截至2025年9月30日，越南第三季度GDP驚人地增長了8.2%，而股市則達到57.7%的價格回報率。越南憑藉強勁的經濟動力、激增的出口以及近期大量外資湧入，該國在區域和全球投資舞台上都取得了巨大進步，超越了東盟同行，吸引了創紀錄的外資。在越南慶祝獨立80周年之際，最近又突破了另一個歷史性里程碑：富時羅素於2025年10月7日宣佈，越南將從前沿市場升級為新興市場。這些成就共同彰顯了越南取得非凡進展和全球認可的一年。越南將於2026年9月21日起在富時羅素股票國家分類體系中升級為新興市場，體現了越南在可及性和流動性方面取得的重大改革。越南的經濟表現令人印象深刻。根據政府資料，第三季度國內生產總值（GDP）激增8.2%，超過了所有東盟同類國家，進一步鞏固了越南作為區域經濟強國的地位。該國目標是全年GDP增長率為8.3%至8.5%，較2024年的7.1%大幅加快。這一目標也超過了全球機構的最新預測（世界銀行預測增長6.6%，國際貨幣基金組織預測6.5%）。來源：國際貨幣基金組織，《世界經濟展望》，2025年7月至9月資料。過去的表現並非將來回報的指引。工業、建築和服務業一直是越南經濟增長的主要動力。今年前九個月，工業部門增長了8.6%，服務業增長了8.5%，反映了國內需求強勁以及基礎設施和現代化的持續投資。越南今年前九個月的進出口總額達到6806.6億美元，同比增長17.3%。越南正將自己定位為東南亞的矽谷——而且這一目標顯然取得了成功：根據越南國家統計局的資料，2025年前九個月，該國吸引了創紀錄的285.4億美元外國直接投資（FDI）。三星、英特爾、輝達和富士康等全球科技巨頭正向該國投入數十億美元，尤其是在電子、半導體和人工智慧領域。這股湧入正在重塑經濟，打造高度先進的製造業基礎，使越南未來多年保持創新前沿。越南在全球供應鏈中的戰略位置、競爭激烈的勞動力成本以及親商政府政策，使其成為多元化企業的理想目的地。來源：富時羅素，截至2025年9月30日。過去的表現並非將來回報的指引。2025年漲勢由房地產、工業和能源行業領銜，這些行業正受益於越南快速的城市化、基礎設施發展和能源轉型。按權重計算，指數中最大的成分股——萬聯股份有限公司，是指數上漲的關鍵推動者，反映出投資者對越南企業的信心。除了現金股票市場，衍生品活動也在加速。2025年8月，SGX富時越南30指數期貨日均交易量為1,497份，反映出機構和散戶投資者興趣的增長。過去三個月，交易量穩步增長，顯示出人們對越南股市信心的提升以及對風險管理市場更廣泛的市場需求。越南股市不僅在增長；它正在富時羅素股票國家分類體系中提升到更高層級。在該制度下，我們將全球指數中的股票市場分類為發達市場、先進新興市場、次級新興市場或前沿市場。國家分類流程確保富時羅素的全球基準反映了關於股市結構的最相關和精準資訊，為投資者提供風險管理洞察，瞭解其所追蹤的全球及區域指數中市場的監管和交易實踐。2025年10月7日，富時羅素宣佈越南將從前沿市場重新分類為次級新興市場，生效日期為2026年9月21日，期間將於2026年3月進行中期審查。此次升級標誌著越南資本市場發展的關鍵時刻，反映了多年來旨在與全球標準接軌的戰略改革。為此，越南進行了一系列重大且有意義的改革，旨在現代化資本市場。其中最重要的變化之一是取消了此前要求交易前注資的要求，這一長期障礙曾阻礙許多外國機構投資者。取而代之的是，越南引入了非預注（NPF）模式，並建立了管理失敗交易的正式流程。這些變化改善了市場可及性和流動性，使越南證券交易所對全球資本更具吸引力。另一項重大進展是推出名為“KRX”的新型證券交易及後交易系統，提升交易效率，縮短結算周期，並引入日內交易和擔保認股權證等新產品。此次啟動也使越南的股市基礎設施更接近發達經濟體水平。越南2025年的發展凸顯了其在經濟和市場改革方面的持續努力。隨著即將重新分類為新興市場，金融市場進一步擴展，全球投資者可能會增加對越南的興趣，越南在區域格局中扮演日益重要的角色。 (富時羅素 FTSE Russell)

在金融市場中，許多交易者和分析師使用不同的技術分析工具來捕捉市場的走勢，以此來做出買入或賣出的決策。其中，艾略特波浪理論（Elliott Wave Theory）是非常著名的一種市場分析方法。它認為市場走勢遵循一種特定的波浪模式，這些波浪可以被用來預測未來的價格動向。今天，我們就來深入探討如何通過艾略特波浪理論結合Python實現的量化策略，交易Palantir（PLTR）股票，並提升20倍收益率。本文策略的完整原始碼和回測資料請見文末。一、什麼是艾略特波浪理論？艾略特波浪理論認為，市場價格的波動呈現出一種波浪形態，市場的上漲和下跌並不是隨機的，而是遵循著一定的規律。這些波浪分為兩類：•推動波（Impulse Waves）：包含五個波浪，三個上漲波和兩個下跌波，推動市場趨勢的前進。•調整波（Corrective Waves）：包含三個波浪，其中兩個是下跌波，市場從推動波的上漲中進行調整。通過識別這些波浪，交易者可以推測市場的趨勢和轉折點，從而做出更有利的交易決策。二、PLTR股票的資料獲取與分析Palantir Technologies Inc.（股票程式碼：PLTR）是一家專注於巨量資料分析和人工智慧的軟體公司，該公司主要通過AI技術為客戶提供資料整合、分析和決策支援服務。自2020年上市以來，股價經歷了較大的波動，並在市場上引發了廣泛的關注。2025年，PLTR股價強勁上漲，截至9月16日，股價達到171.21美元，市值約為4061億美元，年初以來已上漲超過126%。獲取歷史資料為了進行波浪理論的應用，我們首先需要獲取PLTR股票的歷史資料。利用Twelve Data提供的API，我們能夠獲得PLTR股票從2025年1月1日開始的日交易資料，包括開盤價、收盤價、最高價、最低價和成交量。這些資料將為我們後續的波浪分析和策略回測提供基礎。資料可視化接著，我們使用Plotly庫繪製出PLTR股票的蠟燭圖和成交量圖。這些圖表將幫助我們直觀地瞭解PLTR股票的價格波動和市場情緒，為後續的波浪分析打下基礎。識別波浪模式根據艾略特波浪理論，我們通過識別上漲和下跌波來建構交易策略。具體來說，我們首先計算PLTR股票的日內價格差異，並根據收盤價的變化來判斷當天是上漲波（標記為1）還是下跌波（標記為-1）。繪製艾略特波動振盪器艾略特波動振盪器（EWO）是一種衡量市場趨勢強度的指標，我們通過計算上漲天數與下跌天數的差異，得出EWO值。這個值將幫助我們判斷市場是否處於強勁的上漲或下跌趨勢中。三、制定交易策略：基於波浪訊號的交易策略我們通過對PLTR股票的歷史資料應用波浪理論來制定交易策略。具體而言，根據波浪訊號（上漲波為1，下跌波為-1）來確定買入和賣出時機。當波浪為1時，我們認為市場處於上漲階段，適合買入；當波浪為-1時，我們認為市場處於下跌階段，適合賣出。通過上述程式碼，我們為每個交易日分配了一個波浪訊號。然後，我們可以根據這些訊號來模擬實際的交易操作，並計算相應的收益。四、回測結果：波浪策略與買入持有策略的對比接下來，我們將通過回測來評估波浪策略的表現。我們將波浪策略與簡單的買入持有策略（B&H）進行對比，以評估波浪理論在實際交易中的效果。我們通過計算每個交易日的收益來評估策略的表現，並使用累計收益率來進行最終對比。結果展示最終，我們將通過圖表展示買入持有策略和波浪策略的累計收益對比如下：從回測結果來看，波浪策略表現出較強的適應性，尤其在市場趨勢明顯時能夠迅速抓住機會，帶來較高的累計收益。在2025年7月到9月，波浪策略的累計收益大幅增長，顯示了其在趨勢市場中的優勢。通過合理的波浪訊號應用，我們能夠在PLTR股票的交易中獲得顯著的優勢。五、艾略特波浪理論的實戰應用通過以上的回測和資料分析，我們發現，艾略特波浪理論不僅為我們提供了一個有效的市場趨勢識別工具，而且在實際的股票交易中也能夠帶來更為優異的表現。 (開發者阿橙)

A股“升溫”，如何面對驟然而起的市場熱度？資料顯示，剔除年內剛上市的新股，截至9月5日，年內已有381隻股票翻倍。其中，10倍股1隻，6倍股2隻，4倍股4隻，3倍股9隻，2倍股48隻（互不包含）。投資的智慧與人生的智慧是一致的，投資大師們之所以能夠業績長青，是因為無論市場冷暖如何變遷，他們都能始終如一地處理好三件事：“自己的事”“他人的事”和“老天爺的事”。投資的核心是，做好自己的事，不要被他人的非理性情緒裹挾，長期大機率能得到老天爺（市場）的超額收益獎勵。自己的事在投資中，看懂生意的經驗是可以積累的，屬於可知範疇，那些成功的投資者日復一日地閱讀年報，日復一日地進行調研和思考，就是在“重要且可知”的方向上努力。那些在數十年的時間中取得長期複利的偉大投資者，無不是把投資的大廈建立在做好自己事情的基石上。他們選擇自己能看懂的傑出公司、謹慎估值、不懂不做、不做超越自己承受能力範圍的投資，這些都是投資者自己可以掌控的事情。正如巴菲特的價值投資實踐所體現的：如果將自己限制在一個相對有限且容易明白的行業，一個智力正常、見多識廣、勤奮努力的人就能夠以相當的精確度判斷投資風險。具體而言，則有以下兩點：一是投資者要努力堅守自己瞭解的東西。這意味著，它們必須相當簡單，並且經濟特徵穩定。如果一家公司的情況太複雜，或一直變化，那麼，投資者就可能無法聰明到可以預測其未來現金流的程度。對於投資中的大多數人而言，他們懂什麼並不重要，重要的是，他們知道自己不懂什麼。一個投資者只要做出為數有限的正確的事，就可以避免犯重大的錯誤。二是投資者需要堅持買入時的安全邊際，如果一隻股票的價格僅略高於其價格，投資者需要謹慎購買。格雷厄姆強烈主張的安全邊際原則是投資成功的基石。總之，最值得擁有的公司是那些在一個一直延伸的時期周期裡，可以不斷利用增量資本獲得很高回報率的公司。與此相反，最糟糕的公司是那些必須或要求不斷大量的資本投入，但回報率低下的公司。不幸的是，第一類好公司很難發現，大多數高回報的公司只需要相對少的資本，如果這類公司支付股息或回購股份，那麼股東們將會從中受益。他人的事股市是由數以億計投資者組成的市場，短期市場情緒變化則屬於他人的事。對於同一家公司，在不同的市場時期，人們給出估值可能相差甚遠。但如果投資者受他人情緒的影響，放棄自己的估值標準，則非常可能陷入災難性的後果之中。