12月11日，中央經濟工作會議舉行，部署2026年主要任務。會議傳遞八大訊號：第一大訊號，總基調強調積極有為、加大力度、提質增效，表述積極。2026年是“十五五”的開局之年，要想達成2035年經濟總量翻番、人均 GDP 也翻番的目標，仍需保持5%左右經濟增速。因此會議定調2026年宏觀政策“更加積極有為”，政策基調延續寬鬆，重點領域政策力度有望加碼。第二大訊號，財政政策更加積極，預計總量提升、結構最佳化。會議提出要保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量，預計明年赤字率仍在4%，疊加專項債、特別國債等，廣義赤字可達9%以上，重點投向科技創新和民生項目。第三大訊號，貨幣政策繼續寬鬆，明年有望繼續降准降息。會議明確提到“靈活運用降准降息等多種政策工具”，提法積極，預計2026年繼續降准降息1-2次。第四大訊號，內需成為重中之重，預計將落實提高消費率重要舉措。這次會議不僅強調“擴大內需”，而且提出“內需主導”。現階段，出口面臨外需走弱和外部不確定性，內需才是中國經濟的基本盤。投資於人和投資於物相結合，真正讓居民漲收入、減顧慮，敢花錢。第五大訊號，明確“創新驅動”核心地位，深化拓展“人工智慧+”。首提完善人工智慧治理，預計以人工智慧為代表的超級應用和中國力量將加快崛起，帶動大規模新基建投資。第六大訊號，明確提出“著力穩定房地產市場，因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用於保障性住房等。”預計將出台降低購房成本、放開限購、商品房收儲等措施加碼房地產去庫存。2025年房地產投資和銷售繼續下行，穩樓市需要加碼，房地產穩則經濟穩。第七大訊號，民生從兜底轉向投資於人，首提積極婚育觀。財政和制度資源會更多投向就業質量、公共服務和生育支援，通過降低家庭長期負擔來穩預期、促消費。第八大訊號，改革以統一大市場、民營經濟和資本市場為突破口。改革重心放在打破行政分割、改善民企預期和出清金融風險上，為未來內需主導和創新驅動提供製度保障。會議強調，深入整治“內卷式”競爭，持續深化資本市場投融資綜合改革。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，大力發展新基建和新質生產力，加大民營經濟保護，則東昇西降和信心牛可期。1 總基調：積極有為，加大力度會議提出，“要堅持穩中求進、提質增效，發揮存量政策和增量政策整合效應，加大逆周期和跨周期調節力度，提升宏觀經濟治理效能。”實施更加積極有為的宏觀政策，發揮整合效應。2026年是“十五五”的開局之年，要想達成2035年經濟總量翻番、人均 GDP 也翻番的目標，仍需保持5%左右經濟增速。因此會議定調2026年宏觀政策“更加積極有為”，政策基調延續寬鬆，重點領域政策力度有望加碼。同時會議提出“發揮存量政策和增量政策整合效應”，去年的存量政策和明年的增量政策無縫銜接，政策以穩為主，不會大收大合，用更穩的節奏去換經濟更高含金量，這是中國經濟新周期、新常態，傳統行業觸底、新興行業擴張之年，新舊動能轉換，帶來新機遇。2 財政政策：更加積極，保持必要的財政赤字會議提到，“要繼續實施更加積極的財政政策。保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量，加強財政科學管理，最佳化財政支出結構，規範稅收優惠、財政補貼政策。重視解決地方財政困難。”從現狀看，2025年前三季度GDP同比5.2%，增速尚可，但房地產投資明顯下滑、民間投資偏弱，總需求仍依賴財政和出口托底。過去兩年，通過超長期特別國債、“兩重”項目、以及一次性增加6兆元專項債限額用於置換隱性債務，地方債務風險有所緩釋，但隱性債和平台債務仍是最大風險點之一。在這樣的背景下，財政政策需要持續發力。2025年的赤字較去年已經有所提升。今年預算赤字率約4%，並配套更大規模的超長期特別國債與地方專項債投放；同時，針對隱性債務的三年期約6兆元置換安排與各省專項再融資債的推進，意在降成本、延久期、去風險，為地方恢復正常公共服務與重點項目投資騰挪空間。2026年“保持必要的財政赤字”並最佳化結構，廣義赤字可能穩中有升。可以預計，赤字率仍維持4%左右，按照5%經濟增速的147兆GDP計算達到5.88兆元，預計新增專項債額度4.5-4.9兆元，置換債2兆元，特別國債1.5兆元，廣義赤字率可達9.4%以上。專項債優先保障科技創新、民生與新型投資項目的財政強度，同時用再融資與規範化債安排繼續穩住局部高風險地區。