反而走強，歐元、英鎊等主要貨幣也沒有顯示出明顯替代性，這是不是也在說明瑞·達利歐的判斷言之過早？劉迪凡：我承認現在的世界還是有點比爛。美國當然也有通膨、生活成本越來越高的問題，但它畢竟還有增長，也在一個降息的通道上。真到了打仗、避險情緒上來的時候，資金最後還是回到美元上，因為暫時沒有比它更好的選擇。晚點：那我們要怎麼去理解美國這些年在重大節點上一直 TACO 的這件事呢？劉迪凡：美國說的話大部分是真的，因為監督力量太大，但也有一部分是假的；伊朗說的話大部分是假的，因為監督的人要吃槍子兒，但也有相當部分是真的，這從來不是二極體。很多人的思維就是要去判斷，美國說的是真的還是伊朗，但這其實根本沒必要。我覺得大家就不要去分析這些東西，因為分析了也沒法幫助做決策。還不如就是等 VIX（恐慌指數）什麼時候降到 20 以內，再繼續去做自己原來長期看好的方向。晚點：香港財政司司長陳茂波在去年和今年都說過，在全球政治和經濟環境深刻變化之下，香港被視為 “全球資本的安全港”，你認同嗎？劉迪凡：不是這個邏輯。我有一個朋友，之前在美國一家很大的基金做基金經理，管過上百億美元，現在轉去做家族辦公室。前兩天他的人還來問我，香港有沒有合適的基金可以看。原因很簡單，不是他突然特別看好中國內地市場或中國香港，而是他手裡的美國資產太多了，必須往外分散。這種分散 [7] 本身就是一股很強的力量。至於分到歐洲、日本、韓國、中國還是別的地方，對他來說首先是 “分散” 這件事本身，而不是押注某一個市場。當然，中國和日本可能會稍微好一點，有配置意義，但總的來說，這首先不是一個主動進攻的判斷，而是一個資產再平衡的動作。晚點：如果長期來看，你認為應對戰爭新常態最好的避險資產是什麼？劉迪凡：肯定還是黃金。看五年，美債和財政赤字的問題擺在那兒，美元大機率不會比現在更強，反而更可能走弱。從這個角度看，黃金的長期邏輯還在，必然還是避險資產。另外我看到的大部分人在避險時，不是去買另外一種資產，而是降倉位，也就是留現金。美國市場與亞洲市場的 AI 共識：等待裁員潮晚點：今年除了戰爭之外，AI 類股也發生了新的變化。亞洲 TMT 基金經理們普遍的回報區間估計在 15% - 4%，反而北美卻跑輸了，業績區間在 -10% 到 10%，為什麼會出現這樣的現象？劉迪凡：一個很重要的原因，就是中國基金經理抓住了這輪半導體、儲存等 AI 供應鏈上的機會。至少在香港市場，我看到一些基金經理因為光和儲存這條線抓得比較準，去年四季度到今年一季度做到 50% 收益的人並不少，表現明顯好過不少美國基金經理。這也慢慢滋生出一種很強的自信，他們覺得美國人不懂 TMT。晚點：為什麼美國的基金經理集體錯過了這個機會？劉迪凡：他們過去關注的重點一直都在網際網路和軟體上，半導體產業鏈一方面過去在整個 TMT 類股裡的市值佔比不高，另一方面又高度集中在亞洲，所以在北美真正能看懂這條鏈條的人其實很少。我之前見了前 Melvin Capital[8] 的基金經理，我問他，你為什麼不去做點亞洲產業鏈和半導體？他說他其實也想做，但問題是沒有研究員，沒法拆數跟核實資訊，這樣也就沒辦法建大倉位。如果只是配個 1% 到 2% 的倉位又沒什麼意義，還不如繼續做自己更懂的東西，比如在亞馬遜上弄個大的。我為什麼對 “敗軍之將” 感興趣，因為大起大落的人才能跟你說點掏心窩子的真話。可以看到，做家辦和管避險基金根本是兩個思路，前者關注如何長期複利自己已經賺到的財富，避險基金經理說到底是經營一個產品，年年都要打榜。晚點：如果北美的基金要重新把 AI 供應鏈的研究體系建立起來需要多長的周期？劉迪凡：他們現在就很糾結，不知道這東西是一波流，還是說值得去長期建設，這其實是一個挺複雜的過程，要建立新的能力，包括對研究員的信任。我再舉個例子，中國基金經理看 AI，習慣順著模型的變化一路往下拆。比如如果大家判斷下一階段的重點是多智能體，他就會繼續往下看，找到最關鍵的約束變數；在這條線上，Token[9] 成本往往就是那個核心變數，最後再圍繞它去買股票。但我從美國基金那裡，幾乎沒聽過有人這樣想問題。他們不會盯著卡脖子的環節，而是習慣把邏輯和倉位分散開。我不覺得現在有很多美國基金會因為這一輪亞洲產業鏈表現好，就立刻決定系統性地加大亞洲佈局。晚點：這兩種差異背後反映了什麼？劉迪凡：美國的 LP 喜歡穩定、可預期的收益，所以他們的基金經理不 FOMO（Fear of missing out，害怕錯過），更傾向於在長期標的上建立自己的護城河。他們的組合裡往往會放幾隻確定性很強的好公司，那怕一年只複合增長 15%，只要價格不貴，也願意長期持有。整個亞洲的 LP 大多還是希望投基金再致富一把，所以基金經理不太願意做那種特別明牌的東西，因為這往往不是拐點交易，彈性沒那麼大；反而是在模糊不清、爭議很大的時候，想像空間才更大。晚點：這輪亞洲 PM 的優勢，你覺得更像一輪市場風格給的 Alpha[10]，還是全球科技投資的話語權正在往更懂供應鏈的人手裡轉移？劉迪凡：我覺得還需要有更多的證明。首先是半導體供應鏈這個類股整體還是比較小的；其次是比如像 Lumentum[11] 這樣的公司，它其實還是一個千億以內市值的公司，美國那些大型 TMT 基金未必是不懂，而是他們體量太大了不敢進去。某種程度上，這更像是大基金和中小基金可投範圍的區別，而不完全是亞洲基金更聰明的區別。另外畢竟再怎麼說，OpenAI、Anthropic 都還是美國公司。我可以肯定的是像美國的核心資產，比如 Roblox、Robinhood、還有 Plantier 跌到價位，一定還是由美國基金來賺這錢的。晚點：今年 AI 上還有一個很矛盾的現象，一方面市場樂見大型科技公司不斷追加 Capex（資本支出）應對激烈的 AI 競爭，另一方面他們對這些科技公司的利潤表現卻有著極其苛刻的要求。劉迪凡：這就像在矽谷的人天天看著 Token 量暴漲很興奮，然後覺得曼哈頓的人都是傻帽一樣；曼哈頓的人偏傳統一些，也沒用那麼多 Token，信心自然就沒那麼強。但我覺得本質還是市場環境決定的。現在整體流動性偏緊，又疊加戰爭衝擊，資金只願意追逐那些最卡脖子的、下個月就能兌現的標的，否則就沒有人買。我最近聊了一個美國的基金經理，他在打仗以後，從原先的 4 倍的槓桿一下就降到了 0.8 倍。晚點：但去年大家還是非常樂觀的，比如阿里巴巴只要一喊要上調 Capex 股價就漲，但今年再喊好像就沒用了。劉迪凡：這個確實不好說。也許過幾天美國宣佈戰爭勝利，大家又想賺錢了，流動性就會寬鬆一點，或者美國經濟又出現一點衰退跡象，這樣降息路徑又明顯一些。反正很多因素是纏在一起、來回拉扯的。但總的來說，現在市場對 AI 泡沫論最大的擔心點，還是這些錢最後到底花到那兒去了。如果這幾千億美元的資本開支，最後很大一部分都流向了儲存，而不是更快地轉成收入、利潤和更清晰的回報，市場就會一直有疑慮。現在幾家大廠合起來已經花了 6000 多億美元，已經接近它們自身的所有現金流。但在這個階段，誰也不敢先收手，這就是囚徒困境。誰要是先退，市場很可能先給它砸個 10% 到 15%。所以那些既沒有跟到足夠細的 Token 資料、又擔心大盤下跌的資金，始終不會真正參與進來。晚點：在 AI 上，美國與亞洲的基金現在有什麼共識與非共識嗎？劉迪凡：我覺得共識就是，都在等待裁員潮，未來肯定要政府出手才能防止蕭條。非共識的就是大家還是賺不同的錢。亞洲基金搞硬體，看算力瓶頸的變化，那裡有瓶頸就去那裡；美國的基金就是以不變應萬變。畢竟大家面對的不是一個客戶群，就跟各搞各的 AI 其實有點一樣。另外亞洲基金就會嘲笑美國那邊沒有應對 AI 末日情景的預案，它們敢重手去空那些會被 AI 衝擊的資產，但美國的 TMT 基金很多時候做不到把倉位直接翻到淨空 [12]，這就是很現實的差別，美國的基金主要靠保持恆定的空倉比例來應對市場變化。晚點：對中產來說，應該如何配置科技類（TMT）資產？劉迪凡：首先，把美股作為投資的核心。因為美國是通膨社會，所以資產價格長期來看更容易上漲。標普和納指一直是美國家庭和家辦最核心的 Beta[13] 配置，其他市場通常不具備這樣的 Beta 屬性。第二，避免一級投資。一級很難退出，未來十年的不確定性太大。第三，固收意義不大，還不如選些 Beta 低一點的基金。第四，基金配置的專業門檻很高。更合適的做法是幾家資金聯合起來，投那些自己能研究清楚、資訊透明、也足夠熟悉的基金經理。不要只靠管道推薦或歷史業績做決定，因為一旦遇到回撤，你如果不理解背後的邏輯，就很難判斷該不該繼續持有。第五，個股投資很難。牛市裡看起來容易賺錢，但其實很難形成可重複的方法，尤其到了回撤階段，很多人並沒有真正的方法論，所以並不推薦。討論東昇西落沒有任何意義晚點：接下來除了越來越頻繁的戰爭和 AI 帶來的變化以外，還會發生什麼？劉迪凡：美國眼下的潛在風險還是衰退。很多美國宏觀基金經理認為，美股從去年 10 月開始整體就有點漲不動了，這至少說明市場差不多見頂了。另一個很重要的背景是，美國炒股的人非常多，股票對居民財富效應的影響也非常直接。如果美股因為各種原因出現一輪 15% 左右的下跌，散戶可能會進一步加快拋售，而這種拋售本身又會反過來壓制消費和信心，形成一種反身性的負反饋，最後把衰退風險進一步放大。晚點：亞洲市場呢？劉迪凡：中國乃至整個亞洲，長期都是一個有 Alpha 的市場。而且亞洲也已經有幾家基金證明了自己能穿越牛熊，比如香港的 Aspex Management、Trivest Advisors 和 WT Asset Management[14][15][16]。隨著這一輪業績繼續兌現，亞洲基金在 2019、2020 年之後，可能會再迎來新一波管理規模擴張，市場上也許會出現新一批幾十億美元、甚至四五十億美元等級的基金。特別是最近這半年，市場裡也存在一種很強的聲音：這個世界還是亞洲的，亞洲基金經理什麼都能做、就是能卷，美國人也沒什麼厲害的。晚點：我記得兩年前你提到過，國內的基金經理們很喜歡講 “東昇西落” 這個概念，現在大家還喜歡講嗎？劉迪凡：東昇西落是一個很二極體的詞，這種討論其實沒有很多意義。我去年年初和一家大型平台型基金的人聊過一次。那時候美股很好，中國市場不行，我就問他：中國這些基金經理如果一直做不出來業績，你們怎麼處理？我當時其實有點疑問，覺得如果一個市場長期沒有行情，這批人是不是就沒價值了。但他說不是這麼看的。因為他們是市場中性思維，所以會覺得，任何風格都有變化期，不能因為這兩年中國不行，就否定中國的基金經理。如何正確評價他們——第一，看中國基金經理彼此之間的相對表現，不能簡單拿去和美國基金經理直接比；第二，看他相對於指數到底做得怎麼樣。那怕現在看起來只是一張草紙、一條毛巾，最後也未必沒有用。這種分散 Alpha 的思路特別強。你看 Point 72[17]，去年第三季度海外業務大概佔三分之一，亞洲又佔海外的三分之二，說明亞洲這邊本身就能貢獻很多盈利。晚點：你見過厲害的基金經理們是如何在這種新常態下做交易的？劉迪凡：少數宏觀基金經理會把一些事件看作未來很大的尾部風險，提前佈局；但更多人還是會在自己最擅長的領域裡下注，而且更看重市場走勢。