比如在2000年網際網路泡沫中，美股給了網際網路類公司極高的估值，但諸多泡沫公司的生命周期很短暫，即使其中優秀的公司也差不多花了10年以上的時間才化解了泡沫；而在2013年A股的那波牛市中，市場給予了移動互聯等概念股上百倍的估值，但在2015年中期之後，這類公司的市值跌到只有高峰時期零頭。當身邊的人都向一個方向跑，且貌似都賺了大錢，自己原地不動看起來很傻，只有具有極強心理學素養的人才能堅守自己的投資理念。“別人的財富增長速度比你更快，比如說，在投資高風險的股票上賺了錢，那又怎樣，總是會有人的財富增長速度比你快，這並不可悲。”正如芒格曾說過的。芒格還說，關注別人賺錢（比你）更快的想法是一種致命的罪行。妒忌真的是一種愚蠢的罪行，因為它是僅有的一種你不可能得到任何樂趣的罪行。它只會讓你痛苦不堪，不會給你帶來任何樂趣。你為什麼要妒忌呢？更致命的是，那些受到他人情緒影響，被市場潮流裹挾的投資者，當他們舉起白旗的時候，往往會買在高點賣在低點，成為反面案例。正如巴菲特所忠告的，“如果依賴股票的市場價格來對一家公司估值，你就更容易錯失一些在市場低迷時買進、在市場活躍時賣出的機會。你不可能讓市場替你思考，投資者明白這些工作必須親力親為。”“永遠不要讓市場價格短期波動左右你的判斷，那樣的話，原本可以利用好的差價反而會讓你負債纍纍。”“老天爺”的事只要你長期設立比較高的投資標準，堅持做理性的事，“老天爺”（市場）一定會給你獎勵。但獎勵什麼時候發放，卻具有不確定性。理性會遲到但永遠不會缺席。長期來說，“市場先生”一定會幹得不錯，市場價格最終會反映公司內在價值，這也是價值投資的基礎理論之一。當公司意識到自家股票價格偏低時會進行回購操作。大型公司和私募企業會經常關注並行現各種價值被低估的公司。市場參與者一旦意識到上述獲利機會，往往會搜尋並買進價值被低估的股票，這一過程恰恰推動了股價上漲而填補價值缺口。由於整體趨勢以年化10%左右的水平始終向上，那麼從長期來看，你就會在股票市場中取得不錯的成績，你大可不必理會反反覆覆的市場膨脹和市場回落，畢竟這是難以避免的。正如你所觀察到的，滬指第一次攀上3000點是估值大泡沫階段，本來就難以持續，而現在的3000點則是估值低窪階段，相比其他大類資產具有吸引力，A股估值的底是在不斷抬高的。因此，我們學會把精力和時間放在“自己的事”上，不要被他人的非理性情緒影響，長期一定會得到市場的超額獎勵。“買入定輸贏”的含義是：股票市場通過發展很大程度上將決定我們什麼時候是正確的；但是，我們對一家公司分析的精準程度決定了我們是不是正確的。換句話說，我們更應該關注將會發生什麼，而不是什麼時候發生。 (券商中國)

2025年5月，高盛發佈行業預測，2030年中國將有50萬輛自動駕駛計程車（Robotaxi）在10多個城市營運。2025年中國Robotaxi市場規模為5400萬美元，到2035年這一規模將增長757倍，接近470億美元。190萬台Robotaxi將部分填補勞動力缺口受制於司機老齡化、營收波動大、營運時間等因素，傳統計程車、網約車行業正遭遇結構性困境。統計資料顯示，中國有1300萬活躍的網約車和計程車司機。目前階段，網約車平均每天產生流水在28-56美元（200-450元人民幣）。清華大學的一項調查顯示，2021年46歲以上的計程車司機佔中國網約車司機的31%。2021-2035年，中國將有400萬司機退休。考慮到人口結構變化導致的司機短缺，高盛預估將有190萬台Robotaxi將部分填補勞動力缺口，成為中國公共交通生態系統的有效補充。高盛認為，在這種背景下，Robotaxi不僅是技術替代，更是產業效率最佳化的工具。中國Robotaxi或為全球最大市場中國Robotaxi憑藉政策協同、供應鏈成本及人口密度優勢，有望成為全球最大市場。到2030年，全球Robotaxi市場或達250億美元，中國佔比超40%。中國城市密度高、交通複雜程度大，對自動駕駛技術的挑戰也是“全球最難”。一線城市北京、上海、深圳等交通資源緊張、使用者對新技術接受度高，同時也是智能基礎設施部署最為完善的區域，為Robotaxi提供了理想的技術驗證與商業試驗場。Robotaxi企業一旦在中國一線城市實現規模部署，便具備將中國模式輸出全球的潛力。高盛資料顯示，2035年一線城市Robotaxi年營收可達3.1萬美元（當前網約車水平為約2萬美元），而營運成本則從2025年的2.01萬美元降至1.89萬美元。屆時，得益於全天候營運優勢（Robotaxi日均營運22小時，傳統車僅15小時）和高效路徑規劃，Robotaxi毛利率有望達到40%，成為可持續商業模式的重要支撐。經濟模型顯示，一線城市車隊2026年實現毛利率轉正（0%），2035年達40%；二線城市與其他地區分別於2031年、2034年實現盈利，2035年實現毛利分別為25%和15%。一線城市是Robotaxi車隊的增長核心高盛預測，2025年中國Robotaxi車隊規模預計為4100輛，2030年增至47.4萬輛，2035年達190萬輛，滲透率從0.1%提升至25%。其中，一線城市（北京、上海、廣州、深圳）是增長核心，2035年車隊佔比將達33%（62.2萬輛）。2035年，每輛Robotaxi 每天可產生69美元（2025年為36美元），將高於傳統網約車。以下為報告節選內容(錢輪滾滾)

2025年5月20日，倫敦金屬交易所（LME）亞洲金屬會議暨CRU會議在全球金屬產業的熱切關注下成功召開。來自全球的行業領袖、分析師、礦商代表及供應鏈利益相關方齊聚一堂，圍繞基礎金屬（如銅、鋁、鋅、鎳）的市場現狀與未來趨勢展開深入探討。作為全球經濟發展的支柱產業，基礎金屬在基礎設施建設、汽車製造、電子產品及再生能源領域扮演著不可取代的角色。然而，2025年的金屬市場正面臨多重挑戰：地緣政治的不確定性、能源價格的劇烈波動、環保政策的日益嚴格，以及供應鏈的脆弱性，都為產業發展蒙上了一層陰影。本次會議核心內容，聚焦2025年全球金屬產量預測、2024年創紀錄的低幹擾率、勞資關係的潛在影響，以及美國對金屬進口的高度依賴，旨在為讀者呈現一幅清晰的金屬市場全景圖，並展望未來發展的機遇與挑戰。無論是行業從業者、投資者，還是對金屬市場感興趣的普通讀者，都能從本文中獲得啟發。一、全球金屬產量趨勢2025年產量微降：挑戰與機會並存根據會議揭露的資料，2025年全球基礎金屬產量預計下降0.1%，相較於前20大生產商先前預測的年減0.9%，這一數據顯得較為樂觀。儘管降幅微小，但它反映了全球金屬產業在復雜環境下的謹慎態度。能源成本上升、環保監管加劇、原料供應不穩定等因素共同作用，限制了產量成長。然而，生產商透過技術創新和運營優化，展現了應對挑戰的韌性。歷史趨勢與背景過去二十年，全球金屬產量總呈上升趨勢，主要得益於中國、印度等新興市場的強勁需求。中國作為全球最大的基礎金屬生產國，貢獻了超過50%的銅、鋁等金屬產量。然而，近年來產量成長明顯放緩，主要原因包括：環保政策收緊：中國自2015年起實施嚴格的「藍天保衛戰」政策，關閉了高污染冶煉廠，迫使企業升級裝置或減產。需求波動：全球經濟復甦的不均衡性導致需求成長放緩，尤其是在建築和汽車產業。地緣政治影響：貿易摩擦和出口限制（如印尼對鎳礦的出口禁令）影響了全球原料供應。2025年的預測延續了這一謹慎趨勢。 0.1%的降幅雖小，卻顯示產業在產量、成本與永續發展之間尋求新的平衡。影響2025年產量的關鍵因素能源成本高企金屬生產是高耗能產業，尤其是鋁和鋼的生產，高度依賴電力和天然氣。 2025年，全球能源市場因地緣政治衝突（如俄烏局勢、中東緊張）持續波動，天然氣價格上漲20%-30%，電力成本也顯著增加。例如，歐洲鋁冶煉廠因電價飆升已削減約10%的產能。類似情況在中國和印度也有所體現，部分中小型冶煉廠因成本壓力暫停生產。環保政策壓力全球碳中和目標推動了環保政策的收緊。中國要求2030年實現碳達峰，歐盟的《碳邊境調節機制》（CBAM）將於2026年全面實施。這些政策要求企業投資綠色技術，如低碳冶煉和再生能源使用，但高昂的資本支出短期內限制了產量成長。例如，某大型鋁企在2024年投入10億元人民幣用於裝置升級，預計2025年產量仍將下降5%。供應鏈瓶頸原料供應不穩定是產業面臨的長期挑戰。例如，澳洲的洪水和南美的物流限制導致鋁土礦和銅礦石供應短缺。 2024年，全球銅礦產量因秘魯和智利礦區中斷下降約2%，直接影響精煉銅的供應。 2025年，這一問題可能因港口擁堵和運輸成本上升而加劇。技術創新的應對之道儘管面臨多重壓力，0.1%的降幅優於預期，顯示出行業韌性。以下技術進步為產量穩定提供了支援：金屬回收與循環經濟：全球金屬回收率逐年提高，2024年二次鋁產量佔全球鋁供應的25%，有效緩解了原生鋁生產的壓力。智慧採礦技術：自動化裝置和AI監測系統提高了礦場效率，減少了因裝置故障導致的停產。綠色冶煉技術：如電解鋁的低碳工藝，降低了能耗和排放，符合環保要求。資料展示：全球金屬產量趨勢（2020-2025）資料來源：會議洞察及產業趨勢推測二、2024年及2025年的供應幹擾分析2024年創紀錄低幹擾率2024年，全球金屬生產干擾率僅2.4%，創下2000年以來最低。幹擾率是指因罷工、裝置故障、極端天氣或地緣政治等因素所導致的意外生產中斷。歷史上，金屬產業的干擾率通常在5%-7%之間波動，2024年的低幹擾率為供應鏈穩定性和價格控制創造了有利條件。這項成就得益於以下因素：低幹擾原因分析天氣條件穩定2024年，澳洲、南美洲等主要礦區未遭遇嚴重自然災害，如颶風或洪水，與2023年澳洲昆士蘭州的洪水災害形成鮮明對比。穩定的天氣條件確保了礦山和運輸網絡的正常運作。例如，智利銅礦區2024年未受厄爾尼諾現象影響，產量維持穩定。勞資關係改善智利和加拿大等主要金屬生產國的勞資協議在2024年進展順利。例如，智利某大型銅礦與工會達成三年協議，避免了罷工風險。類似地，加拿大鎳礦企業透過提高薪資和改善工作環境，顯著減少了勞資衝突。技術進步自動化裝置的廣泛應用降低了因裝置故障導致的停產風險。例如，澳洲某鐵礦企業引進AI監測系統，故障率降低15%，生產效率顯著提升。此外，遠端監控技術使企業能夠即時應對潛在問題，減少停產時間。2025年干擾風險展望儘管2024年表現優異，會議警告2025年干擾率可能上升，原因包括：社會動盪加劇：秘魯、贊比亞等主要金屬生產國近期出現社區抗議及勞資糾紛。例如，秘魯因環境問題引發的抗議已導致部分銅礦停產。地緣政治風險：非洲和東南亞部分地區的政治不穩定可能影響鎳、鈷等關鍵金屬的供應。例如，剛果（金）的鈷礦因地方衝突面臨中斷風險。