老牌晶片巨頭英特爾，傳出一則“利空”消息！周三美股盤前，英特爾股價直線跳水，盤中跌幅一度超過5%。當天，有報導稱，AI巨頭輝達已暫停對英特爾18A製程工藝的測試。幾天之前，美國聯邦貿易委員會（FTC）正式批准了輝達對英特爾50億美元的戰略投資計畫。不過，該消息並沒有給英特爾近期的股價帶來提振。直線大跳水12月24日，據路透社報導，儘管英特爾在交易合作方面勢頭正勁，但其製造部門在自主生產高品質晶片方面仍面臨挑戰。兩位知情人士透露，輝達最近測試了是否使用英特爾的18A製程工藝製造其晶片，但目前已停止推進。上述消息傳開後，英特爾的股價在美股盤前直線大跳水，盤中跌幅一度超過5%，最低觸及34.44美元/股。截至記者發稿時，英特爾的跌幅仍超過3%。英特爾的發言人表示，公司用於製造先進晶片的18A製造技術“進展順利”，並且其下一代名為14A的生產工藝“持續獲得高度關注”，該工藝預計將生產性能更強、能效更高的晶片。今年9月，輝達向英特爾投資50億美元時，並未承諾採用英特爾的製造服務。當時，在與輝達黃仁勳共同宣佈該投資事項合作時，英特爾首席執行長陳立武稱：“當前我們專注於協同合作。”作為擁有超50年歷史的晶片巨頭，英特爾近年來舉步維艱，正逐漸喪失市場份額和技術優勢。在AI賽道，英特爾被輝達遠遠甩在身後；在核心的CPU領域，也持續受到AMD的蠶食。在美股市場上，英特爾也一路下跌。轉機出現在今年8月份。當月，英特爾宣佈與美國政府達成協議，美國政府將向英特爾普通股投資89億美元，收購該公司9.9%的股份。交易成功後，美國政府將成為英特爾的大股東。根據英特爾發佈的聲明，美國政府的收購資金來源是此前根據《晶片與科學法案》授予英特爾但尚未支付的57億美元補貼，以及另一筆32億美元政府資助項目資金。有專家表示，陳立武此前在白宮與川普的會晤是英特爾的“救命稻草”。美國商務部一位官員曾表示，美國政府的持股給了英特爾一個成功的機會，但並未給予特殊優待，英特爾並非“戰略重要到不能倒”。而在與白宮達成協議的同一周，英特爾宣佈從孫正義的軟銀集團獲得20億美元投資。英特爾當時表示：“軟銀的投資是基於Intel的長期願景，即通過加速佈局支援數位化轉型、雲端運算及下一代基礎設施的先進技術，實現人工智慧變革。”50億美元的押注英特爾獲得的另外一筆重大投資，則來自AI晶片巨頭輝達。當地時間12月18日，美國聯邦貿易委員會（FTC）正式批准了輝達對英特爾的50億美元戰略投資。該交易最初由雙方於2025年9月18日宣佈。根據協議，輝達將以每股23.28美元的價格認購英特爾新發行的普通股，總投資約50億美元，獲得英特爾近4%的股權。這筆交易公佈的當天，英特爾股價暴漲23%。瑞士銀行高級分析師Ipek Ozkardeskaya當時評論稱，英特爾當前最需要的是一個可行的商業模式，並確保客戶對其產品感興趣。輝達投資50億美元共同開發PC和資料中心晶片的協議對英特爾來說是個新消息。英特爾需要合作夥伴，而輝達是最佳選擇，尤其是在投資者對英特爾未來及其在人工智慧領域失利後的復甦能力持懷疑態度的情況下。這項決定可能得到政治支援，因為美國政府希望這些公司在美國境內生產晶片，併入股英特爾以推動其在俄亥俄州建設全球最大的晶片製造廠之一。英特爾和輝達此次合作的核心內容遠超財務投資範疇。在資料中心領域，英特爾將為輝達定製x86 CPU，由輝達將其整合至人工智慧基礎設施平台並投放市場。在個人計算領域，英特爾將生產並向市場供應整合輝達RTX GPU晶片的x86系統級晶片（SOC）。此次合作被業界視為一場“標準之戰”，輝達與英特爾的聯盟將對全球半導體產業格局產生深遠影響。輝達已佔據資料中心GPU市場85%—95%的份額，與英特爾的深度結合可能進一步鞏固其市場地位。儘管FTC未披露任何附加限制條款即批准了交易，但分析人士認為，監管機構可能會要求介面標準保持開放。對英特爾而言，此項投資不僅是資金輸血，更是技術復興的機遇。與輝達共同開發的x86+RTX SoC，有望成為英特爾重返高性能計算市場的關鍵。而對於AMD和ARM生態而言，壓力顯著增大。儘管AMD在CPU性能上領先，但其與輝達生態的整合深度不足。ARM陣營則因缺乏統一的高速互連標準，在與“NVLink+x86”組合的競爭中處於劣勢。考慮到軟體遷移的高昂成本，一個開箱即用、經過AI最佳化的平台更具吸引力。輝達與英特爾的合作，不僅將加速雙方聯合開發的下一代AI晶片的推出，也將對全球半導體供應鏈產生深遠影響。然而，這一強強聯手也引發了反壟斷擔憂。輝達已控制大部分資料中心GPU市場，其與英特爾的深度繫結可能進一步築高其生態壁壘。 (券商中國)

昨天我們復盤了宏觀大勢，今天我們將視線拉回微觀戰場。宏觀敘事或許存在分歧，但資金的流向總會漏出端倪。在過去的一周裡，我們明顯看到了市場情緒的明顯分化與再平衡：一邊是對AI資本開支無盡頭的焦慮，另一邊則是傳統周期類股在財政刺激預期下的復甦。年底風格的切換還是牛市中途的暫停？這一輪是“高估值成長”向“業績確定性”的輪動？我結合一些外資投行的周末內容，從資料和資金的角度梳理一下，高盛還給出了2026年最好的資產配置路徑，我放在最後。一、 AI不斷下跌的動因？當下的市場情緒非常微妙。散戶還在尋找AI的機會，但年底機構已經開始尋求利潤保護，尤其是甲骨文和博通發佈業績預告後。我們認為當下AI不斷下跌的動因如下：1、甲骨文和博通的EPS表現不及預期，這讓市場重新審視CapEx的轉化效率。同時市場對投資回報率、資本支出、基礎設施、OpenAI等方面存在擔憂。2、OpenAI發佈的新模型雖然性能達標，但並未引發年初那樣的狂熱。投資者的胃口被吊高了，當技術突破從“驚喜”變為“符合預期”，估值溢價自然會回落。3、臨近年底，機構普遍傾向於鎖定利潤，減持高波動的AI龍頭成為了標準動作。現在的邏輯也很清晰：市場正在從“為夢想買單”切換到“為業績買單”。在這一階段，缺乏業績兌現支撐的AI標的，將面臨更嚴苛的估值重估。二、 連續14天上漲的“暗線”是什麼？資金從AI流出後去了那裡？答：—周期性類股。高盛的一個關鍵指標（周期性股與防禦性股比率）已經連續14個交易日上漲。這是20多年來的最長連漲紀錄。