比如我知道最近有些人看好柴油，是因為經過一整套分析後，發現柴油的價格反應最明顯、最適合交易。即便如此，他們也不會長期死拿。宏觀交易和創投不一樣，不是看對一個長期方向就能一直持有，而是一定會設止盈、止損，在交易中反覆進出。因為他們知道，供給、生產和宏觀周期本來就在不斷波動。加倉也是一樣。除了極少數判斷特別堅定的人，大多數人通常不是因為自己覺得油價長期會到一百美元，就一開始上很大的倉位；而是要等市場走勢進一步確認，才會逐步加倉。中間變數太多，包括用什麼工具、怎麼配期限，任何一個環節不對，就算方向看對了，也未必賺得到錢。晚點：這些聽上去還是很常規的操作。那在現在這個階段對他們來說，有沒有一些新的素質或能力，是過去可能不那麼重要、但現在變得越來越關鍵的？劉迪凡：我之前調研過一位很成功的基金經理，他說自己前十年業績其實很好，但一直沒人投，原因很簡單：他說不清楚自己到底是怎麼賺錢的。因為他的打法裡帶有很多擇時和交易成分，不太容易被包裝成一個完整、穩定的故事。但他一直堅持一點，就是報憂不報喜。基金一旦出現回撤，他會主動告訴投資人，這次為什麼會回撤、自己是怎麼處理的。在他看來，這些比講故事重要得多。資管行業最後建立的不是對某套漂亮方法論的迷信，而是信任；而信任，往往恰恰是在你虧損、回撤的時候建立起來的。我覺得這個現在變得更重要了。晚點：所以在這種波動很大的時代，投資人要怎樣才能找到好的基金經理？劉迪凡：核心要 nimble（保持極大的靈活性），願意接受新的想法，嘗試不同思路。現在的市場有三個特點：第一，AI 影響的真實不確定性。市場並不清楚 AI 會以什麼節奏、分幾步影響經濟——那些行業會被衝擊，那些行業會爆發，以及這些變化會在什麼時候發生。第二，壓縮與釋放的循環。市場押注某⼀敘事時，相關因子 [18] 交易一度會被推到歷史極端位置，一旦原有敘事受挑戰，就會出現劇烈反轉；多次急速的風格輪動，背後都能看到避險基金和散戶去槓桿的推動。第三，錯位即機會。每一次市場錯位，都會為那些基於基本面、且有較高信心的倉位，提供不錯的進出場機會；同時地緣政治、關稅變化以及 AI 對勞動力的影響，也在持續抬高市場的複雜度。在這種環境下，一些看好長期敘事型的投資方法可能被徹底顛覆，因為沒人能預測得了那麼遠。另外是有可能以後做空機會要比做多機會多多了，因此必須適應環境、擴寬能力、迭代打法。看得廣、靈活能跨界，比深度垂直研究、長維度預測，價值要大得多。晚點：一年多以前，你說中國的 LP 們選基金用的是買包心態，買了誰的產品，然後賺了多少錢，略帶些炫耀。現在這個情況有變化嗎？劉迪凡：有。廣泛地來說，配置海外避險基金已經從一個方法變成了一個共識，現在只要海外有錢都會去考慮配置海外避險基金。我在香港參會，發現本行業的從業機構和人員暴增。這裡面一個關鍵的因素是，亞洲基金最近兩年表現得很好，所以他們會覺得配置基金也沒那麼難了。另外就是他們對策略也更熟悉了，宏觀經濟、事件驅動都在瞭解。我記得僅僅 1-2 年前，我還有個 LP 慨嘆基金配置很孤獨，現在又成了每個家辦都在幹了。可見凡事不能線性思維，有時候大邏輯對了，孤獨就孤獨吧。晚點：沒變的是什麼？劉迪凡：沒變的就是老闆們還是把家辦當成自己的第二春事業來做，要自己當 CIO，認為是在自己的英明指導下有了 Alpha。另外 AI 對大家的影響很大。中國人依舊對能指向未來的東西非常感興趣，甚至說只對這東西感興趣。美國的家辦就分散得多。晚點：中國的家辦們的投資方式有變化嗎？劉迪凡：家辦其實很難被當成一個整體來看。每一家都有自己的做法，而且會隨著所處階段不同，經歷不同的變化和循環。有的家辦原本做配置，後來又變回老闆自己下場炒股；有的經歷了 2022 年之後變得非常保守，大幅壓縮合作的基金經理數量，把資金更集中地交給少數幾個人；還有更多是這兩年隨著股市、尤其是美股走強，新出現的一批配置型家辦，它們把配置海外避險基金當成一種基礎的投資方法。這有點像投美股指數。長期看，它似乎總是在漲，但落到某一個具體時間段，收益和持有體驗會很不一樣，人最後得出的判斷也可能完全不同。晚點：你認為普通投資者應該如何與這個新常態共存？劉迪凡：第一，不要市場熱點在那裡，你就往那裡跑。對於一些小白來說，荷姆茲海峽可能都是兩個星期前才弄明白在那裡的，這樣追熱點有什麼用呢？就像去年大家都在算關稅，今年人人都算有多少桶石油、怎麼挖石油管道，但這些熱點很快就會消失的。第二，要建立自己的判斷標準，想想你的能力圈你的護城河是什麼。那怕你經過重重篩選找到了一個基金經理，如果你相信他，那幹嘛還要去聽一個免費的 Ray Dalio 呢？越是免費的，越不能盲從，我是非常不感冒那種用上下 5000 年、上下 500 年去拍人類的未來，太極端的敘事都是為了博人眼球的。晚點：那要怎樣才能真正抓住 Alpha，而不是被周期和情緒牽著走？劉迪凡：這些年我越來越覺得，只有在一個地方待得足夠久，才更容易看到 Alpha 機會，也就是別人恐慌、你敢貪婪的那個時點。不能一跌就跑，看到別人賺錢了再回來，這樣往往兩頭挨打。還有一點，就是賺錢的時候要主動分散，而不是繼續 All in，因為很多機會本質上都有周期。比如，我們這幾年一直在美國生物技術、能源電力、日本事件驅動等領域持續深耕，慢慢看到的 Alpha 機會也越來越多。工具箱越豐富，回報才越有機會做得更穩。 (晚點)

要有勇氣追隨你的內心和直覺。多年以後，英雄的孩子長大了，成為了像記憶中父親那樣的男子漢，人們都期待著他能夠書寫一段屬於自己的全新故事，可孩子卻忘不了當年父親戰敗時的悲壯。於是在書寫自己的傳奇之前，他毅然地提槍上馬，披上父親當年的戰袍，義無反顧的衝向了那些依舊強大的惡魔。你可能會覺得，我在寫一段武俠故事。但其實，這段文字也很適合用來描寫賈伯斯父子：2011年10月5日，年僅56歲的史蒂夫·賈伯斯因胰腺癌溘然長逝，留下無數遺憾；十五年後，他的兒子里德·賈伯斯 (Reed Jobs）決定發起一支總規模超過2億美元的風險投資基金，定向投資醫療領域裡的創新項目，尤其是那些旨在根治癌症的醫學創新。在接受媒體採訪的時候，里德·賈伯斯毫不掩飾自己的“意氣用事”：“我從來沒有想過成為一名風險投資家。我只是意識到，只有從孵化階段就參與一個項目，才能真正意義上推動產業與科學的發展……我希望在我有生之年裡，大多數癌症都可以被治癒。”（里德·賈伯斯，圖片來源：史丹佛大學社媒）父親的背影2005年，賈伯斯接受了史丹佛大學的邀請，擔任畢業典禮的演講嘉賓。那時候距離他確診胰腺癌還不到一年。此前幾個月裡，他先後經歷了醫生“預期壽命只剩下3到6個月”的死亡預告，經歷了“活檢穿刺”的極端痛苦，經歷了煎熬的手術治療過程。於是那場在演講中，他著重談到了死亡：“沒有人想死，即使是那些想上天堂的人，也不想通過死亡到達那裡。然而，死亡是我們所有人最終的歸宿。沒有人能夠逃脫它。而且事情本該如此，因為死亡很可能是自然法則中最偉大的發明——它是變革者，清除舊的，為新的騰出空間。所以你的時間有限，不要浪費時間去過別人的生活。不要被教條所束縛，那意味著活在別人思想的產物裡。不要讓別人的意見淹沒你內心的聲音。最重要的是，要有勇氣追隨你的內心和直覺。它們早已知道你真正想成為什麼樣的人。其他一切都是次要的。”這段話後來被大量引用，引領了無數人對生命意義的思考，這其中也包括他的兒子里德·賈伯斯。賈伯斯確認癌症的那年，里德·賈伯斯12歲，正是天馬行空、對世界充滿挑戰欲的年紀。所以在人生中的大部分時候，里德·賈伯斯的計畫都是成為一名醫生，攻克世界上所有的癌症。他中學時代的暑期實踐，基本都是在史丹佛大學癌症研究中心這樣的醫學機構裡度過。成年之後，他也如願考進了史丹佛大學的醫學專業，並在大二那一年成為了賈伯斯家族的決策代表，負責與全世界最優秀的醫生們為父親選擇治療方案。後來在出版個人傳記的時候，賈伯斯曾經有些炫耀地對《賈伯斯傳》的主筆、知名媒體人沃爾特·艾薩克森說：“里德對醫學的狂熱，和我當年對電腦的狂熱如出一轍。”可少年意氣的故事在這裡就結束了。里德·賈伯斯成為家族“決策代表”的5個月後——即2011年10月——賈伯斯撒手人寰。這場變故帶來的打擊遠遠超越了里德·賈伯斯的理性，起初他以為醫學專業的學習可以幫助他很好地消化這一切，但事實上過了幾個月他都困在情緒裡。為了順利開啟人生的新篇章，回到史丹佛校園的里德·賈伯斯決定在物理層面上逃離“醫學”，轉讀歷史系。2015年里德·賈伯斯以“核武器戰略”的研究課題，拿到了史丹佛大學的歷史學碩士學位。饒是如此，里德·賈伯斯也沒有徹底“走出來”。在朋友們的回憶裡，里德·賈伯斯非常迴避任何有關他父親的話題，因為他覺得這樣會把自己“封閉起來”。好在母親知道怎麼幫他。里德·賈伯斯的母親勞倫（Laurene Powell Jobs）是個標準的金融女，學生時代在賓夕法尼亞大學攻讀經濟學專業，畢業之後的第一份工作高盛固定收益交易部門的量化交易分析師，據說非常有天賦。他的老領導、時任高盛固定收益交易部門主管、後來的紐澤西州州長喬恩·科爾津（Jon Corzine）在《華盛頓郵報》的採訪中如是評價說：“她總是能將深奧的研究轉化為交易員和客戶都看得懂的策略，擁有在超級天才和普通人之間架起橋樑的超能力。”賈伯斯大機率也是被這樣的氣質打動，畢竟兩人第一次的時候勞倫剛剛從高盛離職，正在史丹佛商學院進修准，目標是未來獨立創業成為企業家，而賈伯斯的身份則是史丹佛商學院的客座講師。兩人結婚之後，賈伯斯也對勞倫展現出了高度的信任，將家裡的財務大權全權交給了勞倫進行規劃。勞倫也很爭氣，搬到矽谷之後順利地轉型為一名科技行業的投資人，先後投中了Pinterest、Facebook、Airbnb。總之在確診胰腺癌後，賈伯斯將整個家庭的未來“全權”交給了勞倫，而此時的勞倫非常清楚自己的身份已經不能只侷限於一個“妻子”。她不僅需要處理自己的情緒，“還需要安撫公眾的哀悼，同時還要支援孩子們，因為他們也同樣要面對這一切”。於是在2011年，她選擇成立愛默生基金會（Emerson Collective），用“風險投資+慈善基金”的方式延續夫妻倆共同追逐的願景。（勞倫與愛默生基金會的大合影，來源：愛默生基金會官網）正是這個決定，讓里德·賈伯斯年輕的人生迎來了轉機：2015年，里德·賈伯斯加入了愛默生基金會，負責基金在醫療保健領域的投資——乍看起來，很容易被理解成母親的“保護行為”，因為醫療保健是愛默生基金會設立的全新業務，里德·賈伯斯是員工001，員工002和003都是他在史丹佛醫學專業的同學，三個人都毫無風險投資經驗。而且剛開始的頭幾年，里德·賈伯斯的團隊也確實表現得很像“富二代玩票”，絕大部分的出資都是以LP的身份去投資一些大白馬基金，比如知名醫療基金Arch Venture Partners。Arch Venture Partners自90年代就名聲鵲起，是美國風險投資行業史上第一支由國家級實驗室發起的風險投資基金。這樣的基金願意接受里德·賈伯斯的出資，人們自然而然地會聯想到父輩們的人情世故。