能源供應不穩：歐洲和亞洲部分地區的電力短缺可能導致冶煉廠減產。例如，中國華東地區2024年冬季電力限額已導致部分鋁廠減產10%。案例分析：秘魯銅礦中斷秘魯是全球第二大銅生產國，約佔全球銅供應的10%。然而，近年來其礦山頻因社區抗議而中斷生產。 2023年，拉斯班巴斯（Las Bambas）銅礦因當地社區要求更高的經濟回報和更嚴格的環保措施，停產數周，損失約100萬噸銅精礦，全球銅價因此上漲3%。 2025年，類似的社會動盪可能因經濟不平等加劇而更頻繁。例如，秘魯南部礦區的抗議活動已導致2024年底部分礦山暫停運營，預計2025年第一季產量將下降5%。這些事件不僅影響當地經濟，也對全球銅市場造成連鎖反應。應對策略為降低2025年干擾風險，產業專家提出以下建議：加強社區溝通：企業應與礦區周邊社區建立長期合作關係，透過投資教育、醫療等項目，解決其經濟與環保訴求。例如，某智利礦商透過設立社區發展基金，成功減少抗議事件，2024年社區衝突事件下降30%。多元化供應鏈：透過從澳洲、加拿大等穩定地區採購金屬，降低對高風險地區的依賴。例如，中國某鋁企2024年將進口來源從單一國家擴展至多國，供應鏈韌性提升20%。技術升級：投資自動化和智慧監測系統，減少人為因素導致的中斷。例如，某加拿大鎳礦引進無人駕駛採礦車，生產效率提高10%，罷工影響降至最低。此外，區塊鏈技術在供應鏈追蹤中的應用也提高了透明度，減少了運輸中斷風險。三、勞資關係及其對供應的影響勞資協議的重要性金屬行業因採礦和冶煉的勞動密集特點，對勞資關係高度敏感。礦工和冶煉廠工人在惡劣環境中工作，薪資、工作安全及福利待遇成為勞資談判的核心議題。 2025年，多個關鍵金屬生產國的勞資協議即將到期，若未來三個月內無法達成新協議，可能導致2026年全球金屬供應短缺。會議指出，每1%的供應中斷可能推高全球金屬價格2%-3%，對下游產業（如建築、汽車製造）產生顯著影響。全球金屬產業僱傭了數百萬工人，尤其是在智利、秘魯、澳洲等主要生產國，勞資關係的穩定性直接關係到供應鏈的順暢。例如，智利銅礦工人佔全球銅生產勞動力的20%，任何罷工都可能引發全球市場波動。 2024年，全球勞資糾紛導致的產量損失僅佔總產量的1.5%，但2025年這一比例可能因社會經濟壓力上升而增加。歷史案例與教訓勞資糾紛對金屬供應的影響不容忽視。以下是兩個典型案例：2017年智利埃斯康迪達銅礦罷工：作為全球最大銅礦，埃斯康迪達（Escondida）因薪資糾紛引發為期六周的罷工，導致全球銅供應減少5%，銅價上漲10%。此事件迫使下游企業（如電纜製造商）調整生產計劃，成本增加約15%。2023年澳洲鐵礦石糾紛：澳洲某大型鐵礦因工作環境問題引發罷工，停產兩周，損失約50萬噸鐵礦石，影響全球鋼鐵供應鏈，價格波動達5%。2025年，智利、秘魯、加拿大等國的多項勞資協議將於第一季到期。例如，智利某大型銅礦的合約涉及5,000名工人，若談判破裂，可能導致月度產量下降10%。此外，秘魯近期社區抗議與勞資問題交織，進一步增加了不確定性。應對措施為降低勞資糾紛風險，企業需採取以下策略：提前談判：透過透明溝通，解決薪資、安全等問題。例如，2024年，加拿大某鎳礦企業提前與工會續簽三年協議，提供10%的薪資成長和安全培訓，成功避免罷工，產量穩定成長3%。自動化技術：無人採礦裝置和遠端監控系統減少對人工的依賴。例如，澳洲必和必拓（BHP）2024年投資2億美元用於自動化採礦，勞資糾紛影響降低10%。無人駕駛採礦車和AI監測系統使生產效率提高15%，即使在罷工期間也能維持部分營運。員工福利提升：改善工作環境、提供職業訓練和保險，增強工會信任。例如，某智利礦企2024年推出“健康礦工計畫”，為工人提供免費醫療和心理支援，工會滿意度提高20%，抗議事件減少50%。未來展望勞資關係的穩定性對2026年供應至關重要。若2025年第一季談判順利，全球金屬產量可望恢復0.5%。反之，若糾紛持續，秘魯和智利等國的銅產量可能下降5%-8%，推高全球價格。此外，長期來看，自動化和數字化轉型將逐步改變產業對勞動力的依賴，但短期內，企業仍需透過對話和投資平衡勞資關係。四、美國金屬進口結構分析2024年資料解讀2024年，美國進口基礎金屬91萬噸，佔國內需求的60%，凸顯其對全球供應鏈的高度依賴。美國作為全球最大的金屬消費國之一，其建築、汽車和再生能源產業對銅、鋁、鋅等金屬的需求持續成長。然而，國內礦產資源有限，冶煉產能不足，導致進口成為主要供應來源。主要進口國包括：加拿大：佔30%，主要供應鋁和鎳。中國：佔25%，主要供應精煉銅和鋼材。墨西哥：佔15%，主要供應鋅和銅。美國進口額2024年約為200億美元，佔全球金屬貿易的10%。這一依賴性使美國在全球供應中斷時特別脆弱。貿易與供應鏈影響美國對進口金屬的依賴帶來以下影響：貿易逆差：2024年金屬進口加劇了美國與主要供應國的貿易逆差，例如對中國的逆差增加5%。供應鏈風險：全球供應中斷（如秘魯銅礦抗議）可能推高美國進口成本5%-8%。例如，2023年秘魯銅礦停產導緻美國電纜製造商成本上升10%。下游產業影響：建築業因鋁價波動增加項目成本5%，汽車業因鋼價上漲調整生產計畫。未來趨勢為減少進口依賴，美國正在採取以下措施：國內生產擴容：投資關鍵礦產開發，如內華達州鋰礦項目，預計2026年新增鋰產量10萬噸。金屬回收：2024年美國回收鋁佔總需求的20%，2025年預計增至25%，減少對進口鋁的依賴。貿易優化：與加拿大、澳洲簽訂長期供應協議，確保穩定。例如，2024年美國與加拿大簽署鋁供應協議，鎖定未來三年30%的鋁進口量。五、2026年及長期展望2026年供應回升預測會議預測，2026年全球金屬供應將小幅回升，增幅約為0.5%。這得益於：新工程投產：澳洲銅礦、加拿大鎳礦預計新增產能100萬噸。例如，澳洲某銅礦項目將於2026年初投產，年產能20萬噸。勞資問題解決：若2025年第一季勞資協議達成，智利和秘魯的產量可望恢復正常。長期趨勢永續發展：綠色冶煉技術（如氫能冶煉）降低30%碳排放，2025年全球投資預計達50億美元。例如，中國某鋁企2024年試點氫能冶煉，排放減少20%。技術創新：AI和自動化採礦提高效率15%。例如，力拓（Rio Tinto）無人礦車項目使生產成本降低10%。新興市場需求：印度、東南亞基礎設施投資推高金屬需求5%-7%。例如，印度2025年高鐵項目預計增加銅需求10萬噸。結語2025年LME亞洲金屬會議揭示了全球金屬市場的複雜動態：產量微降、幹擾率上升風險、勞資關係的關鍵性，以及美國對進口的依賴。產業需平衡短期成本與長期永續發展，透過技術創新、社區合作和供應鏈多元化來應對挑戰。投資者後期可以關注產業綠色轉型和數字化浪潮中帶來的機會機會。 （Visionary Future Keys）

一、中國市場1、中國4月工業增加值同比增長6.1%，低於3月的7.7%，但比彭博社預測的市場中值高出0.4個百分點。與此同時，城鎮調查失業率下降0.1個百分點至5.1%，顯示出中國經濟持續向好的動能。相對遜色但依然積極的資料是社會消費品零售總額，4月同比增長5.1%，低於市場預期，也低於3月的5.9%。此外，花旗銀行經濟學家指出，4月份定期存款在居民全部存款中的佔比達到歷史最高水平，表明人們可能仍處於“去槓桿模式”。2、到2035年，中國60歲以上人口占比將接近三分之一。人口老齡化在威脅生產力、給社保體繫帶來壓力的同時，也刺激了健康和養老保險產品的需求，壽險和健康險公司正受益於長期人口結構變化的利多。據貝恩公司估計，到2030年，中國將貢獻全球保費增長的四分之一以上。中國人壽去年淨利潤增長超過一倍，達到1069億元人民幣，這得益於強勁的保費增長。其核心償付能力充足率達到153%，遠高於監管標準。3、從全球前十企業的營收排名來看，聚焦細分行業能更清晰地反映中國企業在特定領域的競爭地位。在太陽能電池、動力電池和風電等清潔技術領域，中國企業幾乎處於壟斷地位——全球前十的太陽能企業中有超過八家來自中國，全球前十的動力電池和風電企業中分別有六家是中國企業。這一格局充分體現了中國在部分高端製造和綠色產業中的全球領導地位。4、監管機構明確表示新增貸款將支援出口相關、科技及房地產領域融資，這意味著銀行信貸結構將進一步向高附加值製造業傾斜。高盛資料顯示，剔除政府債務、地產與消費貸款後，製造業相關貸款（含科技、出口）佔總貸款約40%。儘管市場擔憂在外部關稅壓力下這類貸款面臨信用損失風險，但在政策扶持與結構性調整下，該類貸款佔比料將維持穩定，信用損失確認可能延後，有助於銀行平滑信用成本。5、彭博對分析師和投資者的調查顯示，多數人預計川普政府對中國商品加征的關稅在未來90天休戰期後仍將維持在30%的高位，這一水平可能持續至2025年底。儘管雙方談判積極推進，但市場普遍不認為關稅會迅速取消。彭博預計此輪關稅將使美自華進口中期內減少約70%。但是，受訪者意見普遍分歧，部分預期將升至54%-65%，部分則預期將降至10%甚至3%。6、與亞洲其他主要市場相比，中國股市對海外收入的依賴程度顯著較低。2023年，中國上市公司來自海外的收入佔比僅為12%，遠低於韓國的44%、日本的44%和印度的20%。7、儘管中美貿易緊張緩解、美元回落，人民幣匯率短期仍受限於官方調控。周三人民幣中間價調強至7.1956元，但偏離市場預期114點，為2022年11月以來最大偏弱幅度。中資大行盤初大量購匯，令在岸人民幣自開盤升勢轉為下跌，徘徊在7.21元附近。分析師認為，監管層意在避免人民幣快速升值，以防出口商集中結匯引發匯率波動。8、從理論上講，人民幣兌美元走強有利於中國上市公司的盈利、股市估值以及通過金融帳戶與風險溢價管道帶動的投資組合流入。從實證角度看，這在多數情況下也對股票回報具有積極影響。尤其是那些在營運上受益於弱美元的行業和企業（即擁有美元負債/義務或以美元計價的投入成本）或強人民幣的行業，如航空公司、銀行以及部分以本土市場為主的消費類類股。9、過去幾天，由於香港金融管理局出售了1294億港元（約合166億美元）以阻止港元升值突破聯絡匯率區間，香港1個月銀行同業拆借利率（HIBOR）已暴跌205個基點。傑富瑞認為，利率的下降增加了當地住宅市場觸底反彈的可能性。如果港元無法升值，那麼上漲壓力將轉向本地資產價格。此前中原地產的香港房價指數顯示，自2021年8月峰值以來，香港房價已下跌約29%。截至3月底，香港負資產家庭數量達到2003年以來最高水平。