即便在牛市高潮期，也鮮見如此堅決的資金抱團。這並非偶然，而是市場的買方對下邊三條資訊的提前押注：1、 財政刺激預期：市場開始交易2026年的政策紅利——減稅、投資激勵與基建支出，這些都是實打實的利多。2、金融股的韌性：本周高盛金融會議上，摩根大通因支出指引高於預期股價一度承壓，但隨後迅速被買盤拉回。這表明資金對金融股（特別是區域性銀行和另類投資）的配置需求極強。3、 基本面訊號：越來越多的另類投資機構認為房地產已觸底，信貸擔憂緩解，資本市場活動回暖，這是典型的順周期復甦特徵。並且周期性行業明年的盈利增長應該會加速，展望未來的格局，周期性表現跑贏大盤可能獲得更多支撐。圖表1：周期性行業明年的盈利增長周期性行業明年的盈利增長原因包括：1）基礎增長不斷改善；2）關稅拖累大幅減弱；3）明年將有積極的財政刺激：減稅、投資激勵、新增支出；4）高盛金融狀況趨於寬鬆，這通常會滯後推動經濟增長向好。三、 聯準會更多關注就業，中國股市潛在收益最高？聯準會FOMC會議後，市場的博弈點已經不在當下，而在2026年的路徑：聯準會預期： 2026年3月和6月或將實施兩次“正常化降息”，最終利率降至3.25%。更關鍵的是，聯準會明確表示將“密切關注”就業市場的下行風險。這相當於給市場提供了一層“政策安全墊”——一旦勞動力市場走弱，寬鬆政策將隨時兜底。而在全球資產回報潛力榜單上，中國依然位居榜首。結合上周中央經濟工作會議的定調，若後續政策落地超預期，其資產彈性值得期待。四、 全球資金流向從全球資金流監測來看，避險情緒正在升溫：1/全球淨流出：過去8周來首次出現淨賣出，賣空力量與多頭力量之比達到1.3:1。2/區域分化：只有北美市場尚在吸金，新興市場和亞洲均出現淨流出。3/防禦心態：公用事業創下今年最大規模淨買入，而能源和必需消費品 則遭拋售。這說明資金雖然在買入周期股，但也並未完全放棄防禦屬性，處於“進攻與防守”的平衡試探中。五、 下周展望下周市場將迎來密集的資料驗證與政策落地：非農資料（周二）： 市場預期新增5.2萬人。這是檢驗“軟著陸”成色的關鍵試金石。央行超級周：英國央行： 91%機率降息25bp。日本央行： 預計加息25bp（需警惕日元波動對全球流動性的擾動）。歐洲央行： 預計按兵不動。 (Alpha外資風向標)

美股輪動正在加劇，資金從大型科技股撤出，即將發佈的兩份關鍵資料或將決定下一步走勢。“聖誕老人行情”如期而至——至少道瓊斯工業平均指數是如此。這一跡象預示著年末市場的走勢方向。從表面上看，美股本周表現平平。受AI領域支出擔憂再起的影響，截至周末，標準普爾500 指數下跌 0.7%，納斯達克綜合指數跌幅達1.7%。而作為傳統藍籌股基準的道瓊斯指數則逆勢上漲1%，儘管周五小幅下跌，未能以歷史新高收官。小盤股羅素2000指數和標普500等權重指數同樣錄得亮眼漲幅——這一現象足以說明當前市場的動向。聯準會在周三宣佈降息25個基點，銀行業放鬆監管也基本塵埃落定，加上經濟資料表現穩健，種種因素都促使投資者從AI概念股轉向對經濟更為敏感的股票。這種輪動是否會持續，以及股市能否隨之繼續走高，很大程度上可能取決於政府在12月中旬發佈的一系列異常重要的經濟資料。受今年秋季美國政府停擺影響，11月非農就業報告推遲至12月16日（下周二）發佈，而不是通常的每月第一個星期五；關鍵通膨指標11月消費者物價指數（CPI）將在12月18日（下周四）發佈，比往常晚了一周。這兩份報告還將涵蓋此前因停擺取消發佈的10月就業與通膨相關資料。對於周期性股票而言，理想的市場情景是：就業崗位增幅溫和放緩、失業率小幅上升，同時通膨資料趨於緩和。“如果能持續維持這種‘金發女孩經濟’狀態——勞動力市場增速放緩但並未出現斷崖式下跌，那麼2026年股市開局應該會十分強勁。” 投資公司ICG的經濟與投資研究主管尼古拉斯・布魯克斯（Nicholas Brooks）表示，他預計明年聯準會至少還會再降息兩次。“但如果通膨依然頑固不下，市場可能會出現更多動盪。”剛剛突破歷史新高的羅素2000指數，或將成為這一理想情景的最大受益者。“小盤股當前估值仍處於低位，有時候價格本身就能成為上漲的催化劑。” 退休計畫提供商安博投資（Empower Investments）的首席投資策略師瑪爾塔・諾頓（Marta Norton）指出，“但這還要取決於聯準會會降息多少。”接下去很多事情將取決於科技股的走勢，而這始終與人工智慧類股的表現息息相關。過去一周科技股表現慘淡，甲骨文和博通在發佈財報後股價大幅下挫。清算託管機構Apex Fintech Solutions公司風險副總裁邁克·特雷西（Mike Treacy）認為，投資者正遭受“泡沫恐懼症”（FOB）的困擾。他說：“每當出現影響人工智慧敘事邏輯的新聞時，市場就會出現劇烈波動，因為科技股投資過於集中。這一現象將導致市場波動率進一步上升。”不過，這種波動可能主要集中在科技類股。畢竟，芝加哥期權交易所波動率指數（VIX）目前仍維持在16的相對低位，並未顯示出投資者極度恐慌的跡象。美國全國投資管理集團首席市場策略師Mark Hackett表示，他並不認為人工智慧相關交易存在“泡沫或即將崩盤的風險”，但他也補充道，“相關類股的增長速度可能正在放緩，且估值已處於高位。”因此，不妨順應市場輪動趨勢，將投資多元化，避免只集中在“科技七巨頭”股票上。如果運氣好一些，美股市場或許會在2026年再次帶來回報。 (Barrons巴倫)