在當時，如果讓同事們描述里德·賈伯斯是個什麼樣的人，大多數同事只會講兩個看起來非常有“青春期”色彩的小段子：一個是為了研究明白工作到底應該怎麼開展，里德·賈伯斯和兩個同學在入職之後同吃同住，後來乾脆直接搬進了愛默生基金的辦公室裡；另一個是里德·賈伯斯要求他團隊裡的所有成員和愛默生基金會的其他部門保持距離，開展任何的工作都會強調“按自己的方式來”。但就像賈伯斯當年向沃爾特·艾薩克森“炫耀”的那樣，充實且陌生的工作讓里德·賈伯斯找回了人生的節奏，當初那個眼神中充滿著“狂熱”的少年回來了。通過幾年的LP經歷，里德·賈伯斯團隊終於確定了自己的投資策略：幫助那些提出了創造性的研究方向、但暫時無法轉化為可行產品、身處“死亡谷”的研究團隊。2020年之後，他們進一步明確了自己的投資方向：他們將拿出800萬美元到2000萬美元，投資那些在癌症治療領域中提出創造性技術方案的團隊。最終在2021年，里德·賈伯斯迎來了自己的豐收季，兩家細胞療法公司Lyell Immunopharma和Sana Biotechnology順利在資本市場泡沫的最高點上市。他們在杜克大學挖掘到的乙肝治療研究團隊，也在2021年決定商業化，成立了一家名為Tune Therapeutic，愛默生基金成為了A輪領投方——四年之後，Tune Therapeutic完成了總規模達到1.8億美元的B輪融資，整體估值上漲到了8億美元。根據公開資料，截止2025年愛默生基金總共投資了超過40家生物醫療領域的初創公司，其中有8家公司完成了IPO或者被併購，估值均超過了2億美元。而開頭提到的“王子復仇記”，起點就是這份漂亮的成績單：2023年，成績斐然的里德·賈伯斯離開了愛默生基金會，創辦了屬於自己的風險投資基金Yosemite。Yosemite是賈伯斯與勞倫婚禮舉辦地的名字，里德·賈伯斯非常明確自己的投資目標，推動“有生之年讓癌症不再致命”。Yosemite首期基金規模為2.63億美元，LP包括麻省理工學院、紀念斯隆凱特琳癌症中心（Memorial Sloan Kettering Cancer Center，簡稱MSK）、傳奇風險投資家約翰·多爾（John Dorr），當然也包括老媽的愛默生基金會。2026年1月29日，Yosemite宣佈他們已經完成了第二期基金的首關。截止首關，第二期基金完成募資2億美元，LP包括老股東麻省理工學院、MSK、約翰·多爾，也引進了安進（Amgen）這樣的醫藥巨頭作為新出資方。根據計畫，Yosemite預計第二期基金終關規模將達到3.5億美元。自己的傳奇從現有的公開資料來看，里德·賈伯斯的創業之路完全值得期待。截止2025年10月，Yosemite至少完成了7筆投資，包括與OpenAI共同投資的“AI藥物研發”公司Chai Discovery、癌症護理服務機構Daymark Health、血癌治療研發商Lomond Therapeutics、細胞療法研發商Shinobi Therapeutics。此外，里德·賈伯斯在離開了愛默生基金後，仍然繼續支援他的老項目。比如上文提到的那個在杜克大學挖掘的那家乙肝治療研究團隊Tune Therapeutic，Yosemite就是B輪投資方之一。Yosemite的被投創業者之一、史丹佛大學教授克里斯·加西亞（Chris Garcia）高度讚揚里德·賈伯斯，認為他和自己過去認識的所有風險投資人都不同：“我和投資人們的交流通常都會聚焦在商業層面，解釋什麼是分子、什麼是我們的核心資產、什麼是臨床試驗路徑、整個過程大概要花多少錢……但里德從來不會跟我交流這些，我們只會討論我們當下的研究會對未來產生什麼影響。”更重要的是，如果項目足夠有潛力、足夠讓人感到興奮，Yosemite願意直接進行“捐款資助”，不以任何商業回報為前提。這個行為當然很“有錢任性”，但在商業層面上這麼做的好處在於，當這些項目真的有潛力商業化的時候，項目團隊在情感上必然會優先選擇Yosemite，Yosemite也更有機會拿到更多的股權。上面提到的Tune Therapeutic就可以歸類為這樣的項目。除了Tune Therapeutic，還有Azalea，這家公司的雛形是加州大學伯克利分校的一支基金療法研究團隊。Azalea聯合創始人兼首席執行長珍妮·漢密爾頓（Jenny Hamilton）說：“Yosemite真正做到了和高校緊密結合在一起，而且他們能夠在非常早期就意識到研究的價值。”但這並不意味著里德·賈伯斯的事業從此一片坦途、沒有挑戰。一個最直觀的現實問題在於：里德·賈伯斯希望通過自己的努力，推動醫療事業加速發展、癌症這樣的絕症可以被加速攻克，可美國的公共醫療事業卻也在這幾年加速衰落。在一次播客對談裡，里德·賈伯斯這樣形容他眼中的美國醫療行業現狀：“我總是覺得有點超現實，因為我們理論生活在一個科技高度發達的世界，但當你去醫院——即使是像史丹佛大學這樣優秀的醫院，也感覺像是坐上了30年前的時光機。那裡的軟體很不好用、使用者介面也很糟糕、各個科室之間的資料沒有共享，甚至還人用軟碟來傳遞資訊，就像一台過時的時光機，簡直太瘋狂了。”美國糟糕的基礎教育以及“濃郁”的“反智氛圍”也經常讓里德·賈伯斯陷入焦慮。還是在一次播客對談裡，里德·賈伯斯說：“我這輩子最震驚的事情之一，就是看到美國社會對機構的信任度不斷下降。人們對很多我曾經認為相當成熟、簡單明了的科學理論也抱有強烈的牴觸和懷疑，很多人願意故意撒謊和受騙。”這些命題，顯然已經遠超一位“風險投資人”可以涉獵的範疇了。所以在整個2025年，里德·賈伯斯開始越來越多地出現在名利場、混“政治圈”。例如2025年9月，里德·賈伯斯前往國會山參加了美國癌症研究協會年度峰會——這場峰會的嘉賓主要由美國國會議員、高校和大型研究機構的代表組成——他在會上發表了一段慷慨激昂的演講，公開反對削減美國國立衛生研究院預算的決定。據說發表完這篇演講的第二天，他繼續留在了國會山，分別見到了兩位國會眾議院和一位參議院。有媒體爆料稱，為了推動美國整體的醫療行業環境，里德·賈伯斯甚至一度認真考慮參選國會議員。賈伯斯老爺子的好朋友、一起在印度靈修過的流行病學專家拉里·布里蘭特證實了這個說法，說“他（里德）考慮一切能夠對事情產生影響的辦法，無論是當醫生、當投資人還是當政客。”不過從第二期基金的“計畫詳細”程度來看，里德·賈伯斯應該暫緩了“從政”的計畫，仍然將主要注意力投入到風險投資當中。根據現有的資料，Yosemite預計將投資25家公司，並已經啟動了一些項目的孵化工作。細分賽道方面，第二期基金將差異化地探索放射性藥物領域、癌症疫苗——當然在國會山的那場峰會上，里德·賈伯斯就已經“自明心志”了。他告訴所有在場的嘉賓：“我向你們保證，Yosemite永遠不會偏離最初的使命，癌症終將不再致命。明年見。”你看，踏上征途的少年遠比我們想像的要更加強大。或許是住在愛默生辦公樓裡的日子，或許是在杜克大學實驗室裡的日子，也或許是在史丹佛苦讀歷史的日子，他就已經準備好了提槍策馬，寫出一篇屬於自己的傳奇。 (投中網)

最近，知名研究機構 CB Insights 發佈了《State of Venture 2025》(《2025 年創業狀況》)年度報告。這份報告基於全球股權交易資料，全面回顧了 2025 年風險投資市場的表現。簡單來說：錢更多了，但更集中了，而 AI 幾乎成了唯一的主角。報告的核心結論可以用幾個數字概括：全球風險投資總額達到 4693億美元，同比增長 47%；AI公司拿走了其中 48% 的份額，創下歷史新高；機器人領域融資也創紀錄地達到 407億美元。下面我們就來逐一拆解這些關鍵亮點，聊聊這份報告究竟講了什麼。全球融資回暖，但“大錢”決定一切2025年，全球創投市場總融資額反彈至 4693億美元，第四季度單季就達到 1520億美元，是2022年第一季度以來最好的單季表現。不過，交易數量卻下降了 17%，只有 29501筆。為什麼總額漲了、筆數卻少了？答案是巨額融資輪（mega-rounds）徹底主導了市場。這類大額交易數量增長 77%，貢獻了全年融資的 65%。換句話說，少數頭部項目拿走了大部分錢，普通創業公司拿到融資的難度進一步加大。美國依然是絕對霸主，貢獻了 3280億美元，佔全球的 70%。其他地區雖然也有增長（亞洲+7%、歐洲+18%），但體量和增速都遠不如美國。一旦美國市場出現波動，全球創投都會受到明顯衝擊。AI 拿走近一半蛋糕，集中度前所未有報告最醒目的資料是：AI公司2025年融資 2260億美元，佔全球總融資的 48%，首次接近一半。這不僅是金額最高，更是佔比最高的一年。頭部玩家遙遙領先：OpenAI 融資 410億美元Anthropic 融資 325億美元Scale148億美元xAI128億美元Databricks 和 Aligned 各 50億美元投資者顯然在押注“贏者通吃”。但報告也提醒：如果AI技術進展受阻、成本失控或監管收緊，其他領域很難填補這麼大的資金缺口，整個創投生態都會受到重創。機器人成“下一波 AI”，融資創紀錄除了純AI模型，報告特別強調了機器人領域的爆發。2025年，機器人硬體和軟體公司總融資達到 407億美元，同比增長 74%，佔全球融資的 9%。其中，工業人形機器人最受追捧，成交 80筆。頭部項目包括：Scale（148億美元企業少數股權投資）Figure（10億美元C輪）物理智能（Physical Intelligence）（6億美元B輪）Applied Intuition（6億美元F輪）更值得注意的是，在Mosaic分數（CB Insights 衡量市場熱度和健康度的指標）排名前十的賽道中，有四個都與“物理AI模型”相關，包括大型視覺模型、視覺語言模型等。這意味著投資者已經開始把機器人視為 AI 的下一個重要落地場景。頂級獨角獸估值飆升，頭部更頭2025年，全球前十大私有公司總估值超過 2兆美元：ByteDance4800億美元SpaceX4000億美元OpenAI5000億美元（較2024年增長218%）Anthropic3500億美元（增長1802%）即使是非AI公司，ByteDance 和 SpaceX 依然保持極高估值。但AI公司的估值增速明顯更快，顯示資本對AI的追捧達到了新高度。頂級投資機構“All in AI”報告統計了過去十年表現最好的 25家 “聰明錢”投資機構（Smart Money VCs，簡稱SMVC）。2025年，這些機構中最活躍的是 General Catalyst，出手 213筆。更關鍵的是，它們前十大最愛賽道全部與AI相關：編碼代理、法律AI助手、端到端軟體開發代理、多模態模型開發者等。傳統意義上“多元化”的頂級VC，實際上已經變成了高度集中的AI基金。最後CB Insights 的這份報告傳遞出一個清晰訊號：2025年的風險投資市場，是 AI的天下。資金回暖、巨額交易頻出、機器人賽道崛起、頭部公司估值狂飆、頂級機構全面押注——所有趨勢都指向同一個方向。但集中也帶來了風險。一旦 AI 敘事出現任何裂痕，市場調整的幅度可能遠超以往。創業者、投資人、觀察者都需要保持清醒：今天的繁榮，很大程度上建立在對 AI 無限可能的信念之上。關注公眾號【AI資訊風向】，回覆 666，即可獲取這份 AI 行業報告。AI 技術正以前所未有的速度發展，它將如何塑造我們的未來？讓我們拭目以待。 (AI資訊風向)

