當黃仁勳在舞台上揭開Rubin與Feynman兩大新架構的面紗時，AI伺服器的硬體競賽瞬間被推到了前所未有的高度。這場算力革命的背後，一向被視為“配角”的PCB（印製電路板），正從幕後走向台前，成為決定新世代AI伺服器性能上限的關鍵戰場。Rubin GPU對高速訊號傳輸、高密度布線和低損耗的極致要求，正在掀起一場產業鏈的淘汰賽——誰能啃下64-78層高階PCB、M9級材料的硬骨頭，誰就能在這場AI浪潮中拿到頭等艙船票。 一、算力軍備競賽升級，PCB成AI性能“隱形天花板” 過去，人們討論AI算力，目光總是聚焦於GPU、CPU等核心晶片。但Rubin架構的發佈，徹底改變了這一認知。為了支撐更高的算力密度、更快的資料互動，新世代AI伺服器對PCB提出了近乎苛刻的要求：層數突破64-78層、訊號傳輸損耗趨近於零、布線密度達到極限，甚至要適配無纜化設計的全新需求。 這意味著，PCB不再只是承載晶片的“載體”，而是決定AI伺服器性能能否完全釋放的“隱形天花板”。打個比方，如果說GPU是AI伺服器的“心臟”，那麼PCB就是它的“血管”。Rubin架構下，資料傳輸速度呈指數級增長，一旦“血管”跟不上節奏，再強大的“心臟”也無法發揮全部實力。正是這種需求的爆發，讓PCB產業鏈迎來了歷史性的機遇。

考慮到最近不少朋友比較關注PCB，我們在周五大爆發之前，周四就在星球裡分享了大摩的傑作，現在應該都傳開了Rubin機架BOM拆解：輝達供應鏈上的機遇——PCB價值漲233%，MLCC漲182%。 然後關注數之湧現的朋友應該知道，公眾號置頂的文章，1月份發的，1.2萬人看了。置頂的原因也是讓大家關注。大摩這一篇文章的核心是資料。在各類聲音當中，還是要用資料去說話。不能只看小作文。一個是看資料，到底增量在那。然後咱們國家的產業鏈優勢在那。這兩個圈交叉重疊的部分，值得深入研究和分析。提到的前三類股儲存、PCB、MLCC。按照高盛的觀點，PCB是咱們高端製造裡面的優勢所在。 做了快15年的研究，對於趨勢和產業的判斷有一些小的理解。希望藉著騰訊和知識星球兩個平台，輸出一些內容能對大家有幫助。 今天想跟你聊聊三份幾乎同時從高盛研究部流出的報告。它們單獨看，各有各的故事；但疊在一起，我看到了一幅清晰得驚人的AI基建產業鏈地圖——從上游材料到中游PCB，再到終端伺服器叢集。

大摩親自替我們去了一趟泰國，聽上去的好消息比較多。大家可以仔細看看。後面一些再細節的內容，我們會跟進一些大廠專家的調研。Q：摩根士丹利這次去泰國調研PCB工廠，整體感覺怎麼樣？產能利用率這些有沒有什麼新變化？A： 摩根士丹利在4月份再次走訪了泰國的三家PCB公司，包括勝宏科技、滬電股份、超穎電子。與他們在1月份的首次調研相比，這次最直觀的感受就是工廠明顯更忙了，這直接指向了更高的產能利用率。摩根士丹利強調，他們走訪的一些工廠已經在本季度（即2026年第二季度）達到了單月盈虧平衡的水平，而其他一些工廠則預計到今年年底也能實現。這種時間上的差異，主要反映了各家工廠產能擴張節奏的不同。總的來說，過去2-3年這一波在泰國的PCB產能擴張，現在開始看到成果了。有一家被訪公司還提到，第三方研究預測，泰國PCB的產值將從2025年的50億美元飆升至2030年的300億美元，這意味著期間的年複合增長率（CAGR）將超過40%。Q：市場之前很擔心PCB產能過剩的問題，現在怎麼看？特別是2027年和2028年的供需情況？