歐洲峰會罕見地暴露出內部分歧，德國承諾的大規模國防支出正引發歐洲債券市場動盪，可能觸發新一輪歐債危機。根據彭博社報導，布魯塞爾歐盟峰會在向烏克蘭提供50億歐元（54億美元）彈藥援助問題上未能達成一致，法國和義大利等成員國拒絕承諾具體的資金數額。這場原計畫持續兩天的峰會提前結束，成員國領導人將於3月27日在巴黎再次會面，試圖推進這一處理程序，但除非德國同意承擔全部費用，否則成功可能性渺茫。法國總統馬克宏在周四會議結束時表示：「周四的目標首先是重申明確的承諾，也許是更具體一些的短期支援烏克蘭的承諾。」然而，馬克宏未能實現他的目標。報導稱，峰會上，西班牙首相桑切斯與愛沙尼亞總理Kallas之間爆發激烈爭論。當桑契斯重申需要一名特使參與和平處理程序時，Kallas感到被冒犯，直言："那我在這裡做什麼？"01. 高盛解讀：歐洲再武裝計畫陷入混亂高盛分析師Alberto Bacis總結了這場"奇怪的峰會"：Kallas提出的向烏克蘭提供高達50億歐元的即時援助被法國和義大利阻止，這些國家不願承諾具體金額。實際上，Kallas今年稍早曾提議歐盟成員國在2025年向烏克蘭提供高達400億歐元的軍事援助，相比2024年的200億歐元將翻倍。義大利總理梅洛尼強調，需要動員私人資本並建立真正的國防共同融資機制，而不是依賴各國國債。她指出，歐盟委員會的國防融資計畫不夠充分，因為它主要基於利用各國財政空間，而義大利並不具備這項條件。斯洛伐克總理菲科警告："我們不能不惜一切代價固執地堅持制裁。可能會有這樣一個時刻，我們說我們不同意，因為我們認為它違背了當前正在進行的和平努力。如果我們認為進一步制裁的嘗試可能會破壞和平處理程序，我們準備否決它。"西班牙、義大利、希臘、波蘭和波羅的海國家呼籲採用類似新冠疫情期間的撥款機制。歐洲社會黨團發佈了一份長篇檔案，支援國防債券，但也擴大了軍事投資的定義："進步派對歐洲安全的方法不僅僅是關於武器——還關乎穩定、福利、合作和歐洲凝聚力。"歐洲央行總裁拉加德表示：歐盟單一金融市場可以吸引尋找美元替代品的投資者。隨著投資者在美國國債到期後不太熱衷於將資金重新投入國債，這位央行行長看到了歐元和歐盟金融市場獲得發展的機會。儘管本次會議以失敗告終，歐盟官員仍計畫下周在巴黎舉行後續會議。據分析引述知情人士透露，這次由馬克宏領導的"志同道合聯盟"會議將討論歐洲在和平處理程序中的立場和訴求。德國、義大利和波蘭等歐盟國家，以及英國和加拿大等非歐盟國家將參與其中。02. 德國債務引爆PIGS債券殖利率飆升當德國開始像醉酒的突擊隊員一樣大肆花錢，對歐洲最負債的國家產生了負面影響，市場已經開始嗅出危險訊號。據彭博社報導，德國新的大規模支出時代正在推高整個歐洲的借貸成本，重新點燃了歐洲外圍國家財政穩定的憂慮。義大利、希臘、西班牙和葡萄牙（俗稱PIGS）的基準債券殖利率與本月初相比上升了30多個基點。這四個國家在十多年前歐洲主權債務危機期間被捆綁在一起，它們仍然是歐洲債務負擔最重的國家，對利率上升極為敏感。M&G Investments的投資組合經理Robert Burrows表示："如果德國擁抱赤字支出，其他國家可能會效仿，導致整個歐洲對債務採取更寬鬆的態度。這可能削弱對歐洲政府債券的信心，提高高負債國家的借貸成本。"03. 債務危機2.0：誰是下一個希臘？自本月初以來，德國債券殖利率也有所上升，但市場普遍認為，作為歐洲最大的經濟體，德國在多年緊縮後完全可以輕鬆增加支出。其「不惜一切」的國防和基礎設施支出計畫周五已獲得立法者批准。問題是，這項舉措將產生超越德國邊界的影響，尤其是當歐洲領導人支援放鬆預算規則的計畫時。Eurizon SLJ Capital執行長Stephen Jen的最新分析發現，在主要的27個歐盟成員國中，只有德國、荷蘭、瑞典和愛爾蘭有足夠的財政空間來大幅增加財務支出。他認為，德國國債殖利率的上升可能導致利率差異擴大，加重歐洲其他地區的融資負擔，法國、西班牙和希臘是最脆弱的國家之一。 Jen表示："德國踩下油門將提高歐洲整個利率譜，我們已經見證了債券警察能做什麼。"Aberdeen Group的基金經理Alex Everett表示："債務水平極高，我們去年大部分時間都在討論如何降低債務。如果我們能避免法國、義大利和其他所有國家都被推動更努力地自行借款的情況，那將是更可取的。"為何德國要不惜一切代價，歐洲也要重新武裝？這一切都與3月5日發生的重要事件密切相關。詳見見聞君先前的分析: 1、回頭看，剛剛過去的這一天或將載入歐洲史冊2、當德國喊出“不惜一切” （華爾街見聞）