美東時間周四，美股市場上演過山車式行情，儘管輝達強勁財報一度顯著提振了市場情緒，納指一度漲超2%，但隨著估值擔憂捲土重來，以及降息預期進一步受挫，三大指數悉數收跌。其中，道指跌0.84%，納指跌2.15%，標普跌1.55%。微軟跌超1%，Google跌超1%，亞馬遜跌超2%，特斯拉跌超2%，沃爾瑪漲超6%，甲骨文跌超6%。輝達盤中一度上漲5%，但最終收跌3%。雖然輝達CEO黃仁勳強調Blackwell晶片的需求“爆棚”，並否認AI泡沫的存在，但擔憂情緒仍佔上風。熱門中概股多數下跌，納斯達克中國金龍指數跌3.26%。阿里跌超3%，拼多多跌超4%，攜程跌超3%，京東跌超1%，百度跌超4%，騰訊音樂跌超5%，小鵬跌超4%，理想跌超2%，蔚來跌超6%，滿幫跌超7%，嗶哩嗶哩跌超4%。01非農資料 “爆冷” 大增，降息預期直接 “腰斬”就在市場為科技股漲跌糾結時，美國勞工統計局公佈的 9 月非農資料給了市場一記 “重錘”。資料顯示，美國 9 月非農就業意外大增 11.9 萬人，遠遠超出市場預估的 5.2 萬；9 月失業率為 4.4%，略高於預估的 4.3%。報告發佈後，美國股指期貨漲幅擴大，美國國債收益率全線走低，交易員繼續押注聯準會不會在12月的會議上進一步降息。這份就業資料進一步壓低了降息預期。最新的聯邦基金期貨顯示，市場預計聯準會12月降息的機率已降至不足40%，對於押注低利率的投資者而言，這是一大利空。對此，聯準會官員古爾斯比也表態，9 月就業資料顯示就業市場穩定且略有降溫，失業救濟申請資料也沒有顯示就業市場迅速惡化。他甚至認為，在聯準會 9 月降息後，2025 年只需再降息一次，這番言論更是給降息預期澆了一盆冷水。02達利歐直言 AI 有泡沫，但 “刺破點” 未到不用急著逃一邊是降息預期受挫，另一邊，AI 泡沫的擔憂也在持續困擾市場。過去幾周，美股就因為這一擔憂持續低迷，即便輝達交出了全面超出預期的財報，短暫提振了投資者情緒，但周四的沖高回落也表明，市場對於 AI 泡沫的顧慮短期內很難消散。當地時間 11 月 20 日，橋水基金創始人瑞・達利歐在接受採訪時直接 “攤牌”：“市場裡確實有泡沫，但我們還沒看到刺破泡沫的因素。”達利歐認為，當前 AI 相關投資正在推動市場形成泡沫，但泡沫的破裂需要外部因素觸發，這個因素不太可能來自更緊縮的貨幣政策，反而可能來自更高的財富稅。他還強調，泡沫不會因為某家公司業績好壞而破裂，也不會因為人們某天醒來突然覺得盈利不足以支撐價格就崩裂，其核心邏輯是人們決定將被高估的金融資產兌換成現金，而泡沫破裂後往往會伴隨著市場和經濟下滑，甚至重大的政治變革。不過，達利歐並不建議投資者因為存在泡沫就立刻賣出，而是建議採取防禦措施，比如持有黃金或者減少高風險信用敞口等。 (鳳凰網財經)

1導讀華爾街“超級大腦”集體拉響警報：摩根大通、高盛、花旗、IMF 等掌門罕見同頻，直指股債金“三高”——標普500周期調整市盈率40倍，僅次網際網路泡沫；投資級債信用利差僅0.8%，創2005年最窄；黃金兩日閃崩7%。歷史顯示，低波動後必接高波動“跳檔”，量化模型卻難捕捉疫情、擠兌等“純粹衝擊”。橋水用機器學習掃描萬組宏觀變數，仍難精準擇時。交易員只能把多模型、動量、跨資產相關性當“煙感器”，早一秒止損，卻無法給出崩盤日曆：泡沫已現，雷管未知，現金為王或是最優解。2地道表達territory /ˈterətri/ - n.領土；領域，管區，地盤bubble territory /ˈbʌbl ˈterətri/ – n. 泡沫區間cyclically adjusted earnings – n. 周期調整盈利（CAPE）credit spread – n. 信用利差one’s voice carries - 某人的聲音“傳得遠”。表示某人說話有份量，某人發聲能引起關注[例]:Her voice carries in the industry because she has successfully launched three unicorns. 她在業界說話有份量，因為她已成功創辦了三家獨角獸公司。come down to - “歸根結底在於……；說到底就是……”[原文]：Forecasting a correction comes down to forecasting volatility. 預測回呼歸根結底就是預測波動率。state-of-the-art approach - “最尖端的方法；當前技術最高水平的做法”[例]：The paper presents a state-of-the-art approach to forecasting market volatility using transformer networks. 該論文提出了一種基於 Transformer 網路預測市場波動的最前沿方法。a run on a bank  - 銀行擠兌[例]：Governments often provide deposit insurance to prevent a run on banks during financial crises. 政府常在金融危機期間提供存款保險，以防出現銀行擠兌。3｜原文｜翻譯｜字詞｜Before the fall崩盤前夕Wall Street won't forecast the next crash華爾街無法預測下一次崩盤A lot of assets, warned Jamie Dimon in mid-October, “look like they’re entering bubble territory”. His voice carries because he runs America’s biggest bank, JPMorgan Chase, but also because it is part of a growing chorus. David Solomon, Mr Dimon’s opposite number at Goldman Sachs, talks of “investor exuberance”; Jane Fraser, Citigroup’s boss, of “valuation frothiness”. The Bank of England recently cautioned that “the risk of a sharp market correction has increased.” The IMF worries about a “disorderly” one, since “risk asset prices are well above fundamentals”.10月中旬，傑米·戴蒙警告說：“大量資產看起來正在進入泡沫區間。” 他的話之所以有份量，不僅因為他執掌美國最大的銀行——摩根大通，也因為越來越多的重量級人物正同聲附和。