最近，月之暗面推出的Kimi K2 Thinking 性能全面壓過 GPT-5，第一次把中國模型推上全球榜首。不久，小鵬汽車發佈了IRON機器人，以逼真的步態復刻了人類的行走姿勢。而且幾乎每個季度，中國的高科技公司們都會發佈階段性的技術成果。但地球另一端，OpenAI 的估值突破了 5000 億美元，特斯拉的市值也超過1.34兆美元。不論是Kimi 還是小鵬，估值都只有他們的百分之一。一個越來越尖銳的問題擺在檯面上：為什麼我們的企業與美國企業之間始終存在一個難以解釋的估值差距？即使在一些關鍵評測上，中國技術已經領先。即使在商業化的路徑上，中國企業並未落後。即使在資金成本上，中國企業更低。但如此懸殊的估值差距依然沒有明顯收斂。這種差距或許不是市場的誤判，而是兩種估值體系、兩種資金結構與兩種產業歷史之間的結構性鴻溝。不過隨著中國企業持續從向海外溢出，估值差收斂可能來得比想像中更快。01. Kimi估值不到OpenAI的1%到底是中國企業被低估了，還是美國企業被高估？這是在Kimi和小鵬發佈了最新產品之後，朋友圈的幾位創業者同時發出的疑問。資料展現了他們的疑惑：OpeanAI在今年10月的估值已達5000億美元。而月之暗面的估值或在33億美元50億美元之間，不到其1%。Tesla的市值1.34兆美元，而小鵬汽車的市值1900億港元，大約為其1.8%。如果你說月之暗面、小鵬，仍是OpenAI和特斯拉的“隨從”，遠不能與之相比。那我們再看看宇樹科技與Figure AI的差異。宇樹科技不論是其技術能力與商業化進度，都是無可爭議的全球第一梯隊。但它的估值僅有120億人民幣，而Figure AI最新一輪估值高達390億美元，約合人民幣2700億元，也就是說宇樹的估值只有Figure AI的4.4%。真格基金合夥人戴雨森在8月份的一次交流中就說，以Kimi為代表的中國AI創業團隊的價值在被低估。“外界太容易在很早期就下結論……但實際上，他們的主觀能動性和突破空間遠遠被低估了。”可見，這類感嘆並非個例，已經是一種在投資圈內反覆出現的普遍情緒。不僅國內投資人會發出這樣的感嘆，海外質疑也開始多了起來：為什麼中國AI企業能夠在資金成本如此低廉的情況下，做出與美國同行相同水平的產品和技術？要回答這個問題。關鍵不在於解答中國企業是不是被低估，而是找到為什麼被低估的原因。至少從技術上而言，這樣懸殊的估值差距不應該出現。Kimi K2 Thinking在多項核心評測中全面超越OpenAI的GPT-5、Anthropic的Claude 4.5等閉源模型。獨立評測平台Artificial Analysis將其列為全球第一。因此，技術能力本身顯然不足以解釋估值鴻溝。商業化路徑也不是根本差異。比如豆包、Kimi、元寶等都上線了電商業務。同樣的，今年10月中旬，OpenAI也宣佈與零售巨頭沃爾瑪達成合作，使用者未來可通過和Chat-GPT聊天直接購買沃爾瑪商品。既然技術與商業模式都不能解釋差距，那麼真正的分野就只能從估值方式本身找答案。02. 如何給AI大模型公司估值中美投資人，到底是按照什麼給AI估值的？2023年底，國內某機構給出了AI大模型公司的估值方法。當時OpenAI正在與投資人討論股票出售，估值在800—900 億美元區間。該機構分析說，預估OpenAI的穩態年利潤30億美元/年，以SaaS的業務模式，給到30倍PE，那麼估值就在900億左右。然後又以OpenAI為天花板，按照市場體量差異、終局市佔率差距、穩態淨利率差距等係數進行調整，得出中國第一梯隊的大模型公司的估值或在600億人民幣左右。我覺得這家機構對大模型估值邏輯，能夠說明兩個問題：第一，即使到今年，OpenAI也沒有實現穩態年利潤30億美元，資料顯示，OpenAI在2025年上半年營收約43億美元，淨虧損135億美元。但是OpenAI的估值從900億美元左右迅速飆升至5000億美元，這意味著美國市場採用的根本不是“PE估值”這一套，而是完全不同的敘事框架。第二，但在中國市場，大模型公司的估值則在200億-600億之間，可見給國內大模型公司的估值，恰恰正是按照這家機構的邏輯進行估值的。這正是兩個市場不同的估值邏輯。在中國市場，對AI公司的估值，是按照落地效率+產業化兌現速度來定價；而在美國資本市場，對AI公司的估值邏輯，是按照未來可能控制AI基礎層範式來定價。一個面向當前現金流，一個面向未來系統權力。所以，真正影響資本定價巨大差異的，既不是技術實力，也不是商業化模式，而是上述不同的估值體系。再進一步，OpenAI的估值錨點，是基礎模型與AI平台級控制權的爭奪。市場對它的預期，是建構AI世界的作業系統。這一點不僅是其演算法領先，也在於與傳統巨頭的生態繫結。其商業模式是向全世界的使用者，抽取“AI稅”。而一旦能夠抽“稅”，估值自然具備平台級資產的溢價。而以Kimi為代表的中國AI公司就大不一樣了。其估值錨點在於應用層和產品體驗，市場對其的預期並非作業系統，而是AI助手。商業模式自然也不是“稅”，而是廣告、流量與B端的大客戶。兩廂比較，一個是AI的作業系統，另一個是AI產品。兩者對應的不是同一種資本語言。類似的估值體系也表現在小鵬與特斯拉上。從產品形態上看，兩家企業都是新能源汽車和機器人公司。但是資本市場把特斯拉看做是通用機器人的產業革命，木頭姐更定義特斯拉是“地球上最大的AI項目”。而國內資本市場只把小鵬看做是一家製造業公司，即使率先推出了IRON機器人，也只被看做是車廠延伸出的智能硬體新業務。一個是全球最大AI，另一個僅為車企新業務，兩者的估值高下立現。這種估值體繫上的差異，還體現在對高端人才收購上。你很難想像一個頂尖大學畢業的25歲的年輕人，竟然能夠拿到5000萬美金以上的薪酬包。這筆人力成本的帳，在中國市場是算不過來的。但在美國投資界有獨特的演算法：“如果我能把賺一兆美元的機率提高1%，那就值100億美元。”——即便這可能是一種不能兌現的演算法，但美國資本願意相信這樣的敘事。正如紅杉資本David Cahn說的，這是矽谷的“生態系統的焦慮症”。何為生態系統？就是一種對AI世界的定義權。它不僅是單一產品或技術，而是一套被廣泛採用的技術和商業模式組合，說白了就是標準的制定權，“我這麼做，你也必須按照我的方式來做”。所以，美國投資者並不關心 OpenAI 短期內是否掙錢，而關心它是否能成為 AI 世界的“生態系統”。美國資本對OpenAI的高估值，本質上是對這種“定義權”的押注。而現金流只在它的估值體系的邊緣。03. 不同的LP 不同的產業歷史而估值體系差異的背後，實質上是LP結構差異。PitchBook 前不久發佈的一篇報告Sovereign AI: The Trillion-Dollar Frontier.《主權人工智慧：兆美元前沿》，報告披露了全球主權財富基金對AI的投資資料。資料顯示，今年 1 月至 8 月，全球主權財富基金參與了總價值 464 億美元的 AI 風險投資交易，其中 433 億美元（超過 93%）流向了美國的初創公司。比如，阿布扎比主權財富基金旗下的資產管理機構Mubadala Capital領投了Crusoe。馬斯克的xAI，則得到了阿曼和卡達的主權財富基金支援。這些主權財富基金通常偏好能長期掌控技術秩序的公司，而不是短期能掙現金流的公司。除了主權財富基金外，養老基金、大學捐贈基金、產業資本等長期資本也是其重要的出資人。也就是說，美國AI創業公司背後的資本結構天然是“全球化+長周期”而國內資金量少得多。投中嘉川CVSource資料顯示，今年（截至11月15日）國內AI產業，累計融資金額約為480億人民幣，這包括了市場化VC/PE、國資機構、產業資本。其資金規模更小、期限更短、退出壓力更強，自然更偏好現金流可見性高的公司。但資金屬性只是表層原因，更深層的差異來自——歷史上誰曾掌握過“範式定義權”。答案是：在過去半個世紀，美國企業連續三次定義科技範式，這讓美國市場形成了“押注定義者而不是追隨者”的長期主義。比如第一次由微軟完成的PC革命。1981年，IBM 採用微軟 DOS 作為 PC 系統，第一次把“計算入口”交給微軟。1985年，微軟發布Windows系統，確立了圖形介面的交付標準。1995年，微軟發布Windows95，為全世界的個人電腦，建構了統一的交付平台。再加上推出的office系列產品，微軟最終定義了個人的網際網路生活與全球商業的辦公方式。第二次是由Google建立的內容革命。創業之初，靠著 PageRank 演算法，Google迅速成為網際網路使用者獲取資訊的起點，改變了使用者使用網際網路的習慣。2010 年以後，隨著智慧型手機普及、YouTube迅速增長、Chrome成全球最強瀏覽器，Google最終完成了對入口層的全面佔領。資訊不再自發傳播，而是“按Google的方式”被組織、排序、傳遞。第三次由蘋果創造的移動生活革命。原本手機只是“通訊裝置”，由諾基亞、黑莓、摩托羅拉統治。2007年發佈的iPhone則重新定義了“手機是什麼”。2008 年的 App Store又把手機從硬體產品變成一個“生態系統”，所有開發者必須遵循它的規則、介面和稽核流程。從此，蘋果掌握了移動網際網路時代的“入口權”和“生態秩序”。這三次定義，強化了美國投資人對於平台級技術的長期主義信仰。所以，全球資金對OpenAI們的追逐，正是延續了這一種信仰的“歷史慣性”。04. 中國企業創造半次勝利那麼中國企業呢？到目前為止，中國企業只完成了半次對世界的定義，那就是新能源。太陽能、新能源汽車、動力電池，這三大領域，其產能、價格和材料體系均由中國主導。中國企業是供應鏈上的規則制定者。舉個例子，在太陽能產業中，中國在矽料—電池片—元件—製造能力上的規模與成本優勢，形成了產業等級的“成本曲線定義權”。在技術上，不論是PERC ，還是TOPCon 、HJT，這些新技術的迭代節奏全部由中國企業決定。在動力電池行業，其磷酸鐵鋰、矽碳負極、電解液、隔膜等各個環節，都由中國企業把控。韓國市場分析機構SNE Research的資料顯示，今年上半年，中國動力電池企業在全球市場的佔有率持續提升，6家中國企業（寧德時代、比亞迪、中創新航、國軒高科、億緯鋰能、蜂巢能源）的市佔率合計達到68.9%。即使其他國家試圖削弱中國企業和供應商的影響力，也不得不遵循中國的價格體系和產能曲線。特斯拉當年必須依靠中國的供應鏈才得以起死回生；而歐洲老牌公司雷諾汽車也在2024年將新能源汽車的研發中心設在了上海。可見，中國企業不是單一技術領先，而是生態化的系統性的領先。站在一級市場的角度，我們認為新能源投資也標誌著人民幣基金的成熟。寧德時代就是里程碑，它是人民幣基金投出的第一家具有世界影響力的兆級企業。寧德的早期投資者，君聯資本葛新宇曾說，新能源是中國歷史上第一次為世界貢獻的工業語言。正說明了中國企業在這一領域擁有的範式定義權。但中國在新能源上並非完全具備軟體定義能力，所以只能說是“半次定義”。新能源汽車的作業系統，智能駕駛的城市標準，分佈式能源的調度與分配，這些軟性層面的標準和規則，依然在角逐之中。而AI的發展水平，無疑也深刻影響著這些軟體層面的競爭格局。