3月26日，泡泡瑪特發佈公告稱將斥資5.99億港元大手筆回購394萬股股份，每股回購價區間為148.4—157.8港元。有分析人士表示，此次回購意在穩定市場情緒，向市場持續傳遞出公司對長期向好的強烈信心。截至今日港股收盤，泡泡瑪特（09992.HK）延續下跌趨勢，當日跌幅10.46%，每股報價150.7港元。消息面上，泡泡瑪特於3月25日盤中發佈2025年報，總營收達371.2億元，同比增長184.7%，經調整淨利潤130.8億元，同比增長284.5%。但在財報發佈後，泡泡瑪特股價一度大跌超20%，當日收盤價報168.3港元/股，次日開盤跌幅再超10%。市場分析指出，對2026年公司能否保持高速增長的懷疑，或許是此次股價大幅回呼的原因。自2025年9月以來，泡泡瑪特股價出現回呼，並與公司同期公佈的強勁業績形成顯著反差。據2025年三季報顯示，泡泡瑪特整體收益（未經稽核）同比增長仍保持在245%-250%，業務端依然保持高速擴張，資本市場反應卻相對冷淡，股價走勢與業績增長倒掛明顯。今年1月，泡泡瑪特股價持續回呼，公司曾在1月19日、1月21日兩日展開兩次大額回購，回購價分別為177.7至181.2港元、191.1至194.9港元，回購總金額近3.5億港元，大筆回購帶動股價周內漲幅超23%。目前，泡泡瑪特累計回購金額超9億港元。 (21世紀經濟報導)

小米披露亮眼三季報。11月18日晚，小米集團三季度業績公告顯示，實現了80.9%的淨利潤增幅。值得注意的是，該季度小米汽車及AI等創新業務分部首次實現單季度經營收益轉正，單季度經營收益為7億元。不過，這些亮眼資料與同期股價的持續疲軟形成鮮明對比。當日，小米集團股價下跌2.81%，創下7個月新低，總市值跌至1兆港元附近，較今年9月的高位也已回呼近30%。投資者普遍擔憂，小米集團怎麼了？三季度業績出爐11月18日晚，小米集團發佈的三季度業績公告顯示，第三季度營收1131億元，同比增長22.3%，連續4個季度突破千億元；經調淨利潤為113億元，超出此前預估，同比增長80.9%，創歷史新高。小米集團毛利率由2024年第三季度的20.4%上升至2025年第三季度的22.9%，同比提升2.5個百分點。具體業務來看，第三季度，公司手機×AIoT分部收入841億元，同比微增。其中智慧型手機業務收入460億元，出貨量保持連續同比增長；IoT與生活消費產品業務收入276億元，同比增長5.6%；網際網路服務收入94億元，同比增長10.8%，其中境外網際網路收入33億元，佔比34.9%，創歷史新高。小米集團第二大塊業務主要是智能電動汽車及AI等創新業務，收入為290億元，創歷史新高，其中智能電動汽車收入283億元。值得注意的是，該季度小米汽車及AI等創新業務分部首次實現單季度經營收益轉正，單季經營收益為7億元。前三季度來看，小米集團前三季度總營收已達3404億元，接近去年全年，經調淨利潤328億元，已超去年總額。小米集團合夥人、集團總裁盧偉冰在業績電話會上透露，小米汽車預計將於本周完成全年35萬台的年度交付目標。財報資料顯示，第三季度小米汽車新車交付超10萬台，前三季度累計交付已突破26萬台。股價持續回呼亮眼財報資料下，小米集團在資本市場卻持續受挫。近期，小米集團股價持續回呼。披露季報當日收盤，小米集團股價下跌2.81%，創下7個月新低，總市值跌至1兆港元附近，較今年9月的高位已回呼超30%，也是恆生科技指數中跌幅最大的成份股之一。受益於今年年初股價的一路高歌猛進，小米集團年內股價仍有18.2%的漲幅。市場專業投資者分析，小米集團股價大跌背後，或受近期輿論事件衝擊。在汽車業務領域，小米一度遭受多重爭議。11月16日，小米創辦人、董事長兼CEO雷軍在社交媒體上重申小米汽車安全設計理念。