10、截至2024年底，美國投資者在MSCI中國指數成分股中的持股佔比降至10.8%，較2018年的17.4%顯著下降。同期，歐洲投資者佔比更是從13.7%降至1.0%。二、美國市場1、當新聞頭條主角是美國財政部長貝森特時，標普500指數平均日回報為正，而當貿易顧問彼得·納瓦羅或商務部長盧特尼克成為媒體焦點時，標普500指數則平均下跌近1%。這表明，市場明顯偏好由溫和、政策可預測性高的財政團隊主導的資訊氛圍，而對以貿易強硬或不確定性較高立場聞名的官員則反應負面。2、過去40年，儘管美國製造業工廠崗位減少，但整體產出並未下降，反而持續增長。原因在於美國企業主動將低工資崗位外包，集中力量向高附加值領域升級。如今，美國製造業人均產出已接近中國的7倍，在全球主要經濟體中排名第一。美國出口中，超過五分之一是研發密集型產品，如先進技術與航空航天裝置。儘管全球製造業總產值仍排在中國之後，但美國更高的生產力、更少的工人和更高的工資，仍是不可忽視的製造業超級大國。3、現實與承諾之間的落差顯而易見。馬斯克旨在大幅削減預算赤字的改革努力未達預期，如今他也已逐漸淡出公眾視野。隨著共和黨本周敲定川普的財政方案，那些早先設定的財政緊縮目標愈發顯得遙不可及。從圖表可以看出，川普第二任期的聯邦開支甚至已超過拜登執政最後一年的水平。這表明新一屆政府迄今並未遏制支出，反而加快了支出節奏。摩根士丹利上周預計，2026財年美國財政赤字將佔GDP的7.1%，高於2025年的6.7%，約合增加3100億美元。4、截至目前，美國政府的利息支出已超過國防支出，在過去一年接近一兆美元。5、美國財政部資料顯示，4月海關關稅收入環比大增76億美元，達163億美元，創單月曆史新高。自去年10月起的2025財年累計關稅收入達633億美元，較上年同期增加154億美元。本輪關稅增長主要反映川普政府早前對鋼鋁、墨西哥和加拿大商品及“對等”產品加征的新關稅，通常在實施約一月後體現在財政帳目中。6、川普一直表示關稅收入可替代部分所得稅，但現實資料難以支撐這一論點。首先，即便“解放日”關稅全面生效，收入規模仍遠不足以免除年收入20萬美元以下家庭的所得稅。其次，關稅政策本質是談判工具，等和各國談判達成協議後，關稅大機率都會削減，缺乏穩定性。第三，關稅屬於間接稅，幾乎所有消費者都需承擔，相比之下所得稅更偏向高收入群體，用關稅替代所得稅將轉嫁負擔至中低收入家庭。另外，川普以19世紀為例宣傳關稅時代的好處，但當時美國政府規模遠小於今日，開支需求不可同日而語。7、儘管川普聲稱“由外國出口商承擔關稅”，但巴克萊的分析資料顯示，美國對主要貿易夥伴加征關稅後，大部分關稅成本已轉嫁至美國進口商。中國和墨西哥的出口商幾乎將全部關稅成本傳導給美國買家；加拿大出口商則部分自行吸收成本以維持市場份額；而日本、歐盟及英國的出口價格上漲甚至超過了關稅增幅，表明……這些出口商正在藉機提高售價。8、受川普汽車關稅政策影響，美國消費者擔心汽車價格上漲，紛紛湧向經銷商搶購新車，導致汽車銷量激增，3月本田和日產美國銷量分別同比增長13%和10%。美國3月和4月的汽車年化銷售量分別為1780萬輛和1730萬輛，遠高於去年的1600萬輛。然而，汽車市場繁榮的背後是消費者背負巨額車貸，新車平均月供已從2020年初的約576美元漲至今年3月的734美元，漲幅約27%。目前，新車平均貸款利率以及超過9%，但銀行今年春季開始向次級信貸購車者發放更多貸款，導致汽車貸款拖欠率上升，去年汽車收回量飆升至270萬輛，幾乎是2021年的兩倍。為應對高昂的車價，購車者不斷延長貸款期限，目前五分之一的新車貸款期限為7年，導致更多的車主資不抵債，四分之一的以舊換新車輛價值低於貸款餘額。9、川普政府第二任期強調其經濟政策正在推動“數兆美元的新投資進入美國製造業、技術和基礎設施”，這主要是因為關稅應該激勵國內生產。各國公司確實宣佈了在美國投資超過2兆美元的計畫，而外國政府則宣佈了額外4.2兆美元的投資（左圖，圖1）。應用時間指導（並假設未提供指導的公司平均宣佈投資期限），公司層面的投資公告意味著年度GDP增長超過1.5%，加上外國投資再增加2.5%（右圖，圖1）。因此，如果按面值計算，這些公告預示著美國投資即將出現激增。10、軟銀集團對美國人工智慧基礎設施投資1000億美元的計畫有所放緩，原因是關稅政策帶來的經濟風險阻礙了融資談判。軟銀創始人孫正義和OpenAI聯合創始人Sam Altman在1月份公佈了名為“星際之門”（Stargate）的項目，承諾“立即”開始部署1000億美元，並最終將投資額提高到約5000億美元。但三個多月過去了，軟銀尚未制定項目融資方案，也未與銀行、私募股權投資者和資產管理公司開始詳細討論，至今尚未達成任何協議。川普的貿易政策也給人工智慧的財務預測帶來了阻礙，更高的資本成本（貸款機構和債務投資者不願進行高風險押注）以及對全球經濟衰退可能帶來了對資料中心需求的擔憂，拖累談判處理程序。更複雜的是，大量更便宜的人工智慧模型（例如中國初創公司DeepSeek的模型）的出現，以及這些模型將如何影響與OpenAI相關項目的長期盈利能力，都增加了不確定性。11、川普政府第一任期的證據表明，2017年至2020年宣佈的大多數項目最終都完成了，儘管有幾個高調的項目未能達到其目標。例如，富士康承諾在威斯康星州投資100億美元並創造1.3萬個就業機會，但後來縮減至僅6.72億美元和1,454個就業崗位。儘管如此，回顧性分析表明，80%（按美元加權平均計算）得到了實現。12、多年來，美國作為全球資本來源國的地位正在逐漸下降，而在“川普2.0”時期這一趨勢正在延續。自川普第二任期開始以來，美國的外資流入與流出比為44%，這是過去二十多年中最高的比例。這意味著，美國作為外國直接投資（FDI）目的地的地位幾乎已與其作為資本輸出國的地位並駕齊驅。與此同時，中國則正走向相反的方向。中國目前輸出的FDI資本遠遠多於其吸引的外資，中國的FDI資本流入與流出比為31.3%。13、非法移民繳納的州和地方稅已成為美國各大城市的重要財政來源。2024年，這一群體在西部地區（如洛杉磯、舊金山、西雅圖）貢獻了113億美元稅收，其他地區如中大西洋、南部也分別貢獻了數十億美元。由於聯邦政府無需平衡預算，而地方政府必須做到收支平衡，這些稅收對於填補養老金缺口、應對氣候災害等長期財政負擔至關重要。然而，這一收入來源正面臨威脅。川普政府不僅持續推動嚴厲的遣返政策，近期還批准國稅局（IRS）與移民與海關執法局（ICE）共享納稅人私人資訊，如住址等，以加速遣返。這引發非法移民社區強烈恐慌，外界擔心他們可能因此不再報稅或繳納房產稅，令本已財政吃緊的城市雪上加霜。目前，這一做法正面臨法律挑戰，移民維權組織認為此舉侵犯隱私權，聯邦法院即將裁定是否叫停。14、值得注意的是，我們正進入一個勞動力市場資料季節性特別疲弱的時期。下圖展示了美國經濟意外指數（ESI）及其組成部分在不同月份的平均表現，圖表中的資料表明，勞動力市場對整體ESI的貢獻在一年中呈現出明顯的季節性波動。15、儘管原油價格大幅下跌，美國成品油價格對原油走勢反應遲緩，汽油價格仍與16個月前持平，未明顯回落。油價下行雖有助緩解進口關稅壓力並降低生產成本，但也削弱了產油商鑽探動力。較便宜的原油價格若傳導至零售端，有望提振消費者信心並抑制通膨，從而支撐市場對降息預期，但短期內尚未顯現。16、根據芝商所（CME）的FedWatch工具資料，2025年聯準會利率決議的降息預期已回落至49個基點，較本月初下降了-49個基點（今年最高時曾達到103個基點，出現在4月8日收盤時）。6月會議降息的機率目前為9%（本月初一度超過50%）；7月會議機率為31%（從78%大幅下降）； 而9月會議的降息機率則高達66%，是7月的兩倍以上（市場猜測在那之前可能還沒有足夠資料讓聯準會做出降息決定。不過這一機率也從本月初的95%有所回落）。17、基於利率資料的ACM模型顯示，10年期美債期限溢價（term premium）上周小幅升至+0.76%，略低於4月21日觸及的+0.84%——這是自2014年7月以來的最高水平。自4月2日以來，該指標已上升了54個基點，表明投資者對持有10年期美國國債所要求的“風險補償”正在逐步增加。18、美債的市場深度仍比4月2日之前的水平低30%，並且在短期內可能保持低位。市場深度是指市場上買賣雙方願意以當前價格進行交易的數量，它反映了市場的流動性和穩定性。市場深度降低意味著在需要時難以迅速找到足夠的買家或賣家，可能導致價格波動加劇。19、周五公佈的美國財政部國際資本流動（TIC）資料顯示，截至3月的外國對美債的需求保持穩定。儘管該資料有所滯後……但它顯示海外對美債的需求依然相對平穩，從2月到3月間增加了約2300億美元，而前一個月的增幅為3400億美元。20、此前美國主權信用評級下調對美國國債市場並未產生一致的反應。對於美國利率市場的走勢而言，宏觀經濟變化遠比評級下調本身重要得多。但在美國國債遭遇降級後，10年期與30年期美債的利差往往會暫時變陡。這種影響通常持續時間較短，最終會被其他影響收益率曲線的因素所抵消。21、與美債不同，外資的流動與美股回報率長期保持正相關，美股表現良好時，海外資金往往會持續流入。自2011年以來，外資持股市值已從3.8兆美元增至18.6兆美元，佔美股總市值比重由25%升至三分之一。相比之下，美債對外資流動的相關性明顯較低。22、高盛資料顯示，在其他條件不變的情況下，美國經濟政策不確定性指數每上升100點，標普500企業現金支出增速平均下降約10%，其中對企業回購影響最大，對分紅和研發支出影響較小。23、美股過去半年的表現及背後催化回顧。24、本輪股市修正速度異常之快，與“事件驅動”的熊市一致，但這些熊市的平均特徵在最初下跌後的一段時間內最多隻是持平。如果遵循這種典型模式，近期的上行空間可能會受到限制。此外，隨著硬資料惡化，投資者可能會提高對經濟衰退結果的機率，使市場容易再次出現修正。更何況股市的市盈率再次接近歷史高位。25、CNN恐懼與貪婪指數（Fear & Greed Index）本周再度上漲10點，達到71，為去年10月以來的最高水平，幾乎進入“極度貪婪”（Extreme Greed）區域。就在六周前，該指數僅為4，是自2022年5月以來的最低水平，歷史上也很少出現如此低位。26、中美關稅緊張局勢緩和後，投資者風險偏好回升。