3 貨幣政策：適度寬鬆，降准降息會議提出“繼續實施適度寬鬆的貨幣政策”，並且把“促進經濟穩定增長、物價合理回升列為貨幣政策的重要考量”，明確提到“靈活運用降准降息等多種政策工具、保持流動性充裕和暢通傳導機制。”從資料看，今年前三季度CPI同比略降0.1%，核心CPI持續回升但水平不高；11月CPI同比0.7%，PPI仍同比下降2.2%，消費溫和、工業仍為負值，貨幣政策仍需發力。會議提法訊號積極，根據“靈活運用降准降息等多種政策工具”這一表述來看，預計2026年繼續降准降息1-2次。近期央行重啟買斷式國債逆回購、5000億元新型政策性金融工具已開始投放。央行在Q3貨幣政策執行報告中強調“保持不同利率水平合理均衡”，貨幣政策在寬鬆的同時也會調整結構，更專注於價格型訊號傳導、疏通訊用傳導機制、確保流動性精準注入科技創新、綠色發展等關鍵領域。4 內需：從擴內需到內需主導會議提到，“堅持內需主導，建設強大國內市場。深入實施提振消費專項行動，制定實施城鄉居民增收計畫。擴大優質商品和服務供給。最佳化‘兩新’政策實施。清理消費領域不合理限制措施，釋放服務消費潛力。”現階段，出口面臨外需走弱和外部不確定性，內需才是中國經濟的基本盤。今年前三季度社零增速4.5%，10月為2.9%，固定資產投資總體偏弱，房地產和製造業投資對整體拖累明顯，內需偏弱仍是主要矛盾之一。2024年會議強調“擴大國內需求”，今年政治局和本次會議則明確用“內需主導”來定位，這反映出在外需不確定、貿易摩擦延續的環境下，政策越來越看重內需。預計明年投資於人和投資於物相結合，提高居民消費率。在物上，仍以裝置更新+以舊換新為硬抓手。新能源車購置稅減免延至2027年底、預計累計減稅約5200億元，以舊換新規模預計3000億。在人上，中國計畫在未來十年內將中等收入群體由目前約4億人翻倍至2035年的8億人，預示著一系列促進就業穩定、教育提質、技能培訓的措施將密集落地，提升人力資本價值進而帶動收入水平上台階，同時完善社會保障政策，讓居民能花錢、敢花錢。預計2026年會出台鼓勵提高勞動報酬、擴大中等收入群體的政策，比如提升最低工資標準、擴大工資指導線實施範圍、增加對低收入群體的轉移支付等；教育、醫療、養老等領域，將進一步完善社保體系並推出針對性的補貼或減免政策。5 創新：壯大新動能，拓展“人工智慧+”會議提到，“堅持創新驅動，加緊培育壯大新動能。制定一體推進教育科技人才發展方案”。“實施新一輪重點產業鏈高品質發展行動。深化拓展“人工智慧+”，完善人工智慧治理。”當前中國創新取得積極突破。高技術製造業增加值和資訊傳輸、軟體和資訊技術服務業增速明顯快於整體，數字經濟、新能源和智能製造已是當前增長中最亮眼的類股，但也存在產能過快擴張、企業盈利承壓和外部科技封鎖的壓力。2024年和今年政治局已經多次提出“發展新質生產力”，本次會議把這一概念具體化到區域創新中心、產業鏈行動和AI+場景落地。同時，會議首提“人工智慧治理”，說明高層已經意識到技術擴張與安全、倫理、就業之間的平衡問題。會議明確“創新驅動”核心地位，促進科技與產業深度融合，預計以人工智慧為代表的超級應用和中國力量將加快崛起，帶動大規模新基建投資。當前，以人工智慧為核心的第四次科技革命，正推動中美展開一場爭奪AI霸權的軍備競賽。中國企業最擅長的就是將昂貴的科技產品變成普惠的基礎應用，從太陽能、新能源汽車到晶片，人工智慧革命也不例外。一旦技術路徑跑通，國產晶片性能追平，將推動人工智慧進入大規模超級應用時代。這場由人工智慧驅動的新基建浪潮，將拉動算力、電力與銅等工業關鍵節點的大規模裝置投資，帶動整個產業鏈的資本開支進入上行周期。對企業和市場而言，創新的方向和約束條件都更清晰。一方面，圍繞關鍵核心技術、新能源、新材料、高端裝備、算力和基礎軟體的投入會繼續獲得財政、產業基金和信貸支援，科技金融工具會繼續擴容；另一方面，對AI和平台經濟，會在繼續支援創新的前提下，更加重視演算法治理、資料安全、公平競爭等制度建設，估值溢價更多取決於長期盈利模式和合規能力。6 地產：去庫存，收儲存量房會議提到，“著力穩定房地產市場，因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用於保障性住房等。深化住房公積金制度改革，有序推動‘好房子’建設。加快建構房地產發展新模式。積極有序化解地方政府債務風險，督促各地主動化債，不得違規新增隱性債務。”2025年房地產投資和銷售繼續下行。從去年“926”到今年5月降息，房地產政策持續加碼，核心城市以價換量，但大部分三四線樓市有價無市、房價持續下行。10月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-18.8%和-24.3%，較9月降幅擴大，仍低迷。