高盛的“對應角色”戴維·所羅門談及“投資者狂熱”；花旗集團老闆簡·弗雷澤則提到“估值泡沫化”。英國央行最近提醒，“市場急劇回呼的風險已上升”。國際貨幣基金組織擔心出現“無序”回呼，因為“風險資產價格已遠高於基本面”。They are all right about one thing: valuations of many assets are dizzyingly high. To buy the basket of stocks in America’s S&P 500 share index, investors now pay 40 times their underlying, cyclically adjusted earnings—a multiple exceeded only during the dotcom bubble, and then not by much. Investment-grade corporate bonds, on average, yield only 0.8 percentage points more than equivalen Treasuries. The last time this credit spread was so low was in 2005, during the run-up to the global financial crisis. Even gold, normally a haven, seems vulnerable to traders’ whims. After soaring to a record high on October 20th its price dropped by 7% in just two days, and is now 9% below its peak.他們有一點說得沒錯：許多資產的估值已高得令人眩暈。如今要買入代表美國股市的標普500指數一籃子股票，投資者需要支付其周期調整盈利（CAPE）的40倍——這一倍數僅在網際網路泡沫時期被超越過，且當時也沒高出多少。投資級公司債券平均只比同期美國國債多提供0.8個百分點的收益率；這種信用利差如此之低，還要追溯到2005年全球金融危機暴發前的醞釀期。就連通常被視為避風港的黃金，眼下也顯得易受交易員一時興起的影響：10月20日剛飆升至歷史新高，短短兩天內就跌去7%，目前比峰值低9%。Perhaps, then, one correction has already begun. When might others follow? For anyone who is hoping to beat the market—including the quant shops and other hedge funds that promise returns whatever the weather—there are few more pressing questions. “The nirvana of macro trading is forecasting these turning-points,” says James White of Elm Wealth, an investment firm. The snag is that achieving nirvana is just about impossible.或許，一輪迴調已然啟動；下一輪又會何時到來？對於任何想跑贏市場的人——包括那些號稱“全天候”都能賺錢的量化基金和避險基金——幾乎找不到比這更緊迫的問題。投資公司Elm Wealth的詹姆斯·懷特說：“宏觀交易的理想狀態就是預判這些拐點。” 可難點在於，想要真正達到這種理想狀態幾乎是不可能的。territory /ˈterətri/ - n.領土；領域，管區，地盤bubble territory /ˈbʌbl ˈterətri/ – n. 泡沫區間voice carries – 聲音有份量；說話有人聽exuberance /ɪɡˈzjuːbərəns/ – n. 狂熱；過度興奮frothiness /ˈfrɒθinəs/ – n. 泡沫化；虛高dizzyingly /ˈdɪzɪɪŋli/ – adv. 令人眩暈地；極高地cyclically /ˈsaɪklɪkəli/ - 循環的；周期性地vulnerable /ˈvʌlnərəbl/ – adj. 易受影響的whim /wɪm/ - n.心血來潮；一時的興致nirvana /nɪəˈvɑːnə/ – n. 涅槃；理想境界，終極追求snag /snæɡ/ – n. 小障礙；棘手之處Forecasting a correction comes down to forecasting volatility (or “vol”): the propensity of asset prices to jump around. The traders and quants who attempt this with stocks rely on a set of stylised facts, which become apparent if you stare at a chart of a share-price index for long enough. One is that volatility is “bimodal”, meaning prices spend long periods moving by relatively small amounts each day, interspersed with much shorter ones during which they move a lot (see chart). Volatility, in other words, has a tendency to jump itself: there are low-vol regimes and high-vol regimes, with not much in between. These regimes are correlated with the broad direction asset prices are moving in. During low-vol periods, prices tend to be stable or rising; during high-vol regimes, they tend to fall.