A： 關於產能過剩的討論，時間點確實在往後移。摩根士丹利明確指出，從3月份開始，市場的擔憂已經從2027年轉移到了2028年，而他們這次調研的公司也再次確認了這個觀點。對於2028年，供需動態確實還存在不確定性，但摩根士丹利的討論顯示，如果M10等級的覆銅板（CCL） 的採用加速，供需關係可能會保持緊張。因為更高等級的CCL需要更多的鑽孔和電鍍產能，這反而會消化掉一部分新增的供給。Q：AI相關的PCB業務現在是什麼情況？下一代產品的技術規格和價格有什麼變化嗎？A： AI GPU計算PCB的需求依然非常強勁。摩根士丹利觀察到，2026年第一季度的出貨量環比是增長的，第二季度預計還會繼續環比增長。目前的需求主力還是當前一代的GPU計算PCB。而下一代GPU計算PCB預計將在2026年6月進入量產。根據摩根士丹利的瞭解，下一代產品在技術上有幾個明確的升級：尺寸會稍微變大，使用的CCL等級從M7升級到M8，層數也從22層增加到26層。這些變化直接導致其平均銷售價格（ASP）會更高，不過最終定價尚未確定。另外，摩根士丹利還提到，中背板（midplane）PCB的規格目前也還沒有最終確定。對於Google這邊，預計從TPUv8開始會有新的供應商進入供應鏈，這些30層以上的PCB量產很可能在2026年第四季度開始。Q：CCL價格上漲了，這對PCB公司的盈利能力會有什麼影響？PCB廠商能順利把成本轉嫁出去嗎？A： 摩根士丹利認為，CCL漲價的影響要分短期和中期來看，而且不同產品情況也不同。短期來看，確實有壓力；但中期來看，影響不大。 對於當前的GPU計算PCB，自量產以來，其價格和CCL價格都基本保持穩定，摩根士丹利預計這種狀態會貫穿整個產品生命周期。而下一代GPU計算PCB的定價，本身就會反映更高的CCL成本結構。但在GPU AI之外的領域，CCL價格確實在上漲，這會對2026年第一季度的利潤率造成壓力。不過好消息是，PCB廠商已經開始行動了。摩根士丹利強調，從4月1日開始，PCB公司已經將上漲的成本轉嫁給終端客戶，這與他們對金像電子（Gold Circuit）的調研結果一致。因此，第二季度的盈利能力應該會有所改善。展望下半年，由於高端PCB的供給預計仍將緊張，PCB廠商還有進一步調價的空間，利潤率存在上行潛力。Q：摩根士丹利在這份報告裡有沒有明確看好的公司？他們的估值邏輯和主要風險是什麼？A： 有的。大家看原文吧。還是多跟大家講講風險吧，摩根士丹利列出了上行和下行風險。上行風險包括：伺服器和交換機需求超預期、NB需求強於預期、強大的產品能力和市場競爭力支撐了更高的定價、以及AI伺服器滲透速度快於預期。下行風險則包括：伺服器需求慢於預期、NB需求弱於預期、競爭導致更嚴重的價格侵蝕、以及AI伺服器滲透速度慢於預期。 (數之湧現)

兜兜轉轉，機構又開始推AI基建公司。1月20日，高盛發佈研究報告稱，中國PCB（印製電路板）及CCL（覆銅板）行業在AI基礎設施爆發的推動下，正呈現“高速化、規模化”雙重趨勢，頭部企業憑藉規格升級、出貨量增長與產能擴張，持續收穫增長紅利。這是高盛報告首次覆蓋勝宏科技、滬電股份、生益科技三家企業，均給予“買入”投資評級，目標價最高上漲空間達96%。Part.01 行業核心趨勢：AI成最大增長引擎PCB與CCL作為電子裝置的核心基礎部件，正深度受益於AI伺服器的快速放量。