Cboe資料顯示，看跌期權與看漲期權比降至2月以來最低水平，表明市場對股市下行的避險需求明顯減弱，交易員正減少避險性看跌押注。27、西班牙對外銀行（BBVA）表示，儘管美股經歷了一輪反彈，但機構投資者和避險基金投資者仍普遍低配股票，避險基金的淨槓桿率接近五年低點，且主要為做空頭寸，而系統性策略仍處於低配狀態。28、過去兩年，4.5%的10年期美債或是股市的“紅線”水平，收益率一旦突破這一水平，通常會伴隨估值的小幅壓縮。29、期權市場顯示，交易員押註標普500在6月5日之前每日漲跌幅將小於0.9%，而6月6日美國非農就業資料公佈當天波動預期接近1%。此前，4月標普500波動顯著，為疫情以來最劇烈的一個月，盤中高低點差平均超過3個百分點。30、自1993年以來，標普500在5月至10月持有期間累計回報僅171%，遠遜於11月至次年4月的731%，反映出“五月賣出”（Sell in May）效應在歷史上的顯著差異。31、隨著公司規模的減小，企業可能更多地依賴短期或浮動利率債務來滿足融資需求。這也是小盤股對利率下行更加敏感的原因。32、美國股市已抹平了年初以來的跌幅，但美元的復甦步伐則較為緩慢。目前美元指數仍比年初水平低7%，這引發了許多人對美元所謂的“避險貨幣”地位以及其作為主要儲備貨幣角色的質疑。33、自21世紀初以來，美元走勢更多受利率與美股盈利預期驅動，而資金流動的影響已經減弱，部分因為投資者已經避險了匯率風險（相比美股，美債更需要匯率避險）。這意味著未來若貿易摩擦衝擊輝達等大型企業的盈利，對美元的打擊作用將強於外資的流出，美元貶值或因此變得快速而非漸進。34、MSCI世界（除美國外）指數相較MSCI美國指數的長期相對表現已經處於下降趨勢的2個標準差位置。35、美國銀行的哈內特（Harnett）指出：2024年，貨幣和財政政策刺激力度最強的是美國；但到了2025年，最強的政策刺激將出現在世界其他地區：聯準會基金利率： 2024年：降息100個基點； 2025年：利率保持不變。美國政府支出： 過去12個月，政府支出大幅增加7500億美元（達到7.1兆美元）； 未來12個月，根據2026財年預算提案，預計將減少支出500億美元。美國關稅政策： 過去12個月，通過提高進口關稅額外徵收了850億美元； 未來12個月，預計將進一步徵收4000億至6000億美元（假設平均關稅率為10%-15%），這些關稅最終由外國出口商、國內進口商或國內消費者承擔。美國減稅政策： 未來12個月可能開始實施每年約900億美元的新減稅措施（而非延長現有減稅政策）； 根據CRFB（負責任聯邦預算委員會）的資料，所謂“美麗大法案”在未來10年的成本包括：2000億美元用於擴大2017年《減稅與就業法案》（TCJA）；7000億美元用於新的減稅措施（見圖表14，資料可能會調整）。美國整體政策刺激情況： 從此前強勁的100個基點降息 + 7500億美元財政刺激， 轉變為超過2500億美元的財政緊縮（支出削減+關稅上調，減稅尚未兌現） + 零降息。 這是2025年美國經濟增長放緩的重要原因之一。與此同時：中國正進入大規模財政刺激階段，並且——北約軍費開支也在上升： 歐洲的國防支出預計將每年增加1000億美元； 根據美國提議，其餘31個北約國家將在2032年前將軍費提升至GDP的5%； 這意味著除美國外的北約成員國將額外增加7000億美元防務支出。 目前美國承擔了北約總軍費的69%（即9000億美元，覆蓋全部32個成員國）。36、因此，哈內特（Harnett）表示： 下一輪牛市將表現為……疲軟的美元、美國債券收益率見頂、中國經濟復甦……而沒有任何資產會比新興市場股票表現更好（不含中國的新興市場指數在過去一個月已上漲20%，正準備突破過去20年的交易區間）。37、儘管美國仍然是一個比其他國家更盈利的市場（絕對水平上歐股的ROE仍普遍低於美股），但邊際變化比絕對水平更加重要，其ROE的相對優勢已經達到了頂峰，而其相對估值與其持續增長的ROE溢價保持一致。38、2025年第一季度，人工智慧（AI）項目吸引了美國超過70%的風險投資資金，延續2024年熱潮。此外，單筆規模超5億美元的大型交易在當季佔總投資額的六成以上，顯示資本持續向少數高估值AI項目集中。39、當前市場出現私募股權（PE）公司“掏空”其投資企業的一種令人擔憂的趨勢——由於無法像以往那樣通過上市退出，它們正尋求其他方式向投資者返還資本。根據彭博社彙總的資料，今年迄今，美國和歐洲已有超過20家企業通過借貸向其所有者支付股息，這是自2021年以來此類交易最多的一年，意味著一旦未來形勢惡化，這些企業的所有者在財務上將更少“投入真金白銀”承擔風險……這類“分紅型資本重組”（dividend recap）交易對放貸方來說頗具吸引力，因為它們急於尋找資金出路。一些資深銀行家表示，在公開市場融資受限的情況下，這種方式是為經營穩健的企業重新調整財務結構的有效手段……鑑於目前市場上現金過剩而優質貸款項目稀缺（併購活動低迷），投資者正在再次“捏著鼻子買入。 ”三、歐洲市場1、截至上周三的EPFR資金流動資料顯示：儘管歐洲股市連續第五周出現資金淨流出（本周流出27億美元），但今年整體仍有望實現1100億美元的資金流入……這將是自2015年以來最大規模的年度資金流入，也將是自2017年以來僅有的第二次年度資金淨流入。2、儘管標普指數今年略有上漲，但歐洲股市上漲了10%，以美元計算則上漲了18%。歐洲表現最強勁的市場，如義大利和德國，以美元計算均上漲超過27%，而香港股市則上漲了14%。地理分散投資繼續帶來回報。這一轉變部分反映了自金融危機以來美國股市與美元之間形成的共生關係。在金融危機後的幾年裡，由於科技行業的推動，美國受益於比世界其他地區更強的相對增長，形成了一個良性循環。擁有超額儲蓄的外國投資者願意為不斷擴大的美國赤字提供資金，因為他們尋求接觸其升值貨幣和更高的資產回報。如果美元繼續走弱，分散投資的理由將變得更加有力。3、儘管近期歐元漲勢有所放緩，但期權交易表明，歐元兌美元匯率的結構性轉變可能已經開始。今年迄今，歐元兌美元已上漲8.7%，為2003年以來最大漲幅。期權市場出現了三年未見的罕見訊號：押注未來一年歐元兌美元上漲的成本，目前高於押注未來一個月上漲的成本，這表明投資者並非只是追逐短期上漲，而是在為更持久的變化進行佈局。4、彭博調查顯示，約三分之二的經濟學家預計，瑞士央行將在6月19日的會議上將利率下調25個基點至零，結束2022年9月以來的正利率時期。在川普宣佈關稅政策後，瑞士法郎兌美元匯率升至十年高點，兌歐元匯率也接近同期最高水平。為阻止資金流入法郎，瑞士央行上周表示，如有必要，央行將毫不猶豫地實施負利率政策。強勢貨幣壓低了進口商品價格，導致瑞士4月消費者價格指數（CPI）同比增速意外放緩至零。5、西班牙和義大利的養老金承諾總額分別接近本國GDP的500%，在歐盟及歐洲自由貿易聯盟（EFTA）國家中位列前兩位，且幾乎全部為政府未預留資金的“現收現付”制義務。這兩國同時也是西歐生育率最低的國家，未來勞動力減少將加劇養老金體系壓力，退休保障面臨高度不確定性。6、倫敦IPO市場持續低迷，交易量自2022年以來大幅下降。Shein曾被視為重振倫敦IPO市場的關鍵，但受美國關稅政策影響，其上市處理程序放緩。2024年，倫敦IPO融資額跌破10億美元，為金融危機以來第二次跌至如此低位。市場波動和關稅政策對IPO市場造成巨大衝擊，許多公司推遲上市計畫。7、為避免2022年英國國債危機重演，英國央行將就如何提高英國國債市場韌性徵詢投資者意見。英國央行計畫在2025年晚些時候發佈一份討論檔案，探討可能的改革措施，包括加大國債回購協議的中央清算力度，以及對非清算回購設定最低保證金要求。2022年的英國國債危機和最近的壓力測試都凸顯了英國國債回購市場的脆弱性，及其潛在的金融穩定風險。英國央行正在考慮將回購交易轉移到中央清算所，並強制執行雙邊回購的最低保證金要求，以限制避險基金低成本建立大量槓桿的能力。四、亞太市場1、海外資金連續第六周淨買入日本股票，截至5月10日當周流入約4390億日元，顯示在貿易風險緩解背景下外資持續看好日本股市。同一時期，海外投資者連續第二周淨賣出日本長期國債，淨流出1411億日元；但大舉買入日本短期國債，淨流入高達9739億日元。2、由於通膨壓力，日本民眾尋求更有效的資產保值方式，導致4月銀行存款同比增速降至0.7%，創2007年4月以來新低。過去十多年的通縮環境使日本家庭傾向於持有存款或現金，但近三年來，日本消費者價格指數（CPI）同比增速持續高於日本央行2%的目標，促使民眾將資金轉向風險資產。資料顯示，截至去年12月底，家庭持有的投資信託同比增長27.4%。儘管日本央行取消負利率政策並三次上調基準利率後，銀行存款利率有所上升，但4月平均存款利率僅為0.182%，遠低於3月份3.6%的CPI同比增速，這使得存款難以抵禦通膨的影響。3、日本投資理念正在經歷代際轉變，越來越多的年輕人將資金投入風險資產，這與偏好現金儲蓄的父母輩形成對比，並推動了日本股市復甦。投資信託協會資料顯示，2024年，20多歲投資者佔比從2016年的13%增至36%以上，30多歲投資者佔比從24%增至42.5%。日本政府也在推動金融知識普及和稅收優惠投資儲蓄計畫（NISA），以引導銀行儲蓄流向股市。截至2024年9月，40歲以下人群持有的NISA帳戶數量已從上年的580萬增至740萬。4、由於市場波動加劇，印度股票基金的資金越來越依賴於定期定額投資計畫。4月份，主動管理型股票基金淨流入2427億印度盧比（約合280億美元），但同期定期定額投資流入資金高達2663億印度盧比，連續兩個月超過前者。近年來，股票基金已成為支撐印度國內市場的重要支柱，每月超過30億美元的定期定額投資幫助印度股市抵禦了外國投資者的撤資。5、種姓制度仍然是印度邁向現代化的最大障礙。高種姓印度人佔據了聯邦政府的優質職位，而低種姓群體則長期困於經濟金字塔底部。聯邦政府中等級越高的崗位（特別是Class I和Class II），來自“低種姓和部落”（SC/ST，通常指賤民）及“其他落後階層”（OBC，通常指舒德拉）的人員比例越低。6、儘管沙烏地阿拉伯啟動“願景2030”改革計畫已逾八年，經濟轉型進展仍然緩慢。石油相關活動佔GDP比重雖從2016年的36%降至2023年的26%，但依然居高不下；出口中石油佔比維持在70%以上，政府收入中來自於石油的比重也穩定在60%左右。