在2026年2月的全球金融市場中，一股風險厭惡情緒正悄然蔓延。摩根大通首席執行長傑米·戴蒙近日在投資者會議上表示，當前市場狀況讓他聯想到2008年金融危機前夕的景象。他指出，高資產價格、槓桿化過度以及某些機構從事“愚蠢行為”可能增加風險，並強調信貸周期中總有意外發生。這一言論並非孤立，而是與市場資料相呼應：債券收益率下降、安全資產需求上升、私人信貸問題凸顯，以及人工智慧（AI）潛在顛覆帶來的不確定性。這些因素共同構築了當前市場格局，預示著經濟可能進入更謹慎的階段。全球市場風險厭惡情緒的蔓延2026年2月，全球金融市場呈現出明顯的風險厭惡跡象。儘管股市在某些領域出現反彈，但整體趨勢指向安全資產的轉移。根據最新市場資料，美國股市在2月24日反彈，道瓊斯工業平均指數上漲370點，標準普爾500指數和納斯達克指數分別上漲0.77%和1.04%。然而，這更多是軟體股從AI顛覆擔憂中短暫恢復所致，而非根本性轉折。歐洲股市相對穩定，STOXX Europe 600指數持平，但債券收益率創下多月低點，顯示投資者轉向避險。債券市場是風險厭惡的核心指標。美國國債收益率曲線繼續陡峭化，2月20日10年期國債收益率收於4.08%，2年期為3.48%，10年-2年利差為0.60%。這一陡峭化並非源於長期利率飆升，而是短期利率相對穩定，長期利率下行，暗示市場預期聯準會可能進一步降息以應對潛在衰退。加拿大債券收益率也顯著下降，10年期降至3.18%，2年期至2.43%，創下去年11月以來最低，反映出加拿大銀行已宣佈結束降息周期，但市場對全球同步復甦的疑慮加深。歐洲債券市場同樣顯示出避險需求。德國10年期國債收益率降至2.71%，義大利10年期BTP收益率跌至3.33%，均為2024年以來低點。法國和義大利收益率也創下多月新低，表明投資者在股票波動中轉向歐元區債務。儘管歐洲央行一再強調經濟處於“好位置”，但收益率下行趨勢從2月初持續，顯示市場對官方樂觀敘事的懷疑。英國10年期國債收益率降至4.30%，同樣反映出財政赤字壓力與經濟疲軟的博弈。亞洲市場則更複雜。日本政府債券（JGB）10年期收益率持穩於2.11%，但近幾個月下行趨勢明顯。買家罷工結束的跡象顯現，養老基金和保險公司可能重返市場，這與日本經濟再衰退相符——2025年下半年GDP大幅收縮，無反彈。日元匯率弱化至約156日元/美元，但作為防禦性貨幣略有走強。瑞士法郎升值至15年高點，匯率約0.77瑞士法郎/美元，政策利率已降至零，但資金仍湧入，凸顯全球風險偏好下降。這些趨勢並非孤立。2月初私人信貸溢出效應加劇，引發全球信用擔憂。戴蒙的言論強化了這一敘事：高資產價格並非安慰，而是風險放大器。市場訊號顯示，風險厭惡從美股科技類股擴散至全球債券和貨幣，類似於2006-2007年的“上升潮水抬高所有船隻”階段，但潛在下行風險更高。分析評論：當前風險厭惡並非突發，而是積累結果。2025年關稅不確定性和AI泡沫擔憂已醞釀多時。債券收益率集體下行表明投資者優先保本，而非追逐回報。這可能預示短期波動加劇，但若央行干預及時（如聯準會維持3.50%下限），可避免系統性危機。相比2008年，當前槓桿雖高，但監管更嚴，私人信貸分散風險或成緩衝。區域經濟動態與安全資產飛行美國市場是全球風向標。2025年第四季度GDP增長1.4%，低於預期，但私人國內最終購買增長2.4%。失業率降至4.4%，1月新增就業5萬，雖低於預期，但顯示勞動力市場轉折。通膨持穩，PCE指數2.7%，核心2.6%。