庫存高企、人口和收入預期變化、開發商去槓桿和前期調控慣性共同壓制市場。2024年以來，通過降低首付、利率、“白名單”項目、城中村改造和保障性住房再貸款等政策，市場有局部改善，但整體仍偏弱，地方財政和銀行資產質量都受到拖累。我們倡導的三招救地產有望取得進展：1）住房銀行收儲作為保障房，組建5兆以上的大型住房銀行收儲，改建為保障房，既有助於去庫存和現金流，又有利於中低收入者住房保障。2）降低利率和稅費，包括降低存量房貸利率，配合降低相關稅費，減少購房成本，為居民減負，並通過降准等降低銀行負債成本。3）全面取消限購限貸等行政化措施，釋放剛需和改善型需求，“十五五”規劃建議提出清理住房不合理限制措施。廣州已全面放開，後續其他一線城市也應該逐步全面放開。長期看，以“城市群戰略、金融穩定、人地掛鉤、房地產稅和租購併舉”為核心，可以加快建構房地產新模式。7 民生：穩就業，倡導積極婚育觀會議提到，“堅持民生為大，努力為人民群眾多辦實事。實施穩崗擴容提質行動，穩定高校畢業生、農民工等重點群體就業”。“實施康復護理擴容提升工程，推行長期護理保險制度，加強對困難群體的關愛幫扶。倡導積極婚育觀，努力穩定新出生人口規模。”當前就業壓力較大。今年前三季度全國城鎮調查失業率平均5.2%，青年就業壓力仍較大；收入增速和消費意願受到房地產調整和就業不確定性影響，老齡化加速對養老、醫療、長期照護提出更高要求。2024年以來，中央已經通過提高醫保財政補助標準、一次性生活補貼等方式強化兜底，本次會議在此基礎上，把就業質量、教育資源佈局和長期護理保險放到一攬子安排中，並首次在中央經濟工作會議的任務段落中，明確“積極婚育觀”的提法。民生工作從防風險、保底線擴展到改善結構以及預期。短期看，就業穩崗和困難群體救助仍是重點，以確保經濟波動中“底線不破”；中長期看，則要通過教育、醫療、養老、長期護理和生育支援政策的系統調整，提高居民對未來收入和公共服務的信心，進而反過來支撐消費和投資。8 改革：統一大市場、整治內卷、資本市場投融資改革會議提到，“制定全國統一大市場建設條例，深入整治‘內卷式’競爭。制定和實施進一步深化國資國企改革方案，完善民營經濟促進法配套法規政策。健全地方稅體系。深入推進中小金融機構減量提質，持續深化資本市場投融資綜合改革。”當前改革的現實難點主要集中在三個方面。一是民營企業預期偏弱，尤其是一些行業對政策穩定性和公平競爭仍有疑慮；二是地方財力緊張與地方稅體系不完善並存，靠土地財政和隱性舉債的老模式難以為繼；三是資本市場估值偏低、風險事件頻發，直接融資功能沒有真正發揮出來。與此同時，2024年已通過《民營經濟促進法》，統一大市場建設和整治“內卷式”競爭進入實施階段，本次會議把這些長期任務壓實到具體抓手。推進改革有利於改善規則和建立預期。統一大市場條例和要素市場化改革，有助於打破地區保護和隱性壁壘，提高資源配置效率；民營經濟相關配套、清理拖欠帳款，如果能落到實處，會直接改善民營企業現金流和預期；資本市場改革如果能在退市常態化、投資者保護和中小金融機構風險處置上取得進展，將決定股市能不能從“融資市”向真正的“投資市”轉變。 (澤平宏觀展望)

加密市場遭遇1300億美元的市值崩潰。資金利率高企、多頭頭寸擁擠、周末訂單薄引發連鎖反應，導致BTC、ETH、SOL、XRP同步下行。僅僅幾億美元的拋售就可以在數字上抹去超1000億美元的市值。有分析人士表示，這是典型的槓桿沖洗，清理了過度緊張的頭寸，一旦超額槓桿被衝出市場，價格有望走穩反彈。崩潰並非真正的損失？而是一次健康的重設？掌握加密貨幣市場運行規律及周期驅動因素，學習早期識別趨勢訊號的方法，把握機遇，利益最大化。本文要點加密貨幣市場周期的四個階段影響加密市場情緒的宏觀經濟指標加密市場情緒的技術指標分析資料平台如何助力交易者識別市場訊號加密市場周期的四個階段所有金融市場周期均包含四個階段：吸籌階段操縱階段派發階段反轉階段理解周期階段能顯著提升交易成效。交易者可借此識別趨勢萌芽，並逐步建立倉位。吸籌階段市場交投意願低迷，價格在區間內窄幅震盪且缺乏明確方向。該階段以價格低位、關注度低、成交量萎縮為主要特徵。操縱階段樂觀情緒驅動下加密貨幣價格開始獲得初始動量。機構投資者通常通過大額資金推動價格變動，使跟風交易者陷入被動。派發階段價格上漲至高位後，早期投資者迅速獲利了結。此舉引發更多拋售與短期多頭平倉，推動成交量放大。部分交易者試圖雙向操作而陷入困境。反轉階段持續拋壓最終導致價格下行。隨著交易者停止操作等待市場整理，成交量與交易活躍度同步下降。每個市場周期階段均由市場情緒驅動，這種情緒源於技術與基本面分析。