7、受中國刺激生育政策預期提振，紐西蘭a2牛奶公司（a2 Milk Co Ltd）今年股價飆升43%，成為紐西蘭股市表現最佳的股票。a2牛奶公司約68%的收入來自中國和亞洲其他地區。由於市場預期中國政府將出台鼓勵生育措施，同時一些地方政府已經開始提供現金補貼，市場對a2牛奶公司在中國嬰兒配方奶粉市場的需求改善充滿希望。該公司已於2月份上調了全年營收預期。但一些分析師對中國出生率的回升持懷疑態度，Barrenjoey和E&P Capital在3月份下調了對a2的評級。8、受中美同意互降關稅、貿易緊張緩解影響，市場對澳大利亞央行年內大幅降息的押注顯著降溫。貨幣市場目前僅完全計入三次降息預期，遠低於上月最多六次的押注。此前市場擔憂若中澳貿易受損或全球需求驟降，澳大利亞央行將被迫將利率從4.1%下調至3%以下。中國是澳最大出口市場，僅鐵礦石就佔其對華出口近六成，2024年對華出口總額佔澳GDP的6.6%。9、新興市場與發達市場的相對表現與美元走勢密切相關。當美元走弱時，新興市場資產通常跑贏發達市場資產。自1989年以來，該模式多次出現。五、商品1、實物黃金投資需求（私人和公共）全面爆發，與關稅相關的美國和全球增長擔憂推動ETF需求，加上央行和其他機構需求的持續強勁，共同推高過去兩年的金價。2、如果細拆黃金的各個需求方，強勁的中國和其他新興市場央行（EM CB）需求是2022-2024年黃金牛市市場的一個關鍵驅動因素，全球央行需求連續三年超過1000噸，比之前十年平均約500噸翻了一番。3、此外，在過去3年出現分歧後，ETF持倉量開始顯著增長並成為今年支撐黃金市場強勢的關鍵支柱。4、4月來自中國的黃金ETF流入激增促成了最近一輪金價上漲，這可能主要由零售投資者主導，他們擔心與關稅相關的增長放緩和貨幣貶值。5、家庭恐懼和預防性儲蓄水平的上升與黃金ETF需求增加有關，預計在美國經濟增長前景和特別是勞動力市場狀況持續惡化的背景下，未來對黃金ETF的需求將保持強勁。6、場外交易（OTC）和其他黃金需求的增長也與美國經濟增長周期呈合理的負相關關係（即，場外投資者購買黃金作為避險美國經濟增長/潛在股市疲軟的手段）。(衛斯李的投研筆記)

1. 4月全國乘用車市場回顧零售：4月全國乘用車市場零售175.5萬輛，同比增長14.5%，環比下降9.4%。今年以來累計零售687.2萬輛，同比增長7.9%。前幾年中國車市零售呈現“前低後高”的走勢，今年4月零售僅稍低於2018年4月181萬的最高水平，處於歷年4月零售歷史高位。由於2024年4月車市零售仍處於價格戰後的恢復期，零售的全年月度佔比僅有6.7%，偏低於正常年份4月佔比約0.2%。今年國家以舊換新政策的啟動早，補貼政策一步到位，年初市場增長較好，價格戰因此相對溫和，行業內卷狀態因市場增長而改善，今年4月的零售同比增速是近10年正常年份同期的最高增速，扭轉了近10年4月零售增速偏低的特徵，進一步削弱汽車市場的季度周期波動特徵。隨著外部環境的劇烈複雜變化，國家促內需消費的核心增長就是私車消費，4月的汽車消費和增加值貢獻是很好的。在國家促消費政策推動下，很多省市出台並逐步落實了相應的促消費政策，疊加主機廠廠補加碼、金融支援、車展等線下活動的全面啟動，4月車市走勢良好。隨著春節前的燃油車消費潮轉為節後的新能源消費潮，新能源滲透率持續提升，新能源車成為春季乘用車市場恢復的主要驅動力。2025年4月乘用車市場的特徵：一、4月乘用車廠商批發和生產均創當月曆史新高；二、2025年1-3月乘用車中國零售實現6%的正增長，4月增速達14.5%，同比淨增22萬輛，實現2025年1-4月7.9%的超預期“開門紅”；三、今年直觀的降價價格戰稍顯溫和，但年款增配、調整車主權益等隱形優惠措施層出不窮。4月份僅有14款車型降價，較去年4月份的41款和2023年4月份的19款數量大幅下降，體現了降價潮明顯降溫的特徵。4月傳統燃油車的促銷幅度22.2%，較上月增0.1個點，燃油車促銷連續10個月穩定在22%左右；四、4月自主品牌乘用車批發份額70.3%，中國零售份額65.5%，較去年均增長8個百分點左右；五、2025年1-4月廠商庫存總體穩定，1-4月廠商庫存增8萬輛，管道庫存增4萬輛，總體流通體系增12萬庫存，而去年1-4月廠商庫存總體降41萬輛；六、新能源車中國零售滲透率回升到51.5%，呈現出由報廢更新、以舊換新疊加新能源免徵購置稅等普惠政策托底背景下的新能源強勢增長；七、2025年1-4月自主燃油乘用車出口83萬，較同期的96萬出現13%下滑，自主新能源出口48萬增長86%，新能源佔自主出口37%。雖然年初自主品牌在俄羅斯主動去庫存，對俄羅斯出口下降，但自主品牌的俄羅斯市場份額依舊保持55%以上高位，4月的出口逐步趨穩，考慮到俄羅斯汽車工業現狀，中國汽車對俄出口還會恢復到一定水平；八、增換購貢獻度持續增強。截至4月24日24時，全國汽車以舊換新270.5萬輛，申請量較3月24日的150萬輛，增加了120萬份。參考3月私人家用乘用車零售172萬輛左右的規模，4月份大約近70%的私人購車使用者是以舊換新的受益者，私人首購使用者降到31%左右，消費升級的增換購成為購車消費的絕對主流。4月自主品牌零售115萬輛，同比增長31%，環比下降5%。當月自主品牌中國零售份額為65.5%，同比增長8個百分點。1-4月自主品牌零售市場份額64%，較去年同期增長7.9個百分點，自主品牌在新能源市場和出口市場獲得明顯增量。頭部傳統車企轉型升級表現優異，比亞迪汽車、吉利汽車、奇瑞汽車、長安汽車等傳統車企品牌份額提升明顯。4月主流合資品牌零售44萬輛，同比下降3%，環比下降8%。4月德系品牌零售份額15.6%，同比下降3.4個百分點，日系品牌零售份額12.2%，同比下降2.7個百分點。美系品牌市場零售份額4.8%，同比下降1.1個百分點。4月豪華車零售17萬輛，同比下降18%，環比下降32%。4月的豪華品牌零售份額9.5%，同比下降3.7個百分點，傳統豪華車市場零售份額表現較好。出口：根據乘聯資料，4月乘用車出口（含整車與CKD）42.3萬輛，同比下降2%，環比增長7%，1-4月乘用車廠商出口155萬輛，同比增長1%。4月新能源車佔出口總量的44.6%，較同期增加14個百分點。4月自主品牌出口達到34萬輛，同比增長0.1%，環比下降1%；合資與豪華品牌出口8萬輛，同比下降10%。生產：4月乘用車生產223.0萬輛，同比增長11.2%，環比下降10.3%。1-4月乘用車生產854.4萬輛，累計同比增長13.7%，4月乘用車生產較歷史同期高點2024年4月的201萬輛高出22萬輛，為地方穩增長做出了貢獻。4月豪華品牌生產同比下降19%，環比下降17%；合資品牌生產同比下降4%，環比下降20%；自主品牌生產同比增長23%，環比下降6%。批發：4月全國乘用車廠商批發219.0萬輛創當月曆史新高，同比增長10.7%，環比下降9.2%；1-4月全國乘用車廠商批發846.8萬輛，同比增長11.1%。受零售較強的促進，4月乘用車批發同比增速比零售增速低了3.8個百分點。4月自主車企批發154萬輛，同比增長23%，環比下降3%。主流合資車企批發43.8萬輛，同比下降6%，環比下降21%。豪華車批發21.1萬輛，同比下降20%，環比下降23%。4月乘用車主力廠商總體批發格局持續變化，小企業有逐步崛起跡象。吉利汽車、奇瑞汽車、長安汽車等頭部車企的同環比表現均較強。相較於3月，4月15萬輛以上銷量的乘用車廠商僅3家（3月5家，去年同期3家），佔整體市場份額36%（上月47%，同期32%）。5-15萬輛批發量的乘用車廠商份額佔比30%（上月25%，同期38%），1-5萬輛批發量的乘用車廠商份額佔比30%（上月25%，同期26%）。庫存：由於4月廠商生產態勢較好，4月廠商批發低於生產4萬輛，而廠商月度中國批發高於零售1萬輛， 4月總體乘用車中國管道庫存加廠商庫存增5萬輛（去年同期增4萬輛）。今年1-4月行業總體庫存增長12萬（去年1-4月降41萬輛，23年降15萬、22年降10萬、21年降66萬、20年降52萬），改變了過去5年1-4月持續降庫存的特徵。新能源：4月新能源乘用車生產達到115.1萬輛，同比增長40.3%，環比下降1.5%；1-4月累計生產407.8萬輛，增長44.5%。4月新能源乘用車批發銷量達到113.3萬輛，同比增長40.2%，環比增長0.3%；1-4月累計批發398.1萬輛，增長42.1%。4月新能源乘用車市場零售90.5萬輛，同比增長33.9%，環比下降8.7%；1-4月累計零售332.4萬輛，增長35.7%。4月新能源乘用車廠商出口18.9萬輛，同比增長44.2%，環比增長31.6%；1-4月累計出口59.0萬輛，增長26.7%。1)批發：4月新能源車廠商批發滲透率51.7%，較2024年4月提升11個百分點。4月，自主品牌新能源車滲透率66%；豪華車中的新能源車滲透率38%；而主流合資品牌新能源車滲透率僅有7%。4月純電動批發銷量71.9萬輛，同比增長49.2%，環比增長1.5%；4月狹義插混銷量32.2萬輛，同比增長21.7%，環比下降3.2%；4月增程式批發9.2萬輛，同比增長49.3%，環比增長3.8%。4月新能源批發結構中：純電動63.5%、狹義插混28.4%、增程式8.1%，2024年4月為純電動60%、狹義插混33%、增程式7%。2024年全年新能源批發結構中：純電動69%、狹義插混23%、增程式8%。4月B級電動車批發20.2萬輛，同比增長20%，環比下降7%，佔純電動份額28%，較去年同期下降7個百分點。純電動市場的A00+A0級經濟型電動車市場較好，其中A00級批發銷量15.1萬輛，同比增長94%，環比增長10%，佔純電動的21%份額，較去年同期增長5個百分點；A0級批發銷量18.1萬輛，佔純電動的25%份額，同比增加3個百分點；A級電動車16.5萬，佔純電動份額23%，同比增0.1個百分點；經濟型電動車增長是可持續的，只有經濟型電動車普及才能真正拉動車市增量。4月乘用車批發銷量超兩萬輛的車型有15個（上月20個），比亞迪宋（84,088輛）、海鷗（55,028輛）、宏光MINI（36,337輛）、吉利星願（36,270輛）、Model Y（33,960輛）、小米SU7（28,585輛）、五菱繽果（25,294輛）、秦L（25,201輛）、Model 3（24,499輛）、星越（24,083輛）、瑞虎8（23,887輛）、帕薩特（21,882輛）、比亞迪元（20,623輛）、比亞迪秦（20,619輛）、軒逸（20,233輛）。