德國10年期國債收益率再次上漲，甚至突破了去年12月份的高點，達到了2.644%（這比2月初的2%高了許多）。這是自2011年7月以來的最高值。與此同時，2年期國債收益率也上漲至3.1%，這是自2008年以來的最高點。而10年期國債收益率也達到了4.44%，逐步逼近去年的新高位置。而小龍之前提及，美債息會上升至6%，而這鮑威爾近日私講話已經引證。那麼歐債危機會再來嗎? 這些資料表明，國債市場正在經歷劇烈的變化，這種情況可能對債務負擔沉重的歐洲帶來麻煩，而歐洲的情況已經非常嚴峻。除了財務影響之外，債券價格的下降可能會對經濟和社會產生更廣泛的影響，因為歐盟的穩定已經受到質疑。葡萄牙、愛爾蘭、希臘、西班牙等歐元區國家在2010年代初經歷了歐債危機，並且在該危機後仍然面臨著債務壓力。特別是，這些國家的債務壓力似乎比上一次嚴重得多，義大利的情況尤其引人注目。義大利的債務占國內生產總值的比例高達130%，是歐盟國家中最高的之一，這使得義大利面臨著長期的財政風險。義大利從上一次歐債危機中挺過來了，主要靠歐洲央行大規模QE印錢來購買其國債，讓債務得以延展。但德國在實質性削減債務，而義大利則增加債務。按照《穩定與增長公約》，政府負債率不能超過60%，義大利一直高高在上、遙遙領先歐洲五國，疫情之前已經飆升到130%，是規定的2倍多。疫情之後，更是直接飆升至150%以上。 葡萄牙、愛爾蘭、希臘、西班牙的2021年政府債務率分別為127%、56%、193%、118%，而2009年分別為75.6%、61.8%、109%、53.3%。歐豚5國裡面僅有經濟體量最小的愛爾蘭小幅削減了政府債務，而其他4國債務水準持續攀升，高的令人咋舌。上一次歐債危機，是從周邊經濟實力很弱、債務壓力大的希臘開始的，並逐步蔓延至西班牙、愛爾蘭、葡萄牙等國，並進一步威脅至核心經濟強國。 與此同時，美國經濟也面臨著一些挑戰。2022年12月，美國M2貨幣供應量年增率減少1.4%，這是自1960年有記錄以來，首次出現年增率減少跡象。去年聯邦儲備委員會自6月起啟動縮減資產負債表，到9月起，每月將以縮減950億美元為上限，自9月15日以來，至10月19日的5星期，累計縮減887.61億美元，單計10月至今已縮減510.58億美元。這一舉措旨在縮減聯邦儲備委員會持有的債券和其他資產，從而縮小聯邦儲備委員會的資產負債表規模。這也是為了防止通脹和金融風險的發生。然而，這也可能會導致美國經濟增長放緩，因為更少的資金流入市場。

近期歐元兌美元匯率大幅下挫，8月下旬以來已經跌破平價（1歐元兌換不到1美元）。1999年1月歐洲貨幣聯盟成立，歐元正式啟動，從那時算起歐元已度過了23個年頭。在歐元啟動的第二年，歐元也曾經跌破平價，在2000年9月至2002年5月間一度跌到0.9以下。 不過，從2002年11月開始迄今，在長達20年的時間裡，即使是在2008年全球金融危機和2010年歐債危機期間，歐元都保持著對美元的相對強勢地位。 所以，一個自然的問題就是，近期歐元的頹勢只是一個短暫現象嗎？我們的結論是否定的。近期歐元的頹勢是2010年歐債危機的延續，隨著政府槓桿率的持續飆升，加之能源價格上漲導致的巨額貿易逆差，歐元區的瓦解未必不可能。 1 、歐元歷史