歸根結底，預測回呼就是預測波動率（行內簡稱“vol”）：即資產價格上下跳動的傾向。試圖對股票做此預測的交易員與量化分析師，會依賴一套“程式化事實”——只要你把股價指數圖盯得夠久，這些規律就會浮現。其中之一是波動率呈“雙峰”：價格在很長時期內每天變動很小，中間卻穿插著短暫的大幅震盪。換言之，波動率本身也會“跳檔”：市場要麼處於低波動狀態，要麼處於高波動狀態，幾乎沒有中間地帶。這兩種狀態與資產價格的總體方向高度相關：低波動時期價格往往平穩或上漲；高波動時期則多半下跌。The fact that volatility mostly stays in one regime or another means that, most of the time, the best way to predict tomorrow’s vol is from today’s. This is the basis for the “autoregressive” models used by traders at banks and investment firms to gauge risk. Such models are also used to price options—contracts that allow traders to profit from big swings in prices—since this requires an estimate of expected volatility. Yet though useful from day to day, these models are ill-equipped to predict the sudden vol jumps that accompany corrections, when the regime changes.波動率往往要麼維持低狀態、要麼維持高狀態，這一事實意味著：絕大多數時候，預測明天波動率的最佳依據就是今天的波動率。這正是銀行和投行的交易員用來衡量風險的“自回歸”模型的基礎。同樣的模型也被用來為期權定價——期權是讓交易員能從價格大幅波動中獲利的合約，而定價需要對預期波動率進行估算。然而，這些模型雖然日常有用，卻難以應對伴隨回呼而來的“狀態切換”時刻，即波動率驟然跳升的情形。As a result, many traders build other models to complement their autoregressive ones, based on outside factors that might cause volatility to leap. The state-of-the-art approach is to use machine learning to analyse the impact of every economic variable under the sun. Corporate earnings, GDP, inflation, jobs data—any or all might contribute to a sudden dip in sentiment. Machine learning, meanwhile, is an ideal tool for spotting combinations that might indicate vulnerabilities which are not intuitively obvious. Bridgewater, one of the world’s biggest hedge funds, is famous for trading strategies based on intricate combinations of economic variables.因此，許多交易員會搭建其他模型來補充自回歸模型，這些模型基於可能導致波動率驟升的外部因素。最尖端的做法是利用機器學習，分析“天底下”所有經濟變數可能帶來的影響——公司盈利、GDP、通膨、就業資料，任何一項或全部都可能突然拉低市場情緒。與此同時，機器學習擅長髮現那些非直觀可見、卻可能預示脆弱點的變數組合。全球最大避險基金之一橋水（Bridgewater）就以基於複雜經濟變數組合的交易策略而聞名。propensity /prəˈpensəti/ – n. 傾向，習性stylise /ˈstaɪlaɪz/ - v. 使……程式化；把……規範化bimodal /baɪˈməʊdl/ – adj. 雙峰的intersperse /ˌɪntəˈspɜːs/ – v. 散佈，點綴，穿插regime /reɪˈʒiːm/ – n.（技術）狀態，體制autoregressive /ˌɔːtəʊrɪˈɡresɪv/ – adj. 自回歸的（統計模型）gauge /ɡeɪdʒ/ – v. 衡量，評估ill-equipped /ˌɪl ɪˈkwɪpt/ – adj. 能力不足的，難以勝任的accompany /əˈkʌmpəni/ - vt.伴隨；陪同；陪伴；與...同時發生leap /liːp/ – v. 驟升，跳躍dip /dɪp/ – n. 下降；（情緒）回落vulnerability /ˌvʌlnərəˈbɪləti/ – n. 脆弱點intricate /ˈɪntrɪkət/ – adj. 