其中新能源位列總體乘用車車型銷量前9位，近期的星越、瑞虎8、帕薩特、朗逸、軒逸等燃油車主力車型中國表現較強。2）零售：4月新能源車在中國總體乘用車的零售滲透率51.5%，較去年同期提升7個百分點。在4月中國零售中，自主品牌中的新能源車滲透率72.8%；豪華車中的新能源車滲透率23.5%；而主流合資品牌中的新能源車滲透率僅有6.8%。從月度新能源車中國零售份額看，4月自主品牌新能源車零售份額73%，同比增加0.4個百分點；主流合資品牌新能源車份額3.4%，同比下降1.5個百分點；新勢力份額19.4%，小鵬汽車、零跑汽車、小米汽車等品牌拉動新勢力份額同比增長3.6個百分點；特斯拉份額3.2%，同比下降1.5個點。3）出口：4月新能源乘用車出口18.9萬輛，同比增長44.2%，環比增長31.6%。佔乘用車出口44.6%，較去年同期增長14個百分點；其中純電動佔新能源出口的65%（去年同期81%），作為核心焦點的A00+A0級純電動車出口占新能源出口的33%（去年同期33%）。伴隨著中國新能源車的規模優勢顯現和市場擴張需求，中國製造的新能源品牌產品越來越多地走出國門，在海外的認可度持續提升。其中插混佔比新能源出口的33%（去年同期19%），雖然近期受到外部國家的一些干擾，但自主插混出口開發中國家增長迅猛，前景光明。4月廠商新能源出口方面優秀的企業是：比亞迪（72,405輛）、特斯拉中國（29,728輛）、奇瑞汽車（21,323輛）、沃爾沃亞太（7,236輛）、上汽通用五菱（6,835輛）、吉利汽車（6,750輛）、零跑汽車（6,086輛）、上汽乘用車（5,808輛）、光束汽車（4,880輛）、極星汽車（3,787輛）、小鵬汽車（3,702輛）、長城汽車（3,691輛）、東風汽車（3,627輛）、長安汽車（3,219輛）、一汽紅旗（1,958輛）、廣汽埃安（1,463輛）、長安馬自達（1,241輛）、賽力斯湖北（1,231輛）、智馬達汽車（1,125輛）、江蘇悅達起亞（7,14輛）、江淮汽車（482輛）、華晨寶馬（343輛）、東風本田（304輛）、江鈴汽車（298輛）、一汽奔騰（259輛）。其他車企新能源出口也有一定規模。從海外體系建設上看，部分自主品牌的CKD出口占比較高，海馬汽車CKD 出口占比100%、長城汽車CKD出口占比29%，江鈴汽車CKD出口占比21%，比亞迪CKD出口占比5%，從整車出口轉向CKD出口和海外本地化生產體系建設，海馬汽車、長城汽車、江鈴汽車、比亞迪等企業都表現很優秀。從自主品牌出口的海外市場零售資料監控看，A0級電動車佔比曾達到近50%，是自主出口的絕對主力，上汽等自主品牌小型電動車前期在歐洲表現較強，近期受到相應的針對性加稅措施，隨後可能設定最低銷售限價，這都體現了小微型電動車是世界電動車的競爭核心，我們急需引導電動車發展小型化的財稅政策和小微型電動車的C7駕照等配套政策，鼓勵小微型電動車發展，這樣才能讓中國電動車可持續走向世界。作為與純電動零碳車型對應的燃油車大類，在海外燃油車市場競爭中，自主插混車型依託低油耗、長續航的優勢，在海外市場分流燃油車需求的表現日益突出。此次上海車展上展示的新品中，大型電動車超多，而小型電動車少、燃油車少的風險隱患突出。由於燃油車在中期內仍是海外市場主要動力選擇，我們仍需有燃油車產品的總體合理規模，確保燃油車的穩定出口。4）車企：4月新能源乘用車企業總體走勢較強，比亞迪純電動與插混雙驅動夯實自主品牌新能源領先地位；以比亞迪汽車、吉利汽車、奇瑞汽車等為代表的狹義插混表現持續較強。在產品投放方面，隨著自主車企在新能源路線上“多線並舉”策略的實施，市場基盤持續擴大，新能源月度批發銷量突破萬輛的廠商達到17家（同比增3家，環比減1家），佔新能源乘用車總量90.9%（上月92%，去年同期86%）。其中，比亞迪（372,615輛）、吉利汽車（125,563輛）、上汽通用五菱（75,610輛）、特斯拉中國（58,459輛）、奇瑞汽車（55,023輛）、長安汽車（54,756輛）、零跑汽車（41,039輛）、小鵬汽車（35,045輛）、理想汽車（33,939輛）、長城汽車（28,809輛）、小米汽車（28,585輛）、賽力斯（27,048輛）、蔚來汽車（23,900輛）、東風汽車（23,815輛）、廣汽埃安（23,408輛）、上汽乘用車（11,325輛）、一汽奔騰（10,239輛）。中國乘用車零售突破2萬輛的企業品牌是：比亞迪（268,778輛）、吉利汽車（118,813輛）、長安汽車（60,606輛）、上汽通用五菱（51,828輛）、奇瑞汽車（36,977輛）、理想汽車（33,939輛）、小鵬汽車（31,343輛）、特斯拉中國（28,731輛）、小米汽車（28,585輛）、零跑汽車（28,317輛）、鴻蒙智行（27,555輛）、廣汽埃安（26,428輛）、長城汽車（25,118輛）、蔚來汽車（23,900輛）、東風汽車（23,872輛）、賽力斯汽車（20,560）。自主主流車企的新能源日益走強，比亞迪汽車、吉利汽車、長安汽車、上汽通用五菱等車企中國新能源零售表現很好。5）新勢力：4月新勢力零售份額19.4%，同比增加3.6個百分點。新勢力走勢分化，其中小鵬汽車、小米汽車、零跑汽車等貢獻5.2個點的份額增量。自主傳統車企的獨立新能源品牌作為創二代的表現較強，份額12.6%，同比增加0.8個點。深藍汽車、阿維塔汽車、方程豹、極狐汽車、嵐圖汽車等自主大集團的自創新能源品牌表現優秀。6）普混：4月普通混合動力乘用車批發6.94萬輛，同比增長6%，環比下降19%。其中一汽豐田（32,221輛）、廣汽豐田（24,306輛）、長安福特（3,170輛）、東風本田（2,835輛）、東風汽車（2,110輛）、廣汽傳祺（1,955輛）、廣汽本田（1,820輛）、吉利汽車（652輛）、東風日產（173輛）。混合動力的自主品牌銷量逐步提升。2. 5月份全國乘用車市場展望2025年5月共有19個工作日，與去年5月相比少2天，尤其是端午節在5月31日，不利於車市產銷平穩增長。隨著2024年報廢更新政策啟動，2024年5月的市場逐步恢復，今年5月的基數會相對較高。在國家促消費和多省市對應的促消費政策的推動下，5月車展線下活動持續活躍市場氣氛並將加速拉升人氣。在品牌產品矩陣日益豐富的背景下，此次上海車展的新車發佈力度溫和，自主新勢力品牌多為中高端車型發佈亮相，合資車型率先開啟新能源上市驚喜價，預計5月車市增長相對平穩。由於外部環境的劇烈變化，且出現超預期的普遍加關稅的巨大外部變盤壓力，消費心態也受到一定的影響。但此部分影響或在後續月份市場表現中逐步顯現，且國家早有促進內需的政策導向，因此我們的發展靠“內需、外需”共同推動的趨勢日益明顯，乘用車市場穩內需的效果也將持續體現，在海外汽車市場環境相對寬鬆國家及地區的出口業務開拓也將有望成為車企新的增長動能。4月份，中國製造業採購經理指數（PMI）為49.0%，比上月下降1.5個百分點。但4月財新中國製造業PMI錄得50.4，低於上月0.8個百分點，仍屬擴張區間。外部經貿環境變化對車市影響仍有不確定性。今年“五一”假期的自駕游火爆程度又有提升，私車自駕、租車自駕等個性化、低成本出行方式成為更多人的選擇。電動車組合輔助駕駛帶來更多駕駛樂趣，智能座艙的獨立空間體驗享受，逐步成熟自信的新能源使用者的補能使用習慣，以大長假錯峰的形式實地驗證補能網路基礎設施完善情況，均有利於新能源車的消費熱情提升、消除常規燃油車消費者的轉型顧慮。中國汽車出口美國佔比微乎其微，尤其是自主品牌完全沒有在美國銷售，因此中國生產的自主品牌汽車不會受到美國加關稅的影響；目前中國在俄羅斯市場的自主銷量份額仍保持在55%的高位，出口減量壓力不太大。但這次上海車展的燃油車新品太少、小車新品少、大型電動車扎堆的“兩少一多”現象不利於中國汽車可持續發展戰略。3. 2025年1-3月汽車行業收入破2.4兆增長8%、成本增長9%、利潤下降6%、利潤率3.9%，利潤率進一步下跌隨著消費品以舊換新政策加力擴圍，多元化消費場景不斷創新，帶動相關產品所在行業及鏈條行業效益向好。一季度工業企業利潤由降轉增，但汽車行業仍拖後腿。一季度，全國規模以上工業企業利潤由上年全年同比下降3.3%轉為增長0.8%，扭轉了自上年三季度以來企業累計利潤持續下降的態勢。3月份，規模以上工業企業利潤由1—3月份下降0.3%轉為增長2.6%，企業當月利潤有所改善。在汽車置換更新補貼政策帶動下，2025年1-3月汽車生產751萬輛，汽車行業收入24,022億元，同比增長8%；成本21,119億元，增長9%；利潤947億元，同比下降6%；汽車行業利潤率3.9%，相對於下游工業企業利潤率5.6%的平均水平，汽車行業仍偏低。其中，3月的汽車行業收入9,214億元，同比增長7%；成本8,142億元，增長9%；利潤327億元，同比下降28%；汽車行業利潤率3.5%。汽車行業需要有效的降本增效，加大成本控制水平。近期隨著車市生產規模擴大，PPI下行，上游碳酸鋰成本下降，車企不造電池的盈利壓力巨大，隨著發動機被電池替代，車企利潤可能持續下滑。中央及各級政府積極穩定燃油車消費，推動報廢更新的強力實施，期待“油電同權”推動“油電同強”，未來汽車行業總體形勢必能持續穩中向好。4. 2025年1-3月中國佔世界汽車份額33%2025年1-3月世界汽車銷量2,264萬輛，同比增長5%。中國2025年1-3月達到世界汽車的33%份額，中國車企年初較低是春節因素影響下的正常體現。隨著政策刺激效果顯現，3月開始中國車市走強。由於3月美國車市的相對異常增長等因素，2025年3月的世界汽車銷量達到875萬輛，同比增長5%。2025年3月較2018年3月峰值下降5%，處歷年的中位水平。中國自主品牌全面提升世界份額。比亞迪、吉利汽車、奇瑞汽車、長安汽車等自主表現較強。除了鈴木和塔塔等在印度市場較好的因素促進外，其它國際品牌份額在2024年時有全面較大的下滑。2025年初因為中國春節因素和美國加稅的風險，因此部分國際車企年初較強。近期的新能源發展迅速，中國自主車企走勢較強，比亞迪達到世界第6位，吉利第9位，電動化發展也導致部分國際車企相形失色。5. 2025年1-3月中國佔世界新能源車份額68%、增量貢獻度84%2025年1-3月份世界汽車銷量達到2,264萬輛，新能源汽車達到446萬輛。