雷軍連發多條微博回應外界質疑。比如他在一條微博中發佈多個截圖，內容分別涉及小米汽車車身強度、電池安全、安全標準、各大機構碰撞測試評級等。他還在一條微博下評論：“在去年4月的一次採訪中，我在談產品定義時說，‘一輛車，好看是第一位的’，這和‘安全是基礎、安全是前提’矛盾嗎？還是在這次採訪，我談設計時說輪轂最難設計，這有啥問題？”雷軍還提到，“網上有不少人斷章取義、歪曲抹黑。”除此之外，一些機構分析師認為，手機競爭超預期、儲存成本上升超預期、IoT進展不及預期、智能車競爭超預期等因素或是小米集團未來面臨的風險之一。盧偉冰在電話會上還透露，2026年非常有挑戰，“第一，購置稅補貼減半；第二，目前汽車行業玩家非常多，一定會經過一段激烈的競爭才會形成收斂。”盧偉冰還稱，相較今年，小米汽車的毛利率可能會有一些下降。基金經理三季度減持居多公募基金三季報資料顯示，三季度基金經理對小米集團採取了顯著的減持操作，這或許成為其遭遇市場拋售壓力的重要來源。天相投顧統計的基金三季報資料顯示，小米集團不僅退出主動權益基金前十大重倉股行列，更以108.34億元的減持市值成為三季度公募基金減持最多的個股。具體而言，主動權益基金對小米的持股數量環比下降45.9%，重倉持有小米的基金數量減少216隻，持股市值降幅達51%。比如廣發行業嚴選三年持有、中歐創新成長、匯添富數字經濟引領發展三年持有等選擇不同程度減持。有基金投資人士分析，自2024年下半年以來，在機構等資金的一路增持下，小米集團股價一路飆升，2024年斬獲超121%的漲幅，今年上半年漲幅超過70%，二季度末還進入主動權益基金的前十大重倉股名單。這些基金獲利頗豐，一部分資金選擇落袋為安或是減持的動力之一。與此同時，也有不少基金經理選擇在三季度堅守小米集團，市場並非一邊倒地減持。比如規模超百億元的景順長城品質長青連續2個季度增持小米集團，睿遠基金旗下多隻產品在三季度仍將小米納入重倉配置，如睿遠均衡價值三年等產品三季度並未減持小米，仍是其前十大重倉股。此外，前海開源滬港深優勢精選、前海開源優質企業6個月持有、嘉實競爭力優選、安信睿見優選等選擇了不同程度增持。 (券商中國)

曾經的“仿製藥大王”，正努力撕掉舊標籤。10月27日晚，恆瑞醫藥（600276.SH；01276.HK）發佈2025年三季報，交出營收淨利雙增的成績單。其中，公司經營性現金流淨額（年初至報告期末）暴增98.68%，達到91億元，格外引人注目——這背後，是創新藥持續放量以及與國際藥企巨頭達成重磅授權合作的大單效應。受集采拖累業績影響，近年來恆瑞醫藥轉型之路可謂不易，已累計砸下超過500億元用於研發，試圖駛向創新藥藍海。然而，與老對手百濟神州等創新藥企相比，恆瑞卻面臨著國際化處理程序緩慢、源頭創新不足等問題。從自主出海探索到轉而擁抱“借船出海”的BD（業務拓展）模式，這家老牌藥企能否在創新藥的新賽道上真正突圍，或許還需要更多時間來證明。01 痛失“醫藥一哥”寶座恆瑞醫藥三季報顯示，公司前三季度實現營業收入231.88億元，同比增長14.85%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為57.51億元，同比增長24.5%。單看第三季度，公司實現營收74.27億元，同比增長12.72%；淨利潤13.01億元，同比增長9.53%。增長的引擎來自創新藥。前三季度，恆瑞醫藥研發費用高達49.45億元，而根據季報資料計算，其累計研發投入已突破500億元大關。如今，恆瑞在中國獲批上市的1類創新藥達24款，2類新藥5款。上市申報方面，前三季度新藥上市申請獲得國家藥監局受理的數量累計為13項（按品種適應症計），第三季度有8項。