錯綜複雜的Unfortunately, few such strategies actually seem to work well enough to beat the market. “I know of no other firm than Bridgewater that has been successful with these macro models,” says a former trader at a rival hedge fund. And even the best of them cannot be expected to predict a “pure shock”, like a pandemic or a run on a bank. The very unpredictability of such shocks means they have the greatest potential to trigger a correction. Macro models can pinpoint situations in which one might have an outsize impact on markets, yet not when it will occur.遺憾的是，這類策略似乎極少能真正跑贏市場。“據我所知，除了橋水，沒有那家避險基金能把這些宏觀模型用成功。”一家 rival 避險基金的離職交易員說道。即便最頂尖的模型，也無法預判“純粹衝擊（不可預見的黑天鵝事件）”——例如一場疫情或銀行擠兌。正是這類衝擊的不可預測性，使它們最有可能觸發市場回呼。宏觀模型可以精準鎖定某些可能產生巨大影響的局面，卻無從告知它何時爆發。Traders do have other tools that they can use to spot a reversal. Since volatility tends to jump at times when prices change direction, momentum traders often dump their positions immediately after the first big move down snaps a winning streak. Correlations between different asset classes also sometimes provide an early warning that a correction is afoot. The classic sign that investors have switched to “risk-off” mode, for instance, is that share prices fall at the same time as those of havens such as gold and Treasuries rise.交易者確實還有其他工具可以用來識別價格反轉。由於價格掉頭時波動率往往驟升，動量交易員常在首輪大跌打破連漲紀錄後立即清倉。不同資產類別之間的相關性有時也能提前預示回呼正在醞釀。最典型的“避險”訊號，便是股價下跌的同時，黃金、美債等避風港資產價格上漲。A good way of improving on the predictions of flawed models, says the head of quantitative strategies at another big hedge fund, is to combine many independent ones. Even then, the best a trader who lacks divine inspiration can really hope for is to identify a correction early and cut their losses. Wall Street’s finest might warn of a crash—do not expect them to say when it will arrive.另一家大型避險基金的量化策略主管說，改進有缺陷模型預測的好辦法，是把眾多彼此獨立的模型組合起來。即便如此，缺乏“神靈啟示”的交易員最多也只能指望及早識別回呼並止損。華爾街最頂尖的高手或許會警告崩盤將至，但別指望他們說出具體時間。pinpoint /ˈpɪnpɔɪnt/ – v. 精準定位momentum /məˈmentəm/ - n.勢頭；動量；動力streak /striːk/ - n.(尤指體育比賽或賭博中)順的時候，背的時候，運氣，手氣afoot /əˈfʊt/ – adj.（計畫、事件）醞釀中，進行中flawed /flɔːd/ – adj. 有缺陷的divine /dɪˈvaɪn/ - adj.神聖的；神的；上帝的 (Chris的外刊閱讀筆記)

接下來談判的進展如何，將決定美國國債和股票市場是否會重演四月份的劇烈波動。美國總統川普於當地時間周五晚間公佈了對中國實施新的100%關稅的計畫。接下來談判的進展將決定美國國債和股票市場是否會重演四月份的劇烈波動。在川普周五中午通過Truth Social發佈消息，暗示可能對中國擴大稀土出口管製作出回應、徵收新關稅後，美股本周收盤走低。川普在收盤後又在該平台發文，詳細說明了他的計畫，其中包括大幅提高關稅。他寫道，美國“將對中國加征100%的關稅，這將高於他們目前所支付的任何關稅”，該措施將於11月1日開始實施，“或者更早，具體取決於中國是否採取進一步行動或做出改變”。Fundstrat技術策略主管馬克·L·牛頓（Mark L. Newton）在關稅計畫公佈後的一份報告中寫道：“不用說，周五的突然轉變不僅讓我措手不及，全球市場也沒能立刻反應過來，大家似乎都被與中國可能爆發長期貿易戰的跡象嚇了一跳。我認為，周五市場的惡化進一步削弱了市場的廣度和動能，這很可能會引發秋季的拋售潮。”對於那些在不安周末中觀望的投資者來說，感到似曾相識也無可厚非：川普宣佈新一輪關稅，距離他4月2日“解放日”關稅聲明大約過去了六個月，那次聲明也曾引發股市拋售。