05. AI的故事會按照既定劇情發展嗎？所以從產業發展的歷程上看，中美AI企業的估值差距，表面上看是模型強弱的差距，是LP屬性上的差距，但根本上是“美國企業定義了世界3次”與“中國企業定義了世界半次”之間的歷史差距。而現在AI產業上的競爭，正是進行中的又一次定義權之爭。這場競爭的起點，是誰的模型更加強大，但競爭的終點，在於誰能夠決定“人類未來應該如何使用AI”。這不止是性能競爭，更是系統的競爭。輝達、OpenAI和微軟等美國企業之間的合縱連橫，正是形成這一系統閉環的縮影。但歷史慣性並不意味著未來必然重演。紅杉資本David Cahn說，過去所有的壟斷，都是靜悄悄完成的。不論微軟，還是Google，早年間投資界對他們的預期，都遠遠小於後續的發展。他們當今的全球權力，是所有人的意外。但是今天，AI卻是擺在明面上的事。整個資本市場幾乎都在押注AI，不論是標普500，還是私募股權，全球資本都指向了單一方向。所以，會不會出現這樣的情形：當所有人都認為一件事會發生的時候，這件事就不會發生，或者不會按照預期的模樣發生？這或許是可能的。最近矽谷的一個新趨勢，就是投資那些由頂尖科學家組成“Neolabs ”（新生代實驗室），背後的邏輯便是對OpenAI、Anthropic 等高度成熟的大公司們的懷疑——5000億估值的企業已經過於龐大，在技術路徑上是否已經陷入了某種慣性？那麼在主流之外又有沒有新的可能？所以，競爭尚未落定。至少到目前為止，沒有那個模型能主導一切。特別是在中國開源模型的衝擊下，應用端公司和個人仍然有很多選擇。最近中美模型的下載量資料被刷屏了：2023年11月，美國模型在全球下載量中佔比超過60%，中國模型僅有25%。到2025年9月，中國模型新增下載量佔比已上升至約65%，而美國模型份額下降至30%左右。截至2025年10月，中國開源模型累計下載量達到約5.5億次，而美國模型為4.75億次。下載量上升說明中國模型可用性提升，這削弱了美國模型的先發優勢，增加了未來估值收斂的可能性。另一個在矽谷流傳但沒有核實的資料是，80%的AI創業公司都在用中國開源模型。這些資料都意味著，中國模型的可用性正在被海外市場驗證，這為後續更深層競爭打開了空間。所以，回到中美AI企業估值差距這一話題。OpenAI 的估值並不只來自模型能力，而來自其被視為主導下一代互動範式、工作方式和軟體形態的可能性。而中國AI範式也在競爭之中，如果它能持續從中國向外溢出，讓海外市場開始認為中國模式也能“制定標準”。那麼估值差收斂可能來得比想像中更快。這會發生在什麼時候？如今矽谷的AI泡沫的形成已經成為共識。人們開始質疑美國企業過於高估了。也許更清晰的未來，在這一輪泡沫消化（或破滅）之後就能看到。 (超越 J Curve)

一、1990 年代科技泡沫的五大宏觀特徵歷史上的“宏觀泡沫” 不僅是資產估值虛高，更伴隨全經濟層面的顯著失衡，1990 年代科技泡沫的五大核心特徵的如下：投資支出爆發式增長：科技裝置與軟體投資佔GDP 比重從 1995 年初的 3% 升至 2000 年初的 4.5%，非住宅投資佔 GDP 比重從 11% 升至 15%；1995-2000 年，企業投資對 GDP 年均貢獻 1.3 個百分點，過半來自科技相關支出。電信行業投資同步飆升，資訊 sector 投資佔 GDP 比重在 2000 年突破 2%。盈利能力提前見頂：企業利潤率在1997 年末達到峰值後持續回落，即便科技類股也不例外。儘管生產率保持增長，但 1997 年中後勞動力市場趨緊推升工資增速，單位勞動力成本上升侵蝕盈利空間。槓桿率攀升與儲蓄率下滑：企業部門從儲蓄盈餘轉為赤字，企業債務佔利潤比重大幅上升；電信行業依賴債務融資擴張，同時企業回購股票進一步加槓桿。家庭權益資產增值推動儲蓄率持續下降。外部資本大量流入：1997 年亞洲金融危機、1998 年俄羅斯債務違約後，資本大規模湧入美國市場，美國經常帳戶赤字急劇惡化；聯準會為對衝風險降息 75bp，進一步助推股市上漲。信用利差擴大與波動率上升：1998 年中後，信用利差顯著走闊，納斯達克隱含波動率（VXN）大幅上升，即便股市仍在上漲，其他資產已發出風險預警。二、當前AI 繁榮 vs 1990 年代科技泡沫：更像 1997 而非 1999當前AI 相關市場行情雖火熱，但尚未出現 1990 年代後期的全面宏觀失衡，核心對比資料與結論如下：投資規模與持續性不足：自2022 年末 ChatGPT 推出以來，AI 超大規模企業（AMZN、GOOGL、MSFT 等）資本開支翻倍，但科技投資佔 GDP 比重雖接近 2000 年峰值，增長幅度遠小於 1990 年代；AI 相關投資佔 GDP 比重仍低於當年電信投資峰值，且尚未形成持續多年的投資熱潮。盈利能力仍具韌性：企業利潤率保持穩定，財報盈利增長紮實；非金融企業生產率增長回升，同時工資增速放緩，單位勞動力成本下降，未出現盈利侵蝕壓力。企業財務狀況穩健：企業部門仍處於儲蓄盈餘狀態（近20 年來首次接近赤字），頭部科技企業多通過自由現金流而非債務融資支援 AI 投資；企業債務佔利潤比重雖有上升，但起點遠低於 1990 年代泡沫期。家庭儲蓄率保持穩定，未因權益資產增值而下滑。外部資本與政策環境不同：聯準會雖啟動“保險性降息”，但未出現 1997-1998 年那樣的大規模外部資本流入，美國經常帳戶赤字雖大但保持穩定。當前經濟需求增速（低於 5%）弱於 1990 年代後期，勞動力市場壓力更小。信用與波動率未發出預警：信用利差仍維持在歷史低位，權益市場隱含波動率雖有階段性飆升，但未出現1998 年以來的持續上升態勢，科技類股波動率也未顯著分化。三、當前AI 繁榮的潛在風險拐點訊號儘管尚未形成泡沫，但部分趨勢已顯現1990 年代泡沫初期的特徵，需警惕失衡加劇：投資擴張計畫激進：AI 超大規模企業與 OpenAI 等私有公司均計畫持續擴大 AI 相關投資，若落地將推動投資規模向 1990 年代泡沫期靠攏。企業財務狀況邊際惡化：企業部門財務盈餘持續縮小，即將轉為赤字；頭部科技企業現金資產佔比下降，債務發行增加，資產負債表優勢減弱。債務融資佔比上升：資料中心投資越來越依賴債務融資，AI 領域湧現複雜的供應商融資安排，與當年電信行業債務擴張模式相似。外部資本流入潛力：中東、日本等國已宣佈合計超4 兆美元的投資承諾，若落地可能重現 1990 年代外部資本大量流入的場景。四、投資策略：把握上行空間，避險潛在風險當前AI 行情仍有延續空間，但需防範未來 1-2 年可能出現的失衡風險，核心策略如下：利用期權工具最佳化持倉：當前信用利差窄、波動率低，相較於1998-2000 年，更適合通過期權工具鎖定上行收益、對衝下行風險，或用長期看漲結構參與行情。佈局信用利差走闊與長期波動率上升：即便AI 繁榮持續，債務融資增加也可能推升信用利差，長期來看權益波動率有上升空間，可提前佈局相關交易。警惕利率市場不確定性：若企業融資需求進一步上升，可能與美國財政赤字形成資本競爭，推升長期實際收益率；但AI 帶來的生產率提升或勞動力替代可能抑制通膨，若 AI 繁榮退潮，利率可能大幅下行。核心結論：當前AI 繁榮更接近 1997 年的科技行情，而非 1999 年的泡沫末期，仍有上行空間，但需密切關注投資強度、利潤率、槓桿率等關鍵指標的邊際變化。五、總結：AI 繁榮仍有空間，警惕泡沫化拐點當前AI 市場的核心邏輯是 “繁榮未達泡沫，警惕失衡加劇”：與1990 年代科技泡沫相比，當前 AI 繁榮在投資規模、盈利能力、槓桿水平、市場訊號等方面均未出現全面失衡，更接近 1997 年的階段，仍有持續空間；但企業財務狀況邊際惡化、債務融資增加、投資計畫激進等訊號需警惕，若這些趨勢持續，未來1-2 年可能向泡沫化演進。 (資訊量有點大)

為何風投機構A16Z總能精準站在技術革命爆發的前沿？這種解構技術未來的能力究竟又是如何煉成的呢？Andreessen Horowitz（簡稱A16Z），從2009年成立到如今，已成為矽谷乃至全球最具影響力的風險投資機構之一，幾乎每一次技術浪潮背後，都能看到它的身影。16年的時間，這家風投機構不僅押中了Facebook、Twitter、Airbnb等網際網路巨頭，還活躍在加密貨幣、人工智慧、醫療健康等多個前沿領域，其管理資產規模更突破450億美元，累計為LP創造了250億美元的淨回報。甚至，每當傳統風投還在追逐現有賽道時，A16Z卻早已盯上了下一場技術變革的爆發點。為何A16Z總能精準站在技術革命爆發的前沿，這種解構技術未來的能力究竟又是如何煉成的呢？1 程式設計師基因與“反傳統”密碼A16Z的與眾不同，或許源於其兩位創始人的獨特經歷與對創業生態的深刻洞察。馬克·安德森（Marc Andreessen）在23歲時就主導開發了世界上第一款圖形化瀏覽器“網景”（Netscape），推動網際網路從文字時代邁入可視化時代。五年後，網景被美國線上（AOL）以42億美元收購，安德森也成為登上《時代》雜誌封面的“程式設計神童”。而本·霍洛維茨（Ben Horowitz）則是一位從逆境中突圍的實戰派創業者。他與安德森聯合創辦的Loudcloud在網際網路泡沫破裂期間幾近崩潰，最終通過艱難轉型為Opsware後，以16.5億美元售予惠普，完成了一次商業上的“成功轉型並高價出售”的經典案例。正是這段從頂峰到谷底再重回頂峰的共同經歷，讓兩人深切體會到創業者最需要的不僅是資金，更包括迷茫時的戰略指引和瀕臨崩潰時的關鍵支援。在Opsware成功退出後，兩位年輕創業者隨即以個人身份進行天使投資，相繼投資了當時不被看好的Twitter、Facebook等明星項目。在這一過程中，他們越發感受到傳統風投模式有著諸多侷限，比如很多VC只是將創業者視為“交易標的”，投後支援流於形式，而在招聘、合規、市場推廣等實際挑戰面前往往無能為力。正如霍洛維茨後來直言：“風投對LP是好產品，但對創業者卻是平庸產品。”2009年，倆人以彼此名字合作成立了“Andreessen Horowitz”投資機構。由於覺得姓氏拼寫太長、網址也難記，於是便借助科技圈早已通行的“數字省略”慣例（如i18n表示internationalization），將18個字母的Andreessen Horowitz壓縮成5字元後的“A16Z”，這樣既好讀又好打，隨後迅速成為品牌標識的“A16Z”。A16Z成立時，就做出一項顛覆性決定：不盲目擴大投資團隊，通過一支超過200人的專業營運團隊，覆蓋招聘、市場、政策遊說、技術支援等關鍵領域，使得企業投資人員佔比不到四分之一，其餘全部投入“投後賦能”。事實上，這一模式是借鑑於好萊塢頂級經紀公司CAA（Creative Artists Agency）的“全端服務”模式，其核心理念是將創業者視為“客戶”，而非一次性的交易對象，通過專業化服務來提升創業者的成功機率。為了實現這一目標，A16Z還特意重構了當時風投行業薪酬體系，其普通合夥人年薪約為30萬美元，遠低於行業標準的100萬美元，省下的資金則全部用於支付上百位領域專家的費用。