高盛識別出兩大核心趨勢：高速化升級：AI伺服器單機架算力飆升，800G/1.6T交換機等高速連接普及，推動PCB向高層數（30層以上）、高規格（HDI 6+N+6及以上）升級，CCL則向M9級高端材料迭代，單位價值量顯著提升；規模化擴張：AI伺服器產能持續釋放，PCB逐步替代銅線連接（裝配更便捷），疊加客戶從GPU AI伺服器向ASIC AI伺服器延伸，行業整體市場規模（TAM）快速擴大。資料顯示，2025年前三季度，中國PCB/CCL企業營收平均同比增長58%，遠超2022年的2%。高盛預測，2026-2027年全球AI伺服器PCB市場規模同比增速將達113%、117%，CCL市場增速更是高達12%、222%，成為AI產業鏈中增長最迅猛的賽道之一。Part.02 重點企業：三家龍頭各有核心優勢勝宏科技：AI伺服器PCB龍頭，目標價550元作為全球PCB領軍企業，勝宏科技的多層PCB（MLPCB）與高密度互連板（HDI）已切入NVIDIA、Google、AMD等全球頭部GPU AI伺服器供應鏈，目前正拓展ASIC AI伺服器客戶。2025年前三季度營收同比增長83%，預計2026-2028年營收復合增速達54%。高盛給予其12個月目標價550元，較當前股價上漲95.6%。核心邏輯在於：AI伺服器PCB規格升級驅動單位價值量提升，疊加單機架PCB用量增加，公司2028年營業利潤率（OPM）有望從2025年前三季度的27%升至33%，淨利潤復合增速達57%。滬電股份：高速網路PCB標竿，目標價127元滬電股份聚焦AI資料中心高速網路領域，產品覆蓋800G/1.6T交換機PCB、機架級AI伺服器交換板及中板/背板等，客戶涵蓋全球主流GPU與ASIC AI伺服器廠商。2025年前三季度營收同比增長50%，2026-2028年營收復合增速預計達43%。報告給出目標價127元，上漲空間64.9%。公司核心競爭力在於多層PCB技術領先，可生產超100層產品，是全球22層以上PCB及800G交換機板的最大供應商之一，2028年營業利潤率有望升至26%，淨利潤平均同比增速48%。生益科技：M9級CCL領航者，目標價111元作為全球主要CCL供應商，生益科技正加速向M9級高端材料迭代——M9級CCL可降低訊號損耗、最佳化散熱，ASP較M8級提升2-3倍，且全球量產供應商僅4-5家，競爭格局優異。公司東莞新工廠與泰國工廠即將投產，2026-2028年AI伺服器CCL產能將達400萬、900萬、1500萬張。高盛目標價111元，對應上漲空間60.9%。預計2026-2028年公司營收復合增速39%，淨利潤平均同比增速50%，2028年營業利潤率從2025年前三季度的15%升至20%，AI CCL業務佔比將從2025年的3%提升至2030年的51%。Part.03 市場前景與風險提示市場規模展望預計2027年全球AI伺服器PCB市場規模將達270億美元，CCL市場規模達190億美元。其中，高端產品成為增長主力：30層以上MLPCB、6+N+6及以上HDI佔比持續提升，M9及以上等級CCL佔比將達45%。潛在風險AI伺服器放量進度不及預期；市場競爭加劇或導致價格戰；新產能擴張速度慢於行業需求；原材料（銅箔、玻纖）價格上漲壓縮利潤空間。高盛強調，AI基礎設施的規格迭代與客戶拓展，將讓技術領先、產能充足的PCB/CCL龍頭持續受益。勝宏科技、滬電股份、生益科技憑藉深厚的技術積累、全球化客戶資源與堅定的研發/產能投入，有望在行業高速增長中搶佔更大份額，當前估值仍具吸引力，具備顯著的上漲空間。 (智通財經APP)