加密貨幣交易者通常通過監測宏觀經濟資料與新聞事件判斷市場方向，再運用技術分析確定出入場價位。影響加密市場情緒的宏觀經濟指標多項宏觀經濟指標構成加密市場情緒框架，它們或直接影響加密資產需求，或通過關聯資產價格傳導至加密市場。以下是如何利用這些指標盈利的要點：利率水平：由於加密貨幣市場與法幣（特別是美元）高度關聯，利率變動會影響流動性分佈並反映在價格中。降息時投資者轉向加密市場尋求更高收益，金融市場流動性增加。交易者可追蹤聯準會聲明與利率變動預測流動性轉向：利率下調往往預示著機構資金湧入風險資產，加密市場牛市周期啟動。通膨率：許多投資者將加密貨幣（特別是比特幣）視為通膨時期的法幣替代品，加密資產在通膨期間的價格韌性支撐了這一觀點。然而加密貨幣固有波動性使其僅具潛在避險屬性。通過跟蹤消費者價格指數（CPI）資料與通膨預期，交易者可識別出作為貨幣貶值避險工具的加密資產需求增長期。美元指數情緒：美元計價資產與加密貨幣間存在精確的流動性傳導關係。投資者通過監控美元指數形成對加密價格的預判，因為美元走強時加密資產需求往往減弱。交易者應將美元指數突破阻力位視為加密市場潛在拋售的早期預警訊號；反之，美元走弱常與加密資產上漲同步。機構採用：大型企業買賣巨額加密資產會推動價格同向變動。例如近期價值 18 億美元的 Solana 收購案直接推升了該資產價格。交易者通過查閱 SEC 備案檔案、追蹤企業財報電話會議及關注主流機構官方公告，可在這些採用訊號完全反映到市場價格前捕捉先機。監管態勢：監管明晰度至關重要，SEC 訴瑞波案即是典型案例。交易者可通過關注全球金融監管機構的聽證會、司法案件進展與政策聲明，識別市場周期轉折點。新聞與事件：影響投資者情緒的事件涵蓋政治新聞、安全漏洞、盜竊欺詐、行業採用等正負面資訊。交易者運用新聞聚合工具與社交媒體情緒分析，判斷特定事件引發更大規模市場周期轉換的可能性。加密市場情緒的技術指標另一方面，交易者需關注以下技術指標。價格與成交量價格是核心指標，交易者通過研究歷史價格尋找可重複模式。同時分析成交量圖表與指標，確認放量方向的有效性。加密貨幣恐懼與貪婪指數該指數以 0-100 分值區間量化市場情緒，分別對應極端恐懼與極度貪婪，中值代表中性情緒。雖非針對特定代幣，卻是衡量數百萬投資者整體市場情緒的實用工具。鏈上資料加密市場由市場熱度與實際效用共同驅動。交易者通常關注鏈上指標。如：網路價值與交易比率（NVT）市值與實現價值比率（MVRV）活躍地址數交易量與交易筆數雜湊率總鎖倉價值（TVL）交易所資金流向巨鯨活動......交易者在買賣代幣前需考量眾多指標，持續跟蹤難度較大。而選擇專業的資料平台可顯著降低了加密資產分析與訊號識別的複雜度。資料平台如何助力交易者識別市場訊號交易者在資料平台上主要運用的工具。1 市場深度圖：亦稱訂單簿，直觀展示買賣掛單分佈，幫助交易者理解供需動態與流動性分佈。通過識別買賣檔位的大額掛單牆（可能成為市場轉換期的支撐/阻力位），交易者可捕捉潛在周期轉折點。2 圖表工具：平台提供高級圖表與繪圖工具，支援標記關鍵價位、識別趨勢線、繪製圖形對象及設定出入場框架。這些工具幫助交易者清晰觀察價格行為並精確制定交易策略。3 社交社區：交易者可在平台進行社交連接、觀點交流與知識分享。對於監控基本面的交易者而言，這是獲取投資者情緒傾向的優質資訊源。4 新聞門戶：專屬新聞門戶提供可能影響加密市場的最新資訊，系統會精準推送相關資訊。平台還配備經濟日曆，提示交易者關注高影響力事件。 (奔跑財經)

Gemini 3，又一個最強模型出現。但和上一次相比，它到底變了什麼？ 是跑分又漲了幾個點，還是 AI 真的不一樣了？就在 Gemini 3 發佈後，11 月 22 日，Jeff Dean 在史丹佛大學發表演講，系統回顧了 15 年 AI 演進，從神經網路、TPU、Transformer 到稀疏模型和蒸餾技術，最後展示 Gemini 3 的獨特能力。在演講中，Jeff Dean 沒有講 benchmark 數字，也沒有做產品宣傳。他說的是：為什麼 AI 應該像大腦那樣工作？為什麼 AI 要從能說變成能做 ？為什麼下一代 AI 不拼參數，而是拼效率？在 Jeff Dean 的視角裡，Gemini 3 不只是一個更大的模型，而是讓 AI 的用法徹底變了。這三條判斷，才是這次發佈背後真正的訊號。訊號一：從拼大小，到像大腦演講一開始，Jeff Dean 就直指一個問題：傳統 AI 模型太浪費了。他說：“在傳統神經網路中，你為每個例子啟動整個模型，這非常浪費。更好的方式是：擁有一個非常大的模型，但每次只啟動其中 1% 到 5%。”