同時公司有100多個自主創新產品正在臨床開發，400余項臨床試驗在中國外開展。然而，值得注意的是，恆瑞醫藥第三季度的單季增速，無論是營收還是利潤，都明顯低於前三季度的整體增速。這或許表明，公司增長勢頭在第三季度遇到了些許阻力。也正是從第三季度開始，恆瑞醫藥再也沒有從百濟神州（688235.SH）手中奪回A股市值“醫藥一哥”寶座。恆瑞醫藥A股總市值在今年2月21日被百濟神州強勢反超，貼身肉搏之後，在6月12日再度被反超。截至10月28日收盤，恆瑞仍落後約168億元。這不僅是市值的超越，更像征著兩種發展模式的碰撞。恆瑞從仿製藥起家，轉型路徑是“快速追蹤”（Fast-Follow），風險相對可控，但產品易陷於同質化競爭。而百濟神州自誕生便聚焦創新藥，採取“首創新藥+自主出海”模式，創新經驗豐富。這場“一哥”爭奪戰，遠未到終局。恆瑞醫藥雖然三季度業績穩健，但要想在資本市場重獲巔峰時期的輝煌，真正的考驗或許才剛剛開始。02 集采衝擊，昔日護城河成軟肋對於恆瑞醫藥而言，集采帶來的衝擊，徹底改變了其依賴二十餘年的仿製藥生意模式。這家從連雲港起步的藥企，曾憑藉首仿藥和快速跟進的“仿創結合”策略，坐上A股“醫藥一哥”的寶座，市值在2021年初一度逼近6000億元。然而，風暴來臨，昔日的護城河變成了軟肋。在2018年首批集采試點中，恆瑞的一款主力麻醉注射液鹽酸右美托咪定因未及時完成一致性評價而丟標。此前，恆瑞該產品在醫療機構年採購額高達16.8億元，佔據八成以上市場份額。丟標後，其營收如自由落體般下滑，2019年這款產品營收跌至5.2億元，2020年更是萎縮至1.2億元，市場迅速被中標者蠶食。這僅僅是開始，隨後幾批集采不斷擴圍。到2021年，恆瑞進入集采的仿製藥已達28個品種，中選18個，但平均降價幅度超70%，利潤被大幅擠壓。在第五批集采中，恆瑞為了保住市場，甚至報出遠低於競爭對手的價格，其苯磺順阿曲庫銨注射液中標價僅為15.8元，而同類競品報價則在20-35元之間。直接的後果是業績的顯著下滑。2021年，恆瑞出現了上市以來的首次營收下滑，同比下降6.59%；淨利潤同比下滑近29%。更嚴峻的是，其王牌創新藥PD-1卡瑞利珠單抗在納入醫保後，價格從每瓶19800元降至2928元，降幅達85%，但醫保放量卻未能完全避險降價影響。資本市場反應更為劇烈，恆瑞市值從高峰期的超過6000億元，在一年多時間裡一度跌去超過4000億元，2022年年中時曾跌至2000億元附近。這場危機迫使已卸任的恆瑞創始人孫飄揚於2021年7月緊急復出，重掌帥印。他面臨的是棘手的問題：核心仿製藥業務持續失血，而創新藥引擎尚未完全接過增長重擔。孫飄揚不得不刮骨療毒，全面轉向創新。他砍掉大量同質化嚴重的“me-too”仿製藥（規避專利的模仿性創新藥）項目，即便這意味著短期業績陣痛。同時，公司大幅精簡人員。儘管銷售團隊規模減半，但銷售費用卻不降反升，更多的資源被投入到創新藥的學術推廣和專業化學術平台建設上，這被視為一場以短期利潤空間換取未來創新藥市場主導權的“戰略性投入”。此後，恆瑞必須在創新藥這個競爭激烈的領域與經驗豐富的巨頭們血拼。今年5月，孫飄揚帶領恆瑞醫藥在香港敲鐘上市，募集約99億港元，其國際化野心，也由此拉開。03 靠BD補國際化短板當恆瑞醫藥在中國市場推進創新藥轉型之際，其國際化短板依然醒目。儘管創始人孫飄揚早在二十年前就拿出290萬美元在美國設立辦公室，探索國際市場，但多年過去，這塊海外業務的表現仍顯得有些“雷聲大雨點小”。資料顯示，2017至2024年的八年間，恆瑞的國外營收始終未能突破8億元大關，佔營收比重最高也未超過5%，2024年這一比例僅為2.56%。與中國競爭對手百濟神州相比，這種差距更為明顯。