人工智慧浪潮讓輝達成為全球第一家市值超4兆美元的超級巨無霸，而伴隨著輝達成長的科技產業供應鏈也水漲船高，獲得了超高速的增長機遇；中國國產產業鏈也不例外，其中中國國產PCB產業的崛起尤為引人矚目，如勝宏科技和滬電股份雙雙市值超千億。在此刺激之下，中國國產PCB廠商爭先恐後的加入到擴產大軍之中。根據《科創板日報》統計資料，從7月25日至今，便有8家PCB廠商公佈新一輪的融資擴產計畫，擴產投資項目大多用於提升HDI、HLC、SLP等高端PCB產能和技術能力。具體如下：再根據9月17日滬電股份在接受機構調研時透露，其新建人工智慧晶片配套高端印製電路板擴產項目進展。此項目於去年10月規劃，已於今年6月正式開工建設；預計將在2026年下半年開始試產。另根據9月19日勝宏科技透露，新一輪定增募集資金總額達19億元，其中8.5億元投向越南勝宏人工智慧HDI項目，5億元投向泰國高多層印製線路板項目。也就是說，初步統計近一年之內，至少有10家以上的中國國產PCB廠商發佈了相關的增資擴產消息，其增資金額已超300億人民幣。那為何中國國產PCB廠商這麼著急抱團擴產呢？PCB即印刷電路板。在電子產品中，PCB好比“線路板”，既固定元件位置，又讓它們通過板上的“隱形電線”連通，從而實現電流和訊號的傳遞。在PCB設計中，按線路圖層數可分為單面板、雙面板及多層板。其中單、雙面板主要應用於普通家電和電腦周邊，而多層板則廣泛應用於通訊裝置、汽車電子和資料中心伺服器。以9月9日輝達發佈的Rubin CPX GPU為例，為滿足密集型計算需求，未來伺服器機櫃中每個計算托盤會額外搭載8顆Rubin CPX GPU，每顆GPU都需要相應的PCB承載。據中金公司測算，Rubin CPX驅動下，VR200 NVL144單機櫃PCB價值量約45.6萬元，單GPU對應PCB價值量為6333元，較GB300提升113%。從上述輝達最新產品的簡單資料已可說明PCB廠商擴產的衝動了。然而，輝達Rubin系列產品的落地處理程序實際上還面臨著巨大的不確定性，這也意味著PCB產業快速增長的風險依然不可小覷。但擴產已經是既成事實，那對於PCB產業的上游產業則是確定的，主要利多於PCB裝置以及相關材料。PCB（印製電路板）的上游產業鏈專業性強且市場集中度高。其中電鍍裝置、銅箔、電子布和樹脂為四個關鍵領域。主要廠商和市場格局如下表：綜合來看，雖然PCB產業面臨一定的不確定性，但PCB產品具有沿著高端方向發展的需要是確定的。這也使得PCB上游產業各個環節都在向高技術含量、高附加值的方向升級。如電鍍裝置在追求無輔助框、全自動上下板；銅箔在發展反轉型、超低棱線型；電子布和樹脂則聚焦於低介電常數（Dk）、低介電損耗（Df) 等滿足高頻高速應用的材料。同時，在高端電子布、高頻高速樹脂等領域，中國企業正在加速技術突破，以減少對進口產品的依賴。例如，聖泉集團已成為中國唯一能批次生產電子級PPO樹脂的廠商，宏和科技在高端電子布領域也實現了中國國產突破。在AI浪潮的推動之下，以及新能源汽車、5G通訊等新興產業的快速發展推動下；對PCB的性能提出了更高要求，直接拉動了上游高端材料和裝置的需求。而在半導體中國國產化的大趨勢下，中國PCB企業對中國國產原材料的需求日益增加。因此，伴隨著PCB工藝迭代加速，產業鏈進入明確的上行周期，中國國產PCB產業或將迎來一個新的“黃金時代”。 (飆叔科技洞察)