然而，AI擔憂導致軟體股暴跌，iShares Expanded Tech-Software Sector ETF（IGV）較52周高點跌超30%。標準普爾500指數預計年底達7500點，增長10%，但科技盈利增長33%依賴AI實現。加拿大經濟同步全球趨勢。2025年第四季度GDP增長2.6%，但2026年預期放緩。失業率升至6.8%，就業增長8200。債券收益率下行反映對銀行結束降息的疑慮，市場預期短期利率降至2%附近，類似於2008年後伯南克時代。歐洲經濟面臨分化。歐元區PMI顯示製造業觸44月高，但整體增長乏力。德國Ifo商業景氣指數下滑，義大利通膨最終資料待確認。債券收益率下行至2024低點，德國-義大利利差0.62%，歐元/美元1.18。失業率穩定，但青年失業率上升。歐洲央行樂觀敘事與市場背離，顯示投資者擔憂全球信用問題而非本地復甦。日本經濟再衰退，2025年下半年GDP收縮，無第四季度反彈。首相高市早苗對央行加息表示擔憂，導致日元貶值1.1%至156.28。JGB收益率下行，買家罷工可能結束，但養老基金重返需經濟惡化確認。銀行日本聲稱加息針對過熱，但政府刺激需求凸顯矛盾。瑞士經濟收縮，第三季度GDP下滑，第四季度無反彈。消費者價格回落，政策利率零，但法郎強勢顯示全球資金流入。瑞士並非“賣美國”，而是純避險資產，類似於日本但更極端。分析評論：區域動態顯示全球同步“Pringle周期”最終階段——央行退回降息，但需更大刺激。安全資產飛行從2月初加速，非關稅不確定性或AI報告所致，而是根本信用擔憂。相比2008年，當前全球化更深，亞洲衰退可能放大歐美風險。但AI投資（2026年資本支出佔GDP 2%）或成新增長點，緩解下行壓力。私人信貸周期的風險與趨勢私人信貸是戴蒙警告的核心。2026年展望顯示，資產管理規模預計到2030年翻番至4.5兆美元，2026年募資回暖。直接貸款主導，但困境債務、特殊情況和資產支援融資增長。供給漸超需求，收益率谷底8.0%-8.5%，仍高於歷史均值。然而，風險上升。2025年違約率升至5.8%，軟體行業從7.5%降至1.9%，但整體上升。槓桿增加，非銀行金融機構槓桿化加劇。戴蒙指出“愚蠢行為”如風險貸款，與2005-2007類似。全球私人信貸從影子銀行演變為主流融資，規模匹敵銀團貸款1.5-2兆美元，預計2028年達3兆美元。趨勢包括公私融合、信貸輪廓變化、零售增長。銀行與私人信貸重聯，分散風險。但成熟市場意味著機構化、銀行互聯性增加，資本充裕影響競爭和承銷標準。2026年交易勢頭重建，M&A量回升。分析評論：私人信貸增長是雙刃劍。分散銀行風險增強金融穩定，但晚周期過度（如垃圾貸款）可能放大衰退。戴蒙“信貸驚喜”警告提醒，當前高資產價格掩蓋問題。若AI顛覆加劇失業，信貸質量惡化風險上升。投資者應關注違約率和槓桿，優先高品質資產。AI泡沫與股票市場不確定性AI是2026年市場焦點。軟體股暴跌源於AI顛覆擔憂，如Anthropic工具威脅SaaS模式。納斯達克指數波動，科技盈利預期33%，但失業擔憂（2028年10%+）拖累。Citadel報告顯示失業率4.28%，AI資本支出6500億美元，資料中心2800個。但軟體工程師職位增長11%，顯示短期穩定。全球股市輪動：工業、消費防禦、能源領先，科技落後。標準普爾500旋轉至“真實經濟”股，如卡特彼勒、沃爾瑪、埃克森受益AI資料中心、成本意識消費、油價上漲。分析評論：AI並非純負面。S曲線擴散顯示早期採用慢，但成本下降後加速。短期泡沫擔憂合理，但長期提升生產力。市場“AI恐慌交易”過度，軟體股反彈顯示調整。