2024年，百濟神州國際化收入高達約171億元，海外收入佔比超過60%，其明星產品澤布替尼僅在美國市場就創下了138.9億元的銷售額。而恆瑞在美國這一全球最大的醫藥市場，至今尚無一款創新藥獲批上市，被寄予厚望的“雙艾組合”（卡瑞利珠單抗聯合甲磺酸阿帕替尼）兩次衝刺FDA均未達成預期，其國際化路徑仍面臨技術細節與監管標準的深度磨合。孫飄揚重新掌舵後，開始大幅調整國際化策略，試圖用創新藥對外授權（BD）補短板。隨著2023年1月具有豐富國際經驗的江寧軍加入，恆瑞開啟了瘋狂的BD交易之路。2023年，恆瑞醫藥全年達成5筆海外授權，交易額超40億美元；而進入2025年，節奏進一步加快，僅前7個月就宣佈了3筆重要交易，斬獲7億美元外加1500萬歐元的首付款，相關里程碑款金額更是高達137.7億美元。其中今年7月與英國醫藥巨頭葛蘭素史克（GSK）達成的協議尤為引人注目——恆瑞將HRS-9821項目的全球獨家權利（不包括中國大陸、香港特別行政區、澳門特別行政區及台灣地區）和至多11個項目的全球獨家許可的獨家選擇權（不包括中國大陸、香港特別行政區、澳門特別行政區及台灣地區）有償許可給GSK。獲得5億美元（約合人民幣35.8億元）首付款，里程碑付款潛在總金額高達約120億美元（約合人民幣860億元）。這些密集的BD動作帶來大量資金。不過，三季報或許還未完全反映海外授權的首付款收入。從合同負債項看，從年初的1.60億元激增至三季度末的39.71億元，或許正是源於“海外授權首付款收到的現金增加”。有分析認為，近40億元的收入可能已經收到，只待後續履約逐步確認，以此推高四季度業績資料。耐人尋味的是，近兩年的季度報告中，恆瑞醫藥鮮少披露國外營收資料。除了BD模式之外，其自主創新藥的海外銷售如何撐起國際化野心，仍存懸念。 (鳳凰網財經)

據財聯社，研究公司Counterpoint周一在一份報告中指出，蘋果新款智慧型手機iPhone 17系列在中國和美國兩大市場的早期銷售強勁，表現優於iPhone 16系列。報告指出，iPhone 17在中美上市後的10天內，銷量比iPhone 16系列高出14%。其中，iPhone 17標準版在中國的銷量與iPhone 16相比幾乎翻了一番，兩個市場的銷量平均增長了31%。圖片來源：介面新聞該公司高級分析師Mengmeng Zhang在報告中指出，iPhone 17標準版對消費者來說非常有吸引力，該機型擁有更好的晶片、改進的螢幕、更高的基本儲存空間以及升級後的自拍相機，但價格卻與去年的iPhone 16相同。上海蘋果智能產品旗艦店內，新上市不久的iPhone 17系列手機人氣旺。圖片來源：視覺中國另一份來自Deepwater的報告也強調，iPhone 17開啟了蘋果自新冠疫情以來的最強勁銷售勢頭，新款iPhone等待時間比去年拉長了13%，顯示出市場需求之旺盛。iPhone Air遭減產據介面新聞，在美國市場，iPhone 17 Pro Max需求增長最為迅猛。美國三大營運商將最高補貼額度提高了10%，約合100美元。此外，僅支援eSIM（嵌入式SIM卡）的iPhone Air機型，銷量表現略優於前代的iPhone 16 Plus。蘋果已宣佈iPhone Air機型於10月17日在中國市場開啟預售。不過，日本瑞穗證券上周的一份報告顯示，由於市場表現未達預期，蘋果決定減少100萬台超薄機型iPhone Air的產量，並增加其他機型的生產規模。調整後，17系列出貨預期從8800萬台上升至9400萬台，預計在2026年初完成生產。供應鏈消息也稱，蘋果已通知零部件供應商調整生產配額，優先滿足17系列基本款以及Pro機型的元件供應。