2025年1-3月新能源車份額達到19.7%，其中純電動車的佔比達到12.9%，插電混動達到6.8%的汽車比例，混合動力佔到7%，油電混動的佔比提升。目前海外可統計到的主流市場中，自主品牌新能源的海外市場分析總體表現持續走強。2021年中國自主品牌新能源車在海外市場份額1.8%；2022年上升到4.7%，增2.9個點；2023年上升到7.9%，增3.2個點；2024年自主新能源乘用車海外銷量份額9.5%；2025年3月自主新能源乘用車海外市場銷量份額11.7%。由於歐美新能源表現相對較差，因此自主新能源乘用車海外市場銷量份額上升速度提升。世界新能源車滲透率總體呈現快速提升趨勢，2022年已經達到13%水平，2023年達到16%，2024年達到19.2%。2025年一季度僅有19%。2025年一季度滲透率中，中國新能源滲透率達到46%，德國達到24%，挪威達到75%，美國僅有9.7%，日本僅有2%，因此世界新能源發展的不均衡性極為明顯。近期中國新能源乘用車的增速強於世界平均增長速度，2020年中國新能源乘用車世界份額較大反轉。2021年中國全年保持52.4%的較強水平；2022年的中國新能源乘用車世界份額超過63%；2023年的中國佔世界份額64%；2024年繼續衝刺到70.1%的份額，其中2024年一季度份額62.3%；2025年一季度中國新能源乘用車世界份額繼續保持67.7%，較同期增長5.4個百分點。中國在世界純電動車市場份額表現相對平穩，2017-2018年佔有60%左右的份額；2019-2020年份額稍微有所下降，降到2020年的48.5%；2022年又回升到65.9%的份額；2023-2024年低於65%的份額水平；2025年1-3月中國在世界純電動車市場份額62.9%，較2024年一季度增加4.1個百分點。世界新能源車總體的增量貢獻基本上是在中國。2025年1-3月份世界新能源的增減量貢獻度中，中國佔了84%，德國和法國各佔了增量的5%，英國佔了3%，土耳其佔了2%，義大利佔了1%，其他國家實際上增量貢獻度都出現了相對下降的情況。中國車市是世界新能源車競爭的核心焦點。6. 2025年1-3月中國汽車出口154萬增長16%表現較強2025年1-3月中國汽車實現出口154萬輛，同比增速16%，3月中國汽車實現出口57萬輛，同比增長16%，同、環比走勢總體較強；今年的主要動力仍是中國產品競爭力提升和全球南方國家市場的小幅增長。2025年3月中國汽車出口總量的前10國家：墨西哥52,646輛、俄羅斯41,741輛、阿聯36,490輛、沙烏地阿拉伯25,535輛、澳大利亞24,824輛、巴西24,790輛、比利時19,810輛、菲律賓16,549輛、泰國15,153輛、英國14,754輛；3月中國汽車出口增量的前五國家：阿聯14,117輛、澳大利亞10,023輛、墨西哥8,037輛、哈薩克6,025輛、以色列5,908輛。俄羅斯市場的中國車企防風險意識提升，雖然1-3月俄羅斯中國銷量下滑不大，但2025年1-3月我們對俄羅斯市場的下降幅度較大。2025年累計整車出口總量的前10國家：墨西哥138,643輛、阿聯107,908輛、俄羅斯99,333輛、沙烏地阿拉伯68,901輛、比利時68,356輛、澳大利亞60,941輛、巴西52,135輛、英國51,820輛、菲律賓47,073輛、土耳其41,291輛；全年中國汽車出口增量的前五國家：阿聯52,820輛、墨西哥28,200輛、澳大利亞20,173輛、以色列17,627輛、沙烏地阿拉伯16,437輛。增量前5國家的增量貢獻度為62%，其中阿聯出口貢獻巨大。2025年3月中國新能源汽車出口總量的前10國家：墨西哥23,976輛、巴西19,037輛、比利時18,398輛、泰國14,467輛、菲律賓12,589輛、英國11,161輛、澳大利亞10,512輛、印度8,978輛、以色列8,388輛、土耳其6,773輛；2025年3月中國新能源汽車出口同比增量的前五國家：墨西哥16,963輛、澳大利亞5,182輛、以色列4,132輛、菲律賓3,502輛、約旦3,274輛。2025年1-3月中國新能源汽車出口總量的前10國家：比利時64,560輛、墨西哥48,762輛、巴西35,233輛、菲律賓33,371輛、英國32,740輛、土耳其32,231輛、泰國31,741輛、澳大利亞25,923輛、阿聯23,407輛、印度20,214輛；2025年1-3月中國新能源汽車出口同比增量的前五國家：墨西哥35,451輛、土耳其26,007輛、以色列13,709輛、印度尼西亞7,522輛、澳大利亞7,043輛。中國新能源車2025年1-3月出口表現好於預期，中國新能源車出口向中東和發達國家市場呈現高品質發展的局面，主要是出口西歐和亞洲市場。燃油車市場中的俄羅斯下滑體現的很充分，而我們監控的俄羅斯市場零售量下滑較小，其中中國車企的比亞迪、吉利汽車、長安汽車等主力車企表現還是很不錯的。7. 2025年1-3月中國汽車進口9萬輛下降39%中國進口車進口量從2017年的124萬輛持續以年均8%左右下行，到2023年僅有80萬輛。2024年汽車進口70萬輛，同比下降12%。2025年1-3月進口汽車9.5萬輛，同比下降39%，這是近期少見的1-3月巨大下滑。其中3月進口車3.9萬輛，下滑27%，下滑稍有縮小。3月進口車下滑壓力較大。2025年3月進口最高的前10國家是：日本17,503輛、德國6,828輛、斯洛伐克6,485輛、英國3,937輛、美國2,350輛、墨西哥518輛、瑞典353輛、奧地利157輛、波蘭154輛、韓國153輛。3月同比增量最大的是斯洛伐克401輛、日本300輛、波蘭107輛、韓國60輛、比利時29輛。2025年1-3月進口車最高的是日本30,517輛、德國23,695輛、斯洛伐克17,733輛、美國8,871輛、英國8,371輛、墨西哥1,443輛、瑞典1,371輛、奧地利695輛、韓國359輛、義大利266輛。1-3月同比增量最大的是斯洛伐克1,931輛、比利時98輛、波蘭85輛、越南40輛、西班牙23輛。隨著中國汽車產業的不斷強大，電動化轉型改變了市場需求結構，燃油車需求持續萎縮，進口燃油車需求也出現明顯下降。中國自美國進口車近幾年快速下滑，從2017年28萬輛的進口規模，到2024年下降到10.9萬輛。2025年1-3月份，進口美國車輛下降到8,870輛。同比下降66%的水平，而且3月份仍在持續下滑。隨著國際關係的不斷複雜，還是要未雨綢繆建立更多的複雜的進口模式，維持進口車合理規模，保障國際供給鏈的安全。 (乘聯分會)

高盛發布的這份報告對全球多個主要經濟體的經濟政策、市場現狀及未來趨勢進行了分析。當前全球經濟處於複雜多變的時期，貿易政策、經濟數據、貨​​幣政策等因素交織，影響市場走向，投資人需要謹慎決策。下面我們來詳細瞭解報告內容。一、貿易政策調整：關稅可望降低川普政府持續軟化部分激進關稅政策，如暫停徵收補充「互惠」關稅、豁免資訊通訊科技產品關稅、修改汽車零件關稅。預計美中關稅稅率都將下降，美國對中國的關稅稅率預計將從約160% 降至60% ，中國也可能相應降低對美國的關稅。二、美國經濟數據：喜憂參半經濟數據的正面：美國部分經濟硬數據表現出韌性，儘管4 月就業報告資料收集時間較早，但更及時的首次申領失業救濟人數數據顯示就業市場在裁員方面較為穩定。受此影響，金融狀況大幅寬鬆，金融狀況指數對美國GDP 成長的拖累預計在第三季降至0.2 個百分點，低於4 月8 日預期的1.0 個百分點。經濟數據的隱憂：然而，美國12 個月內經濟衰退的風險仍有45%。除中美貿易外，其他領域可能加徵關稅，如製藥、半導體和電影業等，部分暫停的「互惠」關稅也可能生效。而硬數據在事件驅動的經濟衰退中往往滯後，預購潮可能進一步延長這種滯後，而軟數據已大幅下降，消費者和企業預期尤其明顯。三、聯準會政策：不確定性增加聯準會政策前景充滿不確定性，高盛將先前預計的三次連續25 個基點的預防性降息首次時間從6 月推遲至7 月。川普的批評不會直接影響聯準會政策，但聯準會貨幣政策獨立性面臨更根本的威脅。若白宮能隨意罷免聯準會主席和其他聯邦公開市場委員會成員，聯準會在獨立性方面將落後於其他已開發經濟體央行，可能導致更差的通膨結果。四、歐洲貨幣政策：維持鴿派立場歐元區：儘管製造業採購經理人指數（PMI）有所改善，4 月核心調和消費者物價指數（HICP）初值意外上升，但通膨趨勢仍呈下降態勢，部分原因是中國商品供應的重新分配。預計歐洲央行將再進行三次連續25 個基點的降息，利率降至1.5%，且有更大幅度或更深層降息的風險。英國：英國通膨較為頑固，但就業空缺、薪資結算和天然氣期貨等領先指標顯示今年稍後通膨將明顯放緩。鑑於經濟成長前景惡化，4 月PMI 大幅下降，高盛堅持對英​​國央行的鴿派預期，預計英國央行將連續降息，到2026 年2 月銀行利率降至2.75%，低於市場預期。五、日本貨幣政策：升息時間延後日本央行總裁上田和夫在最新貨幣政策會議後的記者會後，高盛將日本央行下次升息預測延後6 個月至2026 年1 月。日本央行對潛在通膨回歸2% 目標的時間風險較為敏感，在貿易政策不確定性降低前，近期升息可能性不大。不過，高盛維持1.5% 的終端政策利率預測，因為薪資成長和通膨預期等指標仍較為樂觀，儘管東京消費者物價指數（CPI）上漲部分受免費學費政策的臨時性影響。六、中國經濟現況：成長與通膨並存中國4 月PMI 數據不如預期，宏觀政策進一步寬鬆的程度尚不明朗。高盛將2025 年中國經濟成長預期從4.5% 下調至4.0% 。不過，貿易相關數據顯示，中國生產商透過將出口貨物經第三國轉運至美國及開拓其他市場等方式，使出口表現出一定韌性，使得政府目前在政策寬鬆方面較為謹慎。但貿易戰對中國經濟仍有通貨緊縮壓力，通膨持續低於預期、目標水平，生產者物價指數（PPI）更是低於零。七、投資建議：謹慎看待市場目前對投資人來說是個棘手的時期，經濟表現雖好於預期，但風險資產市場已對這一溫和的驚喜做出較多反應。未來雖可能有進一步的政策放鬆，尤其是在未來幾周達成貿易協議的情況下，但高盛的策略師們對在價格大幅上漲、供應鏈中斷和失業可能增加上前追漲持謹慎態度。高盛較明確的觀點是看跌美元、看漲黃金，此外，看好英國利率、銅和美國天然氣，看跌石油。 （資訊量有點大）