投資者應平衡科技與防禦，關注Nvidia財報（收入661億美元，增長68%）作為風向標。全球經濟指標展望2025年第四季度全球GDP放緩。美國1.4%，加拿大2.6%，日本平坦，瑞士收縮。2026年預期：美國2.1%，加拿大放緩，歐元區溫和，日本再衰退風險。失業率：美國4.4%，加拿大6.8%，歐洲穩定，日本青年失業12.2%。通膨：美國PCE 2.7%，加拿大2.4%，歐洲回落。聯準會展望顯示降息風險減少，若2月就業強勁，利率持穩。全球央行分化，日本加息“愚蠢”，瑞士負收益率。分析評論：指標顯示軟著陸可能，但下行風險傾斜。失業上升與通膨持穩暗示政策空間有限。AI資本支出或推高商品價格（AI相關大宗上漲65%），但若失業加劇，消費疲軟。2026年增長穩定3%，但需警惕貿易、地緣風險。結論：警惕訊號與戰略應對戴蒙的2008類比雖非預言，但捕捉了當前焦慮：高資產價格、信貸風險、AI顛覆。市場訊號——債券下行、安全資產強勢、私人信貸溢出——顯示風險厭惡主導。相比2008年，當前有更強監管和分散融資，但全球同步衰退風險更高。投資者應關注央行動態、AI財報、經濟資料，優先避險配置。長遠看，AI或驅動復甦，但短期波動不可避免。全球經濟需更協調政策，以防“小驚喜”演變為大危機。 (周子衡)

掌握產業鏈核心機密，把握AI硬體投資先機。新一輪行情箭在弦上！近日，野村證券發佈了其在台北舉行的“亞洲科技股巡禮”活動第二天的會議紀要。重點聚焦大中華區科技硬體領域，特別是AI供應鏈的最新動態。一、會議核心概況野村證券於2026年2月5-6日在台北舉辦了“亞洲科技股巡禮”活動。第二天，分析師團隊與四家AI產業鏈關鍵公司進行了深度交流：AI散熱與零部件奇鋐科技、嘉澤端子AI代工廠鴻海精密AI PCB/覆銅板裝置大良科技二、AI散熱與零部件：液冷趨勢下的贏家1. 奇鋐科技：重申50%+增長，液冷佔比持續攀升評級：買入 | 目標價：新台幣1,740元財務指引強勁公司重申2026年營收同比增長50%以上的指引。2025年第四季度，伺服器業務貢獻了總營收的72%，而其中 液冷散熱解決方案就佔了51% 。公司預計，2026年液冷貢獻將進一步升至 55%以上（2024/2025年分別為12%/34%）。應對市場擔憂針對市場對VR200平台冷板平均售價的擔憂，公司指出，VR200平台所需的歧管價值量遠高於Blackwell平台，足以抵消冷板的價格壓力。此外，由於VR200將採用無風扇設計，其他液冷外圍部件的價值量也會增加。新業務拓展公司正與一家美國水系統公司合作，為其機櫃內冷卻液分配單元提供本地化維護服務。2. 嘉澤端子：通用伺服器需求復甦，靜待AI新機遇評級：買入 | 目標價：新台幣1,875元分業務展望積極伺服器公司預計自身營收增長20%，但當前對市場總量的預期偏保守（+5%）。已觀察到除CPU和記憶體外其他部件出現短缺，節後可能上調市場增長預期至10-15%。其他業務在筆記本/桌上型電腦市場承壓的背景下，受益於DDR5普及，營收仍預計增長5%。汽車/工業與醫療業務預計增長15%。技術佈局公司對共封裝光學/近封裝光學插座的開發進展不予置評，但認為技術難點在於支援超過PCIe Gen 7的傳輸速度。新業務小型壓縮附加記憶體模組今年預計貢獻約1%收入。三、AI代工龍頭：產能與垂直整合的王者3. 鴻海精密：上調Q1指引，產能擴張雄心勃勃評級：買入 | 目標價：新台幣272元亮點一：業績指引上調，能見度改善。 公司上調2025年第一季度營收指引，由原來的接近季節性表現高端上調至優於季節性表現。這得益於AI伺服器生產的加速，以及（分析師推測的）蘋果iPhone 17超預期的需求。