而為Air預留的產能可能轉移，也可能儲備下一代產品技術。Counterpoint Research高級分析師林敬淵認為，iPhone Air的發售對蘋果乃至整個eSIM行業而言都是一個重要里程碑。但他也指出，較短的預售周期，加上與配置豐富、功能全面的iPhone 17標準版相比偏高的售價，意味著iPhone Air初期可能仍將處於小眾定位。目前國行iPhone Air提供256GB、512GB和1TB三種儲存容量選擇，對應價格分別為7999元、9999元和11999元。蘋果將公佈第四財季季報iPhone 17系列9月10日官宣以來，蘋果公司股價累漲超7%，截至發稿，蘋果股價報252.29美元/股，市值約為3.74兆美元。分析師目前預測，蘋果智慧型手機收入將在最新財年增長4%至2093億美元，2026財年則更進一步增長5%至2189億美元。蘋果將於下周四公佈其第四財季季報，並透露iPhone 17系列的早期銷售資料。智慧型手機仍佔到蘋果年收入的一半以上，因此iPhone銷售資料向好將幫助減輕市場對蘋果的擔憂。由於蘋果在人工智慧領域的落後，該公司股價今年來較其他科技巨頭一直表現疲軟。10月18日，在全球財富管理論壇·2025上海蘇河灣大會上，蘋果公司CEO庫克在對話中透露，Apple Intelligence（蘋果智能）目前正在努力進入中國市場。他同時表示，人工智慧可以做了不起的事情，它改變了人們的生活，包括救人性命。 (每日經濟新聞)

大中華區之外的客戶佔比超過50%大家對富途的印象可能還停留在給中國人去買港美股的網路券商，其實截至2季度末，富途證券（香港）以外的客戶佔比已經超過50%，也就是說富途有50%以上的使用者並非來自於大中華區，而是來自於新加坡、美國、馬來西亞和日本市場，而且澳大利亞和加拿大的增長勢頭也很猛。富途是立志做全球金融服務平台的，如果只想做大陸客戶，就不會去贊助紐約大都會職業棒球隊了。第二季度來自大中華區以外海外市場的資產流入量，幾乎超過了富途2024全年從同類市場獲得的絕對量。二季度新增帳戶來源香港和馬來西亞合計佔新增客戶總量的 50% 以上，其餘部分主要來自新加坡、美國和日本。今年上半年已新增 46 萬個帳戶，全年公司目標是新增80萬個帳戶目標。管理層認為“香港關於新客戶開戶的新規不會產生重大影響，到目前為止，各市場的新增客戶獲取情況依然健康且強勁，對實現全年目標非常有信心。”2季度交易熱度：美股升港股降二季度總交易額達到3.59億港元，同比增長121%，環比增長12%。平台美股成交額環比增長20%，達到2.7兆港幣，跟貿易談判引發的市場成交激增有關。港股成交環比下降9%，至8335億港幣，主要是科技股交易熱度環比1季度降溫（1季度要感謝deepseek），新消費2季度交易熱度較高（要感謝泡泡瑪特）。極佳的商業模式：高無息槓桿+輕營運=低破產風險+高ROE富途有三個收入來源，一是賺交易佣金，2季度交易佣金與手續費收了26億港幣，同比增長87%，跟交易量增幅同比，該項業務成本只有1.61億元。二是賺息差，2季度收入23億港幣，同比增長44%，利息來自於放貸給使用者融資、閒置資金存銀行吃利息，而且富途手上有券源，可以借給看空市場的使用者賺利息。管理層說“由於市場波動性加大，投資者觀點出現分歧，第二季度做空需求大幅增加。特別是在證券借貸業務中，一些難以借入的股票為公司帶來了豐厚收益。”公司利息成本只有3.78億元，為什麼這麼低？跟公司資本結構有關，公司股東資本金只有330億港幣，有息負債只有80億元，高達1500億元的生息資產來自於應付客戶款項以及應付代理商款項，跟網際網路公司很像，自身資產較輕，但能佔上下游款。第三塊收入是賣基金產品，賺手續費，富途平台上面有290萬個使用者，通過賣基金產品來變現流量，這部分收入2季度有4.44億港幣。多好的商業模式，大量無息、低息槓桿可以用，傳統金融行業，無論券商還是銀行，都是依賴有息槓桿賺錢，以及遍地的營業網點，重資本+重營運。富途屬於典型輕資本+輕營運，風險更低利潤更高，毛利率87%，淨利潤率48%，單季ROE 8.1%。富途2季度會議紀要中文版全文已放在卓哥的知識星球，裡面會有更多網際網路公司的資訊和資料，知識星球使用者可以進卓哥研討群。 (卓哥投研筆記)