假設你有一個巨大的模型，包含了圖像、語言、數學、程式碼等各種能力。傳統做法：無論你問什麼問題，整個模型都要呼叫一遍。就像每次開燈，家裡所有電器都要啟動。Jeff Dean 的想法：根據任務類型，只運行需要的那部分。處理圖片時，只用視覺模組；寫程式碼時，只用程式設計模組。他用大腦做比喻：你坐在英語課上，大腦會使用處理語言的那部分；開車時，大腦就關閉它，將全部精力專注於控制身體和觀察路況。AI 模型也應該這樣工作。這個想法不是為 Gemini 3 才提出的。早在幾年前，Jeff Dean 就開始推動團隊往這個方向研究，並給它起了個名字：Pathways 架構。該架構的核心目標，是建構一個超大模型卻能保持高效，讓每次推理僅啟動一小部分路徑。Google 通過“專家混合”（MoE）技術來實現的：模型內部有很多專家模組有的擅長圖像，有的擅長語言，有的做資訊融合輸入資料進來後，系統自動決定呼叫那些專家效果有多好？Jeff Dean 在演講中展示的資料很驚人：用同樣的計算預算，MoE 架構可以訓練出效果提升 8 倍的模型。而 Gemini 3，正是這套理念的最新實踐。它不再一次性載入全部權重，而是按需呼叫專家模組。結果是：性能更強，成本更低，還能同時處理多個任務。就像你的大腦：處理複雜問題時多個區域協同工作，做簡單事情時只用一小部分。這個轉變意味著什麼？未來的頂級模型，不再是一個什麼都做的全能選手，而是各有專長、協同工作的專業團隊。AI 競爭的關鍵，從“誰的模型更大”，變成了誰能更好地呼叫工具。訊號二：AI 為什麼不只是回答？如果說第一節講的是模型內部如何變聰明，那第二節要講的是：它開始能為你做事了。在演講現場，Jeff Dean 演示了一個例子：一位使用者有一堆家族食譜，有些是韓語手寫的，有些是英語的，都是老照片，有摺痕和油漬。使用者的需求很簡單：做一個雙語食譜網站。然後，Gemini 3 做了什麼？ 第一步：掃描並識別所有照片中的文字； 第二步：翻譯成雙語版本； 第三步：自動生成網站佈局； 第四步：為每個食譜配上 AI 生成的配圖。整個過程，使用者只說了一句話。這就是傳統助手和智能 Agent 的區別。助手是你問什麼它答什麼，Agent 是你說目標、它自己拆解任務、呼叫工具、完成整個操作鏈。Jeff Dean 說：AI 不只是回答你，而是具有行動能力。這個能力背後的技術突破是：在可驗證領域的強化學習。什麼意思？以程式設計為例：AI 生成一段程式碼系統自動檢查：能編譯嗎？如果能，給獎勵；如果不能，給懲罰更進一步：程式碼通過單元測試了嗎？通過了，給更多獎勵同樣的邏輯也適用於數學：AI 生成一個證明系統用證明檢查器驗證正確就獎勵，錯誤就指出是第幾步出錯Jeff Dean 說：這個技術突破使模型能夠真正探索潛在解決方案的空間，隨著時間推移，它在探索這個空間時變得越來越好。效果有多驚人？Gemini 在 2025 年國際數學奧林匹克競賽（IMO）上，解決了六道題中的五道，獲得金牌。這個成績有多震撼？要知道，就在三年前的 2022 年，AI 模型在數學推理上還非常弱。當時，業界最先進的模型在 GSM8K（一個中學數學基準測試）上的精準率只有 15%。測試的題目是什麼難度呢？比如：Sean 有五個玩具，聖誕節他又得到了兩個，現在有幾個玩具？這種小學算術題，當時的 AI 正確率也只有 15%。而現在，Gemini 能解決的是國際數學奧林匹克的題目，這是全球數學天才競賽中最難的問題。從小學算術到奧賽金牌，用了不到三年時間。這個飛躍說明，AI 不只是在回答問題上變強了，而是具備了真正的問題解決能力。它能夠自己探索、嘗試、驗證，直到找到正確答案。具體來說，Agent 需要三個關鍵能力：狀態感知：知道你想要什麼、理解當前進展工具組合：能呼叫搜尋、計算器、API 等外部工具多步執行：根據反饋調整計畫、循環嘗試直到完成而 Gemini 3 通過和 Google 生態的深度整合，可以串聯日曆、郵件、雲端服務等真實系統，把這些能力真正用起來。就像前面的食譜網站案例：你不需要說“先識別文字，再翻譯，再排版”，只需要說“做個網站”，Gemini 3 自己搞定所有步驟。這改變了每個人工作方式：過去，你要告訴 AI 每一步怎麼做。現在，你只需要說出目標，剩下的 AI 自己搞定。你的角色從使用者變成了指揮者。訊號三：什麼決定 AI 能否普及？如果說 Pathways 架構讓模型變聰明，Agent 系統讓模型能行動，那第三個訊號最容易被忽視，但可能最關鍵：讓 AI 真正用得起。Jeff Dean 在史丹佛講了一個 2013 年的故事。當時，Google 剛做出一個很好的語音識別模型，比現有系統的錯誤率低很多。