設立“國家創業投資引導基金”，培育發展未來產業。日前，科技部、中國人民銀行、金融監管總局、中國證監會、國家發展改革委、財政部、國務院國資委七部門聯合印發《加快建構科技金融體制 有力支撐高水平科技自立自強的若干政策舉措》（以下簡稱《舉措》）。《舉措》中提到，設立“國家創業投資引導基金”。發揮國家創業投資引導基金支援科技創新的重要作用，將促進科技型企業成長作為重要方向，培育發展戰略性新興產業特別是未來產業，推動重大科技成果向現實生產力轉化，加快實現高水平科技自立自強，培育發展新質生產力。未來產業近年持續獲得政策支援，今年年初政府工作報告中提到，建立未來產業投入增長機制，培育生物製造、量子科技、具身智能、6G等未來產業。近期未來產業相關概念均有良好表現，本月以來，量子科技概念股平均上漲近5%，具身智慧型手機器人概念股平均上漲4.63%，6G概念股平均漲幅超過7%。長江證券研報認為，當前時點，中國生物製造、量子科技、具身智能、6G等未來產業的產業化仍處於較為初期的階段，產業鏈各個環節有巨大的發展潛力，在政策大力推動下，中國未來產業有望加速發展，加速全產業鏈中各個環節的發展。本月以來73股獲得海外機構調研根據調研日期截止日統計，本月以來，海外機構對73股進行調研。從海外機構調研家數來看，9股獲得10家及以上海外機構調研，百濟神州-U居於首位，共獲得92家海外機構調研；成都先導、滬電股份、佩蒂股份，分別獲得21家、19家、18家海外機構調研。從行業分佈上來看，10家及以上機構扎堆調研的個股主要集中在醫藥生物、電子兩個高科技行業，其中百濟神州-U、成都先導具有創新藥概念，滬電股份、深南電路主營業務均為PCB。百濟神州-U在調研活動中透露了全球商業化進展。公司表示，第一季度歐洲業務增長態勢良好，其中百悅澤®銷售額增長75%，新患者市場份額不斷增加。百澤安®在德國、奧地利、西班牙、瑞士、挪威等國家成功上市並獲得報銷，報銷國家數量持續增加。滬電股份、深南電路均在調研活動中提到PCB業務在算力方面的佈局情況，滬電股份表示，公司2024年應用於AI驅動的伺服器、資料儲存和高速網路基礎設施等領域的企業通訊市場板實現營業收入約100.93億元，其中AI伺服器和HPC相關PCB產品約佔29.48%。深南電路表示，2025年一季度資料中心領域訂單環比繼續增長，主要得益於AI加速卡、伺服器等產品需求增長。14隻調研股月內上漲超10%從行情來看，海外機構調研股本月以來普遍表現較好，平均漲幅達到4.8%，14股累計上漲10%以上，恆而達、埃夫特-U、海目星本月以來漲幅居前，分別為97.09%、17.03%、16.48%。恆而達本周實現連續3個“20cm”漲停板，公司此前發佈公告，擬以現金方式收購德國磨床企業SMS Maschinenbau GmbH名下高精度數控磨床業務，並承接相關資產、特定合同權利義務及相關人員，交易對價850萬歐元約合人民幣6935.66萬元。恆而達在接受投資者調研活動中表示，本次交易完成後，公司將利用自身在中國客戶基礎和市場聲譽，為SMS公司提供中國市場動態，共享客戶資料庫，與SMS公司一道攜手開發中國市場，建構“歐洲技術、中國製造、全球市場”的業務佈局。從資金面來看，本月以來38隻海外機構調研股獲得融資淨買入。歐陸通、深南電路、供銷大集融資淨買入金額居前，分別為1.33億元、0.92億元、0.81億元。 (資料寶)