得益於科技巨頭在AI領域的大舉投入，企業盈利有望得到提振。雖然本周美股市場以下跌收官，但下周開啟的財報季，很可能再次帶來上漲行情。本周的市場頗為反常。儘管標普500指數周四收於歷史新高，但周內仍下跌了0.2%；而受益於輝達收盤市值創下4兆美元紀錄，以科技股為主的納斯達克綜合指數周內上漲了0.2%。道瓊斯工業平均指數則下跌了1%。創下歷史新高和周內下跌通常不會同時出現，但實際上本周的跌幅都很小，尤其是在關稅新聞不斷爆出——如果談判不順利，對巴西可能徵收50%的關稅、對加拿大可能徵收35%等——以及川普陣營對聯準會主席鮑爾持續展開抨擊的背景下。畢竟，標普500指數自4月低點以來仍上漲了26%，今年以來累計漲幅已達6.4%。考慮到標普500指數目前的市盈率為22.4倍（基於未來12個月的預期收益），這是過去三年來的最高估值，因此股市僅出現小幅下跌顯得更加令人意外。隨著財報季的開啟，如果因關稅或其他因素導致業績不及預期，市場可能會進一步下行。不過，企業盈利大機率不會讓人失望。首先，市場預期本身並不算高。根據FactSet的資料，分析師預計標普500的銷售額將同比增長3.8%，而亞特蘭大聯儲的GDPNow工具預計今年第二季度美國經濟增速為2.8%，加上略高於2%的通膨率，這一銷售增長目標還是比較現實的。銷售額的增長疊加股票回購，是分析師預計標普500指數每股盈利將增長5%，達到62.59美元的主要原因。事實上，這些預估可能還偏於保守。自3月底川普啟動關稅措施以來，盈利預期已經下調了4%，其中受關稅影響較大的類股，尤其是工業和零售業類股，預期下調幅度更大。而公司盈利往往會超出預期，德意志銀行股票策略師賓基·查達就此認為，當前的市場“正為盈利超預期的向5%的歷史均值回歸做鋪墊”。業績指引將變得至關重要。華爾街有些人擔心，受關稅帶來的實際或潛在干擾影響，公司要麼給出的前景不及預期，要麼幹脆不提供業績指引。壞消息可能導致股價大跌——Conagra Brands在發佈因關稅受擾的業績指引後股價下跌了4.3%，但強勁的業績指引也能推動股價大漲，比如達美航空股價就因此上漲了12%。“達美航空的表現提供了一個很好的案例，”資產管理公司Bycoff Group的道格·拜科夫表示，“進入第三季度，航空出行狀況正在改善，這為股價帶來了上行空間。”推動企業盈利增長的，還有科技巨頭們在人工智慧領域的大舉投入。例如，分析師預計微軟本季度的資本支出將達到175億美元，比去年同期增長26%，但增速已不到此前的一半。這些支出大多用於資料中心的投資，將為輝達等晶片製造商，以及那些參與建設資料中心和其他AI基礎設施的公司帶來利多，但規模又不會大到讓投資者感到恐慌。Raymond James的股票策略師塔維斯·麥考特表示：“我們仍在不計後果地大力發展人工智慧。參與這場建設的企業目前處於相當有利的位置。”歷史表明，目前較高的市盈率倍數還不值得過於擔心。根據道瓊斯市場資料，在過去五年裡，標普500指數市盈率達到22倍或更高時，接下來的三個月平均上漲了4.6%。這些上漲往往出現在每年四月、七月和十月，也就是財報最密集的時候。只要企業盈利持續增長，市場就有望繼續上漲——估值高低並不會成為阻礙。 (Barrons巴倫)