亮點二：市佔率領先，垂直整合目標明確。 鴻海在商用量產GPU和ASIC的AI項目組裝中，佔據了超過40%的市場份額。在AI伺服器機櫃剩餘的物料清單成本中，公司目標是實現80%自制（目前已覆蓋50%）。亮點三：資本開支激進，產能持續擴張。2025年資本支出同比增長20%以上，預計2026年支出更高。美國的AI伺服器生產基地有望在年底前超越墨西哥，佔其總產能的超50%。AI伺服器產能：從2025年底的每周1000個機櫃，預計擴至2026年底的每周1500-2000個機櫃。正參與美國Stargate項目以及台灣、日本等多個主權AI項目。亮點四：龍頭觀點樂觀。 公司認為，基於前五大美國雲服務提供商2026年超6000億美元的資本開支指引，市場預測AI總可定址市場在2030年達到1兆美元，這一時間點可能提前。四、AI PCB裝置商：高速訊號的精密守護者4. 大良科技：AI驅動裝置需求激增，切入半導體檢測評級：未評級技術挑戰催生需求： 隨著輝達Rubin平台（GPU與NVSwitch間採用PCB上的224G SerDes，訊號頻率高達56GHz）即將推出，任何微小的導通孔殘樁都可能導致嚴重的訊號衰減。大良科技認為 ±2密耳的殘樁長度將成為訊號傳輸的通過/失敗閾值，其專有裝置StubMapper正是為解決這一高精度測量難題而設計。業務動態：因行業對滿足高端AI PCB需求的背鑽工藝需求激增，其PCB裝置的交付周期已從1.5個月延長至超過3個月。客戶覆蓋大中華區所有一線PCB製造商，正在評估更多低端工具外包，專注於高端工具生產。當前月產能約300個工具。計畫於2026年3月量產四探頭版StubMapper以提升吞吐量，已收到首批客戶訂單。半導體裝置新進展：該業務部門已有7種檢測工具獲得一家領先代工廠的CoWoS和SolC平台認證，CoWoS相關裝置貢獻了該部門約75%的營收。獲得該認證是關鍵里程碑，也為進入各大OSAT廠商的2.5D產能建設供應鏈鋪平了道路。五、報告總結與投資要點本次野村證券的調研，清晰勾勒出大中華區AI硬體供應鏈在2026年初的強勁動能和結構性機遇：1. 液冷散熱（奇鋐科技）作為解決AI伺服器功耗瓶頸的關鍵，價值量持續提升，行業龍頭確定性高。2. 連接器/端子（嘉澤端子）不僅受益於通用伺服器需求回暖，更有望成為AI平台定製化線纜和連接器的潛在合作夥伴。3. 代工製造（鴻海精密）憑藉卓越的產能規模、垂直整合能力以及對AI項目的高份額參與，深度繫結並持續受益於AI基礎設施的擴張浪潮。4. 精密裝置（大良科技）雖然體量較小，但其在高頻高速PCB製造中的核心技術，以及向半導體先進封裝檢測領域的成功切入，展現了其在產業鏈中的獨特價值。野村對其中三家核心供應商（鴻海、奇鋐、嘉澤）給出了積極的“買入”評級和明確的目標價，反映出對AI硬體賽道前景的持續樂觀。鴻海精密 (2317 TT)買入，目標價 TWD 272奇鋐科技 (3324 TT)買入，目標價 TWD 1,740嘉澤端子 (3533 TT)買入，目標價 TWD 1,875大良科技 (3167 TT)未評級 (數之湧現)