根據FactSet的資料，標普500指數在4月8日觸底，較2024年底下跌了超過15%；自那以後，截至周五收盤，該指數從低點反彈了大約32%。據道瓊斯市場資料顯示，標普500指數周五下跌了2.7%，這是自4月10日星期四以來的最大單日百分比跌幅。標普500指數4月初以來走勢關稅緊張局勢的升級，帶來了政府關門尚未能引發的市場震動。儘管人們擔心經濟資料發佈延遲和聯邦僱員被裁員，但股市此前對政府關門的消息基本無動於衷。參議院已經進行了七次投票，仍未能通過聯邦政府撥款方案，下一次投票計畫在周二進行。OnePoint BFG財富合夥公司首席投資官彼得·布克瓦爾（Peter Boockvar）表示：“大家都知道政府最終會重新開放。如果有公司說‘本季度每股收益因為政府關門減少了兩美分’，市場也會對此置之不理。”隨著貿易緊張局勢的發展，投資者應密切關注人民幣的走勢。“人民幣絕對是最關鍵的觀察對象，”布魯金斯學會全球經濟與發展項目的高級研究員羅賓·布魯克斯表示：“人民幣兌美元的匯率至關重要——如果這個匯率開始波動，金融市場就可能出現各種混亂。”布魯克斯指出，市場長期以來一直擔心中國會通過匯率貶值來應對關稅。這也是為什麼今年四月人民幣走弱時，“金融市場一度陷入恐慌”。一連串反應使新興市場貨幣承壓，導致這些國家的央行拋售所持有的美國國債。“這樣一來，國債市場也被擾亂了——因為突然之間，出現了大量的賣家，”他說。這導致4月份美國國債收益率大幅上升（國債收益率與價格呈反向變動）。這種波動不僅影響了華爾街，還蔓延到了普通民眾：房貸利率——與長期國債收益率相關——也隨之攀升。根據房利美的資料，僅一周時間內房貸利率就上漲了0.2個百分點。布魯克斯指出，這種情況再次發生屬於“尾部風險”。“這種手段就像核武器一樣，因為它的後果極其嚴重，”他說。正因如此，布魯克斯預計雙方領導人會在11月1日措施生效前的幾周內嘗試談判。“如果談判無果，我認為他們可能會再次通過匯率貶值來對美國施加更大壓力。” (Barrons巴倫)

“黑色星期五”昨日突襲。昨夜納指暴跌超過3個點，大型科技股集體大跌，中概股更是跌得慘不忍睹，盤面給人的感覺像極了四月那個載入史冊的一天。更讓人擔憂的是，過完周末，下周一港A股開市，應該怎麼辦？01 黑色星期五川普又搞事情了。周五川普表示，他將於11月1日對中國商品加征額外100%的關稅，表示此舉是回應周四中國收緊稀土出口規定的舉措。昨日深夜，美股三大指數全線跳水，截至收盤，納指暴跌超3%，創4月以來最大單日跌幅；美股大型科技股集體重挫，盤後還繼續下跌。截至收盤，台積電ADR暴跌超6%，博通、特斯拉暴跌超5%，輝達、亞馬遜大跌超4%，蘋果、Meta大跌超3%，微軟跌超2%，Google、甲骨文跌超1%。中概股這邊更是重災區，納斯達克中國金龍指數跌超6%，截至收盤，大量近期熱門的中概核心資產都基本跌超5%。歐洲多國股市尾盤亦全線跳水，截至收盤，歐洲斯托克50指數跌1.75%，德國DAX30指數、法國CAC40指數、義大利富時MIB指數均跌超1%。與此同時，原油及加密貨幣亦遭受重創，WTI原油暴跌超4.24%，迫近年內低點；布倫特原油暴跌4.62%。比特幣日內一度暴跌超13%，一度失守11萬美元關口，最低報104920美元，以太幣一度暴跌逾17%，瑞波幣和狗狗幣均一度暴跌逾30%，這是自至少今年4月初以來規模最大的一次拋售潮。受此影響，避險資產顯而易見地上漲，現貨黃金價格漲超1%，再度站上4000美元/盎司關口；美國十年期國債收益率跌至4.034%。此外，由於周四中國宣佈實施新的出口管制，要求許多含有稀土元素的產品以及部分鋰離子電池的對外銷售須經政府批准。而美股稀土類股繼續迎來資金炒作，MP Materials大漲超8.37%，USA Rare Earth漲超4%，盤後繼續大漲超10%。昨天剛好是周五，所以港股、A股要等到下周一才有所反應，但從指數期貨表現來看，除非周末出現180度的轉折，否則一場大拋售恐怕已經提前預定。100%關稅重提，很容易讓人聯想到4月7號周一股市的恐怖記憶，當天上證最大跌幅接近9個點，創業板一度跌近13%，恆科更足足跌了17個點。那個時候不像現在，市場完全處於雲裡霧裡的狀態，不知道未來會如何演變。所以類股行業的表現，只能按照關稅影響程度來推演，譬如出口敞口比較大的消費電子、電力裝置等等。但隨後對等關稅施加，市場也逐漸消化利空，美中兩國逐漸回到談判緩和的軌道上來，兩國股市也都穩步修復，現如今都處於年內高位。上證剛剛突破了3900向4000發起衝擊，納斯達克更是屢創新高。正因為前車之鑑，所以昨天“股債匯三殺”和波動率都不如4月顯著，更多是股市拋售。那麼未來一一段時間，是“倒車接人”，還是繼續“霧裡看花”？02 下周怎麼看？現在基本可以肯定是，如果下周一盤前沒有特別重大的利多出爐，那麼下周國內股市大機率是免不了迎來一般劇烈的回呼波動。要知道，從中國資產的角度，雖然對於關稅的整體預期和準備應該也明顯強於4月，但此時市場所處的位置已然不同，AH都大幅上漲並創新高，而宏觀基本面近期支撐較弱，但部分科技題材估值已經顯著高於4月關稅前高點，尤其是AI、CPO、國產算力、人形機器人等賽道類股。這些賽道中的大量核心資產，已經成為資金極端抱團，因而如果資金出現抱團瓦解，那麼短期的拋壓可能很大，且可能像之前那樣跌得很急。不過好在，目前中美的關稅是否重啟依然存在很大變數。根據現有的相關報導來看，這一次川普突然發動的關稅變數的原因大概脈絡是：9月8日，巴基斯坦政府與美國戰略金屬公司簽署兩項關於稀土和關鍵礦產供應的諒解備忘錄，合作初期將以原礦出口為核心，優先供應銻、銅精礦及釹、鐠等輕稀土資源，中期將推進巴基斯坦境內建立完整冶煉產業鏈（巴基斯坦總理已親赴美國與川普詳談）。並且在10月初首輪載滿戰略礦物的貨輪已經向美國啟航。目前中國具備全球最完善的稀土提煉技術和裝置體系，而巴基斯坦也都是利用中方的。這樣一來，肯定是不行的。於是我方才會宣佈對稀土及提取技術、裝置出口進行新的限制。當然我方對輝達、高通的晶片進行調查，也有其他的原因——主要也是針對美方對中國高端晶片出口方面限制的反制措施。然後川普就借此發飆，才突然發出的極度施壓。