上周，騰訊和阿里巴巴都先後發佈了今年一季報。從資料來看，騰訊業績大超預期，各項資料都凸顯三個字“高品質”——實現營收約1800億元，同比增長13%；毛利約1005億元，同比增長20%；經營利潤為693億元，同比增長18%。毛利與經營利潤增速，已經連續10個季度超過營收增長。而阿里巴巴的成績單，很多人認為未達到預期。其中，營收2365億元，不及市場預期的2379億；歸屬於股東的每股收益5.17元，不及市場預期的8.17元；季度自由現金流37億，同比下降約76%。最近幾年，阿里巴巴始終處於戰略搖擺狀態，從“新零售”到“全球化”“雲端運算”再到“AI”，這艘巨輪似乎總是在不停掉頭。把騰訊和阿里巴巴的財報放在一起看，有非常明顯且具體的落差感。前者有明確的護城河，而且又深又寬，競爭壁壘越來越高，毛利越來越高。後者則遭遇多路夾擊，拼多多、京東、抖音等似乎已經能在其護城河周圍日常“巡邏挑釁”了，電商還沒弄明白，現在即時零售又迎來激烈大戰，讓阿里巴巴連喘口氣的時間都沒有。當然，以上我們也不是憑空而論，下面是具體分析——騰訊，如今已是高護城河的“數字生態帝國”。原因有三點：一是“社交+內容+支付建構閉環壁壘”。微信作為國民級入口，月活已經突破14億，具備極高的使用者粘性，而遊戲、視訊號、小程序、金融科技等業務均依託微信生態發展，在支付場景中，支付寶雖強，但微信支付在社交場景中更具優勢。二是“高毛利業務支撐盈利能力”。騰訊遊戲業務毛利率約有60%，且極為穩定。如今視訊號商業化提速，一季度使用者總使用時長同比快速增長，這也對廣告業務形成了正向影響，另外，金融科技和企業服務一直以來也保持了盈利結構健康狀態。三是“投資佈局廣泛，形成外部生態”。騰訊長期持有美團、京東、拼多多、快手等頭部企業的股份，形成對外圍生態的掌控力，每年僅分紅就能覆蓋遊戲部門的工資。這種“不控股、不操盤、只賦能”的模式降低了管理壓力，也提升了抗風險能力。從最新的港股市值來看，騰訊（4.67兆）≈阿里巴巴（2.36兆）+3個美團（8028億）。以上三點，就好比有黃金甲護體，騰訊現在活脫脫就是一個“現金奶牛+生態控制者”，穩健而且增長勢頭好。反觀阿里巴巴，作為平台型電商巨頭，深陷激烈競爭格局，一直走不出來。原因有四點：一是核心業務受到全方位挑戰。拼多多通過“下沉市場+社交裂變”迅速崛起，京東憑藉“自營物流+高端供應鏈”持續鞏固中高端使用者，抖音、快手等內容電商平台也在分食流量紅利。使得阿里巴巴在電商主戰場受到多重擠壓，彷彿失去自我，被幾家牽著鼻子走。二是即時零售衝擊傳統電商邏輯。美團閃購、京東秒送、抖音生活服務等快速擴張，推動“萬物到家”趨勢。使用者需求從“隔日達”轉向“分鐘級送達”，這對阿里以中心化貨架為主的淘天體系提出了新挑戰，也跟進推出了淘寶閃購。三是毛利率承壓。阿里的核心收入來自廣告和佣金（淘天為主），但隨著平台競爭加劇、商家成本敏感度上升，整體毛利空間受到壓縮。同時阿里在本地生活、菜鳥、盒馬等多個領域持續投入，短期內拖累利潤率，今年一季度本地生活就虧了23.2億元，虧損率14.4%。四是組織架構調整頻繁。張勇卸任後，阿里進入“多元化治理”階段，各業務線獨立營運（如淘天、阿里雲、菜鳥等），雖然有利於激發活力，但也反映出其戰略重心不夠聚焦的問題。不過，在一季報出來前有一些傳言，阿里巴巴全面打通了內部網路權限、調整員工跨業務流動機制等。具體情況如何，還有待進一步觀察。最後，從阿里巴巴的財報能夠看出：零售行業現在越來越難做了。如果要問零售行業還是不是一個好行業，我想起了芒格生前說過的一句話：“they are still a god-damed retailer”（他們仍然是個該死的零售商）。 (財富情報局)