摘要： 在經歷了財報的“驚心時刻”與眾多AI頭條新聞的轟炸之後，投資者對軟體行業的疑慮深重。全球頂級投行高盛在最新報告中，不僅總結了市場的核心擔憂，更提綱挈領地列出了7大觀察指標，用於判斷軟體公司基本面是否即將走穩。這份“尋寶圖”或許能為迷茫的投資者指明方向。核心洞察：拐點何在？七大訊號是關鍵經過年初的啟動與近期市場劇烈波動（微軟、ServiceNow財報，OpenAI/Claude相關新聞頻發），高盛發現投資者的擔憂主要聚焦於應用軟體公司面臨的新競爭，以及基礎設施公司天量資本開支（Capex）的投資回報率（ROI）。團隊認為，行業情緒改善需要 2-3個季度基本面穩定的支撐。而要判斷是否接近復甦的拐點，可以重點關注以下七大關鍵訊號：1. 領先指標走穩：AI投資需見真章若傳統軟體預算（剔除AI支出）持平甚至下滑，但公司整體營收增長卻能保持穩定或加速，這將有力證明軟體公司正從企業AI投資的增加中實質性獲益。屆時，AI將不再是“未來故事”，而是當下的增長引擎。應用軟體競爭格局圖譜：高盛對不同競爭陣營（SaaS巨頭、AI原生應用、前沿大模型）各自的優劣勢進行了系統比較。）2. 項目模式轉變：從“定製開發”到“打包購買”隨著生態系統成熟，更多客戶案例將顯示，企業傾向於購買現成的打包AI軟體產品，而非耗時費力、成本高昂的內部定製開發。例如，ServiceNow已觀察到客戶正在從定製建構轉向其打包解決方案，尤其是在企業關注安全與治理控制的領域。3. 定價能力顯現：成本能否轉嫁給客戶？當AI應用從採用階段轉向貨幣化階段時，關鍵在於公司能否將AI代理（Agent）帶來的增量成本轉嫁給客戶，從而展現出定價權。這將是商業模式能否跑通的關鍵考驗。報告以Palantir早期的策略作為參照。4. 專業價值凸顯：領域知識打造護城河更清晰的客戶案例將證明，垂直領域的專業知識能顯著提升AI代理的輸出質量。同時，市場也需要更好地理解不同AI工具（如Claude Cowork vs. Microsoft Copilot）的適用場景。這將是傳統軟體巨頭對抗AI原生公司的核心壁壘。5. 行業加速整合：AI公司或通過併購“補課”為了加速獲取領域經驗和企業級分銷管道，解決客戶對“企業級能力”的擔憂，AI原生公司或LLM平台可能會收購成熟的SaaS企業。這將是行業格局演變的重要觀察點。6. 應對人才戰：回購股票與搶奪AI人才面對股權稀釋和頂尖AI人才流失的風險，軟體公司需要更積極地應對。方式包括更明確的股票回購計畫，以及果斷轉向招聘新一代AI產品與銷售人才。微軟已表示，未來的營運支出增長將更多與計算資源而非人力增長掛鉤。7. 產能迷霧撥開：基礎設施時間表更清晰對於微軟、甲骨文、CoreWeave等基礎設施公司，市場需要對其新增產能何時上線、如何在內部使用與外部客戶間分配，以及利潤走勢有更明確的指引。這將直接影響對它們增長確定性的判斷。巨頭激辯：高盛如何點評核心分歧？除了行業框架，報告還深入剖析了市場對重點公司的核心爭論與高盛觀點：微軟 (買入)：市場擔憂其新增產能被用於自家AI應用（如Copilot）和內部研發，限制了Azure增長，且應用層面臨更多競爭。高盛認為，應用業務是長期戰略優勢（利潤率更高），新產能將分階段上線緩解壓力，Copilot與新興工具可能長期共存。Adobe (賣出)：核心風險在於席位數增長停滯及定價權減弱，AI正在民主化設計，侵蝕了其技術溢價。潛在亮點是Firefly能否成為圖像生成模型的統一“指揮層”。CoreWeave (中性)：複雜性及資本開支是主要障礙。與輝達合作擴展是積極訊號，但其披露的財務模型（如2.5年現金回收期）仍需更多資料驗證。Datadog (賣出)：關鍵爭論在於：1）OpenAI技術堆疊多元化對其收入的衝擊程度和時機；2）來自傳統對手的份額整合，能否抵消來自亞馬遜、Chronosphere等新競爭的負面影響。Intuit (中性)：近期擔憂集中於Claude Cowork等AI工具對TurboTax（報稅）和QuickBooks（小微企業財務）業務的顛覆風險。