Jeff Dean 做了一個測算：如果 1 億人開始每天和手機說話 3 分鐘，會發生什麼？答案是：需要把 Google 的伺服器數量翻倍。就是說，一個功能的改進，要付出整個公司伺服器資源翻倍的代價。這讓 Jeff Dean 意識到：光有好模型不夠，必須讓它用得起。於是，TPU 誕生了。1、TPU：為效率而生的硬體2015 年，第一代 TPU 投入使用。它專門為機器學習設計，做了一件事：把低精度線性代數運算做到極致。結果是什麼？比當時的 CPU 和 GPU 快 15 到 30 倍，能效高 30 到 80 倍。這讓原本需要翻倍伺服器才能推出的功能，現在只需要現有硬體的一小部分就能實現。到了最新第七代 Ironwood TPU，單個 pod 有 9,216 個晶片。如果和第一代機器學習超級計算 pod（TPUv2）比，性能提升了 3,600 倍，能效提升了 30 倍。Jeff Dean 特別指出，這些提升不只靠晶片工藝進步，更重要的是Google從設計之初就把能效作為核心目標。2、蒸餾：讓小模型學會大模型的能力硬體是一方面，演算法是另一方面。Jeff Dean 和 Geoffrey Hinton、Oriol Vinyals 一起研究了一個叫“蒸餾”的技術。核心思想是：讓大模型當老師，教小模型。在一個語音識別任務中，他們做了個實驗：用 100% 的訓練資料，精準率是 58.9%只用 3% 的訓練資料，精準率掉到 44%但如果用蒸餾，只用 3% 的資料，精準率能達到 57%他們實現了用 3% 的資料，達到接近 100% 資料的效果。Jeff Dean 說：“你可以訓練一個非常大的模型，然後用蒸餾讓一個小得多的模型獲得非常接近大模型的性能。”這就是為什麼 Gemini 可以同時做到性能領先和手機可用。大模型在雲端訓練，小模型通過蒸餾學習，部署到手機上。參數隻有十分之一，但保留了 80% 以上的能力。3、真正的門檻：能不能在現實約束下落地但技術突破只是第一步。Jeff Dean 認為，AI 要真正普及到全球，必須面對更現實的問題：能源夠不夠？電力穩不穩？網路通不通？裝置能不能支援？這也是為什麼 Google 要在東南亞等新興市場推廣 AI。這些地區可能沒有強大的電網和伺服器基礎設施，但通過 TPU 和蒸餾這樣的效率技術，人們依然可以在現有條件下用上 AI。Google 的策略不是等條件完美了再推廣，而是讓技術適應現實。這背後的邏輯改變了整個行業的關注點。過去，大家比的是：這個模型有多強？多大參數？多少 token？現在，真正重要的是：它能不能在我的裝置上用起來？成本能壓到多少？能不能離線用？下一輪競爭，拼的不是參數，是落地效率。結語｜從模型，到系統看性能資料，這是一次模型升級。看 Jeff Dean 的思路，這是一次範式轉變。從 2013 年伺服器要翻倍的困境，到 2025 年拿下 IMO 金牌，Jeff Dean 一直在回答一個問題：如何讓 AI 既強大，又可用？答案是三個轉變：不是拼誰的模型更大，而是拼設計更聰明（Pathways）不是拼誰的回答更準，而是拼能真正做事（Agent）不是拼誰的參數更多，而是拼能讓更多人用上（TPU+蒸餾）Gemini 3 不是終點，而是這套系統思維的第一次完整展現。 (AI 深度研究員)

2024年9月下旬以來，力度空前的宏觀政策點燃了A股和港股“信心牛”行情，一輪波瀾壯闊的牛市啟動。隨著A股到達4000點，市場出現大幅震盪，很多朋友問，牛市結束了嗎？未來還有沒有行情？我在去年市場信心低谷的時候，率先旗幟鮮明看多，提出“信心牛”和“東昇西落”。最近我復盤了A股歷史上的三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，尋找牛市運行的規律，幫助大家看清本輪牛市的來龍去脈。通過復盤三輪大牛市，我有七大發現：一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續上漲與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。三是A股政策市和散戶為主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均持續時長為17個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27個月，美國20次牛市平均持續時長為44個月。四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59%，領漲類股為科技、金融、周期、國防類股，普漲為主，快速上行。