這種“低薪高賦能”模式，立即吸引了眾多資深人士加入，例如美國SEC前主管Bill Hinman、拜登總統前高級顧問Tomicah Tillemann等人。這些專業人士不僅給了初創時期的A16Z極為關鍵的專業指導與建議，也使其投資企業A輪後存活率達到68%，遠超行業平均的42%。在投資策略上，A16Z更是展現出對技術敏銳的洞察力。在AI時代剛出現時，A16Z就斷言，未來沒有純粹的“AI公司”，AI技術將如同氧氣般融入所有行業，成為所有創新的底層引擎。正是基於這一判斷，A16Z迅速領投了Relace這樣的AI初創公司，在全球AI智能體的設計開發領域佔了先機。除了資本和營運支援，A16Z還善於通過強大的內容輸出能力建構行業話語權，展現獨特的投資理念。比如2011年，安德森就在《華爾街日報》上以一篇題為《Software Is Eating theWorld》（軟體正在吞噬世界）署名文章，提出“凡是能被軟體重構的行業，最終都會被重構”，引發業內熱烈討論。這種將內容作為“資本槓桿”的做法，不僅降低了市場教育成本，更使A16Z在加密、AI等新興領域掌握了定義賽道標準的話語權，為其後續前瞻性佈局埋下了伏筆。2 顛覆傳統風投：從資金中介到創新作業系統縱觀A16Z的16年發展，就是一部“錨定技術範式、加速行業成熟”的投資史，其佈局節奏清晰貫穿網際網路、加密、AI三代技術浪潮，每一步都精準踩中行業變革的關鍵節點。2009年公司成立時，網際網路正從PC端向移動端遷移，社交、出行等場景的數位化重構尚未完成，A16Z卻沒有跟風“移動端概念”，而是始終聚集“使用者需求”的底層邏輯。從早期重倉Facebook，推動其從校園平台升級為全球社交基礎設施；到看中其“即時資訊流動”價值，投資Twitter，使其成為全球重要資訊節點；以及押注Airbnb，通過共享經濟顛覆傳統酒店業，無不顯示出其對個性化市場需求的精準洞察。尤為關鍵的是，A16Z對投資企業還一直堅持“長期陪伴”策略，而非“快進快出”的短期套利。以GitHub為例，A16Z在其2008年A輪融資時就領投，後續持續加注，直到2018年微軟以75億美元收購。正是憑藉這種“不急於退出”的耐心，才最終在網際網路平台型公司的爆發期中收穫豐厚回報。到2013年，A16Z管理資產已突破10億美元，憑藉多個網際網路平台型明星項目的退出，正式躋身矽谷一線VC行列。也是在此時，A16Z又將目光投向尚處邊緣的加密貨幣領域。彼時的全球加密市場堪稱“蠻荒時代”，比特幣價格一度從100美元飆升至1200美元，又在短短一個月內回落至200美元，使得多數VC對此敬而遠之，甚至將比特幣視為“投機工具”。A16Z卻看出加密市場的“去中心化金融可能重構傳統金融的信任機制”，而這種“無須信任的價值傳遞”將有可能打開全新的金融場景。為此，A16Z連續8次投資了主營數字貨幣交換和錢包服務的Coinbase。儘管當時全球加密貨幣市場規模不足百億美元，監管態度模糊，但A16Z依然堅定押注了Coinbase五年之久。2018年，加密市場依然萎靡不振，A16Z卻逆勢成立首隻3億美元的加密專項基金，隨後三年又連續加碼至22億美元，先後投資了Solana、Aave、OpenSea等數十個標竿項目，並把公鏈、DeFi、NFT三大加密貨幣平台也陸續收入囊中，建構出極為龐大的“區塊鏈基礎設施”矩陣。隨著2021年牛市到來，Coinbase登陸納斯達克，市值一度衝破860億美元，A16Z早期持股價值飆升至97億美元；OpenSea估值更是從16億美元半年暴漲至133億美元，單筆回報超十倍，令業內豔羨不已。加密盛宴落袋之際，A16Z又將籌碼押向下一個賽道——AI人工智慧。面對AI技術近年來指數級的增長，A16Z對未來的判斷也從“軟體吞噬世界”迅速轉向為“AI將成為新的作業系統”，投資了一大批極具潛力的AI企業。在其投資的AI應用版圖中，既有能將醫生寫病歷的時間從45分鐘縮短至3分鐘的Abridge；也有讓普通人也能輕鬆進行AI創作的Runway、Descript等工具，顯示出其“凡是需要靈活判斷的問題，都可能借助AI找到新的解決方案”投資理念的落地。借助這些投資佈局，A16Z也表達了自己的投資觀點，提出“每一個無法用確定性計算解決的問題，都將是AI的機會。”值得注意的是，這些案例看似是A16Z在網際網路、加密、AI三代技術浪潮中都“押對了寶”，但這絕非偶然的運氣疊加，而是來自其最與眾不同的“既投錢也做事”的投資模式。3 獨特的營運邏輯和管理模式在A16Z的字典裡，“投資”從來不是“給錢就走”的單向交易，而是“資金+資源+敘事”三位一體的服務體系。A16Z的投資邏輯是為創業者打造“降低失敗機率”生態系統，這一理念的直觀體現包括顛覆行業的“平台型VC”定位，以及旗下規模超200人的營運團隊。與“投資團隊主導”的傳統VC不同，A16Z的營運團隊並不參與投資決策，卻通過專業的投資分析與營運，直接決定項目的生存效率與成長效率。比如在其人才端，有專門的獵頭團隊，負責招募各類高管與核心工程師；在品牌端，則是通過自有部落格、播客及各類行業峰會建構傳播矩陣；在政策端，還有專職遊說團隊，深度對接美國國會與監管機構，負責規避項目因政策問題夭折的風險；而技術端的專業的專家團隊，不僅提供技術盡調，還會深度參與產品路線圖最佳化，讓初創公司避開技術方向偏差的坑。通過這種“全端式”的貼心服務，A16Z在創業者心中的地位與日俱增。很多創始人直言：“選擇A16Z，不是因為估值最高，而是它能幫我們解決從0到1的冷啟動、從1到100的規模化難題。”A16Z的另一項核心競爭力，是頗為獨特地通過“敘事先行”節奏來掌握賽道話語權。比如聯合創始人安德森可謂是頂級的“話題製造者”，經常現身媒體發佈各類觀點，以壯大A16Z的影響力。2021年，他靠一篇《Why Web3 Matters》（Web3為何至關重要）打破了加密“只炒作”的偏見；2023年，又以《Why AI Will Save the World》（AI為何將拯救世界）來反駁AI威脅論。兩篇文章發佈後，不僅使得相關領域融資熱度均顯著上升，也給A16Z帶來更多關注。而且，A16Z不僅擅長“講故事”，還很會借此“帶貨”。比如Web3概念剛冒頭的時候，A16Z就馬上推出22億美元的加密基金，先把OpenSea這類明星項目的估值拉起來，吸引其他投資機構跟著投，直接拉高了加密賽道的價值，讓自身也獲得了豐厚收益。到了AI時代，A16Z的“敘事+資金聯動”策略運用更為嫻熟，先是借各種管道傳播“什麼是AI原生的企業用軟體”的理念，隨後又投資了Klarna這樣的公司實現落地實踐，精心打造了一套從賣概唸到案例驗證，最後變成行業趨勢的完整閉環。更關鍵的是，A16Z諸多項目能如此迅速落地，離不開其“大家一起分收益、但決策權集中”的管理模式。通常情況下，傳統VC項目要落地，必須要合夥人都到齊後再投票商量，效率特別低。可A16Z內部，就是安德森和霍洛維茨說了算，無論是決定佈局加密領域，還是全力押注AI，只要他們說“OK”，很快就推進了。正如安德森所說是：“企業同時在好幾個領域做事，不能把決策權拆得太散，集中做決定才能跟上技術變化的速度。”可以說，不同尋常的投資與做事邏輯，不僅讓A16Z迅速成為全球頂尖的投資機構，也改變了行業裡“只給錢不管事”的老規矩，從往日只“比誰錢多”，逐漸演變為“比誰能給創業者提供更全的資源支援”的行業新玩法。4 重塑全球創投生態在A16Z出現前，全球VC行業都有個“尷尬症”：不到十個人的規模，握著3億-5億美元的基金，什麼賽道都想沾點邊，卻又沒能力深耕，天天坐在辦公室等項目自己找上門。只可惜這種模式既沒有足夠資源幫企業做投後服務，也無法及時抓住AI、加密這種大賽道的機會，只能在中間地帶晃悠。而A16Z入場後，立即採取“兩頭強、中間弱”的“槓鈴模式”衝擊了行業的固有模式。一方面，作為掌管450億美元的超大平台型VC，A16Z能集中資源押注AI、加密這種需要大投入的賽道；另一方面，A16Z還設立了專門扶持小眾創業者的TxO計畫，精準挖掘那些沒被注意到的潛力項目。資料顯示，自2011年以來，A16Z為LP們創造的淨回報，扣除相應成本，已累計達到了250億美元（約合1780億元人民幣），相應的“現金”回報更是高達370億美元（約合2630億元人民幣），堪稱“矽谷風投之王”。正是見識到A16Z的“生猛”帶來的收益，國內許多VC也開始效仿A16Z，組建專門的投後團隊，推出垂直領域基金。比如紅杉成立專門的AI基金，凱鵬華盈（KPCB China）加強政策遊說能力，這些變化都離不開A16Z的示範效應，使得VC的“投後服務”從之前“順帶做的小事”變成了不得不做的核心競爭力，推動整個行業從昔日“粗放式”向“精細化”逐漸轉型。A16Z對行業的改變，也直接改變了創業者選擇VC的“標準”。以前創業者挑VC就看兩件事：誰給的估值高、誰的名氣大，那家給的錢多就跟那家。可對比A16Z服務後，越來越多的創業者將“能不能幫上實際忙”，作為選擇合作夥伴的重要參考。一家AI初創公司創始人曾表示：“現在找VC，最關心的是‘能不能幫我對接算力資源’‘能不能幫我搞定相關資質’，這些事遠比估值更重要。”A16Z帶來的VC和創業者之間的關係變化，也進一步提升了VC行業的門檻，面對那些具備優勢的科技創投項目，那些沒有足夠的資源儲備（人才、政策、技術），僅靠“人脈”和“判斷力”的VC就很難找到好項目，甚至出現了“優質項目挑VC”的現象。可以說，A16Z是以幾乎“降維打擊”的商業模式，不斷倒逼整個VC行業提升服務能力，以適應不斷發展的市場需求。不過，即便如此，A16Z的投資生涯也並非只有高光時刻。比如最初投資的去中心化電商項目OpenBazaar，初衷是打造“加密版淘寶”，但最終因未能適應市場實際需求而停止營運；還有由Meta（原Facebook）發起的穩定幣項目Diem，儘管陣容豪華，但在全球監管機構的強烈壓力下，只能擱置。甚至，A16Z還曾被同一位創業者“割了兩次”。早先，他們先投資了一位名為Nader Al-Naji創業者的演算法穩定幣項目Basis，可惜項目因未能解決美國證券法的合規問題，在融資1.33億美元後被迫關閉；A16Z隨後又投資了他的新項目BitClout（一個區塊鏈社交媒體平台），但其代幣價值此後卻暴跌超過97%，最終不得不放棄。這些案例表明，即便是頂級的投資機構，在面對技術可行性、監管合規與真實市場需求的綜合考驗時，其投資判斷也同樣會“馬失前蹄”。但不管怎麼說，對於正在轉型的中國VC來說，A16Z還是有很多值得借鑑的價值。一方面，以前中國VC多盯著“模式創新”，比如做個電商平台、搞個本地生活APP，靠流量紅利和人口多就能賺得盆滿缽滿，可隨著科技發展，越來越多案例證明，只有像AI、加密等“技術底層的創新”，或許才是能長期賺錢的根本。如今，中國VC加大對AI晶片、醫療AI這些硬科技的投入，逐漸從“賺流量的快錢”，轉為“賺技術的慢錢”，或多或少也是受到A16Z等投資公司的啟發。值得一提的是，也正是投資方向的轉變，如今中國AI科技才得以迅猛發展。比如在AI陪伴賽道，中國項目就佔到六成以上，出現了海螺、可靈這些AI視訊生成工具，許多功能甚至比國外的Sora、InVideo AI還好用，並得到了A16Z的認可。