高盛分析認為，報稅業務有精準性保證和生態系統護城河；小微企業缺乏時間和技術自建完整技術堆疊，更可能使用“交鑰匙”解決方案。甲骨文 (買入)：情緒複雜，關鍵風險是OpenAI自身基本面能否支撐其對甲骨文的巨額承諾。近期融資計畫消除了資金面擔憂，但可能帶來稀釋。Salesforce (買入)：市場擔心其業務會被初創公司瓦解，以及如何實現持續的10%以上增長。高盛認為，其作為核心系統、領域知識、平台生態是護城河，催化劑在於更好的續約群體健康狀況和Agentforce的採用。ServiceNow (買入)：市場認為其增長持續減速且近期併購是弱勢訊號。高盛認為其核心業務顯示走穩跡象，並在CRM、ERP、安全等新領域有擴張機會，且AI解決方案可能早於預期實現貨幣化。Snowflake (買入)：爭論在於：1）AI收入佔比增加帶來的毛利率壓力（高盛認為營收加速更重要）；2）行業向Iceberg表標準化轉移是否會降低其平台粘性（高盛認為這可能擴大其市場）；3）與Databricks孰優（高盛認為資料現代化需求將同時利多兩者）。Workday (中性)：市場對其AI代理進展和當前低預期看法負面。看多者認為其處理程序更靠前且估值不高。高盛認為其仍需時間整合併購與重構技術堆疊，且HCM市場面臨滲透放緩及Oracle、SAP的競爭。投資評級一覽報告重申了對各公司的評級與目標價：買入評級微軟、甲骨文、Salesforce、ServiceNow、Snowflake。賣出評級Adobe、Datadog。中性評級CoreWeave、Intuit、Workday。總結而言，這份報告為投資者在AI變革、競爭加劇與宏觀謹慎情緒交織的複雜環境中，提供了一份清晰、具體的“拐點觀察清單”。無論是行業層面的七大訊號，還是對公司核心矛盾的深入剖析，都指向一個結論：耐心驗證基本面，訊號明確再行動。 (數之湧現)

最近一周，從黃金、白銀到銅、石油，全球大宗商品市場經歷了一場“血雨腥風”。這是趨勢的終結，還是一次健康的回呼？全球頂級投行摩根大通發佈重磅報告，給出了明確答案。近期，全球大宗商品市場經歷了自去年11月以來最劇烈的動盪。黃金創下1983年以來最大單日跌幅，白銀錄得有史以來最慘一天，銅、石油乃至比特幣都未能倖免。這場拋售潮甚至拖累全球股市，讓投資者心驚膽顫。市場不禁要問：這究竟是經濟衰退的先兆，還是牛市中的一次正常回呼？摩根大通在近日發佈的最新《全球大宗商品策略》報告中，旗幟鮮明地指出：這並非趨勢的轉折點，而是一次“健康的回呼”。報告認為，這或許為金屬提供了絕佳的買入機會，而對能源則需保持謹慎。背後的核心邏輯，在於能源與金屬的供需基本面正在劇烈分化。01 市場驚魂：混亂的開局與核心判斷上周五（1月30日）開始，市場開啟“狂暴”模式。黃金單日暴跌超9%，白銀重挫26%。風暴延續至本周，能源市場加入暴跌行列，美國天然氣價格在一周內腰斬。短短三天，大宗商品整體跌幅近8%。導火索包括美元反彈、交易所上調保證金以及農曆新年前的季節性拋售。面對如此慘烈的下跌，摩根大通的核心結論清晰而堅定：“我們將其視為一次健康的回呼，而非轉折點。這為金屬提供了買入機會，同時預計能源還將面臨進一步拋壓。”02 為什麼是“健康回呼”？宏觀背景提供堅實支撐報告認為，如此迅猛的拋售與疲弱的基本面需求並不相符。恰恰相反，全球宏觀背景正在為大宗商品需求提供強勁支撐。1. 全球增長“再通膨”周期開啟寬鬆的貨幣政策發達經濟體已轉向降息周期。