義大利總理德拉吉宣佈辭職，並提前大選。在前晚舉行的的議會信任投票上，右翼政黨The League、中間偏右政黨Forza Italia和民粹主義政黨Five Star Movement投了棄權票。德拉吉贏得了信任投票，但是失去了最重要的三大政黨的支持。德拉吉的離去，對義大利的未來、歐洲央行的政策、歐元的走勢以及歐洲債務前景都帶來了很大的不確定性。 歐洲債務危機爆發之後，新的國際互換和衍生工具協會（ISDA）標準生效，也就是自2014年以來簽約的歐元區國家，一旦脫歐，其債務重新變成新的本國貨幣計價。因此，2014年以後，市面上出現了兩種CDS，一種是2003版本的，一種是2014版本的。前者對沖的是違約後依然用美元/歐元計價的風險，後者對沖的是用新貨幣計價的風險。最近數據顯示，義大利5年期CDS上漲至多14個基點，這顯示投資者感覺到新貨幣重計價風險加大。 荷蘭合作銀行利率策略主管Richard McGuire表示，這是市場對義大利不穩定的政局以及歐洲央行退出負利率時代作出的反應。 德拉基執政聯盟的垮臺，喚醒了歐洲市場的潛在動盪。投資者正在瘋狂搶購2014版本的信貸違約掉期合約（CDS合約），使其相對於2003版本的溢價被推高至2018年以來的最高水準，這表明他們擔心未來義大利政府會退出歐元區。

7 月14日，義大利政壇生變。義大利總理、前歐洲央行行長德拉吉在內閣會議上正式宣布辭職，歐元兌美元應聲重新跌破平價位，義大利股債期貨大跌，10年期基債收益率升幅擴大，升破3.50%。但總統馬塔雷拉拒絕接受辭呈，並要求通過議會投票確認政府是否仍擁有多數支持。 在過去的18天內，德拉吉已是第四位公開宣布辭職的歐洲國家領導人：6月27日，保加利亞總理佩特科夫宣布辭職；7月7日，英國首相約翰遜宣布辭職；7月14，愛沙尼亞總理卡拉斯宣布辭職“另立門戶”。 分析人士稱，作為歐元區第三大經濟體，義大利政府的崩塌，或將引發歐洲“更猛烈的風暴”來襲。這不禁讓人想問，“歐洲到底怎麼了？” 近期的種種情況表明，歐洲無疑成為了俄烏衝突中的主要輸家之一。經濟上，高通膨正讓歐盟滑入“滯漲”的風險。政治上，俄烏衝突加重了歐洲各國國內政治的分化，而在歐洲表面“大團結”之下，各個國家間的分歧也在潛滋暗長。

7月5日夜盤，國際原油暴跌，全球經濟衰退焦慮大增。 WTI原油指數大跌10%，盤中跌破了100美元一桶。歐洲石油天然氣指數下跌6%，創下2020年6月以來最大跌幅。黃金大跌2.46%，盤中擊穿1770。銅、鋅、鋁等金屬期貨，大豆、小麥、棕櫚油等農產品期貨，紛紛下跌。 美元指數創新高，盤中觸及106.79；美股先跌後漲，歐股普遍下跌；美國國債、歐洲國債明顯反彈。 如今，全球宏觀經濟走勢到了關鍵路口：歐美經濟是否衰退？衰退還是滯脹？聯準會將如何操作？金融資產價格如何變動？對中國出口及人民幣價格有何影響？

1.保長期國債收益率，日本央行的子彈並非沒有限制。隨著通膨快速逼近目標，日行最終將不得不踩剎車，屆時便是債市崩塌之時。 2.與歐債危機時期相比，當前歐元區的政府債務壓力更大。好在歐央行承接了金融機構的大量歐元區債務。通膨壓力山大，歐洲可能不得不在升息的同時重啟資產購買。 3.聯準會快速緊縮的路徑將高度依賴通膨。通膨成因中，外部衝突決定升息的步伐，工資上漲粘性決定升息的長度。犧牲經濟進一步下行為代價已成定局。• 在壓不住的炙熱通膨下，緊縮已是大勢所趨。無論央行們出於怎樣的考慮，採取怎樣的措施，實際背後都免不了是收益率的進一步上升。