對於中國VC來說，最重要的或許還是學習A16Z的“長期主義”。A16Z對Coinbase前後投了8輪，投AI也從2020年一直堅持到現在，並不著急套現離場，這與中國VC以前“3-5年就想退出賺錢”的短期思維完全不同。而隨著全球創投市場進入“硬科技時代”，技術研發需要更長周期，這種“不著急”的耐心，也是未來競爭最重要的核心競爭力。從另一個角度來看，面對2025年AI革命的深水區和全球市場新變革，中國VC或許還要重點關注A16Z正悄悄進行怎樣的戰略佈局。因為這些舉措，將會持續影響全球創投行業的走向。5 押注AI巨潮的底層邏輯2025年，全球AI行業已從“技術探索”邁入“規模化落地”階段：大模型能處理醫療診斷、供應鏈預測等複雜任務，但算力成本與研發投入同步飆升，一家AI公司想實現商業化突破，往往需要數億甚至數十億美元支援。對全球投資機構而言，AI是重構所有行業的核心力量，需要充足的資本托底已成為共識。正是看準這一趨勢，A16Z將人工智慧定為2025年核心戰略，計畫募集200億美元AI專項基金做系統佈局。不過，這筆龐大資金並未採用“廣撒網”的投資策略，而是聚焦“全端式AI機會”，即從底層技術到上層應用，從軟體到硬體，一步步搭起投資閉環。底層技術上，A16Z重點投OpenAI、Anthropic等頭部大模型公司，因為這類企業握有核心演算法與資料，可謂AI行業的“地基”。因此，A16Z不只是給錢，還希望借此影響AI的技術方向。比如其在醫療領域，就是不斷推動大模型適配臨床場景，以避免AI技術陷入“單純拼參數規模”的誤區。應該說，A16Z在AI醫療領域的投資最為可圈可點。比如其投資的Anthropic，已推出醫療專用大模型，對病灶的識別精準率比通用模型高出16%；另一家投資標的Abridge，能將醫生的診療對話即時轉化為結構化病歷，減少80%的文書工作，讓醫生更專注於診療本身；還有一家AI藥企，借助演算法模擬分子與疾病靶點的結合效果，將傳統需要2-3年的藥物分子篩選周期縮短至3個月，大幅加快了新藥研發處理程序。針對企業服務領域，A16Z則主打通過AI重構傳統軟體。傳統的ERP（企業資源計畫）和CRM（客戶關係管理）系統主要側重於資料記錄，而AI原生系統則能即時分析資料並主動提供決策建議。A16Z也是借助所投資的AI供應鏈公司，通過整合分析全球物流、原材料價格等動態資料，進而精準預測庫存需求，最終最佳化服務企業的庫存周轉效率。在硬體領域，A16Z主要聚焦於兩大方向：AI晶片與邊緣計算。隨著大模型參數規模持續增長，傳統GPU在算力與能效比方面逐漸難以滿足需求。如A16Z所投資的Cerebras公司推出的專用AI晶片，其算力相當於數千塊傳統GPU，能夠將大模型訓練時間從數月縮短至數周。在邊緣計算方向，A16Z則著眼於解決AI應用中的隱私與延遲問題。如在醫療場景中，患者病歷等敏感資料無需上傳至雲端，可在本地裝置完成處理，既保障了資料安全，也實現了更低的響應延遲。目前，該模式已被多家醫院採納並投入使用。A16Z不僅在AI領域進行全產業鏈佈局，也積極推動其與其它前沿科技的跨界融合。例如，在其“AI加密錢包”構想中，AI未來可自主管理資產並以獨立身份參與金融活動；同時，A16Z還投資了“去中心化自治聊天機器人”項目，此類機器人能夠依據社區設定的規則自主運行，以滿足使用者在社交、諮詢等場景下的個性化需求。作為矽谷頂級投資機構，A16Z還始終在全球範圍內挖掘並投資於具有變革潛力的領域。其核心舉措之一便是佈局RWA（現實世界資產），例如通過投資QGEX交易所，推動房地產、藝術品等傳統高價值資產實現鏈上代幣化，極大降低了大眾投資者的參與門檻。值得注意的是，A16Z並非僅以商業回報為目標，也持續通過公益項目踐行其社會責任，展現風險投資的社會價值。比如在其支援中小企業的TxO計畫中，就專門設立了面向少數族裔與缺乏資源的初創者的扶持通道。該計畫不僅提供100萬至300萬美元的種子資金，還積極協助對接行業導師與潛在客戶，切實幫助創業者將技術構想轉化為可落地的項目。從上述佈局與案例可見，A16Z的底層投資邏輯並非追逐短期風口，而是致力於建構一套支撐未來世界的“作業系統”。其核心在於，始終立足於技術範式的起點，通過資金與資源的系統性投入，加速未來願景的實現。正是憑藉這一理念，A16Z才能不斷穿越網際網路泡沫、加密市場低迷與AI監管波動等多輪周期，成為矽谷頂級的投資機構。正如其聯合創始人馬克·安德森所言：“賽道是結果，未來才是起點。”而這，或許也正是A16Z能夠持續精準押注並始終引領行業的關鍵所在，也給所有希望實現持續成功的創投機構，提供了一份極具參考價值的行動指南。 (礪石商業評論)

可能，是時候重新理解泡沫。在某種意義上講，“泡沫”並非只是單純的市場狂熱或金錢遊戲，它更是一種“以信念加速未來到來”的文化現象，是一場擁抱未來的信任實驗。最近看到兩份資料，一本新書《《Boom: Bubbles and the End of Stagnation》 （《繁榮：泡沫與停滯的終結》），一份《金錢的藝術》作者摩根·豪澤爾合作基金的投資復盤，都視角清奇，試著把它們結合在一起，探討一下新時代的泡沫和風險取向。一、普通人可能“不夠泡沫”在多數大眾認知裡，“泡沫”往往與荷蘭鬱金香狂熱、房產投機或龐氏騙局畫上等號，既荒誕又危險。但是，美國科技投資公司 Anomaly 的兩位合夥人拜恩·霍巴特和托比亞斯·胡伯在他們的新書 《Boom: Bubbles and the End of Stagnation》 （《繁榮：泡沫與停滯的終結》，以下簡稱為繁榮）中，提出了一個大膽的觀點：這些“近乎瘋狂”的曇花一現，實際上可能正是人類社會最需要的“試驗場”。在他們看來，一些歷史上推動人類技術大跨步的關鍵節點（例如美國曼哈頓計畫、對網際網路與半導體的早期狂熱等），無一不是某種形式的“泡沫”驅動出來的。兩位作者將“泡沫”視作一群志同道合者的“深度合作”：他們往往認為自己掌握了某個尚未被大眾認可的真理，因而抱團聚集，朝著那個充滿想像力的目標孤注一擲。即便外界質疑，他們也能通過內部的“認知封閉”式自信迅速達成協作、投入大量資源，加速把未來拉近到眼前。一旦目標實現，他們便可徹底重塑行業格局；即便失敗，他們也往往為下一輪創新留下了經驗或技術積累。之所以說我們普通人“不夠泡沫”，是因為人類對於風險和失敗的恐懼，使得許多人寧可選擇將大量資金投向穩健的指數基金或低波動資產，而不願進入高風險、高不確定性的領域。霍巴特與胡伯認為，正是這種對冒險的畏縮，扼殺了不少“可能顛覆未來”的機會。他們呼籲，需要有人甘冒風險去推動“偉大事業”，因為那怕只有極少數成功，一次成功就足以改變世界。二、泡沫不是那麼簡單就產生的“泡沫”帶來的最大驅動力，在於形成一股極短期內的“資源匯聚”。可以想像，一家早期創業公司，如果只是孤軍奮戰，往往很難在短時間內招攬足夠的專家、資金和社會關注度；但當一股“跟風熱潮”出現，資本和人才便可能蜂擁而至，一些看似瘋狂的產品就能在極短的時間裡得到驗證或失敗。這種“速成式”繁榮常常以泡沫破裂告終——市面上最常見的例子也多是此類。但在霍巴特和胡伯眼中，這些破裂也未必都是壞事。因為“崩盤”意味著過去的假設證明不可行，催生行業冷靜反思，為下一步的真正突破掃清障礙。•摩爾定律的啟示曾任仙童半導體和英特爾聯合創始人的戈登·摩爾（Gordon Moore），在 1965 年發現積體電路上的電晶體數量每隔一年半就翻一倍。最初，這只是基於對現象的歸納，但業內卻把它升格為“定律”，並且各方願意信守——晶片製造商敢於大舉研發更高性能的晶片，而軟體開發商也提前佈局需要更多硬體算力的新應用。在這種“你做硬體，我做軟體；你越做越好，我就用得越多” 的互相拉動中，半導體行業才得以呈爆炸式成長。可以說，這就是一次“泡沫式樂觀”與集體協作的成功案例。•為什麼現在缺乏這種“快速合力”當我們回顧2020 年全球新冠疫情時，不少人認為，整個世界其實急需一次“醫療與防疫技術的泡沫”——快速檢測試劑、可自檢多病毒的家用套件、空氣過濾系統乃至疫苗產能擴張，若能像半導體行業對待摩爾定律那樣大規模投入、深度協同，也許就不會出現之後的種種被動。然而現實往往是，企業在真正擴產後，卻無法得到訂單支撐，甚至政府部門的審批與資源調度也沒能進入“泡沫模式”。結果是失去一次大力升級公共衛生防控能力的契機。這說明，“泡沫”並非只關乎商業投機或初創企業的投融資，而是一種協同機制。如果沒有某種程度的“集體狂熱”，資源便難以短時間內集中，創新也便會一再延緩。三、風險投資的“既要……又要”風險投資行業似乎天生與“泡沫”緊密相連：許多初創企業的崛起恰恰需要外部資金大舉湧入，幫它們快速驗證技術和商業模式。但也正因為風險過高，許多VC傾向於“分散投資”，也就是以較小的單筆資金押注多個項目，以期在其中捕捉到某個“超級贏家”。然而，如同霍巴特和胡伯所說，那些真正改變世界的突破，常常需要來自外部和內部的“雙重信仰”。一方面，創業者得自我催眠般地投入；另一方面，投資人也要拿出具備足夠份量的資本，才能“把不可能變成現實”。怎樣的資金配置才最適合推動這一過程？這是VC領域永恆的難題。•分散還是集中從傳統角度看，分散投資可以降低風險，因為無論那個項目失敗都不至於讓基金全軍覆沒；而集中投資，即“少數大額下注”，一旦踩中超高回報的爆款項目，回報率就會令人驚嘆。對於不同的基金規模、不同階段的企業來說，這個抉擇也不一樣。早期天使投資往往單筆較小、數量偏多，因為資訊不透明、失敗率高；成長階段投資則有更多投後跟進和盡調機會，可以考慮加大單筆下注，或者跟投某個表現極佳的項目。這些操作細節都需要基金管理者有靈活的策略。•風險與收益的冪律分佈風險投資中有一句流行的觀點：“VC 回報遵循冪律分佈”——極少數投資往往貢獻了絕大部分的基金收益。也因此，找到那家潛在的超級黑馬，往往比多投幾家中規中矩的公司更能帶來指數級回報。在理想情況下，如果投資人有強烈的信念（conviction）認為某家公司具備成為“獨角獸”或“十角獸”的潛質，那麼集中砸下重金，也就更有可能收穫超預期的回報。四、風險投資組合的數學與侷限在嘗試將風險投資這門“藝術”轉變為“科學”時，人們提出了許多數學工具來輔助決策，包括凱利準則、冪律模型和蒙特卡洛模擬等。它們確實能提供一定指導，但也存在各自的侷限。1. 凱利準則（Kelly Criterion）•核心思想：凱利準則能幫賭徒確定在每一次賭博中“最大化長期收益”的最佳下注比例。引入投資場景後，它似乎能告訴我們，對每個創業公司應在基金中分配多少資金。侷限性：•它假設我們知道“成功的機率”和“回報率”，但實際中這些資料往往撲朔迷離；•它還假設可以連續複利投入，但VC基金通常被鎖定 7~10 年，無法隨時調整。2.冪律機率方法•基本思路：給一個“可能帶來 20 倍回報的公司”設定 5% 的成功機會，假設不想錯過這種公司就必須投資足夠多的標的，否則錯過機率會隨著投資標的數目不足而直線上升。以此來推導需要投資多少家公司。侷限性：•把退出結果簡化成“要麼爆發要麼歸零”過度理想化，忽略中間那些表現平平但可能會產生一定收益的項目；•設定的失敗閾值往往相當主觀。