擴張的財政政策美國、德國、日本等主要經濟體（G3）的財政政策在未來幾個季度將高度擴張。僅美國“一攬子財政法案”預計就能提振經濟增長0.9%。美國特定催化劑貿易戰影響消退、強勁的AI與資料中心支出、美元貶值，以及世界盃和美國建國250周年帶來的經濟刺激。2. 全球製造業活動出現拐點最新PMI資料顯示，全球製造業正在反彈並擴大。美國ISM製造業指數創下2022年8月以來最強，日本顯著改善，西歐也明顯走強。全球新訂單的增加，為復甦的持續性提供了積極訊號。報告特別指出，近期銅價的飆升幅度，暗示市場預期全球製造業PMI將飆升至53左右，遠高於當前50.5的水平，顯示市場對周期復甦極度樂觀。03 關鍵分歧：能源與金屬，從此分道揚鑣儘管需求面有支撐，但報告強調，能源和金屬的未來走勢將截然不同，核心驅動力在於供給側。金屬（黃金、銅）的下跌是“技術性清洗”暴跌主要由技術性因素驅動：前期價格上漲過快，積累了天量多頭頭寸。在美元反彈等催化劑下，這些頭寸被迅速“清洗”。其長期看漲的結構性因素絲毫未變。能源（石油、天然氣）的上漲是“暫時性因素”年初以來的上漲，主要受嚴寒天氣和美伊地緣緊張推動。然而， 2026年是美國中期選舉年，地緣衝突導致長期供應中斷的可能性極低。這些暫時性因素終將消退。04 具體品種展望：如何佈局？黃金：堅定看漲，回呼即買點觀點維持結構性看漲，回呼是健康且必要的。理由1. 央行持續買入：預計2026年各國央行將淨買入800噸黃金，比2022年前常態水平高出70%，成為堅定的“逢低買入者”。2. 投資組合避險需求：在實物資產持續跑贏金融資產的時代，黃金的配置需求強勁。目標價2026年底看至6,300美元/盎司。白銀：短期需更謹慎觀點市場規模更小、波動更大，且缺乏央行這一結構性買家，短期可能出現比黃金更劇烈的拋售。預期預計近季度底部在75-80美元/盎司，但中期將逐步回升，明年均價有望重返90美元/盎司。銅：真正的高潮尚未到來觀點當前回呼是買入機會。真正的基本面驅動型上漲尚未開始。看漲邏輯1. 供應極度緊張風險：LME交易所庫存可能在未來降至極低水平。2. 重大政策催化劑：預計川普政府可能在2026年中宣佈，並於2027年1月實施 分階段的精煉銅進口關稅。這將刺激美國進口需求。3. 中國需求延後爆發：近期中國需求疲軟是“需求延後”而非“消失”，下半年可能被迫高價補庫。價格預期存在飆升至15,000美元/噸以上的風險。12,500美元/噸是強支撐位。石油：地緣溢價終將消退觀點當前油價包含約7美元/桶的地緣政治風險溢價，預計將逐漸消退。理由1. 供給大幅增長：預計今年全球供應增速將是需求增速的三倍，非OPEC+國家（特別是海上和頁岩油）是增產主力。2. 地緣衝擊有限：即使發生衝突，也會是“外科手術式”的，避免攻擊伊朗石油設施，對長期供應影響有限。天然氣：天氣與頭寸驅動的過山車1月份價格的暴漲暴跌，是天氣預測突變、歐洲庫存極低與投資者空頭頭寸被迫平倉共同導演的“完美風暴”。隨著天氣轉暖，價格已從高位回落，報告暗示其劇烈波動與短期因素相關，而非長期趨勢。05 總結：抓住分化，佈局未來摩根大通的報告傳遞出一個清晰的資訊：不要被市場的集體恐慌所迷惑。宏觀面全球貨幣寬鬆、財政刺激與製造業復甦，為大宗商品需求托底。投資策略“逢低買入金屬”，尤其是擁有強勁結構性故事（央行購金、供應緊張、關稅預期）的黃金和銅。風險提示對能源（油、氣）持謹慎態度，其近期上漲由暫時的天氣和地緣因素驅動，中期基本面趨於寬鬆。市場的鐘擺總是從一個極端擺向另一個極端。在噪音中識別訊號，在恐慌中看到機會，或許是當下最重要的功課。 (數之湧現)