但需要指出的是，目前川普的施壓還是停留在口頭上，對於本月底的APEC峰會的雙方會晤並沒有打算取消。這就很符合之前的習慣。同時，中國商務部和海關總署發佈的四份相關檔案，統一措施將於11月8日生效，距離中美現行貿易休戰協議11月10日到期僅剩兩天。顯然，雙方選擇的生效時間節點都非常微妙，各自留有餘地。說明會否執行還是依談判決定的。所以在接下來的一段時間（可能到月末雙方會晤或11月10休戰協議結束前），如果雙方沒有出現緩和表態或依舊採取對抗行為，那麼股市的回呼波動風險都是會加大的。然後到了重新談判時刻，如果屆時雙方談攏，那麼皆大歡喜，股市又能夠繼續嗨上去；如果談不攏，那麼新一輪的大回呼可能就免不了了。不過，危中也有機。一些類股可能重新成為資金避險的主要方向，但注意有一個前提條件是——要在短期的普跌之後。首先是市場屢試不爽炒作的國產替代邏輯，核心在於突破“卡脖子”環節、建構自主產業鏈，結合當前產業進展與政策導向。核心代表有半導體裝置與材料（蝕刻機、光刻機、薄膜沉積裝置、晶圓材料、電子特氣等）、模擬/算力晶片、高端製造核心裝備尤其是工業母機與自動化控制相關的裝置、高端醫療裝置、各種先進應用軟體等。邏輯很簡單，在歷次關稅談判中，這些都是美國的重點針對領域，美方的出口限制越嚴格，國內政策扶持力度（如專項補貼、採購傾斜）越大，裝置與材料的替代速度越快，長期成長邏輯越明確。其中，上述的方向也與軍工類股有較大契合，恰好軍工類股在9月份已經顯著回呼，不排除重新獲得資金關注。其次是高息股藍籌資產，尤其是近期已經大幅回呼的銀行和公用事業類股，目前已經逐步跌出性價比（平均股息率重回4.5%以上）。這些資產的容量足夠大，一直都是資金避險的首選方向。還有就是不受關稅影響的內循環經濟，比如必需消費和農業類股。食品飲料、醫藥等類股在4月關稅衝擊期間逆勢上漲0.27%；農業類股也展現出顯著抗跌性，部分細分領域甚至逆勢走強，成為當時市場中少有的“避風港”（4月8日至4月10日，申萬農業指數累計上漲4.3%，其中種業類股漲幅達6.7%，而同期上證指數反彈幅度為3.2%。）。其實還有一個潛在類股——資源安全與戰略金屬材料（稀土、貴金屬、有色、鋰等）也經常是資金喜歡避險的主流方向，但由於近半年來積累的漲幅已經很大，估值水平較高，此時的避險價值已經打了折扣，不一定能繼續得到避險資金的認可，只有等後續能否跟隨大市回呼重新跌出機會了。03 結語目前，市場已經形成“TACO交易”（全稱Trump Always Chickens Out），意思是川普在放出狠話之後總會“臨陣退縮”，由此讓股市出現重新上漲的規律性現象。基於此，儘管現在關稅陰雲雖再度集結，可能引發股市再次出現大波動，但我們也不必過於擔憂，參考以往經驗，或許很快市場又迎來新一輪的TACO交易機會也說不準。但在談判結果未出之前，大家最好還是要保持足夠的審慎。 (格隆匯APP)

最近在知乎刷到好幾次關於納指的問題，還是有很多人在說“納指永遠漲”，“即使跌下去了也會再創新高”，次次都這樣，難道這次不一樣？不好意思，所謂的“次次都一樣”只是一個大周期裡面的幾個小周期罷了，師爺講一個大周期下的“次次都一樣”：這張圖是美股的席勒市盈率，從1880年到現在有一百多年了，走過好幾次大周期了，其中有兩個典型的周期，一個是1929年大蕭條，另一個是2001年網際網路泡沫。1929年大蕭條的頂點是1929年9月的32.56倍，然後就是10月24日著名的“黑色星期四”，美股在一天之內下跌12.8%，大蕭條由此開始。10月28日又出現了“黑色星期一”，股指更是狂瀉13%，10月29日“黑色星期二”，股市崩潰達到極點，再跌22%。短短兩個星期內，共有300億美元的財富消失，相當於美國在第一次世界大戰中的總開支。之後美股持續下跌，一直持續到1932年7月，歷經34個月，道瓊斯工業指數下跌了87.4%，直到1954年才回到了1929年的最高水平，花了25年。2001年的網際網路泡沫是另一個典型，頂點是2001年2月的42.19倍，之後的3月10日納指到達5048.62的最高點，然後泡沫就破了。美股下跌一直持續到2002年10月，歷經31個月，標普500跌了50%，納指跌了差不多80%。之後標普在2008年金融危機之前才漲回來，用了8年，但馬上又因為金融危機跌回去了，真正漲回來得等到2013年了。納指因為跌太多了，2008年金融危機前沒漲回來，到2016年才重新漲回來，用了16年。現在標普的席勒市盈率是37.65倍，已經高於1929年大蕭條了，處於歷史第三高的水平，僅次於2001年網際網路泡沫和2022年。2022年那波的頂點是2021年11月的38.58倍，隨後因為俄烏衝突和聯準會加息，也跌了有小一年，跌幅超過30%，到2024年年初才漲回來，用了差不多兩年。……從大周期來看，每次漲到這麼高的位置都很危險，都有可能出現暴跌，這才是真正的“次次都一樣”。別拿小周期的“次次都一樣”來說事，就像猴子在如來面前拿一個觔斗十萬八千里來說事一樣。當年如來出手鎮壓猴子，猴子說自己一個觔斗十萬八千里，比那玉帝厲害多了，如何坐不得天位？如來就笑了，說玉帝苦歷過1750劫，每劫都有十二萬九千六百年，“方能享受此無極大道”。天地每過129600年就會經歷一劫，世界毀滅，然後盤古重新開天闢地，女媧重新捏土造人，玉帝就經歷了1750劫，看著盤古劈了1750次天，看著女媧捏了1750次人。這種天地萬物從誕生到消亡的完整循環就是一元，由子、丑、寅、卯等12個會組成，一會有10800年，由30運（每運360年）、12世（每世30年）組成。猴子壽命342歲，連一運都不到，全部人生經驗都侷限在這一元裡，能知道一元一會的劫難？能知道一元之後就有一劫，連天地都會毀滅嗎？猴子想學的長生不老天地同壽也過不去這劫，但玉帝過了1750次。所以如來笑了嘛，雞同鴨講，根本不在一個維度上，抬手就給猴子壓在了五指山下。每年都有人嘲笑巴菲特老了，2022年之前的木頭姐被稱為“女版巴菲特”，火了好久，但2022年之後呢，有多久沒在新聞上看到她了？巴菲特就像那個過了1750劫的玉帝，經歷了大大小小各種周期，現在手上握著大量現金，正在準備渡劫，你呢？ (財經湯師爺)