3.蒙特卡洛模擬（Monte Carlo Simulation）•核心方法：基於成功率、退出倍數等假設，運行大量隨機場景模擬不同配置下的收益分佈。侷限性：•模擬結果依賴輸入假設；如果輸入的資料或參數有偏差，最終也會產生極大誤差；•歷史回報並不能完全代表未來，比如只要加入對Facebook、Uber、Google 等超級投資案例的資料，均值就會被極端拉高到一個看似“可怕”的數字。這些方法的啟示是：數學能幫助我們獲取一些大方向上的指引，但無法絕對告訴你何時要all in，或者何時要見好就收。 具體投資決策還取決於當下的市場環境、團隊信任、條款談判以及個人或機構的戰略考慮。五、一筆把 500 萬美元變成 1 億美元的大膽賭注談到高信念投資，最近看到一個經典案例：摩根豪澤爾的Collaborative Fund 在 2015 年擁有一支 2500 萬美元的基金，卻做出了一個在行業內看來“異常大膽”的決定：把其中 20%（也就是 500 萬美元）一口氣投給了一家初創公司。幾乎沒人預料到，這家公司在不到五年的時間裡，就為基金帶來了超過 1 億美元的回報，相當於把基金本身的價值翻了四倍。它是怎麼做到的？1. 冪律結果：並不是每一次大賭注都會成功，但風險投資回報分佈本來就極具極端性：那支基金成功捕捉到了“極少數的爆發性機會”。2.信念驅動：Collaborative Fund 當時非常看好該團隊的綜合素質和市場走向，認定它有潛力成就一番大業。正如書中所提到的，“泡沫”的一大特徵是相信“未來被提前拉近”。有了這種強烈信念，才敢下重金。3.專注度與資源投入：較大的持股比例意味著你在公司董事會、戰略制定和人才招聘中更有話語權，可以傾注更多資源，與創始團隊深度繫結。這樣一來，你也更容易做出精準的後續投資決策。失敗了又會怎樣？• 專注式投資的痛處：萬一公司最終走向失敗，那麼佔了基金20% 的押注可能直接拖垮整個基金，傷害到 VC 機構的聲譽和未來募資能力。• 應對策略：在極度信念的基礎上，依然要有完善的盡調機制與風控措施，對企業發展節點進行評估和跟蹤。Collaborative Fund 之所以敢做這個決定，顯然已對項目前景、團隊執行力和市場需求做了深入調研，也留出必要的後續跟投或止損預案。對比常見的“廣撒網”模式，高信念、大額下注的做法在風投圈並不多見，卻往往在冪律分佈中誕生出耀眼的收益。而在霍巴特和胡伯的語境裡，這種做法也正是對“泡沫思維”的某種實踐：你要有足夠的“瘋勁”去相信這個目標，並願意為之投入超越常規的資源。六、讓“泡沫”與理性投資並存回顧這兩條看似不相干的線索——一個是關於“泡沫”的熱情洋溢與協同創新，另一個是風險投資領域對集中押注與分散策略的討論——我們不難發現，它們其實都有一個共同核心：“高風險、高回報的極端下注究竟值不值得？如何在其中平衡理性、信念與協同？”霍巴特和胡伯在《繁榮》 中期待更多人能“甘願受騙”，即願意投入到某個“明知風險巨大但可能帶來驚喜”的冒險過程。這種呼籲並非鼓勵盲目吹牛或金融欺詐，而是呼籲更多人能突破對失敗的恐懼、對未知的排斥，去創造那些只有“集體信念”才能完成的巨大工程與技術革命。就像戈登·摩爾發現的那道“電晶體翻倍曲線”，正是這股“看似瘋狂”的信任與協同，才把預言變成了自我實現的產業定律。另一方面，豪澤爾基金所表達的風投觀點則提醒我們，無論怎樣的狂熱都得有一定的專業度與科學性輔助。凱利準則、冪律模型、蒙特卡洛模擬等方法雖然各有不足，但至少告訴我們，“賭注”應當建立在相對理性的評估基礎上；在選擇專注投資還是分散投資時，也要考慮到基金的規模、LP（有限合夥人）的容忍度以及團隊自身的投資能力。過度冒險會危及生存，而過度保守則往往錯過真正的超級機會。綜上所述，在這個競爭愈演愈烈、技術更迭越發迅速的時代，“泡沫式”的快速匯聚與冒險可能依然是催生重大突破的關鍵機制。正如 Collaborative Fund 的那筆 500 萬美元大額下注所顯示——當你足夠看好一個項目，並有能力沉下心來為之護航，便能在冪律世界中收穫驚喜。更重要的是，我們也不能將一切都寄託在數學模型或宏大敘事上；大膽的行動需要真切的信念，也需要在關鍵時刻拉下理性的剎車，把盲目的激進與嚴謹的判斷相結合，方能把一次“泡沫”鍛造成真正的創新浪潮。也許，下一次影響全球的重大進展，就會誕生於一場我們尚不知曉的“泡沫”中：一群人認定了一種尚未被普遍認可的未來，並彼此深信不疑。有人拿出了超越常規的資金，有人拿出了全部的時間與才華。他們放棄了對外界的無休止解釋，把注意力全部投向了自己所堅信的那個終局。在外人看來自負又愚蠢，但在他們內部，這就是用雙手把“可能”變成“現實”的過程。從這個意義上講，“泡沫”並非只是單純的市場狂熱或金錢遊戲，它更是一種“以信念加速未來到來”的文化現象。風險投資人或其他資金方，則在其中扮演類似催化劑的角色：當理性的可行性研究與非理性的熱情交融到位，彼此激發，或許就能迸發出影響幾代人的強大動力。當然，這個過程隨時可能失控，甚至釀成巨大失敗，但回顧人類的技術史，許多里程碑往往正是從一次又一次的冒險與挫敗中淬煉出來。正如霍巴特和胡伯所說：真正值得追逐的“泡沫”，從來就不是簡單的金錢遊戲，而是一場擁抱未來的信任實驗。 (不懂經)

中美經貿中方牽頭人、中國國務院副總理何立峰與美方牽頭人、美國財政部長貝森特以及貿易代表格里爾近日在西班牙馬德里舉行會談。根據美方公佈的消息，美國在會談前公開將TikTok、打擊洗錢、國安和經濟議題納入議程：9月17日寬限期降至，若無新的共識，TikTok在美國將面臨下架風險；川普尤其希望就TikTok和中國達成“協議”，美國團隊甚至將此同川普10月底出席韓國APEC峰會時是否一道訪華捆綁在一起。會後，中美就TikTok相關問題達成了共識。中方重視中國海外企業的利益，尤其是在美投資利益，強調平等對話與合作。美方則是在照顧中方企業利益和自身國家安全之間保持平衡。中方提及的“框架共識”經常被美方包裝為“協議”，此次也不例外。“基本框架共識”新華社通稿稱，雙方以兩國元首通話重要共識為引領，就雙方關注的經貿問題進行了坦誠、深入、富有建設性的溝通，就以合作方式妥善解決TikTok相關問題、減少投資障礙、促進有關經貿合作等達成了基本框架共識。雙方將就相關成果檔案進行磋商，並履行各自國內批准程序。何副總理表示，中方維護自身正當權益的決心堅定不移，將堅決維護國家利益和海外中資企業的合法權益。對於TikTok問題，中方將依法依規開展技術出口審批。同時，中國政府充分尊重我海外企業意願，支援企業在符合市場原則基礎上，與合作方開展平等商業談判。▲9月15日，中方就中美經貿會談成果召開發佈會。中國商務部國際貿易談判代表兼副部長李成鋼、國家網際網路資訊辦公室副主任王京濤出席發佈會。商務部新聞發言人何亞東主持發佈會。在會談結束後中方代表團舉行的新聞發佈會上，中國國家網際網路資訊辦公室副主任王京濤在回答媒體提問時指出，中美雙方在充分尊重企業意願和市場規律的基礎上，就通過TikTok美國使用者資料和內容安全業務委託營運、演算法等智慧財產權使用權授權等方式解決TikTok問題，達成了基本共識。中國政府將依法審批TikTok所涉及的技術出口、智慧財產權使用權授權等事宜。美國總統川普在社交平台稱，和中方達成了TikTok交易（deal）, 美國財政部長貝森特（Scott Bessent）會後向媒體表示，馬德里會談期間一直和川普保持溝通，已就TikTok問題同中方達成“框架協議”（framework agreement）。不過，他沒有透露具體細節。他說：“我們不會討論交易的商業條款。這是兩個私人實體之間的協議，但商業條款已經達成一致。”美國貿易代表格里爾（Jamieson Greer）在會談後表示：“我們非常關注TikTok問題，確保達成一個對中方公平且完全尊重美國國家安全關切的交易，這就是我們達成的協議。當然，我們希望確保中方在美國有一個公平的投資環境，但美國國家安全始終是第一位的。”▲中美經貿會談後，貝森特和格里爾接受記者提問。可以看出，川普及其團隊急於稱和中方達成了TikTok“協議”或“交易”，而中方提及的則是圍繞TikTok相關問題、減少投資障礙、促進有關經貿合作等達成了“基本框架共識”。這個“基本框架共識”包含了TikTok、中方企業在美投資環境以及雙方經貿合作，也包括美方關稅壁壘等議題。美方代表格里爾提到“對中方公平”、“確保中方在美有公平投資環境”也呼應了這一點。“商業協議”既然川普已經將其視為“交易”、“協議”，那麼自然知道如何將其包裝，向國內宣傳談判的成功。在這方面，貝森特在馬德里會談後第一時間將其定性為“商業協議”，“協議的商業條款由兩個私人實體商定”，淡化了政治化色彩。格里爾在中國企業利益和美國國家安全之間平衡，就是這種嘗試，呼應中方訴求。中國國際貿易代表李成剛在此次會談後表示：“關於TikTok問題，中國一貫反對將科技和經貿問題政治化、工具化、武器化，絕不會以犧牲原則立場、企業利益和國際公平正義為代價，尋求達成任何協議。”除了滿足中國要求以外，這也是為了安撫美國國會。美國國會政客已經通過要求剝離TikTok以保護美國使用者資料的法案，只不過川普叫停了該法案的執行，三次延長期限。現在，貝森特、格里爾等人將國會的“國家安全關切”嵌入商業框架，使得川普的交易更加合乎法律（“不賣就禁”法案）和市場規則。即便TikTok未完全從字節跳動剝離，中方“委託營運”、給於“演算法等智慧財產權使用權”授權，美國國會反對的聲音也會相對減少。▲8月19日，白宮正式開設了官方TikTok帳號。美方強調“商業協議”、避免過度政治化，也試圖表明此次交易基於市場化談判，而非政府強制干預。這也有助於接下來的兩國企業實體基於彼此經濟利益，公平開展談判，避免過度政治干預導致的外交爭議。而“公平磋商”也是中國商務部在馬德里會談前強調的原則。川普此前表示，他希望字節跳動與一家新的美國所有者成立各自控股50%的合資企業。但根據美國法律，是否允許任何中國所有權成分仍存在爭議。川普政府未透露美國支援的買家身份，但輿論普遍認為甲骨文（Oracle）執行主席埃裡森（Larry Ellison）更有可能成為收購TikTok美國資產的領頭人，其公司已與TikTok有合作關係。川普在1月表示，他支援埃裡森收購TikTok的美國資產。2026年中期選舉壓力川普和貝森特等人也不希望將TikTok問題拖至2026年中期選舉年，屆時川普將面臨來自國會的更大壓力，兩黨政客屆時有可能就此炒作中國議題。白宮上月開通了TikTok官方帳號，發佈川普政策主張，這被視為其試圖迎合年輕選民的策略，尤其在幫他拉攏年輕選民的青年政治活動人士柯克（Charlie Kirk）遇刺身亡後，川普幫助共和黨吸引年輕選民的壓力只會更大。這也暴露了川普團隊在談判中的兩難：一方面他們要維護所謂的國家安全，另一方面又希望借助流行平台吸引年輕選民。但總體上，貝森特等人不得不照顧川普的政治利益和盟友的經濟利益，有意在中國企業利益和美國國家安全之間平衡，在投資和經貿問題上做出一些讓步，這為雙方解決TikTok問題，開拓更多商業合作空間提供了可能。 (中美聚焦)