五是牛市過程中會經歷調整，進行方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，以及槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越大。六是牛市下半場主要靠經濟基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛湧入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨類股輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130%，領漲類股為科技、電腦、消費、大宗商品等當時熱點概念炒作、政策利多明晰的成長屬性類股。七是牛市的終結，一般源於估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。我經常講，股市總是在絕望中重生，在爭議中上漲，在狂歡中崩盤。所以，我們要帶著慈悲之心抄底，在炮火中挺進，在煙花中撤退。通常來說，牛市的終結，有四個關鍵訊號，大家一定要警惕。第一個訊號是估值過高，不要接最後一棒。當市場估值高得離譜、公司盈利沒辦法消化泡沫時，遊戲就結束了，不要玩擊鼓傳花的遊戲，不要留戀，不要心懷僥倖。1999-2001年的519行情，始於經濟低迷時的政策刺激，終於盈利無法消化估值泡沫。從1999年底到2001年6月的這段時間，上證漲了57%，而上市公司利潤增速從26%暴跌到-3%，根本支撐不住高估值。2007年大牛市頂峰時，上證PE達到驚人的71倍，泡沫化嚴重。2015年創業板更是炒到150倍PE，而經濟基本面和上市公司盈利卻持續走弱。所以，我在2015年4月股災前預警“海拔已高，風大慢走”“我理性了，市場瘋了”，就是因為當時股票估值過高，垃圾股、概念股都炒上了天。底部靠信仰，頂部靠理智。第二個訊號是政策轉向。A股具有明顯的“政策市”特點，過去三輪大牛市的終結都有政策轉向的原因。2001年國有股減持政策出台，本來估值就高，直接終結了519行情。2007年底宏觀政策收緊，提出要“遏制經濟增長過熱”，多次提高存款準備金率和存貸款利率，上調印花稅，給市場降溫，再加上2008年國際金融危機，股市從6000點跌到1600點。最慘烈的是2015年嚴查場外配資、去槓桿，引發資金出逃，市場恐慌性拋售，槓桿牛、水牛邏輯被破壞，千股跌停的場面很多人記憶猶新。第三個訊號是沒有增量資金流入。 潮水退去才知道誰在裸泳。股市上漲，需要真金白銀，國家隊、居民存款、外資/槓桿資金等各路增量資金流入。2005-2007年的牛市靠基金熱，新基金發行秒光，銀行、券商等管道出現居民排隊搶購基金的火爆現象，居民存款搬家，外資熱錢紛紛流入。但是當2008年國際金融危機衝擊導致資金出逃時，牛市崩盤。2014-2015年牛市靠的是配資、融資融券、場外配資等各類槓桿資金瘋狂湧入，推動牛市瘋狂上漲。但是當配資、融資被查時，資金踩踏出逃，多米諾骨牌倒塌。第四個訊號是經濟復甦證偽。股市是經濟的晴雨表，牛市下半場靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，投資者就會紛紛湧入股市。牛市結束也是同理，當經濟基本面和上市公司利潤持續下行，再美好的故事也講不下去了。2008年國際金融危機爆發，GDP、生產、出口各項資料全面大幅下滑，經濟硬著陸的風險讓牛市終結。股市可以暫時脫離基本面，但不可能永遠脫離基本面，最終將回歸基本面。我們做個總結，牛市的終結，一般有四大關鍵訊號：估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽。大家一定要警惕，牛市往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。最後，我們根據這四大訊號來看，本輪牛市結束了嗎？未來還有沒有行情？本輪“信心牛”行情與過去的三輪大牛市一樣，都同樣起步於經濟低迷、政策轉向、估值低位之時，驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆帶來的信心提升。因此，未來如果這輪牛市能夠持續，需要宏觀政策繼續放鬆，貨幣政策繼續降息降准，財政政策繼續加大化債和投資新基建，樓市政策需要更大力度的放鬆促進止跌回升；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。從而，最終實現經濟復甦，企業盈利改善，從而消化估值，讓腳步跟上靈魂。如果同時出現盈利改善和利率下降，則有望實現戴維斯連按兩下。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌的特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展和慢牛長牛。坦率地講，4000點的A股比我去年預測“信心牛”的時候風險要大，有些股票估值已經很高了，要理性看待市場。尋找風口上的鷹，不要炒作風口上的豬。諸位，牛市往往是普通投資者虧錢的主要原因。漲上去的是風險，跌下來的是機會。對於此輪"信心牛"行情，我在這裡提醒大家要保持清醒，如果出現牛市結束的四大關鍵訊號，要高度警惕。 (澤平宏觀展望)

市場正從關注聯準會整體共識轉向計算個別政策制定者的投票傾向，曾經在鮑爾時代屬於罕見現象的異議票如今明顯增加，12名今年擁有投票權的官員中，已有5人表示傾向下月維持利率不變。分析認為，12月的決議正在成為多年來最接近的表決，降息和按兵不動的機率五五開。聯準會內部分歧在12月政策會議前加劇，主席鮑爾保持沉默之際，投票委員會成員立場出現明顯分化。紐約聯儲主席威廉姆斯周五發出支援降息訊號，而此前已有多位政策制定者傾向不降息。這一表態提升了市場對12月降息的預期，聯邦基金期貨顯示的降息機率從低於30%反彈至60%以上。自10月29日政策會議以來，鮑爾本人尚未公開發言。目前12名有投票權的聯邦公開市場委員會成員中，已有5人表態傾向維持利率不變，幾乎形成勢均力敵的局面，這意味著無論12月10日做出何種決定，都可能出現反對票。這一局面凸顯出聯準會在支援疲弱勞動力市場與遏制通膨之間的兩難處境。政府關閉導致關鍵經濟資料發佈延遲，進一步增加了政策制定的複雜性。市場轉向"數票"模式投資者正從關注聯準會整體共識轉向計算個別政策制定者的投票傾向。進入10月政策會議前，市場曾認為12月降息板上釘釘。但隨著鷹派聲音爆發，降息機率一度跌破30%，威廉姆斯周五的表態令局勢再度逆轉。這一反覆波動打亂了市場對下一步利率走向的判斷。長期以來，聯準會以共識決策為榮，這也是鮑爾自2018年執掌聯準會以來的標誌性特徵。但眼下這種模式正面臨考驗。New Century Advisors首席經濟學家、前聯準會經濟學家Claudia Sahm表示：鮑爾現在不露面，就是為了讓公開市場委員會的每個成員都有發聲和被傾聽的機會。他給他們空間進行這種分歧，這實際上是好事，因為這很艱難，你應該進行這些辯論。異議票打破鮑爾時代紀錄曾經在鮑爾時代屬於罕見現象的異議票，今年明顯增加。自6月以來，聯準會的政策決定再未獲得過全票通過。研究顯示，低異議票數能傳遞決策信心，確保清晰有效的溝通，但批評者認為這也會導致壓制重要觀點的"群體思維"。"在群體思維這件事上，指責我們的人請準備好。你們可能會看到聯邦公開市場委員會很長時間以來最少的群體思維，"聯準會理事沃勒周一表示。沃勒和同事鮑曼在7月投票反對維持利率不變的決定，這是32年來首次有兩名聯準會理事投票反對主席。9月會議上，理事米蘭——川普提名並於當月加入聯準會理事會——投票反對降息25個基點的決定，主張更大幅度降息。10月會議上，米蘭再次投異議票，而堪薩斯城聯儲主席施密德則從相反方向投了反對票，主張維持利率不變。鴿派轉向謹慎立場越來越多政策制定者表達了與施密德類似的擔憂。12名今年擁有投票權的官員中，已有5人表示傾向下月維持利率不變。"我們現在需要對貨幣政策保持小心謹慎，"過去傾向支援勞動力市場的聯準會理事巴爾本周表示。其他過去的鴿派人士也暗示可能更傾向下月維持利率不變。芝加哥聯儲主席古爾斯比在其近三年任期內從未投異議票，但他表示如果有必要會這樣做。古爾斯比周四在記者電話會議上表示：如果我最終在某個方向上有強烈感受，而它與其他人的想法不同，那就是這樣。沒關係，我認為這是健康的，我認為異議沒有什麼問題。他承認今年的異議票比近期聯準會歷史上更多，但也稱這是健康的。從更長歷史看，這並非沒有先例。上世紀80年代聯準會大幅加息抗擊高通膨時期，以及90年代許多政策制定者擔心過度寬鬆時，異議票都很常見。12月決議成為"擲硬幣""不確定性是宏觀經濟和貨幣政策制定的普遍特徵，"達拉斯聯儲主席洛根周五表示。"政策制定者無法確切瞭解經濟每個相關方面的當前狀態，更不用說經濟各部分如何運作或可能出現什麼衝擊。但政策制定者仍必須做出政策決定。"12月的決定正在成為多年來最接近的表決。德意志銀行高級經濟學家Brett Ryan等一些人認為，威廉姆斯周五的表態鎖定了降息。但其他人並不確定。"我真的認為這仍是五五開，"Sahm表示。 (invest wallstreet)